BIBLIOTECA DE ECONOMIA

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1 UNIVERSIDAD MAYOR DE SAN ANDRÉS FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y FINANCIERAS CARRERA DE ECONOMÍA TESÍS DE GRADO LA POLÍTICA CAMBIARIA Y EL CONTROL DE LA INFLACIÓN EN BOLIVIA TRABAJO DE INVESTIGACIÓN PARA OBTENER EL TÍTULO DE LICENCIATURA EN ECONOMÍA POSTULANTE TUTOR : ANDRÉS MARCELO GUTIÉRREZ VILLCA RELATOR : LIC. PABLO HERNÁN MENDIETA OSSIO : LIC. MARCELO MONTENEGRO GÓMEZ GARCÍA LA PAZ - BOLIVIA 008

2 El emor de Jehová es el principio de la sabiduría, y el conocimieno del sanísimo es la ineligencia. Cuando esa sabiduría enrare en u corazón, y la ciencia fuere graa a u alma, enonces enenderías jusicia, juicio, equidad, y odo buen camino. Proverbios 9:0, :9-0 Gracias Señor por u conocimieno, us consejos, u cuidado, u foraleza y por haberme guiado hasa ese momeno de mi vida universiaria.

3 AGRADECIMIENTOS Quiero agradecer a oda mi familia, en especial a mi mamá y hermano que me apoyaron y confiaron, enseñándome sus valores más preciosos, compariendo risezas y alegrías para Flora y Carlos mi eerno agradecimieno los quiero mucho. A la valiosa colaboración de mi excelenísimo profesor y uor Lic. Pablo Hernán Mendiea Ossio, al Lic. Marcelo Monenegro y Lic. Fernando Jiménez uores que con su experiencia y conocimieno fueron decisivos para la culminación del presene rabajo. Al Lic. Rolando Jordán Pozo, Lic. Alejandro Mercado, Lic. Fabian Chahin, Lic. Sergio Cerezo, Lic. Javier Cossio mi graiud por esos grandes profesionales y amigos. Al Banco Cenral de Bolivia, mi eerna graiud por ser cenro de oporunidades para la prácica de la ciencia económica. A mí querida Universidad Mayor de San Andrés y profesores que me dieron acogida y me formaron profesionalmene. 3

4 RESUMEN EJECUTIVO Preparado por Andrés Marcelo Guiérrez Villca * La Políica Cambiaria y el conrol de la inflación en Bolivia El presene documeno analiza empíricamene cuán consisene ha sido la adminisración del ipo de cambio con el conrol de inflación, objeivo principal del BCB, dada la experiencia de los úlimos veine años. La evidencia presenada muesra que la políica cambiaria en Bolivia influye en el conrol de inflación, así como en la deerminación de la compeiividad exerna. Así el proceso de hiperinflación de mediados de los ochena fue esabilizado con una políica cambiaria resriciva enre 986 y 996, que sirvió como señal para reducir la inflación, para poseriormene alinearla con asas más moderadas. Sin embargo, a medida que la asa de inflación cayó y se esabilizó, la políica cambiaria mosró un sesgo expansivo a favor de la compeiividad cambiara, lo cual habría generado un desalineamieno del ipo de cambio de sus niveles de equilibrio, acelerando la asa de inflación con carácer permanene. El canal de ransmisión de la asa de depreciación sobre el núcleo inflacionario así como en la asa de inflación inerna indica que exise una esrecha relación enre esas variables, lo cual permie avalar el uso del ipo de cambio como una de las variables más adecuadas para conrolar la inflación, dado el carácer de economía dolarizada, pequeña y abiera. En esa línea, el análisis de la función de reacción de la políica monearia, así como las evidencias revisadas muesra que la políica cambiaria en Bolivia habría privilegiado en manener el valor real de la paridad cambiaria. En ese conexo, los resulados señalan que el nivel de acividad económica, el desalineamieno del ipo de cambio real habrían enido mayor relevancia que el conrol de la inflación. Finalmene, los resulados reafirman que los movimienos cambiarios han sido suaves, eso debido fundamenalmene al enorno de dolarización financiera, razón que explica por qué el BCB opera bajo un régimen cambiario deslizane (Crawling Peg). * El auor agradece la valiosa e inegra colaboración profesional del Lic. Pablo Hernán Mendiea Ossio, donde sus recomendaciones, comenarios y observaciones fueron decisivos para la culminación del presene rabajo de invesigacon. También en agradecimieno a la Asesoría de Políica Económica (APEC) del Banco Cenral de Bolivia a ravés de su apoyo académico del Lic. Raúl Mendoza, Marco Laguna, Hugo Rodríguez, Marín Palmero, Sergio Cerezo, Fabian Chahin, Denise Salazar, Denise Marín, Rodrigo Murillo, José Panoja, Taiana Quiroga y Liliana Villamil. 4

5 ÍNDICE DE CONTENIDOS RESUMEN EJECUTIVO CAPÍTULO I FUNDAMENTOS GENERALES Páginas. Inroducción.... Problema de invesigación Anecedenes del problema Formulación del problema Delimiación espacial y emporal Hipóesis de invesigación Formulación de la hipóesis Objeivos Objeivo general Objeivos específicos...7 CAPITULO II MARCO TEÓRICO. Breve revisión hisórica de las visiones sobre los deerminanes de la inflación Inflación mediane la Teoría Cuaniaiva Inflación de demanda Inflación de coses Inflación según la escuela monearisa Inflación esrucural.... Evolución de las eorías de inflación basadas en la Curva de Phillips Inconsisencia dinámica; análisis de reglas y discrecionalidad Alernaivas para enfrenar la inconsisencia dinámica Un modelo basado en la repuación de la auoridad Un modelo basado en las Meas de Inflación Aspecos operaivos para enfrenar la inconsisencia emporal El papel del ipo de cambio en la economía Paridad del Poder de Compra (PPP) Regímenes cambiarios Tipo de cambio fijo Tipo de cambio flexible Tipo de cambio de conrol de variable o Crawling Peg...8 5

6 .6 Modelo de ransmisión del ipo de cambio Esabilización basada en el ipo de cambio Regla de políica cambiaria...33 CAPITULO III LA POLÍTICA CAMBIARIA EN BOLIVIA 3. Evolución del ipo de cambio, políica y régimen cambiario Deerminación del ipo de cambio como insrumeno de la políica en Bolivia Políica y compeiividad cambiaria Políica cambiaria y dolarización Regla de políica cambiaria y el conrol de la inflación evidencia inernacional Regla de políica cambiaria y conrol de la inflación en Bolivia...50 CAPITULO IV ANÁLISIS EMPÍRICO DE LA RELACIÓN INFLACIÓN Y POLÍTICA CAMBIARIA EN BOLIVIA PRIMERA PARTE EL CANAL DE TRANSMISIÓN DEL TIPO DE CAMBIO 4. Análisis preliminar Análisis especral Especificación y resulados del VAR esrucural...57 SEGUNDA PARTE FUNCIÓN DE REACCIÓN DE LA AUTORIDAD CAMBIARIA 4.4 Análisis preliminar Especificación de la función de reacción Análisis de la función de reacción Robusez en los resulados Conclusiones y recomendaciones...7 Sección de concepos de uso frecuene...73 Sección economérica...8 Anexos...9 Apéndices...99 Bibliografía... 6

7 ÍNDICE DE SECCIONES Páginas Sección Sección Concepos de uso frecuene...73 Propiedades economéricas...8 ÍNDICE DE ANEXOS Anexo Definición de variables uilizadas...9 Anexo Pruebas de raíz uniaria...93 Anexo 3 Evidencia empírica para el raspaso cambiario en Bolivia...94 Anexo 4 Evidencia inernacional y Bolivia para las funciones de reacción con el MGM...95 Anexo 5 Condición de esabilidad del VAR...96 Anexo 7 Esimaciones adicionales con el Análisis Especral...97 Anexo 8 Esimaciones adicionales con la función de reacción con el MGM...98 ÍNDICE DE APÉNDICES Apéndice Ofera agregada a la Lucas...99 Apéndice La Nueva Curva de Phillips Híbrida con Inercia inflacionaria...03 Apéndice 3 Inconsisencia dinámica análisis de reglas y discrecionalidad...08 Apéndice 4 Modelo de repuación de las auoridades... Apéndice 5 Modelo de Meas de Inflación...4 Apéndice 6 Modelo de ransmisión del ipo de cambio a los precios...8 7

8 ÍNDICE DE GRÁFICOS Páginas. Inflación y Crecimieno.... Tipo de cambio real efecivo (REER) Tasa de inflación semanal Indicadores de inflación Mea de inflación y Horizone de Políica Tipo de Cambio Real de Equilibrio de Largo Plazo y Crisis Financieras Tipo de Cambio Observado y Mulilaeral de preferencia Depreciación nominal, real e inflación Tipo de cambio y raios de dolarización Apore de la Políica Cambiaria al conrol de la inflación Promedio Móvil Normalizado del núcleo, inflación y depreciación Tasa de depreciación nominal y asa de inflación Densidad Coespecral de la asa de depreciación y la asa de inflación Respuesa del núcleo infraccionario a un choque de una desviación de la asa de depreciación Respuesa de la asa de inflación a un choque de una desviación de la asa de depreciación Respuesa del núcleo inflacionario a un choque de una desviación de los precios exernos Respuesa de la inflación a un choque de una desviación de los precios exernos Evolución de la inflación en Bolivia Comporamieno de la función de densidad F () Componene cíclico

9 ÍNDICE DE CUADROS Páginas. Tipo de Cambio e inflación.... Facores de orden esrucural en el modelo iberoamericano Modelo escandinavo Cronología en el desarrollo de la Curva de Phillips Modelo opimo de repuación Fundamenos generales del modelo de meas de inflación y principales supuesos Una clasificación de faco de los regímenes cambiarios Implicaciones en los regímenes cambiarios Deerminanes en el modelo Esabilización de la inflación basada en el ipo de cambio Índices de coso de vida, ofera de dinero y del ipo de cambio Promedio Anual de la Tasa de inflación y Tasa de Crecimieno del PIB años y 957 a Promedios anuales de las Tasa de inflación y Tasa de Crecimieno del PIB, y Tasa Anuales de inflación y Crecimieno del PIB Caracerísicas principales de los programas de esabilización Tipo de cambio base y Tipo de cambio oficial Relación ipo de cambio inflación Insrumenación de la Políica Cambiaria en Bolivia Marcos Monearios El raspaso en Bolivia...5. Especificación de la regla de políica Coeficienes esperados de las funciones de reacción Función de reacción con inercia inflacionaria Función de reacción con objeivos múliples Función de reacción con muesra amplia y méodos alernaivos Función de reacción con muesra cora y méodos alernaivos

10 CAPÍTULO I FUNDAMENTOS GENERALES LA POLÍTICA CAMBIARIA Y EL CONTROL DE LA INFLACIÓN EN BOLIVIA El anclaje nominal del ipo de cambio genera una resricción al valor del dinero nacional, es decir, cumple la función de regla para la políica monearia para alejarla de la discrecionalidad que en definiiva es un elemeno necesario de. INTRODUCCIÓN una políica orienada a la esabilidad de precios. Presenación del Dr. Juan Anonio Morales Ex presidene del Banco Cenral de Bolivia (julio de 005). La paulaina aceleración de la inflación (medida a ravés de la variación del Índice de Precios al Consumidor IPC) en los úlimos años se ha profundizado más, regisrando asas de crecimieno cercanos a los de la década de los novena. En efeco, luego de la crisis más fuere de la economía boliviana (la hiperinflación de 985), y una vez que los precios se esabilizaron, la inflación en 007 alcanzó a,73% nivel superior en,3 punos porcenuales (pp) respeco al dao de la gesión 987 (0,6%). El incremeno persisene y generalizado en el nivel de precios en la década de los ochena uvo efecos nocivos en el aparao producivo de la economía. La caída del PIB comenzó a pronunciarse a parir del año 98, periodo en el cual se regisraron las asas crecimieno más bajas de la hisoria económica boliviana conemporánea ( 9,% y,7% en 98 y 985 respecivamene) (Gráfico ) Gráfico Bolivia: Inflación y Crecimieno (Variación a meses, en porcenaje, ) Tasa de Inflación (En logarimos) Tasa de crecimieno del PIB Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia con información de las Memorias insiucionales del BCB, Es por esa razón, frene a la aceleración de precios a parir de 006, el conrol de la inflación es fundamenal en la economía, dado que proege los ingresos reales de la población, en especial de los más pobres. En una economía como la nuesra, pequeña, abiera y dolarizada, en el que odavía persise Excepuando 988 a 99 que represenó en promedio 6,% y 995 de,6% respecivamene. Al respeco, véase el Informe de Políica Monearia (IPM) de 008 del BCB pág. y la Memoria insiucional, de 987, pág. 45. Memorias insiucionales del BCB, de 98, pág. 6 y 985, pág. 3. 0

11 el recuerdo de la hiperinflación de la década de los 80, el ipo de cambio se consiuyó en el ancla nominal de los precios, permiiendo orienar las expecaivas de inflación de los agenes económicos. En efeco, la imporane desaceleración del rimo de depreciación del ipo de cambio de,6% en 986 a 6,84% en 00 fue deerminane para que la inflación alcance un nivel esable, 3 dado que la asa de inflación descendió de 66% en 986 a 0,9% en 00, respecivamene (Cuadro ). 4 De ese modo, el Banco Cenral de Bolivia (BCB) ha venido revaluando el ipo de cambio en esos úlimos años, priorizando el objeivo de inflación. 5 Cuadro Tipo de Cambio e inflación (Variación a meses, en porcenajes ) Año Tasa de inflación Tasa de depreciacion nominal ,0, ,7 3,5 99 4,5, , ,9 6,84 00,5 8, ,9 6, ,6 3, ,9, ,3 007,7 -,04 Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia con información de las Memorias insiucionales del BCB No obsane, un aspeco que llama la aención es la paulaina aceleración en la asa de depreciación de la moneda nacional a parir de 003 ubicando al ipo de cambio real en niveles más compeiivos (Gráfico ). Ese fuere impulso cambiario habría generado un desalineamieno 6 del ipo de cambio de sus niveles de equilibrio, acelerando la asa de inflación con carácer permanene a parir de Memoria insiucional del BCB de 006, pág Al respeco, véase las Memorias insiucionales del BCB de 986, pág. 9 y 00, pág Al respeco, véase el Informe de Políica Monearia (IPM) del BCB de 008 pág.. 6 Véase la sección de concepos de uso frecuene. 7 Véase la Memoria insiucional del BCB de 006, pág. 0.

12 Gráfico Tipo de cambio real efecivo (REER) (Índice mensual, base agoso 003=00, ) Dic-00 Abr-0 Ago-0 Dic-0 Abr-0 Ago-0 Dic-0 Abr-03 Ago-03 Dic-03 Abr-04 Ago-04 Dic-04 Abr-05 Ago-05 Dic-05 Abr-06 Ago-06 Dic-06 Abr-07 Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia En ese senido, se debe recordar que la Ley 670 del BCB, en su Ar. 3 esablece que la políica cambiaria en Bolivia, esá supediada a manener bajo conrol y en nivel esable a la asa de inflación (Ar. ). El objeo del ene emisor es procurar la esabilidad del poder adquisiivo de la moneda nacional (Ar. ) y no así promocionar la acividad económica. Por ano, la esabilidad de precios represena la principal conribución del banco cenral al crecimieno y desarrollo económico esable de largo plazo. 8 El presene documeno analiza los deerminanes de la políica cambiaria, fundamenalmene si ésa ha sido congruene con el conrol de la inflación, a ravés de las meodologías que permien idenificar la regla de políica cambiaria, misma que indica la aciud de la auoridad frene a sus disinos objeivos. En principio, se planea el problema, la hipóesis y los objeivos de invesigación, poseriormene se procede a efecuar el desarrollo del marco eórico, luego se revisa la políica cambiaria en Bolivia y sus deerminanes, para finalmene efecuar el análisis economérico de emporalidad, ransmisión y función de reacción para el ipo de cambio.. PROBLEMA DE INVESTIGACIÓN. Esa sección revisa los principales aspecos de la políica cambiaria en el conrol de la inflación, la experiencia de la hiperinflación, el poserior resablecimieno en la esabilidad de precios, su rayecoria, así como la acual coyunura de inflación que vive el país, ano desde la perspeciva dinámica de la inflación y el ipo de cambio, para finalmene formular el problema de invesigación. Ago-07 Dic-07 8 Véase el IPM op. ci. del BCB, pág.5, así como De Gregorio (006), pág. 7.

13 .. Anecedenes del problema La experiencia de la hiperinflación de 985 y el poserior resablecimieno de la esabilidad de los precios ha sido objeo de un riguroso análisis por pare de los invesigadores en Bolivia. En ese senido, Morales y Sachs (987) describen el escenario de la crisis de la economía boliviana, las causas, los efecos y la orienación de las políicas fiscal, monearia y cambiaria para la consecución de la esabilidad de los precios. En efeco, el manenimieno de un ipo de cambio único y esable, respaldado por políicas monearias y fiscales resricivas fue crucial en la esabilización de los precios, dado que la Nueva Políica Económica (NPE) orienó la políica cambiaria hacia dos objeivos: 9 Frenar el proceso hiperinflacionario (objeivo de equilibrio inerno) e incenivar las exporaciones radicionales (objeivo de equilibrio exerno). El objeivo inerno fue la prioridad inicial para las auoridades. 0 No obsane, una vez que se esabilizó el ipo de cambio, el nivel precios dejó de aumenar, y no ardó más de una semana después del comienzo del programa de la NPE para que la inflación se esabilice (Gráfico 3), pues la asa de inflación cayó de 50% por mes a una casi inmediaa esabilidad de precios. Morales y Sachs op. ci., son muy explícios sobre ese puno: fundamenan que la llave de la esabilización de precios fue un ipo de cambio esable, unificado proegido por políicas fiscales y monearias resricivas. Gráfico 3 Tasa de inflación semanal (Semana 0: 6/08 /9 de 985) Fuene: Morales y Sachs (987) 9 Véase, el Ar. pag. 3 y pag. 6 del Decreo Supremo Véase Morales y Sachs op. ci., pág 4. Morales y Sachs op. ci., pág. 5. 3

14 Frene a la esrucuración del programa de esabilización en una primera eapa ( ), se consolidó una políica cambiaria orienada al conrol de los precios, donde la asa anual promedio de la inflación descendió de 8% en 990 a 4,4% en 998. En ano que en la segunda eapa ( ) cambió la endencia, pues la asa anual de la inflación en promedio creció de 3,% en 999 a 4,9% en 005 respecivamene. En efeco, la variación del ipo de cambio sobre el nivel de precios (raspaso cambiario), 3 en una primera eapa ( ) descendió de 0,74% a 0,4%, 4 indicando una imporane caída del impaco del ipo de cambio hacia la inflación. En ano que en la segunda eapa ( ) las auoridades monearias, aceleraron la asa de depreciación con imporanes repercusiones en el nivel de precios inernos. 5 Finalmene la evidencia indica que el raspaso de largo plazo se siuaría en orno a 0,63%. 6 Frene a esa aceleración en la asa de depreciación, la inflación aumenó gradualmene a parir de 003 en adelane, 7 mosrando una inflación observada e inflación subyacene por encima de la mea programada por la auoridad (Grafico 4). Sin embargo, el Informe de Políica Monearia (IPM) de enero 008, señala que la inflación aumenó con mayor fuerza enre enero de 006 y él ulimo rimesre de 007, lo que podría haberse debido a la aceleración previa del ipo de cambio, las expecaivas de inflación, el movimieno de precios exernos, el impaco de cambios climáicos (Fenómeno del Niño y la Niña), y la evenualidad de conflicos sociales. Gráfico 4 Indicadores de inflación (En porcenaje a meses, ) ,9 8,0 7,6 7,0 6,7 6,0 6,5 4,4 4,3 5,5 3,6 3, 4,5 4,5 3,4,7 Inflación Efeciva Mea de Inflación Inflación Subyacene o Núcleo 0,9 0,5 3,5,4,9 3,9,8,6 4,6 3,5 3,,7 7,0 4,9 5,0 4, 4,0 4,0 3, Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia Véase la Memoria insiucional de 005 del BCB, pág El Coeficiene de raspaso cambiario (Pass-hrough), mide el efeco de la variación del ipo de cambio en los precios de la economía. Al respeco véase la sección de concepos de uso frecuene. 4 El primer indicador corresponde a Morales (989), pág. 6. y el segundo a Orellana y Requena (999), pág.. 5 Véase la Memoria insiucional del BCB de 006, pág Véase a Escobar y Mendiea (005), pág Ver la Memoria anual del BCB de 006, pág

15 Finalmene el IPM ciado, indica que la revaluación cambiaria en los dos úlimos años uvo como objeivo corregir los desequilibrios del ipo de cambio, aenuar los efecos de la inflación imporada, así como la inflación generada por presiones de ofera de coro plazo (problemas climáicos y de expecaivas), que inrodujeron disorsiones, y llevaron a los agenes económicos a creer que la inflación endría carácer permanene. 8.. Formulación del problema Teniendo en consideración los argumenos expuesos en la sección anerior, la preguna que se formula en el presene rabajo de invesigación es la siguiene: Qué papel debería desempeñar la políica cambiaria para ser consisene con el objeivo de conrol de precios, dada la experiencia de los úlimos veine años?.3 DELIMITACIÓN ESPACIAL Y TEMPORAL En esa sección, se delimiará el marco espacial y emporal de la esis que corresponde a la economía boliviana. Por las caracerísicas de la invesigación, ésa se limiará al esudio macroeconómico de la economía boliviana, fundamenalmene a la ineracción enre las decisiones de políica cambiaria y el desempeño de la inflación en la macroeconomía boliviana. En esa línea, el periodo de invesigación comprende diecisiee años, que corresponde a enero de 990 a diciembre de 007. Ese lapso emporal permiirá explorar rigurosamene los deerminanes de la políica cambiaria en el conrol de la inflación en Bolivia, analizando en periodos deerminados la exisencia o no de la inconsisencia dinámica. Del mismo modo, esa delimiación va acorde con la disponibilidad de información esadísica..4 HIPÓTESIS DE INVESTIGACIÓN La formulación de la hipóesis, mosrará de manera más clara lo que se preende en la invesigación, omando en cuena el rol que debe desempeñar la políica cambiaria en el conrol de la inflación, resalando que la primera es quien debería dar las condiciones necesarias para que el segundo responda de manera más apropiada. 8 Los shocks (choques) de coro plazo, que son usualmene por problemas climaológicos y de expecaivas ienden a corregirse en el iempo. Véase De Gregorio (007), pág

16 .4. Formulación de la hipóesis Sobre la base de las prerrogaivas aneriores se pasará a deerminar la hipóesis de invesigación: En los úlimos quince años, el BCB ha subordinado el conrol de la inflación a oros objeivos disinos de políica..5 OBJETIVOS Esa sección, esará dedicada a desarrollar los objeivos propuesos a ser alcanzados en la esis de invesigación, formulando el objeivo general y los objeivos específicos..5. Objeivo general El objeivo general, es evaluar el papel de la políica cambiaria y el efeco que ese ha enido sobre el conrol y manejo de la asa de inflación en Bolivia..5. Objeivos específicos De manera paricular, los objeivos específicos se resumen a coninuación: Analizar los deerminanes de la inflación en el periodo de esudio, en especial la conribución de la políica cambiaria. Uilizando la economería de series emporales: Analizar la emporalidad de la relación enre la asa de depreciación y la asa de inflación. Esimar el grado de raspaso del ipo de cambio a los precios. Esimar la función de reacción (o regla de políica) para el ipo de cambio. Analizar y proponer soluciones a la probable presencia de la inconsisencia dinámica en el manejo de la políica cambiaria. 6

17 CAPITULO II MARCO TEÓRICO El presene capíulo desarrolla las eorías más conocidas sobre los deerminanes en el crecimieno de los precios, del mismo modo se desarrolla el fundameno eórico de la Curva de Phillips asociado con la inconsisencia dinámica, así como algunos enfoques para enfrenar ese problema. Poseriormene se revisan los regímenes cambiarios, el mecanismo de ransmisión del ipo cambio, los fundamenos eóricos de la esabilización basada en el ipo de cambio y la políica cambiaria basada en reglas.. BREVE REVISIÓN HISTÓRICA DE LAS VISIONES SOBRE LOS DETERMINANTES DE LA INFLACIÓN A lo largo de los años el análisis de la políica monearia se ha concenrado en los inenos por explicar las causas que inician el aumeno persisene y generalizado en el nivel de precios en la economía. La explicación de Hagger (977) disingue cinco ipos de inflación: Keynesiano, de márgenes de beneficios (mark-up), de expecaivas monearisas y de impulso básico procedene de los salarios (wageleadership). A ellos se añade la clasificación de Brunner (978) donde siguiendo la radición de Keynes (930) y de Wicksell (935), considera el primer impulso en el aumeno auónomo del gaso real, debido a una expansión fiscal, además, del aumeno exógeno de la canidad de dinero (esis monearisa), y finalmene la explicación de la escuela esrucuralisa. 9 Con el propósio de conocer los deerminanes en el crecimieno en los precios, a coninuación se revisará el conenido de los diversos ipos de inflación, para el cual, se clasificará, siguiendo un orden cronológico de aparición de las correspondienes eorías explicaivas... Inflación mediane la Teoría Cuaniaiva 0 Denro de la eoría cuaniaiva que asocia en su concepción más elemenal, la subida del nivel general de los precios debido a un incremeno de la ofera de dinero, se revisa la formulación clásica y la formulación de la escuela de Cambridge. La formulación clásica esablece que la demanda de dinero cumple la función como medio de pago para realizar ransacciones, elemeno que depende de facores de ipo insiucional que configuran la esrucura inerna de la economía. 3 Fisher (9) fundamenó que en el coro plazo esos facores son consanes, por lo que la relación enre el valor de las ransacciones, expresado en érminos monearios y 9 Véase Fernández, Parejo y Rodríguez (999), pág. 63 y Hager (977), pág La primera formulación de la eoría cuaniaiva del dinero se encuenra en el informe del Bullion en 80. Al respeco véase Fernández, Parejo y Rodríguez op.ci, pág. 67. La primera explicación de la inflación, en érminos, de expansión monearia, fue del francés Jean Bodin en el siglo XVI. Los clásicos Laidler, Parking, Survey y Ficher, en Cambridge, Marchall y Pigou. Fernández, Parejo y Rodríguez op.ci, pág Esos facores son, el ingreso percibido, la periodicidad, la esrucura del gaso de las personas, la disribución de los gasos efecuados por las unidades económicas y el grado de empleo del crédio. Ver De Gregorio op.ci, pág

18 el saldo en dinero es ambién consane. 4 En general la inerrelación enre la ofera de dinero y los precios, implica que el senido de causalidad va de la ofera de dinero a los precios. 5 Para la escuela de Cambridge, la demanda de dinero es un acivo financiero que las personas desean conservar en forma de saldo de caja. 6 Los facores deerminanes son su capacidad de compra inmediaa y la posibilidad de uilizarlo en condiciones de inceridumbre. 7 Pigou (98) fundamenó que si la ofera monearia coincide con la demanda monearia se produce el equilibrio; pero si la canidad de dinero aumena, él público poseerá mas saldos monearios de los deseados, con lo que gasará pare de su dinero con el fin de reducir dichos saldos al nivel que se considera normal, y en ese proceso los precios aumenaran de forma generalizada en la economia. 8.. Inflación de demanda Keynes (930) señaló que la subida de los precios se debe a un exceso de demanda en el mercado de bienes. Dicho aumeno de precios se produce por que la demanda en érminos monearios por pare de los inversores y consumidores excede la capacidad produciva real de la economia. 9 Eso significa que la inflación se produce cuando, pariendo de una siuación de pleno empleo, 30 iene lugar el incremeno auónomo de algunos o de odos los componenes de la demanda agregada, es decir, un incremeno del ingreso nominal cuando se ha alcanzado la siuación de pleno empleo, el nivel general de precios crece por que la demanda de bienes y servicios excede a la ofera disponible...3 Inflación de coses Exisen dos versiones de explicación de la inflación a ravés de los coses; la versión radicional y versión Neokeynesiana. 3 Denro de la versión radicional se considera a la inflación como la secuencia que se inicia y sosiene por la influencia de los coses (Cos-push), ya sea a ravés del impulso en los salarios (wage-drif), a ravés del mecanismo de márgenes de beneficios de la subida de los demás coses de producción (financieros, maerias primas, ec.) o de la caída en la producividad. En general la inflación de coses se produce cuando la remuneración de los facores producivos supera a la producividad de los mismos. 3 4 A esa relación se la denomina velocidad media de circulación del dinero. Véase Fisher (9). 5 Esa primera formulación de la eoría cuaniaiva del dinero ambién se llama eoría general del nivel de precios, nivel que viene deerminado únicamene por la ofera monearia en érminos nominales. Véase Fernández, Parejo y Rodríguez op.ci, pág Véase Sachs y Larrain (00), pág En consecuencia la canidad de dinero demandada por el individuo depende, de la conveniencia de su conservación, de las expecaivas, de los coses de oporunidad de conservación de los recursos. Véase Fernández, Parejo y Rodríguez op.ci, pág Véase De Gregorio (007), pág. 398 y Pigou (98), pág Véase Keynes (930), pág El pleno empleo se eniende, como aquel nivel máximo de uilización de los facores en la economia. Véase Keynes (936), pág La versión radicional se apoya en Hicks (938) y la Neokeynesia en Tobin (97). Fernández, Parejo op.ci, pág Véase Fernández, Parejo y Rodríguez op.ci, pág

19 En ano, que la versión Neokeynesiana sosiene que la inflación, radica en un impulso auónomo por el lado de los coses (cos-push-inflaion). 33 Las causas que explican esa posibilidad se encuenran en la exisencia de mercados fueremene dominados por fuerzas mono u oligopólicas, las expecaivas de inflación, la políica aplicada por el gobierno. 34 Tobín (97) fundamenó que en la mayoría de los mercados, los precios se forman a ravés de un mecanismo de márgenes de beneficios, en el que las empresas fijan un porcenaje de beneficio sobre el cose medio de producción. 35 Un ejemplo de ello, es el facor rabajo, dado que no se forma a coro plazo a ravés de las fuerzas del mercado, sino que es resulado de un proceso de formación de precios adminisrados, fijados en conraos laborales. 36 En ese conexo el crecimieno de los salarios se ve menos influido por la siuación del mercado de rabajo y cada vez más por las expecaivas de inflación Inflación según la escuela monearisa Friedman (970) en su esudio sobre la eoría cuaniaiva moderna del dinero señaló que: A nivel, analíico es un esudio de los facores que deerminan la canidad de dinero que la población requiere ener... en conclusión los cambios susanciales en los precios o en el ingreso nominal son casi invariablemene el resulado de cambios en la ofera de dinero. 38 Por ano, para él público la función de demanda de dinero es un equivalene a la demanda de un acivo, enre el conjuno de acivos en una carera. 39 El puno esencial del análisis radica en la esabilidad de dicha función. 40 Eso significa que los cambios finios en las variables deerminanes de la función se raducirán en cambios finios y predecibles en la demanda de saldos reales. 4 Según Friedman op. ci. al suponer un aumeno de la ofera de dinero, produce un desequilibrio enre la canidad de dinero exisene y la que él público desea reener, lo que da lugar a un conjuno de movimienos sobre la amplia gama de acivos manenidos por él público. 4 Al reinenar reequilibrar su carera, esas personas demandaran oros acivos, empezando por los más líquidos, lo que hará aumenar su precio y disminuir su renabilidad. De esa forma, la demanda sé ira exendiendo a oda la gama de acivos. En general si bien los efecos de las variaciones en la canidad de 33 Con independencia del nivel de la siuación del nivel de empleo y el grado de uilización de la capacidad produciva. Véase Fernández, Parejo y Rodríguez op.ci, pág En ese mercado se enfrenan inereses conrapuesos de empresarios y rabajadores, con preensiones de redisribución de renas. Véase Fernández, Parejo y Rodríguez op.ci, pág Tales como coizaciones sociales y variaciones en la producividad del facor rabajo. Ver Tobín (97), pág El rabajo se deermina no solo por el cose del salario nominal, sino ambién por oros coses laborales, Tobín (97), pág Véase Sachs y Larrain op.ci, pág Ver Friedman (970), pág Riqueza Humana, no humana, acivos, bonos, leras, ec. Véase Hall y Taylor (99), pág O lo que es lo mismo, la función de velocidad media de circulación del dinero, inversa de la función de demanda de dinero. Véase Fernández, Parejo y Rodríguez op.ci, pág Al respeco véase Fernández, Parejo y Rodríguez op.ci, pág En efeco, al aumenar la canidad de dinero se producirá un desequilibrio en la carera de una pare del público, que vera incremenada la proporción de dinero que desea reener. De Gregorio op.ci, pág

20 dinero se raducen, a coro plazo, en cambio en la rena real y en los precios 43 a largo plazo, generará efecos permanenes sobre la inflación Inflación esrucural Denro la clasificación de la inflación esrucural se iene el modelo iberoamericano y el modelo escandinavo. El primer modelo planea que la inflación es la consecuencia de facores esrucurales que obsaculizan el proceso de crecimieno económico (Cuadro ). 45 Respeco a la población Población creciene con cambios en los gusos y preferencias con aspiraciones económicas. Cuadro Facores de orden esrucural en Facores de producción el modelo iberoamericano 46 Producción y disribución Facores insiucionales Disribución desigual de la ierra y una Exporaciones basadas en maerias primas, Eficiencia limiada en al adminisración publica, elevada proporción de fuere dependencia de las sisema fiscal laifundios, gran pare de la mano de obra no es calificada, exise mercados de capiales poco desarrollado y una ofera de empresarios inelásica. imporaciones de producos indusriales y alimenos, inesabilidad en la ofera de producos alimenicios (imporane facor de presión sobre los precios), abundancia de monopolios y oligopolios de ofera. regresivo, lo que da lugar a una insuficiencia de ingresos imposiivos que se raducen en défici presupuesarios, con su consiguiene impaco en la inflación. Fuene: Fernández, Gamir y Rodríguez op. ci. Ese enfoque señala que el proceso de inflación se genera por la necesidad de impulsar y manener un crecimieno del PIB acorde con el crecimieno de la población. Tano si la políica de crecimieno se basa en él esimulo de la producción y exporación de maerias primas con el fin de aminorar el défici en la balanza de pagos y en el secor público, que a su vez se raducen en los círculos de devaluación-inflación y défici público-inflación-défici público. 47 Por su pare, el modelo escandinavo explica que la endencia a la elevación del nivel de precios a largo plazo es consecuencia de la ineracción de cuaro ipos de facores que limian el normal funcionamieno del mercado (Cuadro 3) Lo que se conoce como ecuación perdida de Friedman. Ver Hall y Taylor (99), pág Según Friedman (970) para enfrenar esos efecos, la políica monearia debe ser reglamenada. Eso es que los shocks monearios deben crecer a una asa consisene con el nivel poencial de crecimieno del produco La razón para ello se encuenra en la exisencia de inceridumbre sobre el valor de cieras variables relevanes en los modelos a coro plazo y sobre odo, la magniud del amaño de los rezagos en los efecos de la políica. Esa inceridumbre puede provocar, según los monearisas, efecos más desesabilizadores por pare de la políica discrecional. 45 Liderizado por Olivera, Sunkel, Pino, y Anibal. Véase Fernández, Gamir y Rodríguez op. ci., pág Algunos de esos facores vienen recogidos, y muy bien sisemaizados, en la obra de Figueroa (96), pág.. 47 Ver Fernández, Gamir y Rodríguez op. ci., pág Ver los rabajos de Baumol (967) y Frisch (975). Véase Fernández, Gamir y Rodríguez op. ci., pág

21 Cuadro 3 Modelo escandinavo Tipo de cambio fijo Diferencias de producividad enre los secores indusrias y él de servicios. Fuene: Aukrus (973) Se raa de un país pequeño, con lo que el crecimieno de los precios en el secor expueso es equivalene a la asa mundial de inflación Implicaciones del modelo Tasa uniforme de crecimieno de los salarios monearios en ambos secores Hipoesis del modelo En cuano a la formación de precios en ambos secores, se realiza a ravés de un mecanismo de margen de beneficio sobre los coses saláriales (mark up). Elasicidad-precio y elasicidad-ingreso, diferenes para las producciones de los secores Limiada flexibilidad al descenso de precios y salarios monearios. El secor indusrial es denominado secor progresivo, y se supone que se encuenra expueso a la compeencia inernacional, mienras que el secor servicios se lo considera conservador y proegido de dicha compeencia. En conclusión, la asa de inflación del país es superior a la asa de inflación mundial, y la diferencia será ano mayor cuáno mayor sea la diferencia de producividad enre los secores expuesos y proegidos.. EVOLUCIÓN DE LAS TEORÍAS DE INFLACIÓN BASADAS EN LA CURVA DE PHILLIPS 49 Con el fin de conocer el fenómeno inflacionario que viene en el conexo de economías que experimenan presiones inflacionarias por presión de demanda, susenado en la escuela Keynesiana y fundamenada en el modelo de la Nueva Curva de Phillips Neokeynesiana, se revisa la evolución de las eorías de la Curva de Phillips, para rescaar las imporanes implicancias y lecciones de políica que surgieron del debae eórico, con el fin de remarcar las limiaciones y cosos asociados a la promoción del crecimieno por la vía monearia (inconsisencia dinámica). A finales de los cincuena Phillips (958) posuló la relación enre los cambios en los salarios nominales y la asa de desempleo efeciva como una relación esable, a parir del cual las auoridades podían acudir a políicas expansivas para reducir el nivel de paro en la economía. 50 Para la década del seena, Friedman y Phelps, dieron una explicación adicional a la Curva de Phillips, esableciendo que al relación era inesable cuando las auoridades se empeñaban en manener la asa de desempleo por debajo de su nivel naural, dado que sólo provocará una aceleración de la inflación. 5 A ese resulado se le conoce 49 Esa sección revisa los rabajos de Torrez (003), D amao y Garegnani (006), Clarida, Glali y Gerler (998) De Gregorio op.ci. 50 Véase Lipsey (960), pág Según Friedman (970) esa políica expansiva solo es posible a ravés de una aceleración coninua en la asa de crecimieno de la ofera de dinero, con lo que la inflación es siempre, un fenómeno moneario cuya manifesación final dependerá de la velocidad de ajuse de las expecaivas. Además, Friedman propuso combairla fijando una asa de crecimieno moneario, compaible con una

22 como el Principio acelerador de la Inflación, el cual llevó a Friedman a posular el concepo de la Tasa de Desempleo de Inflación Esable (o NAIRU), que denoa el nivel de desempleo juso a parir del cual la inflación iende a acelerarse. 5 Para 97, Lucas y Sargen, inrodujeron la hipóesis de las expecaivas racionales a la Curva de Phillips. 53 Eso indica que los agenes económicos al formar sus expecaivas con oda la información relevane, anicipan las medidas adopadas por el gobierno. Eso significa, que una economía que enfrena perurbaciones, al querer bajar la asa efeciva de desempleo sólo se desviará aleaoriamene de su asa naural, 54 ya que las auoridades económicas no pueden conrolar sisemáicamene dichas perurbaciones, la políica para reducir el nivel de paro resulará ineficaz, incluso a coro plazo, raduciéndose en un incremeno acelerado de la asa de inflación. Para susenar su eoría, Lucas (97) se refirió a una economía compuesa por una gran canidad de producores que enían poca comunicación enre sí, por que se enconraban dispersos en múliples islas y no sabían cuál era el nivel general de los precios pero si conocían el precio que esaban enfrenando por la demanda de su produco. 55 El modelo con información perfeca señala que la pare cíclica del produco se modifica solo como consecuencia de shocks de ofera, 56 agregada verical ano a coro como a largo plazo. 57 el modelo resuló una ofera Así, solo la canidad de dinero no anicipada (sorpresas monearias) podía reducir el desempleo ransioriamene por debajo de la asa de desempleo naural. Poseriormene Lucas op. ci. posuló una segunda versión del modelo con información imperfeca, en el cual los agenes desconocían el shock de demanda y la regla de políica monearia, por lo que la auoridad poseía una venaja de información que podía usar a su favor para raar de sorprender a los agenes y obener un desempleo menor (inconsisencia dinámica). 58 Para la década del ochena Calvo (983), Ball, Mankiw y Romer (988) y poseriormene Clarida, Galí y Gerler (998) dieron una inerpreación Neokeynesiana disina a la explicación neoclásica de la Curva de Phillips. 59 Para esos auores una mayor variabilidad de la demanda, ípico de una inflación promedio, guiaba a un mayor ajuse de los precios, posulando que la inflación promedio afecaba la pendiene de la asa de crecimieno de produco sin inflación. Así mismo para reducir la asa naural de paro, a largo plazo es necesario flexibilizar y ransparenar el mercado de rabajo, dado una menor inervención del gobierno en la economía. 5 La asa naural de paro es aquella que corresponde al salario real de equilibrio, donde solo esaría incluido el desempleo friccional. En ano la aceleración de la inflación describe aquella eoría que maniene el proceso de inflación, y su aceleración se produce como consecuencia de los inenos de las auoridades por reducir la asa de paro por debajo de su nivel naural mediane la aplicación de políicas expansivas. Ver Friedman op.ci, pág.. 53 Al respeco véase Argandoña, Gamez, Mochon (996), pág Véase Lucas (976), pág Las islas de Lucas ambién se conocen como islas Phelpsianas. Ver Argandoña, Gamez, Mochon (996), pág Tales como facores climáicos o modificaciones de la ecnología; considerando irrelevane los facores de demanda (al como los gusos y preferencias de los agenes) en la deerminación del produco. 57 La curva de ofera agregada de Lucas se desarrolla en el Apéndice. 58 Desarrollado poseriormene por Kydland y Presco (977). 59 Tal como se mencionó, Lucas posuló que países con una demanda agregada alamene variable ienen una Curva de Phillips casi verical, en la que los shocks nominales iene poco efeco en el produco, por lo que sugirió que una demanda alamene variable reduce la percepción de los cambios en precios relaivos resulanes de los shocks nominales. Al respeco, véase Argandoña, Gamez, Mochon op.ci, pág. 35.

23 Curva de Phillips. 60 El enfoque profundizó con eoría microeconómica la explicación de la Nueva Curva de Phillips aproximándose a modelos de inflación de coro plazo con la inroducción de rigideces nominales en el conexo de agenes económicos que opimizan ineremporalmene sus funciones (con un enfoque a fuuro o Fordward Looking). 6 El modelo iene dos elemenos básicos; el supueso de un grado imporane de inflexibilidad de precios y salarios en el coro plazo, 6 lo cual impide que la economía reaccione con ajuses en los precios relaivos ane shocks inesperados de ofera o demanda agregada; 63 y el supueso de la inesabilidad en la demanda por dinero, lo que hace desaconsejable el uso de la canidad de dinero como objeivo inermedio de la políica monearia. En general la Nueva Curva de Phillips, fundamenada en principio para economías cerradas y poseriormene para economías abieras, relaciona en el coro plazo la inflación efeciva respeco a la inflación esperada, inercia inflacionaria, así como la asa de depreciación del ipo de cambio, la brecha enre el produco (facor real asociado al desequilibrio de coro plazo enre el produco efecivo y su poencial), más un shock inflacionario. Finalmene, para la escuela Neokeynesiana, las desviaciones del produco respeco de su nivel poencial son el deerminane básico del comporamieno de la inflación (Cuadro 4). 60 Es decir, afecaba el rade-off de coro plazo enre inflación y produco. 6 Mankiw y Romer (99), Clarida, Gali y Gerler (998), ciados por Rosende (00). A ese nuevo enfoque se los denomina como IS-LM-AS, Donde IS-LM represena el equilibrio simuláneo del mercado de bienes y moneario y la ofera agregada AS consiuye la Nueva Curva de Phillips, que se desarrolla en el Apéndice. 6 Véase Mankiw y Romer (99), ciado por Rosende (00), pág, Como consecuencia de ello, la políica monearia iene que opar enre una mayor variabilidad del produco y de la inflación (Taylor, 979, ciado por Rosende, op. ci. En el marco del modelo de Barro y Gordon (983), esa consideración ha dado origen recienemene a la esimación de la Curva de Phillips en segundos momenos. 3

24 Cuadro 4 Cronología en el desarrollo de la Curva de Phillips Auor (es) Consideraciones Componenes Función Phillips (958) Inroduce la relación inversa enre los cambios en los salarios nominales y la asa de desempleo efeciva W U Salarios nominales Tasa de desempleo efeciva W U Friedman y Phelps (970) Lucas y Sargen 97 Mankiw, Romer (99), Clarida, Gali y Gerler (999) Clarida, Gali y Gerler (999) La relación de una variable real y ora nominal, impide una relación esable e ignora que lo que ineresa a los rabajadores no es su salario nominal sino su salario real. Se corrige el cambio en los salarios nominales de acuerdo con la inflación fuura y esperada omando en cuena la brecha de esempleo Con especaivas adapaivas en el limie de E Inflación en el siguiene periodo Inflación esperada Desempleo efecivo Desempleo naural Curva de phillips esaica es: Inroducen la hipóesis de las expecaivas racionales a la curva de phillips, dado que el mercado Desempleo en U de rabajo siempre se halla en el próximo periodo pleno empleo y los agenes Error de económicos usan oda la ( E ) pronosico en la información que iene a su inflación disposición, para consruir sus expecaivas a fuuro. La Nueva Curva de Phillips, en la cual la dinámica de la inflación observada puede ser enendida con modelos derivados de fundamenos microeconómicos, que emerge de la respuesa ópima de las empresas a los obsáculos que enfrenan para ajusar precios nominales sobrelapados (saggered ) a la Taylor (980) y Calvo (983). Desarrollan una versión híbrida de la Nueva Curva de Phillips que sigue el proceso que incorpora las respuesas del pasado (inercia inflacionaria) Expecaiva de la inflación en el proximo periodo y y ) Brecha de produco efecivo respeco del poencial k Medida de rigidez de los precios Facor de descueno que se aproxima a uno Shocks en el nivel de precios Inercia inflacionaria Expecaiva de la inflación y y ) Brecha del produco efecivo respeco del poencial Shocks en el nivel de precios Gali y Gerler (00), Svensson (998) Versión de la Curva de Phillips híbrida para una economía pequeña y abiera. Donde se inroduce la asa de devaluación nominal del ipo de cambio, la inflación exerna, ademas la brecha del produco es una medida de susiuos de los cosos marginales, que corresponde a la pare del ingreso. E E U U E ( E ( Inercia inflacionaria Expecaiva de inflación * Inflación exerna e Tasa de depreciación del ipo de cambio x Brecha de produco efecivo respeco del poencial Shocks en el nivel de precios U E b( U U ) n b( U U n U E ) n k( y y E ) ( ) E k( y y ) E * e x Fuene: De Gregorio op.ci y Romer (00), Argandoña, Gamez y Mochón op.ci. 4

25 En general la críica a la Curva de Phillips (relación esable enre inflación y desempleo en el coro plazo) ha consiuido el inicio del análisis de aquellas políicas inconsisenes con el objeivo de la inflación. Eso ha sido fundamenado eóricamene por las disinas escuelas que en el largo plazo, no exise al relación, así una vez que la economía se esabiliza, la asa de desempleo se ubica en su asa naural, 64 el produco alcanza su nivel de pleno empleo, ambién llamado produco poencial donde ese nivel de desempleo y producción no depende de la asa de inflación. 65 Esas invesigaciones han dado una convincene base eórica a la Curva de Phillips y al problema de la inconsisencia dinámica que se describe a coninuación: En el coro plazo la políica monearia iene efecos en el produco, pero en el largo plazo es neural. Las soluciones al problema de inconsisencia dinámica esán basadas en el uso de reglas y el foralecimieno en la credibilidad de los bancos cenrales. Si el banco cenral de manera discrecional incremena el produco por encima de su nivel poencial enonces se llegará a un equilibrio subópimo: Una inflación mayor sin incremeno en el produco. La venaja del uso de reglas y objeivos para la inflación, no sólo se limian a la posible eliminación de la inconsisencia dinámica, que ocurre cuando los bancos cenrales desean incremenar el produco por encima de su nivel poencial, sino que logran esabilizar las expecaivas de inflación y por lo ano, mejoran el inercambio de coro plazo enre la inflación y el produco..3 INCONSISTENCIA DINÁMICA: ANÁLISIS DE REGLAS Y DISCRECIONALIDAD Al analizar el problema de la inconsisencia dinámica desde una perspeciva más aplicada a los responsables de políica económica. Kydland y Presco (977) definieron que una políica es dinámicamene inconsisene cuando una deerminada decisión fuura de políica, que formaba pare de un plan ópimo formulado hoy, deja de serlo mañana. 66 Eso significa que la auoridad monearia puede compromeerse en conrolar la inflación, pero ambién iene efecos sobre la acividad económica. Por ano, el diseñador de políica económica enfrena la disyuniva de cumplir con sólo uno de sus objeivos e incumplir con el reso. Kydland y Presco op. ci. analizaron el caso de una economía en que las perurbaciones de la demanda agregada ienen efecos reales y las expecaivas sobre la inflación afecan a la ofera agregada. 64 Conocida como NAIRU (sigla en ingles Non-Acceleraing-Inflaion Rae of Unemploymen). 65 Al respeco véase el documeno De Gregorio (006), pág Al respeco véase Kydland y Presco (977), De Gregorio op.ci, pág. 7 y Romer (00), pág

26 Podemos represenar ambos impacos suponiendo que la ofera agregada viene dada por la curva de ofera de Lucas y por la función objeivo de un banco cenral (función de perdida del diseñador de políica). Esa úlima ransforma el comporamieno de las variables objeivo en algún ipo de medida de bienesar social que generalmene se asume que la sociedad y el banco cenral valoran negaivamene la inflación y los desvíos que exisan sobre la brecha del produco. Sea la siguiene economía descria por las ecuaciones: e y y b( ) b 0 Curva de Ofera de Lucas * * L ( y y ) a( ) Función de Perdida del Diseñador de Políica Donde y es el produco efecivo, y es el nivel de produco poencial (con precios flexibles), la asa de e * inflación, la asa de inflación esperada, y el nivel de produco opimo, a es un parámero posiivo y, además y y *. La primera función () es la curva de ofera agregada de Lucas, que muesra una relación posiiva enre la inflación y el produco cuando los agenes económicos son sorprendidos, y es neural cuando los agenes esperan una inflación igual a la que efecivamene ocurre. De esa relación se deriva que sólo los cambios no esperados endrán efecos reales (sorpresas inflacionarias). La ecuación () es la función de pérdida en el que incurre el diseñador de políica cuando se enfrena a la disyuniva de los dos objeivos ( *, y*) que persigue la auoridad. Cuando las auoridades acúan de manera discrecional deja que los agenes económicos formen sus expecaivas sobre la inflación y luego elige el nivel de inflación omando como dadas esas expecaivas. El siguiene ejemplo muesra cual es el nivel de equilibrio en esas circunsancias y como se genera el problema de la inconsisencia dinámica. Reemplazando en la ecuación () en () opimizando y resolviendo el sisema, se obiene: 67 e b * y a b * y a () () y * (3) y * (4) Esas dos funciones muesran que ano la inflación que espera alcanzar la auoridad así como la inflación observada, conempla un objeivo de inflación y producción, aspeco que en una siuación como esa la 67 El desarrollo del ejercicio se encuenra en el Apéndice 3. 6

27 auoridad elige una asa de inflación superior a la mea de inflación * dado que ese desea incremenar el produco. A ese problema se le conoce como inconsisencia dinámica. 68 En ano si el diseñador de políica acúa de acuerdo a una regla, enonces esablece una asa de inflación anes que los agenes económicos formen sus expecaivas, ane ese compromiso, los agenes esperan que la inflación sea igual a la anunciada. Por ano, bajo esos supuesos el resulado del modelo oma la siguiene forma: 69 y y * e y * Lo que indica que la inflación efeciva y esperada convergen a la inflación opima, además, el produco efecivo converge al produco poencial pero ese es menor al que se propone alcanzar el diseñador de políica..4 ALTERNATIVAS PARA ENFRENTAR LA INCONSISTENCIA DINÁMICA El análisis de Kydland y Presco muesra que una políica monearia discrecional puede dar lugar a una inflación ala e ineficiene, lo que nauralmene planea la cuesión, de qué, se puede hacer para eviar o al menos miigar, esa posibilidad. Una manera de afronar el problema es, obviamene que la políica monearia se somea a cieras reglas y no sea discrecional. En esa línea esas reglas deben ser consisenes con los modelos de repuación y las meas de inflación..4. Un modelo basado en la repuación de la auoridad 70 La repuación de las auoridades puede uilizarse para enfrenar el problema de la inconsisencia dinámica, siempre que aquellos se manengan en el cargo más de un mandao y el público no conozca bien cuales son sus caracerísicas. 7 (5) (6) Siguiendo a Barro (986), se eniende por repuación, a la capacidad de lograr equilibrios mejores por la vía de ener un horizone largo de planificación. Esa es una primera razón que se ha usado para jusificar el oorgamieno de independencia a los bancos cenrales, pues eso permie que engan un horizone de planificación largo. Para ver eso en érminos formales, consideraremos el siguiene modelo basado en Barro op. ci.. Los responsables de la políica económica se manienen en el cargo durane dos mandaos y en cada uno de ellos la relación enre producción e e inflación vienen dada por: y y b, b 0, podemos simplificar el planeamieno algebraico suponiendo que el bienesar social es función lineal de la producción (en lugar de cuadráica) y que * es 0. Por lo ano el bienesar social en el periodo es: 68 Al respeco véase Romer op. ci. 69 La opimización del modelo se desarrolla en el Apéndice Véase Romer op. ci Véase Romer op. ci., pág

28 w y y a w b( e ) a () () La políica económica puede esar en manos de dos ipos posibles de personas y él público no sabe de anemano con cual esa raando. El ipo I que se da con una probabilidad de p, compare las preferencias del público en relación con la producción y la inflación. Por ano, raa de maximizar: w w w, 0 (3) Donde refleja la imporancia del segundo periodo para el bienesar social. La segunda persona (ipo ) que se da con una probabilidad igual ha, se preocupa únicamene por la inflación, al que por ano siúa en 0 en ambos periodos. La idea básica del modelo es que él público desconoce que políica seguirá el gobierno en el fuuro. Así que, basándose en lo que parece un supueso razonable, sus expecaivas acerca de la inflación fuura serán anas más bajas cuano más baja sea la inflación acual (Cuadro 5). 7 Cuadro 5 Modelo ópimo de repuación Persona Periodo Función opima Consideraciones Tipo I Tipo II Si el responsable de políica económica elige b / Si el responsable de políica económica elige 0 a W INF b ( ) a Cuando el público b / a maximiza en el periodo dos con una inflacion esperada más ala. Cuando qp / ( p) qp ( b/ a) b/ la expecaiva del público respeco a la inflación en el periodo dos es menor. e b qp W0 ( q) b a pq ( ) e b( ) a e / a Fuene: Romer (00) Elaboración propia El análisis implica que el efeco de la repuación sobre la inflación es mayor cuano mayor es el peso que las auoridades asignan a los periodos fuuros. El modelo ambién implica que el efeco sobre la inflación es mayor cuano mayor es la inceridumbre sobre las caracerísicas de los responsables de la políica económica. Las consideraciones sobre la propia repuación hacen que las auoridades persigan políicas menos expansivas. 73 Ello proporciona al gobierno un incenivo para manener la inflación baja El supueso es que los dos ipos ienen preferencias disinas, no que uno de ellos elija siempre la inflación cero. Véase Romer op. ci., pág El desarrollo del ejercicio véase en el Apéndice Véase Romer op. ci., pág Vickers (986), Cukierman y Melzer (986), Rogof (987). Véase en Argandoña, Gamez, Mochon op.ci, pág. 5. 8

29 .4. Un modelo basado en Meas de Inflación 75 La esraegia de Meas de Inflación (MI) puede uilizarse para enfrenar el problema de la inconsisencia dinámica. Siempre que el banco cenral enga ciero grado de independencia insiucional e insrumenal. El modelo se compone de una función de pérdida ineremporal de un banco cenral cenrado en el objeivo de inflación, que se propone alcanzar en un horizone de políica, sujeo a una función de reacción (regla de políica). Los supuesos en los que se basa el modelo son los elemenos analizados por Svensson (997) y Agenor (00); El enfoque de meas de inflación (MI) se enfaiza básicamene en res fundamenos (Cuadro 6): Cuadro 6 Fundamenos generales del modelo de meas de inflación y principales supuesos Supuesos de parida La inflación y la brecha del Las auoridades Exisen Las auoridades produco monearias no rigideces monearias reaccionan con conocen nominales conrolan la rezagos ane los perfecamene el raducidas inflación de insrumenos de mecanismo de en rigideces manera la auoridad, ransmisión de la reales. imperfeca. siendo el rezago políica monearia. más prolongado para inflación. Fundamenos del modelo Ofrece un objeivo explicio de precios. Concede una imporancia mayor al comporamieno de la inflación. Enfaiza en la ransparencia y responsabilidad de las políicas del banco cenral. Fuene: Svensson (999) y Agenor (00) En ese senido los bancos cenrales que se compromeen con políicas de fijación de meas de inflación ienen que esforzarse por hacer explícios sus objeivos de precios, su inerpreación del conexo económico, la ransparencia y responsabilidad que jusifica sus medidas de políica. Las meas de inflación son marcos inegrales (operaivo e insrumenal) de referencia de políica monearia caracerizado por el anuncio público de meas cuaniaivas (o rangos) de asas de inflación con respeco a uno o más horizones emporales de políica, con el objeivo de manener la esabilidad de precios en el largo plazo (Gráfico 5) El concepo de Meas de Inflación esa ligado a un marco de referencia de políica caracerizada por el anuncio público de meas cuaniaivas (o rangos) de carácer oficial de asas de inflación con respeco a uno o más horizones emporales de políica, con la cereza explícia de una inflación baja y esable como principal objeivo de largo plazo. 76 El gráfico muesra en el iempo cero una disribución probabilísica para la inflación efeciva (inflación esperada y su respeciva varianza) en orno a un rango, el cual esa iene una relación con el horizone de políica proyecado, donde se espera que la inflación converja a su valor esperado. Para más dealles. Véase De Gregorio (006), pág. 3. 9

30 Gráfico 5 Mea de inflación y Horizone de Políica Var * Fuene: De Gregorio, (006) Para formalizar esa idea se seguirá el planeamieno de Svensson y Agenor op. ci. quienes presenan el esquema de meas de inflación flexible desde una perspeciva eórica. Considerando que la función de pérdida de un banco cenral esa compuesa por las desviaciones de la inflación efeciva respeco de la mea, así como por las desviaciones del produco efecivo respeco a su nivel objeivo: L h Vars T ( ) ( y y) () h h Además, puede esablecerse que la auoridad esa ineresada en llevar la inflación a un nivel deseado (horizone de políica). Eso sugiere que el banco cenral se preocupa por esabilizar la inflación alrededor de la mea, lo cual supone que a lo largo del iempo su función de uilidad será: U E h0 h L h E h0 ( ) ( y y) () h h h : Facor de descueno que se encuenra enre cero y uno. E ; Es el operador de expecaivas racionales condicionada a un conjuno información en. h ; Inflación efeciva desconada en un periodo. ; Es la asa de inflación que programa la auoridad monearia para un horizone de políica. y ; Nivel de acividad efecivo desconado en un periodo, h y ; Nivel de acividad objeivo o de largo plazo. 30

31 Por ano, se puede definir la siguiene esrucura básica de una economía en las ecuaciones (3) y (4) que se enfrenan a diferenes shocks que afecan a la volailidad de los precios. La principal función de un banco cenral es aminorar las variaciones de la inflación alrededor de su mea programada. Para lograr eso se hace uso de una regla de políica. Esrucura básica de una economía: y y y La primera ecuación represena la ofera agregada que responde a sorpresas inflacionarias y la segunda ecuación es la demanda agregada con carácer de persisencia, además, coniene la esrucura de la asa de inerés nominal represena la asa de inerés real. Donde, r i que funge como el insrumeno de la auoridad monearia donde, r = i E (3) (4) ( son las perurbaciones que se suponen independienes con disribución idénica y media igual a cero y no correlacionadas enre sí. Es decir, que se disribuyen con y ~ N(0, ). El banco cenral decide sobre la asa de inerés real r ras observar que ano la demanda como la ofera agregada se enfrenan a deerminadas perurbaciones que podrían afecar el curso normal de los precios. En () y () despejando y proyecando se obiene las siguienes funciones: 77 Con las siguienes resricciones: y y y 0 ; 0 ; 0 ; 0 i (5) i (6) Las ulimas dos ecuaciones (5) y (6) muesran la inflación y la brecha del produco, que reaccionan con rezagos ane cambios en la asa de inerés real, siendo el rezago más prolongado para el caso de la inflación considerado ambién rezago de conrol de la inflación. Eso supone que al cambiar la rayecoria de la asa de inerés al objeivo de la auoridad monearia logra minimizar la suma esperada del valor acualizado de las desviaciones fuuras de la inflación efeciva respeco de la mea. I n ) 77 El desarrollo del modelo se encuenra en el Apéndice 5. 3

32 La función de minimización puede expresarse simplificadamene de la siguiene forma: min U E h h h L h E h 0 0 h ( ) (7) Al minimizar la suma esperada se obiene la siguiene relación: 78 E ( ) Eso implica que para un horizone de políica, las auoridades monearias logran que las expecaivas de la inflación converjan al objeivo de inflación. Por ano, bajo una esraegia de meas de inflación implica alcanzar un objeivo de inflación, en la cual la brecha del produco no iene ninguna real paricipación y es dinámicamene consisene con la mea inflación. Para obener la regla de políica, igualamos la esperanza de la inflación en el segundo periodo a la mea de inflación de donde despejando y susiuyendo se obiene: 79 i b b y (8) Donde: b /( ) y b ( ) / La úlima ecuación indica que el banco cenral ajusa la asa de inerés nominal para alinear la inflación respeco a su nivel objeivo así como esabilizar el produco respeco a su nivel poencial..4.3 Aspecos operaivos para enfrenar la inconsisencia emporal Es difícil verificar qué eorías conribuyen a conrolar la inflación, cuando una políica es inconsisene. Pero los elemenos que han recibido mayor aención para enfrenar ese problema en el marco de los modelos de repuación y meas de inflación son: () El grado de independencia y credibilidad de un Banco Cenral, () un imporane grado de ransparencia y responsabilidad en la conducción de la políica monearia. Esos facores serán analizados individualmene en la presene sección. Independencia en las políicas de un Banco Cenral 78 Véase el Apéndice 5 para el desarrollo de la opimización. 79 Véase el Apéndice 5 para el desarrollo de la opimización. 3

33 Una condición primordial en el éxio de una políica monearia consisene con el objeivo del conrol de la inflación, es la independencia en el manejo de las políicas del banco cenral. Para Alesina (988), la independencia del banco cenral consiuye una medida del fenómeno en la delegación de la responsabilidad de la políica monearia en manos de políicos conservadores. En ano que Blinder (998), sosiene que los objeivos del banco cenral deberían ser definidos por el gobierno o por el congreso de la nación y que sea la auoridad monearia la que enga un alo grado de discrecionalidad sobre la forma de uilizar sus insrumenos y los mecanismos para alcanzar esos objeivos. En esa línea auores como Agenor y Svensson op. ci. enfaizan en que la independencia del banco cenral es el primer pilar y el elemeno esencial para la generación de condiciones que permian una adecuada aplicación de la políica monearia. Esa auonomía raifica ane los agenes económicos el reconocimieno de los límies de la políica monearia y el compromiso con la esabilidad de precios, lo que incremena su credibilidad y efecividad. Credibilidad Agénor op. ci. señala que la conducción de una políica monearia con objeivos de inflación requiere no sólo de un banco cenral independiene, sino ambién de uno que goce de ciero grado de credibilidad o repuación ani-inflacionaria. Para un banco cenral que anuncie meas inflacionarias explícias, es naural definir credibilidad como una siuación en la cual las expecaivas inflacionarias son consisenes con las meas anunciadas. De esa forma, Walsh (995) y Svensson (997) replican a un esquema de meas de inflación como un sisema de incenivos ópimos. El puno imporane es que esos incenivos (independencia, credibilidad y repuación), si bien relacionados enre sí, pueden evolucionar de manera diferene, a lo largo del iempo ienden a converger al horizone de políica. En ano, que la fala de credibilidad en el compromiso de los diseñadores de políica a manener bajas asas de inflación es una de las explicaciones más frecuenes de la persisencia de la inflación en economías con memorias hiperinflacionarias. 80 Transparencia Por ransparencia enendemos en general la capacidad del público de moniorear el desempeño del banco cenral en la economía. Mishkin y Savasano (999) señalan que la ransparencia y comunicación de los bancos cenrales con la sociedad, se origina en el principio de la responsabilidad y que esa relacionada con la capacidad de mejorar la credibilidad de la auoridad monearia. Es decir, que la 80 Agenor op. ci. señala que la persisencia de la inflación ambién puede verse reforzada por procesos de formación de expecaivas inflacionarias backward looking (componene que mira hacia arás) y/o mecanismos de sincronización en los conraos de precios y salarios. 33

34 ransparencia es una consecuencia implícia de la auonomía de un banco cenral. Eso exige, a la vez, que las auoridades monearias esén dispuesas a realizar cieros esfuerzos comunicacionales. 8 Responsabilidad Walsh (00), señala que haciendo al banco cenral públicamene responsable por sus decisiones, aumenan los incenivos a alcanzar el objeivo de inflación. En consecuencia, es de esperar que mejore la responsabilidad con él público. Por ano, bajo un enfoque de meas de inflación se define una medida concrea de responsabilidad. Un régimen que pone mucho peso en alcanzar la mea de inflación es análogo a un esquema de incenivos fueres. 8.5 EL PAPEL DEL TIPO DE CAMBIO EN LA ECONOMÍA En el comercio inernacional, generalmene se uilizan como medio de pago los dólares americanos. Eso hace que el precio de la moneda exranjera (ipo de cambio) represene un papel deerminane en una economía. 83 Por un lado, la divisa se conviere en un acivo, cuyo precio y canidad deerminada dependen de las condiciones de su mercado; y, por oro lado se conviere en un acivo esraégico para las economías, pues su disponibilidad y coización influyen en el grado de diversificación de la economía nacional, la esrucura y procedencia de los insumos para la producción, bienes ransables y esabilidad del nivel de precios, ec. En esa línea, Svensson (999) define que para economías pequeñas abieras y con un grado considerable de susiución de acivos (dolarización) el ipo de cambio se consiuye en el insrumeno de la auoridad monearia que iene una incidencia direca y general en la composición del gaso, producción, en lo que se refiere a la relación de precios de bienes nacionales y exranjeros así como la inflación. En efeco, es el único insrumeno de políica que afeca por igual y direcamene las relaciones de precios que enfrena odos los que susiuyen bienes no ransables y los que producen bienes ransables. 84 Eso lleva a definir en primer lugar la eoría de la paridad del poder de compra y poseriormene los esquemas cambiarios en el que las auoridades fijan el mejor nivel para esa variable esraégica el cual define los objeivos globales de la políica económica, designando así el papel que cumplirá la políica cambiaria en el equilibrio macroeconómico..5. Paridad del Poder de Compra (PPP) 8 Las modalidades de comunicación con él público por ejemplo: las publicaciones de informes de inflación, son medidas posiivas para ransparenar las medidas de las auoridades, lo que reduce la inceridumbre acerca de las preferencias de la auoridad monearia, una menor inceridumbre puede conribuir a reducir las expecaivas de inflación. 8 Un ejemplo de un caso exremo de responsabilidad con meas de inflación es Nueva Zelanda. En ese país el gobierno puede despedir al banquero cenral si la inflación excede el límie máximo del rango inflacionario objeivo. 83 De Gregorio op.ci, pág Véase Agenor op. ci., pág

35 Siguiendo a De Gregorio op.ci la eoría de Paridad de Poder de Compra sosiene que el valor de los bienes en el país es igual al reso del mundo: 85 P ep * Donde P represena los precios inernos P * son los precios exernos y e es el ipo de cambio nominal. Por lo ano el ipo de cambio real es consae. Esa se conoce como la versión en niveles de PPP. 86 En su versión más débil, o en asas de variación, la eoría PPP afirma que el cambio porcenual del precio en un país es igual al cambio porcenual del mismo bien en el exranjero. Eso es (usamos ^ para denoar las asas de cambio): Pˆ e Pˆ * En ese caso, reconociendo que los precios pueden diferir en disinos mercados se iene que cambios en los precios en un mercado se ransmien proporcionalmene al oro. Esa eoría iene un fuere supueso de neuralidad nominal, ya que odos los cambios en el ipo de cambio nominal se ransmien uno a uno a precios, y no se puede alerar el ipo de cambio real..5. Regímenes cambiarios La hisoria económica señala una variedad de regímenes cambiarios asociados a los sisemas monearios (parón meálico y el parón papel). El esablecimieno del inercambio comercial (exporaciones e imporaciones) con oros países, sugiere la uilización de una deerminada moneda para efecuar el pago, de allí la necesidad de conar con un ipo de cambio que deermine la relación enre las monedas que inervienen en el inercambio, en general exise una ligazón muy esrecha en el parón moneario y el sisema cambiario que se adope. 87 El parón oro, en sus diferenes versiones, es un régimen de ipo de cambio fijo según el cual la auoridad monearia de un país, normalmene el banco cenral, se compromee a manener una relación de precios fijo enre la moneda nacional y el oro. Durane largos periodos exisieron muchas monedas aadas al oro en forma simulánea. 88 El parón oro siguió durane la Era Dorada de 870 a 94 y, esporádicamene, hasa la Gran Depresión. En la segunda miad del siglo XIX predominaron los sisemas cambiarios fijos, el acuerdo de Breón Woods esableció un sisema de ipo de cambio fijo enre los países miembros del Fondo Moneario Inernacional (FMI), que abarcaba a la mayoría de las economías del mundo. En virud de ese acuerdo, 85 Esa eoría ha sido formulado por el economisa ausriaco Gusav Cassel (90). Véase De Gregorio op.ci, pág Sin duda ese es exremo, por que habrían que considerar que exisen aranceles disinos para un mismo bien enre países, has cosos de ranspore, ec. Que hacen que esa relación no se cumpla. Ver De Gregorio op.ci, pág Véase Sachs y Larrain op.ci, pág La libra eserlina, el franco francés y incluyendo el dólar. Ver Rivero (005), pág

36 los países fijarían el valor de sus respecivas monedas en érminos de dólares de los Esados Unidos, y el dólar seria converible, a su vez en oro al precio fijo de la onza. El acuerdo de Breón Woods dejó de funcionar en 97, cuando se suspendió la converibilidad del dólar en oro, y se modifico la paridad (es decir, el ipo de cambio) del dólar con respeco a las demás monedas inernacionales. Desde 973, el dólar esadounidense, y oras monedas han operado según un esquema de ipo de cambio de floación sucia, es decir, se permie a las monedas moverse de acuerdo con las fuerzas del mercado, pero el banco cenral de cada país inerviene para presionar al ipo de cambio en una u ora dirección. 89 En las economías en desarrollo odavía predomina el sisema de ipo de cambio fijo en cualquiera de sus versiones. Varios países lainoamericanos, aaron sus monedas al dólar de los Esados Unidos. A finales de los novena, muchos de los países cuyas monedas esaban ligadas al dólar experimenaron una crisis en balanza de pagos. Provocando la adopción de sisemas cambiarios más flexibles. A fines de 99 una gran mayoría de los países enían alguna forma de ipo de cambio fijo, en ano que para 998 los regímenes cambiarios se flexibilizaron y los países adoparon el régimen de ipo de cambio floane (Cuadro 7). 90 Cuadro 7 Una clasificación de faco de los regímenes cambiarios REGÍM ENES DE TIPO DE CAM BIO Ninguna ofera legal de dinero Unión monearia D olarización form al Régimen Cambiario Fijo Caja de conversión Fijacion del ipo de cambio Fijación Convencional fija Fuene: Bubula y Oker-Robe (00) Canasa de ipos de cambio M ira hacia adelane (Forward looking ) Régimenes inermedios Fijaciones suaves Régimen deslizane M ira hacia aras (Backward looking ) Floacion predeerminada del ipo de cam bio Régimen de Floación M ira hacia adelane (Forward looking ) Floacion independiene Bandas Cambiarias M ira hacia aras (Backward looking ).5.. Tipo de cambio fijo En un sisema de ipo de cambo fijo, el banco cenral esablece el precio de la moneda nacional en función de una moneda exranjera. 9 Las auoridades se compromeen a comprar o vender divisas al precio fijado por ellos. El componene de fuene exerna de la ofera monearia es endógeno; si se presena un cambio en uno de los deerminanes de la demanda dinero provoca un aumeno en la 89 Véase Sachs y Larrain op.ci), pág Véase Sachs y Larrain op. Ci pag Rivero op. ci., pág

37 misma. 9 Para eviar que la asa cambiaria se aprecie, la auoridad monearia esará obligada a aumenar el componene exerno de la ofera monearia comprando divisas. Así mismo, si la auoridad monearia aumenara el componene domesico de la ofera monearia si es que se hubiese producido cambios en los deerminanes de su demanda, se produciría un exceso de ofera monearia lo que provocaría una perdida de reservas inernacionales o se obligaría a una depreciación de la asa de cambio. 93 En ese sisema, la políica monearia se hace endógena ya que la auoridad monearia debe enender los requerimienos de divisas al ipo de cambio fijado por ella. En cambio la políica fiscal se hace más efeciva para afecar al secor real de la economía, por ejemplo incremenando o disminuyendo los ingresos y egresos, creando nuevos impuesos o anulando oros, incremenando o disminuyendo la alícuoa de ribuación, recorando gasos, creando incenivos a la producción o exporación, ec..5.. Tipo de cambio flexible Ese esquema supone que la paridad cambiaria será definida en el mercado, no debe exisir inervención esaal en su deerminación. Bajo ese sisema, el componene de fuene exerna de la ofera monearia es fijo. Si exisiera alguna modificación en la demanda de dinero o en el componene de crédio inerno de la ofera monearia, el equilibrio no puede alcanzarse ajusando el componene de fuene exerna (Reservas Inernacionales) de la ofera monearia, sin más bien el ajuse se produce en la asa de cambio. 94 Cuando se adopa un ipo de cambio flucuane, la políica fiscal se vuelve menos efeciva, ya que a parir de la variación de las asas de inerés y niveles de ingreso se iene un desplazamieno del produco a ravés de las exporaciones neas, comparaivamene la políica monearia se vuelve efeciva, ya que el banco cenral puede fijar el valor nominal de la ofera monearia Tipo de cambio adminisrado o crawling peg Es un régimen cambiario indexado o reajusable a una variable esraégica como es la inflación. Ese sisema fue, primeramene, implanado en Chile a mediados de la década de los 60, seguido por Colombia y Brasil y por oros países en desarrollo en Asia. 95 En ese sisema la asa de cambio son libres de moverse, pero solo en cuanía limiada, el ajuse se realiza mediane pequeñas minidevaluaciones periódicas con la inención de manener el valor real de la paridad. 96 Con el objeivo de comprender mejor 9 Al respeco, véase De Gregorio op.ci, pág.. 93 Rivero op. ci., pág Las variaciones de reservas inernacionales de un país ejerce influencia direca sobre la ofera monearia: la acumulación de reservas genera una expansión y la pérdida de reservas genera una conracción monearia. Un de las caracerísicas de un ipo de cambio libre, que equilibra el mercado cambiario, es que el secor exerno se aísla del ámbio moneario. Véase De Gregorio op.ci, pág Al respeco véase, Sachs y Larrain op.ci, pág Al respeco véase, Bubula y Oker-Robe (00), pág. 4 y Rivero (005), pág.. 37

38 los esquemas cambiarios desarrollados, a coninuación se presena un conrase de las venajas y desvenajas de los mismos (Cuadro 8): Cuadro 8 Implicaciones en los regímenes cambiarios Régimen cambiario fijo Régimen cambiario flexible Régimen cambiario adminsirado ocrawling peg Fordward Venajas Desvenajas Venajas Desvenajas Venajas Desvenajas Looking Aliena el movimieno inernacional de mercancías y capiales. Provoca sobre o subvaluación de la asa de cambio real, Aísla a una provocadas por economía de las diferenes los shocks políicas exernos. económicas de los demás países Exise la dificulad de efecuar calculos económicos, cuano el ipo de cambio flucua mucho Aumenos en los precios del Evia que el ipo de cambio Son propensos a las exerior son real se aleje de especulaciones Ofrece mayor ransmiidos a la su valor de Evia ajuses seguridad y economía equilibrio de abrupos del ipo disciplina fiscal a domesica, por largo plazo. de cambio, como las poliicas de medio de una las devaluaciones la auoridades. aumeno en los cosos de producción. Impone resricciones a las políicas monearias de los países. La asa cambiaria se consiuye en el ancla nominal de los precios. Promociona el comercio inernacional. Evia los défici de Balanza de Pagos. Neuraliza la ransmisión de la inflación mundial al inerior de la economía. Fuene: Bubula y Oker-Robe (00) y Rivero (005) Elaboración propia Backward Looking. La indexacion, No son opimas Sucede cuando Sucede evia que el ipo de cuando los shocks las auoridades cuando las cambio real varié en función de la asa de inflación aislando así a la balanza comercial son reales, como por ejemplo deerioro de los érminos de inercambio o alzas monearias alinean la asa de devaluación del ipo de cambio con la auoridades fijan un objeivo de compeiividad cambiaria y e produco de los de la asa de inerés inflación (mira hacia shocks inflacionarios. real exerna. esperada (mira hacia delane). arás) "poliica conraciclica" Facilia el ajuse macro de coro plazo acercándose a configuraciones de equilibrio inerno y exerno. La indexación es opima si los shocks son nominales (por ejemplo inflación) Tienen endencia a aumenar la persisencia de los shocks nominales en su impaco sobre la inflación..6 MODELO DE TRANSMISIÓN DEL TIPO DE CAMBIO 97 Uilizando un modelo ópimo microfundado de compeencia oligopolísica a la Courno, Noon (003) deriva una relación explícia enre el nivel de precios agregados y el ipo de cambio nominal con el nivel de deerminanes de los agenes de la economía (consumidores y firmas). De esa forma se obiene un 97 Esa sección, se basa en el modelo desarrollado por Noon (003), pág

39 precio cuyo margen sobre el coso marginal de la firma varía en forma endógena con el ingreso real de los consumidores. El modelo formal asume a un consumidor represenaivo cuyos bienes ransables y no rasables maximizan su función de uilidad a lo largo del iempo. En ano que a ravés de la firma represenaiva se deriva los precios ópimos del mercado asumiendo una función de producción represenaiva del ipo Cobb Douglas. Los resulados señalan que los márgenes de beneficio (mark-up) dependen de los precios y el ingreso del consumidor. Eso implica que las firmas minimizan su coso sujeo al uso de la ecnología, las fuerzas del mercado. 98 Con precios dinámicos los cambios en la demanda, son causados por aleraciones en el ingreso, las expecaivas, los movimienos de precios y en las canidades producidas. En el coro plazo, la razón del ajuse gradual, se debe a que los precios son pro cíclicos. En ano que en el largo plazo los precios finales son incieros, la razón se debe a que no se conoce la magniud de las fuerzas con las cuales acúan los mercados (Cuadro 9). 99 Cuadro 9 Deerminanes en el modelo Tipo de cambio y precios El raspaso del ipo de cambio a los precios inernos debe ser idénico al de los precios exernos. El raspaso del ipo de cambio a la inflación nunca debe ser 00%, por que el ipo de cambio nominal es simplemene una proporción del coso oal de cada secor. La suma de los efecos del ipo de cambio y los salarios debe ser igual a para que guarde el grado de homogeneidad en precios. Implicaciones en los cosos En el conrase de un mercado perfecamene compeiivo, los precios del modelo no son iguales a los cosos marginales debido a los cosos fijos. Esos deerminan el necesario mark up para alcanzar cero de ganancia en el largo plazo. Para validar el modelo las pruebas del coeficiene del ingreso de las familias ienen que ser esadísicamene significaivos. La suma de los coeficienes de producividad debe ser igual a -, para que un incremeno en la producividad implique un decrecimieno en los precios. Fuene: Noon op.ci 98 El desarrollo de la función se encuenra en el Apéndice Al respeco véase Noon op.ci, pág

40 Eso indica que a nivel agregado los precios inernos pueden ser causados por incremenos exógenos en el ipo de cambio, el nivel de paricipación de los deerminanes del consumidor y las firmas así como los bienes ransables y no rasables. Lo cual indica que el pass-hrough depende de los cosos, los precios finales y el ambiene de la economía: 5 0 (ˆ e pi ˆ ) wˆ Yˆ ( eˆ Pi ˆ ) Yˆ wˆ 6 Yˆ Yˆ Aˆ 7 Aˆ 3 T T 8 4 Yˆ Aˆ Donde muesra el coeficiene de raspaso cambiario de la asa cambiaria a los precios inernos, 0 es el coeficiene de raspaso de los salarios de nominales a los precios inernos, es el efeco de los ingresos en los precios inernos, es el efeco del secor ransable en la producividad, es el efeco 3 4 del secor no-ransable en la producividad, es el raspaso de la asa cambiaria a los precios inernos, 5 condicionane en los cambios del ingreso, es el pass-hrough de los salarios nominales condicionane 6 en los ingresos, es el efeco de los ransable sen la producividad condicionane en los ingresos, 7 finalmene 8 es el efeco de los no-ransable sen la producividad condicionane en los ingresos. Por oro lado, McCarhy (999) considera que la deerminación de los precios se realiza a ravés de res niveles diferenes: los precios del imporador, los precios del producor y los precios al consumidor. En cada uno de esos niveles, los precios esán afecados por choques (shocks) pariculares de ofera y de demanda. La esrucura del modelo permie ener un conocimieno de cómo se ransmien los shocks del ipo de cambio a cada una de las eapas. El modelo se resume en las ecuaciones () a (6). Donde cada variable se encuenra explicada por dos componenes: el valor esperado en el periodo previo de la variable en cuesión y una combinación lineal de las perurbaciones esrucurales del modelo: oil oil ( E ) oil y oil Aˆ N y E ( y ) a () oil y e e E e ) b b (3) m p c ( m oil E ( ) c c c 3 E E p oil y e e N m ( ) d d d 3 d4 c oil y y e m m p ( ) f f f 3 f4 f5 El sisema involucra la uilización de seis variables en el siguiene orden: la primera ecuación incorpora p c () (4) (5) (6) los cambios en el precio del peróleo oil que consiuye una variable próxima de los shocks a la ofera agregada, en el periodo, además, es función del valor esperado de la variable en cuesión en el periodo previo más una perurbación esocásica que se eniende como un shock de ofera que enfrena la economía. 40

41 La segunda ecuación, modela la demanda agregada y, a ravés de la brecha del produco, incorpora además de la esperanza condicional respeciva, el shock de ofera y el shock de demanda. La ercera ecuación describe la depreciación nominal e, donde se incorpora el érmino que corresponde al shock del ipo de cambio. La ecuación cuaro modela la inflación de precios imporados ecuación cinco describe el comporamieno de la inflación de precios al producor m p. Del mismo modo la, finalmene la sexa función modela la dinámica de la asa inflación con sus respecivos shocks en cadena. c Ese orden, implica que los shocks de ofera exernos e inernos de demanda son exógenos al régimen cambiario en el periodo, además, las decisiones de los precios en la imporación y producción pueden ener un impaco simuláneo en los precios a los consumidores, así mismo se supone que exise una causalidad que va del ipo de cambio nominal hacia los precios..7 ESTABILIZACIÓN BASADA EN EL TIPO DE CAMBIO Auores como Sachs y Larraín op.ci han enfaizado que la relación enre el ipo de cambio y la inflación es crucial, fundamenalmene con fines de esabilización de la variación de los precios. La evidencia indica que la década de fines de los años seena y principios del ochena varios países como la Argenina, Chile y Uruguay, pusieron fin a la ala inflación, fijando el ipo de cambio. Para la década del novena, se volvió a vivir la misma experiencia, países, como Argenina, México y Brasil, sufrieron de alas inflaciones, ras la cual se esabilizaron dejando floar el ipo de cambio. 00 El año de 979 Argenina, inrodujo una políica cambiaria para manener las devaluaciones cambiarias por debajo de la asa de inflación efeciva, mismo que uvo éxio en reducir la inflación. Para 99 fijo su moneda al dólar de los Esados Unidos y eliminó la creación de crédio inerno por pare del banco cenral. 0 En Chile el uso del ipo de cambio para moderar la inflación fue fundamenal, en junio de 979 ras experimenar por un breve iempo con una serie de mini devaluaciones, se fijo la moneda chilena al dólar, debido a. la inercia inflacionaria ocasionada por la indexación de salarios, 0 se logró conrolar la inflación. En México la depreciación lena pero sosenida de la moneda se uso como insrumeno para esabilizar los alos precios (ancla cambiaria). También aquí la políica uvo un éxio en esabilizar los precios, pero solo ras conribuir a una marcada apreciación real de peso mexicano. En Brasil fue más dramáico la esabilización de la inflación por la vía del ipo de cambio. En 994, el país inrodujo una nueva moneda, el real, fueremene ligado al dólar esadounidense. La reforma monearia, combinada con un ipo de 00 Al respeco, véase Sachs y Larrain op.ci, pág Esa combinación de ipo de cambio fijo y fin de la expansión crediicia se conoce como la caja de conversión (corrency board). Véase Sachs y Larrain op.ci, pág En pare por una ley de 979 que obligaba a reajusar los salarios nominales a la inflación de los úlimos doce meses. Véase Sachs y Larrain op.ci, pág

42 cambio esable, hizo descender la inflación. La fuere caída de la inflación en 994 y 995 generó una fuere apreciación del real poniendo en aprieos a los exporadores brasileños. En 998, los inversionisas exranjeros comenzaron a inranquilizarse debido a la inesabilidad monearia y financiera del Asia Orienal. Eso ocasiono que muchos residenes sacaran sus fondos de Brasil, especulando que ese seria el próximo país con ipo de cambio fijo que se vería obligado a devaluar. El país pudo manener su ipo de cambio fijo, hasa enero de 999, cuado se lo dejo floar. 03 Sachs y Larraín señalan que las esabilizaciones cambiarias en América Laina fueron úiles al comienzo del programa aniinflacionario, pero más arde, cuando las reservas inernacionales se agoaron dieron paso a flexibilizar el ipo de cambio para alcanzar la esabilidad de precios. Ello considera que cuando exise una inflación ala, induce a que los precios suban con mucha rapidez y el ipo de cambio se deprecie a esa misma velocidad. Por ano, dado que muchos de los precios de la economía esán sujeos al arbiraje inernacional, 04 al desacelerar la depreciación de la moneda puede lograrse conrolar ambién el alza de los precios (Cuadro 0). Cuadro 0 Esabilización de la inflación basada en el ipo de cambio 05 Tipo de cambio fijo y esable. Esabilización a nivel de precios inernos Al moderar la depreciacion de la moneda, se conrola el alza de los precios inernos. Resablece el Floación del equilibrio inerno ipo de cambio y exerno en la economia. Fuene: Sachs y Larrain op.ci Elaboración propia.8 REGLA DE POLÍTICA CAMBIARIA 06 Esabilización a nivel de precios Inercia inflacionaria exernos Reduce en promedio los precios de los bienes ransables mas que los no ransables. Esabiliza los precios exernos. Reajusa las clausulas de indexacion a los salarios Elimina esos reajuses salariales, y reduce, en promedio los precios inernos. Conocer como reaccionan las auoridades monearias ane una subida persisene de precios, es fundamenal para los diseñadores de Políica Económica. La lieraura reciene acerca de las funciones de reacción o reglas de políica monearia se ha consiuido en un enfoque en el cual se puede esudiar de manera simulánea la ineracción enre las decisiones de políica monearia y el desempeño 03 Para un análisis de las respuesas de América Laina a la crisis asiáica y el papel de la sobrevaluación de la moneda. Véase Esquivel y Larrain (000), pág Véase la sección de concepos de uso frecuene. 05 Al respeco véase Sachs y Larrain op.ci, pág. 378 y De Gregorio op.ci, pág Esa sección se basa en el modelo desarrollado por Clarida, Galí y Gerler (998) y reelaborado por Parrado (004). 4

43 macroeconómico de una economía. Para formalizar el análisis se sigue la meodología de Parrado (004), donde se especifica la regla de políica para el ipo de cambio. En érminos generales el modelo mide la reacción de las auoridades monearias respeco a los objeivos de inflación y produco esperado, además, incorpora un facor de suavizamieno que asume diferenes shocks exógenos y aleaorios al ipo de cambio. 07 El modelo se fundamena en la inroducción de rigideces nominales emporales. Enonces, el banco cenral al alerar el ipo de cambio nominal, puede afecar en el coro plazo el ipo de cambio real y por ende a la demanda agregada. Básicamene, cuando hay rigideces nominales, la políica cambiaria iene efecos reales en el coro plazo, es decir, se produce una relación direca enre el produco y la inflación. Consecuenemene, reducir la inflación puede implicar cosos en érminos del produco. Además, en el caso de economías pequeñas y abieras, para que la auoridad monearia pueda modificar el ipo de cambio no debe haber perfeca movilidad de capiales y cuando la hay, se requiere que el ipo de cambio no sea fijo. 08 Siguiendo el enfoque ciado, los bancos cenrales uilizan el ipo de cambio nominal de coro plazo como el insrumeno de la políica monearia, dicha mea para el ipo de cambio depende de la brecha de la inflación y produco esperado que se derivan en la función (): Donde; * e e, n e * e ( E ) ( Ey y) () : Es la asa de depreciación nominal que represena el insrumeno de políica. n : Es el ipo de cambio de equilibrio de largo plazo. : Facores de imporancia de la brecha de la inflación y del produco. E : Es la inflación esperada enre los periodos y dado la información. E y y m : Es la mea de inflación, que programa la auoridad monearia. : Es el produco real esperado enre los periodos y dado la información en el periodo, : Es el produco poencial donde los salarios y los precios son perfecamene flexibles. m Por oro lado, la evidencia señala que los bancos cenrales frecuenemene suavizan las variaciones en el ipo de cambio, ya que consideran que hay cosos adicionales relacionados con la volailidad de los ipos de cambio. Ese hecho se refleja en la ecuación (), donde la variación del ipo de cambio en el periodo 07 Esas funciones de reacción son aplicadas a economías abieras. Véase Parrado op.ci, pág Para mayor dealle sobre el ipo de cambio real y su dinámica en sisemas cambiarios véase él De Gregorio op. ci. 43

44 es una combinación de la mea y el facor de ajuse parcial, además, incluye un shock exógeno y aleaorio al ipo de cambio. 09 Donde; e ( ) e e * () (0.) Capura el grado de suavizamieno del ipo de cambio, que corresponde al facor de ajuse del ipo de cambio en el periodo previo e, además, que es una perurbación esocásica. Tomando () desarrollando y ordenando se puede obener: Susiuyendo por: e * e * ( E e ) ( Ey y ) (3) n y m x y y Para definir una ecuación que pueda esimarse se debe susiuir la ecuación () escribiéndose como: e * E ) Ex (4) Susiuyendo la ecuación (3) en () y eliminando las expecaivas podemos escribir la regla para el ipo de cambio como: 0 n m e ( ) ( ) n ( ) x m e Esa regla de políica implica al ipo de cambio como insrumeno que se alinea con el objeivo de inflación y producción en. (5) 09 El suavizar una función implica reducir la velocidad de ajuse en el insrumeno de la auoridad para no inroducir disorsiones. Para mayores dealles véase Svensson (997), pág La función se esima, a ravés del Méodo Generalizado de Momenos (MGM). Véase sección la economérica. 44

45 CAPITULO III LA POLÍTICA CAMBIARIA EN BOLIVIA 3. Evolución del ipo de cambio, políica y régimen cambiario La experiencia de Bolivia en maeria cambiaria ha sido amplia al haberse ajusado el ipo de cambio de acuerdo con las condiciones prevalecienes en la economía. El periodo comprendido enre 95 y 986 Bolivia siguió un sisema cambiario unificado fijo aunque con parciales liberalizaciones del mercado cambiario para resablecer el equilibrio macroeconómico. El programa de esabilización (Decreo Supremo D.S. 060) de la hiperinflación de ocubre de 985 condujo a la adopción de una políica cambiaria menos rígida, donde el ipo de cambio regisraba variaciones periódicas, lo que marcó, en inicio, la creación del Bolsín y dio lugar a la reducción de la hiperinflación de más de 40,000% anual, con ello, se esabilizó el ipo de cambio y se dio origen al régimen cambiario deslizane (Crawling Peg). La ley de reorganización del BCB de 0 de diciembre de 945 deerminó el abandono del mecanismo moneario de regulación auomáica del parón oro en el país (de 909 a 94 y de 99 a 93). La vulnerabilidad esrucural de la economía, no logro consolidar el sisema, y dio lugar a la adopción del régimen de conrol de cambios. 3 Para 95, la revolución nacional conllevó serios desequilibrios macroeconómicos, esimulados por el défici gubernamenal, la expansión en la emisión monearia y la presión sobre el nivel de precios y ipo de cambio (Cuadro ). Cuadro Índices de coso de vida, ofera de dinero y del ipo de cambio (Periodo base 95=00, ) Año Ofera de dinero Coso de vida Coización del dólar , ,9,7 3,04 Fuene: Miniserio de Hacienda, Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia con la Memoria del año 953 y 957 Eso obligó al gobierno de urno formular el D.S. del 4 de mayo de 953, que en, maeria cambiaria logró devaluar la moneda (de 60 a 90 Bs/dolar). 4 Sin embargo, dada la complejidad de la coyunura económica exerna no lograron esabilizar la economía, 5 obligando al BCB a inroducir a mediados de Véase Morales y Sachs (987), pág. 4. Morales y Sachs, op. ci. pág Eso significa, la obligaoriedad de enrega de divisas al BCB, suprimir los conroles a la compra de divisas por el secor privado, prohibir la vena de divisas al secor público por cualquier enidad que no sea el banco cenral y obligar al secor público a ribuar sobre la compra de divisas. Al respeco véase la Memoria insiucional del BCB, 95, pág Véase la Memoria insiucional del BCB, 953, pág Las coizaciones de la libra fina de esaño que rondaban los $us 0,98 en abril de 953, disminuyeron a $us 0,95 en junio y a $us 0,8 en sepiembre. Esa endencia a la baja se manuvo hasa 956. Memoria insiucional del BCB, 957, pág

46 954 una variedad de nuevos ipos de cambio con el propósio de aenuar esas disorsiones. 6 En el ámbio de las exporaciones se esableció una muliplicidad de ipos de cambio, que oorgaban un raamieno preferencial a la divisa del secor minero y perolero. 7 Esa diversidad de ipos de cambio conribuyó a formar una esrucura de precios que incenivaba el conrabando de mercancías y propiciaba la especulación de precios. El subsidio a los alimenos esablecido a ravés del sisema cambiario desalenó la producción nacional. 8 El manejo de las pulperías subsidiadas de la Corporación Minera de Bolivia (COMIBOL) es un caso exremo de las disorsiones que dada lugar el sisema cambiario. Los rabajadores mineros habían logrado manener fijos los precios de las provisiones de las pulperías al ipo de cambio de Bs. 60 por dólar, que era el ipo de cambio oficial en abril de 95. A mediados de 956, las venas de las pulperías a precios fijos correspondían al doble de la planilla de salarios de los mineros. La pulpería de COMIBOL, a pesar de que adquiría divisas en el banco cenral al ipo de cambio oficial de Bs.90 por dólar, acuso perdidas por Bs millones en el primer semesre de 956; los salarios oales pagados por COMIBOL en el mismo periodo alcanzaron la suma de Bs millones. 9 Ane esa siuación críica, el 5 de diciembre de 956 se promulgaron las medidas de esabilización que preendían propiciar él ransio rápido de una economía conrolada por el Esado con mayor paricipación del mercado. Las medidas conemplaban la supresión del sisema de cambios múliples, la devaluación del boliviano y el esablecimieno de un ipo de cambio único y flucuane. 0 Las ransacciones de divisas debían ser deerminadas considerando las señales del mercado a un ipo de cambio único que era fijado a diario por el banco cenral. Con las fueres resricciones en las reservas inernacionales, el fondo de esabilización garanizó enre 957 y 958 una ofera consane de divisas que logró esabilizar el ipo de cambio para 959. Esa medida, provocó que la inflación bajara en el segundo rimesre de 957 a 959 en un % en promedio. En ano, que la acividad económica se recuperó para 959 (Cuadro ). 6 En el ámbio de las imporaciones el miniserio de economía, se encargo de disribuir las mercancías al inerior del país. Esos con un incenivo de premios al Gobierno. Moore (958), pág En 955, como forma de subvencionar la producción, se esableció 900 bolivianos al ipo de cambio de compra de los dólares del Banco Minero y 500 a los de la Corporación Minera. El secor perolero recibía igual raamieno. En marzo de 956 se dico un decreo supremo que elevada esos ipos de cambio a 500 y 00 bolivianos. Zegada (005), pág.9. 8 Al respeco véase, Zegada op.ci, pág Al respeco véase, Zegada op.ci, pág.. 0 El recueno de las medidas de esabilización que se presena se basa en los rabajos de Moore (958), pág. 36. El BCB fijo el ipo de cambio en 7,700 bolivianos por dólar. Véase Memoria Insiucional del BCB, año 960, pág. 35. Véase Memoria Insiucional del BCB, año 960, pág

47 Cuadro Promedio Anual de la Tasa de inflación y Tasa de Crecimieno del PIB (%), años y 957 a 959 Periodo Tasa de inflación promedio anual Tasa de crecimieno del PIB promedio anual , -, ,5 Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia con la Memoria del año 955 y 960 La década de los sesena se caracerizó por la esabilidad monearia y cambiaria, la recuperación económica y la inflación conrolada. Así, enre 960 y 965 la economia creció a un 5,7% en promedio, con una imporane recuperación de la acividad económica privada, principalmene, la minería pequeña y mediana, la manufacura y la agropecuaria de la caña, el arroz y el ganado. 3 En ano, que la asa de inflación llegó a 4,9% en promedio anual. Por oro lado, dado un ipo de cambio esable y con la inflación bajo conrol, en 96 se abandono la floación del ipo de cambio y se procedió a una reforma monearia y cambiaria que susiuyo el boliviano por el peso boliviano ($b). 4 Enre 965 y 970 el nivel de precios y el crecimieno de la economía variaron poco respeco a la gesión anerior (Cuadro 3). Cuadro 3 Promedios anuales de las Tasa de inflación y Tasa de Crecimieno del PIB (%), y Periodo Tasa de inflación promedio anual Tasa de crecimieno del PIB promedio anual ,9 5, ,6 5,5 Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia con la Memoria del año 97 En ese periodo, no se regisraron reajuses en la asa de cambio, pese al défici del presupueso fiscal y de la balanza de pagos. Hasa 964 la esabilidad cambiaria fue posible gracias a la cooperación de EE.UU., y a los acuerdos de crédios coningenes del Fondo Moneario Inernacional (FMI), 5 y desde 965 la ofera de divisas se reforzó con los mejores precios de exporación de esaño. 6 En ano, la paridad cambiaria del peso boliviano con relación al dólar esadounidense, se manuvo invariable desde el 7 de enero de 959 hasa el 7 de ocubre de 97, fecha en la que el gobierno devaluó el peso boliviano. 3 Al respeco, véase la Memoria Insiucional del BCB, año 965, pág.. 4 El peso boliviano pasó a valer mil unidades de la moneda eliminada. Memoria insiucional del BCB, 963, pág En la década del 60 Bolivia firmó convenios de crédios coningenes (Sand by) con el FMI que buscaban mejorar la balanza de págos y reforzar la esabilidad de precios. Memoria insiucional del BCB, año 96, pág.. 6 La acepación de Bolivia sobre las obligaciones del Arículo VIII de convenio consiuivo del FMI, ha venido maneniendo un sisema de libre cambio, sin prácicas de ipos de cambio múliples y de resricciones en los pagos por ransacciones corrienes y de capial. Véase la Memoria insiucional del BCB, año 965, pág

48 En la década de los 70, la políica cambiaria se caracerizó por el reorno al aniguo régimen de conrol de cambios. 7 Dado un ipo de cambio, que no se había modificado por aproximadamene 0 años, para el año 97 se devaluó en un 67%. 8 Ese reajuse cambiario ocasionó una aceleración del nivel general de precios, que se reforzó con la inflación de bienes imporados y con la mayor liquidez en la economía, fruo del incremeno del gaso público. Pasado el efeco inflacionario de las devaluaciones, el nivel de precios aumenó poco en 975 y 976, para el año 977 la asa inflación duplicó la de 976 mienras el crecimieno del PIB se reducía a la miad (Cuadro 4). 9 Cuadro 4 Tasa Anuales de inflación y Crecimieno del PIB (periodo ) Año Tasa de inflación promedio anual (% ) Tasa de crecimieno del PIB (% ) 97 3,7 4,9 97 6,5 5, ,5 6, ,8 6, , 976 4,5 6, , 3, ,4 3, 979 9, , 0,8 Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia con la Memoria del año 975 y 98 A razón de esos desequilibrios, para el 30 de noviembre de 979 el gobierno adopó una nueva paridad cambiaria que manuvo inalerable la complea liberad en las operaciones cambiarias para ransacciones corrienes y de capial. Lo que devaluó la moneda y dispuso que el banco cenral medie las operaciones con medios de pagos en divisas de las enidades públicas y adminisre, conrole y haga seguimieno de las divisas, depósios y acivos financieros en moneda exranjera. 30 Para el año 980 el ipo de cambio coninuo sin variación. En ano que, en 98 en adelane la políica cambiaria se caracerizó por la eliminación del sisema dual y se reornó a un ipo de cambio fijo con conrol de cambios. 3 Un dealle de la implemenación de las medidas de Políica Cambiaria denro del programa de esabilización de 98 a 986 es la siguiene (Cuadro 5). 7 Véase Memoria insiucional del BCB, año 976, pág Eso se debió, a que el ipo de cambio fijo predominane en años previos habría generado una sobre demanda de dólares que produjo una reducción de las reservas inernacionales. Memoria insiucional del BCB, año 973, pág A razón de esos desequilibrios, para el 30 de noviembre de 979 el gobierno adopó una nueva paridad cambiaria que manuvo inalerable la complea liberad en las operaciones cambiarias para ransacciones corrienes y de capial. Lo que devaluó la moneda y dispuso que el banco cenral medie las operaciones con pagos en divisas de las enidades publicas vinculadas al secor público y adminisre, conrole y haga seguimieno de las divisas, depósios, y acivos financieros en moneda exranjera. Véase Memoria Insiucional del BCB, año 98, pág El ipo de cambio que fue fijado en 0 $b. por dólar en Esados Unidos en 97 fue aumenando a 5$b. En noviembre de 979. Al respeco, véase Memoria Insiucional del BCB, año 98, pág Al respeco véase, Morales (989), pág.. 48

49 Cuadro 5 Caracerísicas principales de los programas de esabilización en maeria cambiaria (98-986) Periodo Tipo de Cambio (Nuevo Tipo de Cambio, $b. Por $us) Régimen Cambiario 05-Nov-8 Devaluación (00) 7-Nov-83 Devaluación (500) -Abr-84 Devaluación (00) 5-Ago-84 Devaluación en promedio. Tipos de cambio muliple -Nov-84 Devaluación (8.57) 08-Feb-85 Devaluación (50.000) 9-Ago-85 Devaluación ( ) Fuene: Morales (989) Conrol de cambios Desdolarización de conraos Conrol de cambios aenuado Conrol de cambios muy aenuado Reduccion de ámbio de conrol de cambios Reducción de ámbio de conrol de cambios Reducción de ámbio de conrol de cambios, banco cenral fija asa.. Floacion adminisrada.. Supresion de conroles cambiarios. 3. Reorno a converivilidad. 4. Esablecimieno del "bolsin" para remae de divisas. 5. Derogación decreo de dolarización. A parir de 98, la políica cambiaria sufrió una serie de reajuses, que condujeron a una sosenida devaluación del peso boliviano con relación al dólar noreamericano. 3 Las medidas de desdolarización acenuaron la demanda por dólares en los mercados informales, en vez de reducirla. 33 La susiución de la moneda nacional por moneda exranjera y el ajuse coninuo del régimen de conrol de cambios produjeron conmoción en quienes ahorraban en moneda exranjera. Según Morales y Sachs (987) La exisencia de una brecha cambiaria convería a la desdolarización en una medida muy impopular enre los ahorrisas, ano más que los inereses que devengaban las cuenas converidas a pesos eran negaivos en érminos reales, ya que no compensaban a la inflación El ipo de cambio de $b por dólar noreamericano para la vena, que enro en vigencia desde noviembre de 979, fue modificado en febrero de 98 al esablecerse una coización de $b por dólar. Poseriormene en el mes de marzo, se deermino la vigencia de un mercado libre y oro oficial para la compra y vena de divisas, modificándose, además, el régimen de enrega obligaoria del 00% de las divisas del Banco Cenral de Bolivia. Finalmene, en el mes de noviembre y denro del marco de una nueva políica económica el gobierno decidió esablecer el ipo de cambio de $b. 00 eliminando la vigencia del sisema de dos mercados de cambio y resiuyendo la vigencia de la enrega al insiuo emisor de odas las divisas generadas. Memoria insiucional del BCB, 986, pág. 44 y Boleines 70, 7, 986, pág Al respeco véase, Morales y Sachs (987), pág Véase Morales (989), pág

50 El 9 de agoso de 985, como pare del programa de esabilización, se suprimió el mecanismo de conrol de cambios, se derogó el D.S. de desdolarización y se inrodujo el sisema de subasa de divisas denominado el Bolsín (Cuadro 5). La principal función del Bolsín fue inicialmene la reunificación de las asas de cambio paralela y oficial y así permiir la libre converibilidad de la moneda exranjera. 35 Esa primera forma de deerminación del ipo de cambio (sepiembre de 985 a febrero de 986), 36 fue la de un sisema de floación adminisrado flexible con inervención del gobierno en la fijación del ipo de cambio oficial a ravés del precio base. 37 De esa manera, se inrodujo las señales del mercado en la deerminación del ipo de cambio con el fin de manener un ipo de cambio oficial por debajo de la coización del mercado paralelo eviando que ese se eleve desmedidamene, cumpliendo así con el propósio de impedir oscilaciones bruscas en el mercado cambiario. 38 En efeco, desde el mes de sepiembre de 985 hasa febrero de 986 el ipo de cambio base promedio de,0660 Bs/$us aumenó a,836 Bs/$us represenando un cambio porcenual de 7,9%. 39 Asimismo, el ipo de cambio oficial para la vena de,0780 Bs/$us aumenó a,8366 Bs/$us represenando un 70,37% de cambio porcenual, siendo el mismo inferior al cambio en el precio base. En ano, que en el mes de febrero exisió una baja de 0,97% originada en un cambio porcenual negaivo de 6,98% en el precio base (Cuadro 6). Cuadro 6 Tipo de cambio base y Tipo de cambio oficial (en bolivianos por dólar americano) Variaciones en el Tipo de Cambio Periodo TC Base TC Oficial 985 Tasa Crec. Tasa Crec. TC Base TC Oficial Sepiembre,0660,0780 Ocubre,08,033 3,45,35 Noviembre,09,097 8,99 9,64 Diciembre,544,5950 6,00 3, Enero,970,069 30,09 9,34 Febrero,836,8366-6,98-0,97 Periodo Sep.85-Feb.86 7,9 70,37 Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia con el Boleín No. 70 y 7 Eso implicó que en los primeros meses, la políica emprendida por el gobierno en la deerminación del precio base, hiciese descender al ipo de cambio paralelo, ajusándolo casi al nivel del ipo de cambio 35 Ariculo del Decreo Supremo 060 de ocubre de 985, pág Véase Memoria Insiucional del BCB, año 986, pág El precio base corresponde, al precio de la divisa que deermina el BCB. Véase Memoria Insiucional del BCB, Al respeco véase, Comboni (994), pág Véase Memoria Insiucional del BCB, año 987, pág. 60 y 6. 50

51 promedio ponderado oficial. 40 La medida de conrol sobre el precio base, logró eviar que el ipo de cambio paralelo se incremene aun más, cerrándose la brecha cambiaria que se empezaba a desarrollar. 4 Esa circunsancia evidencia la inerrupción que uvo la auoridad de no reproducir el diferencial enre el ipo de cambio oficial y paralelo que originaba especulación en el mercado cambiario, y el propósio firme de bajar la coización en el mercado paralelo. En marzo de 986 el funcionamieno del bolsín ransformó el sisema cambiario a un régimen de ipo de cambio repane o reajusable (Crawling Peg) 4 indexado a una variable esraégica como es la inflación inerna, cuyo objeivo fue unificar el mercado cambiario, manener un nivel de inflación, ipo de cambio esable de acuerdo al objeivo de políica económica. 43 Con esa premisa el BCB omó el conrol de la divisa dejando de lado el promedio ponderado de la demanda por dólares. La lógica del sisema consisió en que el precio base ofrecido por el BCB se conducía de acuerdo a la coización oficial del mercado cambiario, lo que señalizaba el predominio del precio base en las operaciones del bolsín para deerminar el precio oficial, el que a su vez influía en el mercado paralelo, repercuiendo y guiando su accionar en las expecaivas inflacionarias y cambiarias. 44 De esa manera, se hace coincidir el ipo de cambio oficial con el ipo de cambio base y, por lo ano, los porcenajes de depreciación del boliviano coinciden con las meas del ipo de cambio e inflación fijados denro del programa moneario. 45 Al respeco, el Cuadro 7 muesra los logros obenidos en maeria de conrol de inflación a parir de la adopción del régimen Crawling Peg. La ala asa de inflación reprimida por el ipo de cambio oficial y los precios adminisrados hasa el mes anerior, en ocubre la inflación se reduce bruscamene a un solo digio, -,86% y en noviembre sosiene una inflación de 3,0%; esas cifras muesran la esabilidad de precios alcanzada. La baja inflación juno al conrol del ipo de cambio provocó de ocubre a diciembre subvaluación del ipo de cambio del orden de 4,0% y 6,45% respecivamene. 40 El ipo de cambio promedio ponderado resula de las operaciones del bolsín. Memoria BCB 987, pág En enero de 986 el ipo de cambio paralelo llegó a $b , el precio base del BCB y el ipo de cambio oficial seguían conrolando el mercado paralelo, es enonces cuando el BCB reduce el precio base de $b el 3 de enero a $b el 3 del mismo mes, esa aciud logra hacer descender la coización del mercado paralelo hasa $b el día 7, de esa manera se reoma el conrol sobre la fijación del ipo de cambio. Comboni op. ci. pág Véase Memoria Insiucional del BCB, año 987, pág. 6. y Comboni op.ci pág Sachs y Morales op.ci. esablecen que el objeivo de esabilidad de precios fue la prioridad. 44 Al respeco, véase Sachs y Morales op.ci, pág El programa moneario (sand by) acordado el BCB con el FMI esablece que para deerminar el ipo de cambio: a) Se proyeca una asa de inflación para un año deerminado, por lo ano el ipo de cambio se indexa a la inflación. b) Se deermina en porcenaje similar una mea de depreciación del ipo de cambio. c) A parir del porcenaje anual de depreciación, se obiene la asa de depreciación mensual que es consane a lo largo del año. d) Basándose en las meas de depreciación mensual el BCB deermina la coización base mínima diaria. e) Un crierio adicional para fijar el ipo de cambio es el manenimieno adecuado y sosenible de las reservas inernacionales. 5

52 Cuadro 7 Relación ipo de cambio e inflación (en bolivianos por dólar americano) Periodo Diferencia TC Of. Y Par. Devaluación TC Oficial Inflación % Subvaluación Cambiaria 985 Agoso.43,47 66,46 Sepiembre -,9,337,37 56,5,80,86 Ocubre,3,34 -,86 4,0 Noviembre 0,0 9,65 3,0 6,45 Diciembre 8,0 3,85 6,80 5, Enero 0,88 9,33 3,96-3,63 Febrero 4,3-0,97 7,95-8,9 Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia, en base a daos del Boleín Mensual No. 4 A parir de diciembre de 985 el ipo de cambio oficial empezó a converirse en guía del paralelo, sin embargo, enre diciembre y enero se produjo un sobresalo inflacionario que hizo dudar sobre la coninuidad del programa, el fuere incremeno de 3,85% y 9,33% para el ipo de cambio oficial, y 9,34% y 3,66% para el ipo de cambio paralelo, juno a un alza de precios que conlleva a una inflación de 6,80% y 3,96% respecivamene. Ese rebroe inflacionario fue consecuencia del derrumbe del mercado de esaño en ocubre de 985, y de la expansión del gaso publico por fiesas de fin de año. 46 En febrero el ipo de cambio oficial, es el que conrola compleamene el mercado cambiario, la asa de inflación en ese mes baja a 7,95% coincidiendo con la esabilidad que presena en el mercado cambiario. El diferencial cambiario baja de 0,0% en noviembre de 985 a 4,3% en febrero de 986 la que a parir de enonces se maniene en un digio. 47 Para junio de 994 se adopó el ipo de cambio de paridad cenral o de bandas cambiarias. 48 Ese mecanismo permiió que la auoridad monearia influya de manera direca e indireca en el valor de la divisa con el objeivo de manener un nivel de ipo de cambio real esable, basado fundamenalmene en el crierio de Paridad de Poder de Compra (PPP). 49 De ese modo los rangos límies, amparados en la Ley 670 de ocubre de (Ley del BCB), se esablecieron a ravés del crierio del Tipo de Cambio de Paridad Cenral (TCPC) Al respeco véase Comboni op.ci, pág Para más dealles, véase Sachs y Morales op.ci, pág. 6. Comboni op.ci, pág.. 48 Véase la Memoria insiucional del BCB, año 995, pág. 57. y Comboni op.ci, pág.. 49 Véase la sección Paridad de Poder de Compra (PPP) del Marco eórico de la esis. 50 El BCB esablecerá el régimen cambiario y ejecuará la políica cambiaria, normando la conversión del boliviano con relación a las monedas de oros países y los procedimienos para deerminar el ipo de cambio de la moneda nacional. 5 Por la Meodología empleada en la deerminación del ipo de cambio en el BCB, el TCPC es el ipo de cambio nominal del boliviano en relación con el dólar esadounidense que maniene la relación de compeiividad de la economía nacional de fecha 30 de junio de 994 resulado del promedio ponderado de la inflación exerna y depreciación de las monedas de países con los que Bolivia iene mayores relaciones comerciales. Memoria Insiucional del BCB, año 995, pág. 58. a) Banda inferior: Tipo de cambio que considera las inflaciones exernas y ipos de cambio de Esados Unidos, Inglaerra, Alemania, Japón, Brasil y Chile. 5

53 Los objeivos de ese esquema fueron congruenes con la coninuación del proceso de ajuse esrucural; manener la esabilidad de precios, ipo de cambio nominal, y real a razón de defender la compeiividad de las exporaciones así como aenuar las apreciaciones o depreciaciones de los principales socios comerciales del pais. 5 Sin embargo, a parir del 30 de junio de 994 hasa la fecha, el ipo de cambio oficial y los ipos de cambio de banda y paridad cenral se unificaron, omando en consideración las asas de inflación inerna y exerna, además de la depreciación de cada uno del conjuno de países Deerminación del ipo de cambio como Insrumeno de políica en Bolivia En general, es a razón de esos anecedenes, que las expecaivas de los agenes económicos, en cuano a la inflación son influidas por las variaciones en el ipo de cambio. 54 En ese conexo, esá variable es fácilmene observable, conrolable y iene un efeco predecible sobre el objeivo de inflación. Además de ser una variable percepible y de disponibilidad diaria, permie a la auoridad cambiaria obener señales oporunas para corregir desvíos y a los agenes económicos evaluar el desempeño de la auoridad monearia. Esos aribuos jusifican su elección como ancla nominal de los precios y canal de ransmisión de la políica cambiaria. De esa forma, el BCB adminisra el ipo de cambio y lo reajusa periódicamene, de acuerdo con las condiciones anes mencionadas y con el fin de manener la esabilidad del Tipo de Cambio Real (TCR). 55 Es decir, el ipo de cambio nominal se modifica omando en cuena, por una pare la evolución de los ipos de cambio de los principales socios comerciales del país, las diferencias en la asa de inflación exerna y la asa de inflación inerna, en procura de manener un TCR compeiivo y un nivel de reservas inernacionales esable. Sin embargo, esa mea esa subordinada al objeivo de asegurar una asa de inflación esable (Cuadro 7). INSTRUMENTO Ajuse en el ipo de cambio nominal. Cuadro 8 Insrumenación de la Políica Cambiaria en Bolivia FUNCIÓN * Evolucion de los ipos de cambio de los principales socios comerciales del país. * La asa de inflación exerna. * La asa de inflación inerna. INSTRUMENTO INTERMEDIO * Tipo de Cambio Real OBJETIVO * Inflación * RIN Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia b) Banda superior: Tipo de cambio que considera las inflaciones exernas y ipos de cambio de Esados Unidos, Inglaerra, Alemania, Japón. 5 Al respeco véase, Comboni op.ci, pág Los países considerados en al banda inferior, en promedio ienen mucha mayor inflación que depreciación con relación a los que se presenan al conjuno de los cuaro países. Memoria Insiucional del BCB, año 995, pág Al respeco, véase el exo Hisoria Conemporánea del Banco Cenral de Bolivia (005), pág Véase la sección de concepos de uso frecuene. 53

54 En general ese marco analíico supone que exise una relación esable enre los precios inernos y exernos similar a la Teoría de la PPP, 56 es decir, el ipo de cambio se acomoda a las diferencias relaivas de los precios inernos y exernos (regla para deerminar el ipo de cambio en Bolivia) 57 de al modo que el TCR crece según el crecimieno esperado de la economía y los precios. Cuando las auoridades perciben que exisen presiones inflacionarias, reducen el rimo de depreciación nominal, lo que deermina una desaceleración en la depreciación real. Esa conracción produce un ajuse en la demanda agregada y en el nivel de precios lo que logra conrolar las expecaivas de inflación, hasa alcanzar una apreciación consisene con el Tipo de Cambio real de Equilibrio de Largo Plazo Políica y compeiividad cambiaria El seguimieno de la políica cambiaria se apoya en el indicador de Índice de Tipo de Cambio Efecivo Real Mulilaeral (periodo base ITCER; 003=00) el cual oma en cuena los diferenciales inflacionarios enre Bolivia y sus principales socios comerciales además de las variaciones de los ipos de cambio de las monedas de esos países con respeco al dólar de los Esados Unidos. 59 Para analizar su comporamieno de largo plazo y observar si exise desalineamieno real del ipo de cambio, se uilizan écnicas esadísicas y economericas. 60 Enre las primeras se encuenra el uso del filro esadísico (Hodrick-Pressco 999 con un facor 785), 6 los cuales moderan los movimienos permanenes del TCR y proveen un indicador de alineamieno o desalineamieno cambiario. Los resulados muesran que las sucesivas caídas del TCR a parir de 995 hasa el 00 se debieron fundamenalmene por las fueres depreciaciones de las monedas de algunos socios comerciales de Bolivia, produco de las crisis financieras que esos países experimenaron, 6 además de noar la sobrevaluación en 00 por la crisis Argenina y subvaluación para años de y donde el indicador se encuenra en sus niveles más alos de compeiividad respeco al Tipo de Cambio Real de Equilibrio de Largo Plazo. Esa relaiva subvaluación ha sido produco del objeivo explício del BCB de que la compeiividad agregada sea esable para eviar choques imporanes en la producción ransable (Gráfico 6). 56 Véase el marco eórico de la esis. 57 Una forma sencilla para deerminar el ipo de cambio en Bolivia, es manener consane el ipo de cambio real y planear una solución para el ipo de cambio nominal en asas de crecimieno. 58 Véase el Marco concepual y ambién Hisoria conemporánea del BCB (005), pág Véase la sección de concepos de uso frecuene. 60 Exisen varias formas de conrasar el indicador del ipo de cambio real de largo plazo enre ellos BEER (Tipo de Cambio Real de Equilibrio por Comporamieno), el enfoque FEER (Fundamenos del ipo de cambio real de equilibrio). Al respeco véase Hinkle y Moniel (999), pág El facor de penalización, que indica la razón de volailidad enre el TCR de endencia y el TCR irregular, se lo exrajo de las invesigaciones previas al inerior del BCB. Al respeco véase Rodríguez (007), pág.4 y 6, así como la sección economérica para la meodología. 6 Véase, Memoria Insiucional del BCB, año 005, pág

55 Gráfico 6 Desalineamieno del Tipo de Cambio Real de Equilibrio de Largo Plazo y Crisis Financieras (Tasa mensual, agoso 003=00 de ) C.F. d e M e xico 4.64 S.C. Ja p ó n 4.60 C.F. A siá ica C.F. d e B ra sil C.F. d e A rg e nina Tip o d e C a m b io Re a l Tip o d e C a m b io Re a l d e E q uilib rio Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia, Noa; C.F. Crisis Financieras, S.C Salida de Capiales En esa línea, ora de las variables que analiza el BCB para deerminar la rayecoria del ipo de cambio corresponde al ipo de cambio de referencia, el cual se define como el ipo de cambio consisene con el Tipo de Cambio Real (TCR) similar al del mes base de consrucción de ese indicador (Gráfico 7). Los resulados muesran que el ipo de cambio ha seguido una rayecoria similar a la del indicador de referencia hasa mediados del año 003. No obsane, a parir de ese momeno ha exisido una rayecoria divergene, confirmando la subvaluación del boliviano, la cual se ha corregido paulainamene con la apreciación de la moneda nacional en los úlimos años. 63 Gráfico 7 Tipo de Cambio Observado y Mulilaeral de Referencia (Índice mensual ) 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 Tipo de Cambio Nominal Tipo de Cambio Mulilaeral - Referencia 5,5 5,0 Dic-95 Dic-96 Dic-97 Dic-98 Dic-99 Dic-00 Dic-0 Dic-0 Dic-03 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Fuene: Banco Cenral de Bolivia 63 Véase el IPM del BCB de enero de 008, pág

56 En ese conexo, la subvaluación de 003 en adelane ha promovido un sesgo al alza en los precios inernos. 64 En efeco, el Gráfico 8 muesra la aceleración de la inflación (medido a ravés de los indicadores relevanes para el BCB) en el periodo Los resulados muesran un descenso considerable en la inflación observada y subyacene en los periodos de También se puede apreciar que a razón de esa caída, la inflación se ha acelerado de manera permanene a parir de 003 en adelane. Al respeco, las invesigaciones previas al inerior del ene emisor, señalan enre oros la inesabilidad de origen políico (periodo 000 a 005), la subvaluación del boliviano, la recuperación de la acividad económica y un rimo menor de operaciones monearias enre 00 y 005, habrían conribuido de manera imporane a acelerar el componene permanene de la inflación en 3 punos porcenuales (pp) Políica cambiaria y dolarización Gráfico 8 Indicadores de Inflación (En asas, 000- febrero de 007) Fuene: Banco Cenral de Bolivia e Insiuo Nacional de Esadísica En la línea de Ize (006), quien presena un modelo fundado en una buena compresión de las raíces de la dolarización así como los riesgos que implica denro de la inerrelación con la políica monearia. El auor muesra que una economia con una sobrevaluación en el ipo de cambio (que aumena las renabilidades esperadas por los crédios en dólares en caso de una gran depreciación), y la baja 64 Véase Memoria insiucional del BCB, año 006, pág En efeco la Memoria de 006, pág.35 del BCB y el Informe de Políica Monearia de julio de 007, pág. 8 señalan que el aumeno de la inflación en los úlimos años esaría asociado pare al impulso cambiario que se realizaron en los periodos previos, además de diferenciar aumenos permanenes y ransiorios en la inflación en conexos de inesabilidad políica (periodos 000 y 005), la recuperación de la acividad económica. En general eso explicaría de alguna manera la posición caua del BCB frene al incremeno de la inflación en los periodos descrios. 56

57 credibilidad de la políica monearia, puede promover el uso de la moneda exranjera hasa un puno de equilibrio fueremene dolarizado donde se orna problemáico (es decir, se produce hiséresis de dolarización). 66 En ese conexo, el auor sugiere que para enfrenar ese problema, la auoridad debería concenrarse en mejorar la credibilidad del banco cenral, así como hacer reformas insiucionales, ya que aclara las preferencias de políica monearia. La inroducción de un régimen de meas de inflación podría ser úil, así como la floación, o por lo menos la mayor flexibilidad en el ipo de cambio ambién podría conribuir a que el banco cenral enga mejores oporunidades de poner en evidencia su capacidad adminisraiva y, como resulado, aumenar su credibilidad. 67 El Informe de Esabilidad Financiera (007) 68 señala que el cambio en la políica del BCB ha generado un imporane aumeno de la inermediación financiera en moneda nacional. En ese senido, muesra que la orienación cambiaria a ese problema se encuenra en orno a 50% (apreciación del ipo de cambio). El Gráfico 9 muesra la sensibilidad que ienen los raios (proporción) de dolarización de los depósios a la visa, en caja de ahorros y a plazo fijo, ane la orienación del ipo de cambio para los periodos de 990 a 007, observándose un aumeno en los raios de dolarización al 004, que poseriormene iende a descender, produco de la apreciación del ipo de cambio. Gráfico 9 Tipo de cambio y raios de dolarización (En porcenaje, ),8,5, 0,9 0,6 0,3 0, ,3-0,6 Var. TCN (eje derecho) DvME/DvT DcaME/DcaT DpfME/DpfT Fuene: Banco Cenral de Bolivia, Insiuo Nacional de Esadísica Elaboración propia También se puede ver que la fuere aceleración del ipo de cambio de 994 a 998 y 00 elevó la proporción de dolarización financiera, limiando la profundización del sisema financiero. Finalmene, la información analizada, muesra que después de varios años de esabilidad en los raios de dolarización, se ha logrado reducir a niveles de dólares cercanos a los principios de los novena. En esa línea la caua,,0 0,8 0,6 0,4 0, 0,0 66 En érminos, de Ize (006), pag. 35. La hiséresis de dolarización se refiere, al cambio de un equilibrio fueremene dolarizado a una Carera Mínima de Varianza donde se orna problemáico una vez que la economia alcanza una ala dolarización. 67 Al respeco, véase Ize op.ci, pág. 7, así como el exo de Dolarización Financiera del FMI y BCRP. 68 Para mayores dealles Véase, Boleín No 54 de abril de 007, pág

58 orienación de la auoridad cambiaria a parir de 005 ha enido por objeivo reducir los riesgos que ese fenómeno implica en el sisema financiero así como aenuar la inflación de origen exerno e inerno en procura de mejorar la efecividad de la políica monearia y cambiaria con el fin de profundizar la credibilidad del ene emisor frene a las expecaivas de la población. 3.5 Reglas de políica cambiaria y el conrol de la inflación evidencia inernacional Exisen pocos rabajos empíricos orienados a esimar una función de reacción para el ipo de cambio con las caracerísicas de la economía boliviana. El impulso que dio al esudio empírico de esas funciones se encuenra en Parrado (004), quien considera que las auoridades monearias formulan su políica en función al desempeño esperado de la brecha del produco, inflación y la compeiividad exerna. Básicamene la meodología consise en un modelo de regla de políica monearia o función de reacción que mira hacia adelane (forward looking), es decir, coniene expecaivas racionales, que se esima a ravés del Méodo Generalizado de Momenos (MGM), aplicado a un conjuno de países. 69 La principal moivación del auor es explicar el conrol de la inflación a ravés del ipo de cambio en economías pequeñas, abieras y dolarizadas, dado que ese acúa de manera direca sobre las expecaivas del público y con ciero rezago sobre la demanda agregada. Los resulados inuiivos, esablecen que el nivel de precios de las economías analizadas ienden a caer frene a una desaceleración en la asa de depreciación, eso a razón de que las auoridades, miran hacia adelane. La meodología ha sido aplicada a varias economías como, Belarus, Singapur, Republica Dominicana, modificando pare de su esrucura en consideración a las caracerísicas ípicas de esas economías a sí como a la disponibilidad de información. En el caso de Singapur, Parrado (004) por primera vez esima una función de reacción uilizando el ipo de cambio como insrumeno operaivo que fija las condiciones de esabilización en la producción e inflación. El auor concluye que esa economía oriena su políica monearia con el objeivo de esabilizar la asa de inflación. Los resulados muesran un coeficiene de inflación esperado en orno a,44 en ano que el produco se encuenra alrededor de 0.4, aspeco que muesra que las auoridades desaceleran el ipo de cambio como para hacer descender el ipo de cambio real y, por ano, inducen a una conracción de la demanda agregada. En ano que Horváh y Maino (006) analizan el caso de Belarus, quienes además de uilizar la meodología de Parrado, uilizan la écnica del Vecor Auoregresivo (VAR) para especificar el mecanismo de ransmisión del ipo de cambio. Enre sus primeras conclusiones muesran un descenso considerable del coeficiene de raspaso; las hipóesis que uilizan para explicar esa caída, es que la políica fiscal y monearia habrían podido ajusar los limies al raspaso cambiario. En ano que la función de reacción que considera la inflación, el produco, el ipo de cambio real, la asa de inerés de la Reserva Federal de 69 Solo se iene conocimieno para esas economías Singapur, Belarus, América Cenral y Republica Dominicana. 58

59 los Esados Unidos, muesran un coeficiene de 0.86, para el produco, para la inflación y el ipo de cambio real Finalmene, los auores concluyen que exisen imporanes impulsos cambiarios orienados a la compeiividad exerna y no así a conrolar los precios. Una invesigación reciene, es la de Jacome y Parrado (007) quienes esiman res funciones de reacción (mix de insrumenos para la asa de inerés, ipo de cambio y base monearia) para Países de América Cenral. 70 Enre los primeros resulados, encuenran que las reformas esrucurales adopadas en la políica monearia hace diez años fueron conundenes para consolidar la credibilidad y repuación de las auoridades. Los resulados empíricos indican que una buena pare de esas economías incremenan la asa de inerés nominal, para miigar el efeco del impulso cambiario que realizan, con excepción de Republica Dominicana y Cosa Rica que hacen uso del ipo de cambio con consideraciones compeiivas. 3.6 Regla de políica cambiaria y conrol de la inflación en Bolivia El papel del ipo de cambio fue crucial en la esabilización de los precios de la década de los novena, eso moivó a los académicos y auoridades a reflexionar respeco a la imporancia de esa variable orienada al conrol de la inflación; al como lo afirma Morales (005); el anclaje nominal del ipo de cambio genera una resricción al valor del dinero nacional, es decir, cumple la función de regla para la políica monearia para alejarla de la discrecionalidad que en definiiva es un elemeno necesario de una políica orienada a la esabilidad de precios. 7 En efeco, la esabilidad de precios exige un ancla nominal. En Bolivia a razón de la experiencia en el pasado, las expecaivas del público en cuano a la inflación han sido influidas por las variaciones en el ipo de cambio, para ajusar los desequilibrios en las funciones del dinero. En la acualidad la aención que presa él público a la rayecoria de esa variable es fundamenal en sus decisiones de ahorro, inversión y consumo. Es, por esa razón que el ipo de cambio cumple la función de regla para la políica monearia, que compromee a la auoridad a cumplir con lo anunciado (mea de inflación). Una invesigación próxima al caso boliviano se encuenra en Leiderman, Maino y Parrado (005), quienes uilizando un modelo VAR para esimar el raspaso cambiario y una función de reacción para la regla del ene emisor para economías dolarizadas Perú, Bolivia y no dolarizadas Colombia y Chile, indican que los res bancos cenrales incremenan la asa de inerés cuando desean conrolar la inflación, en un 0.75 en caso de Chile, 0.8 en Colombia y 0.53 en Perú. En el caso boliviano el BCB desacelera la asa de depreciación en orno a Además de que los coeficienes asociados con la brecha del produco son poco significaivos en Perú y Colombia, en el caso de Bolivia sucede lo conrario, el coeficiene es significaivo de alrededor de 0.4, lo indica que la políica cambiaria se maneja con propósios anicíclicos. 70 Esos países son Cosa Rica, Guaemala, Honduras, Nicaragua y Republica Dominicana. 7 La afirmación perenece al Dr. Juan Anonio Morales ex -presidene del BCB en su presenación, La Políica Monearia del BCB: , realizada el julio de

60 Los auores concluyen que en el caso del Perú, una economía dolarizada, la esrecha relación de ipo de cambio y precios inernos, ha disminuido con la aplicación del Esquema de Meas Explicias de Inflación y conrariamene al caso boliviano esa relación se ha manenido, circunscribiendo a un marco moneario de Fijación de Meas de Compeiividad con Miedo a Floar (Fear of Floing) 7 (Cuadro 8), donde el objeivo es la compeiividad y la auoridad monearia esabiliza el ipo de cambio mediane la asa de ajuse de mini devaluaciones que se consiuye en la mea operaiva del BCB y donde las reservas inernacionales reciben los shocks de la economía produco de los ajuses en el ipo de cambio, debido al sisema cambiario deslizane en el país (Crawling Peg). Cuadro 9 Marcos Monearios Esquema Compleo de Meas explícias de inflación (ECMEI) Meas de inflación Fijación de meas de inermedia (MII) compeiividad con miedo a floar (MCMF) Mea Final Primaria inflación Inflación Compeiividad Mea final secundaria Compeiividad Compeiividad Inflación Mea Operaiva Amoriguador primario de los choques Tasa de inerés Amoriguador secundario Acivos exenos de los choques Agregado Moneario Tasa de minidevaluaciones Tipo de Cambio Tasa de inerés Acivos exernos Tipo de cambio/acivos Exernos Tasa de inerés Fuene: Conferencia en el Banco Cenral de la Reserva del Perú, Lima abril de 005 Denro de las presenaciones más recienes del BCB, Mendiea y Rodríguez (007), planean una función de reacción para el ipo de cambio que se esima a ravés del MGM. La función iene como variables explicaivas la brecha de la inflación, la brecha del produco, ambas con un rezago. Los coeficienes asociados a la esimación empírica muesran un 0.08 a la brecha de la inflación, a la brecha de produco y 0.8 al ipo de cambio rezagado. Los invesigadores concluyen que en los úlimos años el ipo de cambio se ha adminisrado con el objeivo de manener el ipo de cambio real en sus niveles compeiivos. Del mismo modo los auores consideran que es necesario alinear el ipo de cambio con el comporamieno observado y esperado de la inflación, aspeco que va en la línea con el régimen de meas explícias de inflación. Por oro lado, el BCB a parir de varios esudios ha confirmado que persise la relación esrecha enre la asa de depreciación e inflación bajo un conexo de precios adminisrados en la economía boliviana (Cuadro 9) Al respeco, véase Calvo y Reinhar (000), pág Véase Escobar y Mendiea (005), pág

61 Cuadro 0 El raspaso en Bolivia Fuene: Banco Cenral de Bolivia y Unidad de Análisis de Políicas Sociales y Económica Elaboración propia Las evidencias revisadas confirman parcialmene la disminución del raspaso cambiario, pero se debe señalar que los úlimos dos esudios muesran que el coeficiene sube cuando los precios de los hidrocarburos varían, en ano que la ulima invesigación confirma que el raspaso permanece odavía alo en el largo plazo, sin ningún cambio imporane en la relación esrucural enre ambas variables, avalando el ipo de cambio como principal insrumeno para conrolar la inflación (Anexo B). 74 Él Informe de Políica Monearia (IPM) de diciembre de 007 del BCB esablece que la políica cambiaria iene efecos imporanes en el conrol de la inflación, el mismo aclara que el papel del ipo de cambio en el periodo de hiperinflación, fue crucial para la señalizar y esabilizar las expecaivas de inflación, dado que la coninua desaceleración de la asa de depreciación del ipo de cambio conribuyó a dar una señal imporane al conrol de los precios en la poblacion. 75 En ese senido, el fuere repune de los precios de 006 y con mayor fuerza el 007, (debido al impulso cambiario de 003 y al aumeno de la inflación principalmene por facores de ofera fenómenos de El Niño y La Niña), el BCB ha uilizado desde el 005 la apreciación de la moneda nacional como una herramiena fundamenal para aenuar las expecaivas de inflación, así como la inflación imporada. Al 74 Al respeco véase, Escobar y Mendiea (005), pág El IPM del BCB señala que las apreciaciones del ipo de cambio en días en los ochena es igual a las apreciaciones de julio de 005 y noviembre de 007 (dos años y cuaro meses), pág

62 respeco, esimaciones al inerior del ene emisor muesran que esa orienación ha conribuido a reducir la inflación cerca a.pp (Gráfico 0), no obsane los efecos oales e indirecos considerando expecaivas aún no se han manifesado plenamene. 5,0 4,0 3,0,0,0 0,0 Mar-04 May-04 Gráfico 0 Apore de la Políica Cambiaria al conrol de la inflación (Incidencias, en porcenaje, ) Jul-04 Sep-04 Inflación Exerna Sin Tipo de Cambio Inflación Exerna Toal Nov-04 Ene-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Ene-06 Mar-06 Fuene: Banco Cenral de Bolivia Noa: El cuadro se consruye asumiendo un raspaso cambiario de 0.5% asumiendo precios inernos y exernos consanes En esa línea el informe aclara que la persisene subida de los precios en los años previos y la caída del ipo de cambio, responden a oros efecos ajenos al accionar moneario y cambiario. Uno de ellos ha sido el incremeno de la inflación imporada, ano por la mayor inflación de los socios comerciales, como por la apreciación de sus monedas, así como por facores de ofera. Ora medida de inflación relevane para la auoridad monearia es el Núcleo Inflacionario (Core Inflaión). 76 El análisis del promedio móvil rimesral normalizado indica que, la inflación oal y la inflación relevane para el BCB se manuvieron bajo relaivo conrol en la década de los novena, (Gráfico ), en ano que en los úlimos años el indicador de inflación permanene se habría incremenado levemene el 007, pero de manera mucho más imporane los úlimos meses del año. Ane esa siuación, la auoridad cambiaria ha desacelerado la asa de depreciación con el fin de aenuar esas presiones inflacionarias. May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Ene-07 Mar-07. pp May-07 Jul-07 Sep-07 Nov Véase la sección de concepos de uso frecuene. 6

63 Gráfico Promedio Móvil Normalizado del núcleo, inflación y depreciación (Variación a meses, ) T. de depreciación nominal Núcleo inflacionario T. de inflación Fuene: Banco Cenral de Bolivia, Unidad de Análisis de Políicas Sociales y Económica Elaboración propia Noa: El núcleo de la inflación (Core inflación) se obuvo de la Asesoría de Políica Económica del BCB previa auorización de las auoridades 63

64 CAPÍTULO IV ANÁLISIS EMPÍRICO DE LA RELACIÓN INFLACIÓN Y POLÍTICA CAMBIARIA EN BOLIVIA PRIMERA PARTE EL CANAL DE TRANSMISIÓN DEL TIPO DE CAMBIO 4. Análisis preliminar Como una aproximación al esudio del mecanismo de ransmisión del ipo de cambio a la inflación, se uilizó análisis gráfico en series. El Gráfico muesra la rayecoria anual de la asa de inflación y depreciación del ipo de cambio en el periodo , observándose una caída imporane en ambas variables. También puede apreciarse que a principios de los novena la depreciación parecía anicipar la inflación, en ano que en los úlimos años la relación se habría disipado, según el análisis gráfico. Gráfico Tasa de depreciación nominal y asa de inflación (Variación a meses, en porcenaje, ) Tasa de inflación Tasa de depreciación Fuene: Banco Cenral de Bolivia, Insiuo Nacional de Esadísica Elaboración propia Para analizar la duración cíclica de coro y largo plazo enre la inflación y depreciación, se uilizará la écnica del Análisis Especral, meodología desarrollada por Priesley (98), en ano que para el análisis del mecanismo de ransmisión se hace uso de un VAR esrucural desarrollado por McCarhy (999). Para la esimación empírica del Análisis Especral, Vecor Auoregresivo (VAR), se hizo uso de series con frecuencia mensual de las variables en el periodo comprendido enre enero de 99 y diciembre de 007 respecivamene. En su mayoría provienen del Insiuo Nacional de Esadísica (INE), Banco Cenral de 64

65 Bolivia y oras fuenes; El índice de precios exernos, el Núcleo inflacionario, 77 el Produco Inerno Bruo, la asa de depreciación del ipo de cambio, asa de inflación. La descripción ínegra y fuene de los daos se encuenra en el Anexo I. La brecha de producción agregada se obuvo (a ravés del filro de Hodrick y Presco 999 con un facor 785) respeco al PIB desesacionalizado (con el méodo X- ARIMA) sobre información rimesral. 78 Para mensualizar la serie, se aplicó el méodo de inerpolación de Ajuse Cuadráico. 79 Del mismo modo la brecha en el Tipo de Cambio Real se obuvo (a ravés del filro de Hodrick y Presco 999 con un facor 785) respeco al ipo de cambio real mensual, en ano que la brecha de inflación exerna se obuvo respeco. Por oro lado, la esimación economérica exige que las series sean esacionarias, es decir, que engan media cero y varianza consane, por ese moivo la serie del índice de precios, núcleo inflacionario y el ipo de cambio han sido ransformadas en variaciones logarímicas. La esimación del modelo VAR y el MGM uilizó uso amplio de las variables anes descrias. En ano que para la esimación de la regla de políica se añadió la asa de cambio real, las reservas inernacionales y oras variables insrumenales Análisis especral 8 El análisis de densidad coespecral, permie descomponer la función regular del pass-hrough en componenes de ciclo definidos a parir de bandas de frecuencia, mosrando las señales regulares de coro y largo plazo enre la depreciación e inflación. Además, para proveer mayor robusez a los resulados se efecuó un ejercicio de ajuse no lineal a la función, con bandas de confianza que muesran los valores medios y exremos en los cuales se habría siuado la relación (Gráfico 3). Finalmene, la función y el indicador de endencia muesran un diagnósico similar. El coespecro del ipo de cambio a la inflación indica que exisieron res periodos bien diferenciados en la duración de los ciclos de la políica cambiaria. 8 El primero corresponde a la frecuencia 0, mismo que muesra la duración del ciclo de larga duración en 6 meses aproximadamene. La segunda frecuencia 0,3 esa relacionada con ciclos de duración de 0 meses. Finalmene la frecuencia 0,5 esa relacionada con ciclos de duración de meses. 77 La inflación exerna y el núcleo de la inflación se obuvieron de la Asesoría del Banco Cenral de Bolivia con previa auorización de las auoridades. También, véase la sección de concepos de uso frecuene. 78 El facor de penalización, que indica la razón de volailidad enre el PIB endencial y el PIB irregular, se lo exrajo de las invesigaciones previas al inerior del BCB. Al respeco véase la sección economérica para la meodología del facor. 79 Al respeco véase la sección economérica, así como el manual del programa EViews. 80 Al respeco, véase la sección economérica. 8 Para observar con dealle la meodología del análisis especral, véase la sección economérica. 8 La duración del ciclo se calcula susiuyendo en la idenidad /, para más dealles véase la sección economérica. 65

66 Gráfico 3 Densidad Coespecral de la asa de depreciación y la asa de inflación (Especro en frecuencias) 0 5 D e n s id a d ,0,, F r e c u e n c ia V e n a n a : T u k e y - H a m m in g ( 7 ) Fuene: Banco Cenral de Bolivia, Insiuo Nacional de Esadísica Elaboración propia Los resulados enconrados y el análisis gráfico correspondiene a la función de densidad de las dos variables, señalan que la principal variación en la función se concenra cerca de la frecuencia 0 y 0,. Esa ulima frecuencia esa relacionada con movimienos de largo plazo, por lo que se puede concluir que la relación enre la asa de inflación y depreciación esa compuesa fundamenalmene por movimienos de largo plazo. Ese análisis precedene, indica que la adminisración en la asa de depreciación respeco a la asa de inflación es esable en virud a la cercanía con los valores de equilibrio de largo plazo, lo cual implica que no se regisraron desequilibrios imporanes en ciclo de la políica cambiaria. 4.3 Especificación y resulados del VAR esrucural Esa sección presena la especificación modificada del modelo de McCarhy op. ci. y la esimación empírica del raspaso a ravés de la écnica del VAR. La descripción y fuene de los daos se encuenran en la sección descripción de daos así como en el Anexo I. En base, a esas modificaciones, la esrucura del VAR oma las siguienes caracerísicas de ransmisión recursiva. IPE IPE,3 IPE E ( ) () D D IPE D y E ( y ) () IPE D e e E e ) b (3) C Core E ( E IPE ( C ) w w3 Core Bandas % IPE D D,4 e e c ( ) w w w3 w4 w5,5 c D core (4) (5) 66

67 La esimación empírica se obuvo a ravés de las funciones de impulso-respuesa acumuladas, las cuales brindan información acerca de la reacción acumulada de la variable endógena debido al impaco de un shock en una variable esrucural. 83 Eso significa que los shocks cambiarios (medidos a ravés de la asa de depreciación) sobre la inflación oal y el núcleo de inflación indican el raspaso cambiario (passhrough) y que son relevanes en la invesigación. Del mismo modo para medir el impaco de variaciones en el índice de precios exernos sobre el núcleo de la inflación se uiliza una formula similar reemplazando en el denominador la variación de los precios exernos y de ese modo se obendrá el efeco acumulado de la asa de depreciación al núcleo inflacionario. El número de rezagos, fue escogido con los crierios de esimación (Akaike, Schwarz), en el cual ambién se verificó en los residuos esimados la no-exisencia de auo correlación o alguna ora paología economérica, para ello se uilizó la prueba LM de auo correlación que se muesra en el Anexo A. 84 Los Gráficos 4 y 5 muesran la reacción acumulada del núcleo inflacionario debido al impulso de un shock equivalene al valor de una desviación esándar en la asa de depreciación. El impaco indica que el efeco raspaso del ipo de cambio sobre el núcleo de los precios es significaivo y mayor que la asa de inflación. En efeco, el raspaso de la asa de depreciación es de mayor duración y demora en desaparecer aproximadamene cuaro a cinco meses, mienras que el caso de la asa de inflación regisra un raspaso mucho menor de siee a nueve meses en desaparecer. Gráfico 4 Gráfico 5 Respuesa del núcleo infraccionario a un choque Respuesa de la asa de inflación a un choque de una desviación de la asa de depreciación 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,0 de una desviación de la asa de depreciación 0, ,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,0 0,0 0 Fuene: Banco Cenral de Bolivia Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia Elaboración propia 83 Véase la sección de análisis economérico. 84 Para mayores dealles véase la sección de análisis economérico así como el Anexo III. 67

68 Los Gráficos 6 y 7 muesran las funciones de impulso-respuesa de los precios exernos respeco al núcleo inflacionario y asa de inflación, los resulados son consisenes con lo esperado. En paricular, en la primera grafica se observa que los precios exernos ienen un impaco significaivo en la inflación subyacene en el sexo mes para luego descender, en ano que el impaco de la inflación ane un shock de una desviación esándar a las innovaciones de los precios exernos es oscilaorio con endencia a incremenarse Gráfico 6 Gráfico 7 Respuesa del núcleo inflacionario a un choque Respuesa de la inflación a un choque de una 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,0 0,0 de una desviación de los precios exernos Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia desviación de los precios exernos 0,09 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,0 0, Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia En general, el anerior resulado confirma la rasmisión de la depreciación al núcleo de la inflación como indicador relevane para la auoridad monearia. En ano que la ransmisión de los precios exernos a la inflación es significaivo, eso debido a la imporane paricipación de los bienes ransables en el índice de precios al consumidor Denro del año base del IPC 99=00, el IPM del BCB de enero de 008, indica que el componene imporado represena 47% de los arículos del IPC con una ponderación de %. De ese indicador el % corresponde a bienes finales y el 6% a insumos inermedios, pág.. 68

69 4.4 Análisis preliminar SEGUNDA PARTE FUNCIÓN DE REACCIÓN DE LA AUTORIDAD CAMBIARIA Siguiendo a Agenor (00), el análisis de la función de reacción requiere que la políica monearia deba ener ciero grado de independencia. Aunque Bolivia es una economía pequeña, abiera y dolarizada, desde el puno de visa de su políica monearia y cambiaria puede ser considerada auónoma. Debido a que durane el período analizado no esuvieron compromeidas con un ipo de cambio nominal fijo. Así, el BCB ha hecho realineamienos en el ipo de cambio cuando ha sido necesario. En ese senido, una aproximación al esudio de las funciones de reacción para la economía boliviana, será analizar la independencia insiucional del BCB a ravés de gráficos de series y componene endencial de la variable en cuesión usando el filro de (Hodrick y Presco, con facor 785 ) 86 (Gráfico 8). Gráfico 8 Evolución de la inflación en Bolivia (Tasa anual, en logarimos, ) Periodo hiper y pos-inflacionario INF Promulgación de la Ley del BCB 670 Periodo de esabilización Fuene: Banco Cenral de Bolivia Elaboración propia TEND. INF. Periodo de esabilidad de precios El análisis muesra la rayecoria anual de la inflación boliviana medida por el índice de precios al consumidor en logarimos. El área sombreada en la figura corresponde al período comprendido enre enero de 990 y ocubre de 995 (periodo en el cual el BCB alcanza la independencia insiucional). También puede apreciarse, que poserior a la ley del BCB la endencia de la inflación se ajusa a niveles esables Al respeco, véase Rodríguez (007), pag.4 y 6, así como la sección economérica. 87 Siguiendo a De Gregorio op.ci, pág. 8. La esabilidad de precios represena el manenimieno de una asa de inflación baja, y sosenible en el iempo. Al respeco, véase la sección de concepos de uso frecuene. 69

70 4.5 Especificación de la función de reacción Esa sección presena la especificación modificada del modelo de Parrado (004) y la esimación empírica de la función de reacción. Para la esimación de la regla de políica se hace uso de la écnica del Méodo Generalizado de Momenos (MGM), 88 la información que se uilizó corresponde al periodo comprendido enre enero de 99 y diciembre de 007. La elección de ese periodo se debe a la disponibilidad de información esadísica y a que es poserior al periodo de inesabilidad macroeconómica, que podría sesgar los resulados. Del mismo modo, para verificar cuan robusa son las esimaciones con muesra complea, se esima por oros méodos adicionales, y se recoro el amaño de la muesra de 99 a 995, quedando solo de 996 a 007. La descripción y fuene de los daos se encuenran en la primera pare del presene capiulo así como en el Anexo I. Con esas aclaraciones previas se especifica la regla de políica para el banco cenral sujeo a múliples objeivos: Función de reacción para la asa de minidepreciaciones con objeivo de inflación, e inercia inflacionaria: IPC log e x( E i ) x( E i ) x log e Función de reacción para la asa de minidepreciaciones con múliples objeivos: log e x( E IPC i ) x( E y IPC i y) x( log E RIN x( E TCR i TC R ) x( E i ) x log e Los modelos aneriores sugieren la especificación de cada variable: Variables log e,,,,, IPC E i E IPC i IPC Cuadro i IPE Especifiación de la regla de políica i ) () () Al Respeco véase la sección economérica para revisar la meodología del MGM 70

71 E y i y E i y i y 785 E TCR TC R E TCR IPC i i log E RIN log e ~ N (0, i i 785 IPE I n ) Fuene: Clarida, Galí y Gerler (998), Leiderman, Maino y Parrado (005), Parrado (007) Elaboración propia La elección de los insrumenos son por lo menos un año de rezago de las variables, según sean conocidas (por ejemplo la inflación se conoce con un mes de rezago, la brecha del PIB con res, el desalineamieno y las reservas con uno). El objeivo cenral de la invesigación, es saber si el parámero asociado con la inflación esperada β es igual o cercano a uno negaivo. Eso porque, como ya se señalo, un β negaivo igual o cercano a la unidad corresponde a una políica cambiaria que esabiliza los precios cuando aumenan las expecaivas de inflación, de la misma manera se realiza el mismo análisis para los demás parámeros del modelo (Cuadro ). Inflación, inercia inflacionaria Cuadro Signos esperados en las funciones de reacción uilizando la asa de Crawl como insrumeno operaivo de políica cambiaria Coeficienes esperados Objeivos muliples IPC IPC E i E E IPC i E y i Coeficienes esperados y loge logrin i TCR i TCR IPC i IPE log e Fuene: Clarida, Galí y Gerler (998), Leiderman, Maino y Parrado (005), Parrado (007) Elaboración propia 7

72 4.5. Análisis empírico de la función de reacción El propósio de esa sección es examinar en qué medida la persisencia en la inflación, el nivel de acividad, las reservas inernacionales, el desalineamieno cambiario, la compeiividad exerna, han afecado la formulación de la políica cambiaria en el BCB en los úlimos quince años. Con el fin de deerminar el comporamieno ineremporal del banco cenral frene a los múliples objeivos que se le ha asignado, se ha esimado cuaro funciones de reacción, las dos primeras muesran los resulados esperados en la anerior especificación, en ano que las dos úlimas verifican la robusez en los resulados. A pesar de que se usaron varios horizones de políica, así como méodos alernaivos de esimación, los resulados finales se muesran en la respuesa anualizada de largo plazo (eso, significa la reacción de largo plazo en la asa de depreciación, ane el incremeno de % en la variable dependiene). 90 En odos los resulados el coeficiene de la inflación esperada es menor que uno negaivo y significaivo para permiir el rechazo de la hipóesis de que dicho coeficiene sea igual a uno. Por oro lado, cada parámero que se incorpora en el modelo lleva su respecivo esadísico de significancia (error esándar y esadísico ), así las dos úlimas filas del cuadro muesran los niveles de significancía global del modelo MGM general asociados con la prueba J de Hansen de las resricciones sobre idenificadas, así como el esadísico R que muesra el grado de ajuse en las variables del modelo. En el primer modelo se especifica una función de reacción para la asa de depreciación, bajo el supueso que el banco cenral enfrena solo el objeivo de inflación. Eso significa que las únicas variables independienes son la inflación esperada, la inercia inflacionaria, y la asa de depreciación rezagada. Considerando que el BCB se preocupa por una inflación que programa anualmene (mea de inflación), para un horizone de doce meses (n=). El cuadro muesra los resulados del modelo Para enconrar la respuesa anualizada de largo plazo, se hace uso de la siguiene función; donde i i es la e DLE( ) variable en cuesión, DLE() misma que indica la inercia de la diferencia logarímica del facor de ajuse en el insrumeno de políica cambiaria. 9 El BCB deermina la mea de inflación que espera alcanzar para el siguiene año en diciembre del año en curso. 7

73 Cuadro 3 Función de reacción con inercia inflacionaria (basada en el MGM), Uilizando la asa de mini-depreciaciones como insrumeno operaivo Parámeros y esadísicos Alernaiva de mea de inflación para horizones de políica Expecaiva de Inflación (n=0) Méodo de esimación (Fixed) Expecaiva de inflación (n=6) Expecaiva de inflación (n=9) Expecaiva de inflación (n=) Respuesa anualizada de largo plazo (En porcenajes, para n=) α -0,005 0,007 0,005 0,00 0,000 Error Esándar 0,000 0,007 0,0065 0, Esadísico -0,0,0 0,97 0,04 - IPC E -0,0044-0,008-0,07-0,00-0,003 Error Esándar 0,09 0,0055 0,005 0, Esadísico -0,3379-3,873 -,5046-4,63 - E IPC -0,050-0,0047-0,08-0,005-0,00 Error Esándar 0,03 0,0059 0,0050 0, Esadísico -,395-0,7969 -,355 -, e 0,993 0,9436 0,9507 0, Error Esándar 0,033 0,090 0,074 0,048 - Esadísico 8, ,687 54,556 63,96 - Esadísico J 0,3594 0,57 0,0949 0, R Esadísico 0,674 0,5997 0,5995 0,600 - Fuene: Banco Cenral de Bolivia e Insiuo Nacional de Esadísica Elaboración propia Noa: El se de insrumenos incluye de a 9, 3 rezagos. El horizone de políica (n) para la mea se lo realiza a ravés de la prueba Newey Wes-(Fixed). La respuesa anualizada de largo plazo se lo realiza a parir de n= Con muesra complea de 9 daos mensuales La regla para la asa Crawl con un horizone de doce meses oma la siguiene forma: 9 log e 0,00 0,0 xe ( 0,00 ) ( log ( 0,00 ) IPC ) 0,0 xe ( log ( 0,00 ) ) 0, 93 x log e Los resulados anualizados de largo plazo (úlima columna del cuadro) se inerprean de la siguiene forma: a. En el largo plazo, un incremeno de % en la brecha de inflación esperada, implica que la auoridad cambiaria reacciona desacelerando la asa de depreciación enorno a -0,003%. b. El impaco de % en la inercia inflacionaria, implica que la auoridad reacciona desacelerando la asa de depreciación alrededor de -0.00%. Reacción poco significaiva respeco al anerior resulado. ( 0,0 ) 9 Los resulados que se encuenran por debajo de la función enre parénesis son los errores esándar. 73

74 c. Por oro lado, el facor de ajuse en la asa de depreciación es alamene significaivo, indicando que la auoridad desacelera lenamene el insrumeno de políica para conrarresar la persisencia de la inflación. El segundo modelo, esima la función de reacción bajo el supueso que el banco cenral enfrena múliples objeivos. Eso significa, que las variables independienes son la inflación esperada, la brecha del produco, las reservas inernacionales, el desalineamieno cambiario, la brecha de la inflación exerna (misma que indica la paridad cambiaria), y la depreciación rezagada. El cuadro 3 muesra los resulados con esadísicos significaivos. Cuadro 4 Función de reacción con múliples objeivos (basada en el MGM), Uilizando la asa de mini-depreciaciones como insrumeno operaivo Parámeros y esadísicos Alernaiva de mea de inflación para horizones de políica Méodo de esimación (Fixed) 0,0005 0,0005-0,000 0,0003 0,00% 0,000 0,0008 0,000 0,000-3,86 5,446 -,9855 5,43 - IPC E i 0,000-0,00-0,0-0,009-0,063% 0,0035 0,007 0,004 0,003-0,04-7,56-8,8346-7, E y -0,047 0,00 0,003-0,00 0,005 0,003 0,009 0, ,808 0,4754 0,688-9, ,44% -0,009-0,008-0,009-0,005-0,035% 0,00 0,00 0,0007 0, ,88-0,003 -,8835-8, i 0,0009 0,007-0,0033-0,04-0,097% 0,0057 0,007 0,009 0,000-0,59,0344 -,737-7,878 - IPC IPE 0,005 0,009-0,008 0,008 0,055% 0,00 0,00 0,0008 0,0008 -,383,657-3,436 0,664 - e i RIN i y TCR TCR 0,875 0,870,0304 0,8537-0,0474 0,04 0,064 0,080-8,449 34,83 6, ,4075-0,447 0,366 0,00 0,0848 R 0,66 0,659 0,5835 0,697 - Fuene: Banco Cenral de Bolivia e Insiuo Nacional de Esadísica Elaboración propia Noa: El se de insrumenos incluye de a 9 y 3 rezagos. El horizone de políica (n) para la mea se lo realiza a ravés de la prueba Newey Wes-(Fixed). La respuesa anualizada de largo plazo se lo realiza a parir de n= Con muesra complea de 9 daos mensuales - 74

75 La regla para la asa Crawl con un horizone de doce meses oma la siguiene forma: loge 0,00 0,0xE ( log (0,00) (0,00) IPC ) 0,0xE ( log (0,00) ) 0,0xE ( logrin (0,00) ) 0,0xE (logtcre (0,00) ) (0,00) IPE 0,0xE ( log ) 0,85x log e (0,0) Los resulados anualizados de largo plazo (úlima columna del cuadro) se inerprean de la siguiene forma: a. En el largo plazo, un incremeno de % en la brecha de la inflación esperada, implica que la auoridad cambiaria reacciona desacelerando la asa de depreciación en orno a -0,06%. b. En ano, que un efeco de % en la acividad económica real, implica que la auoridad reacciona desacelerando la asa de depreciación en 0,4%. Mismo que Indica que la auoridad monearia recurre a la políica cambiaria para manener la esabilidad del produco (Políica conracíclica). c. El impaco de % en las reservas inernacionales, implica que la auoridad cambiaria reacciona desacelerando la asa crawl alrededor de 0,05%. Eso significa que para conrarresar una perdida en reservas se recurre a incremenos en la asa Crawl. Ello sugiere que el BCB uiliza las reservas inernacionales como amoriguadores de primera línea conra los shocks. d. El desalineamieno cambiario de %, implica que la auoridad desacelera en -0,09 la asa crawl. Eso en visa de su impaco expansivo, una depreciación del ipo de cambio real, lleva a una desaceleración en la asa de crawl del BCB. e. Por oro lado, en el largo plazo un impaco en la paridad cambiaria de %, implica una aceleración en la asa de depreciación de alrededor de 0,05%. Eso significa, que la auoridad reajusa muy suavemene la asa crawl con la inención de manener el valor real de la paridad (compeiividad cambiaria). f. Los aneriores resulados se conrasan con el parámero que indica la leniud de ajuse en el insrumeno. En efeco, el coeficiene asociado al facor inercial en la asa de depreciación se encuenra en orno a 0,85 resulado alamene significaivo, eso debido al grado de dolarización del sisema financiero y al régimen cambiario en el cual opera la auoridad Robusez en los resulados Para revisar cuan robusa son las aneriores esimaciones, se esimó por oros méodos adicionales (Andrews, Variable New-Wes) a parir del supueso que el banco cenral enfrena múliples objeivos. 93 Eso significa, que las variables independienes son la inflación esperada, la brecha del produco, las reservas inernacionales, el desalineamieno cambiario, la brecha de inflación exerna y la depreciación rezagada. El cuadro 4 muesra los resulados con esadísicos significaivos. 93 Al respeco para ver en mayor dealle, esas meodologías adicionales, véase la sección economérica. 75

76 Cuadro 5 Función de reacción con múliples objeivos (basada en el MGM), Uilizando la asa de mini-depreciaciones como insrumeno operaivo Esimación de la regla con méodos alernaivos y con muesra amplia Parámeros y esadísicos Méodos de esimación 0,0008 0,0006 0,0005 0,00% 0,003% 0,004% 0,000 0,000 0,0007 4,436 4,4300 5,630 IPC E i -0,0-0,0055-0,0095-0,03% -0,09% -0,067% 0,0036 0,003 0,003-3,450 -,8008-4,873 E y i y -0,0354-0,0-0,05-0,090% -0,0% -0,06% 0,0090 0,0057 0, ,903-3,688 -, RIN i -0,0080-0,0089-0,0069-0,00% -0,046% -0,048% 0,006 0,00 0, ,086-4,38-5, TCR TCR -0,007-0,007-0,030-0,007% -0,037% -0,6% i 0,0083 0,0057 0, ,386 -,57-5, IPC IPE 0,0 0,0075 0,0036 0,054% 0,039% 0,05% 0,0037 0,00 0, ,749 3,338, e 0,6090 0,8083 0, ,0644 0,044 0, ,4509,835 7, ,4 0,33 0, R 0,6367 0,6345 0, Fuene: Banco Cenral de Bolivia e Insiuo Nacional de Esadísica Elaboración propia Noa: El se de insrumenos incluye de a 9 y 3 rezagos. El horizone para la mea de inflación es la conemporánea. Con muesra complea de 9 daos mensuales. Los resulados anualizados de largo plazo (úlimas res columnas del cuadro) se inerprean de la siguiene forma: a. En el largo plazo, un incremeno de % en la brecha de la inflación esperada, implica que la auoridad cambiaria reacciona desacelerando la asa de depreciación de alrededor de 0,03%, -0,0%, -0,065 respecivamene. b. El impaco de % en la acividad económica real, implica que la auoridad cambiaria reacciona desacelerando la asa de depreciación en 0,09%, -0,%, -0,0%. Lo señala una políica cambiaria conracíclica. 76

77 c. El impaco de % en las reservas Inernacionales, implica que la auoridad cambiaria reacciona desacelerando la asa crawl de alrededor de 0,0%, -0,04%, -0,04%. Eso significa que para conrarresar una perdida de reservas se recurre a incremenos en la asa Crawl. d. El desalineamieno cambiario de %, implica que la auoridad cambiaria reacciona desacelerando la asa crawl en orno a 0,00%, -0,03%, -0,6% respecivamene. En visa de su impaco expansivo, una depreciación del ipo de cambio real, lleva a una desaceleración en la asa de crawl. e. Por oro lado el aumeno en la paridad cambiaria de %, implica que la auoridad cambiaria acelera la asa de depreciación en 0,05%, 0,03%, 0,0% en el largo plazo. Indicando que las auoridades, reajusan suavemene la asa crawl con la inención de manener el valor real de la paridad (compeiividad cambiaria). f. Nuevamene los aneriores resulados se conrasan con el parámero que indica la leniud de ajuse en el insrumeno. En efeco, los coeficienes se encuenran en orno a 0,60%, 0,80%, 0,85%, resulados significaivamene alos. Eso debido fundamenalmene al grado de dolarización del sisema financiero, y al régimen cambiario deslizane (Crawling Peg) en el cual opera la auoridad. Ora forma de verificar la robusez en las aneriores esimaciones, es recorar la muesra hasa el periodo en el cual el BCB alcanza la independencia insiucional (ocubre de 995) y empieza a fijar meas numéricas para la asa de inflación. Eso significa, rabajar con una muesra de alrededor de 3 daos (de 996 a 007, en daos mensuales). Del mismo modo, las variables independienes son la inflación esperada, la brecha del produco, las reservas inernacionales, el desalineamieno cambiario, la brecha de la inflación exerna y la depreciación rezagada. El cuadro 5 muesra los resulados con esadísicos significaivos. 77

78 Cuadro 6 Función de reacción con múliples objeivos (basada en el MGM), Uilizando la asa de mini-depreciaciones como insrumeno operaivo Esimación de la regla con méodos alernaivos y con muesra recorada Parámeros y esadísicos Méodos de esimación 0,0005 0,0006 0,000 0,00% 0,00% 0,006% 0,000 0,0003 0,000 3,60,94 6,996 IPC E i -0,0087-0,005-0,0040-0,030% -0,0% -0,03% 0,007 0,0084 0,0033-3,780-0,63 -,874 E y i y -0,098-0,06-0,078-0,0% -0,093% -0,0% 0,0064 0,03 0, ,650 -,630-3, RIN i -0,005-0,009-0,090-0,005% -0,008% -0,08% 0,003 0,0049 0, ,6456-0,3875-8, TCR TCR i -0,088-0,03-0,069-0,064% -0,057% -0,53% 0,0053 0,0 0, ,549 -,078-5, IPC IPE 0,047 0,0090 0,0003 0,050% 0,039% 0,00% 0,006 0,0060 0, ,7039,5036 0, e 0,707 0,769 0, ,0558 0,096 0, ,669 8,0037 8, ,646 0,5 0, R 0,783 0,7435 0, Fuene: Banco Cenral de Bolivia e Insiuo Nacional de Esadísica Elaboración propia Noa: El se de insrumenos incluye de a 9 y 3 rezagos El horizone para la mea de inflación es la conemporánea. Con muesra de 3 daos mensuales. Los resulados anualizados de largo plazo (úlimas res columnas del cuadro) se inerprean de la siguiene manera: a. En el largo plazo, el incremeno de % en la brecha de la inflación esperada, implica que la auoridad cambiaria reacciona desacelerando la asa de depreciación de alrededor de 0,03%, -0,0%, -0,0% respecivamene. b. El impaco de % en la acividad económica real, implica que la auoridad reacciona desacelerando la asa de depreciación en 0,0%, -0,09%, -0,0%. Lo cual confirma la orienación de una políica cambiaria con propósios anicíclicos. 78

79 c. En el largo plazo, el impaco de % en las reservas Inernacionales, implica que la auoridad cambiaria reacciona desaceleración la asa crawl alrededor de 0,00%, -0,00%, -0,0%. d. El desalineamieno cambiario de %, implica que la auoridad cambiaria reacciona desacelerando la asa crawl en 0,06%, -0,05%, -0,5% respecivamene. Confirmando nuevamene una depreciación del ipo de cambio real, lleva a una desaceleración en la asa de crawl. e. El aumeno en la paridad cambiaria de %, implica que la auoridad acelera la asa de depreciación en 0,05%, 0,03%, 0,00% en el largo plazo. Confirmando nuevamene que la auoridad reajusa suavemene el insrumeno con la inención de manener el valor real de la paridad cambiaria. f. Los aneriores resulados se conrasan con el parámero que indica el ajuse en el insrumeno. En efeco, los coeficienes se encuenran en orno a 0,70%, 0,7%, 0,8% resulados significaivamene alos. El nivel fijo en la asa de depreciación se debe al grado de dolarización del sisema financiero, y al régimen cambiario (Crawling Peg) en el cual opera la auoridad. En general, las principales implicancias del modelo indican que la auoridad cambiaria reacciona fueremene al nivel de acividad económica real, desalineamieno cambiario, el valor real de la paridad cambiaria y no así a la brecha de la inflación, que debería ser la principal preocupación de auoridad. Ese hecho, se refleja en el propósio de manener las reservas inernacionales como principal amoriguador de los shocks que enfrena la economía, lo cual es consisene con la preocupación de limiar el impaco poencialmene negaivo en la brecha del ipo de cambio real y el nivel de acividad agregada, dado la caracerísica de una economia dolarizada. En ese senido, la imporancia del desalineamieno cambiario y nivel de acividad en las decisiones de políica, se debería fundamenalmene al hecho de que la auoridad oriena al ipo de cambio hacia pequeñas depreciaciones o apreciaciones periódicas con la inención de manener el valor real de la paridad en sus niveles compeiivos. Finalmene, los aneriores resulados se conrasan con la inercia inflacionaria y el facor de ajuse en el insrumeno, mismos que señala que la auoridad no reacciona en forma enérgica y oporuna frene a esa disorsión. Al respeco Clarida, Galí y Gerler (998) muesran que ese ipo de comporamienos reflejan a auoridades monearias que miran hacia arás (backward looking), y como señala Agenor (00), ese ipo de formación de expecaivas de inflación, refuerza la persisencia de la inflación o mecanismo de sincronización que profundizan la inesabilidad económica porque abren la posibilidad a broes inflacionarios que resulan de cambios en las expecaivas que sé auo cumplen Al respeco véase Clarida, Galí y Gerler (998), pág. 8 y Agenor (00), pág

80 CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES La presene sección desaca ano las conclusiones como las recomendaciones del documeno, respeco a la consisencia de la adminisración del ipo de cambio con el conrol de la inflación en los úlimos veine años. La invesigación abordó el ema con la revisión de la evidencia empírica y el análisis economérico, dos aspecos fundamenales de la políica cambiaria. En primer lugar, se examinó desde la perspeciva hisórica la esabilización de la hiperinflación de los años ochena y el conrol de la inflación en los úlimos años. En segundo lugar, se idenificó la emporalidad así como el canal de ransmisión de la políica cambiaria. Una vez idenificado esos resulados, se procedió a esimar la función de políica cambiaria, que revela el comporamieno del ene emisor respeco a los múliples objeivos que enfrena. A ravés de la invesigación efecuada en el rabajo, se pudo idenificar los siguienes aspecos: a) Conclusiones desde el puno de visa hisórico El periodo comprendido enre 95 y 986 Bolivia siguió un sisema cambiario fijo, aunque con movimienos cambiarios para resablecer el equilibrio macroeconómico en el país. El programa de esabilización de 985 condujo a la adopción de una políica cambiaria menos rígida, donde el ipo de cambio regisró variaciones periódicas, lo que marcó el inicio del Bolsín y dio lugar a la reducción de la hiperinflación. Con ello, se esabilizó el ipo de cambio y los precios se desaceleraron, adopándose el régimen cambiario deslizane (Crawling Peg). Ese régimen cambiario uvo como objeivos conrolar la inflación inerna y unificar el mercado cambiario, en procura de manener la esabilidad del ipo de cambio real. b) Conclusiones desde el puno de visa de evidencias y la dinámica en la políica cambiaria e inflación en Bolivia La evidencia presenada mosró que la orienación de la políica cambiaria en Bolivia ha conribuido al conrol de inflación, así como en la deerminación de la compeiividad exerna. Sin embargo, a medida que la asa de inflación cayó y se esabilizó, la políica cambiaria uvo un sesgo expansivo enre 00 y mediados del 004. Ese impulso cambiario habría generado un desalineamieno del ipo de cambio de sus niveles de equilibrio de largo plazo, acelerando la asa de inflación con carácer permanene a parir de 003 en adelane. En esa línea, la orienación de la auoridad cambiaria a parir de 005 en adelane uvo por objeivo reducir los riesgos de dolarización en el sisema financiero, aenuar la inflación de origen exerno e inerno así como corregir el desalinemieno cambiario generado en años previos. 80

81 La evidencia inernacional indica que una gran pare de los bancos cenrales orienan la políica cambiaria a coadyuvar con el conrol de precios. d) Conclusiones sobre el análisis empírico de ransmisión y la función de reacción El análisis de emporalidad de la asa de depreciación e inflación indica que ambas variables se encuenran alamene relacionadas en el largo plazo. La políica cambiaria se ransmie al núcleo inflacionario así como la asa inflación inerna, en ano que el resulado en el nivel de precios exernos es significaivamene menor. El análisis de la función de reacción así como la evidencia revisada muesra que la políica cambiaria en Bolivia se ha manejado con el propósio de manener el valor real de la paridad cambiaria. Los resulados señalan que la acividad económica, la brecha en el ipo de cambio real son alamene significaivos. En ese conexo, los resulados relacionados con la inflación esperada, señalan que las auoridades siguen una políica de esabilización concenrada en los objeivos previos más que en el conrol de la inflación. Eso significa que no reacciona en forma oporuna y agresiva conra los broes de expecaivas inflacionarias en los agenes económicos. Del mismo modo la inercia en la asa de depreciación indica que las auoridades no reaccionan en forma enérgica frene a esos efecos, debido fundamenalmene al grado de dolarización del sisema financiero. e) Recomendaciones En el marco del esudio, se recomienda usar la políica cambiaria para moderar el crecimieno de precios. En érminos del presene rabajo, se sugiere la idea de una políica cambiaria basada en Meas Explicias de Inflación que enfrena el problema de la inconsisencia dinámica y enfaiza en reglas de políica consisenes con el objeivo de inflación, lo que nauralmene planea flexibilizar el ipo de cambio para mejorar la credibilidad del BCB. Para eso, sí bien la economía boliviana enfrena un nivel aún alo de dolarización financiera no se puede anes descarar la efecividad de esa políica. En efeco, la experiencia del Perú con casi similares caracerísicas de dolarización ha venido demosrando a parir del 00 (el Banco Cenral de la Reserva del Perú decidió adopar ese esquema), que la políica monearia ha sido exiosa en el conrol de la inflación, eso ha llevado a profundizar el sisema financiero, la reducción en el nivel de dolarización, mejorar la credibilidad del ene emisor y conribuir a garanizar el crecimieno económico con asas más esables en el mediano y largo plazo. 8

82 Sección Concepos de uso frecuene A coninuación se enuncia algunos concepos necesarios para la fundamenación del ema, y que se considera perinene para el desarrollo de la invesigación. Ancla nominal. Siguiendo a Agenor (00), el ancla nominal es la variable escogida por la auoridad monearia para orienar las expecaivas de inflación de los agenes económicos y así lograr su objeivo de esabilidad de precios. Los bancos cenrales eligen comúnmene enre res anclas nominales que definen, a su vez, su régimen moneario: el ipo de cambio nominal, un agregado moneario o una mea de inflación. 95 Apreciación. Para Dornbusch (00), la apreciación de una moneda es el aumeno del valor de la misma en comparación con ora u oras monedas. Corresponde a la reducción del ipo de cambio de la moneda nacional con relación a las oras monedas. Una moneda se aprecia, cuando en un sisema de ipos flucuanes resula más cara en relación con oras monedas. 96 Bienes ransables y no ransables. Siguiendo a Krugman (000), los bienes ransables son aquellos que son comerciables inernacionalmene, por ejemplo, la carne producido en Brasil. En conraposición, los bienes no ransables son aquellos que no son comerciables inernacionalmene, debido a que es muy cososo su ranspore, por ejemplo, es demasiado caro ransporar una casa a ora ubicación geográfica. Brecha de produco o de capacidad. Siguiendo a Ball, Mankiw y Romer (988), la brecha del produco es la diferencia enre el produco efecivo y el produco poencial o de pleno empleo. El primero es el nivel de producción que efecivamene se esá generando en la economía, y el segundo se refiere al nivel que se alcanzaría si los facores producivos se emplearan en su capacidad plena. 95 Agenor op. ci. Pag También véase, De Gregorio (007), Sachs y Larrain (00). 8

83 Coro plazo. Siguiendo a Mankiw y Romer (99), el coro plazo es el período durane el cual los valores de las variables económicas, después de una perurbación, permanecen aún desviados de sus valores de largo plazo o de esado esacionario y coninúan ajusándose. Depreciación. Para Dornbuch (00), la depreciación es la disminución del valor de una moneda con respeco a ora u oras monedas. Corresponde al incremeno del ipo de cambio enre una moneda con relación a las oras monedas. Según, una moneda se deprecia, cuando en un sisema de ipos flucuanes resula menos cara en relación con oras monedas. Diferencial cambiario. En el marco del Informe de Políica Monearia del BCB (008), el diferencial cambiario es la diferencia enre el precio de vena y el precio de compra de una moneda. Discrecionalidad. Siguiendo a Taylor (993), se define la discrecionalidad como la políica monearia diseñada por el banco cenral periodo a periodo según la información corriene que enga acerca del esado acual de la economia. Es decir, la políica que siga el banco cenral hoy solo depende de la información que acaba de recibir y de su comprensión acual de dicha siuación, sin omar en consideración promesas, compromisos o respuesas hechas en el pasado. Dolarización. Dornbuch (00), define la dolarización como el proceso en el que una moneda exranjera, en el caso de Bolivia el dólar esadounidense, reemplaza a la moneda nacional en cualquiera de sus res funciones: Manenimieno de valor, medio de cambio o unidad de cuena. Para esimar el grado de dolarización financiera se emplea la proporción de depósios en moneda exranjera respeco al oal de depósios (raios de dolarización) Esabilidad de precios. Siguiendo a De Gregorio (006), la esabilidad de precios represena el manenimieno de una asa de inflación baja, esable y sosenible en el iempo. 83

84 Expecaiva de inflación. Siguiendo a Hall y Taylor (99), es la aciud psicológica de los agenes económicos sobre la evolución fuura del nivel general de los precios. 97 Frecuencia de daos. Siguiendo a Greene (998), la frecuencia represena la periodicidad de los daos esadísicos. Normalmene la frecuencia de una variable económica es horaria, diaria, semanal, mensual, rimesral o anual. Una variable es de ala frecuencia si produce nuevas realizaciones en inervalos reducidos de iempo, como días o meses. Hiperinflación. Siguiendo el crierio formal de Cagan (956), la hiperinflación se define como el nivel de aumeno general en los precios, a parir del 50% al mes. Horizone de políica. Para Agenor (00), el horizone de políica corresponde al período para el cual la auoridad monearia oriena su insrumeno de políica para que la inflación reorne a su valor de largo plazo (mea de inflación). Índice de precios al consumidor (IPC). Según el Repore de Inflación del BCB (008), el IPC es un indicador que mide la evolución de los precios de un deerminado conjuno de bienes y servicios, represenaivos del gaso que realizan los hogares que adquieren producos y servicios de manera regular. Índice de Tipo de Cambio Efecivo y Real (ITCER). En línea con la Memoria insiucional del BCB (007), el ITCER es un promedio geomérico de los índices bilaerales de los principales socios comerciales del país. Dada la imporancia de ese indicador, no solo se emplea para analizar ex pos la siuación de la compeiividad de la economía, sino que ambién se efecúan proyecciones regularmene para orienar la ejecución de la políica cambiaria. 97 Véase Hall y Taylor op. ci. pag. 3 84

85 Inflación. Siguiendo a Sachs y Larrain (00), la inflación es el aumeno sosenido y generalizado de precios en una economía. Se mide por la variación porcenual del índice de precios al consumidor (IPC), que es el precio promedio de una canasa de bienes y servicios consumidos por una familia represenaiva. Inflación de bienes no ransables. Según De Gregorio (007), la inflación de bienes no ransables, es la variación de precios de los bienes que no son suscepibles de ser comercializados fuera del erriorio nacional. Inflación de bienes ransables. Según De Gregorio (007), la inflación de bienes ransables, es la variación de precios de los bienes que son suscepibles de ser comercializados fuera del erriorio nacional. Inflación imporada. De Gregorio (007), define a la inflación imporada como el incremeno en el precio de los insumos y producos imporados, así como de los bienes ransables en la economía, es decir, aquellos bienes cuyos precios se deerminan en el exerior. Insrumenos de políica cambiaria. Siguiendo a De Gregorio (006), es el uso de la asa de cambio como medio que aplica la auoridad para influir en el mercado cambiario, la paridad cambiaria, la esabilidad del ipo de cambio real y esa supediado al objeivo de manener un nivel esable de precios inernos. Inconsisencia dinámica. Kydland y Presco (977), definen al concepo de inconsisencia dinamica como una siuación, en la cual una deerminada decisión fuura, que formaba pare de un plan ópimo hoy, deja de serlo mañana. Inercia inflacionaria. Sachs y Larrain (00) esablecen que la inercia inflacionaria es el proceso coninuo de aumeno de precios desligado de su causa de origen: la inflación se repie periodo a periodo. En oras, palabras, implica que hay inflación hoy por que hubo inflación en el pasado. 85

86 Largo plazo. Siguiendo a Romer (00), el largo plazo es el período en el cual los valores de las variables económicas, después de una perurbación, han alcanzado sus valores esables o de esado esacionario. Mercado cambiario. Siguiendo la Memoria insiucional del BCB (007), el mercado cambiario es el lugar donde ineracúan oferenes y demandanes de la moneda exranjera. La auoridad monearia inerviene en ése, enre oras razones, para influenciar la evolución del ipo de cambio y proeger el nivel de las reservas inernacionales. Sus inervenciones afecan direcamene la base monearia y, por ende, repercuen en la liquidez oal de la economía. Mea de inflación Siguiendo a Bernanke, Laubach, Mishking y Posen (000), el esquema de mea de inflación son marcos de referencia de políica monearia inegral (insrumenal y operaivo) caracerizado por el anuncio público de meas cuaniaivas (o rangos) de asas de inflación con respeco a uno o más horizones emporales de políica, con el objeivo fundamenal de manener la esabilidad de precios en el mediano y largo plazo. Núcleo inflacionario (Core Inflaión). Culer (00) señala que el núcleo inflacionario, es la pare represenaiva de la inflación que refleja el comporamieno de largo plazo del nivel de precios, es decir "subyace" de forma endencial, la persisencia de la inflación oal. Además esa medida de inflación puede ser afecada por la políica económica. Sin embargo, su cálculo según blinder (997) consise en excluir de la canasa del IPC aquellos producos con ala volailidad, que por lo general ienen un alo componene ransiorio como ser: Alimenos, energía e impuesos direcos e indirecos, cuyas variaciones en sus precios dependen de facores climáicos, regulaciones gubernamenales u oros. Perurbación (o Shock). Siguiendo a Argandoña, Gamez y Mochon (996), una perurbación es un cambio repenino e imprevisible de las condiciones de un deerminado mercado o variable, inerno o exerno, y cuyos efecos se propagan al reso de la economía. Un shock puede ener consecuencias posiivas o negaivas sobre la economía. 86

87 Políica cambiaria. Siguiendo De Gregorio (00), se eniende por políica cambiaria al uso, por las auoridades nacionales, de la asa de cambio como insrumeno de políica, para lograr objeivos macroeconómicos. Políica conracíclica (o anicíclica). Siguiendo a Clarida, Galí y Gerler (998), la políica conracíclica es la políica orienada a aenuar la inensidad del ciclo económico, conribuyendo a la esabilidad del produco y del empleo. En Bolivia la políica monearia y cambiaria iene una orienación conracíclica, sujea a la preservación de la esabilidad de precios. 98 Rango mea. En la línea de Agenor (00), rango se refiere a la variabilidad esperada de la inflación en orno a la mea que un banco cenral considera olerable y frecuenemene observado. Régimen cambiario. En la línea de Bubula y Oker-Robe (00), es el mecanismo que adopa un país para la fijación del ipo de cambio. El régimen cambiario puede ser: i) de ipo de cambio fijo, cuando el banco cenral esablece un precio relaivo enre la moneda local y la moneda exranjera, y ii) floane o flexible, cuando el banco cenral no iene ningún compromiso por manener un ipo de cambio, el cual flucúa en respuesa a la ofera y demanda de divisas. Enre ambos regímenes pueden presenarse siuaciones inermedias, como: i) el régimen de ipo de cambio deslizane (crawling peg), en el cual la paridad se va ajusando periódicamene, ii) un régimen de bandas cambiarias (el ipo de cambio se maniene denro de cieros márgenes esablecidos), y iii) un régimen de flucuación adminisrada (o floación sucia), en el que la auoridad monearia inerviene en el mercado de divisas. El régimen cambiario que maniene el BCB es del ipo crawling-peg, orienado al manenimieno de un ipo de cambio real esable sujeo a la preservación de la esabilidad de precios inernos. Repuación de la auoridad monearia Siguiendo a Barro (986), repuación se refiere a la capacidad de lograr equilibrios mejores por la vía de ener un horizone largo de planificación. En esa línea, esa es una primera razón que se ha usado para jusificar el oorgamieno de independencia a los bancos cenrales, pues ese permie que engan un horizone de planificación largo. 98 Al respeco, véase Parrado (004). 87

88 Reservas inernacionales. Para Krugman (00), las reservas inernacionales son acivos líquidos en moneda exranjera que maniene el banco cenral. Consiuyen un insrumeno de apoyo a la políica monearia y cambiaria en el cumplimieno del objeivo de velar por la esabilidad de la moneda y el normal funcionamieno de los pagos inernos y exernos. Bajo el régimen de políica de ipo de cambio crawling peg, su función principal es asegurar el acceso a la liquidez en moneda exranjera para poder inervenir en el mercado cambiario en circunsancias excepcionales. 99 Regla de políica (o Función de Reacción). Siguiendo a Svensson (998), una regla de políica, se define como un enfoque sisemáico para analizar el comporamieno opimo ineremporal de la auoridad monearia haciendo uso del insrumeno de políica en respuesa a cambios en variables como la inflación y la acividad económica, enre oras. 00 En general, la regla de políica compromee a la auoridad monearia a manener un deerminado nivel de inflación esable y, por consiguiene, el nivel de inflación esperado por los individuos será el mismo que el fijado por la regla. Sobrevaluación. Siguiendo a Sachs y Larrain (00), se dice que una moneda esa sobrevaluada si los precios inferiores, ransformados al ipo de cambio vigene, superan a los precios inernacionales, o si los cálculos efecuados muesran que el poder adquisiivo de esa moneda es inferior en érminos de ora moneda al ipo de cambio exisene. Su valor exerno se conserva a un nivel mas alo que su poder adquisiivo. Subvaluación. Siguiendo a Sachs y Larrain (00), se dice que una moneda esa subvaluada si los precios domésicos converidos al ipo de cambio vigene son inferiores a los precios inernacionales, o si los cálculos efecuados muesran que el poder adquisiivo de una moneda es superior en érminos, de ora moneda al ipo de cambio exisene. Tipo de cambio nominal. Siguiendo a De Gregorio (007), es el precio de una moneda exranjera en érminos, de la moneda nacional, o las unidades de la divisa de un país que se deben enregar para obener una unidad de la divisa de oro país. Es la forma de medir el precio de cualquier bien, es decir, cuanos pesos se requiere 99 Véase la Memoria insiucional del BCB, Taylor (993), Clarida, Galí y Gerler (999). 88

89 por unidad de bien. En el caso del ipo de cambio, el bien corresponde a la moneda nacional. En regímenes flexibles, la variación porcenual posiiva (negaiva) del ipo de cambio, en un período deerminado, se conoce como depreciación (apreciación). En los regímenes de ipo de cambio fijo, la variación porcenual posiiva (negaiva) se conoce como devaluación (revaluación). Tipo de cambio real. De Gregorio (007), define al ipo de cambio real como la canidad de bienes nacionales que se requiere para adquirir un bien exranjero. Es decir, es la razón enre el precio de los bienes exranjeros en moneda local y el nivel de precios inerno. Cuando el ipo de cambio real es alo significa que se requieren muchos bienes nacionales para adquirir un bien exranjero, o dicho de ora forma, se requieren pocos bienes exranjeros para adquirir uno nacional. En ese caso, el ipo de cambio esa depreciado y los bienes nacionales son baraos. Eso implica que es un indicador esadísico de la compeiividad cambiaria de un país. 0 Tipo de cambio real de largo plazo. Siguiendo a Krugman (000), el ipo de cambio real de largo plazo se define como el precio relaivo de bienes nacionales y exranjeros, que al manener consane cualquier facor, es consisene con el nivel de equilibrio inerno y exerno. Desde el puno de visa analíico, el ipo de cambio real de equilibrio sosenible de largo plazo, es definido como el precio relaivo de bienes ransables y no ransables que, dadas las oras variables relevanes, es consisene con el logro simuláneo del equilibrio exerno e inerno. En ese conexo, el desequilibrio exerno es definido como una siuación donde la cuena corriene saisface la condición ineremporal que esablece que el valor presene de los superávi fuuros de la cuena corriene debe ser igual al sock inicial de deuda exerna. En oras palabras, el equilibrio exerno es definido como una siuación donde la cuena corriene es consisene con flujos exernos de largo plazo sosenibles. Una implicación imporane de eso es que en siuaciones donde el défici en cuena corriene es financiado a ravés de pérdidas persisenes de reservas inernacionales, no se cumple el requisio para alcanzar el equilibrio exerno. Traspaso del ipo de cambio ( o pass-hrough). Siguiendo a Noon (003), el raspaso cambiario es la magniud de cambio porcenual en precios, como respuesa a un cambio de uno por cieno en el ipo de cambio. 0 Al respeco véase, Sachs y Larrain (00). 89

90 Sección Propiedades economéricas Esa sección presena una visión general de los concepos, méodos economéricos empleados a lo largo de la invesigación: Las propiedades de las series de iempo, pruebas en las raíces uniarias, desesacionalización de las series de iempo, desagregación emporal de daos, examinan enre las variables económicas usando mínimos supuesos sobre la esrucura de los modelos empleados en general. En ano, que la uilización de écnicas esadísicas como el Filro de Hodrick y Presco y economéricos como el Análisis Especral, Vecores Auoregresivos y Méodo Generalizado de Momenos, permien proveer resulados económicos consisenes con la eoría y la realidad. 0. Propiedades de series iempo. Proceso esocásico Siguiendo a Greene (00), un proceso esocásico o aleaorio es una colección de variables aleaorias ordenadas en el iempo.. Proceso esocásico esacionario Siguiendo a Novales (00), un proceso esocásico, es esacionario si su media y varianza son consanes en el iempo y si su valor de la covarianza enre dos periodos depende solamene de la disancia o rezago enre eso dos periodos de iempo y no del iempo en el cual se ha calculado la covarianza..3 Proceso esocásico no esacionario Una serie de iempo no esacionaria iene una media que varia con el iempo o una varianza que cambia con el iempo. Una serie de iempo es esacionaria si su disribución es consane a lo largo del iempo; para muchas aplicaciones prácicas es suficiene considerar la llamada esacionariedad débil, eso es, cuando la media y la varianza de la serie son consanes a lo largo del iempo. Muchas de las series de iempo que se analizan en Economería no cumplen con esa condición, cuando ienen una endencia. Lo que implica la exisencia de raíces uniarias. 0 Hamilon (994) y Lúkepohl (993). 90

91 . Pruebas de Raíces Uniarias para Series de Tiempo. En economía comúnmene, las series de iempo son no esacionarias y por lo ano presenan raíces uniarias, aspeco que nos lleva a hacer una revisión de algunas de esas pruebas de esacionariedad que nos permian idenificar las paologías presenes.. Prueba de Dickey - Fuller (DF) Solucionan el problema de la raíz uniaria en el residuo del modelo esimado sacando a lados de, para obener: ) de ambos ( siendo cuando la hipóesis nula es ahora H 0 : =0 y la hipóesis alernaiva es H : <0. Esa ransformación ayuda con los problemas de la disribución, la prueba esadísica no sigue con la disribución radicional y los valores críicos para la evaluación de la prueba esadísica se deerminan a ravés de las pruebas de Mone Carlo. 04. Prueba ampliada de Dickey - Fuller (ADF) Para el proceso auorregresivo de es muy simple y para ener en cuena dinámicas más complejas, Dickey y Fuller propusieron pruebas para la esacionariedad basadas en la ecuación ampliada: 0 j Donde j=,...m, 0 oma en cuena el inercepo y es la endencia lineal en el iempo..3 Prueba de Raíz Uniaria de Phillips - Perron (PP) Una prueba alernaiva de raíz uniaria fue desarrollada por Phillips y Perron. Al igual que la prueba ADF, la prueba PP es una prueba de hipóesis sobre en la ecuación: Y Y ; pero a diferencia de la prueba ADF, no exisen érminos de diferencias reardados. Más bien, la ecuación es esimada por MCO y luego el esadísico " " del coeficiene es corregido. La hipóesis nula H 0 del es de Phillips-Perron es la rayecoria de raíz uniaria con endencia y la alernaiva la esacionariedad con endencia, si el valor -Suden asociado al coeficiene dey es mayor en valor absoluo al valor críico de MacKinnon, se rechaza la hipóesis de exisencia de raíz uniaria. 04 Para más dealles, ver Mackinnon (99). 9

92 3. Desesacionalización por el méodo el X- ARIMA 05 LA POLÍTICA CAMBIARIA Y EL CONTROL DE LA INFLACIÓN EN BOLIVIA La desesacionalización a ravés del méodo X- ARIMA consise en aislar aquellos componenes con variabilidad sisemáica (coningencias climáicas, vacaciones, fesividades enre los disinos periodos de mes, año) en la variable de esudio y dejar aquellos componenes resanes (endencia de largo plazo y los ciclos con frecuencia mayor a un año). En general, el proceso de desesacionalización descompone una serie de iempo: 3. Descomposición de una serie de iempo El méodo X- ARIMA permie descomponer una serie en: endencia, esacionalidad, efeco calendario y un componene irregular. Cabe señalar que el componene de endencia no sólo incluye la endencia de largo plazo sino que absorbe las flucuaciones del ciclo económico, de manera que el componene es la endencia ciclo. Así, una serie de iempo se compone en los siguienes cuaro elemenos: a) Tendencia ciclo: capura los movimienos de largo plazo que provienen de fenómenos de crecimieno o decrecimieno asociados a la acividad económica, y el ciclo proveniene de las variaciones coyunurales, propia de las flucuaciones económicas que pasan de la expansión a la recesión, ese componene se calcula a ravés del siguiene filro de Hodrick y Presco. b) Esacionalidad: represena movimienos recurrenes en cieros períodos del año, como variaciones climáicas, vacaciones y ciclos agrícolas. c) Efeco calendario: deermina el impaco de la esrucura del calendario sobre una serie. Por ejemplo, el efeco sobre la producción derivado del hecho de que los meses presenan un número diferene de días hábiles o rabajados. d) Irregularidad: corresponde a los errores esadísicos o de evenos accidenales y que no ienen un carácer repeiivo, vale decir, es el componene resulane luego de exraerle a la serie original los componenes endencia ciclo, esacional y calendario. 4. El Filro de Hodrick y Presco El filro de Hodrick y Presco (999) es ampliamene usado para calcular el componene permanene endencial y cíclico de una variable. Básicamene puede definirse como un filro lineal no causal que surge al deerminar la endencia o produco poencial ( Y p ) de la minimización de la expresión: 05 Véase el manual del Eviews. 9

93 Min p p p p ( Y Y ) ( Y Y Y ). Donde el coeficiene λ conrola la suavidad de la variable en una serie esacionaria. El facor de penalización, indica la razón de volailidad enre el PIB endencial y el PIB irregular. En el limie, cuando, el componene de endencia iende a una línea reca permiiendo flucuaciones imporanes en el componene cíclico; cuando 0, el componene de endencia iende a la serie original Y. En érminos analíicos, el problema de minimización implica la solución a un sisema de T ecuaciones lineales simulaneas en T variables, Ay componene de baja frecuencia, y y y,... ransformación., y T y r r r r r, donde y y y,..., y es el es la serie original y A es una mariz de La elección de 600 se basa en la consideración a priori de que una desviación esándar del 5% en el componene cíclico es moderadamene grande, así como ambién lo es una de /8 de un puno porcenual en el cambio en el crecimieno en un rimesre y porque ese valor reproduce una rayecoria de la endencia del logarimo del PIB. 06 Para la economia boliviana, aun no se cuena con consideraciones a priori; Sin embargo, es posible que el uso esándar del parámero de minimización, genere resulados no deseados cuando es aplicado a daos de economías con propiedades disinas a las de la economia americana. El análisis en la presene sección pare de la premisa que la aplicación esándar del filro HP a la economia boliviana podría no generar resulados deseables. Para ello se calibra un parámero ópimo, de al manera que los resulados sean compaibles con oros países, siguiendo el méodo propueso por Marce y Ravn (004). Ese enfoque consise en modificar el programa de minimización y obener de manera endógena; el programa de minimización modificado es: Min T T ( y ) s.a. T ( y r y T r ( y ) ( y y ( y r y r ) r y ) r ) V, T 06 En el planeamieno del problema, si los componenes cíclicos y las segundas diferencias en el componene de endencia r fueron, variables normales con media cero y varianza y (lo cual no son), la expecaiva condicional de y seria la solución al programa de minimización, cuando /. Al respeco, véase Hodrick y Presco (999). 93

94 donde V es el valor objeivo para la aceleración en la endencia relaiva a la variabilidad en el componene cíclico. Maneniendo fijo ese cociene se asegura la comparabilidad de los resulados enre países; es más deseable manener V consane anes que, dado que ese iene una inerpreación direca, un nivel comparable de parámero será obenido de manera endógena. El programa de minimización modificado iene similares propiedades a las del programa original: V 0, y el componene de endencia iende a una línea reca. V 0, y el componene de endencia iende a la serie original. El mapeo de 0, ) y 0, V ) es uno a uno, por ano, resolver para es equivalene a resolver para. 07 La solución propuesa es una ieración, de al manera que cuando F( ) V 0 se ajusa hacia arriba y viceversa, lo cual implica un comporamieno suave a lo largo del dominio de la función F (), eliminando así la posibilidad de múliples soluciones. 4. Resulados para la economia boliviana 08 Siguiendo a Rodríguez (007), el auor calibra la meodología anes descria con ejercicios para la serie EUA del produco expresada en logarimos y en niveles. El parámero V de referencia se obiene de aplicar el filro HP ( 600) a daos rimesrales de la economia americana para el periodo correspondiene a la muesra de nuesro esudio. Se encuenra que V EUA 4.4x0 y V BOL.3x0 para daos en logarimos (panel a en el Gráfico 9), lo que de acuerdo a la regla implícia incremenar hasa que EUA BOL EUA BOL V V ; para daos en niveles (panel b) enconramos que V 3.06 y V 5,54x0, lo cual acorde con la regla descria aneriormene, implica ajusar hacia abajo. Como se puede apreciar en los gráficos, ninguna de las funciones F () observa un comporamieno esricamene decreciene, lo cual garanizara una única solución. Para el primer ejercicio, se enconraron dos parámeros que saisfacen: * * * * * a 3340 y b 785, para el segundo se ienen res candidaos: a 085, b 5300 y 3a Para el caso boliviano, esa propiedad no se cumplió ya que se enconró mas de una solución para un deerminado nivel de V. 08 Esa pare se inspira en el excelene rabajo de Rodríguez (007). 94

95 Grafico 9 Comporamieno de la función F() Paneles a y b Fuene: Rodríguez (007). Una vez obenido el se de candidaos posibles se selecciona aquel cuyo componene cíclico es consisene con el conocimieno convencional sobre el esado de la economia para el periodo de esudio. Con ese objeivo, el auor revisa las Memorias del Banco Cenral de Bolivia para caracerizar el conocimieno común o esado de la economia boliviana. Con base, a esa revisión se caraceriza al periodo , como de crisis severa para la economia boliviana. 09 El grafico muesra el comporamieno del componene cíclico obenido a parir del se de candidaos. Con base, a las evidencias revisadas, el auor concluye que el mejor parámero que refleja el conocimieno convencional, es un 785 para daos en logarimos y 5500 para daos en niveles (Grafico ). Grafico 0 Componene cíclico Paneles a y b Fuene: Rodríguez (007). 5. Desagregación emporal de daos por el méodo de inerpolación de Ajuse Cuadráico 0 El méodo de desagregación emporal de frecuencias de ajuse cuadráico, permie inerpolar los valores desconocidos, punualmene, o bien para aumenar la frecuencia de la serie. Ese méodo se obiene minimizando la siguiene expresión: ( y X ) A ( y X ) A ( R y Y ) 09 Al respeco para ver los crierios de selección del periodo, véase el documeno de Rodríguez (007). 0 Al respeco, ese méodo se encuenra de manera exensa en el programa Eviews. 95