2013-01-31 2013-03-31 2013-05-31 2013-07-31 2013-09-30 2013-11-30 2014-01-31 Falabella Precio Objetivo: CLP 4.750 Recomendación: Mantener Riesgo: Medio 31 de enero de 2014 Sector: Retail Analista: Isabel Bendeck isabel.bendeck@corpgroup.cl T: +56 2 2660 2187 Información Compañía Ticker Bloomberg: FALAB CI Equity Precio Cierre (CLP/acción): 4.167,3 Rango precio 12M: 4.167,3 5.740,4 Volumen Diario (CLP millones): 12,0 Acciones (millones): 2.422 Capitalización Mercado (USD mil.): 18.352 Acciones / ADR: - Precio Acción Precio Acción Falabella vs IPSA Base 1.000 1.200 1.000 Actualización Precio Objetivo Tesis de Inversión Hemos actualizado nuestro Precio Objetivo para SACI Falabella a CLP 4.750 por acción a fines de 2014, con una recomendación de mantener con riesgo medio. Al precio de cierre actual nuestro target implica un crecimiento potencial de 14,0%. Adicionalmente proyectamos un dividend yield de 1,3% para diciembre de 2014, obteniendo así un retorno total esperado de 15,3%. La actualización del precio objetivo incluye un plan de inversión 2014-2017 de US$ 4.100 millones, que tiene como principal objetivo incrementar su cobertura regional y fortalecer su operación logística y tecnológica de manera de satisfacer eficientemente la creciente demanda en ventas online. Dentro de este capex se contempla entrar al mercado uruguayo afines de 2014. Además, se abrirán tiendas, malls y se remodelarán tiendas existentes. Una expansión del 4% del PIB de Chile durante 2014. Esperamos un crecimiento favorable de Chile, con expansión de un 4% del PIB en 2014. Esto significaría una desaceleración con respecto a los años anteriores, sin embargo, la industria del retail ha mostrado saludables resultados y posee buenas perspectivas a futuro, gracias a bajas tasas de desempleo actuales y esperadas (estimamos un 6,5% en 2014) lo que deja entrever una economía saludable. Adicionalmente, prevemos positivas tasas de crecimiento del PIB en los mercados en que la compañía se desarrolla. Para 2014 estimamos un crecimiento de 5,5% en Perú, 1,7% en Argentina y un 4,5% para Colombia. Efecto mínimo en la cartera de Falabella por efecto de la Ley de Interés Máximo Convencional (TMC). Dado que sólo alrededor del 2%- 3% de la cartera de Falabella está sujeta a la TMC, consideramos que el efecto que tendrá esta ley en los resultados de su negocio financiero será acotado y no le afectará en sus operaciones. Riesgos 800 600 Fuente: Bloomberg Falabella IPSA Index Plan de inversión: La ejecución del plan, podría afectar tanto de manera favorable como desfavorable el valor de la compañía, en la medida que supere o esté por debajo de nuestras expectativas. Riesgo País: por ejemplo cambio en la demanda estimada, fluctuación del tipo de cambio, tasas de interés e impuestos. Especial atención se debe tener con la situación actual de Argentina, país con altas tasas de inflación. Pese a que las ventas de Falabella en Argentina han crecido en términos nominales, ese aumento no se ha visto en términos reales, ya que el gobierno argentino decidió devaluar la moneda, lo que se traduce en menores ingresos para Falabella. Sin embargo, en los últimos doce meses terminados a septiembre de 2013 los ingresos de la compañía en el país trasandino alcanzaban un 8% y representaban alrededor de un 4% del EBITDA del área retail, por lo que una situación más adversa a la actual, no afectaría significativamente los resultados de Falabella. El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se
Descripción Compañía Falabella es uno de los retailers más grandes de Chile y Latinoamérica, presente en Chile, Peru, Colombia, Brasil y Argentina. Esta presente en el negocio de: Tiendas por Departamentos, Mejoramiento del Hogar, Supermercados, Inmobiliario y Financiero. El 66% de sus ingresos provienen de Chile (ltm). Tiene un plan de inversión de USD 4.100 millones, entre 2014-2017 que contempla la apertura de 157 tiendas y 15 malls en la región. Estado de Resultados 2012 2013E 2014E 2015E 2016E Negocio No Bancario Cifras en CLP millones de millones Ventas 5.491 6.174 6.970 8.040 9.255 Margen Bruto 1.800 2.048 2.219 2.527 2.870 Margen Bruto % 32,8% 33,2% 31,8% 31,4% 31,0% Resultado Operacional 568 639 699 785 879 Margen Operacional % 10,4% 10,3% 10,0% 9,8% 9,5% EBITDA 702 799 873 986 1.111 Margen EBITDA % 12,8% 12,9% 12,5% 12,3% 12,0% Gastos Financieros Netos (71) (87) (90) (95) (97) Resultado No Operacional (75) (94) (96) (101) (103) Utilidad Consolidada 367 439 500 561 629 Negocio Banciario Ingreso Operacional Neto 201 245 271 298 323 Resultado Operacional 58 77 93 106 119 EBITDA 69 89 105 119 132 Utilidad Consolidada 43 56 67 76 84 No Bancario + Bancario Utilidad Controlador 371 446 511 573 642 UPA (CLP/acc) 154 185 212 238 267 Estructura Propiedad (Sep-2013) Balance No Bancario 2012 2013E 2014E 2015E 2016E Free Float Efectivo & Equivalentes 197 308 225 344 107 19% Otros activos corrientes 2.294 2.760 2.969 2.960 2.764 Propiedades, Plantas & Equipos 1.483 1.589 1.968 2.062 2.152 Otros activos no corrientes 4.044 4.397 4.804 4.841 4.930 Total Activos 6.339 7.157 7.773 7.801 7.693 Deuda Financiera 2.003 2.146 2.146 2.146 2.146 Total Pasivos 3.254 3.518 3.631 3.552 3.482 Total Patrimonio 3.084 3.540 4.040 4.148 4.283 Distribución ingresos (Sep-2013) Flujo de Caja 2012 2013E 2014E 2015E 2016E Colombia 16,0% Argentina 7,5% Perú 20,1% Brasil 3,3% Controlador 81% Chile 53,2% Resultado Operacional 626 716 793 891 998 Impuestos Ajustados (129) (149) (166) (187) (210) Depreciacion & Amortizacion 144 171 186 213 245 Capex (364) (300) (593) (595) (595) Δ Capital de trabajo (8) (236) (205) (308) (318) Free Cash Flow 269 202 13 14 119 Aumento de capital 36 21 0 0 0 Dividendos -191-89 -134-153 -172 Nueva Deuda 102 117 0 0 0 Comparables P/U VE/EBITDA Ratios 2012 2013E 2014E 2015E 2016E Falabella 23,8 19,0 Precio accion (CLP) 4.934 4.713 4.167 4.167 4.167 Ripley 14,7 12,8 P / U (x) 32,0 25,4 19,6 17,5 15,6 Cencosud 22,3 9,0 Pasivos / patrimonio 1,06 0,99 0,90 0,86 0,81 Hites 8,1 5,8 VE / EBITDA (x) 17,8 14,9 12,2 10,7 9,7 Forus 17,7 12,7 EBITDA / Gastos Financieros (x) 10,8 10,2 10,8 11,6 12,9 Deuda financiera neta / EBITDA (x) 26,4 20,8 18,3 15,2 15,5 ROA (%) 5,9% 6,2% 6,6% 7,4% 8,3% β (vs IPSA): 1,10 ROE (%) 12,0% 12,6% 12,6% 13,8% 15,0% WACC: 10,0% Dividend Yield (%) 1,8% 1,4% 1,3% 1,5% 1,7% * Fuente: SVS, Falabella, Bloomberg, CorpResearch
Plan de Inversión Falabella anunció un agresivo plan de inversión de USD4.100 millones para el periodo 2014-2017. La compañía espera aumentar su presencia regional y fortalecer sus operaciones logísticas. Adicionalmente, el plan potencia la plataforma tecnológica, de manera de satisfacer eficientemente la demanda que Falabella ha tenido en el canal e-commerce. El plan considera la apertura de 157 nuevas tiendas y 15 malls, lo cual representa un 63% del capex. Además considera que el 14% del plan será destinado a la remodelación y ampliación de los locales ya existentes. Por otro lado, un 23% de la inversión será destinada a mejorar los sistemas de Tecnologías de la Información y a logística, entre otros. Consideramos un período de maduración de las tiendas de 2-3 años además de un retraso de un trimestre para un porcentaje menor del plan de expansión. En general, creemos que Falabella cumplirá su plan de expansión en un 90% con respecto a sus planes. Tiendas Tiendas adicionales Total 2013 2014 2015 2016 2017 2017 Chile 174 10 13 11 10 218 Perú 87 12 18 13 13 143 Colombia 47 5 9 8 10 79 Brasil 18 1 2 8 8 37 Argentina 56 2 1 0 0 59 Uruguay 0 0 1 1 1 3 Total 382 30 44 41 42 539 Total Centros Comerciales adicionales Total 2013 2014 2015 2016 2017 2017 Chile 23 0 0 0 1 24 Perú 12 1 2 2 2 19 Colombia 1 1 2 2 1 7 Uruguay 0 0 1 0 0 1 Total 36 2 5 4 4 51 Fuentes: Falabella, Corpresearch *Distribución realizada por Corpresearch como parte de la asignación del Capex Estimamos que Falabella no debería cambiar sustancialmente el nivel de apalancamiento que la compañía posee, medido como total pasivos dividido en total patrimonio al 30 de septiembre de 2013. Como consecuencia de los buenos resultados obtenidos en Perú esperamos que Falabella destine casi la mitad de la apertura de nuevas tiendas en dicho país, ya que la baja penetración del formato retail y buenas perspectivas económicas de Perú generan una gran oportunidad de crecimiento y éxito para la compañía. Así mismo creemos que en Colombia se abrirán entre 5 y 6 tiendas durante 2014. Además, estimamos que la entrada anunciada en Uruguay sea con el negocio de Mejoramiento del Hogar. En conjunto a lo anterior, esperamos que Falabella continúe afianzando su sólida posición en Chile, por lo que es nuestro segundo destino en orden de inversión y de apertura de capex.
EBITDA Negocio Financiero CLP Millones de millones 66,8 68,5 88,6 104,8 118,7 Negocio Financiero mostrará crecimientos saludables en los próximos años Nuestras proyecciones de crecimiento de colocaciones están fijadas entorno al 8% para los años 2014 y 2015. Este nivel se encuentra ligeramente por sobre lo observado en los últimos 12 meses, y lo atribuimos al crecimiento en número de puntos de venta e ingresos estimados para el corto y mediano plazo. El mayor número de locales y ventas se traduce en mayores colocaciones. Esperamos este incremento se mantenga por unos años y luego se normalice el crecimiento de las colocaciones en el rango de 5%-6%. De la mano del crecimiento de colocaciones, esperamos un menor crecimiento comparativo de los costos, con lo que podemos observar un crecimiento en el margen por intereses. Estimamos que el crecimiento de dicho margen es cercano a 5,0% y 7,5% para el 2014 y 2015, respectivamente. Atribuimos estos crecimientos de márgenes a la maduración de los proyectos en Colombia y Perú, los cuales ya pasaron sus fases de entrada a los mercados y esperamos alcancen los niveles de desempeño esperados de proyectos desarrollados. Desglose Colocaciones Por Pais Septiembre 2013 Colombia 14% 2011 2012 2013e 2014e 2015e Perú 23% Chile 63% A nivel de resultado operacional, esperamos que éste crezca cerca de un 20% durante el 2014 y 14% para el 2015. Este importante incremento del performance de las operaciones es atribuido, en parte, a la disminución esperada en gastos por provisiones, además de las estimaciones previamente mencionadas. Consideramos que los altos niveles de gasto en provisiones observados durante el 2012 y 2013 no deberían replicarse para los siguientes años. Estos crecimientos en resultados operacionales se traspasan a niveles de utilidades, registrando crecimientos cercanos a 20% y 13% para el 2014 y 2015 respectivamente. Sin embargo, estas altas tasas de crecimiento se moderan para los siguientes periodos, acercándose rápidamente al 5% de crecimiento usado en el cálculo de la perpetuidad. Cabe hacer notar que las utilidades bancarias son un porcentaje pequeño del total de las utilidades del consolidado. Estimamos, en base a las utilidades proyectadas del conglomerado, que el banco representará un 10% del total para el año 2014. Esperamos que este patrón se mantenga durante el horizonte de proyección usado.
3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 31-ene-14 2013-01-31 2013-03-31 2013-05-31 2013-07-31 2013-09-30 2013-11-30 2014-01-31 Valoración Precio Acción Falabella CLP por acción 6.000 5.000 4.000 3.000 Hemos valorizado la compañía utilizando el método de flujo de caja descontado (DCF), para cada uno de los países que opera Falabella. Dadas las perspectivas económicas para la región y el bajo desarrollo de los retail en Perú y Colombia, confirmamos el atractivo de inversión en dichos países para Falabella en sus diferentes formatos Con esto esperamos que para diciembre de 2014 las ventas del negocio no bancario aumenten en un 10,7% con respecto a nuestras estimaciones a diciembre de 2013, llegando así a los CLP 6.840.080 millones en ingresos a diciembre de 2014. La acción de SACI Falabella, según su actual cotización, muestra un múltiplo EV/EBITDA 2013E de 14,9x y un múltiplo de P/U 2013E de 25,4x. Falabella - Ratio Precio Utilidad Fuente: Bloomberg 27,8 28,7 31,0 31,8 30,5 33,7 27,5 21,6 22,5 23,9 Fuente: Bloomberg, Corpresearch Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno dentro de un rango de 5% con respecto al retorno esperado para el IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior en al menos 5% al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior en al menos 5% al esperado para el IPSA.
CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macroeconómico y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl Karla Flores Economista Senior karla.flores@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Vicente Meschi Subdirector de Estudios de Renta Variable vicente.meschi@corpgroup.cl Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities. sergio.zapata@corpgroup.cl Cristóbal Casassus Analista Senior. Sectores: Banca, Transporte. cristobal.casassus@corpgroup.cl M Josefina Güell Analista. josefina.guell@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista. patricio.acuna@corpgroup.cl Martín Antúnez Analista. Sectores: Construcción, Telecomunicaciones. martin.antunez@corpgroup.cl Isabel Bendeck Analista Sector: Retail Isabel.bendeck@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +562 2660 3600 www.corpbancainversiones.cl
IMPORTANT US REGULATORY DISCLOSURES ON SUBJECT COMPANIES This material was produced by CorpResearch, solely for information purposes and for the use of the recipient. It is not to be reproduced under any circumstances and is not to be copied or made available to any person other than the recipient. It is distributed in the United States of America by Enclave Capital LLC (19 West 44th Street, Suite 1700, New York, NY 10036). Enclave is a broker-dealer registered with the SEC and a member of FINRA and the Securities Investor Protection Corporation, only to major U.S. institutional investors, as defined under Rule 15a-6 (a) (2) promulgated under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and as interpreted by the staff of the US Securities and Exchange Commission. This document does not constitute an offer of, or an invitation by or on behalf of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca or any other company to any person, to buy or sell any security. The information contained herein has been obtained from published information and other sources, which CorpResearch consider to be reliable. None of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, accepts any liability or responsibility whatsoever for the accuracy or completeness of any such information. All estimates, expressions of opinion and other subjective judgments contained herein are made as of the date of this document. Emerging securities markets may be subject to risks significantly higher than more established markets. In particular, the political and economic environment, company practices and market prices and volumes may be subject to significant variations. The ability to assess such risks may also be limited due to significantly lower information quantity and quality. By accepting this document, you agree to be bound by all the foregoing provisions. 1. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not have been beneficial owners of the securities mentioned in this report. 2. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not managed or co-managed a public offering of the securities mentioned in the report in the past 12 months. 3. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not received compensation for investment banking services from the issuer of these securities in the past 12 months and do not expect to receive compensation for investment banking services from the issuer of these securities within the next three months. 4. However, one or more of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca may, from time to time, have a long or short position in any of the securities mentioned herein and may buy or sell those securities or options thereon either on their own account or on behalf of their clients. 5. As of the publication of this report CorpResearch does not make a market in the subject securities. 6. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not, to the extent permitted by law, act upon or use the above material or the conclusions stated above or the research or analysis on which they are based before the material is published to recipients and from time to time provide investment banking, investment management or other services for or solicit to seek to obtain investment banking, or other securities business from, any entity referred to in this report. Enclave Capital LLC is distributing this document in the United States of America. CorpResearch accepts responsibility for its contents. Any US customer wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so only by contacting a representative of Enclave Capital LLC. This investment research is not intended for use by any person or entity that is not a major U.S institutional investor. If you have received a copy of this research and are not a major U.S institutional investor, you are instructed not to read, rely on or reproduce the contents hereof, and to destroy this research or return it to CorpResearch or to Enclave. Analyst(s) preparing this report are employees of CorpResearch who are resident outside the United States and are not associated persons or employees of any US registered broker-dealer. Therefore, the analyst(s) are not be subject to Rule 2711 of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) or to Regulation AC adopted by the U.S Securities and Exchange Commission (SEC) which among other things, restrict communications with a subject company, public appearances and personal trading in securities by a research analyst. Any major U.S Institutional investor wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so by contacting a representative of Enclave Capital LLC.