Desacople entre mineras y metales? El caso del cobre y el oro

Transcripción

1 Desacople entre mineras y metales? El caso del cobre y el oro 4 de Octubre de 2012

2 Existe un desacople entre mineras y metales? Históricamente, existió una relación entre los precios de los metales y el valor de las compañías. Uno de los casos más notables es el de las mineras de cobre. Sin embargo, en los últimos meses se ha venido observando una marcada divergencia entre el valor de los metales y el de las empresas, dando lugar a un debate: Por qué ocurre esto? Estamos en presencia de una oportunidad de inversión porque algún activo está demasiado barato y se espera que suba? Las mineras, al poseer mayores costos fijos, proveen de una exposición más apalancada a cambios en precios del metal. Sólo hay muy pocos casos de compañías completamente expuestas a un metal y a una región en particular. Generalmente están diversificadas en tipos de metales y de regiones de operación. I 2

3 Las cotizaciones de las compañías mineras son más volátiles que el precio del metal subyacente. Shocks a la demanda tienden a aumentar más el precio de las compañías que el del metal. Al contrario, aumento de costos o shocks de oferta, reducen la cotización de las compañías en relación al precio de los metales. Las compañías mineras de oro han mostrado una tendencia de largo plazo a evolucionar en menor proporción que el precio del subyacente. Causas: leyes del metal, aumento de costos durante los períodos de booms, etc. En conclusión: hay que tener cuidado al comparar precio de las compañías con los de los metales.

4 Los Mercados del Cobre y del Oro Breve Descripción Descripción Cobre Oro Drivers de la demanda 1. Construcción (aproximadamente 1/3). 1. Joyería (43%) Principales países productores Principales países demanda Principales empresas según producción física 2. Electrodomésticos (1/3). 2. Electrónica y usos industriales (10%). 3. Maquinaria industrial (13%). 3. Inversión ETFs y monedas- (37%). 4. Transporte (13%). 4. Compras del sector oficial (10%). 5. Productos de consumo (8%). 1. Chile (32%). 1. China (13%). 2. China (7,8%). 2. Australia (9%). 3. Perú (7,6%). 3. EE.UU. (8%). 4. EE.UU. (7%). 4. Rusia (8%). 5. Australia (5,9%). 5. Sudáfrica (7%). 6. Perú (7%). 1. China (41%). 1. India (33%). 2. Europa en conjunto (23%). 2. China (22%). 3. EE.UU. (9%). 3. Medio Oriente (6%). 4. Japón (5%). 4. EE.UU. (6%). 1. Codelco (16%)*. 1. Barrick Gold Corp (9%). 2. Freeport-McMoRan Copper & Gold (16%). 2. Newmont Mining Corp (6%). 3. BHP Billiton Ltd (10%). 3. AngloGold Ashanti Ltd (5%). Año Xstrata PLC (9%). 4. Gold Fields Ltd. (4%). 5. Rio Tinto PLC (6%). 5. Goldcorp Inc (3%). 6. Grupo México (6%). 6. Kinross Gold Corp (3%). 7. Anglo American PLC (6% -Est.-). 7. Zinjin Mining Group Co. (3%). 8. Antofagasta PLC (5%). 8. Newcrest Mining Ltd. (2,5%). 9. KGHM Polska (5%). 9. Cía. de Minas Buenaventura S.A. (2,2%). 10. MMC Norilsk Nickel OJSC (4%). 10. Freeport-McMoRan Copper & Gold (2,2%). FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg, Anglo American PLC y WBMS. NOTA: * No cotiza en bolsa. I 4

5 Determinantes del precio del cobre Factores y plazo Corto plazo Mediano y Largo plazo Demanda Crecimiento de la economía mundial. Urbanización de los países asiáticos (China, India). Oferta Expectativas de inflación. Crecimiento económico de los países emergentes (Asia, América Latina y África). Aumento de los precios de insumos específicos (mano de obra, maquinaria, repuestos, etc.) Sustitución tecnológica. Declinación de las reservas y de las leyes minerales. Riesgos de operación de las minas. Riesgos climáticos. Riesgos políticos. Determinantes del precio del oro Factores y plazo Corto plazo Mediano y Largo plazo Demanda Expectativas de inflación. Crecimiento económico de los países emergentes (particularmente Asia y Medio Oriente). Oferta Pánico financiero. Bancos Centrales. Aumento de los precios de insumos específicos (mano de obra, maquinaria, repuestos, etc.) Declinación de las reservas y de las leyes minerales. Riesgos de operación de las minas. Riesgos climáticos. Riesgos políticos. Rotación (reclicaje) del oro. I 5

6 Estos factores emanaran de las respuestas a las siguientes preguntas: - LAS COMPAÑÍAS MINERAS ESTÁN SUBVALUADAS? Para contestar esta pregunta, se deben considerar las métricas de valuación usuales. Si la respuesta es afirmativa, la recomendación de inversión será buscar exposición a las compañías mineras como una alternativa, considerando los riesgos de la cartera. Qué factores pueden explicar la divergencia? - LAS COMPAÑÍAS MINERAS NO ESTAN SUBVALUADAS SINO REFLEJAN CORRECTAMENTE LOS RIESGOS FUTUROS? En este caso, también se debe evaluar si los precios de los metales caerán a futuro, o si los costos de producción están aumentado muy rápidamente, o si hay un incremento del riesgo impositivo. Si la respuesta es afirmativa para alguno de estos puntos, la recomendación será estar astar atentos a cambios en alguno de estos factores para decidir la inversión en las compañías. I 6

7 El Caso de las Compañías de Cobre: Hay una oportunidad para comprar acciones?

8 Están subvaluadas las mineras de cobre? Un índice del valor de las acciones de 36 compañías mineras de cobre elaborado por Bloomberg indica que, en comparación con los registros históricos desde enero de 2006, los precios de las compañías se encuentran ubicados en el segundo quintil de la distribución (en el 37% más bajo de los registrados) y por debajo del promedio. De la misma manera, los beneficios estimados de las empresas del índice para el próximo año, se encuentran en el 30% más bajo de la distribución histórica, inferior al promedio. El comportamiento de estas dos últimas variables ayuda a explicar por qué el ratio de precio del índice a utilidades (PU) está ubicado ligeramente por encima de su valor central histórico. Esto ocurre aún cuando los precios del cobre superan ampliamente su valor medio, aunque se encuentra cerca del valor más frecuente de los últimos siete años. I 8

9 Están subvaluadas las mineras de cobre? Distintas métricas de valuación indican que: 1. Las compañías no están subvaluadas cuando se observan la razón de P/U o EV/EBITDA. 2. En cambio, debido al importante flujo de caja de las compañías, la razón P/CF se encuentra en mínimos históricos. 3. Es esto último suficiente para afirmar que están subvaluadas? El flujo de caja esconde a veces reducción de márgenes y, por lo tanto, de los beneficios. Nota: Elaborado en base a datos de Bloomberg. Último dato corresponde al 29 de setiembre de I 9

10 Los valores de las compañías reflejan factores fundamentales: no están subvaluadas Hipótesis I: los precios del metal van a caer? Factores de largo plazo La tendencia de caída de precio del metal en términos reales se detuvo en los noventa cuando el proceso de globalización redujo los precios de los bienes industriales (reversión de la tesis de Prebisch-Singer). Durante las cinco décadas previas los precios de los metales se redujeron respecto a los índice de precios al consumidor a una tasa del 1,6% anual. Incluso la volatilidad anual se ha reducido en las dos últimas décadas respecto de su historia, en parte debido a la diversificación geográfica de la producción (menores shocks de oferta). Fuente: IMF, The boom in non fuel commodity prices: Can it last?, Ch. 5, WEO, Sept Los precios de los commodities en general y de los metales en particular están fuertemente vinculados al ciclo económico. Se estima que la correlación histórica de los precios de los metales con el crecimiento mundial es del 50%. Probablemente, el principal factor que ha conducido al aumento del precio de los metales es el inmenso cambio económico y geográfico en China. I 10

11 Los valores de las compañías reflejan fundamentos: no están subvaluadas Fuente: IMF, The boom in non fuel commodity prices: Can it last?, Ch. 5, WEO, Sept Determinantes en el mediano plazo Es la mayor demanda por metales de China temporaria o permanente? Los patrones históricos de consumo de metales sugieren que éstos crecen a la par del ingreso hasta alcanzar un nivel de PIB por habitante de US$ US$ (ajustado por PPP). La demanda por metales acompaña un período de industrialización y construcción de la infraestructura. A medida que los ingresos crecen, las economías se vuelven más intensivas en servicios y la demanda de metales por habitante tiende a estancarse. La excepción ha sido Corea que ha continuado su crecimiento fuertemente sesgado hacia las exportaciones industriales. Por otra parte, hasta ahora China (con un PIB de cerca de US$7000 por habitante) ha seguido el patrón de Japón y Corea durante sus estadios iniciales de desarrollo. Fuente: Información corporativa de Xstrata, Dic I 11

12 Los valores de las compañías reflejan fundamentos: no están subvaluadas Determinantes en el corto plazo Los precios esperados del cobre indican cierta estabilidad de sus valores para los próximos dos años. Otro factor que mantiene elevado los precios del metal es la baja tasa de interés en los últimos tres años que soporta precios elevados de los recursos naturales no renovables. La caída reciente del precio del hierro no parece anticipar una caída del precio del cobre (los factores que influyen sobre los precios de ambos metales, son distintos). En conclusión: precios del cobre no evidencian reducciones previsibles. Los riesgos a la baja pueden deberse a cuestiones cíclicas (crisis macroeconómica) pero difícilmente a factores estructurales (reversión de la industrialización y urbanización de los países asiáticos). I 12

13 Los valores de las compañías reflejan fundamentos: no están subvaluadas Determinantes en el corto plazo La desaceleración de la actividad mundial puede contribuir a la baja en los precios del cobre. Sin embargo, los países emergentes, en particular China, cuentan con instrumentos de política (monetaria y fiscal) para revertir una desaceleración brusca de la actividad. Los stocks mundiales del cobre (en semanas de uso) se encuentran bajos, por lo que existe cierta resistencia a la baja en el precio. En conclusión: precios del cobre no evidencian reducciones previsibles de magnitud. Los riesgos a la baja pueden deberse a cuestiones cíclicas (crisis macroeconómica) pero difícilmente a factores estructurales (reversión de la industrialización y urbanización de los países asiáticos).

14 Los valores de las compañías reflejan factores fundamentales: no están subvaluadas Hipótesis II: aumento de costos superó al de los ingresos En la industria se reconocen los mayores costos de cada uno de los insumos. Desde servicios específicos, logísticos, mano de obra hasta la energía. Pero un aumento importante del costo se deriva de la caída en las leyes del metal, más pronunciada en los últimos años. Una caída en las leyes implica un mayor gasto de operación así como mayores gastos de capital. Fuente: Información corporativa de Xstrata, Dic Fuente: Información corporativa de Xstrata, Dic I 14

15 Los valores de las compañías reflejan factores fundamentales: no están subvaluadas Los costos estimados ( cash costs ) estuvieron muy por debajo de los precios recibidos por las compañías mineras, con excepción del 4T08 y 1T09. Los márgenes han sido de alrededor de 2-2,5 centavos de dólar por libra. Se observa, no obstante, una caída en el margen del EBITDA de las compañías en los últimos cuatro trimestres. I 15

16 Los valores de las compañías reflejan factores fundamentales: no están subvaluadas Uno de los factores más importantes que afectaron la oferta de cobre, han sido las disrupciones no esperadas (en promedio cerca del 10% de la producción mundial). Los beneficios también se han reducido tendencialmente. En conclusión: aumento de los costos han reducido los beneficios de las compañías. También la caída en la producción de las compañías por eventos inesperados han contribuido negativamente a las ganancias. Los pronósticos de los analistas indican que los beneficios esperados están en descenso. Culpables: costos de la energía, del agua, de los recursos humanos específicos y la cuestión impositiva I 16

17 Los valores de las compañías reflejan factores fundamentales: no están subvaluadas Hipótesis III: mayor riesgo de aumento impositivo Los impuestos, si están mal diseñados, puede incluso llegar a expropiar el capital de las empresas. El caso de Antofagasta es notable. En el primer semestre del año 2011, los impuestos pagados se triplicaron respecto del año anterior, debido a la mayor propensión de los estados a gravar más fuertemente a las mineras. No se trata sólo de casos aislados en países de la región. En efecto, Kevin Rudd, el primer ministro australiano, tuvo que dejar su cargo después de tratar de incrementar las impuestos sobre proyectos existentes. La evidencia indica que los impuestos están por encima de su promedio histórico y están en aumento. En conclusión: la carga impositiva no sólo es alta sino que representa un riesgo siempre latente, introduciendo incertidumbre en los beneficios esperados de las compañías. Esto se traduce en un descuento en el valor de las acciones. I 17

18 El Caso de las Compañías de Oro: Hay una oportunidad para comprar acciones?

19 Los valores de las compañías reflejan factores fundamentales?. Algunos determinantes. Hipótesis I: los precios del metal van a caer? El precio del oro respondió históricamente en forma positiva a episodios de inflación y de pánico financiero. Por lo tanto, constituye un activo considerado de refugio. Las expectativas del precio del oro indican valores de US$ 1758 la onza para fines de 2012, US$ 1767 para en el 2013, US$ 1652 en el 2014 y US$ 1540 en el En setiembre de 2012 el valor promedio fue de US$ Las recientes medidas de los bancos centrales de los países desarrollados (Reserva Federal de EE.UU., BCE, BoE y BoJ) así como de los emergentes (reducción de tasas de interés) contribuyen a buscar refugio contra la inflación. I 19

20 Los valores de las compañías reflejan factores fundamentales? Algunos determinantes. Aún cuando el oro escaló a niveles elevados, la producción (oferta) no reaccionó. El precio del oro no estuvo desacoplado del crecimiento del resto de commodities (con excepción del petróleo). Gran parte de la explicación para este fenómeno es también una demanda creciente de oro desde China e India. En conclusión: el precio del oro se encuentra en los máximos históricos. Los pronósticos indican que el precio podría caer en los próximos dos años. I 20

21 Los valores de las compañías reflejan factores fundamentales? Algunos determinantes. Hipótesis II: aumento de costos superaron al de los ingresos Por la misma razón que en las compañías de cobre, los costos de las mineras de oro más grandes pasaron de menos de US$ 300 por onza a más de US$ 650 en los últimos 8 años. No obstante, los precios del oro se han más que duplicado. En consecuencia, tanto el EBITDA como los márgenes de las compañías mineras han sido récord en los últimos dos años. En conclusión: Si bien se ha observado un aumento de los costos como en el resto de la industria, las compañías mineras de oro han disfrutado de una caja elevada y también de buenos márgenes. I 21

22 Los valores de las compañías reflejan factores fundamentales? Algunos determinantes. Hipótesis III: mayor riesgo de aumento impositivo La tasa impositiva efectiva en los últimos 10 años ha sido levemente creciente. Se observa un aumento tendencial de alrededor de dos puntos porcentuales en la década. En 2009, el sector registró exiguas ganancias en relación al promedio histórico con una carga impositiva más elevada. Coincide con un período de crisis económica y necesidades fiscales de muchos países. Esto debe hacer recordaqr que el oro, al igual que otros recursos naturales, están sujetos al riesgo expropiatorio sutil de los gobiernos (comportamiento oportunista) a través de impuestos extraordinarios, mayores royalties y renegociación de contratos. En conclusión: si bien la tendencia al aumento en la carga impositiva es inferior a la observada en las mineras de cobre, el riesgo de mayores impuestos en forma extraordinaria existe. I 22

23 Los valores de las compañías reflejan factores fundamentales? Un índice del valor de las acciones de compañías mineras de oro elaborado por Bloomberg indica que, en comparación con los registros históricos desde enero de 2007, los precios de las compañías se encuentran ubicados en el segundo quintil de la distribución (en el 39% más bajo de los registrados) y por debajo del promedio. En cambio y, a diferencia de las compañías de cobre, los beneficios estimados un año para adelante se encuentran en el parte superior de la distribución histórica, entre los 30% más elevados, por encima del promedio (US$4,04 por acción versus US$3,16). El comportamiento de estas dos últimas variables son las que ayudan a explicar por qué el ratio de Precio del índice a utilidades esperadas (PU) está ubicado entre los valores históricos más bajos (en el 20% inferior). De hecho, la relación entre valor de las compañías mineras de metales preciosos y precio del oro es el más bajo de los últimos 30 años (FUENTE: Bloomberg). I 23

24 Los valores de las compañías reflejan factores fundamentales? Las métricas de valuación indican que: 1. Las compañías mineras de oro están en los mínimos históricos de su valor comparados con cualquier parámetro. 2. Las utilidades esperadas, el EBITDA y el flujo de caja se encuentran entre los más elevados desde el Esto indica que existen oportunidades de posicionarse en compañías mineras de oro. Nota: Elaborado en base a datos de Bloomberg. Último dato corresponde al 29 de setiembre de I 24

25 El Caso de las Compañías de Cobre y Oro: Representan una oportunidad para comprar acciones? Conclusiones

26 Las compañías de cobre muestran unas condiciones fundamentales más adversas que las compañías de oro. Los beneficios así como el EBITDA y otros indicadores de las mineras de cobre se espera que se deterioren en los próximos años. Causantes: costos, disrupciones, impuestos, otros riesgos, etc. Las acciones de las empresas de cobre no parecen estar subvaluadas, sino que sus precios reflejan estas condiciones más adversas. Las acciones de las empresas de oro sí parecen estar subvaluadas a juzgar por las distintas métricas. Los beneficios esperados así como los flujos de caja continuarán en buenas condiciones. El mercado parece haber castigado a las mineras de oro por elevado riesgo: en el largo plazo el precio del metal no tiene un driver de la demanda los suficientemente robusto. El caso de las compañías de cobre y de oro: representan una oportunidad para comprar acciones? Conclusiones. I 26

27 Siempre debe tenerse un enfoque de portafolio: la diversificación es clave y las inversiones deben amoldarse a las necesidades del inversor. Invertir en metales contribuyen a reducir la volatilidad del portafolio cuando se combina con otros tipos de activos. Si las compañías mineras son apropiadas como inversión, deben mirarse: Reservas disponibles. Costos de producción. Diversificación geográfica. Diversificación de producto. Fundamentos financieros. Management. Debe tenerse presente que las compañías mineras son más volátiles que el precio del metal. Caídas inesperadas en el Qué debería mirarse para comprar acciones de compañías mineras? Caso General precio del metal repercuten en cambios más importantes en los precios de las acciones. La alternativa es invertir en un índice generale, como ETFs (Exchange Traded Funds) que proveen de diversificación y son eficientes (bajo costo y minimización de cargas impositivas). Hay varios ETFs de compañías mineras de oro (p.e. SPDR Gold Trust (GLD), Market Vectors Gold Miners ETF (GDX)) y de los metales. En este último caso es necesario tener en cuenta que hay physically backed ETFs y synthetic ETFs que se basan en contratos futuros (aparece el riesgo de contraparte). I 27

28 Nora Balzarotti Gerente de Estudios (562) Ramiro Moya, CFA Analista Senior (562) Jorge García Analista (562) R o s a r i o N o r t e P i s o 1 5 L a s C o n d e s S a n t i a g o F o n o ( ) Este documento y su contenido no constituyen una oferta o una solicitud de compra o de suscripción de ningún valor u otro instrumento, o de realizar una inversión, sino que tiene un propósito meramente informativo. Por ello, la información contenida en este documento no corresponde a objetivos de inversión específicos, situación financiera o necesidades particulares de ningún receptor del mismo. Antes de realizar cualquier inversión, los inversionistas deberán informarse sobre las condiciones de la operación, así como de los derechos, riesgos y responsabilidades implícitas en ella. Por lo que Negocios y Valores S.A. no asume responsabilidad alguna, ya sea directa o indirecta, derivada del uso de este documento o su contenido. Cualquier opinión expresada en este material está sujeta a cambios sin previo aviso de Negocios y Valores S.A., quien no asume la obligación de actualizar la información contenida en él. Negocios y Valores S.A. o cualquiera de sus relacionados, vendedores, agentes u otros empleados podrán hacer comentarios de mercado, orales o escritos, o transacciones que reflejen una opinión contraria a aquéllas expresadas en el presente documento. Negocios y Valores S.A. Corredores de Bolsa no acepta responsabilidad de ningún tipo por pérdidas directas o indirectas, que se presenten por el uso del documento o su contenido. La información obtenida de terceros se basa en fuentes confiables pero no están garantizadas como exactas. La empresa no ha verificado independientemente la información, y por lo tanto no da garantía de su exactitud, integridad o corrección.