EL EVA (Economic Value Added): Un indicador de gestión o un indicador de creación de valor?

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1 58 ANÁLISIS FINANCIERO Artemio Milla Gutiérrez* EL EVA (Economic Value Added): Un indicador de gestión o un indicador de creación de valor? OBJETIVOS El objeto de este artículo es estudiar brevemente la situación actual en el ámbito académico y profesional de algunos aspectos de debate en torno al EVA. Entre estos aspectos podemos citar dos por su importancia: La consideración del EVA como un indicador de gestión (mejor o peor que otros, con sus limitaciones en función del uso que se le quiera dar) y, La consideración del EVA como un indicador de creación de valor (value metric). Al hilo de esto, comentaremos muy sucintamente la utilización del EVA como base para el establecimiento de un sistema de compensación para la dirección basado en el valor, como punto final al estudio desarrollado en este trabajo (este último tema de por sí, estrechamente ligado a la teoría de la red contractual, podría ser objeto de un estudio mucho más amplio). El EVA ha levantado pasiones (muchas grandes compañías como Coca-Cola, Eli Lilly, Siemens AG, AT&T, Philip Morris, RJR Nabisco y Quaker Oats, lo utilizan), pero también tiene su grupo de detractores que consideran que, simplemente, es un concepto antiguo (se basa en el beneficio económico o en la renta residual), refinado para dar la apariencia de novedad y que, en modo alguno es una medida de creación de valor; e incluso, yendo mas allá, sugieren que la gestión del valor a través del EVA conduce a resultados contrarios a los pretendidos. No entraremos en este artículo a comentar otros aspectos interesantes en torno al EVA; tales como si este indicador es mejor o peor que otros que vienen siendo utilizados por algunas firmas expertas en corporate, tales como el TSR (Total Shareholder Return), CVA (Cash Value Added), SVA (Shareholder Value Added) o CFROI (Cash Flow Return on Investment); por citar sólo los mas importantes o el uso del EVA desde la perspectiva estratégica, un enfoque realmente atractivo del que todavía existen pocos estudios. INTRODUCCION Qué se Entiende por Creación de Valor? Hace algunos años, los resultados contables eran suficientes para la gestión diaria y la toma de decisiones en las compañías. No obstante, cada día se otorga mayor importancia al valor y al conocimiento y aplicación de medidas de creación de valor, y consecuentemente, a la capacidad de gestionar dicha creación de valor. * Socio-Director de Altair Consultores en Finanzas Corporativas, S.L.

2 EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 59 El concepto de creación de valor es, en esencia, verdaderamente simple: Una compañía crea valor para sus accionistas cuando la rentabilidad obtenida sobre el capital invertido es superior al coste de dicho capital. Uno los planteamientos desarrollados a raíz de este concepto se centra en la gestión estratégica y operativa de la compañía bajo criterios de creación de valor para el accionista. Esta gestión y sus consecuencias en el medio y largo plazo, tendrán, inevitablemente, su reflejo en el valor de la empresa. La creación de valor para el accionista así considerada tiene como punto de partida el concepto de valor de mercado de la compañía (tanto en empresas cotizadas como no cotizadas) y su estimación a través del descuento de flujos de caja. Este planteamiento pone las bases necesarias para alcanzar un control riguroso por parte de los directivos y para potenciar el desarrollo y crecimiento sólido de las compañías. Los inversores no sólo buscan recompensas en forma de dividendos y en forma de aumento del valor de sus acciones, sino que también desean perspectivas de crecimiento de la compañía a largo plazo. Qué se entiende por gestión orientada a la creación de valor? En los años 80 y 90 del siglo XX se ha desarrollado un interés especial por la denominada Gestión Basada en el Valor (VBM o Value Based Management), que trata de orientar la gestión de los directivos de las empresas a la consecución del máximo valor de la inversión de los accionistas. Es así como encontramos a Copeland, Koller y Murrin (1990) cuando abogan por un cambio de paradigma al recomendar una sustitución en la orientación de la gestión basada en el beneficio hacia una gestión basada en el VBM. La idea de la gestión basada en el valor no es un concepto nuevo. Ya desde la década de los años 50 se venía afirmando que el objetivo de la función financiera es maximizar el valor de la inversión de los accionistas. Fue Williams (1997) 1, tal y como comenta Vega (2000), uno de los pioneros en fijar el concepto de valoración de activos financieros al afirmar, ya en los años treinta (siglo XX) que vamos a definir el valor de una acción como el valor actual de todos los dividendos que serán pagados y el valor de un bono como el valor actual de sus futuros cupones y principal. Esto puede observarse a través de la denominada Teoría de la Decisión que condujo a la definición del ECA 2 (Equivalente de Certeza Actual), que aporta una precisa y completa metodología para su cálculo. El concepto de valor actual, utilizado desde hace mucho tiempo para la ordenación y selección de proyectos de inversión responde a la idea de que los proyectos aceptables son los que crean valor, y que el valor actual neto de los mismos (VAN) mide precisamente el valor que se espera que genere cada uno de ellos. El concepto de VAN fue introducido en 1944 por Schneider (1978) 3 como instrumento para el análisis de las inversiones. De la definición de ECA puede afirmarse que el VAN es sólo un caso particular del ECA. El VAN del flujo de caja asociado a las acciones de una empresa constituye de hecho el ECA y, por tanto, el valor de dichas acciones siguiendo a Faus (1999). Esto nos conduce a afirmar que el valor depende únicamente de lo que esperamos que ocurra en el futuro con el activo que pretendamos valorar; en definitiva, depende de las expectativas, que serán diferentes en función de cada sujeto y que están sujetas a riesgo e incertidumbre y al efecto del valor del dinero en el tiempo, lo que obliga a actualizar dichas expectativas. Una empresa crea valor para los accionistas cuando la rentabilidad para las acciones supera el coste exigido a las mismas ; dicho de otro modo, una empresa crea valor en un año cuando se comporta mejor que las expectativas En este sentido se pronuncia también Fernández (2000) cuando afirma que una empresa crea valor para los accionistas cuando la rentabilidad para las acciones supera el coste exigido a las mismas ; dicho de otro modo, una empresa crea valor en un año cuando se comporta mejor que las expectativas. La idea básica de la gestión basada en el valor parte de la premisa de que el objetivo de la función financiera es maximizar el valor de la inversión de los accionistas. Precisamente porque toda la teoría financiera se ha desarrollado en torno al objetivo de maximizar el valor, es perfectamente demostrable que la mejor gestión de valor consiste en aplicar los principios conocidos de sana política financiera en la gestión diaria de las operaciones, en el análisis de las

3 60 ANÁLISIS FINANCIERO inversiones, en las políticas de endeudamiento y en los dividendos, así como en la ejecución táctica de dichas políticas. Qué entendemos por valor? El valor depende solamente de lo que esperamos que ocurra en el futuro con el bien o servicio que pretendemos valorar y de nuestras expectativas. El criterio del valor actual neto (VAN) del flujo de fondos (flujo de caja) originado por una determinada decisión o acción directiva es por definición la medida del valor creado por esta decisión El problema del futuro es que no lo conocemos con certeza; así que cualquier valoración de hechos futuros debe tener en cuenta el factor riesgo. En la mayoría de las aplicaciones prácticas de la gestión basada en el valor, el criterio del valor actual neto (VAN) del flujo de fondos (flujo de caja) originado por una determinada decisión o acción directiva es por definición la medida del valor creado por esta decisión. En relación con el VAN hemos hacer dos consideraciones: 1. Debido tanto al factor tiempo como al factor riesgo, las únicas cantidades de dinero para las que se pueden calcular valores actuales mediante procedimientos de descuento son las cantidades de dinero que quedan disponibles, a las que se denominan flujo de fondos. 2. El concepto de valor actual no es exclusivo de las inversiones. Puede aplicarse a cualquier flujo de fondos. Si el valor actual neto asociado a una determinada acción es positivo, por la propia definición genérica de valor actual podemos afirmar que dicha acción crea valor para la empresa y el valor creado es el valor actual neto de dicha acción. Algunas premisas básicas para entender la gestión orientada a la creación de valor para el accionista son las siguientes: La gerencia está obligada crear valor para los inversores. Los inversores invierten en una compañía porque esperan un retorno a su inversión. Los inversores esperan un mínimo nivel de beneficio por parte de su inversión al que se denomina coste del capital. Una empresa que no crea valor en el largo plazo en el sentido de que ofrece una rentabilidad inferior al coste del capital es económicamente inaceptable, especialmente desde la perspectiva de los accionistas. Los inversores pueden retirar sus fondos de la empresa desde el momento en que tengan otras inversiones alternativas de mayor rentabilidad (coste de oportunidad). 10 conceptos clave para entender la creación de valor Con el fin de comprender mejor la expresión creación de valor, trataremos de explicar en 10 conceptos clave lo que debemos entender por creación de valor, tal y como exponen Martínez y Milla (2002): 1. El objetivo de crear valor para los accionistas, que tiene como fin último maximizar su riqueza, parece el dominante en el entorno empresarial actual. Este objetivo resume el resto de los objetivos económico-financieros relacionados con la rentabilidad, el crecimiento, la liquidez, la estructura de financiación y el riesgo, pues todos ellos contribuyen a ese fin. Crear valor para el accionista es el objetivo de la función financiera. Ahora bien, cuáles son los parámetros principales que explican este objetivo? Resumiendo mucho podríamos decir que son la toma de decisiones de inversión, de financiación y la política de distribución de dividendos que se practique; así como las exigencias de rentabilidad de los accionistas y el nivel de riesgo. 2. El valor intrínseco o teórico de cualquier empresa depende de los cash flows futuros que se estime generará, es decir, de sus expectativas; por lo tanto, la creación de valor depende de dichas expectativas. Para medir el valor creado durante un período de tiempo por una empresa es preciso estimar su valor al final y al inicio del mismo. 3. Valor y creación de valor no son conceptos equivalentes. Una empresa puede presentar un valor elevado respecto a otras empresas del sector o respecto a sus valores contables y, sin embargo, estar destruyendo dicho valor y viceversa. 4. Para crear valor es preciso que el rendimiento obtenido por los accionistas supere a la rentabilidad que exigen, expresando ésta como el rendimiento que podrían obtener en alternativas de inversión de riesgo similar.

4 EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 61 Para estimar el valor creado es necesario medir claramente: a) El rendimiento del accionista que nada tiene que ver con los conceptos tradicionales de rentabilidad calculados a partir de la información contable (por ejemplo el ROE o rentabilidad financiera). b) La rentabilidad exigida por los accionistas (o el coste de capital de la empresa). A partir de dicho razonamiento podemos concluir que crear valor exige que la rentabilidad del accionista supere el coste de los fondos propios. 5. Lo que determina la creación de valor para el accionista no es exactamente la mejora de la situación de la empresa, como se afirma con frecuencia, sino que el rendimiento obtenido de las inversiones de la empresa sea capaz de superar sus expectativas; con independencia de que dicho progreso se materialice en los resultados contables del período analizado. 6. Es habitual que las empresas persigan aumentar el beneficio neto; pues con ello consideran que crean valor para sus accionistas. La forma de incrementarlo puede venir por la vía del crecimiento, la diversificación, la mejora de la eficiencia productiva, la adquisición de otras compañías, etc. Sin embargo, el aumento del beneficio no garantiza crear valor. Este comportamiento dispar del beneficio y de la creación de valor se pone de manifiesto, por ejemplo, cuando una empresa aumenta, acertadamente, los gastos de desarrollo estratégico de la actividad relacionados con la innovación, el desarrollo tecnológico, la mejora de sus procesos, la potenciación de su marca, el servicio al cliente, la calidad o la formación: su beneficio a corto disminuye, pero, a la vez, se debe incrementar su valor como reflejo de la esperada mejora de su posición competitiva (mejora de la expectativas futuras). Análoga discrepancia se produce cuando, por ejemplo, una empresa no liquida o vende uno de sus negocios que está destruyendo valor porque originaría una pérdida contable. 7. Desde hace bastantes décadas, el criterio de valor se utiliza sistemáticamente en la toma de decisiones de negocio y, en concreto, en la evaluación de inversiones. En este sentido, el valor actual neto (VAN) de un proyecto que mide el valor que se espera que cree su ejecución, es un criterio financiero de evaluación utilizado ampliamente por las empresas. 8. El método aplicable a cualquier empresa o activo para estimar su valor consiste en calcular el valor actualizado de las rentas monetarias futuras que se prevé generará para su propietario. La dificultad de este método de valoración nace de las limitaciones para realizar unas previsiones razonables de los flujos futuros y de la imprecisión para determinar la tasa de descuento para calcular su valor actual. 9. El valor creado para el accionista ha de basarse, al igual que hace el análisis de inversiones, en el incremento del flujo de efectivo esperado por los accionistas, que es más tangible que el beneficio. El inversor invierte dinero y lo que le interesa es el dinero que va a recibir a cambio. Son dos los elementos principales que alimentan el valor creado desde el punto de vista del accionista de una empresa: el aumento experimentado por el valor de las acciones, los dividendos percibidos y otras posibles retribuciones monetarias; como por ejemplo los reembolsos de capital. De la suma de estos conceptos hay que deducir la rentabilidad que hubiesen obtenido los accionistas de haber invertido en alternativas de riesgo similar, es decir, el coste de oportunidad de mantener su inversión en la empresa. 10. El indicador más adecuado para medir el éxito de la empresa se relaciona con su capacidad para crear valor para el accionista. La práctica financiera ofrece una serie de parámetros que pretenden evaluar la calidad de la gestión y que, con mayor o menor intensidad, se relacionan con la creación de valor para el accionista: rentabilidad económica (ROI), rentabilidad financiera (ROE), valor económico añadido (EVA), cash value added (CVA), market value added (MVA), cash flow return on investments (CFROI), total shareholder return (TSR), etc. Todos estos indicadores presentan una serie de deficiencias para medir la creación de valor para el accionista por medir actuaciones pasadas y omitir el valor creado por los cambios de expectativas. De hecho, estos indicadores deben ser utilizados con cautela, pues favorecen cosechar resultados a corto, deteriorando el potencial para crear valor y, por tanto, con quebranto de los resultados de más largo plazo. Hay que tener mucho cuidado en su uso como orientación de la estrategia de la empresa. La selección de los criterios para evaluar la gestión y la situación de la empresa no debe olvidar que lo importan-

5 62 ANÁLISIS FINANCIERO te es gestionar la creación de valor más que tratar de implantar sistemas para medirla, pues, al igual que en cualquier competición deportiva, el marcador establece el ganador, pero no orienta sobre cómo ganar. EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 1. El EVA como Indicador de Gestión La búsqueda de un indicador de gestión que pudiera medir con certeza el grado de éxito de la función financiera de una empresa ha sido una constante en los últimos años en el mundo de la investigación contable y financiera. Como antes se ha mencionado, el objetivo de la función financiera es maximizar el valor de las acciones de los inversores y, para ello, la función financiera desarrolla su actividad en el ámbito de la estrategia financiera (decisiones de inversión, financiación y política de dividendos) y de las finanzas operativas (decisiones sobre las necesidades operativas de fondos, la tesorería y la financiación a corto plazo). Este indicador (el santo grial de las finanzas) durante muchos años ha sido el beneficio contable o beneficio después de impuestos (BDI), el cual ha sido duramente criticado por su fácil manipulación, entre otros, y por no representar una medida de la caja generada por una empresa. Dado que los resultados de una empresa pueden ser alterados empeorando la posición del accionista (por ejemplo tomando decisiones de inversión cuya rentabilidad es inferior al coste de los capitales que la financian), es por lo que puede afirmarse que el BDI no puede constituir una medida confiable de la gestión. Mäkeläinen y Roztocki (1998). Las relaciones entre diversos niveles de beneficios (por ejemplo la ROI Return on Investments o Rentabilidad Económica-, que establece la relación entre los beneficios antes de intereses e impuestos y los activos valorados a su valor contable o la ROE Return on Equity o Rentabilidad Financiera-, que establece la relación entre el beneficio contable y el valor de los fondos propios) han contribuido a mejorar el entendimiento de la eficacia en la gestión financiera, pero diversos problemas asociados a estos indicadores, que luego comentaremos, ponen de manifiesto su inadecuación a los objetivos previstos de búsqueda de un indicador que mida la creación de valor para el accionista. Es por ello por lo que el EVA (Economic Value Added) se ha introducido con fuerza en el mundo académico y profesional, pretendiendo ser no solamente un indicador de gestión (el mejor, para algunos) sino un indicador de medición de la creación de valor en una empresa. El EVA, un termino acuñado por Stern Stewart & Co, está generando una notable confusión entre las empresas respecto a su significado, su utilidad, lo que mide y no mide. Por alguna razón, el EVA, que ha sido enseñado en las universidades desde hace décadas con el nombre de renta residual o beneficio económico (aunque el EVA es un concepto más refinado) ha tenido una gran aceptación por parte de los inversores, gerentes y directivos de áreas operativas. Qué ha cambiado entonces para que el EVA sea en la actualidad un fenómeno destacado?. Young (1999) opina que, básicamente, los cambios operados han sido los siguientes: Existe una cada vez mayor presión sobre los directivos por parte de los accionistas para la consecución de resultados; siendo la liberalización de los mercados de capitales, los avances en la tecnología de la información y el crecimiento de la inversión institucional (lo que ha permitido la creación de elevados fondos de capital) los factores explicativos de esta mayor presión. Además los inversores conocen su coste de oportunidad y pueden fácilmente encontrar otras alternativas para rentabilizar su capital. El EVA, frente a los conceptos tradicionales de beneficio económico (EP) y renta residual (RI), incorpora los conceptos del modelo de determinación de precios de los activos de capital (modelo CAPM desarrollado por Sharpe en 1962); y aunque es discutible en la actualidad la validez de dicho modelo (básicamente por la dificultad en las estimaciones del coeficiente beta), su utilización significa un gran avance respecto a estos indicadores. El EVA, que es un concepto de naturaleza eminentemente contable, presta atención a la realización de ciertos aspectos que, en opinión de Stern Stewart & Co distorsionan la medida de rendimiento ordinario y que surgen de la estricta aplicación de los principios contables generalmente aceptados (PCGA) 4. El EVA ha permitido, por un lado, reducir los costes de agencia, posibilitando que directivos y empleados actúen y piensen como los propietarios del capital, en la medida en que el EVA sea un buen indicador para medir la creación de valor para el accionista (aspecto éste muy controvertido y para el que se han realizado diversos estudios

6 EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 63 empíricos y de investigación, no saliendo el EVA bien parado, como veremos más adelante). Por último, si lo anterior es cierto, fijar el sistema de retribución o de compensación a los directivos en base al EVA significaría que los empleados recibirían más porque ofrecen más EVA y cuanto mas EVA más valor para el accionista, lo que estaría plenamente justificado. El EVA, siguiendo a G. Bennett Stewart III (1991) puede definirse como: EVA es una medida del beneficio residual que resta el coste de los recursos del beneficio operativo generado por el negocio. El mensaje básico que transmite el EVA a la empresa es, como señala Young (1999) que para añadir valor a los accionistas es necesario por empezar a obtener, por lo menos, el coste del capital, y esto es una idea que está en el centro de la teoría moderna de las finanzas empresariales. Más precisamente, y siguiendo la definición aportada por Stewart (1991), puede ser definido de la siguiente forma: Donde: EVA = NOPAT5 WACC x ASSETS NOPAT significa Net Operating Profit After Taxes (beneficio antes de intereses pero después de impuestos). WACC es Weighted Average Cost of Capital (coste medio ponderado de los capitales), el cual se determina de la siguiente manera: WACC = Ke x %(Rp/Rt) + Kd (1-t) x %(Ra/Rt) Donde Ke es el coste de los recursos propios, definido de acuerdo con la fórmula del CAPM (Capital Asset Pricing Model), en el que Ke se define como Ke = Tisr + B x Pm. Tisr es la tasa de inversión sin riesgo en el mercado, B (coeficiente beta) expresa el riesgo sistemático y se define como B = Cov (v,m)/var (m); y Pm es la prima de riesgo del mercado. Rp son los recursos propios, Rt los recursos totales, Ra los recursos ajenos, Kd es el coste de la deuda y t es la tasa de impuestos 6. Assets, es el total de los activos o inversión de una empresa, valorados a valor contable. Una simple división de todos los términos de la fórmula anterior que define el EVA por el total de los activos de una empresa nos daría la siguiente expresión: EVA/Assets (%) = ROI (after taxes) (%) WACC (%) Que expresado en términos porcentuales nos indicaría que el valor económico añadido por una empresa, en %, es igual a la ROI (después de considerar su efecto fiscal) menos el coste medio ponderado de los capitales que financian los activos con los cuales se obtiene dicha ROI (después de considerar su efecto fiscal); o lo que es lo mismo, el EVA, en términos porcentuales, sería el diferencial entre la rentabilidad neta de las inversiones y el coste financiero fiscal de su financiación. Hay muchas y muy diversas acepciones de lo que significa el EVA o que para qué sirve. Siguiendo a Mäkeläinen y Roztocki (1998a) podemos afirmar que el EVA es: Una indicador para evaluar la gestión financiera 7. Un indicador que refleja la cantidad total de valor creado o destruido en cada año para el accionista, en el sentido de que si el EVA es positivo indica creación de valor y si el EVA es negativo indica destrucción de valor (no estamos personalmente de acuerdo con esta afirmación, que está sujeta a muchas críticas; por ejemplo las que podemos encontrar en Faus (1999) cuando dice que el EVA tiene poco que ver con la creación de valor y Fernández (2001b), cuando afirma que el EVA no es un indicador de creación de valor). Una herramienta útil para elegir las mejores inversiones (en términos de valor actual neto), en el sentido de que sólo se invertirá en aquellos proyectos que creen valor (la rentabilidad aportada por dichos proyectos de inversión debe ser superior a la exigida por los inversores). Un indicador de efectiva protección contra la destrucción de valor para el accionista (esta opinión contrasta radicalmente con la indicada por Faus (1999) y con la que estoy de acuerdo). Un indicador altamente correlacionado con el precio de las acciones en los mercados. Algunos estudios en el mercado USA, como el desarrollado por Biddle, Bowen y Wallace (1997) han demostrado que los beneficios contables convencionales son más eficaces a la hora de explicar la rentabilidad obtenida por determinados valores que el EVA. Ni siquiera Stern Stewart & Co ha refutado eficazmente esta demostración. Fernández (1999) ha demostrado que, al menos en el caso español, en un estudio de 30 empresas que cotizan

7 64 ANÁLISIS FINANCIERO en el IBEX 35, que no existe una fuerte correlación; más bien débil, entre el EVA y la creación de valor, en términos de incrementos del precio de las acciones. Un indicador que debe ser maximizado; lo cual es incierto, siguiendo a Faus (1999) véase caso práctico en ese artículo y Fernández (2001b). Un excelente indicador para establecer un sistema de compensación a la gerencia y motivarles a crear valor para los accionistas - ver Young (1999); lo cual está siendo objeto de controversia en la medida en que el EVA no sea el mejor indicador para medir la creación de valor, e incluso que no sea siquiera un indicador de creación de valor. Faus (1999) señala que la maximización del valor de la inversión de los accionistas es el objetivo técnico de la función financiera de la empresa (conjunto de políticas de inversión, financiación, dividendos y operativas); las cuales no pueden medirse ni evaluarse en términos de EVA y exigen un esfuerzo de coordinación y coherencia difícil de lograr si cada directivo va en busca de maximizar la parte del EVA por la que va a ser evaluado y/o retribuido. El autor de este trabajo no puede estar más de acuerdo con esta magnífica aseveración del profesor Faus. Un indicador más potente que el ROI en la gestión del día a día en las empresas (en la medida en que considera el coste de los recursos propios y el riesgo -añadido por el autor del artículo-) y por su facilidad que tiene el EVA de ser susceptible de implantación a niveles inferiores a la empresa considerada en su conjunto (unidades de negocio, divisiones de fábrica, etc.), tal y como expone Young (1999). Amat y Wraith (1999) señalan que el ROI puede fomentar prácticas que perjudiquen a la empresa, como por ejemplo la reducción de inversiones con una visión a corto plazo del beneficio y la rentabilidad ; pero algo similar puede ocurrir con el EVA en tanto en cuanto utiliza un concepto contable como es el NOPAT, susceptible de aumento por los mismos motivos; por lo que esta afirmación, en mi opinión, es susceptible de discusión (lo último pertenece al autor de este trabajo). Un concepto prácticamente idéntico al Economic Profit (EP), Residual Income (RI) 8 y Economic Value Management (EVM) (ésta es una de las principales críticas sobre el EVA al considerar que únicamente es un refinamiento de los indicadores anteriores pero que, realmente, no aporta novedades en exceso). Respecto a la utilidad del EVA como indicador de gestión, Mäkeläinen y Roztocki (1998b) establecen una comparación entre el EVA con distintos indicadores de gestión tradicionalmente utilizados, entre los que se encuentra la ROI, antes mencionada. En relación con la comparación entre el EVA y la ROI, podemos encontrar dos buenas razones por las que el EVA es superior al ROI, desde la óptica del control de gestión: 1. Un incremento de la ROI no es necesariamente positivo para los accionistas (por ejemplo, maximizar la ROI puede no ser el objetivo a conseguir). Un aumento de la ROI puede ser bueno, sin lugar a dudas, en compañías en las que el capital no puede ser ni aumentado ni disminuido, pero esto no ocurre en la práctica. 2. El EVA es más práctico y entendible que la ROI; y ello se debe a: El EVA se puede explicar fácilmente a empleados sin conocimientos financieros (esto es una opinión sujeta a discusión) y, lo que es más importante, los impactos de las actuaciones de la compañía en el día a día pueden ser explicadas en términos de EVA (por ejemplo, un aumento del coste del capital en 100 unidades monetarias reduce el EVA en esas mismas 100 unidades monetarias. Esto último no es posible aplicarlo para la ROI). En el ámbito académico el BDI ya está totalmente olvidado desde el momento en que no se utiliza en estudios de investigación que tratan de encontrar una correlación entre el EVA y el precio de las acciones en mercados cotizados (véase en este sentido Fernández (1999-[29] que demuestra la escasa correlación en el mercado español). Por otro lado, el EVA, en contraste con la ROI, es un concepto preciso de medida en el sentido de que un aumento del EVA aumenta siempre la posición de los accionistas (en términos de aumento de valor) 9. En esta misma línea se decanta Palmer (2000) cuando expone algunas críticas de las que ha sido objeto el ROI 10 en años recientes, como por ejemplo: El resultado contable es susceptible de manipulación. Los valores de los activos en el balance no reflejan su valor real. Los accionistas no desean beneficios, desean caja.

8 EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 65 El ROI perjudica, al menos en el corto plazo, a las organizaciones proactivas en inversión en investigación y desarrollo, tecnología, etc. Por estas mismas razones se ha desechado el ROE como indicador de gestión financiera desde esta óptica, ya que, como sabemos, la ROE puede definirse como la ROI multiplicada por el apalancamiento financiero; Af = [Activos/Fondos Propios] x [BAI/BAII] y por el efecto fiscal; Ef = [BDI/BAI]; donde BAI es beneficio antes de impuestos y BAII beneficio antes de intereses e impuestos; por lo que está afecta a los mismos problemas que la ROI (además de que su cálculo se realiza sobre los fondos propios a valor contable y no a valor de mercado). Interesante es, además, comentar con mayor amplitud a lo hecho hasta ahora, algunas de las críticas que está recibiendo el EVA respecto a la novedad del concepto y su gran parecido, respecto del NOPAT con el beneficio económico o economic profit (EP). Shrieves y Wachowicz (2000) formulan el EVA en términos de EP en los siguientes términos: NOPAT + [Diferencias entre amortizaciones y depreciaciones contables y según EVA] WACC x ASSETS = EP Como puede observarse, la única diferencia entre el NOPAT y el EP es una diferencia de criterio entre las amortizaciones y depreciaciones contables y las que, según el EVA deben considerarse (se consideran en función del desgaste real de los activos y no siguiendo un método de amortización lineal como establecen los principios contables generalmente aceptados); lo que apunta a que el NOPAT es un mero refinamiento del EP. Una comparativa interesante hace Fernández (1998a) cuando ofrece una versión distinta de la definición de EP (aunque matemáticamente idéntica); de tal manera que según él, el EP es el beneficio después de impuestos (BDI) menos el coste de los recursos propios por el valor contable de dichos recursos propios; es decir: EP = BDI Ke x Evc Donde Ke es el coste de los recursos propios y Evc es el valor contable de las acciones (patrimonio neto contable). El profesor Fernández (1998a), al definir el NOPAT = BDI + Intereses x (1- tasa impositiva), está estableciendo ya de forma directa la relación entre el NOPAT y el EP y, por tanto, la relación entre EP y EVA. En esta misma línea podemos encontrar referencias anteriores, como la de Biddle y Bowen (1996) cuando hacen referencia a la antigüedad del concepto del cargo del coste del capital sobre los beneficios operativos para la obtención de un beneficio económico. Estos autores indican que tanto Alexander Hamilton en 1777 como, sobre todo Alfred Marshall en 1890 (Principios de Economía), ya hablaban de él y como el concepto de NOPAT es además idéntico (en su esencia) al de renta residual o residual income. Merece la pena leer la definición de beneficio residual o beneficio económico dada por el propio Marshal (1890): Cuando un hombre está dedicado a un negocio, sus beneficios anuales son el excedente entre sus ingresos y sus gastos. Lo que queda de estos beneficios, después de deducir el interés de su capital a una tasa vigente es lo que generalmente denominamos beneficios por el compromiso adquirido o por la dirección. De esta definición se desprende claramente el origen del EVA, del EP o de cualquier otro indicador semejante. Amat y Wraith (1999) ofrecen una lista exhaustiva de las ventajas del EVA 11 que pasamos a enumerar, a comentar y, en su caso, a criticar: Es fácil de comprender por parte de cualquier directivo. Facilita la evaluación de la gestión de un responsable de una determinada unidad de negocio, ya que permite conocer en qué partes de la empresa se crea valor y en que partes se destruye. Ayuda a descentralizar organizaciones, ya que permite comunicar objetivos y que los directivos puedan ver el efecto de sus decisiones sobre el EVA. Esto que aparentemente puede parecer una novedad, no lo es; ya que utilizando el ROI adecuadamente también es posible conocer en que parte se añade valor que no crear valor y en que parte se resta valor que no destruir valor). Además, como señala Faus (1999), si esto se lleva a extremos se pueden crear cotos cerrados en la empresa en la que cada directivo luche por crear valor en su unidad de negocio y no en el total de la empresa considerada como un todo.

9 66 ANÁLISIS FINANCIERO No obstante la crítica anterior y a favor del EVA, diremos que al tener en cuenta el coste del capital utilizado para financiar los activos puestos a disposición de una unidad de negocio, división, etc. y el riesgo, hace más consciente a la dirección del uso y de la rentabilidad que han de obtener de dicho capital, lo cual es, sin duda, un notable avance. El EVA se está utilizando por muchas compañías para retribuir a los directivos. Esto, que está ligado a la teoría de la red contractual se comenta más adelante. No alienta decisiones que pueden perjudicar a la rentabilidad a largo plazo, tales como la disminución de inversiones en I+D. Esto es cierto porque, precisamente, las inversiones en I+D constituyen uno de los famosos ajustes que Stern Stewart & Co realiza al resultado operativo para llegar al NOPAT, pero esta afirmación no puede generalizarse. Qué explicación da el EVA a la no realización de inversiones productivas que incrementan la capacidad de generar flujos de caja futuro pero perjudican los flujos de caja actuales si precisamente el EVA, siguiendo a Young (1999) mide los flujos de caja actuales y no considera las expectativas y el crecimiento?; siendo éstas dos de las críticas más contundentes que pueden establecerse - Faus (1999) sigue esta misma línea -. Diversos estudios han puesto de manifiesto que existe una elevada correlación entre el EVA y la evolución de la cotización de la acción de la empresa. Amat y Wraith no citan dichos estudios, pero el autor de este trabajo ha comprobado en las investigaciones de Fernández (2001b) y Biddle, Bowen y Wallace (1997) que esto no es así. En la misma línea de conclusiones se sitúan Dodd y Chen (-) cuando afirman que la correlación del EVA con el valor de mercado de las acciones (en un estudio empírico realizado) es bajo y que es el ROI el que explica con mayor precisión las variaciones del precio de mercado de las acciones. Lo mas curioso de las conclusiones de Fernández y Dodd y Chen es que utilizan la información de empresas publicada por Stern Stewart & Co. Ayuda a distribuir mejor los recursos entre las diferentes unidades de una empresa, ya que, conociendo el EVA que generará cada alternativa de inversión, se puede optar por la que lo tiene más favorable. selección de inversiones a través del VAN por la selección de inversiones a través del EVA. Sin embargo, diversos estudios, como el de Shrieves y Wachowicz (2000) han demostrado que las conclusiones a las que se llega utilizando el EVA son las mismas que utilizando el VAN y, además, el EVA es un concepto incorporado dentro de los flujos de caja que utiliza el VAN para la selección de inversiones, pero hay otros flujos de caja que han de tenerse en cuenta y que el EVA no considera, por lo que el VAN, conceptualmente es mejor que el EVA; desde este enfoque. Más adelante se amplia esta afirmación. Damoradan (-) señala algunas de las ventajas del EVA (nos limitamos a transcribirlas porque las posibles críticas o discrepancias que se puedan verter sobre ellas son tratadas en otras partes de este trabajo): El EVA está fuertemente relacionado con el NPV (este concepto es determinante a la hora de afirmar que el valor de una empresa aumenta cuando se seleccionan proyectos de inversión con NPV > 0). En este misma línea se encuentran Shrieves y Wachowicz (2000). El EVA evita los problemas derivados de los enfoques que enfatizan en los diferenciales (por ejemplo el ROE con el coste de los fondos propios y el ROI con el coste del capital); dado que estos enfoques pueden conducir a empresas con elevados ROI y ROE a desechar proyectos porque reducen los diferenciales. El EVA posibilita que la alta dirección se responsabilice de una medida sobre la que pueden ejercer control (el retorno sobre el capital y el coste del capital están afectados por sus decisiones), más que responsabilizarse de medidas sobre las que no pueden ejercer un control tan completo (por ejemplo el valor de mercado de las acciones). Utilizando el EVA o el EP no está demostrado que fomentemos en la gerencia una estrategia de gestión basada en el largo plazo y no en el corto plazo; y que quizá el único avance que pueda aceptarse es que se ha concienciado más a la gerencia de las empresas del coste del capital y los requerimientos de los accionistas Stewart (1991) propone que se sustituya el concepto de

10 EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 67 Sin embargo y en contraste con estas opiniones, Peterson (1999) señala que utilizando el EVA o el EP no está demostrado que fomentemos en la gerencia una estrategia de gestión basada en el largo plazo y no en el corto plazo; y que quizá el único avance que pueda aceptarse es que se ha concienciado más a la gerencia de las empresas del coste del capital y los requerimientos de los accionistas, lo cual es compatible con lo indicado por Young (1999). Por eso propone el uso conjunto de indicadores tradicionales e indicadores de valor añadido, además de que no recomienda centrarse únicamente en un solo indicador, propuesta con la que el autor de este trabajo está completamente de acuerdo. El EVA descansa sobre una serie de premisas, que constituyen los principios rectores de su consideración a efectos de indicador de la gestión financiera; tales premisas son las siguientes, tal y como señalan Mäkeläinen y Roztocki (1998c): 1. La gerencia está obligada a crear valor para los accionistas (esto es cierto desde la óptica de la exigencia de la función financiera). 2. Los accionistas invierten dinero en una compañía porque esperan un retorno a su inversión. En este sentido se reafirman Mäkeläinen y Roztocki (1998c) cuando dicen que: los inversores deben percibir por su capital un retorno muy superior a la tasa de interés libre de riesgo con el fin de inducirles a mantener su capital en la empresa. 3. Hay un mínimo nivel de rentabilidad esperada por parte de los accionistas; es el denominado coste del capital. 4. No es aceptable invertir en proyectos que den una rentabilidad inferior al coste del capital; ya que esto directamente supone destrucción de valor (esto último corresponde al autor de este artículo). 5. Siempre existe una alternativa para los inversores de una compañía de colocar sus fondos en otras inversiones (coste de oportunidad). Stern Stewart & Co ha ido mucho mas allá en relación con la definición del concepto y la utilidad del EVA, y así, siguiendo a Ehrbar (1998), se puede afirmar que El EVA es la plataforma para un gestión financiera completa y para establecer un sistema de compensación que guíe cada decisión que en una compañía se toma, que puede transformar la cultura corporativa y ayudar a los empleados a producir mayor riqueza para los accionistas, los clientes y para ellos mismos. La consideración del EVA como un nuevo instrumento de control de gestión que tiene como objetivo la medición de la creación de valor es la base sobre la que se apoya el pretendido éxito de este indicador, en la medida en que además, se pretende que actúe como motor de un cambio cultural en la empresa. Una perspectiva más avanzada en relación con la utilidad del EVA como indicador de gestión es la que nos ofrece McLaren (-), cuando cuestiona la conveniencia de poner en práctica el EVA considerando la poca información de carácter empírico sobre su utilidad y sugiere que antes de su puesta en marcha se aborde, al menos, el siguiente proceso de implantación: Analizar la conveniencia de poner en práctica el EVA desde una perspectiva estratégica y operativa. Definir el proceso de implantación. Cuantificar el EVA. Utilizar el EVA como instrumento de planificación y control. Usar el EVA como base para el establecimiento de un sistema de retribución y/o compensación a directivos. Esta perspectiva global es realmente interesante ya que elimina la tentación de considerar al EVA meramente como un indicador de naturaleza financiera, dándole una mayor amplitud de la que, sin duda, muchos autores le han dado hasta ahora. 2. El EVA como Indicador de Creación de Valor Respecto a la consideración del EVA como indicador de creación de valor, lo primero que hemos de señalar es la notable confusión que ha creado en el ámbito profesional la traducción de EVA por Valor Económico Añadido, que no puede ser mas desacertada. Como señala Faus (1999) a esta confusión ha contribuido en no poca medida el propio nombre, EVA, que significa valor económico añadido, cuando el EVA tiene muy poco que ver con la medida del valor generado o añadido, afirmación con la que el autor de este artículo no puede estar más de acuerdo, e incluso, yendo más allá de la afirmación

11 68 ANÁLISIS FINANCIERO del Profesor Faus, diría que el EVA nada tiene que ver con la creación de valor en la empresa 12. A este respecto, considero necesario precisar que un inadecuado uso de la terminología puede estar provocando confusiones innecesarias. Por ejemplo, Peterson (1999) dice que una empresa añade valor en un período de tiempo cuando ha generado un beneficio en exceso de su coste de capital. Debemos interpretar añadir valor como sinónimo de crear valor? El autor de este trabajo considera que no; ya que como veremos a continuación no es lo mismo añadir valor (siempre se añade valor cuando se genera un exceso, en el caso del EVA cuando se genera un beneficio en exceso del coste del capital utilizado para producir dicho beneficio) que crear valor (sólo se crea valor cuando se superan las expectativas del inversor; cuando el valor actual neto de los flujos de caja esperados, descontados a la tasa que refleja la expectativa de ganancia del inversor, es positivo). Y añadir valor a través del EVA puede suponer destruir valor para el accionista, bajo determinadas circunstancias. El profesor Faus (1999), a este respecto señala que: Ni un EVA positivo ni un EVA superior al del año anterior implican que durante un ejercicio concreto se haya creado valor. Es perfectamente posible que, en un ejercicio con un EVA muy positivo, las propias decisiones de la dirección (no afectadas por factores externos) hayan sido la causa de una importante destrucción de valor. Aunque se quiera utilizar el EVA como un instrumento de medida del valor creado, no es cierto que el EVA resuma todos los elementos que son importantes en la generación de valor. El EVA ignora, de entrada, el inductor (value driver) más importante, que es el crecimiento 13. Además, no tiene en cuenta toda la tipología de flujos de caja necesaria para medir el valor creado en una empresa (esto último pertenece al autor de este artículo). La gestión basada en el EVA es cortoplacista, en la medida en que penaliza los proyectos de inversión cuyos resultados se esperan a largo plazo (por ejemplo inversiones en I+D+I). Por tanto, la selección de proyectos basados en el EVA puede conducir a decisiones equívocas (este punto es especialmente relevante en la crítica al EVA; no ya como value metric sino como herramienta de gestión, en opinión del autor de este artículo). Las aseveraciones del profesor Faus, creo que no pueden ser ni más contundentes ni más acertadas para demostrar, ya de forma definitiva, que no puede considerarse el EVA como un indicador de creación de valor. Fernández (2001a), que es especialmente crítico con el EVA como medida de creación de valor, señala que una política de maximización del EVA cada año puede no ser positiva para una empresa; ya que el EVA puede aumentar por las siguientes razones: Incremento del NOPAT: puede haber incrementos del NOPAT que hagan decrecer el flujo de caja de la empresa; por ejemplo a través de una reducción de las amortizaciones. Descenso del coste del capital: puede existir una reducción del coste del capital debido a una caída de los tipos de interés en el mercado, lo cual no tiene nada que ver con el éxito en la gestión del equipo directivo. Reducción en el volumen de activos o diferimiento de inversiones creadoras de valor. Otro aspecto de indudable interés es si a pesar de todo lo mencionado acerca del EVA, es posible que las conclusiones obtenidas utilizando el EVA sean las mismas o no que utilizando otros indicadores tales como el Free Cash Flow (FCF) o el Net Present Value (NPV). Veremos a continuación que aunque dichas conclusiones son las mismas (lo cual podría considerarse como una contradicción a todo lo anteriormente dicho), lo son porque se utiliza la metodología del descuento de flujos de caja (valor actual neto), propuesta por el profesor Faus (1999) como la única capaz de demostrar la creación de valor para el accionista, medida en términos de aumento de valor de su inversión. Tal y como exponen Shrieves y Wachowicz (2000) en su excelente artículo, el descuento de flujos de caja desde la óptica de la valoración a través del flujo de caja libre (free cash flow) es matemáticamente equivalente al descuento del beneficio económico desde la óptica del EVA; si bien el flujo de caja libre centra la atención en el total de flujos de caja obtenidos deduciendo las inversiones netas y añadiendo el servicio neto de la deuda al cash flow operativo, mientras que el EVA requiere definir la inversión total de cada período en la compañía. Esto es así porque en estos estudios se considera la totalidad de los flujos de caja que se generan en una empresa y que comprenden:

12 EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 69 El cash flow generado por las operaciones (cash flow generado o CFG), El cash flow derivado de los movimientos del capital circulante no financiero (cash flow de las necesidades operativas de fondos o CFNOF), El cash flow derivado de las operaciones de inversión o CFOI, El cash flow derivado de la deuda o CFD (que incorpora los movimientos provocados por el endeudamiento bancario y el pago de intereses, neto del efecto fiscal) y, El cash flow derivado de las acciones o CFF. Estos flujos de caja pueden relacionarse entre sí de la siguiente manera: CFG + CFNOF + CFOI = CFO (Cash Flow Operativo, Cash Flow Libre o Free Cash Flow) y CFO = CFD + CFF Esta identidad, que se cumple siempre y en cualquier circunstancia, provoca que cualquiera que sea el concepto utilizado en términos de flujos de caja, los resultados tengan que ser los mismos. Shrieves y Wachowicz (2000) utilizan, entre otras, la siguiente formulaciones en relación con el EVA; Free Cash Flow (FCF) = NOPAT14 + Amortización Inversiones netas (en NOF y Activos Fijos). lo que incorpora el concepto de NOPAT dentro de las formulaciones de los flujos de caja utilizados para la valoración de negocios (en este caso el free cash flow); que, como sabemos, conducen todos ellos a idénticos resultados siempre que se utilicen los flujos de caja adecuados y las tasas de descuento apropiados. 15 Storry y Sinclair (1999) y Keen (1999) llegan a estas mismas conclusiones. Y abundando en lo anterior, incluso puede afirmarse que aunque en la práctica profesional se utilizan distintos enfoques del descuento de flujos de caja para distintos propósitos (por ejemplo para la valoración de proyectos de inversión a través del NPV Net Present Value- y para la valoración de negocios a través del FCF o FC de las Acciones), metodológicamente hablando se trata de los mismos flujos de caja, desde distintas aproximaciones. Lo anterior ratifica que el EVA no puede ser nunca un indicador de creación de valor en la medida en que ni incorpora la totalidad de los flujos de caja que han de considerarse en un empresa para medir el valor creado aunque forma parte de ellos- (sólo se obtendría de utilizar el criterio VAN con las diferentes acepciones de flujos de caja, descontados a la tasa apropiada) ni considera las expectativas futuras (clave en el concepto de valor) porque únicamente informa del pasado. Diremos, no obstante, que Stern Stewart & Co no afirma expresamente que el EVA mida la creación de valor (en el sentido de un value metric que cuantifique la creación de valor en cada período), sino que, en su opinión, el EVA es la única medida que explica apropiadamente todos los complejos equilibrios involucrados en crear valor tal y como señala Stewart (1991). Ya para concluir este apartado y siguiendo con Stern Stewart & Co, diremos que algunas de las frases utilizadas como herramientas propagandísticas son realmente contundentes (y pretenciosas), lo que ha hecho que la belicosidad de algunos autores con respecto al EVA (especialmente Fernández y Faus, profesores del IESE y con los que estoy completamente de acuerdo) haya sido especialmente contundente. Algunas de estas frases (y las críticas vertidas sobre ellas) son las siguientes 16 : El EVA es la medida que, de forma correcta, tiene en consideración la creación o la destrucción de valor en una empresa; ya que existe evidencia de que un aumento del EVA es la clave para aumentar la creación de valor de una empresa 1 7. Olvídense del EPS (beneficios por acción), ROE y ROI. La verdadera medida de la gestión de su empresa es el EVA 18. El EVA es la única medida que da la respuesta correcta. Todas las demás, incluyendo el beneficio operativo, incremento en beneficios, ROI y ROE pueden ser erróneas 19. El EVA es el parámetro que está directamente más ligado con la creación de valor del accionista en todo

13 70 ANÁLISIS FINANCIERO El incremento de valor de una empresa en un cierto período de tiempo está básicamente determinado por los cambios en las expectativas y su relación con el crecimiento de los flujos de caja, así como por los cambios en el nivel de riesgo. Es imposible que el EVA (o cualquier otra medida tal como el EP o CVA cash value added) midan la creación de valor momento 20. Fernández (2001a) dice que el incremento de valor de una empresa en un cierto período de tiempo está básicamente determinado por los cambios en las expectativas y su relación con el crecimiento de los flujos de caja, así como por los cambios en el nivel de riesgo. Es imposible que el EVA (o cualquier otra medida tal como el EP o CVA cash value added) midan la creación de valor. Otras de las críticas vertidas sobre el EVA, críticas incluso de mayor consistencia, siguiendo a Vega (2000) es el hecho de que el EVA utilice una mezcla de datos contables (NOPAT, que no deja de ser una medición del beneficio de una empresa, sujeto a manipulación o a variaciones en función de los principios contables utilizados y capital invertido; aunque en ambos casos con múltiples ajustes que no detallamos en este artículo) con datos de mercado, como el coste de los recursos propios, aunque en nuestra opinión esto no es relevante. Precisamente, la crítica sobre la utilización de datos contables es realmente importante si, como el propio Stewart (1991) pretende, el EVA ha de ser utilizado como una medida de orientación en la creación de valor y constituir una plataforma financiera desde la cual tomar decisiones en el ámbito de los presupuestos de capital, orientar la gestión y servir de base para establecer un sistema de compensación a los directivos. 3. El EVA como Indicador para Establecer un Sistema de Compensación Ya para terminar este trabajo, comentaremos que otro de los debates que más interés está despertando en el EVA es su utilización para el establecimiento de sistemas de compensación a los directivos. La teoría de la agencia y más concretamente la teoría de la red contractual, se ocupan, entre otros aspectos, de establecer el marco de relación entre los accionistas (propietarios de los recursos) y los directivos (gestores de dichos recursos); dado que los intereses de estos colectivos pueden ser diferentes; sobre todo después de que, desde hace ya algunos años, se esté cuestionando la validez de indicadores tradicionales como el beneficio por acción (BPA), el ROE o el PER (price earning ratio). Stewart (1991) expone que el objetivo del EVA es ayudar a aumentar el valor total de toda clase de organizaciones mediante la puesta en práctica de un sistema de medición de resultados e incentivos que promueva las mejoras sostenibles de la productividad. Desde esta óptica, se pretende que el EVA no solamente se convierta en algo más que un buen indicador de gestión financiera, sino que sirva de base para promover un cambio cultural. Y así, continúa Stewart cuando afirma que El EVA no sólo mide los resultados de explotación, sino que también representa un fundamento para todas las diversas funciones de la gestión financiera de la empresa, desde la elaboración de presupuestos de capital y la determinación de los objetivos corporativos hasta la comunicación con los accionistas, los incentivos y las bonificaciones de la dirección. Sin embargo, las mismas críticas que recibe el EVA como conductor de la gestión financiera de la empresa pueden ser realizadas cuando se aplica el EVA para establecer un sistema de compensación a los directivos. Las mismas críticas que recibe el EVA como conductor de la gestión financiera de la empresa pueden ser realizadas cuando se aplica el EVA para establecer un sistema de compensación a los directivos Si el EVA no es un indicador de creación de valor, y éste es el objetivo de la función financiera, cómo establecer entonces un sistema de compensación para la dirección que esté ligado directamente a la creación de valor?. Este es el gran interrogante. Kefgen y Mahoney (1996) dan una explicación aparentemente contundente del uso del EVA como base para el establecimiento de un sistema de compensación. Por qué el EVA debe ser utilizado para determinar un sistema de incentivos, se preguntan?. Simple, por qué motiva a la gerencia a pensar como los accionistas. Esta aparente contundencia en la conclusión está sujeta a gran controversia

14 EL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) 71 como hemos estado viendo a lo largo de este artículo. BVS (Business Valuation Services) (-), firma norteamericana de consultoría en corporate finance establecida en Dallas (USA), también señala la importancia del EVA en este punto cuando afirma que La separación entre la propiedad del capital y la gestión del mismo por parte de la dirección crea un potencial conflicto de intereses. La gerencia puede no estar guiada por los mismos incentivos que permiten aumentar la creación de valor para los accionistas. Por eso BVS propone que como el EVA siempre proporciona respuestas consistentes con los intereses de los accionistas y, de esta forma, motiva a la dirección a actuar en función de dichos intereses, cualquier sistema de compensación debería estar basado en los aumentos del EVA. Esta propuesta de BVS no puede ser compartida por el autor de este trabajo porque, en mi opinión, el EVA no proporciona de forma inequívoca una manera de actuar consistente con los intereses de los accionistas, por lo que utilizarlo como única medida para establecer un sistema de compensaciones puede ser tan erróneo como utilizar otro indicador de los tradicionalmente utilizados y sobre los que tantas críticas vierte Stern Stewart & Co. CONCLUSIONES Las principales conclusiones que, en mi opinión, pueden extraerse del estudio realizado en el presente trabajo en relación con el EVA son las siguientes: 1. La gestión basada en el valor (VBM) es un concepto relativamente reciente que pretende orientar la gestión hacia la creación de valor del accionista, entendida esta como la maximización del valor de su inversión, de acuerdo con los objetivos de la función financiera en la empresa. 2. El valor depende de las expectativas futuras acerca de los flujos de caja de una empresa y, por tanto, está relacionado con dichas expectativas, con el nivel de riesgo y con la tasa de actualización de las mismas, conceptos que pueden diferir de un sujeto a otro, por lo que la valoración tiene un carácter subjetivo. 3. El EVA ha irrumpido con fuerza en el panorama financiero de la última década del siglo XX y, aunque en esencia, es un refinamiento teórico de otros indicadores ampliamente utilizados con anterioridad (beneficio económico y renta residual), goza de una amplia aceptación (equivocada o no) como indicador de gestión y de creación de valor en el mundo empresarial. 4. Dar respuesta a las mayores demandas de los accionistas sobre la gestión de los directivos, incorporar conceptos del modelo del CAPM, posibilitar la reducción de los costes de agencia, permitir su entendimiento por parte de todos los niveles de la organización, cuantificar el impacto de sus decisiones en el día a día y servir de base para establecer el sistema de compensación a los directivos son motivos clave para entender lo anterior. 5. Como indicador de gestión, el EVA ha sufrido fuertes críticas de algunos investigadores que, aunque reconocen la aportación del EVA al incorporar en el coste de los activos el coste de los recursos propios y el riesgo financiero e informar acerca de los niveles mínimos de ganancia por parte del inversor en todo proyecto de inversión que acometa, consideran que no ofrece garantías acerca de que con su uso se mejore la gestión financiera de la empresa. 6. El EVA puede causar un efecto dilución en la ROI. Su maximización, como se pretende, no es el objetivo de la función financiera, no está claro que sea el mejor indicador para la selección de proyectos de inversión, incorpora el coste de los recursos propios que dependen del mercado y no de la gestión de los directivos, puede inducir a la dirección a tener una visión cortoplacista, etc.. Además, las conclusiones obtenidas con el EVA son idénticas que las obtenidas con otros indicadores tradicionales, como el VAN. 7. Como indicador de creación de valor, parece claro que el EVA nada tiene que ver con la creación de valor como antes la hemos definido. Ignorar el inductor de valor más importante, como el crecimiento, ser un concepto de naturaleza contable y, por tanto, susceptible de manipulación (a pesar de los ajustes al NOPAT), no considerar las expectativas futuras de los flujos de caja, ni la totalidad de los mismos, no estar correlacionado con el aumento del valor de las acciones en empresas cotizadas, no medir año a año la efectiva creación o destrucción de valor en la empresa, parecen argumentos más que suficientes en cuantía y solidez para disipar cualquier duda sobre este extremo. 8. Como indicador para establecer un sistema de compensación para la dirección está sujeto a las mismas críticas que como indicador de gestión y, sobre todo como indicador de creación de valor. Cómo utilizar el EVA para estos propósitos si no está correlacionado con la creación de valor para el accionista aunque sea una medida que, en cierto modo, está sujeta al control por parte de la direc-

15 72 ANÁLISIS FINANCIERO ción y desde esta óptica, es adecuada a estos fines? La creación de valor y los indicadores de creación de valor (value metrics) que pretenden, de una forma u otra, medir dicha creación de valor en la empresa u ofrecer aproximaciones a la misma, constituyen un interesante campo de investigación, relativamente reciente en el mundo de las finanzas corporativas que, a buen seguro, será ampliamente desarrollado en el futuro. Hacer entender a los accionistas que los recursos propios tienen coste, que se asume un riesgo financiero, que hay que exigir una rentabilidad mínima a los capitales y que hay que gestionar desde la óptica de la creación de valor es todo un reto; y a él, debemos contribuir todos los estudiosos de esta materia. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS Amat, Oriol (1999), EVA (Valor Económico Añadido): Un Nuevo Enfoque para Optimizar la Gestión, Motivar y Crear Valor, Gestión Amat, Oriol y Wraith, Phil (1999): El EVA y su Aplicación Práctica. 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Weissenrieder, Fredrik (1997): Value Bases Management: Economic Value Added or Cash Value Added?. Department of Economics; Gothenburg University ( Williams, J. B. (1997): The Theory of Investment Value. Fraser Publishing Company. Young, David (1999): La Perspectiva Contable del EVA. Finanzas y Contabilidad Nº 31. Editorial Deusto. NOTAS 1.- Aunque se cita un libro de 1997 por tratarse de una reedición, el comentario de Williams correspone a los años 30 del siglo XX. 2.- Puede definirse el ECA como la cantidad monetaria por la que cambiaríamos ahora todas las consecuencias futuras de una determinada decisión. 3.- Aunque se cita un libro de 1978 por tratarse de una reedición, el concepto de VAN introducido por Schneider es de Veremos que la naturaleza contable del EVA es una de las críticas más voraces a las que se sujeta en cuanto a su pretendida utilidad para medir la creación de valor en la empresa. 5.- Realmente la definición de NOPAT es mucho mas refinada que la simple traducción de Beneficio Antes de Intereses pero Después de Impuestos (BAIDT). Stern Stewart & Co ha llegado a encontrar mas de 175 ajustes a este concepto de naturaleza contable en su intento de acercar el concepto de NOPAT a un concepto de flujo de caja (ver Stewart (1991-[6]), lo cual es realmente sorprendente en una medida que pretende ser fácilmente implantable, como sus propios creadores manifiestan. 6.- No desarrollamos más estos conceptos por no ser objeto de este trabajo. 7.- Sin embargo, no se precisa qué se entiende por gestión financiera y cuales son sus fines. 8.- En defensa del EVA diremos que el residual income fue formalmente introducido por David Solomons en 1965; si bien es un concepto ya utilizado con anterioridad (por ejemplo se tiene constancia de su uso como sistema de retribución en la General Motors en 1918 y fue introducido por Alfred Sloan ver su autobiogría My years at General Motors ). 9.- Esto no es estrictamente cierto, como señala Faus (1999-[15]) Sin embargo, en opinión del autor de este trabajo, el EVA puede inducir a la toma de decisiones no maximizadoras del valor añadido en la empresa en entornos de ROI (después del efecto fiscal) elevados. Piénsese en aquellas organizaciones en las que el ROI fuese del 14% y el coste del capital fuese del 7%. Aplicar el EVA nos indicaría la aceptación de aquellos proyectos de inversión con una ROI superior al 7% que, sin embargo, diluiría el ROI global de la compañía También señalan una serie de limitaciones del EVA que es preciso considerar, pues aunque menores en cuantía, son conceptualmente muy importantes: posibilidad de alterar el resultado de las actividades ordinarias (NOPAT), el valor de los activos se considera a coste histórico y no de mercado, muchos activos que contribuyen a crear valor no están considerados (marcas, capital intelectual, etc.), el EVA mejora si los tipos de interés bajan y eso no depende de la gestión de la empresa, no tiene en cuenta las expectativas de futuro ni, como señala Faus (1999- [15]) considera el principal inductor de la creación de valor, que es el crecimiento y por ello proponen que el EVA debe ser considerado desde una perspectiva a largo plazo, lo que en opinión del autor de este artículo viene a decir que: cuidado en el uso del EVA, no es un indicador infalible, utilícelo con una perspectiva de largo plazo; pero, qué es largo plazo? El profesor Faus, en su artículo Gestión basada en el valor: EVA frente a ECA desarrolla un sencillo ejemplo, pero contundente en sus conclusiones, en el que demuestra que el EVA positivo no se relaciona con la creación de valor y que el EVA negativo no se relaciona con la destrucción de valor, lo que conduce a pensar que el EVA nada tiene que ver con dicha creación de valor, limitándose a ser un mero indicador de gestión, como tantos otros existentes (ROI, CFROI, TSR, ROE), con su ventajas e inconvenientes, en función del uso que de ellos quiera hacerse En esta misma línea se define Antill (2001-[23]) cuando afirma que dado que los proyectos de inversión no maduran de forma inmediata al desembolso realizado, estas empresas parecerán menos atractivas, desde la óptica del EVA, que aquellas que buscan su maximización, a expensas del crecimiento Obsérvese que el EVA se define como EVA = NOPAT WACC x ASSETS Todos los métodos de valoración de negocios basados en los flujos de caja (flujos de caja libre, flujos de caja para las acciones y flujo de caja de capital) dan exactamente los mismos resultados, tal y como demuestra el profesor Fernández (2001-[46]) Ver página web de Stern Stewart & Co ( Los estudios de Fernández, Dodd y Chen y Biddle, Bowen y Wallace antes citados demuestran empíricamente lo contrario; y eso que utilizan información publicada por Stern Stewart & Co. Un aspecto interesante aquí, sería estudiar si todos los investigadores entienden lo mismo por creación de valor; ya que podría ser éste el origen de algunas de las discrepancias respecto a la utilidad del EVA como indicador de creación de valor y su correlación con el valor de mercado de las acciones Las investigaciones empíricas de Fernández (2001-[5], han demostrado que la correlación existente para un período de 10 años de 582 empresas americanas y 28 empresas españolas (de las 35 que componen el IBEX 35) indica que el ROI explica sustancialmente mejor que el EVA las variaciones en el valor de las acciones Peterson (1999-[16]), con buen criterio, aboga en su estudio por la utilización de varias medidas de performance, tradicionales (ROI, ROE, EPS, EP) y no tradicionales (EVA, TSR, CFROI, CVA) para obtener una visión más amplia de la creación o destrucción de valor en la empresa cada año Cómo se pone de manifiesto en (16) esto no es estrictamente cierto.