Máster Europeo. Dirección de Finanzas y Administración TRABAJO APLICATIVO FINAL. Fondos Garantizados: Un Instrumento Estructurado

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1 Máster Europeo Dirección de Finanzas y Administración TRABAJO APLICATIVO FINAL Fondos Garantizados: Un Instrumento Estructurado como Alternativa para el Mercado Financiero Peruano Presentado por: Miguel Agüero Elguera Ramiro Postigo Castro Francisco Zubiaga Atoche Asesor: Pedro Grados Smith Octubre 2008

2 Índice Pág.1 FONDOS GARANTIZADOS: UN INSTRUMENTO ESTRUCTURADO COMO ALTERNATIVA PARA EL MERCADO FINANCIERO PERUANO ÍNDICE 1. INTRODUCCIÓN INSTRUMENTOS FINANCIEROS - MARCO TEÓRICO Mercado de Dinero Mercados de Obligaciones o de Deuda a Largo Plazo (Bonos) Mercados de Renta Variable Mercados de Derivados Importancia de los Derivados a Nivel Global Definición de Productos Estructurados Descripción y Características de los Productos Estructurados MERCADO DE DERIVADOS EN EL PERÚ Marco Legal existente Características del mercado de Derivados Razones que limitan el desarrollo de Derivados en el Perú Derivados en el Perú PRODUCTOS ESTRUCTURADOS DE CAPITAL GARANTIZADO: CASOS PRÁCTICOS Experiencias en otros países Experiencias en el Perú y resultados obtenidos Modelos utilizados en el Perú: Fondo Triple Garantizado, Fondo Asia Garantizado. 39

3 Índice Pág.2 5. ORGANIZACIÓN DE FONDO ESTRUCTURADO: EMI LATINO GARANTIZADO Objetivo y Características del Fondo Estudio de Factibilidad y Análisis Financiero Política de Inversiones Factores de Riesgo Reglamento de Participación del Fondo y Normas Específicas BENEFICIOS DEL FONDO EMI LATINO GARANTIZADO Ventajas para los inversionistas Ventajas para las entidades financieras Importancia en el mercado de valores en el Perú COMENTARIOS FINALES Limitaciones y recomendaciones para su aplicabilidad en el Perú Resumen ANEXOS Reglamento de Participación del Fondo Estructurado EMI Latino Garantizado Modelo de Carta Fianza Reglamento de Participación de los Fondos Mutuos Administrados por Latinfondo BIBLIOGRAFÍA. 106

4 Capítulo 1 Introducción Pág.3 1. INTRODUCCIÓN Cada vez es mayor en el Perú la cantidad de inversionistas institucionales y particulares que acceden a diversas alternativas de inversión de su capital. Históricamente, los depósitos a plazo en los bancos han sido mayoritariamente el instrumento preferido de los actores excedentarios de capital, y ello se desprende del progresivo crecimiento que las instituciones financieras -de diferente modalidad- han venido teniendo en los últimos años. Según cifras de mayo del 2008 (1), los depósitos del sistema financiero peruano han crecido 33% anual hasta alcanzar la cifra de S/. 105,007 millones. Por su lado, los depósitos a plazo (excluyendo los depósitos de CTS), que son el instrumento de refugio de recursos excedentarios de personas e instituciones para obtener mejores rendimientos, han alcanzado los S/. 53,428 millones con un crecimiento anual del 40% (mayo 2007 a mayo 2008), pasando a representar el 51% del total de depósitos del sistema financiero (48% en mayo del 2007). Por otro lado, las inversiones en fondos mutuos en el Perú, que invierten en instrumentos de renta fija y renta variable, alcanzan los S/. 14,613 millones, habiendo tenido un crecimiento de 80% en el último año (2). Siempre ha existido una participación minoritaria de empresas y personas que prefieren el mercado de capitales como una forma de inversión, dada la mayor rentabilidad observada en años recientes y el conocimiento que tienen de estos mercados. Las limitaciones para lograr un acceso masivo de inversionistas al mercado de capitales son la volatilidad de los precios, el tamaño del mercado y el mayor riesgo asociado. Actualmente, en un escenario donde las tasas de interés para los depósitos en instituciones financieras vienen alcanzando los estándares internacionales, las personas e instituciones están cambiando sus hábitos de conducta al momento de decidir el destino de sus excedentes, (1) SBS: Principales cuentas del sistema financiero peruano a mayo (2) Conasev: Información estadística a junio 2008.

5 Capítulo 1 Introducción Pág.4 buscando mejorar la rentabilidad y en horizontes de mediano plazo. Para ello, se ven en la necesidad de diversificar su cartera y evaluar alternativas con mayor riesgo. Asimismo, las entidades financieras están frente a un entorno de negocio de fuerte competencia de entidades de envergadura global y otras con desarrollo de nuevos mercados. Ante este panorama, vienen desplegando estrategias de colocación de créditos en condiciones cada vez más competitivas, lo cual redunda en una reducción de sus márgenes. A la vez, vienen desarrollando estrategias de inversión en alternativas que conllevan un riesgo mayor, acordes con la esperanza de rentabilidades que permitan mejorar sus resultados. Ante esta situación, los fondos estructurados de capital garantizado son una excelente alternativa para ambas partes, ya que se trata de una gama de productos que pueden ser organizados y comercializados por las instituciones financieras con claras ventajas y con una mayor receptividad por parte de los inversionistas. Si bien más adelante detallaremos las características y ventajas de los fondos estructurados, podemos citar algunos de los principales beneficios: Para las entidades financieras: Permiten satisfacer diferentes perfiles de riesgo/retorno, mayor o menor grado de tolerancia al riesgo y diferentes horizontes temporales. Permiten una estrategia de captación de recursos, sin que ello suponga entrar en un proceso de mayores costos, en comparación al resto de pasivos. Incrementa la fidelización de los clientes, al vincularlos por un plazo mayor con la institución. Optimiza la utilización de los canales de distribución (red de agencias). Arbitraje de capital con riesgo. Para los clientes e inversionistas: Reduce el nivel de incertidumbre acerca del nivel de riesgo que se asume. Contribuye a lograr una mayor diversificación de la cartera.

6 Capítulo 1 Introducción Pág.5 Mejora la rentabilidad, al sustituir el depósito a plazo tradicional con nuevos productos, tales como los fondos estructurados, con la posibilidad de generar mayores beneficios. Permite acceder al rendimiento del mercado de renta variable con un riesgo similar al del mercado de renta fija. No supone, en muchos casos, modificar el formato a través del cual están acostumbrados a realizar sus inversiones. En la mayor parte de los casos, conduce a una gestión más eficaz de los riesgos, o por lo menos el cliente cuenta con una alternativa para mejorarla. Es innegable que estamos ante un instrumento de características financieras claramente diferentes a los ofrecidos tradicionalmente a los inversionistas, lo cual es una desventaja para su difusión en el Perú. Además de las limitaciones del desarrollo del mercado de opciones financieras, tenemos el obstáculo que no se encuentra reglamentada la legislación al respecto, lo cual abordaremos ampliamente en este documento. No obstante, es importante señalar que un mercado de capitales moderno necesita inevitablemente de un sector organizado de opciones y futuros sobre instrumentos financieros, lo cual el Perú seguramente logrará concretar en algún momento. No por nada a nivel mundial se suscriben anualmente miles de contratos de opciones y futuros. Dada la gran rotación que tienen las posiciones en estos instrumentos, la cifra promedio diaria de negociación de opciones a nivel mundial pasa de los mil millones de dólares. Indudablemente los inversionistas y otros agentes económicos deben encontrar enormes beneficios en el uso de las opciones financieras, cuando se están produciendo éstas cifras de negociación. Ciertamente, aspectos vitales de las finanzas como la gestión de portafolios, la cobertura de riesgos, la correcta selección de la estructura financiera, la creación de productos de ahorro/inversión, no se pueden entender correctamente sin considerar las amplias posibilidades que ofrecen las opciones como instrumento financiero.

7 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.6 2. INSTRUMENTOS FINANCIEROS - MARCO TEÓRICO A continuación, presentaremos las características de los diferentes activos financieros. Ésta información será necesaria para entender el material de los siguientes capítulos. Para ello, reproduciremos lo señalado en el capítulo 2 del texto Principios de Inversiones (1) acerca de los instrumentos financieros globales y su composición, los cuales se sitúan en el contexto del mercado de los EEUU., pero que se señalan para fines didácticos. Los mercados financieros tradicionalmente están segmentados en mercados de dinero (monetarios) y mercados de capitales Mercado de Dinero Los instrumentos del mercado de dinero incluyen valores a corto plazo, negociables, valores con alta liquidez y valores de bajo riesgo. Los mercados monetarios son a veces conocidos por el nombre de alta liquidez o simplemente liquidez. En cambio, los mercados de capitales incluyen valores a más largo plazo y con más riesgo. Los capitales en los mercados de capitales son mucho más diversos que los de los mercados de dinero. Por esta razón, subdividiremos el mercado de capitales en tres segmentos: mercados de obligaciones o de deuda a largo plazo, mercados de renta variable y mercados de derivados. El mercado del dinero constituye un subsector dentro del mercado de deuda. Está compuesto por valores de deuda a corto plazo que son muy negociables. Muchos de estos valores tienen altos nominales de negociación y por tanto están fuera del alcance de los inversores individuales. No obstante, los fondos de inversión de los mercados de dinero son de fácil acceso para los (1) Texto Principios de Inversiones por Zwi Bodie, Alex Kane y Alan Marcus, editorial Mcgraw-Hill, 2004.

8 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.7 pequeños inversores. Estos fondos de inversión agrupan los recursos de muchos inversores y compran una gran variedad de valores del mercado de dinero en su nombre. Los principales instrumentos del mercado de dinero, son: Letras del Tesoro. Valores del Estado emitidos con descuento a partir del valor nominal y con devolución de la cantidad nominal a su vencimiento. Certificados de Depósito. Un depósito bancario a corto plazo. Pagarés de Empresa. Deuda no garantizada a corto plazo emitida por las grandes empresas. Aceptaciones Bancarias. Es una orden de realizar un pago futuro realizado por un cliente a un banco. Eurodólares. Depósitos denominados en dólares en bancos extranjeros o filiales extranjeras de bancos locales. Recompras y Ventas con Compromiso de Compra (acuerdos de recompra o Repos ). Ventas a corto plazo de valores con un acuerdo de recompra de los valores a un precio superior. Fondos Federales. Fondos en las cuentas de los bancos comerciales en el Banco de la Reserva Federal. LIBOR. Tipo interbancario de oferta en el Mercado de Londres. Rentabilidad en los instrumentos de los mercados de dinero A pesar que la mayor parte de los valores del mercado de dinero son de bajo riesgo, no están libres de éste. Los valores del mercado de dinero prometen rentabilidades mayores que las de la Letras del Tesoro sin riesgo, al menos en parte debido al riesgo relativamente mayor. Los inversores que requieren más liquidez también aceptarían rentabilidades inferiores de los valores, tales como Letras del Tesoro, que pueden venderse en forma más rápida y barata para conseguir efectivo. Por ejemplo, los Certificados de Depósito pagan una prima de riesgo sobre las Letras del Tesoro. No obstante, esa prima de riesgo aumenta con crisis económicas tales como la del precio de la energía asociada con las alteraciones en la Organización de los Países Exportadores de

9 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.8 Petróleo (OPEP), el crac del mercado de valores de 1987 o el colapso del Long Term Capital Management (LTCM) en Mercados de Obligaciones o de Deuda a Largo Plazo (Bonos) El mercado de los bonos está compuesto por instrumentos de crédito y de deuda a mayor plazo que el mercado de dinero. El mercado incluye pagarés y obligaciones del Tesoro, obligaciones societarias, obligaciones municipales, valores hipotecarios y deuda de la agencia federal. A veces se dice que estos instrumentos componen el mercado de capitales de renta fija porque la mayoría de ellos prometen bien un flujo fijo de ingresos, o bien un flujo de ingresos que está determinado según una fórmula específica. En la práctica, estas fórmulas pueden dar como resultado un flujo de ingresos que está muy lejos de ser fijo. Por tanto, el término renta fija probablemente no sea el más adecuado. Resulta más sencillo y más seguro llamar a estos valores instrumentos u obligaciones de deuda. Bonos y Obligaciones del Tesoro El gobierno de los Estados Unidos en gran medida consigue fondos con la venta de bonos y obligaciones del Tesoro. El vencimiento de los bonos del Tesoro es de un máximo de 10 años, mientras que las obligaciones del Tesoro se emiten con vencimientos que van desde los 10 hasta los 30 años. A finales del 2001, el Tesoro anunció que ya no emitiría obligaciones con vencimientos superiores a los 10 años. No obstante, los inversores suelen hacer referencia a todos estos valores de forma colectiva como tesoro u obligaciones del Tesoro. Se emiten en denominaciones de $1,000 o superiores. Tanto las obligaciones como los bonos realizan pagos de intereses cada seis meses que se llaman cupones; se denominan de esta forma porque en los tiempos anteriores a los ordenadores, los inversores literalmente adjuntaban un cupón a la obligación y lo presentaban a un agente de la firma emisora para recibir el pago de los intereses.

10 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.9 Aparte de la diferencia en su emisión, la principal diferencia entre los bonos del Tesoro y las obligaciones del Tesoro es que éstas últimas se pueden amortizar durante un periodo determinado de tiempo, normalmente durante los últimos cinco años de vida de la obligación. La opción de recompra concede al Tesoro el derecho de recompra de la obligación al valor nominal. Mientras que las obligaciones amortizables del Tesoro sigan vivas, el Tesoro no emite nuevas obligaciones con amortización anticipada. Deuda de la Agencia Federal Algunas agencias gubernamentales en los EEUU emiten sus propios valores para financiar sus actividades. Estas agencias están constituidas normalmente por razones de política pública para canalizar créditos a un sector en particular de la economía que el Congreso considera que no está recibiendo una financiación adecuada a través de las fuentes privadas normales. Las principales agencias de los EEUU relacionadas con hipotecas son el Banco de Préstamos Federal (FHLB), la Asociación Hipotecaria Nacional Federal (FNMA o Fannie Mae), la Asociación Hipotecaria Nacional del Gobierno (GNMA o Ginnie Mae) y la Corporación Federal Hipotecaria (FHLMC o Freddie Mac). Freddie Mac, Fannie Mae y Ginnie Mae se fundaron para proporcionar liquidez al mercado hipotecario. Hasta el advenimiento de los activos patrocinados por estas agencias del gobierno ( Pass Through Securities ), la falta de un mercado secundario en hipotecas dificultó el flujo de fondos de inversión en hipotecas e hizo que los mercados hipotecarios dependieran de la disponibilidad de crédito local en lugar de nacional. La financiación por estas agencias a través de Pas Through Securities representa una de las innovaciones más importantes de los años 80. A pesar que la deuda de las agencias federales no está específicamente emitida por el gobierno federal, se supone que el gobierno ayuda a las agencias que están a punto de quebrar. Por tanto, estos valores se consideran extremadamente seguros y su rentabilidad en relación con los valores del Tesoro suele ser pequeña.

11 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.10 Obligaciones Internacionales Muchas empresas obtienen créditos del extranjero y muchos inversores compran obligaciones de emisores extranjeros. Además de los mercados de capital nacionales, existe un floreciente mercado de capital internacional, que fundamentalmente está centralizado en Londres, donde tienen oficinas bancos de más de 70 países. Un eurobono es una obligación denominada en una moneda distinta a la del país emisor. Por ejemplo, una obligación denominada en dólares emitida en el Reino Unido se llamaría obligación en eurodólar. Del mismo modo, los inversores pueden hablar de obligaciones en euroyenes, obligaciones denominadas en yenes vendidas fuera de Japón. Como la nueva moneda europea se llama euro, el término obligación en euros puede resultar confuso. Es mejor pensar en ellas sencillamente como obligaciones internacionales. A diferencia de las obligaciones emitidas en moneda extranjera, muchas empresas emiten obligaciones en países extranjeros pero en la moneda del inversor. Por ejemplo, una obligación Yankee es una obligación denominada en dólares vendida en los Estados Unidos por un emisor no americano. Del mismo modo, las obligaciones Samurai son obligaciones denominadas en yenes vendidas en Japón por emisores no japoneses. Obligaciones Municipales Las obligaciones municipales ("munis ) las emiten los gobiernos estatales y locales de los EEUU. Son parecidas a las obligaciones corporativas y del Tesoro, excepto en que los ingresos por intereses están exentos del pago de los impuestos federales. Los ingresos por intereses también están exentos de gravámenes impositivos estatales y locales por el estado emisor. No obstante, los munis tienen que pagar impuestos por plusvalía si vencen las obligaciones o si se venden por un precio superior al que pagó el inversor. Fundamentalmente existen dos tipos de obligaciones municipales. Éstas son las obligaciones generales, que están respaldadas por garantía personal (es decir competencias fiscales) del

12 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.11 emisor y bonos a largo plazo pagaderos con ingresos ( Revenue Bonds ), que están emitidos para financiar proyectos determinados y están respaldados por los ingresos derivados de esos proyectos o por la agencia municipal que gestiona el proyecto. Los emisores típicos de estos instrumentos son aeropuertos, hospitales y autopistas de peaje o autoridades portuarias. Los bonos pagaderos con ingresos tienen más riesgo en cuanto a la deuda que las obligaciones generales. Una clase particular de bonos pagaderos con ingresos es bono de desarrollo industrial que se emite para financiar proyectos comerciales, tales como la construcción de una fábrica que puede estar gestionada por una empresa privada. En realidad, este mecanismo permite que la empresa tenga acceso a préstamos exentos de impuestos a través del municipio. Al igual que las obligaciones del Tesoro de los EEUU, las obligaciones municipales varían mucho en su vencimiento. Una ventaja de la deuda emitida, está en la forma de obligaciones de anticipo de impuestos a corto plazo que recauda fondos para pagar los gastos antes del pago anual de impuestos. Otra deuda municipal puede ser a largo plazo y emplearse para financiar grandes inversiones de capital. Los vencimientos son de hasta 30 años. La característica clave de las obligaciones municipales es su estatus de exención de impuestos. Debido a que los inversores no pagan ni impuestos federales ni estatales por los intereses devengados, están deseando aceptar menores rentabilidades por estos valores. Esto representa un enorme ahorro para los gobiernos estatales y locales. En consecuencia, la exención de los impuestos de los intereses generados por estas obligaciones da como resultado un enorme canal de ingresos fiscales potenciales de los gobiernos federales que han mostrado cierto desaliento por el explosivo aumento de la utilización de las obligaciones de desarrollo industrial. Dada la preocupación de que estas obligaciones estaban siendo utilizadas para beneficiarse de la exención fiscal en lugar de ser una fuente de recursos para las inversiones deseables por el público, la Ley de Reforma Impositiva de 1986 restringió su uso. En la actualidad, a un Estado se le permite emitir obligaciones con ingresos hipotecarios y obligaciones con fines privados exentas

13 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.12 de impuestos sólo hasta un límite de $50 per cápita o 150 millones de dólares, cualquiera que sea mayor. En realidad la cantidad pendiente de las obligaciones de ingresos industriales dejó de crecer tras En general y dependiendo del país, un inversor que escoja entre obligaciones gravables y no gravables, tiene que comparar los beneficios de cada obligación después de impuestos. La comparación exacta requiere el cálculo de los tipos de interés después de impuestos con un reconocimiento explícito de los impuestos sobre los ingresos y las plusvalías realizadas. Obligaciones Societarias Las obligaciones societarias son la forma en que las empresas privadas toman dinero prestado directamente del público. Estas obligaciones están estructuradas de manera muy parecida a las emisiones del Tesoro en cuanto a que normalmente pagan cupones semianuales a lo largo de sus vidas y devuelven el valor nominal a su vencimiento al tenedor de la obligación. En lo que más se diferencian a las obligaciones del Tesoro es en el riesgo. El riesgo de impago es una consideración real en la compra de obligaciones societarias. De momento, distinguiremos entre las obligaciones garantizadas que tienen una garantía específica en caso de quiebra de la empresa, obligaciones no garantizadas, llamadas simplemente obligaciones, que no tienen garantía y obligaciones subordinadas, que tienen un derecho de prioridad menor sobre los activos de la empresa en caso de quiebra. A veces las obligaciones societarias aparecen junto a las opciones. Los bonos rescatables aportan a la empresa la opción de volver a comprar el bono de otro tenedor a un precio de compra estipulado. Los bonos convertibles dan la opción al tenedor de bonos de convertir la obligación en un número estipulado de acciones de bolsa. A diferencia de las obligaciones del Tesoro, la cotización en bolsa de las obligaciones societarias utiliza fracciones explícitas. La rentabilidad actual se calcula como: Rentabilidad Actual = Cupón Anual / Precio. Dese cuenta que la rentabilidad anual ignora la diferencia entre el precio de un

14 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.13 bono y su posible valor al vencimiento, y que es una medida diferente a la rentabilidad al vencimiento. Valores Hipotecarios y Valores Hipotecarios Garantizados Hace treinta años, nuestros libros sobre inversiones probablemente no habrían incluido una sección sobre créditos hipotecarios, porque los inversores no podían invertir en estos créditos. En la actualidad, debido a la explosión de valores hipotecarios garantizados, casi cualquier persona puede invertir en una cartera de créditos hipotecarios, y estos valores se han convertido en el principal componente del mercado de renta fija. Hasta los años 70, casi todos los créditos hipotecarios se suscribían a largo plazo (vencimientos de entre 15 y 30 años) con un tipo de interés fijo para toda la vida del crédito y con pagos mensuales fijos. Estos préstamos hipotecarios, llamados convencionales, siguen siendo muy comunes, pero han aparecido varias alternativas para diseñar hipotecas. Los valores de tipo fijo pueden generar dificultades considerables para los bancos durante los años en que sube el tipo de interés. Dado que los bancos normalmente emiten pasivos a corto plazo (los depósitos de sus clientes) y mantienen activos a largo plazo, tales como las hipotecas de tipo fijo, sufren pérdidas cuando suben los tipos de interés. Los tipos que pagan en depósitos se incrementan, mientras que los ingresos de las hipotecas se mantienen fijos. La respuesta de este problema es la hipoteca a tipo variable. Estas hipotecas requieren que el prestatario pague un tipo de interés que oscila en función del tipo de interés del mercado actual. Por ejemplo, el tipo de interés su puede fijar en dos puntos por encima del tipo actual en bonos del Tesoro a un año y puede ajustarse una vez al año. A menudo, el tipo de interés máximo cambia en un año y está limitado durante la vida del crédito. El contrato de tipo variable transfiere el riesgo de las fluctuaciones en los tipos de interés del banco al prestatario. Debido al traspaso del riesgo del tipo de interés a sus clientes, los prestamistas prefieren ofrecer tipos más bajos en hipotecas de tipo variable a suscribir hipotecas a tipo fijo. Esto animó a los

15 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.14 prestatarios en las épocas en las que los tipos de interés estaban altos, como a principios de los 80. Pero a medida que fueron bajando los tipos de interés volvieron a popularizarse las hipotecas convencionales. Un valor hipotecario garantizado es un derecho de propiedad sobre una cartera de hipotecas o una obligación garantizada por una cartera hipotecaria. Estos derechos son la garantía de los créditos hipotecarios. Los prestamistas de hipotecas originan créditos y después venden paquetes de esos créditos en el mercado secundario. Específicamente, venden su derecho a la entrada de efectivo procedente de las hipotecas a medida que se pagan dichos créditos. El emisor de la hipoteca continúa ocupándose del crédito, cobrando los pagos del principal y de los intereses, y transfiere estos pagos al comprador de la hipoteca. Por esta razón, los valores con garantía hipotecaria se llaman valores de transferencia de ingresos ( Pass Throughs ). Los valores de transferencia de ingresos fueron introducidos por la GNMA (Ginnie Mae) en Los valores de transferencia de ingresos de la GNMA tienen una garantía del gobierno de los Estados Unidos que asegura el pago a tiempo de principal y de los intereses, incluso si el prestatario no paga su hipoteca. Esto garantiza el aumento de la comercialización de las transferencias de ingresos. Por tanto los inversores pueden comprar y vender valores GNMA como si se tratara de cualquier otro bono. Desde entonces se han popularizado otras transferencias de ingresos. Están patrocinados por FNMA (Fannie Mae) y FHLMC (Freddie Mac). En el 2001, se negociaron más de 2.5 billones de dólares (1) de hipotecas pendientes en valores garantizados por hipotecas, lo que hizo que el mercado garantizado por hipotecas superara los 2.4 billones de dólares (1) del mercado de obligaciones societarias y que casi alcanzara el tamaño de los 3 billones de dólares (1) del mercado de los valores del Tesoro. Un crecimiento explosivo de estos valores desde 1979, como se puede apreciar en la siguiente figura 2.1. (1) Miles de millones de dólares.

16 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.15 El éxito de las transferencias de ingresos garantizadas por hipotecas ha fomentado la introducción de los títulos de transferencia de ingresos garantizados por activos. Estos valores garantizados por otros activos han crecido rápidamente. 3,000 Figura 2.1 2,500 2,000 1,500 1, Miles de Millones de Dólares Fuente: Flujo de cuentas de fondos de los Estados Unidos, Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, junio Mercados de Renta Variable ACCIONES ORDINARIAS O PARTICIPACIONES DE PROPIEDAD Las acciones ordinarias, también conocidas como títulos de propiedad, o renta variable, representan el accionariado de una empresa. Cada participación de acción ordinaria acredita un voto al titular en cualquiera de los asuntos que la dirección de la empresa someta a votación en la junta general anual de la compañía, y a una participación en los beneficios financieros (el derecho a los dividendos que la empresa decida repartir). A veces una empresa emite dos clases de acciones ordinarias, una que tiene derecho a voto y otra que no. Debido a sus derechos restringidos, las acciones sin derecho a voto se venden a un precio inferior, reflejando el valor de control. Las acciones ordinarias de la mayor parte de las empresas se pueden vender o comprar libremente en una o más bolsas de valores. Se dice que una empresa cuyas acciones no cotizan

17 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.16 en bolsa, está en manos de un reducido número de accionistas. En la mayor parte de estas empresas, los propietarios de la compañía también desempeñan un papel activo en su gestión. En general no se producen ofertas públicas de adquisición - OPA s (1). Características de las Acciones Ordinarias Las dos características más importantes de las acciones ordinarias en cuanto a la inversión, son sus derechos residuales y su responsabilidad limitada. El derecho residual indica que los accionistas son los últimos en el orden de prelación de todos aquellos que tienen derechos sobre los activos e ingresos de la empresa. En una liquidación de activos de la empresa, los accionistas tienen derecho a lo que queda tras haber pagado al resto de los solicitantes: las autoridades fiscales, los empleados, los proveedores, los tenedores de bonos y demás acreedores. Los accionistas tienen derecho a la parte de los ingresos de explotación después del pago de intereses e impuestos. La dirección puede considerar este residual como dividendo en efectivo para los accionistas o reinvertirlo en el negocio para aumentar el valor de las acciones. La responsabilidad limitada señala que lo más que pueden perder los accionistas, en caso de quiebra de la empresa, es su inversión original. Los accionistas no son como propietarios de empresas no constituidas en sociedad de capital cuyos acreedores pueden tener derecho a los activos personales del propietario, como casas, coches y muebles. En caso de quiebra de una empresa, los accionistas se quedan, como mucho, con acciones sin ningún valor. No tienen responsabilidad personal sobre las obligaciones de la empresa. Su responsabilidad es limitada. (1) En el Perú, de acuerdo a la Resolución de CONASEV N EF/94.10, el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores por Exclusión, establece que una OPA tiene como propósito garantizar que, cuando se produzca una adquisición o incremento de participación significativa, todos los accionistas puedan participar en la prima que con tal motivo se pueda ofrecer. La adquisición o incremento de participación significativa genera la obligación de efectuar una OPA siempre que: a) Se trate de una transferencia a título oneroso; b) La sociedad objetivo tenga al menos una clase de valores con derecho a voto o susceptibles de otorgar derecho a voto, inscritas en el Registro; c) Acarree que el adquirente alcance o supere una participación de 25% en el capital social de la sociedad objetivo o que adquiera una participación igual o mayor al 50% de la cantidad de acciones o tenga la potestad de ejercer los derechos políticos del 60% de las acciones, en una proporción tal que en cualquiera de dichos supuestos le permita: i) remover o designar a la mayoría de los directores, o ii) modificar los estatutos de la sociedad.

18 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.17 Cotizaciones en el Mercado de Valores La cotización de una acción muestra la rentabilidad de los dividendos, los cuales varían mucho de una empresa a otra. Las acciones con alta rentabilidad del dividendo no son necesariamente mejores inversiones que las acciones de baja rentabilidad del dividendo. La rentabilidad total para un inversor procede tanto de los dividendos como de las plusvalías, así como de la apreciación del valor de la acción. Las empresas con baja rentabilidad del dividendo ofrecen, supuestamente, mejores perspectivas para las plusvalías porque de otro modo los inversores no querrían tenerlas en sus carteras. El ratio P/E, ratio PER, o ratio precio-beneficio, es el ratio del precio de la acción ordinaria con el beneficio del año anterior. El ratio P/E nos indica cuánto tienen que pagar los compradores de acciones, por dólar de beneficio generado por la empresa por cada acción. El ratio P/E varía mucho de una empresa a otra. ACCIONES PREFERENTES Las acciones preferentes tienen características similares a las de los recursos propios y la deuda. Al igual que una obligación, promete al tenedor un pago de una cantidad fija al año. En ese sentido, las acciones preferentes se parecen a las obligaciones con vencimiento ilimitado, es decir, que son a perpetuidad. También se parecen a las obligaciones en que no otorgan al tenedor el derecho a voto relacionado con la gestión de la empresa. No obstante, la acción preferente es una inversión que computa en recursos propios. La compañía tiene la facultad de hacer pagos de dividendos a los accionistas preferentes. No tiene obligación contractual para realizar esos pagos. A cambio, los dividendos preferentes son normalmente acumulativos, es decir, que los dividendos no pagados se acumulan y se pueden pagar todos juntos antes de que se paguen a los tenedores de las acciones ordinarias. En cambio, la empresa sí tiene una obligación contractual para realizar el pago de intereses sobre la deuda. Si no realizan estos pagos, se insta a la quiebra de la empresa.

19 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.18 Índices del Mercado de Valores El comportamiento diario del índice Dow Jones tiene especial protagonismo en los informativos de la noche. Mientras que el Dow es la medida más conocida del comportamiento del mercado de valores, sólo es uno de los distintos indicadores. Existen otros índices más amplios que se calculan y publican diariamente. Además, también existen varios índices del comportamiento del mercado de las obligaciones. El papel cada vez más creciente del comercio internacional y de las inversiones ha hecho que los índices de los mercados financieros extranjeros formen parte de los informativos. Por tanto, los índices de las bolsas extranjeras, tales como el índice Nikkei de Tokio y el índice del Financial Times de Londres, se han convertido en nombres que todos conocemos. El Dow mide la rentabilidad (excluyendo los dividendos) de una cartera compuesta de 30 grandes compañías (blue chips), en la que tiene un título de cada valor, a lo que se denomina media ponderada de precio. La cantidad de dinero invertida en cada empresa representada en la cartera es proporcional al precio de la acción de dicha empresa. El índice compuesto de Standard & Poor 500 (S&P 500) representa una mejora del índice Dow Jones, de dos formas. La primera es que se trata de un índice más amplio con 500 empresas. La segunda es que es un índice ponderado por capitalización bursátil (valor de mercado de los recursos propios de las empresas). El S&P 500 calcula el valor total del mercado de las 500 empresas en el índice, y el valor total de mercado de esas empresas el día anterior a la cotización. El aumento del porcentaje en el valor total del mercado de un día para otro, representa el incremento del índice. La tasa de rentabilidad del índice iguala la tasa de rentabilidad que conseguiría un inversor con una cartera de las 500 compañías en el índice proporcionalmente a su valor de mercado, excepto que el índice no refleja los dividendos de efectivo pagados por esas compañías.

20 Capítulo 2 Instrumentos Financieros - Marco Teórico Pág.19 Una característica ventajosa tanto del índice ponderado del valor de mercado como del índice ponderado del precio, es que refleja los dividendos en las estrategias de carteras directas. Si alguien quisiera comprar cada acción en el índice proporcionalmente a su valor de mercado pendiente, el índice ponderado del valor seguiría perfectamente las plusvalías de la cartera subyacente. De igual forma, un índice ponderado del precio sigue una rentabilidad de una cartera compuesta por acciones iguales de cada empresa. Standard & Poor también publica un Índice Industrial 400, un Índice de Transporte 20, un Índice de Utilidad 40 y un Índice Financiero 40. La Asociación Nacional de Comercializadores de Valores (ANCV) publica un índice de 4,000 compañías extrabursátiles que utilizan el Sistema de Cotización Automatizado de la ANCV (Nasdaq). Otro índice de valores de Estados Unidos es el Índice Wilshire 5000, del valor de mercado de todos los mercados y bolsas estadounidenses (Amex), más las acciones de Nasdaq que más activamente cotizan. A pesar de su nombre, el índice incluye en la actualidad aproximadamente 7,000 acciones. El desarrollo de los mercados financieros en todo el mundo comprende la construcción de índices para esos mercados. Los más importantes son el Nikkei 225 (media ponderada de precio de las principales acciones de la Bolsa de Valores de Tokio). El Nikkei 300 es un índice ponderado del valor. El FTSE lo publica el Financial Times de Londres y es un índice ponderado del valor de las 100 compañías más grandes de la Bolsa de Valores de Londres. El índice Dax es el principal índice de acciones de Alemania. Últimamente han proliferado índices ponderados de valor de mercados de acciones de fuera de los Estados Unidos. El líder en este campo ha sido MSCI (Morgan Stanley Capital International), que calcula índices de más de 50 países e índices de varias regiones.