La inestabilidad prevalece en el entorno

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1 Abril 2015 Recuperación en un entorno complejo y volátil La economía mundial sigue recuperándose, pero en un entorno de volatilidad e incertidumbre por el errático comportamiento de indicadores económicos clave en los países desarrollados y la inestabilidad de los flujos financieros internacionales. El precio del petróleo continúa volátil y en marzo cayó de nuevo después de una efímera recuperación en el mes previo. Los precios del resto de las materias primas siguen declinando. A pesar de este entorno complejo, prevemos que la recuperación de la economía mundial se consolidará en los próximos meses y la Reserva Federal conseguirá elevar su tasa de referencia sin provocar turbulencias graves en los mercados, por lo que se mantiene el pronóstico de 3.5% de crecimiento para la economía mundial en 2015 y, en línea con el Fondo Monetario Internacional, se incrementa en una décima de punto porcentual el correspondiente a 2016 para ubicarlo en 3.8%. En el terreno geopolítico, la situación de Grecia se torna crítica por sus crecientes problemas de liquidez y sus desencuentros con las autoridades comunitarias, cobra fuerza la idea de su eventual salida de la Eurozona. Panorama mundial La inestabilidad y la incertidumbre prevalecen en el entorno internacional mientras se intentan desentrañar las señales contradictorias que provienen de los países desarrollados. En Estados Unidos aumentó el ingreso disponible al tiempo que se desaceleró el consumo y la producción. El euro y el yen se depreciaron por la política monetaria expansiva de sus respectivos bancos centrales, pero recuperaron terreno en la medida que estos estímulos mejoraron su desempeño económico. En los países en desarrollo, la debilidad de sus monedas alentó sus exportaciones pero aumentó los riesgos inflacionarios. En China, se desaceleran las ventas al menudeo, una señal de alerta para una economía que transita a un modelo donde el consumo desempeña un rol esencial. Buena parte de este complejo panorama tiene su origen en las estrategias monetarias divergentes. Mientras una veintena de bancos centrales aplica una política monetaria de corte expansivo, principalmente reducción de tasas de interés y compras masivas de activos, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) está retirando paulatinamente los estímulos extraordinarios y pretende concluir su normalización monetaria con el aumento de su tasa de referencia. Estas políticas contrapuestas, están redireccionando los flujos capitales hacia Estados Unidos, lo que se traduce en una importante apreciación de su moneda. No obstante, la política monetaria estadounidense es y se mantendrá acomodaticia, y solo en términos relativos puede considerarse restrictiva. Con el fortalecimiento del dólar se producen también cambios en los flujos comerciales. Las exportaciones de la Eurozona, Producto interno bruto de países y regiones seleccionados (variación porcentual) (p) 2016 (p) Mundial Estados Unidos Eurozona Japón Economías emergentes (p) = proyectado. Fuente: FMI, Perspectivas de la economía mundial, abril de La inestabilidad prevalece en el entorno internacional mientras se intentan desentrañar las señales contradictorias que provienen de los países desarrollados. Por la debilidad de sus monedas crecieron las exportaciones y la inflación en los países en desarrollo. En China se desaceleraron las ventas al menudeo. 1

2 Dólares por euro Dólares opr yen Dirección de Estudios Económicos Fuente: Bloomberg. Fuente: Bloomberg. Con el fortalecimiento del dólar se producen El dólar gana terreno frente a las principales divisas e-14 f-14 m-14 a-14 m-14 j-14 j-14 a-14 s-14 o-14 n-14 d-14 e-15 f-15 cambios en los flujos comerciales. Las exportaciones de la Eurozona, Japón y otros Energía (evolución mensual de las paridades, yen/dólar y euro/dólar) Euro países se dinamizan; mientras que se Yen presionan las ganancias de las multinacionales estadounidenses Se prevé que los precios de la mayoría de las materias primas retrocedan en 2015 Grasas y Aceites Materias Primas Bebidas Metales Granos Metales Otros Preciosos Fertilziantes Alimentos Fuente: Banco Mundial, Commodity Markets Outlook, enero Japón y otros países se dinamizan, estimulando su crecimiento económico y ayudándolos a hacer frente a los riesgos de la deflación; mientras que en Estados Unidos crecen las importaciones y se presionan las ganancias de sus multinacionales. A pesar de la reciente pérdida de dinamismo en Estados Unidos, se espera que en los próximos meses el incremento en el ingreso disponible permita dinamizar el consumo y la inversión. Sus crecientes importaciones contribuirán a consolidar la recuperación económica de otros países e impulsar la demanda mundial. Sin presiones inflacionarias, por el descenso de los precios tanto de las materias primas como de las importaciones y una economía en expansión, la Reserva Federal tendrá suficiente margen de maniobra para elegir el momento indicado para elevar su tasa de referencia, sin provocar desequilibrios graves en los mercados. Hasta ahora, los indicios apuntan a que el aumento se efectuará en el segundo semestre del año, probablemente en septiembre. Por otra parte, el índice general de precios de materias primas aumentó 5.5% en febrero tras siete meses de reducciones importantes. Este comportamiento obedece a un repunte en los precios del petróleo que logró revertir la caída en las cotizaciones de las materias primas no energéticas. No obstante esta mejora fue solo temporal, ya que en marzo prácticamente se revirtió la ganancia. Este comportamiento volátil quizá sugiera una etapa con cierta volatilidad y al mismo tiempo con un precio promedio relativamente estable. Los precios del resto de las materias primas seguirán amenazados por la desaceleración de la economía china, los niveles elevados de inventarios y la apreciación del dólar. En el terreno geopolítico, agobiado por los fuertes desencuentros con las autoridades de la Unión Europea, una creciente fuga de capitales y un inminente agotamiento de los fondos públicos, el gobierno de Grecia intentará elaborar una lista de reformas detallada que satisfaga simultáneamente las expectativas de sus ciudadanos y las de las autoridades de la Eurozona. La solución no es sencilla y cada vez se habla con mayor insistencia del retiro de Grecia de la Eurozona, donde las alternativas serían una ruptura abrupta y definitiva, o bien, una salida negociada y temporal. 2

3 Economía internacional, abril 2015 Estados Unidos Estados Unidos La recuperación de la economía estadounidense sigue su marcha, aunque pierde dinamismo. Las últimas cifras oficiales indican que el PIB creció 2.4% en el cuarto trimestre de 2014, dos décimas menos que la estimación previa y lejos del 5.0% registrado en el tercer trimestre de ese año. Se prevé que la tendencia negativa de la economía continúe en los primeros meses de 2015, cambie de orientación a partir del segundo trimestre e, impulsada por el dinamismo del consumo interno, alcance un crecimiento de 3.1% al cierre del año, una reducción de cinco décimas respecto a la estimación anterior del Fondo Monetario Internacional. Los principales indicadores del comportamiento de la economía estadounidense muestran un comportamiento errático en los primeros meses de El crecimiento de la producción industrial de 0.1% en febrero respecto al mes previo obedece al dinamismo observado en los servicios públicos ya que la manufactura y la minería cayeron 0.2% y 2.5%, respectivamente. La primera afectada por la débil demanda de los bienes duraderos, automóviles principalmente, y la segunda como consecuencia de la pronunciada caída de los precios internacionales del petróleo. En contraste, la adquisición de casas nuevas aumentó 7.8% en febrero, lo que puede representar la primera señal de una escasez relativa en el mercado de la vivienda que incentive la actividad y la creación de empleos en el sector de la construcción y, a partir de sus importantes encadenamientos con otras industrias, contribuya a afianzar el crecimiento de la economía en su conjunto. 0.8% 0.4% 0.0% El ingreso personal disponible crece de manera consistente en Estados Unidos (variación mensual, %) Fuente: US Bureau of Economic Analysis. La recuperación de la economía estadounidense sigue su marcha, aunque pierde dinamismo. Las últimas cifras indican que el PIB creció 2.4% en el cuarto trimestre de 2014, dos décimas menos que la estimación previa. Pero se desacelera el consumo personal (variación mensual del consumo ajustado por la inflación, %) El ingreso disponible de los estadounidenses crece consistentemente en las comparaciones mensuales impulsado por la caída de los precios de los combustibles y el fortalecimiento de dólar, el último dato disponible muestra un incremento de 0.4% en febrero. No obstante, las familias estadounidense se muestran renuentes a destinar al consumo una fracción mayor de su ingreso adicional como lo indican la caída de 0.1% en el gasto en bienes y servicios en febrero, y el incremento de 5.5% en la tasa de ahorro personal, en ese mismo mes. Se espera 0.8% 0.4% 0.0% -0.4% Fuente: US Bureau of Economic Analysis. 3

4 Dirección de Estudios Económicos 8% 6% 4% 2% Aumenta la proporción que los estadounidenses destinan al ahorro personal (porcentaje del ingreso personal destinado al consumo) 0% Fuente: US Bureau of Economic Analysis. La economía en la Eurozona se aceleró en el último trimestre de 2014 al registrar un incremento de 0.3% respecto al período previo y de 0.9% en términos anuales. España y Alemania reportan las mayores tasas de crecimiento 5.8% Producto interno bruto de países seleccionados de la Eurozona (variación porcentual) (p) 2016 (p) Eurozona Alemania Francia Italia España (p) = proyectado. Fuente: FMI, Perspectivas de la economía mundial, abril de que en lo próximos meses el consumo interno se dinamice y afiance la recuperación económica en Estados Unidos. La Reserva Federal ha señalado en repetidas ocasiones que el incremento en la tasa de referencia, el paso decisivo en su estrategia de normalización monetaria, ocurrirá cuando se observe una mejoría del mercado laboral y la inflación se aproxime a su tasa objetivo de 2%. El comportamiento reciente de estas variables sugiere que el anunciado incremento en las tasas de interés se producirá hasta el segundo semestre del año, probablemente en septiembre. En efecto los precios al consumidor subieron 0.2 % en febrero; sin embargo, se mantuvieron sin cambios en términos anualizados, un indicio claro de que las presiones inflacionarias siguen contenidas. El mercado de trabajo, por su parte, reportó en marzo y de manera inesperada su peor comportamiento de los últimos meses, un incremento de sólo 126 mil plazas de empleo. Eurozona La economía en la Eurozona mejora sus perspectivas. En el último trimestre de 2014 se aceleró su recuperación al registrar un crecimiento de 0.3% respecto al período previo y de 0.9% en términos anuales. Las mayores tasas de crecimiento intertrimestral correspondieron a España y Alemania con aumentos de 0.7% en ambos casos. Francia creció 0.1%, dos décimas menos que el trimestre anterior, e Italia consiguió salir de la recesión. La economía griega, uno de los temas de mayor preocupación en la Eurozona, cayó 0.4% en el último trimestre de Los indicadores macroeconómicos más recientes sugieren que la economía de la Eurozona se ha fortalecido en los primeros meses de 2015, impulsada por el crecimiento de las exportaciones, la caída de los precios del petróleo y un amplio programa de compras de deuda pública hasta por 60 mil millones de euros mensuales y que estará vigente hasta septiembre de Pero la debilidad de la demanda interna continúa como uno de los principales problemas por superar. Hasta ahora las estrategias divergentes de los bancos centrales de Europa y Estados Unidos han generado una importante depreciación de la moneda común que, a su vez, alentó las expor- 4

5 Economía internacional, abril 2015 taciones de la Eurozona y mejoró sus perspectivas de crecimiento económico. Pero sin una mejoría del consumo interno, la depreciación de la moneda puede perder efectividad en el corto plazo ya que, una vez asimilados los efectos de la caída del precio de los energéticos, la inflación repuntará y se desvanecerá la competitividad de las exportaciones. Los resultados hasta ahora en materia de demanda interna no son alentadores. En febrero, las ventas al menudeo cayeron 0.2%, cortando una racha de cuatro incrementos mensuales consecutivos. A pesar de esta caída, las ventas al menudeo son más vigorosas que las del mismo mes de Este incremento de 3.0% en términos interanuales fortalece las expectativas de una mejoría sostenida en la demanda interna que en los próximos meses contribuya a consolidar la recuperación económica de la Eurozona. Los indicadores adelantados también prevén que la recuperación económica de la Eurozona se afianzará en los meses siguientes. En el primer trimestre de 2015, el PMI compuesto de la Eurozona registró una tendencia ascendente al pasar de 52.6 puntos en enero a 54.0 en marzo. Este crecimiento obedece fundamentalmente al comportamiento de los servicios que pasaron de 52.7 puntos en enero a 54.2 en marzo. La manufactura, por su parte, se mantuvo sin variación en enero y febrero, 51.0 puntos, pero repuntó en marzo a Los precios al consumidor, por su parte, cayeron 0.3% en febrero en términos anuales, aunque el descenso es inferior al del mes anterior, 0.6%, lo que indica que la amenaza de la deflación se está reduciendo progresivamente, en línea con las proyecciones establecidas por el banco central. Japón Japón Aunque lentamente, la economía japonesa se recupera. Las repercusiones negativas que supuso el incremento al impuesto al consumo en abril de 2014 afectaron a la economía, pero ya se destaca una mejoría relativa. En el último trimestre de ese año, la economía creció 0.6% 2.2% en términos anualizados para dejar atrás dos trimestres de caídas consecutivas Se reduce el riesgo de deflación en la Eurozona (Índice de precios al consumidor, variación mensual anualizada, %) M M M M01 Fuente: Eurostat. Aunque lentamente, la economía japonesa se recupera. Las repercusiones negativas que supuso el incremento al impuesto al consumo en abril de 2014 afectaron a la 0.7 economía, pero ya se destaca una 0.7 mejoría relativa. La producción industrial japonesa retrocedió en febrero (variación mensual de la producción industrial, %) m-14 a-14 m-14 j-14 j-14 a-14 s-14 o-14 n-14 d-14 e-15 f-15 Fuente: elaboración propia con base en cifras de la OECD

6 Dirección de Estudios Económicos Japón no logra consolidar el ascenso del consumo interno (variación mensual de gastos de consumo ajustado por la inflación,%) M M M M01 Fuente: Statistics Bureau of Japan. Las economías emergentes enfrentan una situación adversa. El fortalecimiento del dólar y el pronunciado descenso en los precios de las materias primas siguen complicando el panorama que llevaron a la tercera economía mundial a su cuarta recesión en los últimos seis años. Japón es otro país desarrollado que aplica actualmente una política monetaria de corte expansivo para tratar de revitalizar su económica y enfrentar los riesgos de la deflación. El estímulo monetario, una de las tres flechas de la estrategia diseñada por el Primer Ministro Shinzo Abe, prevé la adquisición de bonos estatales y activos en riesgo por un monto de 80 billones de yenes al año. Sin embargo, los resultados hasta ahora no son todo lo alentadores que se esperaban. Aunque la economía japonesa es una de las más beneficiadas por la caída de los precios del petróleo sus importaciones netas de hidrocarburos como proporción al PIB superan a las de Estados Unidos y a la mayoría de los países europeos su actividad económica y el consumo interno continúan desacelerándose. En febrero de 2015 y comparados con el mismo mes del año anterior, la producción industrial y el gasto de los hogares volvieron al terreno negativo al caer 3.4% y 2.9%, respectivamente. La cuenta corriente japonesa, por su parte, registró un superávit de 1.44 billones de yenes, impulsado por la caída en el valor de las importaciones asociada a la reducción de los precios internacionales del petróleo así como al repunte de sus exportaciones como resultado de la debilidad del yen. Este es el mayor superávit en cuenta corriente de los últimos tres años y le permite a Japón recuperar su papel tradicional de acreedor internacional relevante. Producto interno bruto de economías emergentes seleccionadas (variación porcentual) (p) 2016 (p) China India Rusia Brasil (p) = proyectado. Fuente: FMI, Perspectivas de la economía mundial, abril de Economías de de mercados emergentes y en desarrollo y en desarrollo Las economías emergentes y en desarrollo enfrentan una situación adversa. Las expectativas de un incremento en las tasas de interés de Estados Unidos, el fortalecimiento del dólar y el pronunciado descenso en los precios de las materias primas siguen complicando el panorama de las economías emergentes y en desarrollo. Esto es especialmente agudo en países con elevados déficit de cuenta corriente y marcada dependencia de los flujos financieros externos. 6

7 Economía internacional, abril 2015 La reciente apreciación del dólar plantea un dilema crucial a la mayoría de los bancos centrales de los países en desarrollo: incrementar la tasa de interés para defender su moneda asumiendo el riesgo de desalentar el crecimiento económico, o utilizar la devaluación de sus monedas como mecanismo para estimular las exportaciones y la expansión de la economía, a costa de crear un entorno propicio para la inflación. El banco central de India instrumentó una estrategia monetaria expansiva que debilitó su moneda favoreciendo sus exportaciones y dinamizando su economía, con la ventaja que las presiones inflacionarias eran contenidas por la caída de los precios internacionales del petróleo. En Brasil, en contraste, el dilema es mayúsculo. La economía se desacelera afectada por la caída de los precios de las materias primas y un déficit de cuenta corriente, al tiempo que la inflación crece de manera alarmante (7.9% anualizada en marzo de 2015). Argentina también enfrenta un panorama complicado. En febrero pasado, su comercio exterior registró un retroceso anualizado de 22%, afectado por el menor dinamismo de las importaciones chinas de sus productos y la reducción de los precios de las materias primas. Con el acceso restringido a los mercados voluntarios de deuda por el litigio que mantienen con un grupo de tenedores de bonos, el superávit de la balanza comercial es prácticamente la única fuente para el ingreso de divisas. De la evolución de este último depende que se produzca o no un estrés cambiario. La situación más critica, sin embargo, se vive en Turquía. Ante las presiones del gobierno, el banco central de este país decidió reducir su tasa de referencia, pero lejos de alentar su desempeño económico como se pretendía, esta medida provocó una importante depreciación de su moneda, la lira, que exacerbó las presiones inflacionarias y creó un círculo vicioso: inflación, fuga de capitales, debilidad de la lira, incremento del costo de los bienes importados y mayor inflación. Por el tamaño de su economía duplica a la de Grecia, su ubicación geográfica estratégica y su elevado déficit de cuenta corriente, Turquía se perfila como un riesgo relevante para la estabilidad del sistema financiero internacional. Grecia fuera de la Eurozona, una posibilidad cada vez más cercana Dos noticias acerca de Grecia. La buena es que este país liquidó al Fondo Monetario Internacional (FMI) un adeudo por 450 millones de euros el 9 de abril. La mala es que probablemente no contará con recursos propios para hacer frente a los siguientes vencimientos. Un eventual acuerdo con las autoridades de la Unión Europea para extender el rescate financiero, contravendría las promesas electorales de Syriza, el actual partido en el poder, lo que políticamente sería un descalabro difícil de superar. La situación es tan compleja que se habla cada vez con mayor insistencia del retiro de Grecia de la Eurozona. Los recursos de Grecia se agotan. Tras seis años de recesión el panorama griego es desolador. Su producción se redujo cerca de 30% en términos reales; 214 mil pequeñas o medianas empresas cerraron su puertas entre 2010 y 2013; el desempleo afecta a una de cada cuatro personas en edad de trabajar, y su deuda externa equivale al 175% del PIB. Un problema de insolvencia es altamente probable. Se estima que su déficit fiscal rondé los 2,500 millones de euros en el primer trimestre de 2015; en tanto que los vencimientos con sus acreedores externos superarán los 7 mil millones de euros en los próximos cinco meses. La fuga de capitales acelera la problemática de insolvencia. Desde que las encuestas electorales perfilaron el triunfo del partido Syriza, en Grecia se produjo una creciente fuga de depósitos bancarios. Si bien amainó esta fuga con el acuerdo alcanzado con las autoridades europeas en febrero de este año, cobra fuerza cada vez que se tensan las negociaciones entre el nuevo gobierno y las autoridades comunitarias. Este difícil proceso perjudica tanto la solidez de las instituciones bancarias, como la ya crítica solvencia gubernamental. De acuerdo con el diario griego Ekathimerini, en los primeros meses de 2015 la fuga de depósitos bancarios ascendió a 10 mil millones de euros. Sus acreedores se oponen a otorgar más concesiones. Tras varios procesos de restructura, actualmente el 66% de la deuda total de Grecia está en manos de países e instituciones de la Unión Europea, otro 10% en poder del FMI y sólo 1% corresponde a bancos extranjeros. El riesgo para la estabilidad del sistema financiero internacional es limitado. Alemania, el país que más recursos destinó al rescate, no quiere que Grecia 7

8 Dirección de Estudios Económicos se convierta en un mal precedente, se opone a una nueva restructuración de su adeudo y presiona a las autoridades comunitarias para condicionar la entrega de nuevos recursos al cumplimiento de un severo programa de recortes al gasto público. El gobierno griego entre dos fuegos. Syriza, un partido de reciente creación, irrumpió en la escena política griega denunciado las drásticas medidas de austeridad impuestas a los anteriores gobiernos griegos y ofreció que, de llegar al poder, renegociaría la deuda externa para destinar mayores recursos públicos a la recuperación de la economía y la asistencia social. Ya en funciones y agobiado por la creciente escasez de recursos, el gobierno griego debe elegir entre el programa de austeridad que le permita acceder a los recursos financieros externos o el cumplimiento de sus promesas de campaña. Una solución intermedia se ve remota. La salida de Grecia de la Eurozona, una opción que cobra fuerza. Según el propio gobierno griego, si no consigue cerrar un acuerdo con sus acreedores antes del 24 de abril, inevitablemente se declarará en insolvencia. Pero algunos analistas consideran al acuerdo mismo como una solución efímera por la creciente brecha entre las obligaciones del gobierno griego y su capacidad de pago. De ahí que planteen la necesidad de buscar alternativas viables y de más largo plazo; entre ellas, la salida negociada y temporal de Grecia de la Eurozona. Aunque no existen lineamientos jurídicos para una medida de esta naturaleza, el gobierno griego podría emitir su propia moneda, sanear su economía liberada temporalmente de sus obligaciones con sus acreedores europeos y reingresar a la Eurozona cuando esté en condiciones de hacer frente a sus adeudos con los países e instituciones de este bloque económico. Una opción que hasta ahora se ve lejana pero que podría tomar mayor fuerza ante la gravedad el problema del endeudamiento griego. 8

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