jun12 jul12 ago12 sep12 oct12 nov12 dic12 ene13 feb13 mar13 abr13 may13 EQUITY RESEARCH Actualización 7 de Junio de Alberto Arispe Marco Contreras Jefe de Research Analista (511) 630 7500 (511) 630 7528 aarispe@kallpasab.com mcontreras@kallpasab.com Sector Bienes de Consumo Alicorp S.A.A. Valor Fundamental S/. 9.75 NEUTRAL Alicorp S.A.A. Valor Fundamental del Equity (S/. MM) Valor Fundamental por Acción (S/.) Anterior VF (Nov12) Recomendación Capitalización Bursátil (S/. MM) Precio de Mercado por Acción (S/.) Acciones en Circulación* (MM) Potencial de Apreciación ADTV LTM (S/. MM) Rango 52 semanas Variación YTD Dividend Yield LTM Negociación (BVL: ALICORC1) 8,319.31 9.75 7.65 Neutral 8,262.83 9.70 854.58 0.5% 1.88 6.52 10.40 18.3% 1.2% BVL El desafío de crear valor con M&A Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Alicorp S.A.A. (Alicorp) recomendando mantener las acciones dentro de un portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro nuevo valor fundamental por acción de ALICORC1 de S/. 9.75 (mayor a nuestro VF anterior de S/. 7.65) se encuentra 0.5% por encima del precio de mercado de S/. 9.70, al cierre del 06 de junio de. Actualizamos nuestro modelo de Alicorp para incluir los efectos de las últimas adquisiciones realizadas por la empresa. Utilizamos la metodología de Flujo de Caja Descontado a la Firma en un horizonte de 10 años y una tasa de descuento de 9.20%. Además, asumimos un crecimiento perpetuo de 4.0%, en línea con el crecimiento potencial de las utilidades de la empresa. ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") * Incluyen 45.07 MM de acciones de inversión (ALICORI1) Ratios Financieros P / E P / BV EV / EBITDA (AC Inventarios) / PC Deuda / EBITDA EBITDA / Gast. Fin. UPA (S/.) ROE ROA 2012 23.46 3.92 17.97 1.16 2.30 12.39 0.412 17.5% 9.4% e 22.73 3.49 13.36 1.26 2.58 7.15 0.425 16.3% 7.6% 2014e 18.82 3.09 11.73 1.37 2.22 7.37 0.514 17.4% 8.0% Fuente: SMV, Kallpa SAB Nota: AC y PC corresponden a Activo y Pasivo Corriente, respectivamente. Qué cambió en nuestro modelo? Incluimos las últimas adquisiciones en nuestro modelo. La empresa ha invertido aproximadamente US$ 350 millones desde el año 2012 hasta la fecha, superando nuestro estimado de US$ 250 millones para este periodo de tiempo. Incorporamos la meta de la compañía, de alcanzar ventas por US$ 5,000 millones en el año 2021 con un margen EBITDA de 14%. De manera conservadora en nuestro modelo llegamos a aproximadamente US$ 4,750 millones en ventas ese año. Esperamos adquisiciones adicionales por US$ 400 millones. Este monto se encuentra por encima de los US$ 150 millones estimados anteriormente. Mejoramos nuestros estimados de crecimiento para la economía peruana de 5.5% y 5.0% a 6.0% y 5.5% en el y 2014, respectivamente. Gráfico Nº 1: ALICORC1 vs. INCA S/. 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 ALICORC1 INCA Pts. 125 120 115 110 105 100 95 90 85 Alicorp mantiene buenas perspectivas de crecimiento orgánico e inorgánico para los próximos años. La compañía tiene su estrategia enfocada en alcanzar sus objetivos de largo plazo (2021), los cuales creemos que está en capacidad de alcanzar. Si bien el 1T representó un retroceso en términos de márgenes, estimamos que estos se recuperarán en los siguientes trimestres. Los gastos adicionales causados por las adquisiciones de Industrial Teal (Perú) y Pastificio Santa Amalia (Brasil) se verán contrarrestados por las sinergias que se crearán con estos negocios y la mayor escala que se conseguirá a nivel consolidado. Fuente: Bloomberg No obstante, creemos que gran parte de estas expectativas ya han sido internalizadas por el precio de mercado, por lo cual mantenemos nuestra recomendación neutral.
Resumen financiero de la compañía ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Gastos de ventas Gastos administrativos Otros gastos Utilidad operativa Ingresos financieros Gastos Financieros Diferencia de cambio Participación en asociadas Ganancia (Pérdida) por derivados Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad de operaciones continuadas Utilidad de operaciones discontinuadas Utilidad neta Interés Minoritario Utilidad neta atribuible a Alicorp Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción UPA (S/.) Depreciación y amortización EBITDA MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) Margen bruto Margen operativo Margen EBITDA Margen neto Crecimiento ventas Crecimiento utilidad operativa Crecimiento EBITDA Crecimiento utilidad neta BALANCE GENERAL (S/. MM) 4,474 5,974 6,555 Efectivo y equivalentes 496 388 502 3,254 4,313 4,712 Cuentas por cobrar 751 871 989 1,219 1,661 1,842 Existencias 755 979 1,058 495 661 718 Otros activos de CP 232 262 295 243 357 372 Activo corriente 2,235 2,500 2,844 7 7 Activo fijo, neto 1,327 1,740 1,770 489 650 753 Otros activos de LP 723 1,052 1,051 12 12 10 Activo no corriente 2,049 2,792 2,821 45 105 117 26 15 1 21 8 460 533 646 167 171 207 293 363 439 59 351 363 439 1 1 352 364 439 855 855 855 0.412 0.425 0.514 72 103 106 561 754 859 27.3% 27.8% 28.1% 10.9% 10.9% 11.5% 12.5% 12.6% 13.1% 7.9% 6.1% 6.7% 5.1% 33.5% 9.7% 0.0% 33.1% 15.7% 0.2% 34.4% 13.9% 6.5% 3.2% 21.0% Deuda CP Cuentas por pagar Otros pasivos CP Pasivo corriente Deuda LP Otros pasivos LP Pasivo no corriente Patrimonio neto FLUJO DE CAJA (S/. MM) Utilidad neta Depreciación y amortización Cambio en Capital de Trabajo Otros ajustes Flujo de caja operativo Flujo de caja de inversión Flujo de caja de financiamiento Flujo de caja libre GRÁFICO N 2: VENTAS POR PAÍS 1T 7.6% 13.3% 539 389 382 644 735 834 88 88 88 1,271 1,211 1,304 748 1,555 1,527 157 157 157 905 1,711 1,684 2,109 2,370 2,677 352 364 439 72 103 106 285 283 130 11 149 184 415 358 846 135 602 554 166 394 108 2.0% 4.6% 5.6% Perú 66.8% Argentina Ecuador Chile Brasil Otros 114 RATIOS FINANCIEROS Activo corriente / Pasivo corriente 1.76 2.06 2.18 GRÁFICO N 3: ACCIONISTAS Días de inventario 60.77 59.01 58.10 Deuda / Patrimonio Deuda / EBITDA 0.61 0.82 0.71 2.30 2.58 2.22 12.1% 5.6% Grupo Romero EBITDA / Gastos financieros Payout ratio Dividendos por acción (S/.) ROE ROA 12.39 7.15 7.37 49.1% 29.1% 30.0% 0.190 0.120 0.154 17.5% 16.3% 17.4% 9.4% 7.6% 8.0% 11.0% 26.2% 45.1% Fondos de pensiones Birmingham Merchant Atlantic Security Bank Otros ROIC 11.7% 11.8% 11.8% VALORIZACIÓN GERENCIA P / Ventas 1.85 1.38 1.26 Paolo Sacchi, Gerente General Martín Carrillo, VP Nutrición Animal P / E 23.46 22.73 18.82 Diego Rosado, VP de Finanzas y Adm. Mario Rossi, VP de Marketing EV / EBIT 20.61 15.49 13.38 Alvaro Campos, VP Cons. Masivo Perú Jaime Butrich, VP Supply Chain EV / EBITDA 17.97 13.36 11.73 Salvador Falbo, VP Cons. Masivo Int. Anthony Middlebrook, VP RRHH P / BV 3.92 3.49 3.09 Hugo Carrilllo, VP Productos Industriales Fiorella Debernardi, Relac. Con Inv. Fuente: Alicorp, SMV, Kallpa SAB www.kallpasab.com Actualización 2
No más M&A por ahora Desde el año 2007 Alicorp se ha mantenido activo en el mercado de fusiones y adquisiciones a nivel internacional. Inició con la compra de Eskimo S.A. en Ecuador hasta la última adquisición de Pastificio Santa Amalia en Brasil realizada en febrero del presente año. Cabe resaltar que es en el 2012 que la compañía inicia una estrategia más agresiva de crecimiento a largo plazo. La meta es llegar al año 2021 con ventas por US$ 5,000 millones (aprox. US$ 1,600 millones en el 2011), con un margen EBITDA de 14%, que asegure que el fuerte crecimiento venga acompañado de generación de valor para la empresa. Además, dentro de esta meta se planteó que las ventas internacionales representen el 50% (25% al 2011) de las ventas totales. Cómo llegar a la meta? Alcanzarla será el resultado de crecimiento orgánico e inorgánico. En el primero la compañía seguirá apostando por la innovación, lanzando al mercado nuevos productos y relanzando otros ya existentes con marcas líderes. En el segundo la empresa se enfocará en adquirir otras empresas principalmente fuera del país, con un alto potencial para crear sinergias con Alicorp. Cómo van hasta ahora? Al cierre del 1T se ha conseguido ventas a 12 meses por US$ 1,800 millones, un margen EBITDA a 12 meses de 12% y ventas internacionales que representen el 33% del total. Qué esperamos en el corto plazo? El margen EBITDA debe mejorar en los siguientes trimestres, producto de las sinergias que se darán en los últimos negocios adquiridos. Estas estarán compuestas de mejoras por conocimiento de mercado, sistemas de distribución y mayor escala en compra de materia prima. Asimismo, creemos que la compañía se concentrará en integrar sus recientes adquisiciones y no hará más compras durante el y 2014. Qué esperamos en el largo plazo? Aunque vemos posible que la actividad en M&A se reanude en el 2014, en nuestro modelo asumimos que se reinicia en el 2015. El monto que estimamos para adquisicones futuras es de US$ 400 millones, el cual creemos que es necesario para alcanzar la meta de ventas al 2021. Dónde esta el reto? Creemos que los principales desafíos para Alicorp se encuentran en i) encontrar negocios con los que puedan generar sinergias y generar eficiencias en materia de costos; y, ii) lograr integrar los nuevos negocios a la cultura organizacional de Alicorp. Gráfico N 4: Resumen de actividad en adquisiciones (2012 ) 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 2012 Salmofood (Chile) US$ 62 MM UCISA (Perú) S/. 18 MM INCALSA (Perú) US$ 24 MM Industrias Teal (Perú) S/. 414 MM Pastificio Santa Amalia (Brasil) US$ 96 MM Fuente: Alicorp www.kallpasab.com Actualización 3
Estimados de Kallpa SAB ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) 1T 2Te Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Margen Bruto Gastos de ventas Gastos administrativos Otros gastos Utilidad operativa Margen Operativo Ingresos financieros Gastos Financieros Diferencia de cambio Participación en asociadas Ganancia (Pérdida) por derivados Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta de operaciones continuadas Utilidad neta de operaciones discontinuadas Utilidad neta del ejercicio Interés Minoritario Atribuible a Alicorp Margen Neto Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción UPA (S/.) Depreciación y amortización EBITDA Margen EBITDA A: antiguos estimados N: nuevos estimados Fuente: Alicorp, Kallpa SAB 1,221.5 1,543.2 1,543.2 1,666.6 911.1 1,115.8 1,102.2 1,183.9 3,700.6 4,313.0 4,078.2 310.3 427.4 441.0 482.8 8.1 3Te 4Te e A e N 2014e A 1,661.4 8.1 0.7 0.7 5,650.5 1,572.3 25.4% 27.7% 28.6% 29.0% 27.4% 27.8% 27.8% 133.0 171.4 171.4 185.1 75.0 91.6 91.6 98.9 240.0 357.1 6.7 109.0 164.41 178.0 198.8 8.9% 10.7% 11.5% 11.9% 5.0 2.2 2.2 2.4 25.5 25.9 25.9 28.0 14.9 65.4 140.7 154.3 173.1 20.2 45.3 266.0 645.7 45.3 95.4 104.7 117.5 341.8 362.8 384.5 439.0 46.0 95.4 104.7 117.5 341.8 363.5 384.5 439.0 6.7 14.9 49.6 55.7 45.3 95.4 104.7 117.5 3.7% 6.2% 7.0% 0.054 0.112 0.122 0.137 24.2 25.7 25.7 27.7 13.6% 11.3 189.4 645.6 206.6 439.0 6.7% 6.1% 6.8% 6.7% 0.400 0.425 0.450 0.514 100.1 103.3 117.1 133.2 190.1 203.7 226.5 662.8 753.5 762.8 858.7 10.9% 12.3% 13.2% 6.8% 5,098.7 1,398.2 595.4 562.7 11.0% 9.6 62.2 510.2 168.4 341.8 13.0% 5,974.5 660.8 650.2 10.9% 11.7 105.4 533.5 170.7 362.8 12.6% 660.5 11.4% 83.2 573.8 384.5 13.5% 2014e N 6,554.6 4,712.2 1,842.4 28.1% 718.2 371.6 752.6 11.5% 9.5 116.6 106.0 13.1% Análisis de sensibilidad Tabla N 1: Sensibilidad del VF al WACC y a la tasa de perpetuidad (g) WACC \ g 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 10.20% 6.60 6.83 7.09 7.40 7.76 8.19 8.71 9.70% 7.45 7.74 8.07 8.47 8.93 9.50 10.21 9.20% 8.44 8.80 9.23 9.75 10.37 11.14 12.11 8.70% 9.60 10.07 10.63 11.31 12.15 13.22 14.62 8.20% 10.97 11.59 12.33 13.25 14.42 15.96 18.06 Fuente: Kallpa SAB www.kallpasab.com Actualización 4
Análisis de múltiplos Empresa Grupo Bimbo SAB México 13,616 88.29 31.41 14.70 12.62 País Cap. Burs. (US$ MM) P/E 12M P/E EV/EBITDA 12M BRF Brasil Foods SA Brasil 19,917 41.53 22.77 18.52 EV/EBITDA Alicorp S.A.A. Perú 3,018 28.05 22.73 17.80 13.36 Grupo Nutresa SA Colombia 6,209 32.38 31.59 M Dias Branco SA Brasil 4,766 21.51 18.89 Hypermarcas SA Brasil 4,924 37.51 26.00 Gruma SAB México 2,539 18.05 16.09 n.d. P/BV ROE ROA Dividend Yield 3.98 14.6% 7.3% 1.2% 12.66 2.82 7.0% 3.4% 0.8% 4.15 4.5% 1.5% 0.4% 16.55 1.61 5.3% 4.3% 1.4% 16.68 14.94 4.03 20.4% 13.9% 1.1% 13.86 13.18 1.50 3.9% 2.1% 1.0% 9.53 8.66 2.39 10.3% 2.8% n.d. Grupo Herdez SAB México 1,429 22.38 18.84 12.69 10.86 4.25 20.6% 7.2% 2.0% Promedio 7,052 36.21 23.54 14.83 12.86 3.09 10.8% 5.3% 1.1% Gráfico Nº 5: P/E vs. EV/EBITDA EV/EBITDA Cap. Burs. Gráfico Nº 6: ROE vs. ROA ROA 16% Cap. Burs. 17 14% 15 13 11 9 7 Gruma Dias Branco Herdez Alicorp Brasil Foods Hypermarcas Nutresa Bimbo 15 20 25 30 35 P/E 12% Dias Branco 10% 8% Alicorp 6% Nutresa Herdez 4% 2% Brasil Foods Hypermarcas Gruma 0% Bimbo 2% 0% 5% 10% 15% 20% ROE www.kallpasab.com Actualización 5
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad Certificación del analista El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones. Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información nopública empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras. Definición de rangos de calificación Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Subponderar < 30% > + 30% Sobreponderar + Subponderar 30% a 15% +15% a +30% Sobreponderar Neutral 15% a 0% 0% a +15% Neutral El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado. www.kallpasab.com Actualización 6
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA GERENCIA GENERAL Alberto Arispe Gerente (511) 630 7500 aarispe@kallpasab.com TRADING Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez Gerente Head Trader Trader Trader (51 1) 630 7515 (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7517 (51 1) 630 7518 ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com MERCADO DE CAPITALES Ricardo Carrión Gerente (51 1) 630 7500 rcarrion@kallpasab.com FINANZAS CORPORATIVAS Andrés Robles Gerente (51 1) 630 7500 arobles@kallpasab.com EQUITY RESEARCH Marco Contreras Edder Castro Humberto León Juan Franco Lazo Analista Analista Analista Asistente (51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7500 mcontreras@kallpasab.com ecastro@kallpasab.com hleon@kallpasab.com jlazo@kallpasab.com OPERACIONES Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari Gerente Jefe de Operaciones Analista Tesorería Jefe de Sistemas (51 1) 630 7521 (51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500 ecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com OFICINA CHACARILLA Hernando Pastor Daniel Berger (51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700 hpastor@kallpasab.com dberger@kallpasab.com OFICINA AREQUIPA OFICINA TACNA Jesús Molina Gerson del Pozo (51 54) 272 937 (51 52) 241 394 jmolina@kallpasab.com gdelpozo@kallpasab.com www.kallpasab.com Actualización 7