En qué consiste crear valor?

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1 En qué consiste crear valor? Carmen Ansotegui Directora del Departamento de Control y Dirección Financiera de ESADE. Para estimar el valor de las empresas nos servimos de modelos de valoración, que no dejan de ser una herramienta en la medición del verdadero valor. Dado que es una versión simplificada de la realidad, se trata de una medida imprecisa. Zeinal Abedin Mahomed Bava, de 44 años y padre de tres hijos, presidente ejecutivo de Portugal Telecom, ha recorrido en los últimos meses numerosas capitales para convencer a los accionistas de que rechazar la oferta de Telefónica era bueno para el futuro de la compañía. La firmeza y la habilidad de Bava han superado todas las pruebas, y hoy el líder de PT puede exhibir orgulloso que la oferta inicial de la operadora española de millones por el control de Vivo se ha convertido en millones. Es lo que el ejecutivo llama crear valor. ( Una obsesión llamada crear valor, El País, 29 de julio de 2010) Es de necios confundir valor y precio. (Antonio Machado) Crear valor para el accionista se ha convertido en la máxima de la gestión en los últimos años. Es el objetivo de todo buen gestor y esto es lo que postula el titular de la noticia de la transacción de Vivo. En una lectura rápida de la noticia puede parecer que la venta de Vivo por parte de Portugal Telecom a Telefónica ha incrementado el valor de los accionistas de Portugal Telecom en millones de euros: el incremento entre el precio inicialmente ofrecido por Telefónica, millones, y el finalmente pagado por el control de Vivo, millones.

2 En qué consiste crear valor? 27 Pero es cierto que Portugal Telecom ha creado valor para los accionistas? Significa que Telefónica ha destruido valor para los suyos? Y si, aun habiendo incrementado el precio, Telefónica hubiera pagado poco por Vivo? Sabemos a ciencia cierta cuál fue la oferta de precio inicial y sabemos cuál ha sido el precio final pagado, pero el valor de Vivo no lo sabremos nunca y, por consiguiente, tampoco sabremos cuál ha sido el reparto del valor de Vivo entre Portugal Telecom y Telefónica. De lo que no cabe duda es de que Vivo tiene el verdadero valor. El precio de una empresa corresponde al acuerdo sobre el pago en una compraventa. Es un dato conocido y asociado a la transacción. Conocemos cuál es la empresa objeto de negociación, quién compra, quién vende, a qué precio se realiza la compraventa y, normalmente, la forma de pago. El valor tiene una naturaleza distinta, no es observable y no es un dato preciso, pero sí es susceptible de ser medido. Para estimar el valor de las empresas nos servimos de modelos de valoración, que no dejan de ser una herramienta en la medición del verdadero valor. Dado que es una versión simplificada de la realidad, se trata de una medida imprecisa. El valor es impreciso como medida, pero es muy útil para la toma de decisiones de inversión. Los modelos de valoración proporcionan un precio de referencia que facilita la decisión de comprar o vender empresas. Lo que se negocia en la compraventa es el precio de la transacción, que es el que realmente determina la transacción monetaria y puede ser superior o inferior a un precio de referencia. Por valor se entiende ese precio de referencia que permite a los agentes económicos tomar la decisión de comprar o vender, sentirse un ethos economicus y cumplir con esa máxima tan relevante en finanzas de comprar barato y vender caro. Si preguntamos a Bava en Portugal Telecom y a Alierta en Telefónica si han creado valor para sus accionistas con la transacción de Vivo, los dos contestarán que sí. Bava dirá que ha vendido por encima del valor de la empresa para Portugal Telecom y Alierta dirá que millones de euros es una cifra inferior al valor de Vivo para Telefónica, por lo que está creando valor. La valoración de una empresa se hace para tomar decisiones de inversión (compra) o desinversión (venta), pero el valor no depende únicamente del modelo, sino también de quién compra o vende. Revisemos el porqué de realizar una valoración para diversos agentes. Empezaremos con los inversores puramente financieros, es decir, aquéllos que com- pran una empresa para extraer una rentabilidad. El ejemplo más típico de inversor financiero es el inversor en bolsa. El inversor financiero sabe el precio de cotización de hoy en bolsa y la inversión tendrá valor para él si los dividendos que paga la empresa y su estimación del precio al que podrá vender en el futuro compensan el precio pagado hoy. Éste es el caso más típico de inversión puramente financiera, en la que comprar acciones se limita a recoger dividendos y revender en el futuro. En este caso, el valor de la empresa o precio de referencia se mide en el momento actual; es lo que debería valer la empresa en el mercado. Si el valor es superior al precio de mercado hoy, es una buena inversión; en otro caso, en el supuesto de que se tengan las acciones, la mejor decisión será vender. La medición del valor de la empresa es la tarea de los analistas de bolsa. El planteamiento del inversor financiero descrito se refiere a inversores individuales, pero es el mismo que el de determinados tipos de inversores institucionales, como los fondos de inversión, los planes de pensiones o las empresas de seguros. Lo que diferencia a unos agentes de otros es el plazo de la inversión. Si es una inversión a muy corto plazo y la expectativa es que el precio suba en el futuro próximo, estamos hablando de una inversión más especulativa. Si la inversión se realiza a más largo plazo y se esperan dividendos sustanciosos, estamos hablando de una inversión financiera a largo. L os modelos de valoración proporcionan un precio de referencia que facilita la decisión de comprar o vender empresas

3 28 Harvard deusto finanzas & contabilidad La característica básica del inversor financiero es que generalmente no interviene de forma activa en la gestión de la empresa. Para el inversor financiero, el precio de mercado puede ser distinto de su precio de referencia o valor porque el mercado está cometiendo algún tipo de error, pero, en general, el precio de mercado es un determinante básico de su precio de referencia. Las cosas cambian cuando la empresa que consideramos no cotiza en bolsa. Es el caso de las salidas iniciales a bolsa o IPO (initial public offering). Aunque la inversión puede ser financiera, la gran diferencia con la inversión habitual en bolsa es la falta de precio de mercado y, por tanto, aquí cobra un gran impacto el modelo de valoración, puesto que no hay ningún precio de referencia. En estos casos, los modelos de valoración tratan de dar un precio de referencia que indique a qué precio habría de salir la acción a bolsa. A diferencia de los inversores de tipo financiero, hay inversores que desean adquirir una empresa con el propósito de gestionarla. En estos casos, el valor de la empresa ya no es tan aséptico como en la inversión financiera: en función de quién sea el adquirente y de lo que quiera hacer con la empresa, ésta tendrá distinto valor. A estos inversores los denominaré inversores reales. En una primera aproximación diferenciaremos, por una parte, a aquéllos que quieren gestionarla pero no piensan cambiarla sus- S i la inversión se realiza a muy corto plazo y la expectativa es que el precio suba en el futuro próximo, estamos hablando de una inversión más especulativa tancialmente ni introducir una gestión radicalmente distinta. Éste sería el caso de un accionista que vende su participación o el de un empresario que no tiene a nadie que le suceda como propietario y vende la empresa. Por otra parte, tenemos los casos típicos de fusión o adquisición. En este caso, la compra se realiza porque aporta un elemento diferencial a la empresa existente, es decir, al adquirente. Ese aporte diferencial es lo que se conoce como sinergias, de las que se hablará en el proceso de valoración. Finalmente, existe esa modalidad reciente de inversión entre financiera y real realizada por inversores institucionales private equity (PE) y venture capital (VC), conocida como capital riesgo en general. Estos inversores compran y participan en la gestión, lo que hace que sus inversiones sean reales. Sin embargo, su objetivo es dejar la gestión en un plazo medio-corto, por lo que, en este sentido, puede considerarse una inversión financiera. El modelo de valoración que utilizan va a ser más sofisticado que la inversión financiera y real, y en los últimos años ha estado determinado por la forma de financiar sus inversiones. La consideración de la estructura financiera y su impacto en la valoración se analizan al final del artículo. Los modelos de valoración Ya tenemos una idea de quién necesita un precio de referencia, es decir, un valor para realizar las transacciones. También sabemos que el valor lo estimaremos con un modelo. Nos centraremos ahora en los distintos modelos y en las diferencias en la medición del valor. El resultado de un modelo de valoración es siempre el mismo, el valor de la empresa, que puede ser expresado como una cifra o un rango. En sentido estricto, el valor de la empresa se refiere al valor de los fondos propios, acciones o capital. La deuda no forma parte del valor de la empresa. En general, si la empresa cotiza en bolsa, el valor se da como precio por acción. Sin embargo, en algunas ocasiones se incluye el valor de la deuda; en este caso, el valor de la empresa se asocia con el valor del activo total y no sólo con el capital propio. A continuación revisaremos los distintos modelos de valoración más utilizados en el mercado. Comenzaremos por el más simple: el valor contable. Este modelo, que mira al pasado, es muy limitado, pero nos permitirá sentar las bases sobre cuáles son las variables relevantes para la valoración. Después revisaremos los modelos de valoración por múlti-

4 En qué consiste crear valor? 29 El problema de utilizar el valor contable es que los activos vistos en el balance son estáticos y, si una empresa funciona adecuadamente, ésta vale más que sus activos. El capital humano de una empresa no se encuentra recogido en el balance, como tampoco lo está su experiencia ni el modo en el que se organizan esos recursos. Por este motivo, el valor contable es, en general, un modelo pobre para medir el valor de la empresa. Este método suele utilizarse cuando se trata de medir el valor de liquidación de la empresa o de ciertos activos de forma separada, con vistas a su venta. En este momento es relevante hacer referencia a las nuevas normas contables, que intentan medir el valor de los activos con más precisión que la que permite el valor histórico. Por ello, se toman en consideración el valor de los intangibles y el valor de los activos y derivados financieros que la empresa pueda poseer. Sin entrar en detalle, diremos que la anterior normativa no tenía en cuenta, en muchos casos, la existencia de contratos derivados, que podían cambiar sustancialmente el valor de los compromisos de la empresa. La nueva norma contable permite realizar una medición de los activos y pasivos más acorde con su valor de mercado. En cualquier caso, el valor contable de los fondos propios sigue adoleciendo de los problemas antes mencionados, porque no permite captar el valor de la emplos, muy sencillos de aplicar y, por ello, muy extendidos en el mercado, basados en el precio relativo presente. Nos centraremos en sus limitaciones para pasar a los modelos dinámicos de valoración: el discounted cash flow (DCF) o descuento de flujos de caja y el modelo de los dividendos. Ambos comparten la misma filosofía de base: mirar hacia el futuro y confiar en la situación actual de mercado para realizar las valoraciones. propios más la deuda permanente. Nos permite ver claramente cuánto valen los fondos propios. El valor de la empresa es igual al valor del activo menos el valor de la deuda menos el valor de los activos extrafuncionales. Valor de los fondos propios = = Valor del activo Deuda Valor contable Como ya hemos señalado, el valor de una empresa se refiere al valor de los fondos propios. En este caso estaríamos hablando de los fondos propios del balance. No obstante, antes de entrar en los detalles de la valoración contable, conviene reescribir el balance en la forma usual de valoración. En el activo incluimos los activos permanentes. En lugar de los activos corrientes, recogeremos el capital de trabajo neto (NWC o net working capital). Considerar el NWC es reconocer explícitamente que el funcionamiento del negocio conlleva una parte financiera, que es la concedida a los clientes y la proporcionada por los proveedores. Por ello, a los activos corrientes no financieros les incorporamos los activos corrientes financieros netos: clientes menos proveedores. Por otra parte, nos cuidaremos muy mucho de explicitar los activos extrafuncionales, es decir, los activos no necesarios para el funcionamiento del negocio. Dentro de estos activos, daremos una consideración especial a la caja. Cuando tengamos caja extra, deduciremos la deuda que vence en el muy corto plazo y que no se va a renovar, de forma que en el pasivo quedarán los fondos necesarios para la explotación más los extrafuncionales, que tendrán la forma de deuda permanente, así como los fondos propios. En el supuesto de que los activos estén bien valorados, en el pasivo aparece lo que se conoce como CAPEX (capital expenditure), es decir, los fondos Cuadro 1 Representación del balance adecuada para la valoración Activo Pasivo Activos permanentes Capital de trabajo neto (NWC) = Inventarios + + Cuentas a cobrar Cuentas a pagar Caja = Caja real Deuda a devolver de forma inmediata y no renovable Activos extrafuncionales Fondos propios Deuda permanente

5 30 Harvard deusto finanzas & contabilidad presa en funcionamiento ni verla como una fuente de generación de riqueza futura. Método de múltiplos Un modelo de múltiplos considera la empresa en funcionamiento, lo que constituye una gran ventaja con respecto al valor contable. Un múltiplo es un precio relativo y busca determinar el valor de la empresa en función de una variable de explotación; por ejemplo, el precio con respecto al beneficio por acción (PER). El valor de la empresa es el producto entre el múltiplo objetivo y la variable de explotación a la que se refiere. En valoración se trata de identificar el múltiplo objetivo relevante. La ratio puede ser usada referenciada a su valor histórico o referenciada a una empresa comparable. La capacidad de generar beneficios y los fondos utilizados los tenemos representados en el CUADRO 2, en el que la cuenta de pérdidas y ganancias queda encapsulada en el balance de la empresa. Los múltiplos tratan de poner en relación el valor de los fondos propios con distintos niveles de la cuenta de resultados; por ejemplo, con el resultado o beneficio final (net income o NI) o con los beneficios intermedios de explotación (EBITDA). Veamos un par de ejemplos de valoración por múl- tiplos: el PER (price earnings ratio), que es ampliamente utilizado en las transacciones bursátiles, y el EV/EBITDA (entreprise value/ebitda) para las transacciones de empresas. Las transacciones de empresas hacen referencia a las fusiones y adquisiciones, a los cambios de propiedad, a la compraventa de la empresa en su totalidad o simplemente a la transacción de una parte mayoritaria del capital. Analizaremos a continuación la definición de la ratio, su uso y sus ventajas relativas. A partir de aquí, la definición de otros múltiplos y su uso derivan de la extensión de la lógica presentada. El PER es la ratio de precio de cotización (P) por acción sobre beneficio por acción (BPA o EPS). EPS (earnings per share) es el acrónimo en inglés de beneficio por acción y se refiere al beneficio de la empresa o net income, dividido por el número de acciones. Precio por acción P PER = = = Beneficio por acción BPA Price P = = Earnings per share EPS Cuadro 2 Balance y cuenta de resultados Activo Activo permanente + Net working capital Total de la inversión Balance Pérdidas y ganancias Ventas Coste de las ventas Gastos generales = EBITDA (Beneficio operativo) Amortizaciones y depreciaciones = EBIT (Beneficio antes de intereses e impuestos) Intereses = EBT (Beneficio antes de impuestos) Impuestos = NI (Beneficio, net income) Pasivo Fondos propios + Deuda a largo plazo + Deuda a corto plazo = Total de los fondos empleados

6 En qué consiste crear valor? 31 Aquí estamos hablando de precio por acción pagado por unidad de beneficio de la acción. Al tratarse de un precio de cotización, es conocido públicamente, por lo que la ratio se utiliza mucho en las transacciones bursátiles. Se puede utilizar para comparar el PER actual de la empresa con un PER de referencia (PER_REF), que puede ser el PER histórico de la propia empresa, el de otras comparables (mismo sector o país) o el del mercado, es decir, la media ponderada de los PER de las empresas del sector en el que cotiza la organización que se pretende analizar. En cualquier caso, el PER_REF nos sirve para determinar si la valoración de la empresa se encuentra por encima o por debajo de la de las empresas comparables. Por ejemplo, si el PER de la empresa que estamos analizando asciende a 15 y el del mercado es 12, caben dos posibilidades: la empresa es más cara en relación con el mercado o existen razones para pagar más por ésta que por la media de las empresas. En este último caso, será preciso estudiar cuáles son esas razones y considerar si el mercado tiene razón. En este caso, tenemos una empresa cotizada y el PER de la empresa lo comparamos con el PER_REF para decidir si la empresa tiene un precio excesivo o no. Alternativamente, se puede utilizar el PER_REF para determinar qué precio tendría una empresa no cotizada en el mercado. Es el razonamiento que se utiliza para las colocaciones de empresas en bolsa: cuánto paga el mercado por empresas similares a la que queremos colocar? Es necesario elegir un PER_REF que suponga una referencia válida: empresas del mismo sector o la misma zona geográfica, características equivalentes de riesgo, etc. Conocidos el PER_REF y el BPA de la empresa que queremos colocar en bolsa, el precio teórico de mercado, es decir, el valor, será el siguiente: Precio teórico de mercado = PER_REF BPA empresa que queremos colocar A continuación proponemos algunas reflexiones sobre el uso del PER como modelo de valoración. Si comparamos la ratio actual con la histórica y tenemos que la media histórica del PER para una acción es 15 y ahora es 12, eso significa que la acción es hoy más económica o hay alguna razón para que el precio pagado por unidad de beneficio sea inferior. También es posible que la acción estuviera so- E l gran avance que favorece el modelo de múltiplos con respecto al valor contable es que considera la empresa en funcionamiento brevalorada en el pasado y, por tanto, la bajada obedezca a un reajuste. Si comparamos la ratio actual de una empresa con el PER de otra o el de un conjunto de empresas y tenemos que la empresa A tiene un PER de 15 y la empresa B tiene un PER de 12, entonces decimos que la empresa A es cara en relación con B. Aquí hay que ser cuidadoso con la empresa de referencia. Las empresas han de ser realmente comparables en términos de capacidad de generar beneficios y de riesgo. Por ejemplo, una empresa consolidada con pocas posibilidades de crecimiento suele tener un BPA estable y un PER relativamente bajo, a diferencia de una empresa nueva, en fase de crecimiento, que suele tener un BPA relativamente bajo, pero el precio que se paga es alto debido a la capacidad de generar beneficios elevados en el futuro y, por tanto, su PER es elevado. El PER es una información que aparece habitualmente con la información bursátil y permite comparar el precio relativo de todas las empresas cotizadas. También es una información que se proporciona generalmente en las salidas a bolsa. Cuando se quiere colocar una nueva acción en bolsa, se buscan empresas cotizadas que sean comparables, bien por pertenecer al mismo sector o bien por compartir características de crecimiento, y para determinar si el precio al que se quiere hacer la colocación es razonable se proporciona el PER o rango del PER al que se quiere hacer la colocación con el de las empresas que ya cotizan y que sirven de referencia.

7 32 Harvard deusto finanzas & contabilidad L as transacciones de empresas hacen referencia a las fusiones y adquisiciones, a los cambios de propiedad, a la compraventa de la empresa en su totalidad o simplemente a la transacción de una parte mayoritaria del capital La relación del precio con el PER es clara: el precio debería ser el PER objetivo multiplicado por el BPA. El PER objetivo tiene que ver con la referencia que en cada momento sea conveniente, bien sea la histórica o bien la de las empresas comparables. El PER presenta el inconveniente de la medición del BPA, puesto que éste depende de la regulación contable y de los ajustes extraordinarios, del endeudamiento y de los impuestos. En ocasiones no es posible comparar el BPA de dos empresas que pueden ser comparables en términos de negocio porque los criterios de cálculo pueden diferir en exceso. Por ello, surgen otras medidas de valor/precio relativo que nos permitan eludir las limitaciones del BPA. La ratio EV/EBITDA es más genérica que el PER. El EBITDA mide la capacidad de generar beneficios y es una medida más apropiada para comparar dos empresas que el BPA, ya que no tiene tantos elementos discrecionales en su cálculo. El EBITDA es el beneficio de explotación, que incluye las ventas menos los costes de las ventas y los costes fijos; es decir, no tiene en cuenta las amortizaciones, ni los intereses, ni los impuestos. Con el EV/EBITDA se trata de medir el valor de los activos globales, independientemente de cómo estén financiados y de su capacidad de generar beneficio operativo. Por ello, el EV se refiere al valor de los fondos propios más la deuda a largo plazo o CAPEX. Es el pasivo tal como lo hemos expresado en el balance del cuadro 1. Valor de la empresa EV/EBITDA = = Beneficio de explotación Fondos propios + Deuda = Ventas Costes directos Costes generales Al igual que con el PER, compararemos el EV/ EBITDA de una empresa con una ratio EV/EBITDA objetivo o de referencia (EV/EBITDA_REF). Esta ratio se utiliza para operaciones que afectan a la empresa, no necesariamente relacionadas con la bolsa. La referencia utilizada es la de transacciones anteriores entre empresas del mismo tipo, como fusiones o adquisiciones realizadas mediante capital riesgo o por otro inversor financiero con poder de negociación alto. El EV incluye el valor de la deuda, por lo que se considera la capacidad de la empresa de generar beneficio operativo, independientemente de cómo esté financiada. Por ello, el valor de los fondos propios, que es lo que queremos valorar explícitamente, será el siguiente: Fondos propios = EBITDA de la empresa EV/EBITDA_REF Deuda Cualquier otro múltiplo que podamos definir está basado en los mismos principios: una variable que mide la capacidad de la empresa de generar beneficios a un determinado nivel y mediante la cual se establece el precio que se paga por unidad

8 En qué consiste crear valor? 33 de beneficio en el mercado, en bolsa o en transacciones anteriores. La ratio que se paga en el mercado es la de referencia para el valor de la empresa. En algunos momentos, las variables que miden la capacidad de generar beneficio no han sido muy afortunadas, como el número de clics en las páginas web al comienzo de Internet para medir la capacidad de compra o el número de teléfonos móvil per cápita. Descuento de flujos de caja Los métodos de valoración considerados hasta ahora no tienen en cuenta el dinamismo de la empresa o no lo hacen de forma explícita. La empresa es una organización viva, en continuo movimiento. En el caso de la valoración contable, es evidente que el valor de los activos de un despacho de abogados no mide ni de lejos el valor de la empresa, puesto que no mide el capital humano, que es lo más relevante. En el caso de los múltiplos, el valor de referencia es estático: el EBITDA o el BPA de ese año. Además, la ratio depende del valor de las transacciones actuales y, por tanto, depende mucho de las condiciones de mercado. Si la bolsa sigue una tendencia alcista, el precio de mercado de todos los activos se encontrará alto y, por tanto, ocurrirá lo mismo con el PER de referencia. El método de valoración de descuento de flujos de caja (discounted cash flow o DCF) trata de superar estas limitaciones y de analizar la capacidad de la empresa de generar beneficios en el tiempo. La variable relevante de cuánto genera la empresa es el flujo de caja o cash flow. A diferencia del BPA y el EBITDA, el cash flow tiene en cuenta lo que la empresa genera limpio y puede ser utilizado para remunerar los fondos empleados. Toma en consideración el aspecto dinámico de la empresa ya que considera las inversiones reales, no las amortizaciones y depreciaciones, que tienen una consideración más fiscal que económica. Asimismo, el método tiene en cuenta el coste de los recursos utilizados para generar esos flujos de caja. La clave del DCF es considerar el flujo de caja libre (free cash flow o FCF) que la empresa genera a lo largo del tiempo y el coste que los recursos empleados en la generación de esos flujos de caja tienen. El coste de los recursos se refiere a la rentabilidad ex ante que exigen los proveedores de los fondos que financian la actividad de la empresa, ya sea a través de los recursos propios o de la deuda (véase el artículo del profesor Palau en este mismo número). K es el coste de los recursos, es decir, la ren- tabilidad exigida cada año. El modelo de DCF indica que el valor de la empresa es el valor actual de todos los flujos de caja libres que será capaz de generar la empresa en el futuro: Valor de la empresa = FCF 1 FCF 2 FCF T = (1 + K) 1 (1 + K) 2 (1 + K) T Hay dos versiones del FCF: el de la empresa y el del accionista. Nos centramos en el más habitual, el FCF de la empresa (free cash flow to the firm o FCFF) y más adelante pondremos de manifiesto las diferencias con el FCF del accionista (free cash flow to equity o FCFE). El FCFF mide la capacidad de generar caja disponible para pagar tanto al capital propio como a la deuda. Veamos la definición de FCFF para después comentar sus particularidades. El FCFF en un año determinado mide la caja disponible para poder retribuir al capital propio y a la deuda, después de haber pagado impuestos y haber realizado las inversiones necesarias tanto en capital fijo como en circulante. El incremento en circulante o variación en el net working capital (Δ NWC) tiene en cuenta el incremento en la cuenta de clientes e inventarios y se le deduce el incremento en la financiación obtenida a partir de los proveedores. Cuadro 3 Cálculo del free cash flow de la empresa (FCFF) Ventas Coste de las ventas Gastos generales = EBITDA (beneficio operativo) Depreciaciones y amortizaciones = EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos) (1 tasa impositiva) = EBIT (1 T) (beneficio antes de intereses y después de impuestos) = NOPAT (net operating profit after taxes o beneficio neto después de impuestos) + Depreciaciones y amortizaciones Inversión en activos fijos Δ NWC (variación en la inversión en capital de trabajo neto) = FCFF (free cash flow to the firm)

9 34 Harvard deusto finanzas & contabilidad E l método de valoración de descuento de flujos de caja trata de analizar la capacidad de la empresa de generar beneficios en el tiempo El modelo de DCF de la empresa (DCF Firm) es el valor actual de los FCFF futuros y, en este sentido, una de las dimensiones de complejidad en la aplicación del modelo es la predicción de los flujos de caja futuros. Lo normal es realizar de forma detallada la predicción de un número relativamente pequeño de flujos de caja y suponer que, a partir de un determinado período (N), el FCFF se comporta de una manera sistemática; por ejemplo, crece a una tasa fija (g) con respecto al del año anterior. En este caso, la expresión del valor de la empresa es la siguiente: ge cost of capital), es la otra dimensión del modelo de valoración que presenta cierta complejidad (véase el artículo del profesor Palau). El valor de los fondos propios será el valor de la empresa menos el de la deuda. El hecho de que el FCF no deduzca los costes de financiación a la hora de calcular los impuestos no es un problema para la valoración, ya que el coste de la deuda incorporado en el coste de capital tiene en cuenta el ahorro impositivo. Valor de los fondos propios = FCFF 1 FCFF 2 FCFF T FCFF T (1 + g) = (1 + K) 1 (1 + K) 2 (1 + K) T (K g) (1 + K) T Deuda La otra versión del modelo considera como flujo de caja el que queda disponible para el accionista o DCF del accionista (DCF Equity). El cálculo del cash flow relevante en este caso (FCFE) se esquematiza en el cuadro 4. La característica diferenciadora más significativa con respecto al de la empresa es que tiene en cuenta la remuneración de la deuda y sus cambios. El FCFE remunera al accionista después de haber pagado los intereses. Cabe destacar que, si la deuda aumenta, puede ser eventualmente utilizada para pagar al accionista en forma de dividendos o recompra de acciones. En cuanto al procedimiento, Cuadro 4 Valor de la empresa = FCF 1 FCF 2 FCF T FCF T (1 + g) = (1 + K) 1 (1 + K) 2 (1 + K) T (K g) (1 + K) T A la expresión FCF T (1 + g) / (K g), que expresa el valor de la empresa cuando se comporta de forma regular, se la conoce como valor residual. El FCFF remunera tanto el capital propio como la deuda, por lo que el coste (K) al que se descuentan los flujos de caja responde al coste medio ponderado del capital propio más la deuda. El cálculo del coste de los recursos que financian a la empresa para obtener el FCFF, el WACC (weighted avera- Cálculo del free cash flow del accionista Ventas Coste de las ventas Gastos generales = EBITDA (beneficio operativo) Depreciaciones y amortizaciones Intereses = BAI (beneficio después de intereses) (1 tasa impositiva) = EAIT (earnings after interest and taxes) + Depreciaciones y amortizaciones Inversión en activo fijo Δ NWC (variación de la inversión en capital de trabajo) ± Δ Deuda = FCFE (free cash flow to equity)

10 En qué consiste crear valor? 35 el modelo de valoración es similar al DCF que valora la empresa total. Hay que tener en cuenta que se remunera sólo una fuente de financiación y, por tanto, el coste de obtener esos recursos es el coste de los fondos propios (K e ) en los cálculos de coste de capital. El modelo de DCF Equity es el siguiente: Valor de los fondos propios = FCFE 1 FCFE 2 FCFE T FCFE T (1 + g) = (1 + K e ) 1 (1 + K e ) 2 (1 + K e ) T (K e g e )(1 + K e ) T Técnicamente, los modelos de DCF Firm y DCF Equity son equivalentes, pero en la práctica suelen dar resultados diferentes. La fuente fundamental de la diferencia radica en la política de deuda que ha de seguirse para mantener la estructura de capital consistente con el coste de la deuda que se está considerando. Es decir, si año tras año el valor de la empresa aumenta, para mantener la misma estructura de capital, es decir, la misma proporción de deuda y fondos propios, hay que aumentar la deuda y repartir dividendos; si no, con la misma deuda y más valor, el valor de los fondos propios aumenta y, por tanto, se reduce el apalancamiento. Pocas veces se aplica el modelo de DCF Equity, ya que es más normal considerar la remuneración del accionista en función de los dividendos. El modelo de dividendos es el caso más extremo de DCF Equity. En este caso, el modelo predice los dividendos futuros. La técnica es similar a la del DCF Equity, excepto por el hecho de que las predicciones de flujos de caja son los dividendos futuros. Valor de los fondos propios = Dividendo 1 Dividendo 2 = (1+ K e ) 1 (1+ K e ) 2 Dividendo T Dividendo T (1 + g) (1 + K e ) N (K e g e ) (1 + K e ) N Comparación de modelos Hemos revisado tres modelos básicos en la valoración de empresas: el contable, el de múltiplos y el de descuento de flujos de caja. Vamos a ver sus ventajas, sus inconvenientes y, sobre todo, las trampas a las que inducen en el momento de valorar empresas. El modelo de valoración contable se limita a valorar los activos existentes, no la capacidad de generar ingresos con esos activos. La nueva regulación contable ha tratado de superar en parte las limitaciones ajustando a valor de mercado determinadas partidas. Sin embargo, el ajuste es limitado y sigue siendo estático. El modelo de valoración por múltiplos es útil en la medida en que los precios de mercado en otras transacciones, bien bursátiles o bien de mercado general, sean realmente una referencia de valor para la empresa que se está considerando. La elección de la variable de referencia (BPA, EBITDA u otra) es determinante para la aplicación del modelo. Ha E l FCFF en un año determinado mide la caja disponible para poder retribuir al capital propio y a la deuda, después de haber pagado impuestos y haber realizado las inversiones necesarias tanto en capital fijo como en circulante

11 36 Harvard deusto finanzas & contabilidad E l modelo de valoración contable se limita a valorar los activos existentes, no la capacidad de generar ingresos con esos activos de ser representativa del negocio que se quiere valorar. Es preciso señalar que, aunque sea representativa, depende del valor que toma en un año concreto y no de las perspectivas para el futuro. El cálculo de la ratio también va a depender de un año concreto. Si el valor de mercado es alto porque estamos en una burbuja, acabaremos pagando un precio alto aunque la medida de referencia (por ejemplo, el EBITDA) sea estable y relevante. Como ya hemos dicho, el DCF trata de superar las limitaciones tanto del modelo contable como del modelo de múltiplos. Introduce de forma explícita el dinamismo de la empresa e incorpora la fuente de financiación como un elemento de valoración. El hecho de depender de la valoración de un mercado ineficiente trata de superarse con la medición del coste de capital. La dificultad de predecir los flujos de caja se hace evidente y suele adolecer de un optimismo exagerado. Cuando el negocio va bien, parece que toda la vida seguirá así, sin tener en cuenta un mínimo de racionalidad económica, que la competencia entrará y que las tasas de crecimiento a largo plazo no pueden mantenerse muy altas a menos que se produzcan condiciones bastante extraordinarias. Teniendo en cuenta que, en muchos casos, el valor residual representa una proporción muy importante de la valoración, pensar en el largo plazo como una continuación de las condiciones actuales de la empresa puede ser tentador, pero seguramente poco razonable. Por otro lado, escapar de las condiciones de mercado actuales y tener en cuenta el coste del capital es una medida que a priori parece más aséptica y menos volátil que considerar el precio de otras transacciones, como en los múltiplos. Sin embargo, la medida del coste de capital suele estar sesgada por las condiciones actuales de mercado. Por ejemplo, qué coste de la deuda incluiríamos en este momento en una valoración? Es bastante normal incluir el coste de mercado actual de la deuda, por ejemplo. Dadas las condiciones actuales de mercado cuando el coste de la deuda es muy bajo, esto nos llevaría a incluir el mismo coste a largo plazo. Es esto razonable? Cuando las operaciones están altamente apalancadas, llevan a la sobrevaloración de la empresa. Esto ha podido ocurrir en muchos casos en las operaciones de LBO en las que se han embarcado muchos fondos financieros. Lo mismo ocurre con el coste del capital propio. Normalmente, la medida del coste viene dada por mediciones estadísticas que están muy ligadas a las operaciones de mercado. Cuando la prima de riesgo es baja por un exceso de optimismo en el mercado, todas las operaciones financieras tienden a estar sobrevaloradas. Volviendo a la operación de Vivo entre Telefónica y Portugal Telecom, es difícil saber quién ha generado valor a la luz de los modelos de valoración. Es posible que las decisiones se hayan tomado más por razones estratégicas que por el valor concreto de Vivo. No obstante, cuando se afirma que la decisión de vender Vivo crea valor para Portugal Telecom, surgen muchas preguntas que los modelos utilizados por Telefónica y Vivo han debido contestar, claro que no necesariamente de una forma consistente. La primera pregunta es si Vivo proporcionará más FCFF a Telefónica que el que proporcionaba a Portugal Telecom y, si es así, cuáles son las razones. La segunda pregunta es si la razón por la que crea valor para Portugal Telecom es que ha vendido por encima del valor que tenía para ella. Y si la razón no está en la explotación y en los FCFF, debe ser que la financiación de Telefónica le permite financiarse de una forma más barata. La gran duda está en si la financiación más barata no es transitoria y crea realmente valor para Telefónica. < «En qué consiste crear valor?». Ediciones Deusto. Referencia n Si desea más información relacionada con este tema, introduzca el código en

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