Las tasas de interés estadounidenses, la deuda latinoamericana y el contagio financiero

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1 REVISTA REVISTA DE LA CEPAL DE LA 78 CEPAL DICIEMBRE Ls tss de interés estdounidenses, l deud ltinomericn y el contgio finnciero Inés Bustillo Director ibustillo@eclc.org Helvi Velloso Consultor hvelloso@eclc.org Oficin de l CEPAL en Wshington Este rtículo exmin de qué mner los títulos de deud ltinomericnos se vieron fectdos, en el comportmiento de sus márgenes, por ls vriciones de ls tss de interés estdounidenses en l segund mitd del decenio de El nálisis empírico muestr que, contrrimente lo que sugiere el mrco teórico, en este período los márgenes (spreds) de los bonos de los mercdos emergentes y ls tss de interés estdounidenses se movieron en direcciones opuests; sugiere que hubo contgio finnciero; poy l tesis de que l contrcción de l liquidez y el contgio finnciero pueden contrrrestr el efecto de ess tss de interés sobre los márgenes de los bonos de mercdos emergentes en épocs de turbulenci económic y finncier, trnsformándose sí en los fctores de más peso en l evolución de esos márgenes; y corrobor que l myor integrción finncier que crcteriz l proceso de globlizción ctul h crecentdo l vulnerbilidd de ls economís en desrrollo ls perturbciones externs. LAS TASAS DE INTERES ESTADOUNIDENSES, DICIEMBRE 2002 LA DEUDA LATINOAMERICANA Y EL

2 88 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE 2002 I Introducción En el decenio de 1990, nte el vnce de l globlizción de l economí mundil, los mercdos emergentes se volvieron cd vez más dependientes de lo que ocurrí en los mercdos mduros, especilmente en l economí de los Estdos Unidos. Ls corrientes de cpitl hci los mercdos emergentes umentron en form considerble, impulsos no solmente de ls sólids polítics mcroeconómics interns y ls mplis reforms estructurles introducids en esos mercdos, sino tmbién debido los cmbios en l situción impernte en los píses industrilizdos, que inducín los inversionists diversificr sus crters. Los cmbios en l polític monetri estdounidense fectn los píses con mercdos emergentes, debido sus efectos en el costo y l disponibilidd de los fondos, sí como en l solvenci. Además de ls repercusiones que los cmbios de ls tss de interés de los Estdos Unidos tienen en ls tss de interés locles, los márgenes (spreds) de los bonos responden los cmbios en l polític monetri de ese pís. A su vez, l emisión y los plzos de vencimiento de los títulos de deud se ven fectdos por ls modificciones de los márgenes. Este rtículo punt exminr empíricmente de qué mner reccionron los mercdos emergentes de deud (en prticulr los ltinomericnos), trvés del comportmiento de los márgenes de los bonos, nte los cmbios que experimentron ls tss de interés de los Estdos Unidos en l segund mitd del decenio de Asimismo, ps revist los efectos de ls tss de interés estdounidenses en los márgenes de los bonos de los mercdos emergentes, su intercción con los flujos de deud y ls condiciones de endeudmiento de los mercdos emergentes, y l comportmiento de otros ctivos de lto rendimiento. L sección I corresponde l presente introducción. L sección II se centr en l respuest de los márgenes de los bonos de los mercdos emergentes cmbios en ls tss de interés estdounidenses. L sección III nliz el mercdo de vlores de lto rendimiento de los Estdos Unidos y su comportmiento en el período señldo. L sección IV, por su prte, exmin el desempeño del Nsdq y sus vínculos con los márgenes de los bonos de mercdos emergentes, en prticulr ltinomericnos. L evidenci empíric indic l presenci de contgio finnciero como consecuenci de l situción turbulent de los mercdos durnte l myor prte del período. Los márgenes de los bonos de los mercdos emergentes y ls tss de interés de los Estdos Unidos evolucionron en sentidos opuestos durnte l segund mitd del decenio de Esto sugiere que el influjo del contgio finnciero en el mrgen de los bonos ctuó en sentido opuesto l del efecto de los cmbios de ls tss de interés estdounidenses. No obstnte, hubo vris ocsiones principios de l décd de 1990, ntes de l crisis finncier mexicn, en ls que los márgenes de los bonos de mercdos emergentes y ls tss de interés de los Estdos Unidos se movieron juntos. El tem centrl de l sección V es l form en que el contgio finnciero fue cmbindo lo lrgo del período, y ls distints condiciones imperntes en los mercdos y nivel mundil durnte el período de incumplimiento de pgos de Rusi y el de l crisis rgentin. 1 Estos fctores podrín explicr ls diferencis en el grdo de contgio (muy lto en quel momento, y pens perceptible en el período más reciente). En l sección VI, por último, figurn un resumen y ls conclusiones del presente trbjo. Ls utors grdecen los vliosos comentrios del Secretrio Ejecutivo de l CEPAL, Sr. José Antonio Ocmpo. 1 Por crisis rgentin entendemos quí los contecimientos ocurridos en Argentin en el mrco del régimen de convertibilidd, en el período comprendido entre octubre de 2000 y diciembre de 2001, ntes de que el pís incurrier en incumplimiento en el pgo de su deud.

3 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE II Los márgenes de los bonos de mercdos emergentes nte cmbios de ls tss de interés estdounidenses Se h reconocido mplimente que los fctores externos desempeñn un ppel fundmentl en l disponibilidd de finncimiento externo pr los mercdos emergentes. Por ejemplo, Clvo, Leidermn y Reinhrt (1993) subryn l importnci de ls tss de interés de los Estdos Unidos pr impulsr el ciclo de ls corrientes interncionles de cpitl, y demuestrn que el súbito umento de l entrd de cpitles en el decenio de 1990 estuvo estrechmente vinculdo l combinción de tres fctores: disminución de ls tss de interés de los Estdos Unidos, menor rendimiento de ls bolss de vlores e inversiones en bienes inmuebles, y descelerción de l ctividd económic. Fernández-Aris (1995) muestr que ls tss de interés interncionles tienen un efecto directo en el costo del cpitl en culquier economí que esté integrd en el ámbito finnciero mundil, sí como un ví de influenci indirect por l cul ls tss de interés interncionles fectn l solvenci de un pís y, en consecuenci, los márgenes de riesgo y el costo del cpitl. Est ví de trnsmisión indirect existe porque l cpcidd de pgo de un pís depende del vlor presente de sus recursos futuros, el que ument medid que desciende l ts de descuento. En píses con márgenes de lto riesgo, este efecto indirecto puede ser importnte y prevlecer sobre el efecto directo. L informción presentd en los trbjos de Fernández-Aris (1995) y Frnkel y Roubini (2000) sugiere que ls tss de interés interncionles influyen efectivmente en el riesgo-pís y l solvenci de muchos mercdos emergentes, de modo tl que el ciclo de ls tss de interés en los píses industrilizdos se mplific. Sin embrgo, durnte l crisis rus los márgenes subieron drásticmente sin que se registrr ningún cmbio mensurble en ls vribles económics ncionles ni en ls tss de interés mundiles. Clvo y otros (2001) tribuyen esto un fctor externo residul nuevo, que ellos denominn contgio finnciero. Siempre que ls demás condiciones no vríen, l disminución de ls tss de interés de los Estdos Unidos fcilitrí el servicio de l deud pr los presttrios de los mercdos emergentes, reduciendo ls posibiliddes de incumplimiento y, por lo tnto, l correspondiente prim por riesgo incorpord en los márgenes de los bonos. Dtos disponibles pr principios del decenio de 1990 indicn que hubo vris ocsiones (ntes de l crisis finncier mexicn) en que los márgenes en los mercdos emergentes y l ts de referenci de los fondos federles de los Estdos Unidos evolucionron de l mism mner. Sin embrgo, en l segund mitd del decenio de 1990 los coeficientes de correlción entre los márgenes de los bonos de los mercdos emergentes y ls tss de interés estdounidenses indicn que unos y otrs evolucionron en sentidos opuestos. En teorí, el lz de ls tss de interés de los Estdos Unidos trerí prejdo un umento en los márgenes de los bonos de mercdos emergentes, debido l impcto que quéll tendrí en l cpcidd de pgo de los píses deudores. El incremento de ls tss de interés estdounidenses tmbién podrí minorr l inclinción de los inversionists sumir riesgos, con lo cul disminuirí su exposición en mercdos riesgosos y l disponibilidd de recursos finncieros en los píses presttrios. 2 De mner similr, un cíd de ls tss de interés estdounidenses fcilitrí el pgo del servicio de l deud, reduciendo ls probbiliddes de incumplimiento y, por consiguiente, chicndo los márgenes en los mercdos emergentes. Otro motivo que explicrí un correlción positiv entre un cíd de ls tss de interés de los Estdos Unidos y un bj de los márgenes de los mercdos emergentes es que los inversionists, l trtr de mejorr l rentbilidd totl de sus crters, opten por invertir en títulos de deud de mercdos emergentes cd vez que desciendn ls tss de rendimiento en los mercdos mduros. Sin embrgo, l evidenci empíric sobre los efectos de l polític monetri de los Estdos Unidos en los márgenes de los mercdos emergentes es menos concluyente (cudros 1 y 2). Entre mrzo de 1996 y diciembre de 2001 observmos un correlción estdísticmente significtiv (con un nivel de confinz del 2 Vése Kmin y von Kleist (1999).

4 90 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE 2002 CUADRO 1 Correlciones entre ls tss de interés de los EE.UU. y los márgenes del EMBI+ Fondo FED (efectivo) (%) Bonos de EE.UU. 10 ños EMBI+ (%) Todo el período: mrzo de 1996-diciembre de 2001 b Fondo FED (efectivo) (%) 1 Bonos de EE.UU. 10 ños EMBI+ (%) Período de polític monetri estdounidense más expnsiv: junio de 1998-enero de 1999 Fondo FED (efectivo) (%) 1 Bonos de EE.UU. 10 ños EMBI+ (%) Período de polític monetri estdounidense más restrictiv: myo de 1999-junio de 2000 Fondo FED (efectivo) (%) 1 Bonos de EE.UU. 10 ños EMBI+ (%) Período de polític monetri estdounidense más expnsiv: noviembre de 2000-diciembre de 2001 Fondo FED (efectivo) (%) 1 Bonos de EE.UU. 10 ños EMBI+ (%) Fuente: CEPAL, según dtos de l Reserv Federl (FED) y J.P. Morgn. b EMBI+ = Emerging Mrkets Bond Index Plus (Indice de bonos de los mercdos emergentes, plus), de J.P. Morgn. El comienzo del período fue determindo por l disponibilidd de dtos sobre los márgenes del EMBI+. CUADRO 2 Correlciones entre ls tss de interés de los EE.UU. y el componente ltinomericno del EMBI+ Fondo FED (efectivo) (%) Bonos de EE.UU. 10 ños EMBI+ LAT (%) b Todo el período: mrzo de 1996-diciembre de 2001 Fondo FED (efectivo) (%) 1 Bonos de EE.UU. 10 ños EMBI+ LAT (%) Polític monetri más expnsiv: junio de 1998-enero de 1999 Fondo FED (efectivo) (%) 1 Bonos de EE.UU. 10 ños EMBI+ LAT (%) Polític monetri más restrictiv: myo de 1999-junio de 2000 Fondo FED (efectivo) (%) 1 Bonos de EE.UU. 10 ños EMBI+ LAT (%) Polític monetri más expnsiv: noviembre de 2000-diciembre de 2001 Fondo FED (efectivo) (%) 1 Bonos de EE.UU. 10 ños EMBI+ LAT (%) Fuente: CEPAL, según dtos de l Reserv Federl (FED) y J.P. Morgn. El comienzo del período fue determindo por l disponibilidd de dtos sobre los márgenes del EMBI+ de J.P. Morgn. b EMBI+ LAT = componente ltinomericno del EMBI+.

5 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE El EMBI+ es el Emerging Mrkets Bond Index Plus (índice de bonos de los mercdos emergentes plus) de J.P. Morgn. El EMBI+ LAT es el componente ltinomericno del EMBI+. 4 En grn prte de l bibliogrfí existente se h utilizdo el rendimiento de los bonos del Tesoro de los Estdos Unidos como indicdor de l polític monetri de ese pís. Según el informe del Fondo Monetrio Interncionl sobre los mercdos interncionles de cpitl (FMI, 2001), el rendimiento de los bonos 10 ños del Tesoro de los EE.UU. es un vlor de referenci proximdo pr el EMBI+ de J.P. Morgn, y que el rendimiento del EMBI+ es proximdmente igul l de los bonos 10 ños del Tesoro de los EE.UU. más el mrgen de l ts de interés del EMBI+ que nuncie J.P. Morgn. Sin embrgo, hy ocsiones en que los impctos en el rendimiento de los bonos del Tesoro de los EE.UU. no resultn necesrimente de cmbios en l polític monetri estdounidense. Los cudros 1 y 2 muestrn, por ejemplo, que ls correlciones entre el rendimiento de los bonos 10 ños del Tesoro de los EE.UU. y l ts de referenci de los fondos federles de ese mismo pís no siempre fueron muy mrcds en l segund mitd del decenio de Asimismo, durnte l crisis siátic, los bonos corto plzo del Tesoro de los EE.UU. registrron profunds fluctuciones, incluso en usenci de cmbios en l polític monetri estdounidense. L ts de referenci de los fondos federles estdounidenses prece ser un medid más direct de l posición de l polític monetri de ese pís, unque pr el cálculo de ls correlciones con los márgenes de los mercdos emergentes y los flujos de deud hci Améric Ltin se utilizron mbs medids: el rendimiento de los bonos 10 ños del Tesoro de los EE.UU. y l ts de referenci de los fondos federles estdounidenses. 95%), negtiv (más que positiv), de 0.6 entre l rentbilidd de los bonos 10 ños del Tesoro de los Estdos Unidos y los márgenes del EMBI+ y el EMBI+ LAT. 3 L correlción entre los márgenes de los bonos de mercdos emergentes y l ts de referenci de los fondos federles de los EE.UU. en ese mismo período fue tmbién negtiv y estdísticmente significtiv, unque menos mrcd: 0.3 con respecto los márgenes del EMBI+ y 0.5 en comprción con su componente ltinomericno. Sin embrgo, en mbos csos l correlción fue negtiv, lo que signific que el efecto del contgio finnciero en los márgenes de los mercdos emergentes operó en sentido opuesto quél en que cturon los cmbios en ls tss de interés de los Estdos Unidos y en el indicdor de endeudmiento, compensándolos mplimente. 4 Muchos utores hn rgumentdo que los episodios de turbulenci que se produjeron en los mercdos durnte l segund mitd del decenio de 1990 fueron períodos de crisis de liquidez. Kminsky y Reinhrt (1998), Vldés (1997) y más recientemente Clvo y otros (2001) hn destcdo los spectos finncieros del contgio. Este hbrí resultdo principlmente de l intercción de inversionists con problems de liquidez que hbín invertido en ctivos de mercdos emergentes, que son potencilmente muy ilíquidos. Por lo tnto, el elemento nuevo surgido en l segund mitd del decenio de 1990 serí que, un cundo l cpcidd de pgo lrgo plzo de un mercdo emergente fuer suficiente pr cumplir con sus obligciones, éste podrí volverse insolvente si un ms crític de inversionists se retirr l mismo tiempo (Clvo y otros, 2001, p. 19). Los inversionists que tuviern necesiddes de liquidez en un determind clse de ctivos o en un pís en prticulr tenderín extrer liquidez de otr clse de ctivos o de otro pís. L necesidd de liquidez puede verse precipitd por un conmoción exógen, y serí uno de los principles cnles de trnsmisión de inestbilidd finncier entre ctivos y entre píses. Si islmos períodos de cmbios en l polític monetri de los Estdos Unidos en l segund mitd del decenio de 1990, ls correlciones entre ls tss de interés de ese pís y los márgenes de los mercdos emergentes son negtivs. Ests correlciones negtivs entre los márgenes de los mercdos emergentes y ls reducciones de l ts de referenci de los fondos federles (junio de 1998 enero de 1999 y noviembre de 2000 diciembre de 2001) coincidieron con contecimientos extremos en los mercdos emergentes, como el incumplimiento de ls obligciones de pgo de Rusi y ls crisis de Turquí y Argentin en 2000 y Durnte estos períodos se produjo un grn mplición de los márgenes, vinculd un polític monetri más expnsiv de l Reserv Federl, lo que respld el rgumento de l contrcción de l liquidez y l fug hci l clidd, fenómeno de sustitución de ctivos que trerí prejd un correlción negtiv entre ls tss de interés de los Estdos Unidos y los márgenes de los mercdos emergentes. L correlción tmbién fue negtiv en un período de polític monetri más restrictiv de l Reserv Federl de los Estdos Unidos (myo de 1999 junio de 2000). Esto podrí explicrse porque ls vribles económics fundmentles en los mercdos emergentes, prticulrmente en Améric Ltin, estbn trvesndo por un período de reltiv clm, ddos el vigor de l economí de los Estdos Unidos y l rápid recuperción de Brsil trs su crisis monetri de enero de Si bien este vigor estb generndo temores de inflción en los mercdos estdounidenses, influyó de mner positiv en ls perspectivs de ls economís de mercdo emergentes, fortleciendo su solvenci. El comportmiento de los flujos de deud hci Améric Ltin en el período nlizdo en este documento prece respldr el rgumento de l contrcción de l liquidez y l fug hci l clidd, y que precen hber respondido más los cmbios en los márgenes de los bonos que ls tss de interés. Si bien

6 92 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE 2002 CUADRO 3 Correlciones entre los flujos de deud hci Améric Ltin y ls tss de interés de los EE.UU. Títulos de deud ltinomericnos EMBI+ LAT Fondo FED Bonos de EE.UU. emitidos en el exterior (efectivo) 10 ños Primer trimestre de 1996-curto trimestre de 2001 Títulos de deud ltinomericnos 1 emitidos en el exterior EMBI+ LAT Fondo FED (efectivo) Bonos de EE.UU. 10 ños Segundo trimestre de 1997-primer trimestre de 1999 (crisis siátic, rus y brsileñ) Títulos de deud ltinomericnos 1 emitidos en el exterior EMBI+ LAT Fondo FED (efectivo) Bonos de EE.UU. 10 ños Segundo trimestre de 2000-curto trimestre de 2001 (crisis rgentin) Títulos de deud ltinomericnos 1 emitidos en el exterior EMBI+ LAT Fondo FED (efectivo) Bonos de EE.UU. 10 ños Fuente: CEPAL, según estdístics conjunts del Bnco de Pgos Interncionles (BPI), el Fondo Monetrio Interncionl (FMI), l Orgnizción de Cooperción y Desrrollo Económicos (OCDE) y el Bnco Mundil sobre l deud extern, y dtos de J.P. Morgn y l Reserv Federl. EMBI+ LAT = componente ltinomericno del EMBI+. hubo un correlción positiv (en lugr de negtiv) pronuncid y estdísticmente significtiv (con un nivel de confinz del 95%) entre ls tss de interés de los Estdos Unidos y los flujos de deud hci Améric Ltin, los coeficientes de correlción entre estos flujos y el componente ltinomericno del EMBI+ fueron más mrcdos (cudro 3). 5 Ls correlciones fueron prticulrmente centuds en el período de ls crisis siátic, rus y brsileñ (gráfico 1). Trs nlizr ls secuels de l crisis mexicn, Clvo y Reinhrt (1996) indicron que, iguldd de otrs condiciones, los umentos en ls tss de interés de los Estdos Unidos estbn vinculdos l slid de cpitles de Améric Ltin. En el mismo sentido, Clvo y otros (2001b) llegron l conclusión de que entre 1970 y 1999, ños en que l polític monetri 5 Todos los coeficientes que figurn en el cudro 3 son estdísticmente significtivos, con un nivel de confinz del 95%, slvo en el período correspondiente l crisis de Argentin. Los dtos reltivos los flujos de deud hci Améric Ltin que pudieron obtenerse son de crácter trimestrl únicmente, por lo que todos los coeficientes de correlción se clculron en form trimestrl. de los Estdos Unidos se hcí más expnsiv (es decir, l ts de interés de los fondos federles disminuí), los mercdos emergentes de tods ls regiones recibieron un volumen de cpitl mucho myor. Sin embrgo, l islr períodos de reducción de l ts de referenci de los fondos federles estdounidenses y períodos de incremento de es ts, l correlción entre los flujos de deud hci Améric Ltin y ls tss de interés de los Estdos Unidos no tiene el signo esperdo (cudro 4). En el primer período de polític monetri estdounidense más expnsiv segundo trimestre de 1998 primer trimestre de 1999 l correlción fue positiv (y estdísticmente significtiv, con un nivel de confinz del 95%), en lugr de negtiv, de mner que l reducción de ls tss de interés de los Estdos Unidos estuvo vinculd con l slid de cpitles de Améric Ltin. Este período brcó tmbién el cese de pgos de Rusi y l devlución brsileñ, y en él l correlción entre los flujos de deud y los márgenes fue muy mrcd y negtiv (sí como estdísticmente significtiv, con un nivel de confinz del 95%). Aunque ls tss de interés estdounidenses

7 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE GRAFICO 1 Flujos de deud hci Améric Ltin, tss de interés de los EE.UU. y componente ltinomericno del EMBI Porcentje T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T T4 Fuente: CEPAL, según estdístics conjunts del BPI, el FMI, l OCDE y el Bnco Mundil sobre l deud extern, y dtos de l Reserv Federl y J.P. Morgn. Los flujos de deud incluyen títulos de deud emitidos en el exterior. No se incluyen los bonos Brdy. CUADRO 4 EMBI+ LAT Fondo FED (efectivo) Bonos de EE.UU. 10 ños Améric Ltin Correlciones entre los flujos de deud hci Améric Ltin y ls tss de interés de los EE.UU. en períodos expnsivos y restrictivos de su polític monetri Títulos de deud ltinomericnos EMBI+ LAT Fondo FED Bonos de EE.UU. emitidos en el exterior (efectivo) 10 ños Polític monetri más expnsiv: segundo trimestre de 1998-primer trimestre de 1999 Títulos de deud ltinomericnos 1 emitidos en el exterior EMBI+ LAT Fondo FED (efectivo) Bonos de EE.UU. 10 ños Polític monetri más restrictiv: segundo trimestre de 1999-segundo trimestre de 2000 Títulos de deud ltinomericnos 1 emitidos en el exterior EMBI+ LAT Fondo FED (efectivo) Bonos de EE.UU. 10 ños Polític monetri más expnsiv: tercer trimestre de 2000-curto trimestre de 2001 Títulos de deud ltinomericnos 1 emitidos en el exterior EMBI+ LAT Fondo FED (efectivo) Bonos de EE.UU. 10 ños Fuente: CEPAL, según estdístics conjunts del BPI, el FMI, l OCDE y el Bnco Mundil sobre l deud extern, y dtos de J.P. Morgn y l Reserv Federl. EMBI+ LAT = componente ltinomericno del EMBI+. Millones de dólres

8 94 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE 2002 estbn bjndo, los márgenes ltinomericnos registrron un crecimiento vertiginoso y, en consecuenci, los flujos de deud hci Améric Ltin fueron negtivos. Estos resultdos respldn un vez más l tesis de l contrcción de l liquidez. Debido l contgio finnciero, hubo slid de cpitles desde Améric Ltin durnte un período de polític monetri estdounidense más expnsiv. En los períodos en que l polític monetri de los Estdos Unidos fue más restrictiv (segundo trimestre de 1999 segundo trimestre de 2000) y en quéllos en que fue más expnsiv (tercer trimestre de 2000 curto trimestre de 2001), l correlción de los flujos de deud hci Améric Ltin con l ts de referenci de los fondos federles de los Estdos Unidos fue débil, mientrs que l correlción con los márgenes de Améric Ltin fue negtiv y más fuerte. Cundo se hce un nálisis trnsversl de todo el período nlizdo (cudro 5) se observ que Argentin, Brsil y México mostrron ls correlciones más pronuncids entre flujos de deud, márgenes y tss de interés estdounidenses. Ddo que estos píses correspondió l myor proporción del EMBI+ durnte el período nlizdo, ls correlciones entre los flujos de deud hci Améric Ltin y los márgenes del componente ltinomericno del EMBI+ resultron profundmente fectds por lo contecido en esos píses. 6 Ls correlciones entre los flujos de deud, los márgenes y ls tss de interés estdounidenses durnte el período de ls crisis siátic, rus y brsileñ son más mrcds, especilmente en el cso de Brsil. El hecho de que l correlción entre los flujos de deud hci Améric Ltin, los márgenes y ls tss de interés estdounidenses hy sido más débil en el período que brc ls crisis de Turquí y Argentin, poy el rgumento de que el contgio finnciero en ese período no fue tn intenso como durnte l crisis rus (cudros 6 y 7). 6 Después de que Argentin incumplió el pgo de su deud en diciembre de 2001, su prticipción en el EMBI+ de J.P. Morgn se redujo sustncilmente. CUADRO 5 Correlciones entre los flujos de deud hci determindos píses ltinomericnos, los márgenes y ls tss de interés de los EE.UU., primer trimestre de 1996-curto trimestre de 2001 EMBI+ EMBI+ EMBI+ EMBI+ EMBI+ EMBI+ EMBI+ AMÉRICA EMBI+ LAT Fondo Bonos de Argentin ARG Brsil BRA Colombi COL Ecudor ECU México MEX Perú PER Venezuel VEN LATINA FED EE.UU. (efectivo) 10 ños Argentin 1.00 EMBI+ ARG Brsil EMBI+ BRA Colombi EMBI+ COL Ecudor EMBI+ ECU México EMBI+ MEX Perú EMBI+ PER Venezuel EMBI+ VEN Améric Ltin EMBI+ LAT Fondo FED (efectivo) Bonos de EE.UU. 10 ños Fuente: CEPAL, según estdístics conjunts del BPI, el FMI, l OCDE y el Bnco Mundil sobre l deud extern, y dtos de J.P. Morgn y l Reserv Federl. EMBI+ LAT = componente ltinomericno del EMBI+.

9 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE CUADRO 6 Correlciones entre los flujos de deud hci determindos píses ltinomericnos, los márgenes y ls tss de interés de los EE.UU., segundo trimestre de 1997-primer trimestre de 1999 EMBI+ EMBI+ EMBI+ EMBI+ EMBI+ EMBI+ AMÉRICA EMBI+ LAT Fondo Bonos de Argentin ARG Brsil BRA Ecudor ECU México MEX Perú PER Venezuel VEN LATINA FED EE.UU. (efectivo) 10 ños Argentin 1.00 EMBI+ ARG Brsil EMBI+ BRA Ecudor EMBI+ ECU México EMBI+ MEX Perú EMBI+ PER Venezuel EMBI+ VEN Améric Ltin EMBI+ LAT Fondo FED (efectivo) Bonos de EE.UU. 10 ños Fuente: CEPAL, según estdístics conjunts del BPI, el FMI, l OCDE y el Bnco Mundil sobre l deud extern, y dtos de J.P. Morgn y l Reserv Federl. EMBI+ LAT = componente ltinomericno del EMBI+. CUADRO 7 Correlciones entre los flujos de deud hci determindos píses ltinomericnos, los márgenes y ls tss de interés de los EE.UU., segundo trimestre de 2000-curto trimestre de 2001 EMBI+ EMBI+ EMBI+ EMBI+ EMBI+ EMBI+ EMBI+ AMÉRICA EMBI+ LAT Fondo Bonos de Argentin ARG Brsil BRA Colombi COL Ecudor ECU México MEX Perú PER Venezuel VEN LATINA FED EE.UU. (efectivo) 10 ños Argentin 1.00 EMBI+ ARG Brsil EMBI+ BRA Colombi EMBI+ COL Ecudor EMBI+ ECU México EMBI+ MEX Perú EMBI+ PER Venezuel EMBI+ VEN Améric Ltin EMBI+ LAT Fondo FED (efectivo) Bonos de EE.UU. 10 ños Fuente: CEPAL, según estdístics conjunts del BPI, el FMI, l OCDE y el Bnco Mundil sobre l deud extern, y dtos de J.P. Morgn y l Reserv Federl. EMBI+ LAT = componente ltinomericno del EMBI+.

10 96 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE 2002 III Mercdos emergentes versus bonos de lto rendimiento de empress estdounidenses El mrgen de los bonos mostró un tendenci deteriorrse después de l crisis siátic. Si bien el mrgen de los bonos de los mercdos emergentes tendió recuperrse con rpidez después de cd uno de los períodos de crisis, l recuperción nunc fue totl y, en consecuenci, su nivel es ctulmente mucho más lto que ntes de l crisis de Clvo y otros (2001) nlizron tres tipos de cuss que podrín explicr este deterioro, sobre l bse de un reevlución de ls perspectivs de los píses, los cmbios en l prticipción del sector oficil y los problems en los mercdos finncieros. Un primer explicción del incremento de los márgenes en l segund mitd de l décd de 1990 es que los inversionists percibieron peores perspectivs pr los píses en los mercdos emergentes, incluidos los de Améric Ltin. Sin embrgo, los márgenes subieron no sólo en los píses emergentes en generl, sino que tmbién se elevron, y considerblemente, pr los bonos de lto rendimiento de empress estdounidenses (gráfico 2). L correlción entre los márgenes del EMBI+ LAT y los márgenes del Merrill Lynch U.S. High-Yield Mster Index fue de 0.6 en el período tomdo en su conjunto, pero myor (0.8) en GRAFICO Indice Merrill Lynch de títulos estdounidenses de lto rendimiento frente l EMBI+ de J.P. Morgn (Mrzo de 1996 diciembre de 2001) Centésimos de punto porcentul Mr-96 Jun-96 Sep-96 Dic-96 Mr-97 Jun-97 Sep-97 Dic-97 Mr-98 Jun-98 Sep-98 Dic-98 Mr-99 Jun-99 Sep-99 Mrgen sobre los títulos de lto rendimiento de EE.UU. EMBI+ LAT Dic-99 Mr-00 Jun-00 Sep-00 EMBI+ no LAT Dic-00 Mr-01 Jun-01 Sep-01 Dic Fuente: CEPAL, según dtos de Merrill Lynch y J.P. Morgn. Merrill Lynch U.S. High-Yield Mster Index.

11 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE CUADRO 8 Indice Merrill Lynch de títulos estdounidenses de lto rendimiento frente l EMBI+ de J. P. Morgn (Mrzo de 1996 diciembre de 2001) Mrgen sobre los títulos de lto rendimiento de EE.UU. EMBI+ EMBI+ LAT b EMBI+ no LAT c Mrgen sobre los títulos de lto rendimiento de EE.UU EMBI EMBI+ LAT EMBI+ no LAT Septiembre noviembre 1999 Mrgen sobre los títulos de lto rendimiento de EE.UU EMBI EMBI+ LAT EMBI+ no LAT Octubre diciembre 2001 Mrgen sobre los títulos de lto rendimiento de EE.UU EMBI EMBI+ LAT EMBI+ no LAT Fuente: CEPAL, según dtos de Merrill Lynch y J.P. Morgn. b c Merrill Lynch U.S. High-Yield Mster Index. EMBI+ LAT = componente ltinomericno del EMBI+. EMBI+ no LAT = componente no ltinomericno del EMBI+. el período de ls crisis siátic, rus y brsileñ 7 (cudro 8). Los resultdos sugieren que ls cuss de l reducción del mrgen de los bonos con posterioridd l crisis siátic pueden no estr relcionds con es nuev evlución de ls perspectivs de los píses. De l mism mner, el umento del mrgen de los bonos estdounidenses de lto rendimiento no puede tribuirse los cmbios en l prticipción del sector oficil. Por lo tnto, los resultdos corroborn el rgumento de l contrcción de l liquidez expuesto ntes. Los inversionists especilizdos en inversiones de lto rendimiento contgin todos los mercdos de lto rendimiento cundo trtn de protegerse medinte l diversificción. Los inversionists tienen muchs opciones, y no necesitn invertir en bonos de lto rendimiento de empress cundo se desprenden de sus inversiones en deud de mercdos emergentes. Sin embrgo, en lgunos csos el umento del riesgo en estos mercdos llev los inversionists tenur su perfil de riesgo en generl y invertir en bonos u otros títulos de primer clidd. Por ejemplo, durnte l crisis rus, entre gosto y octubre de 1998, el Merrill Lynch U.S. High- Yield Mster Index se mplió en 275 centésimos de punto porcentul con respecto los bonos del Tesoro, unque l clidd del crédito de ls empress en los Estdos Unidos no er fundmentl pr el problem que fectó los mercdos finncieros. 7 Los coeficientes de correlción entre el mrgen de los bonos de lto rendimiento de los Estdos Unidos y el EMBI+ LAT, que se indicn en el cudro 8, son estdísticmente significtivos, con un nivel de confinz del 95%.

12 98 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE 2002 IV Voltilidd en los mercdos bursátiles: el vínculo entre los márgenes de ls tss de interés de los mercdos ltinomericnos y el Nsdq Ls crters ccionris interncionles se hn venido dministrndo crecientemente con criterios sectoriles más que geográficos, medid que l globlizción finncier y económic y el uge de l tecnologí de l informción nivel mundil hn ido crecentndo l importnci de los fctores globles en l determinción del precio de ls cciones. Los dministrdores de crters tienden recurrir estrtegis similres de gestión de riesgos, de modo que cundo ument l voltilidd, es posible que vris de ells los induzcn reducir su exposición totl medinte l vent de cciones en muchos mercdos ncionles simultánemente. Ls correlciones de corto plzo entre los mercdos bursátiles de píses emergentes y los mercdos bursátiles de los Estdos Unidos hn sido históricmente lts, unque volátiles, pero desde fines de 1998 tmbién se h podido observr un socición estrech e inusul entre los mercdos mundiles de cciones (en prticulr estdounidenses) y los mercdos emergentes de bonos (gráfico 3). Los mercdos de títulos de deud ltinomericnos disfrutron de un correlción más mrcd con el Nsdq Composite después de medidos de 1998, ríz de l globlizción de l tecnologí, los medios GRAFICO Evolución de los precios del Nsdq y de los márgenes del EMBI Centésimos de punto porcentul Mr-96 Jun-96 Sep-96 Dic-96 Mr-97 Jun-97 Sep-97 Dic-97 EMBI+ no LAT EMBI+ LAT Nsdq l cierre Fuente: CEPAL, según dtos de Bloomberg Finncil Mrkets y J.P. Morgn. Precios de cierre mensules del Nsdq. Mr-98 Jun-98 Sep-98 Dic-98 Mr-99 Jun-99 Sep-99 Dic-99 Mr-00 Jun-00 Sep-00 Dic-00 Mr-01 Jun-01 Sep-01 Dic Índice del Nsdq

13 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE CUADRO 9 Cotizciones del Nsdq frente márgenes del EMBI+ EMBI+ no LAT EMBI+ LAT Nsdq l cierre EMBI+ no LAT EMBI+ LAT Nsdq MA = 0 b Mrzo de Mrzo de gosto de 1998 gosto de 1998 EMBI+ no LAT 1 EMBI+ no LAT 1 EMBI+ LAT EMBI+ LAT Nsdq l cierre Nsdq MA=0 b Agosto de Agosto de diciembre de 2001 diciembre de 2001 EMBI+ no LAT 1 EMBI+ no LAT 1 EMBI+ LAT EMBI+ LAT Nsdq l cierre Nsdq MA=0 b Fuente: CEPAL, según dtos de Bloomberg Finncil Mrkets y J.P. Morgn. b Vlor l fech de cierre (último dí del mes). Promedio móvil. de difusión y ls telecomunicciones. L correlción entre ls cotizciones de cierre mensules del Nsdq y los márgenes del EMBI+ LAT tuvo un vlor negtivo de 0.3 entre mrzo de 1996 y gosto de 1998, que posteriormente umentó un vlor negtivo de 0.7. L correlción fue prticulrmente mrcd lo lrgo de 2000 y durnte l myor prte de 2001 (cudro 9). 8 Tmbién en este cso, los resultdos confirmn el rgumento ducido en ls secciones nteriores de que los inversionists, cundo enfrentn pérdids en un tipo de ctivo de riesgo, o en un mercdo emergente en prticulr, buscn liquidez y tienden vender otrs posiciones u otros ctivos de mercdos emergentes, unque con éstos no hyn tenido pérdids. Los bonos de los mercdos emergentes se considern un ctegorí de ctivos riesgos, y ls fluctuciones del Nsdq se ven como un indicdor de l inclinción de los inversionists sumir posiciones riesgoss. Un fuerte cíd del Nsdq se percibe menudo como un señl de que l versión l riesgo h umentdo, lo que llev los dministrdores de crters tomr ls medids del cso, vendiendo sus inversiones en mercdos emergentes. Los inversionists con crters cruzds que no invierten en form exclusiv en mercdos emergentes sino que entrn y slen de ellos, invirtiendo en form cruzd en distintos ctivos de esos mercdos reducen su prticipción en los mercdos emergentes en períodos de voltilidd pr trtr de limitr su exposición l riesgo. Algunos fondos 8 Los coeficientes de correlción entre ls cotizciones de cierre mensules del Nsdq y los márgenes del EMBI+ LAT son estdísticmente significtivos, con un nivel de confinz del 95%. mutuos pueden invertir tnto en bonos de mercdos emergentes como en cciones del Nsdq, lo que les permite reducir un inversión cundo sufren pérdids en l otr. Como se señló ntes, los inversionists especilizdos en inversiones de lto rendimiento contgin todos los mercdos de títulos de lto rendimiento cundo trtn de extrer liquidez trvés de otros ctivos de sus crters. L turbulenci de los mercdos en Argentin durnte 2000 y 2001 ilustr el ppel que desempeñn hoy los contecimientos políticos internos en los mercdos emergentes y los contecimientos económicos en los mercdos mduros. Por ejemplo, l disminución del 30% en l rentbilidd del Nsdq Composite en bril y myo de 2000 se trnsmitió l bols de vlores de Argentin, l que su vez ejerció un presión indirect sobre los mercdos de bonos rgentinos; ést hizo umentr más llá del límite legl l proporción de títulos sobernos en ls crters de los fondos de pensiones, obligándolos restringir ls comprs, lo que contribuyó mplir los márgenes del mercdo secundrio rgentino. 9 De mner similr, en octubre de 2000 el cos político y ls dificultdes finnciers de Argentin se vieron excerbdos por l fuerte cíd de los precios debido ls vents en los mercdos de bonos de lto rendimiento. Sin embrgo, es importnte señlr que ls correlciones entre los márgenes del Nsdq y del EMBI+ fueron fundmentlmente inestbles y de cort durción. Por ejemplo, mientrs en 2000 el EMBI+ tuvo un rentbilidd totl de 16%, l del Nsdq cyó un 39%. 9 Vése FMI (2000).

14 100 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE 2002 V Vrió el contgio lo lrgo del período? Durnte el decenio de 1990 se registró un importnte fluenci de cpitles los mercdos emergentes. Los contecimientos en los Estdos Unidos, en especil l disminución de ls tss de interés en ese pís, estuvieron estrechmente relciondos con el uge de ls corrientes de cpitl en los primeros ños de l décd. En Améric Ltin, el impulso generdo por l bj de ls tss de interés estdounidenses, sumdo l Pln Brdy de 1989, restbleció el cceso de l región los mercdos interncionles de cpitl. El cnje de bonos Brdy creó en Améric Ltin un mercdo secundrio de bonos sobernos, lo que permitió que ls crters de lto riesgo incluyern el riesgo ltinomericno e hizo umentr el interés de los inversionists en l región. L segund mitd del decenio de 1990 se crcterizó por ls crisis finnciers. L crisis mexicn de fines de 1994 cusó sorpres, y que l cpcidd de pgo lrgo plzo de México er suficiente pr el cumplimiento de sus obligciones. No obstnte, los tenedores de bonos se negron refinncir los bonos públicos de corto plzo, y el pís no pudo pgr sus obligciones de corto plzo. Como señlron Clvo y otros (2001, p. 19): quedó clro que ls crisis de liquidez pueden fectr los bonos sobernos. Los inversionists se retirron de inmedito, dejndo México en situción de insolvenci. Como consecuenci de l crisis mexicn, muchos píses perdieron cceso los mercdos interncionles de cpitl durnte lgún tiempo. El contgio finnciero se sintió en tod Améric Ltin trvés de los márgenes de los bonos y otros indicdores, y volvió hcerse sentir ríz de ls siguientes crisis finnciers, que zotron los mercdos emergentes en l segund mitd del decenio de En est sección exminremos el contgio finnciero de los mercdos ltinomericnos con posterioridd l crisis mexicn y cómo ese contgio fue vrindo lo lrgo del período. L evidenci sugiere que hubo distintos grdos de contgio. En el gráfico 4 puede verse l sensibilidd l contgio de determindos píses ltinomericnos en ls crisis de l segund mitd del decenio de El umento porcentul de los márgenes de los bonos durnte el mes que mrcó el comienzo de ls diverss crisis finnciers que tuvieron lugr en l segund mitd de l décd de 1990 muestr que los márgenes ltinomericnos se crecentron considerblemente durnte l crisis siátic, se disprron ríz del incumplimiento de ls obligciones de pgo de Rusi y subieron de mner más moderd durnte l crisis rgentin. Según el gráfico, el contgio preció ser myor durnte l crisis rus y mucho más limitdo durnte l crisis rgentin. L crisis siátic golpeó Améric Ltin trvés de los cnles comerciles, reduciendo los precios de los productos de exportción, pero tmbién medinte un contgio finnciero considerble en el mrgen de los bonos. El componente ltinomericno del EMBI+ creció un 74% en octubre de 1997, csi 250 centésimos de punto porcentul. L crisis rus zotó ún con más fuerz Améric Ltin. A pesr de los pocos vínculos reles de Rusi con est región, el contgio finnciero fue enorme. El EMBI+ LAT umentó un 140% en gosto de 1998, csi 775 centésimos de punto porcentul. Como se mencionó nteriormente, muchos utores señlron que los mercdos que estbn ltmente plncdos fueron los cusntes del contgio finnciero, de mner que ls pérdids cumulds ríz del incumplimiento de Rusi trjeron prejd un merm de liquidez. Cundo Rusi no pgó sus bonos, hubo inversionists en todo el mundo que se vieron en l necesidd de umentr su liquidez y debieron vender ctivos. Vendieron bonos y cciones de otros píses que tenín en sus crters, sí como otrs clses de ctivos. Como sugirieron Kminsky y Reinhrt (2000), el nálisis de l crisis rus de 1998 revel que se tomron muchs y diverss medids pr reducir l exposición l riesgo, lo que disminuyó drásticmente l liquidez en el mercdo y determinó un myor voltilidd. En el cso de l crisis rgentin, el contgio finnciero fue mucho más modesto. Est vez los mercdos y no estbn tn plncdos como l momento del incumplimiento de ls obligciones de Rusi, y no tenín problems de liquidez tn importntes como durnte l crisis nterior. Los spectos técnicos del mercdo hbín mejordo en l clse de ctivos de los mercdos emergentes, puesto que los inversionists con crters cruzds y hbín reducido considerblemen-

15 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE GRAFICO 4 Aumento porcentul del mrgen de los bonos Argentin Brsil Ecudor México Perú Venezuel Améric Ltin 150 Porcentje Crisis siátic (octubre 1997) Incumplimiento de Rusi (gosto 1998) Devlución brsileñ (enero 1999) Crisis rgentin I (octubre 2000) Crisis rgentin II (julio 2001) Fuente: CEPAL, según dtos de J.P. Morgn. te sus inversiones en esos mercdos en los meses nteriores. L voltilidd, que no registró un umento brusco y que se presentó segmentd, fue mucho myor en Argentin, seguid de Brsil y Rusi niveles mucho más bjos. Los fondos de signción forzos tmbién redujeron sus inversiones en Argentin durnte un tiempo, y en ciert medid tmbién en Brsil. Hubo, demás, otrs diferencis entre l crisis rgentin y el incumplimiento de ls obligciones de Rusi. Por un ldo, l economí mundil estb en peores condiciones cundo se destó l crisis rgentin, y que psb por un período de descelerción sincronizd. Por ejemplo, l medid técnic de l inclinción l riesgo de los inversionists que utiliz Merrill Lynch indicb un postur defensiv en términos históricos; esto significb que los inversionists buscrín el riesgo solmente si se observb ciert mejorí generl en el contexto mundil. En est ocsión ern menos los píses que plicbn tipos de cmbio fijos y cusi fijos, sistems éstos que hbín tendido crer problems en períodos nteriores. El desempeño, l voltilidd y l solvenci vribn de un pís otro en los mercdos emergentes, lo que sugerí que los inversionists diferencibn entre los píses según el desempeño de sus vribles económics fundmentles. Por último, l crisis rgentin fue mucho más previsible y nuncid que otrs crisis nteriores en mercdos emergentes (incluid l de Rusi en gosto de 1998), ls que tuvieron en común el fctor sorpres y provocron un fuerte rección de los mercdos finncieros nte contecimientos inesperdos. Cbe destcr que durnte l crisis siátic, el incumplimiento de Rusi y l devlución brsileñ, el contgio fue generlizdo nivel de píses, regiones y ctivos, lo que no sucedió durnte l crisis rgentin. Por ejemplo, l correlción entre el componente ltinomericno y el no ltinomericno del EMBI+ tuvo un vlor positivo de 0.9 en el período de l crisis siátic, el incumplimiento de Rusi y l devlución brsileñ, mientrs que en el período de l crisis rgentin l correlción tuvo un vlor negtivo de Tmbién en este cso, los dtos respldn l noción de que ls restricciones de liquidez de los inversionists y su lejmiento del riesgo determinron que el contgio finnciero durnte ls crisis siátic, rus y 10 Vése el cudro 8 en l sección III.

16 102 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE 2002 brsileñ fuer generlizdo, mientrs que en el período más reciente los inversionists no tuvieron problems grves de liquidez. Según Kminsky y Reinhrt (2000), en ls crisis nteriores resultron fectdos no sólo los mercdos emergentes (l periferi) sino tmbién los mercdos mduros (el centro), debido l muy lto plncmiento de los inversionists. Estos utores concluyeron que si l perturbción no lleg l centro, es poco probble que se generlice nivel de píses y regiones. VI Resumen y conclusiones En este trbjo se exminó, con un criterio empírico, l influenci que ejercieron ls vriciones de ls tss de interés estdounidenses en los mercdos emergentes de deud, trvés del comportmiento del mrgen de los bonos en el mercdo secundrio, durnte l segund mitd del decenio de En este período, el finncimiento de los bonos dquirió myor importnci pr los píses de Améric Ltin, hbid cuent de l creción de un mercdo secundrio de bonos sobernos ríz del cnje de bonos Brdy. En promedio, el finncimiento de bonos psó ocupr el segundo lugr entre ls más importntes fuentes de recursos finncieros de Améric Ltin en l décd de El nálisis empírico muestr que, diferenci de lo que indic el mrco teórico, el mrgen de los bonos de los mercdos emergentes y ls tss de interés de los Estdos Unidos evolucionron en sentidos opuestos. Esto reflej tl vez el contgio finnciero derivdo de ls turbulencis en los mercdos que crcterizron l myor prte de l segund mitd del decenio de 1990, y sugiere que dicho contgio influyó en el mrgen de los bonos en sentido opuesto l del efecto 11 Grn prte de l bibliogrfí existente sobre l determinción de los márgenes de los mercdos emergentes exmin el comportmiento de los márgenes l momento de l emisión, más que el de los márgenes de los mercdos secundrios. Sin embrgo, los márgenes de los títulos sobernos de los mercdos secundrios pueden comportrse de mner diferente los márgenes de emisión, y que reflejn tnto ls condiciones vigentes en el mercdo como ls expecttivs de los inversionists con respecto l cpcidd de los gobiernos deudores pr servir l deud. El mrgen de los bonos que se comercilizn ctivmente en los mercdos secundrios reflej sí l percepción de los riesgos inherentes l deud de los mercdos emergentes. Entre los trbjos nteriores que se bsn en contecimientos ocurridos en los mercdos secundrios cbe mencionr los de Dooley, Fernández-Aris y Kletzer (1996), Clvo, Leidermn y Reinhrt (1996), y Aror y Cerisol (2000 y 2001). 12 Vése Bustillo y Velloso (2000). de los cmbios en ls tss de interés estdounidenses. De mrzo de 1996 diciembre de 2001 hubo un importnte correlción negtiv de 0.6 entre el rendimiento de los bonos del Tesoro de los Estdos Unidos 10 ños y los márgenes del EMBI+ y el EMBI+ LAT; l correlción entre el mrgen de los bonos de los mercdos emergentes y l ts de referenci de los fondos federles de los Estdos Unidos en el mismo período fue tmbién negtiv, unque menos mrcd ( 0.3 en el cso del EMBI+ y 0.5 en el cso de su componente ltinomericno). Los flujos de deud hci Améric Ltin precieron responder más ls fluctuciones de los márgenes que los cmbios en ls tss de interés de los Estdos Unidos en el período nlizdo. Al islr períodos de polític monetri estdounidense más expnsiv (disminución de l ts de referenci de los fondos federles) y períodos de polític monetri más restrictiv (umento de l ts de referenci de los fondos federles), l correlción entre los flujos de deud hci Améric Ltin y ls tss de interés de los Estdos Unidos no tuvieron el signo esperdo. Hubo un correlción positiv (en lugr de negtiv) entre ls tss de interés de dicho pís y los flujos de deud hci Améric Ltin. Los flujos de títulos de deud ltinomericn emitidos en el exterior mostrron un correlción positiv de 0.5 con el rendimiento de los bonos del Tesoro de los Estdos Unidos 10 ños. L correlción fue prticulrmente mrcd durnte los períodos de crisis de Asi, Rusi y Brsil. Ls fluctuciones en el mrgen de los bonos de lto rendimiento estuvieron estrech y positivmente relcionds con los cmbios en los márgenes de los bonos de los mercdos emergentes durnte l crisis siátic, el incumplimiento de ls obligciones de Rusi y l devlución brsileñ, l mostrr un coeficiente de correlción de 0.9. L correlción entre ls cotizciones de cierre del Nsdq y los márgenes del EMBI+

17 REVISTA DE LA CEPAL 78 DICIEMBRE LAT fue más mrcd después de medidos de 1998 ríz de l globlizción en el ámbito de l tecnologí, los medios de difusión y ls telecomunicciones ( 0.7) y especilmente fuerte durnte los ños 2000 y Los resultdos indicn l presenci de contgio y corroborn que el contgio finnciero hbrí sido principlmente el resultdo de l intercción de inversionists con problems de liquidez que hbín invertido en ctivos de mercdos emergentes, los que son potencilmente ilíquidos. L necesidd de liquidez podrí surgir súbitmente como resultdo de un conmoción exógen, y serí uno de los principles cnles de trnsmisión de inestbilidd finncier entre ctivos y entre píses. Ante l necesidd de liquidez en un clse prticulr de ctivos o en un determindo pís, los inversionists tenderín extrer liquidez de otr clse de ctivos o de otros píses. El contgio vrió en el trnscurso del período, y que fue más intenso durnte l crisis rus, y más moderdo durnte l crisis rgentin. El coeficiente de plncmiento de los mercdos (lto en el primer cso y más bjo en el segundo) prece ser un de ls rzones principles que permiten explicr por qué hubo tn poco contgio en l crisis rgentin. Esto sugiere que los mercdos emergentes cuentn con cierto espcio pr lidir con l dinámic de los mercdos mundiles de cpitl, siempre que pliquen polítics vigoross de gestión de l deud pr mejorr los perfiles de endeudmiento, sí como sólids polítics fiscles y monetris. Los coeficientes de correlción observdos respldn l noción de que si bien l polític monetri de los Estdos Unidos es un elemento fundmentl pr determinr el riesgo-pís, l contrcción de l liquidez y el contgio finnciero pueden compensr l influenci de ls tss de interés estdounidenses en los márgenes de los bonos de los mercdos emergentes, y convertirse en el principl fctor determinnte del comportmiento de los márgenes en períodos de turbulenci económic y finncier. Los coeficientes tmbién refirmn l creenci de que l myor integrción finncier que h crcterizdo el ctul proceso de globlizción h incrementdo l vulnerbilidd de los píses en desrrollo ls conmociones externs, y que deben reccionr nte cmbios repentinos en ls condiciones de los mercdos mundiles de cpitl. El contgio finnciero de fines del decenio de 1990 pone de mnifiesto los grves problems de gestión del sistem finnciero interncionl. En diversos estudios de l CEPAL se h señldo que l inestbilidd de este sistem está vinculd l profund simetrí que existe entre el rápido desrrollo de los mercdos finncieros mundiles y l usenci de forms propids de gestión mcroeconómic y finncier nivel mundil. Hbid cuent de l mgnitud y l intensidd de los ciclos finncieros externos, el lto riesgo de contgio y los efectos devstdores de l voltilidd de los mercdos finncieros, se requiere un mrco institucionl mundil que se cpz de lidir con l voltilidd cundo ést se produce. 13 Pese que los coeficientes de correlción observdos poyn l tesis de l contrcción de l liquidez y l fug hci l clidd, no se pueden desechr otrs cuss sin ntes relizr más trbjos y sin que se hgn nuevos ensyos pr determinr l posible influenci de otrs vribles. En ls investigciones que se lleven cbo en el futuro se podrí simismo nlizr el ppel que desempeñn los intervlos de tiempo que trnscurren ntes de que los márgenes de los bonos reccionen los cmbios en ls tss de interés de los Estdos Unidos, tem del cul no d cuent el nálisis empírico presentdo en este rtículo. Cbe mencionr, por último, que los problems de contgio que derivn de l merm de l liquidez constituyen sólo uno de los muchos rsgos de los mercdos finncieros contemporáneos que hn tendido centur su voltilidd. Otros, que escpn l lcnce de este estudio, son: l regulción indecud de ls ctividdes tnto del sector bncrio como de los inversionists institucionles y gentes en los mercdos de derivdos; el sesgo procíclico de ls norms en vigor; l tendenci de vrios gentes utilizr los mismos sistems de evlución de riesgos, umentndo l correlción entre el comportmiento finnciero de instrumentos veces dispres; l tendenci evlur los resultdos de los inversionists institucionles en períodos cortos, y el comportmiento procíclico de ls gencis clificdors de riesgo Vése Ocmpo (2000 y 2002). 14 Vése CEPAL (2002), p. 60.