UBS global outlook Actuar con precaución. Diciembre El mundo hacia una recesión más profunda. Vulnerables a una ralentización prolongada

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1 Diciembre 2008 UBS global outlook 2009 Actuar con precaución Economía Mercados emergentes Renta fija Renta variable Divisas Sector inmobiliario El mundo hacia una recesión más profunda Vulnerables a una ralentización prolongada Los bonos corporativos, atractivos a pesar de las crecientes tasas de impago Preferencia por los sectores defensivos con beneficios estables La debilidad acecha al dólar estadounidense El mercado cotizado puede debilitarse aún más

2 Este informe ha sido elaborado por UBS Financial Services Inc. («UBSFS») y UBS AG.

3 Indice Editorial 4 Temas clave 5 Estrategia de inversión 6 Es hora de asumir riesgos calculados Economía 8 El mundo hacia una recesión más profunda Divisas 11 Los fundamentales vuelven a ser importantes Renta Variable 14 Centrados en la fuerte valoración y los sólidos beneficios Renta fija 17 Preferimos los bonos corporativos a la deuda pública Clases de activos no tradicionales Sector inmobiliario 20 Se mantendrá débil Materias primas 21 Los precios se recuperarán Hedge funds 22 Un año de transición y consolidación Private equity 23 Posibles oportunidades Mercados financieros 24 Rentabilidades históricas y previstas Detalles de la publicación 25 UBS global outlook

4 Editorial Estimados lectores: Publicamos nuestras perspectivas de la economía mundial y los mercados financieros en 2009 inmersos en una crisis de confianza compartida por empresas, inversores y consumidores. Hemos entrado en un círculo vicioso que alimenta el pesimismo sobre las perspectivas de la economía mundial. Alexander Kobler Walter Edelmann Esta delicada situación se refleja en el peor rendimiento de los mercados financieros en décadas, así como en la riada de medidas individuales y concertadas de los gobiernos para atajar la crisis. A pesar de los esfuerzos políticos por restaurar la confianza, creemos que la economía mundial se debilitará aún más en Si, como esperamos, la bajada empieza a cambiar de rumbo a finales de 2009, múltiples factores de riesgo pueden minar la recuperación. En los próximos años, es probable que veamos crecer la tasa de ahorro en EE.UU., una mayor restricción del crédito, un aumento del papel del estado en la economía y un aumento del tono proteccionista. A largo plazo, estas fuerzas podrían frenar el crecimiento de los beneficios, aumentar las primas de riesgo y también las rentabilidades de la deuda pública. Tras haber afrontado ya fuertes pérdidas financieras, estas desalentadoras perspectivas serán una dura prueba para la voluntad de los inversores de poseer activos de riesgo. Tras el escarmiento sufrido, los inversores están re - evaluando de forma crítica su asignación de activos y tolerancia al riesgo. Esto es especialmente aplicable al caso de la renta variable, donde los inver - sores han sido vapuleados dos veces en menos de una década. Dado este nuevo entorno, hemos empezado a recalibrar muchos de nuestros supuestos de rentabilidad esperada. Trabajando con escenarios para evaluar el valor en los activos de mayor riesgo, como los mercados de deuda y de renta variable, encontramos un valor atractivo en los bonos corporativos, a pesar de la recesión. Por otra parte, desaconsejamos un exceso de confianza en las inversiones aparentemente seguras. Por ejemplo, creemos que la deuda pública está cara y puede ofrecer rendimientos bajo par, una vez que empiecen a causar efecto los enormes esfuerzos emprendidos para reflotar la economía. La previsión económica para 2009 es desalentadora, pero los mercados financieros ya han descontado muchas malas noticias. Nuestra asignación de activos refleja unas perspectivas más inciertas y la creencia de que nada volverá a ser lo mismo cuando la economía se recupere. Dada la mayor incertidumbre en 2009, destacamos la importancia de diversificar la cartera y asumir riesgos calculados para lograr un rendimiento superior. Alexander Kobler Global Head Wealth Management Research Walter Edelmann Head Global Investment Strategy 4 UBS global outlook 2009

5 Temas clave Temas clave Los bonos corporativos ofrecen valor a pesar de las crecientes tasas de impago Las rentabilidades de los bonos corporativos han subido hasta niveles no vistos en una generación y ya reflejan el profundo pesimismo sobre el futuro de los impagos corporativos. Consideramos que la corrección ha sido exagerada y creemos que los bonos corporativos ofrecen ahora oportunidades de inversión atractivas. En general, creemos que las inversiones diversificadas en bonos con grado de inversión y con grado especulativo deberían poder obtener rendimientos por encima de la media a lo largo del Mantenerse defensivos en renta variable En medio de una fuerte ralentización del crecimiento, preferimos los sectores defensivos por su menor exposición al riesgo del ciclo económico. Esperamos que los beneficios sean más estables en los sectores de salud, bienes de consumo básico, telecomunicaciones y, en menor medida, servicios públicos. También esperamos que los títulos de gran capitalización sean más rentables que los de pequeña capitalización en esta fase de los ciclos económico y del mercado de renta variable, especialmente considerando su atractiva valoración y las ventajas de su relativa estabilidad de beneficios. Demasiado pronto para aumentar la exposición a los activos de mercados emergentes En nuestra opinión, la corriente de ventas de activos de mercados emergentes en 2008 continuará en Dentro de la renta variable de mercados emergentes, no encontramos atractivo el actual descuento de valoración respecto a la renta variable mundial. Además, vemos un riesgo considerable para los beneficios futuros que aún no está totalmente reflejado en las previsiones de los analistas. Dentro de los bonos de mercados emergentes, creemos que los inversores deberían evitar a los emisores de deuda soberana con grado inferior al de inversión y, en su lugar, diversificar entre los emisores con grado de inversión mejor calificados. Los esfuerzos para reflotar la economía suponen riesgos para el dólar estadounidense Esperamos que el dólar estadounidense reanude su depreciación en cuanto se restablezca la liquidez en los mercados financieros y se recupere el crecimiento europeo. Los fundamentales preconizan un euro más fuerte. Nuestra comparación de indicadores financieros externos sugiere que Europa está mejor posicionada que EE.UU. para afrontar el difícil periodo que se avecina. Rotación dentro de las clases de activos no tradicionales Los factores cíclicos y estructurales alterarán los segmentos y estilos preferidos en Vemos una debilidad sostenida en los valores inmobiliarios cotizados, un modesto repunte en los precios de algunas materias primas más adelante en el año, una transformación de la dirección estratégica en el sector de los hedge funds en consolidación y unos fondos de capital riesgo que afrontan atractivas oportunidades de mercado entre limitaciones de financiación. A pesar de estas perspectivas cambiantes y dispares, los beneficios de los activos no tradicionales en materia de diversificación deberían mantenerse en UBS global outlook

6 Estrategia de inversión Es hora de asumir riesgos calculados Las atractivas valoraciones de ciertos activos deben ponderarse con los riesgos de una recesión mundial. Seguimos defensivos en general, pero recomendamos aumentar la exposición a los bonos corporativos. En la publicación UBS global outlook para 2008 predecíamos turbulencias en los mercados financieros y recomendábamos una posición de cautela en la inversión. Sin embargo, no anticipamos que se avecinaba una grave crisis de los mercados financieros, un repunte temporal de los precios del petróleo y los alimentos ni una fuerte contracción del consumo en EE.UU. Los mercados financieros, tocados por la crisis subprime, han sido golpeados nuevamente por la vigente recesión mundial (véanse los gráficos 1 y 2). En este contexto de mayor aversión al riesgo y escasa confianza, que remos identificar en esta edición de UBS global outlook algunas bolsas de valor en 2009, donde el perfil riesgo / rentabilidad sea atractivo y ya esté descontado del precio un fuerte deterioro de los fundamentales. La mejor valoración debe compararse con los riesgos de recesión La recesión tiene varias implicaciones para los mer - cados de activos. Además de su efecto corrosivo sobre los fundamentales, las recesiones también conllevan una mayor aversión al riesgo, impulsando a los inversores a buscar refugio en activos como los instrumentos monetarios, el oro y la deuda pública. Esto hace que baje el precio de los activos de mayor riesgo. La venta forzada por parte de los bancos e inversores apalancados, como los hedge funds, también ha potenciado en parte la corriente de ventas, intensificando el descenso de algunos precios de activos. En tal caso, es posible que hayamos alcanzado un punto donde algunos activos de mayor riesgo puedan brindar un flujo de caja a largo plazo que compense el mayor nivel de riesgo que conllevan. Pero la mejora de las valoraciones debe pon - derarse con los riesgos relacionados con el deterioro económico. Aunque no prevemos un resultado deflacionista, creemos que sigue justificada una posición defensiva, dada la incertidumbre sobre la profundidad y duración de la recesión mundial. Los bonos corporativos ofrecen valor a pesar del crecimiento de los impagos Recomendamos tomar posiciones en bonos corpo - rativos, basándonos en su atractiva valoración. Aunque es posible que las tasas de impago aumenten significativamente desde sus bajos niveles actuales, nuestro análisis de valoración indica que las renta - bilidades compensan incluso el peor escenario de impagos, que consideramos improbable. También vemos valor a largo plazo después de la fuerte corriente de ventas en el mercado de renta variable, especialmente en varios mercados europeos. Sin embargo, no se pueden descartar nuevas bajadas en renta variable, ya que esperamos que la ralenti - zación económica cause una contracción cíclica en los beneficios empresariales. Recomendamos a los inversores que empiecen a tomar posiciones en Gráf. 1: Rentabilidad de las principales clases de activo Rentabilidad total en % Cash Bonos Acciones Clases de activos no tradicionales Efectivo Glob. ligados a la inflación Deuda pública Grado de inversión Alta rentabilidad Mercados emergentes Convertibles Mercados desarrollados Mercados emergentes Inmobiliarios cotizados Ene Nov (anualizada) Materias primas Hedge funds Fuentes: MSCI, JP Morgan, Merrill Lynch, Bloomberg, Thomson Financial, HFR, GPR, UBS WMR Gráf. 2: Rentabilidad por clases de activos Índices de rentabilidad total (enero 2003=100) R. variable merc. em. R. var. merc. desarr. Fuentes: MSCI, JP Morgan, Merrill Lynch, GPR, UBS WMR Deuda pública Inmuebles cotizados Materias primas Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades futuras. Los precios del mercado indicados son precios de cierre de la correspondiente bolsa principal. 6 UBS global outlook 2009

7 Estrategia de inversión renta variable, pero con cautela, centrándose en sectores donde la contracción de los beneficios sea menos pronunciada. Se trata de sectores como salud, bienes de consumo básico y telecomunicaciones. Respecto a los bienes inmuebles comerciales y varios mercados de materias primas, todavía vemos riesgos cíclicos significativos de cara al Las oportunidades de mayor riesgo, a la espera de evidencias Dado el desapalancamiento masivo de los balances empresariales y domésticos, no está claro si una relajación de las condiciones monetarias reflejada en menores tipos de interés de los bancos centrales empezará a tener un impacto positivo a principios de Sin embargo, a medida que los mercados crediticios y monetarios se normalicen, el sector financiero y otros sectores de renta variable con exposición cíclica podrían beneficiarse de esa política. Creemos que, en una fase posterior, las inversiones inmobiliarias y en materias primas también podrían beneficiarse de una política reflacionista; pero, antes de volver a estas clases de activos, esperaríamos a que los indicadores macroeconó - micos evidencien que el crecimiento empieza a estabilizarse. La reflación supone riesgos para la deuda pública El rendimiento de los mercados financieros durante 2009 dependerá, en gran medida, de la efectividad de las políticas fiscales y monetarias para reflotar la economía. Aunque una recesión económica profunda suele ser favorable para la deuda pública, no podemos descartar la posibilidad de que estas políticas reflacionistas empiecen a cuajar antes de finalizar el Una recuperación cíclica de la economía, con déficits fiscales más altos, haría subir las rentabilidades de la deuda pública y bajar los precios. Vemos el mayor riesgo para los bonos denominados en dólares estadounidenses y yenes japoneses. Además, desaconsejamos una exposición excesiva al dólar de EE.UU., tras su significativa apreciación y el deterioro de sus perspectivas fun - damentales. Resurgen los beneficios de la diversificación Tras cinco años de ganancias en activos de riesgo, el año 2008 vio cambiar su suerte. Todas las principales categorías de activos de riesgo presentaron fuertes bajadas de precios. Dada la caída general, los beneficios de la diversificación fueron limitados, aunque la deuda pública cumplió su papel absorbiendo los riesgos de recesión en un contexto de cartera. Creemos que la diversificación volverá a convertirse en una práctica esencial para reducir el riesgo y esperamos que resurjan sus beneficios a lo largo del La incertidumbre sobre la recesión mundial seguirá siendo un reto para los activos de riesgo a principios del 2009 (véase el gráfico 3). Aunque los mercados de renta variable han bajado a niveles que parecen atractivos a largo plazo, no podemos descartar nuevas correcciones en los próximos meses. Sin embargo, creemos que los signos de estabilización económica podrían hacer que la renta variable mundial ofrezca un rendimiento superior a las materias primas y los bienes inmuebles. La renta variable tiende a reaccionar antes de producirse una mejora en la economía, mientras que una recesión mundial significa que la demanda de materias primas se mantendrá deprimida. El entorno para el sector inmobiliario también será difícil hasta que se recupere el crecimiento de los ingresos por alquileres. Es posible que la deuda pública continúe ofreciendo refugio en estos tiempos turbulentos, y creemos que debería mantener su presencia en las carteras diversificadas. Sin embargo, los inversores deben calibrar el éxito de los esfuerzos para reflotar la economía a lo largo del Si surgen signos de recuperación, las expectativas de inflación podrían aumentar rápidamente, lo que podría ser un lastre para el rendimiento de la deuda pública. Gráf. 3: Rentabilidades previstas para 2008 y rangos de rentabilidad históricos En % Deuda pública Bonos corporativos* Bonos de mercados em. Acc. de merc. desarrollados Acciones de mercados em. Títulos inmobil. cotizados Materias primas Rango de rentabilidad previsto Rentabilidad prevista para 2009 Rentabilidad histórica promedia * Compuesto por un 75% de bonos con grado de inversión y un 25% bonos empresariales de alta rentabilidad Nota: El rango de rentabilidad muestra una desviación estándar anualizada +/- de la rentabilidad esperada para 2009, basada en las rentabilidades mensuales de los últimos 10 años. La rentabilidad media histórica es la media compuesta de la rentabilidad anual durante los últimos 10 años. Fuentes: JP Morgan, Merrill Lynch, MSCI, GPR, Bloomberg, Thomson Financial, UBS WMR UBS global outlook

8 Economía El mundo hacia una recesión más profunda Esperamos una recesión mundial en 2009 impulsada por un desempleo creciente, una menor riqueza financiera e inmobiliaria y unas condiciones crediticias más duras, con una débil recuperación a finales de año. Las perspectivas económicas mundiales a finales de 2008 sólo pueden calificarse de desalentadoras. Habíamos anunciado una suave recesión en EE.UU. y parte de Europa, pero la profundidad y la extensión geográfica de la incipiente recesión ha sido una desagradable sorpresa. Globalmente, el sector financiero está en cuidados intensivos, y todavía no está claro el alcance de los daños causados por los acontecimientos de septiembre de 2008 en el resto de la economía. Desde entonces, los datos de todos los países importantes se han deteriorado significativamente, incluso en Asia, alcanzando mínimos que en algunos casos no se veían desde la década de En respuesta a esta oleada de malas noticias económicas, tuvimos que reducir nuestras ya débiles previsiones de crecimiento para todos los países importantes y ahora esperamos una recesión mundial en EE.UU.: una recesión profunda y larga El rápido deterioro de las condiciones crediticias y la posterior paralización de los préstamos interban - carios en septiembre de 2008 minaron significativamente una economía estadounidense ya debilitada. En nuestra opinión, los fuertes descensos del consumo privado y de la actividad inversora llevarán a EE.UU. a una recesión más profunda y prolongada que las dos anteriores, en y Prevemos al menos cuatro trimestres consecutivos de crecimiento negativo del producto interior bruto (PIB), empezando por el tercer trimestre de Esperamos que la producción económica de EE.UU. descienda un 1,3% en 2009 y prevemos una expansión moderada, del 2,5%, en De hecho, la recuperación que prevemos para EE.UU. en 2010 no es una fuerte reaceleración, según los datos históricos. Esperamos que algunas de las áreas más perjudicadas de la economía, como gastos de capital y bienes inmuebles comerciales, toquen fondo, mientras que otros componentes sólo pre - sentarán un cambio de tendencia moderado. Por lo tanto, esperamos una recuperación mucho más modesta que las expansiones post-recesión vividas en los últimos treinta años. En nuestra opinión, la tasa de desempleo en EE.UU. puede alcanzar el 9% para finales de Con el tipo de referencia de los fondos federales al 1% en diciembre de 2008, creemos que la Reserva Federal mantendrá la relajación y sólo empezará a subir los tipos cuando la economía se recupere. Con unos precios del petróleo muy por debajo de su reciente pico cíclico y un crecimiento sostenido del desempleo, esperamos que las presiones inflacionistas continúen retrocediendo. Estas benignas condiciones de inflación dejan vía libre a la Reserva Federal para mantener su actual política de relajación monetaria. Europa: una recesión amplia pero heterogénea El daño económico de la crisis financiera es variado en Europa, dependiendo de la salud del mercado inmobiliario y del sector bancario en cada país. Es probable que España y el Reino Unido sufran una debilidad más prolongada, mientras que países como Alemania y Suiza pueden empezar a ver signos de un cambio de tendencia durante la primera mitad de La zona euro, entró en recesión en la segunda mitad de Esperamos que la actividad económica continúe contrayéndose durante el primer trimestre de 2009, antes de volver relativamente pronto a un crecimiento positivo, pero bajo par. En general, prevemos que la producción económica de la zona euro se contraiga un 0,8% en 2009, seguida de una modesta tasa de crecimiento del 0,8% durante el Vemos a España como el país de la zona euro más vulnerable a la crisis financiera y esperamos que su debilidad se prolongue hasta bien entrado el Creemos que Francia y Alemania también presentarán un crecimiento negativo en 2009; este último país está particularmente expuesto a la bajada de la demanda mundial. Sin embargo, estamos convencidos de que Alemania está capacitada estructuralmente para repuntar más rápidamente que otros países grandes de la zona euro. Es probable que el crecimiento económico de Italia retroceda relativamente menos en 2009, pero sólo porque tampoco ha disfrutado de una recuperación en los últimos dos años. Fuera de la zona euro, esperamos que el PIB de Suiza se contraiga en un modesto 0,4% en 2009, dado su consumo más resistente y un mercado inmobiliario más estable que en el resto de Europa. Sin embargo, todos los indicadores económicos del Reino Unido 8 UBS global outlook 2009

9 Economía apuntan a una mayor debilidad, especialmente en el gasto de los consumidores, que sufrirá una fuerte contracción. Por consiguiente, prevemos una contracción del 2,2% para la economía británica en 2009, seguida de una debilidad sostenida en La caída de los precios del petróleo y los efectos deflacionistas de la crisis financiera deberían ayudar a situar la inflación general de los precios al consumo en torno al 1,6% de media en Pero la inflación podría moverse hacia el 1% en la segunda mitad del año, lo que significaría una política monetaria orientada a la relajación y a evitar el riesgo de deflación. Por tanto, creemos que el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra continuarán manteniendo un tono de relajación durante el Un menor crecimiento mundial es un mal augurio para Asia y los mercados emergentes Aunque los efectos directos de la crisis subprime y de las turbulencias de los mercados financieros en Japón han sido relativamente menores, el impacto indirecto es sustancial. Es probable que la inversión empresarial, el consumo y las exportaciones sigan bajo presión en Japón, lo que nos lleva a prever un crecimiento ligeramente negativo para la economía japonesa durante el Incluso en estos tiempos difíciles, no esperamos un colapso del crecimiento económico asiático. Aunque las ciudades-estado asiáticas puedan sufrir en un entorno de crecimiento bajo, las grandes economías como China, India e Indonesia deberían resistir la ralentización mundial, dadas sus ratios de expor - taciones-pib relativamente bajas y su saludable demanda interna. Además, China tiene la capacidad fiscal necesaria para apoyar su economía en desaceleración, como demuestra el paquete de estímulos por un valor de casi millones de USD anunciado en noviembre de Creemos que si la actividad económica china se ralentiza conforme a nuestra previsión, hasta bajar del 8% en 2009, las autoridades adoptarán nuevas medidas de gasto fiscal para estimular la economía. Enfrentados a una recesión mundial y unos precios de las materias primas más bajos, otros mercados emergentes grandes, como Brasil y Rusia, también verán cómo se frenan sus tasas de crecimiento en Pero los mercados emergentes representan ahora un tercio del PIB mundial. Consideramos que los mercados emergentes son más resistentes que en el pasado y creemos que sus niveles de renta continuarán su convergencia con los de las economías desarrolladas durante la ralentización económica mundial. Una recesión mundial que podría empeorar Estimamos que el crecimiento económico mundial se desacelerará sustancialmente en 2009, hasta el 2,0%, basándonos en ponderaciones de la paridad del poder adquisitivo. Esta baja tasa de crecimiento Previsiones económicas de WMR America EE.UU. Canadá México Brasil Asia/Pacífico Japón Europa Global Australia China India Resto de Asia UEM Alemania Francia Italia España Reino Unido Suecia Suiza Rusia Crecimiento real del PIB en % Inflación en % ,0 1,2 1,3 2,5 2,9 4,0 0,9 2,5 2,7 0,7 0,5 2,2 2,4 2,6 1,2 2,1 3,2 1,9 0,8 3,7 3,8 5,6 3,8 3,0 5,4 5,2 2,8 4,4 4,5 6,3 5,5 4,5 2,1 0,3 0,3 1,0 0,0 1,6 0,0 0,5 4,2 2,5 1,5 1,0 2,3 4,4 3,0 2,0 11,9 9,5 7,8 9,0 4,8 6,1 3,2 3,8 9,0 6,9 6,8 7,5 4,8 9,6 6,5 5,0 5,7 3,8 1,9 3,9 2,8 5,7 3,2 2,7 2,6 1,0 0,8 0,8 1,9 3,3 1,3 1,8 2,5 1,3 0,6 1,1 2,0 2,7 1,2 1,5 2,1 1,1 0,5 0,6 1,4 3,1 1,3 1,7 1,4 0,3 1,3 0,6 1,9 3,4 1,6 2,0 3,7 1,0 1,6 0,4 2,2 2,7 2,0 1,8 3,0 0,7 2,2 0,8 2,4 3,7 2,2 1,5 2,9 0,9 0,5 0,9 2,2 3,8 1,8 2,2 3,3 1,9 0,4 0,6 0,7 2,5 0,2 1,2 8,1 6,5 3,0 5,0 11,9 14,0 12,0 10,2 5,0 3,6 2,0 3,7 4,0 5,8 3,8 3,7 1 Tipo interbancario a 7 días en lugar de LIBOR a 3 meses; 2 Moneda china UBS WMR forecasts Tipos de interés Bonos gubernamen- LIBOR a 3 meses tales a 10 años med. 09 fin. 09 med. 09 fin. 09 EE.UU. UEM Japón Reino Unido Suiza Australia Canadá Suecia China 1 0,8 1,1 3,8 4,5 1,8 1,9 3,7 4,2 0,6 0,4 1,7 1,7 1,8 1,9 4,2 4,3 0,5 0,6 2,6 3,2 4,8 4,6 5,0 5,2 2,5 2,3 3,9 4,0 3,7 3,0 3,4 3,6 3,5 3,5 2,7 2,7 Divisas Frente al EUR versus USD med. 09 fin. 09 med. 09 fin. 09 USD EUR JPY GBP CHF AUD CAD SEK CNY Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades futuras. UBS global outlook

10 Economía y la sustancial contracción de la producción en gran parte del mundo, es coherente con la definición de una recesión mundial. Nuestra previsión es vulnerable a una amplia gama de situaciones especiales y escenarios de riesgo, la mayoría de ellos negativos. En el lado positivo, una recesión mundial normalmente conlleva una bajada de los precios de la energía y los alimentos, lo que enfría la inflación y favorece el gasto de los consumidores. Con una clara mayoría en el Congreso, es probable que los demócratas amplíen los programas de gasto público en EE.UU. durante el Esperamos medidas fiscales similares de los gobiernos europeos ahora que la crisis financiera ha invertido el sentimiento generalizado de las últimas dos décadas, contrario a la intervención gubernamental en la economía. Riesgo de una mayor tasa de ahorro y gasto fiscal en EE.UU. El principal riesgo negativo para nuestra previsión radica en el supuesto de que la tasa de ahorro privado en EE.UU. se incrementará sólo moderadamente en los próximos dos años y que el déficit por cuenta corriente estadounidense puede volver a crecer. Esto significaría que tanto el consumidor estadounidense como el país en su conjunto no resol - verían sus problemas de endeudamiento dentro de nuestro horizonte de previsión. Una reorientación fundamental del consumidor estadounidense para empezar a ahorrar significativamente implicaría, por supuesto, un menor crecimiento del consumo que, a su vez, agravaría aún más la recesión. Si la tasa de ahorro en EE.UU. fuese mucho más alta, se anularía también el impacto de la política mone - taria. Una causa de la actual crisis financiera fue la excesiva laxitud de la política monetaria en EE.UU. después del estallido de la burbuja tecnológica en el 2000, destinada entonces a evitar la recesión. Esto llevó directamente a dos burbujas incluso mayores: la de los precios de la vivienda y la de los mercados crediticios. Esta vez, después de fuertes recortes de los tipos de interés, la Fed ha sido incapaz de evitar una grave crisis del crédito. Con la banca comercial y otras entidades de préstamo centradas en reducir su propia deuda y sanear sus balances, la liquidez sigue escasa. Es probable que la política fiscal sea la próxima herramienta. Los déficits fiscales crecientes llevan a un incremento de la deuda pública. El aumento del gasto público hace que a los responsables de la política monetaria les resulte difícil contener la inflación. Sin embargo, un incremento de la deuda del sector público podría compensarse completamente por un descenso de la deuda del sector privado, debido al desapalancamiento de empresas y hogares, manteniendo sin cambios el nivel general de la deuda estadounidense. Por lo tanto, el mayor problema a largo plazo para EE.UU. es cómo atraer financiación externa para su gasto interno, con todos los riesgos afines que esto conlleva para el valor a largo plazo del dólar estadounidense. La recesión pone a prueba al euro Milton Friedman pronunció la famosa frase el euro no sobrevivirá a una recesión. Aunque discrepamos, la recesión ciertamente será un reto para el BCE y su moneda común. Un conflicto potencial es la dirección de los costes laborales unitarios, que han tomado diferentes sendas dentro de los países de la zona euro en años recientes. Alemania aumentó su competitividad reduciendo sus costes laborales unitarios mientras que, en el otro extremo, Italia ha perdido mucho terreno en competitividad. Esperamos que esta disparidad alimente los debates en un futuro próximo y presione al BCE para que responda proactivamente durante la incipiente bajada eco - nómica. Si el BCE resiste a las voces que reclaman una política monetaria más acomodaticia, Europa podría acabar llevando el peso del desapalancamiento de los balances empresariales y los presupuestos domésticos a escala mundial mediante un euro fuerte. Mientras tanto, la mayoría de los demás países del mundo intentarán facilitar su salida de la crisis devaluando sus divisas. Esto podría incrementar aún más la presión política sobre el BCE y cuestionar la viabilidad a largo plazo del euro. Los gobiernos alargan su brazo Finalmente, queremos destacar el riesgo potencial que procede del nuevo paradigma que preconiza una mayor influencia de los gobiernos en la economía. Hasta ahora, las nuevas políticas y reglamentos han tenido el mayor impacto en el sector financiero, pero el brazo del estado podría alargarse en última instancia a otras áreas de la economía, como el comercio internacional. Como no esperamos que el déficit comercial de EE.UU. disminuya en los próximos años, no podemos ignorar el riesgo de un mayor proteccionismo. Los gobiernos han aprendido claramente una lección del año 1929: el laissez-faire no es una opción viable para afrontar unas condiciones crediticias extremas y una crisis bancaria. Otra lección vital de 1929 es que el proteccionismo sólo agravó la crisis. Esperamos que esa lección también se haya aprendido. 10 UBS global outlook 2009

11 Divisas Los fundamentales vuelven a ser importantes Esperamos que se aprecien las divisas de países con fundamentales relativamente saludables. El dólar estadounidense está en riesgo, mientras que el euro podría fortalecerse. Los desequilibrios en divisas se corrigieron en 2008 El paisaje de valoración en el mercado de divisas se redibujó por completo durante el 2008 (véase el g ráfico 4). Divisas que estaban muy sobrevaloradas, como el dólar australiano (AUD), la libra esterlina (GBP) y el euro (EUR), sufrieron correcciones hasta su valor justo, o incluso superiores, frente al dólar estadounidense (USD), como se ilustra en el gráfico 5. Los enormes desequilibrios se corrigieron rápidamente durante la segunda mitad de 2008 por el aumento de los temores por la crisis del crédito, el descenso general en los precios de las materias primas y una significativa revisión a la baja de las perspectivas económicas mundiales. Con una mayor aversión al riesgo, el amplio movimiento de cambiar a dólares estadounidenses, combinado con el reembolso de créditos pendientes denominados en yenes japoneses (JPY), impulsó a ambas monedas y produjo una mayor alineación en los mercados de divisas. La gran involución del carry trade La economía mundial creció a un ritmo impre - sionante durante los últimos años y la creciente demanda empujó los precios de las materias primas al alza. Este auge de las materias primas benefició a países ricos en recursos como Australia y Nueva Zelanda. Para contener la inflación y enfriar el sobrecalentamiento de sus economías, sus bancos centrales reaccionaron con un ajuste de la política monetaria. En el pico del ciclo de tipos de interés, el tipo de referencia en Australia alcanzó un 7,25%, mientras que en Nueva Zelanda llegó al 8,25%. Por el contrario, en Japón, el tipo de interés llegó sólo a un 0,50%. Los importantes diferenciales de rentabilidad, junto con una baja volatilidad y el libre flujo de los mercados internacionales de capitales, fueron el caldo de cultivo ideal para las estrategias de «carry trade». El carry trade consiste en endeudarse en una divisa de baja rentabilidad (como el JPY) e invertir esos fondos en una divisa de alta rentabilidad (como el AUD). De 2002 a 2007 esta estrategia funcionó bien. Con la implosión de los activos inmobiliarios subprime en EE.UU. a finales de 2007, el miedo sustituyó a la avidez como motor del mercado y los inversores se precipitaron para salir o deshacer sus posiciones de carry trade. Así, las ganancias acumuladas generadas desde 2002 fueron barridas en sólo cuatro meses, de junio a octubre de 2008, al depreciarse el AUD más de un tercio respecto al JPY. Las estrategias de carry trade pueden ser rentables, pero conllevan el importante riesgo de cambios s ú bitos en los tipos de cambio. Mientras duró, el fuerte flujo de dinero desde las divisas de baja rentabilidad a las de alta rentabilidad fue un factor importante en los desequilibrios de los tipos de cambio. Gráf. 4: Evolución de la divisa Variación en % frente al USD JPY CNY SGD 2008 (Enero Noviembre) (anualizada) CHF EUR CAD SEK INR NOK GBP AUD NZD Fuentes: Thomson Financial, UBS WMR Gráf. 5: Desequilibrios de las divisas Desviación de la PPA frente al USD en % EUR NOK JPY CHF NZD AUD GBP CAD SEK Noviembre 2008 Diciembre 2007 Infravalorado Fuente: Thomson Financial, UBS WMR Sobrevalorado Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades futuras. UBS global outlook

12 Divisas Es sintomático del carry trade que, en diciembre de 2007, las dos divisas más sobrevaloradas, el AUD y el NZD, fueran también las que tenían los tipos de interés más altos; mientras que las consideradas divisas de financiación, el JPY y el CHF, tuvieran los tipos de interés más bajos. Vuelven los fundamentales A pesar del impacto masivo de las estrategias de carry trade en el mercado de divisas durante los últimos años, los tipos de cambio están determinados por varios factores. Una influencia clara es el nivel y la dirección de los tipos de interés. Entre las economías desarrolladas, esperamos que en 2009 los tipos de interés converjan hacia niveles bajos, reduciendo un poco el impacto de la política monetaria en los tipos de cambio. Es probable que los fundamentales económicos, bastante ignorados en años recientes, resurjan como los determinantes principales de los tipos de cambio. A ambos lados del Atlántico Norte, los gobiernos van a aprobar un amplio conjunto de medidas de estímulo fiscal, con efectos significativos sobre los fundamentales económicos. Es probable que aumenten las ratios deuda-pib y los déficits presupuestarios, y la financiación internacional de los déficits por cuenta corriente también resultará más difícil. Esperamos que los países inmersos en estos problemas vean sus divisas bajo presión durante el Perspectivas desalentadoras para el dólar estadounidense y el yen japonés La fuerte apreciación del USD frente a las principales divisas durante la segunda mitad del 2008 ha confundido a muchos inversores. Cómo podía fortalecerse el USD cuando EE.UU. era el epicentro del hundimiento del mercado inmobiliario y de la crisis del mercado financiero mundial? Dos acontecimientos explican esta aparente anomalía. El primero: la economía europea finalmente igualó la bajada estadounidense, lo que forzó la depreciación del sobrevalorado EUR. El segundo: la sed de liquidez y la mayor aversión al riesgo llevó a los inversores a demandar activos en USD, impulsando así la demanda del billete verde. Creemos que el JPY también se debilitará el próximo año, cuando mejore la confianza del mercado y retorne cierto apetito por el riesgo. Es improbable que el Banco de Japón aumente los tipos de interés en un futuro previsible, dada la ausencia de inflación. Además, las perspectivas económicas niponas son desalentadoras y un JPY fuerte perjudica al sector exportador. Anticipamos más debilidad de la GBP en 2009 entre fuertes descensos en los precios de la vivienda en el Reino Unido, la presión del renqueante sector financiero y unos crecientes déficits fiscales y por cuenta corriente. En cuanto al franco suizo (CHF), los fundamentales económicos son menos débiles que en el resto de Europa, Japón y EE.UU. Pero las pers - pectivas para el sector financiero, que representa casi un 15% del PIB suizo, se mantienen a la baja. En nuestra opinión, esto augura un rendimiento dispar del CHF en Fundamentales más fuertes del EUR y CAD En nuestra opinión, los fundamentales preconizan un euro más fuerte. Aunque sabemos que la recesión supondrá la mayor prueba para el EUR desde su creación, una comparación de los indicadores financieros externos sugiere que Europa está mejor posicionada que EE.UU. para afrontar el difícil periodo que se avecina. Los países de la zona euro tienen unos déficits presupuestarios y por cuenta corriente más bajos. Además, los hogares europeos tienen una mayor tasa de ahorro que sus homólogos americanos, dándoles más vía libre para captar suficiente capital a nivel interno para financiar la emisión de nueva deuda. En un entorno recesionista, creemos que las divisas respaldadas por unos fundamentales sólidos ren - dirán mejor. Canadá presenta superávit tanto por cuenta corriente como en su presupuesto fiscal. El dólar canadiense (CAD) ya ha reaccionado con fuerza a la brusca caída de los precios del petróleo y los riesgos relacionados parecen limitados. Además, los bancos canadienses están menos apalancados que los estadounidenses y europeos. Sin embargo, estamos convencidos de que la recuperación del dólar estadounidense será efímera. Creemos que en cuanto se restablezca la liquidez en los mercados financieros y se deje notar el impulso de un EUR más barato en Europa, el USD reanudará su senda de depreciación. Es probable que esto empiece a manifestarse durante el Por eso prevemos una nueva bajada del USD frente a sus socios comerciales del G UBS global outlook 2009

13 Divisas Las divisas de los mercados emergentes afrontan un año difícil En términos de divisas, los mercados emergentes empe - zaron el siglo XXI con fuerza. Desde comienzos del 2000 hasta principios de 2008, muchas divisas, incluidas las de Brasil, Chile, Colombia, la República Checa, Hungría, Polonia, Rusia, China, India, Tailandia, Taiwán, Corea, Singapur, Filipinas y Malasia, se apreciaron frente al USD. Una parte importante de dicha fortaleza monetaria reflejaba la mejora de los fundamentales en estas economías: mejores políticas monetarias y fiscales, así como menores niveles de endeudamiento público. Por supuesto, también fue un periodo de liquidez abundante a escala mundial, bajos niveles de aversión al riesgo y un auge en los precios de las materias primas, lo que favoreció la búsqueda de rentabilidades más altas que, tradicionalmente, se encuentran en los mercados emergentes. Justo cuando los inversores se estaban convenciendo de que el estado de debilidad del dólar era crónico, una tormentosa crisis financiera y una ralentización de la economía mundial cambiaron esa idea y desencadenaron una repatriación a gran escala de capital procedente de mercados menos líquidos. Como resultado, muchas divisas de mercados emergentes vivieron fuertes caídas en Para 2009, vemos dos tendencias divergentes. La primera es simplemente menos favorable para las divisas de los mercados emergentes: sus economías ganarán menos USD, EUR y JPY porque sus exportaciones se reducirán con las vigentes recesiones en EE.UU., Europa y Japón. En general, se espera que la situación de financiación externa de los mercados emergentes sea mucho más débil en 2009 que en años recientes (véase el gráfico 6). La balanza por cuenta corriente de un país es un indicador importante de apoyo para su divisa. Muchas economías de Europa oriental (Bulgaria, Croacia, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia, Rumanía, Rusia, Turquía, Ucrania) afrontan déficits por cuenta corriente actuales o potenciales en 2009, al igual que Sudáfrica. En Asia, hay previstos déficits por cuenta corriente en India, Corea, Pakistán y Vietnam. También hay previstos déficits menores para Brasil, Chile, Colombia, México y Perú en Latino - américa. Además, asumimos que la capacidad de los mercados emergentes para atraer capital extranjero, ya sea mediante préstamos sindicados, créditos renovables, financiación comercial, OPV, emisiones de bonos o entradas de cartera, se mantendrá escasa. Esto también significa que habrá menos dólares estadounidenses circulando por los mercados emergentes en los próximos meses. Cuanto más dure la dificultad para acceder a los mercados internacionales de capitales en 2009, más tendrán que recurrir los gobiernos a sus reservas de divisas. También tendrán que buscar el acceso a la financiación en divisas a través de instituciones financieras internacionales, como el FMI, y de acuerdos bilaterales entre gobiernos, como swaps de divisas entre bancos centrales. En algunos casos, es improbable que estas medidas eviten fuertes depreciaciones de las divisas, lo que podría perjudicar aún más a las economías afectadas. Con la perspectiva de una mayor bajada de la economía en algunos mercados emergentes, creemos que las divisas de estos mercados estarán sometidas a periodos de debi - lidad en En tiempos de crisis, muchas divisas asiáticas ancladas al dólar tienden a imitar los movimientos del billete verde más estrechamente y durante más tiempo; en nuestra opinión, esto limita su potencial para un rápido repunte. La especulación de 2007 y principios de 2008 sobre la revaluación de las divisas (petrodólares) de los países miembros del Consejo de Cooperación del Golfo, y los comentarios sobre el potencial de apreciación del rublo ruso, deberían pasar a un segundo plano en Al contrario, con la atonía de los precios del petróleo, creemos más probable que algunos países se vean presionados para devaluar sus divisas. La segunda tendencia que identificamos para las divisas en 2009 es que el déficit por cuenta corriente de EE.UU., persistente y voluminoso, empezará finalmente a pesar sobre las perspectivas del USD respecto al EUR. Esta tendencia debería contribuir a limitar la depreciación de algunas de las principales divisas flotantes de los mercados emergentes frente al USD. Pero aconsejamos cautela respecto al aumento de exposición a las divisas de mercados emergentes por ahora, al menos hasta que haya mayor claridad sobre las perspectivas de una recuperación del crecimiento mundial. Gráf. 6: La cuenta corriente importa para las divisas Cuentas corrientes acumuladas en billones de USD Zona euro China Fuentes: FMI, UBS WMR India Latinoamérica Nota: La zona sombreada representa las previsiones del FMI UBS global outlook

14 Renta Variable Centrados en la fuerte valoración y los sólidos beneficios Esperamos que los beneficios empresariales sigan descendiendo en Por lo tanto, aconsejamos a los inversores que se mantengan defensivos y se concentren en regiones con valoraciones creíbles, como Europa y Japón. Esperamos que los beneficios empresariales sigan descendiendo en Por lo tanto, aconsejamos a los inversores que se mantengan defensivos y se concentren en regiones con valoraciones creíbles, como Europa y Japón. Los mercados mundiales de renta variable se tam - balearon en 2008, registrando el peor rendimiento anual desde la década de 1930, ya que la crisis de los mercados financieros puso a la economía mundial de rodillas (véase el gráfico 7). El sector financiero tuvo un año pésimo, perdiendo casi la mitad de su valor. Siete años de rendimiento superior de los mercados emergentes finalizaron bruscamente. Y la recesión mundial hizo mella en sectores cíclicos, como el industrial, tecnologías de la información (TI) y materiales. En este entorno hostil, los mercados de renta variable de los países desarrollados con una composición sectorial más defensiva, como Suiza y el Reino Unido, ofrecieron un rendimiento superior. La valoración favorece a la renta variable europea y japonesa Una recesión mundial potencialmente profunda y prolongada, con efectos corrosivos sobre los bene - ficios empresariales, significa que los inversores afrontan otro año difícil en En este complicado entorno, preferimos un enfoque que se centre en la valoración a largo plazo ya que, cuando las cosas se calman, los mercados y sectores baratos tienden a brindar rendimientos superiores a la media. Por ahora, la aplicación de la mayoría de criterios de beneficios estándar ofrece un cuadro de valoraciones confuso. Considerando los beneficios reali - zados, la renta variable británica ofrece la ratio precio/ beneficios (PER) más baja desde principios de la década de 1980 (véase el gráfico 8). Europa, con una ratio PER de 8, está un 55% por debajo de su media durante la pasada década. En EE.UU., este descuento asciende al 50%. Pero si nos fijamos en múltiplos más estables, como el valor contable, parece que las condiciones son cada vez más favo - rables en la zona euro y el Reino Unido. Para evaluar la fiabilidad de las señales de valoración tradicionales en un entorno de ralentización del crecimiento mundial y elevada aversión al riesgo, probamos con una serie de escenarios usando nuestro modelo de descuento de dividendos. En nuestro escenario básico, que se basa en las tendencias de beneficios desde la década de 1950, los mercados Gráf. 7: Rendimiento de los mercados bursátiles Rentabilidad total en %, en moneda local Canadá Suiza R.U. Australia EE.UU. España Francia Suecia Japón Alemania Holanda Italia Merc. Emergentes Singapur Hong Kong Fuente: Thomson Financial, MSCI, UBS WMR Ene. Nov (anualizada) Gráf. 8: Valor. de distintos mercados de renta variable Ratios PER basados en los beneficios realizados Zona euro Reino Unido Fuentes: Thomson Financial, UBS WMR EE.UU. Mundo Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades futuras. 14 UBS global outlook 2009

15 Renta Variable de renta variable ofrecen un valor considerable. Incluso asumiendo una menor tendencia de crecimiento de los beneficios y una prima de riesgo mayor de lo normal, la renta variable de la zona euro y el Reino Unido todavía ofrece valor, mientras que el mercado de renta variable de EE.UU. presenta una valoración justa. Con este enfoque, los valores de gran capitalización suizos aparecen ligeramente sobrevalorados. En resumen, concluimos que los títulos de gran capitalización de la zona euro y el Reino Unido ofrecen buen valor a largo plazo aplicando diversos supuestos conservadores y que ya han descontado gran parte de las múltiples dificultades que prevemos para el año próximo. La composición sectorial defensiva del mercado suizo de renta variable justifica las inversiones selectivas, a pesar de su modesta desventaja en cuanto a valoración. Observamos dos factores adicionales que pueden beneficiar a la renta variable de la zona euro y del Reino Unido en El debilitamiento de sus divisas en 2008 mejora la competitividad de sus empresas, y ambas regiones aún tienen vía libre para nuevos recortes de tipos de interés (véase el gráfico 9). Estos dos factores amortiguan los efectos de una ralentización económica para las empresas con base en estas regiones. En el mercado de renta variable japonés, las tendencias históricas ofrecen sólo una orientación limitada para evaluar la valoración, después de un largo periodo de deflación, estancamiento económico y una fuerte caída de los precios de la renta variable. Creemos que los valores japoneses ya han descontado los factores de riesgo estructurales y ya no cotizan con una prima respecto a la renta variable mundial. A finales de octubre de 2008, el índice Nikkei 225 cayó brevemente hasta su nivel más bajo en más de 25 años. A pesar del fuerte lastre del yen en una economía exportadora, somos optimistas en las perspectivas para la renta variable nipona, dado el fuerte argumento de su valoración. No precipitarse en los mercados emergentes La valoración de la renta variable de los mercados emergentes ha mejorado mucho en Basándose en una ratio PER con los beneficios realizados, la renta variable de los mercados emergentes cotiza ahora con un descuento considerable respecto a la renta variable mundial, comparado con su prima del 15% hace un año. Sin embargo, considerando que la bajada económica mundial afectará plenamente a los mercados emergentes con cierto retraso, no creemos que este descuento de valoración sea atractivo. Vemos un amplio riesgo para los beneficios futuros que aún no está totalmente reflejado en las previsiones de los analistas para los mercados emergentes (véase el gráfico 10). Y, con la brusca bajada de los precios de las materias primas, desaconsejamos las inversiones en los mercados de renta variable de las naciones productoras de materias primas. Dentro de los mercados emergentes, creemos que los inversores deberían centrarse en los países con una demanda interna robusta en El bajo apalancamiento y un acceso razonable a la financiación son también potenciales positivos, dado que los préstamos seguirán estando caros y difíciles. En nuestra opinión, China y Singapur cumplen estos criterios. Por otra parte, seguimos viendo riesgos en mercados con elevadas ratios de apalancamiento y una dependencia excesiva de la demanda externa, como Corea. En definitiva, esperamos una debilidad sostenida en la renta variable de los mercados emergentes. Gràf. Gráf. 7: 9: Crudo La bajada y Dólar de los canadiense tipos apoya evolucionan a la renta a la par variable de la zona euro In % Nota: La zona sombreada representa las previsiones de WMR sobre la política monetaria del BCE Zona euro menos rendimien. de la renta variable mundial (izq. 12 meses) El tipo objetivo del BCE se desplazó 12 meses adelante (der., invertido) Fuentes: Thomson Financial, MSCI, UBS WMR Gráf. 10: Expectativas de crecimiento de los beneficios de los analistas Por ejercicio en % (estimación) 2009 (previsión) 2010 (previsión) Zona euro Reino Unido Fuentes: Thomson Financial, UBS WMR USA Mercados emergentes Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades futuras. UBS global outlook

16 Renta Variable Sectores: beneficios estables a cambio de una prima La incipiente recesión mundial ya ha afectado al rendimiento sectorial, siendo los sectores expuestos al ciclo los más perjudicados. Sin embargo, la valoración actual de los sectores cíclicos no compensa plenamente nuestra previsión de un mayor deterioro de los fundamentales. Creemos que los sectores de materiales, industrial y TI pueden afrontar descensos significativos de los beneficios, cuando se reduzca la inversión general de las empresas en respuesta a una menor demanda del consumidor final y un deterioro de las condiciones de refinanciación. Como vemos potencial para una mayor debilidad en estos sectores el próximo año, preferimos mantener una exposición reducida. Esperamos la máxima estabilidad de los beneficios en los sectores de salud, bienes de consumo básico, telecomunicaciones y, en menor medida, servicios públicos. La valoración actual de los sectores de salud y bienes de consumo básico ya incorpora una gran prima por la solidez de sus beneficios; sin embargo, esto debería limitar su rendimiento. Por otra parte, los valores de telecomunicaciones y servicios públicos todavía ofrecen rentabilidades por dividendos atractivas y sostenibles, y creemos que pueden mantener sus ratios de pagos. De cara al futuro, preferimos estos cuatro sectores defensivos debido a su menor riesgo de ciclo económico. En cuanto al tamaño, preferimos los valores de gran capitalización frente a los de pequeña capitalización en esta fase de los ciclos económico y del mercado de renta variable. Las valoraciones son mucho más atractivas para los títulos de gran capitalización, especialmente considerando la ventaja de su relativa estabilidad de beneficios. Además, el endurecimiento de las condiciones de los préstamos afecta especialmente a las empresas de pequeña capitalización. Esta preferencia de estilo es también coherente con nuestro sesgo defensivo en el mercado de renta variable. Sector financiero: se mantiene el riesgo elevado En 2008, los valores financieros experimentaron sus peores pérdidas en décadas. El sector financiero se deterioró tan drásticamente que gobiernos de todo el mundo, individualmente y de forma concertada, tuvieron que intervenir para rescatar bancos y apuntalar los mercados interbancarios. Si no lo hubieran hecho, los efectos sobre la economía real habrían sido más graves todavía. Creemos que el riesgo sistémico dentro del sistema financiero se ha reducido sustancialmente y que también se ha desvanecido el riesgo de quiebras bancarias importantes. No obstante, es probable que siga habiendo movimientos tectónicos dentro del sector financiero en En concreto, esperamos que continúe el desapalancamiento masivo por parte de los bancos, ya que aún tienen que reducir significativamente sus niveles de deuda. Por tanto, creemos que la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) de los bancos caerá desde el 18% en Europa y EE.UU. hasta un nivel más sostenible, del 12 15%. De hecho, en los próximos dos años, es probable que la ROE baje de dicho nivel, dado el entorno recesionista, lo que llevará a un fuerte incremento en las provisiones para pérdidas por préstamos desde sus niveles actuales, inferiores a la media. El deterioro de los activos fue la causa principal de las pérdidas masivas del sector financiero en Se mantiene el riesgo potencial de nuevas bajadas de precios de los activos durante 2009, lo que significa que las entidades financieras que no hayan saneado sus balances pueden tener que anunciar nuevas amortizaciones. Los cambios en las normas contables darán a los bancos más libertad para asignar valores conforme a su propia evaluación del valor intrínseco de un activo, en vez de aplicar valores de mercado en dificultades. Es posible que este cambio limite el impacto de las amortizaciones sobre los beneficios y mejore las perspectivas generales de rendimiento del sector. Sin embargo, esperamos iniciativas de los gobiernos para endurecer las normas reguladoras y fortalecer la supervisión a fin de restringir la toma de riesgos, limitar el apalancamiento financiero y aumentar los requisitos de capital dentro del sector financiero. Las consecuencias son múltiples, pero cabe destacar dos importantes. La primera es que las instituciones financieras, como los bancos de inversión, tendrán que seguir modificando su modelo de negocio y ampliar sus actividades de banca mayorista y minorista, lo que reducirá estructuralmente su ROE. La segunda es que los actuales accionistas pueden seguir experimentando una mayor dilución de sus paquetes accionariales. Tras la corriente de ventas, los títulos financieros cotizan con un descuento de valoración respecto a otros sectores, según muchas medidas. Las acciones del sector financiero cotizan con un descuento del 55% respecto al mercado, según el múltiplo de precio/valor contable. Este dato es favorable comparado con una media histórica del 25%. Creemos que un descuento de esta magnitud refleja muchas malas noticias, algo que debería ser favorable para el sector y limitar el alcance de nuevas pérdidas. No obstante, mantenemos la cautela respecto a los valores financieros y preferimos esperar hasta que mejoren os fundamentales del sector antes de aumentar la exposición. 16 UBS global outlook 2009

17 Renta fija Preferimos los bonos corporativos a la deuda pública Creemos que los bonos corporativos superarán el rendimiento de la deuda pública en Preferimos los bonos europeos, ya que los posibles recortes de tipos favorecerán a los precios, mientras que la política fiscal en EE.UU. y Japón supone riesgos. Sendas divergentes para los bonos corporativos y la deuda pública Los precios de los bonos corporativos y de la deuda pública se movieron en direcciones opuestas en 2008, aunque ambos fueron influidos por los mismos factores: un deterioro económico, una mayor aversión al riesgo y esfuerzos masivos de los gobiernos para restaurar la confianza en el sistema financiero (véase el gráfico 14). Los mercados de deuda pública de los países desarrollados han generado rendimientos positivos en 2008 (véase el gráfico 12), mientras que los bonos corporativos presentaron su peor año. Como resultado, las rentabilidades de la deuda pública oscilan ahora en torno a sus mínimos históricos en la curva de tipos. Este valle en las rentabilidades de la deuda pública se produce a pesar de importantes planes de gasto fiscal, destinados a prevenir el contagio del sector financiero a la economía real (véase el gráfico 13). Mientras tanto, las rentabilidades de los bonos corporativos han alcanzado niveles no vistos en generaciones, lo que consideramos una oportunidad para los inversores que deseen aumentar su exposición al riesgo, y el potencial concomitante de recompensa, sin sufrir la volatilidad que suele verse en los mercados de renta variable. La medicina política supone riesgos para los bonos Los bancos centrales y los gobiernos están dispensando dosis masivas de medicina, en forma de política monetaria y fiscal, para evitar que la enfermedad de sus pacientes se agrave. Sin embargo, si continúan las operaciones de desapalancamiento y las perspectivas económicas siguen siendo desalenta - doras, la economía puede no responder significativamente a los bajos tipos de interés. En tal caso, creemos que el estímulo fiscal se convertirá en la terapia de elección para cerrar la brecha abierta en la demanda por el descenso del consumo privado, para mantener el nivel de empleo y combatir la aparición de expectativas deflacionistas. Esperamos un aumento de los déficits presupuestarios en todo el mundo desarrollado gracias a medidas generalizadas de gasto fiscal y un descenso de los ingresos tributarios que, conjuntamente, desenca - denarán un incremento de las emisiones de deuda pública. Por sí mismo, este aumento de las emisiones sugeriría una subida de las rentabilidades de los bonos. Sin embargo, creemos que un entorno económico débil y una mayor tasa de ahorro en EE.UU. pueden evitar una fuerte subida de las rentabilida- Gráf. 12: Rentabilidad de los mercados de renta fija Rentabilidad total en % y en moneda local AUD SEK EUR USD CHF GBP CAD JPY Fuentes: Bloomberg, JP Morgan, Merrill Lynch, UBS WMR 2008 (Enero Noviembre) (anualizada) Gráf. 13: Evolución histórica de la rentab. de los bonos Rendimientos deuda pública a 10 años en % CHF EUR Fuentes: Bloomberg, UBS WMR JPY USD Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades futuras. UBS global outlook

18 Renta fija des. Además, los bancos centrales podrían con - vertirse en compradores destacados de los bonos de mayor duración para ampliar sus medidas de relajación monetaria. En cualquier caso, será importante reducir el gasto público cuando la economía se recupere. En caso contrario, la historia sugiere que las medidas fiscales elevadas producirán en última instancia una mayor inflación, mayores rentabilidades de los bonos y una tendencia de crecimiento menor. Por eso, la correcta selección de las dosis de política fiscal y monetaria, incluida su sincronización, será crucial para el bien - estar de la economía y de los mercados de bonos mundiales. En general, esperamos que las políticas reflacionistas puedan impedir el tipo de recesión profunda que llevaría a un resultado deflacionista. Por eso sólo vemos un potencial limitado para nuevas bajadas de las rentabilidades de los bonos mundiales. Dadas las caras valoraciones del mercado mundial de bonos, el principal riesgo es más bien la subida de las rentabilidades, una vez que mejoren las perspectivas económicas. Preferimos los bonos en GBP, AUD y EUR a los bonos en USD y JPY En el entorno actual, observamos que las opciones políticas varían de un país a otro. En Europa y Aus - tralia, por ejemplo, los bancos centrales aún tienen un margen considerable para recortar los tipos, pero no así en EE.UU. ni Japón, donde los tipos a corto plazo ya están muy bajos. Por lo tanto, EE.UU. y Japón tendrán que confiar más en la política fiscal para estimular el crecimiento. Además, los países con una ratio deuda-pib más alta, especialmente Japón, tendrán menos margen de maniobra que otros y podrían afrontar una recesión económica más grave. Evaluando dichas variables, encontramos los bonos de mayor duración en GBP, AUD y EUR más atractivos que los bonos en USD y JPY. La gran debacle del mercado crediticio en 2008 Los mercados de deuda corporativa llevan 18 meses viajando en una montaña rusa. Los diferenciales crediticios de los bonos con grado de inversión la diferencia entre la rentabilidad de los bonos corporativos y la rentabilidad de la deuda pública, carente de riesgos subió hasta más de 6 puntos porcentuales en octubre de 2008 (véase el gráfico 15). Los precios del mercado reflejan ahora un fuerte deterioro de la calidad crediticia y un profundo pesimismo sobre el futuro de los impagos corporativos. Los prestatarios empresariales afrontarán muchas dificultades en En primer lugar, la debilidad de la economía mundial continuará lastrando la calidad crediticia de las empresas. En segundo lugar, esperamos que los beneficios empresariales se contraigan en 2009, limitando el flujo de caja. En tercer lugar, las empresas tendrán menos flexibilidad financiera y les resultará más difícil financiar los pagos de dividendos, las recompras de acciones y las adquisiciones. Aunque las empresas con calificaciones inferiores ya han comenzado a aumentar su dependencia de la financiación con deuda, el descenso de los beneficios exigirá un mayor endeudamiento para mantener la rentabilidad sobre recursos propios. Finalmente, creemos que las diversas fuentes de financiación por ejemplo, los préstamos bancarios y el acceso a los mercados de capitales seguirán siendo problemáticos en 2009, con unas condiciones más restrictivas para los préstamos y una demanda contenida de bonos corporativos entre los inversores, para complicar más la situación. Por tanto, los costes de financiación se mantendrán elevados. Gráf. 14: Rentabilidad de los segmentos del mercado de bonos Rentabilidad total en % USD Mercado monetario Índice mundial de bonos Deuda pública Investment Grade High Yield Mercados emergentes EUR Deuda pública Investment Grade High Yield Mercados emergentes Fuentes: Bloomberg, JP Morgan, Merrill Lynch, UBS WMR 2008 (Enero Noviembre) (anualizada) Gráf. 15: Prima de diferencial del crédito sobre deuda del Estado Diferenciales de bonos con grado de inversión y alta rentab. en puntos porcentuales Grado de inversión EUR Alta rentabilidad USD USD EUR Fuentes: Bloomberg, Merrill Lynch, UBS WMR Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades futuras. 18 UBS global outlook 2009

19 Renta fija Estas fuerzas ya estaban en juego durante el 2008, impulsando al alza la tasa de impagos en bonos corporativos desde unos niveles históricamente bajos. En 2009, esperamos que la tasa de impagos se sitúe entre el 8% y el 10%, un nivel comparable al de recesiones anteriores. Los sectores relacionados con el consumo parecen los de mayor riesgo. Por ejemplo, el sector de automoción en EE.UU. ya ha sufrido las consecuencias de un menor gasto en bienes de consumo cíclico y todavía tiene que afrontar graves problemas estructurales sin resolver. Valor en los bonos corporativos Cuando comparamos las débiles perspectivas fundamentales con los actuales diferenciales crediticios, en niveles récord, concluimos que la corrección ha ido demasiado lejos. Creemos que los bonos corporativos ofrecen oportunidades de inversión atractivas, incluso con unas perspectivas pesimistas sobre las tasas de impago de las empresas. Además, esperamos que la prima de riesgo descienda al mejorar las perspectivas económicas. En este entorno, preferimos los sectores menos expuestos al descenso en el gasto en bienes de consumo cíclico y a la debilidad económica general, como los servicios públicos, las telecomunicaciones y los bienes de consumo básico. En general, creemos que las inversiones diversificadas en bonos con grado de inversión y con grado especulativo deberían poder obtener rendimientos por encima de la media y superar significativamente a la deuda pública a lo largo del Mercados emergentes: un año desafiante por delante En nuestra opinión, los severos vientos que azotaron los mercados emergentes en 2008 continuarán en Tres factores principales hicieron caer los precios de los activos de los mercados emergentes en 2008, reduciendo sus ingresos en USD. El primero fue la ralentización de la economía mundial. Los volúmenes y valores de los bienes y servicios de exportación cayeron bruscamente, desde televisores planos, maíz, acero y crudo, hasta los ingresos de emigrantes en el extranjero, turismo y otros servicios. El segundo fueron los inversores que movieron sus capi - tales en USD de activos de mayor riesgo, incluyendo renta variable, bonos y divisas de mercados emergentes, hacia mercados más líquidos. Mientras la aversión global al riesgo siga alta, los precios de los activos de mercados emergentes tenderán a la baja. El tercero fue la rápida contracción del acceso a los mercados de capitales. Para las empresas de mercados emer - gentes esto significa no poder obtener fácilmente nuevo capital de ofertas públicas, emisión de bonos, préstamos sindicados, sobregiros y letras de crédito, lo que pone incluso a los negocios saludables en riesgo de que dicha escasez de liquidez se convierta en una crisis de solvencia. En tal entorno, la calificación crediticia de los gobiernos soberanos puede sufrir presión. Cuando la crisis crediticia alcanzó los mercados emer - gentes en 2008, su deuda externa, como porcentaje del tamaño de sus economías, estaba al nivel más bajo en un cuarto de siglo. Ello refleja en qué magnitud los mercados emergentes se han convertido en prestamistas netos del resto del mundo. También sugiere que muchos países emergentes, especialmente en Asia, están en mejores condiciones de enfrentar las dificultades financieras actuales que en crisis pasadas. La crisis crediticia afecta a los países de forma diferente en función de factores como quién es acreedor neto y quién no, el nivel de dependencia de préstamos extranjeros, la porción de tenedores extranjeros de bonos y renta variable, el grado de apertura de cuentas capitales y el régimen monetario vigente. En un entorno donde el crédito es escaso y caro, el efectivo es rey, obviamente. Por tanto, países con grandes superávits por cuenta corriente, como China y algunos países exportadores de petróleo, están en mejores condiciones de enfrentar la crisis que países con déficits por cuenta corriente (véase el gráfico 6, pág. 13). Muchos países de Europa del Este tendrán problemas reales o posibles de déficit por cuenta corriente en 2009, como Bulgaria, Croacia, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia, Rumanía, Rusia, Turquía y Ucrania, así como Sudáfrica. En Asia, serán India, Corea, Pakistán y Vietnam. En Latinoamérica se esperan pequeños déficits en Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. En general, queda claro que la situación de financiación externa de los mercados emergentes será más débil en 2009 que en años recientes, lo que significa que sus divisas e indicadores crediticios serán más débiles. Si la ralentización económica fuera más profunda y larga que nuestro escenario básico, crecería el riesgo de impago de los soberanos de economías con los fundamentales más débiles. En este entorno, creemos que los inversores deben evitar los bonos de emisores soberanos con grado especulativo y considerar diversificarse entre los emisores de mercados emergentes con grado de inversión con las mejores calificaciones. UBS global outlook

20 Clases de activos no tradicionales Sector inmobiliario: se mantendrá débil A pesar de su fuerte deterioro, aún no esperamos que los precios del mercado inmobiliario cotizado se recuperen en La debilidad inmobiliaria persistirá Los mercados de inmuebles comerciales y residenciales cayeron bruscamente durante 2008 al entrar la economía mundial en recesión (véanse los gráficos 16 y 17). Nosotros esperamos que los precios del mercado no cotizado (inversiones inmobiliarias no cotizadas en bolsa) sigan bajando en todas las regiones importantes y que no se recuperen antes de Hasta cierto punto, los grandes descuentos del mercado inmobiliario cotizado en relación con su valor patrimonial neto (VPN) reflejan ya que el mercado espera una erosión aún mayor de los precios de los inmuebles subyacentes. No obstante, creemos que los precios del mercado inmobiliario cotizado continuarán bajando en Los costes de financiación socavarán los beneficios En nuestra opinión, y a la luz de la recesión global en avance, los analistas que suponen un crecimiento de los ingresos por alquileres en 2009 todavía son muy optimistas. A pesar de beneficiarse de tasas de interés más bajas, las condiciones crediticias más estrictas continuarán agravando las condiciones de refinanciación de los promotores inmobiliarios y los fondos de inversión en bienes inmuebles (REIT). Además de las sobrecapacidades en ciertos países, como el Reino Unido, España e Irlanda, esperamos que los ingresos por alquileres de comercios y oficinas se estanquen o incluso bajen a medida que disminuya la demanda de superficie de alquiler. Gráf. 16: Rentabilidad regional de los valores inmobiliarios cotizados Rentabilidad total en moneda local y en % Reino Unido Norteamérica Japón Europa cont. Mundial Australia Asia (excl. Japón) Fuentes: Thomson Financial, GPR, UBS WMR Ene. Nov (anualizada) Diferencias regionales, rentabilidades positivas A nivel regional, vemos áreas con una debilidad sustancial y variados riesgos a la baja. En Europa, las inversiones inmobiliarias en Suiza y Alemania han sido más razonables y menos apalancadas en los últimos años, a diferencia de España e Irlanda, donde las grandes inversiones condujeron a un recalentamiento del mercado inmobiliario. En los mercados con sobrecapacidad, esperamos que los ingresos por alquileres bajen más allá de 2009, lo que reducirá el valor intrínseco de los inmuebles en estos mercados. Gran parte del mercado inmobiliario cotizado del Reino Unido está vinculado al sector financiero, que está pasando por importantes cambios estructurales en medio de una recesión general. Esperamos que los precios de inmuebles comerciales en el Reino Unido sigan bajando y que probablemente el mercado cotizado tenga pérdidas adicionales. Los precios de los REIT en los principales mercados Asia Pacífico, en primer lugar Japón, Australia, Hong Kong y Singapur, bajaron considerablemente en 2008 y, en nuestra opinión, ya reflejan en gran medida futuras caídas de los precios del mercado inmobiliario no cotizado. No obstante, continuamos cautelosos mientras las perspectivas fundamentales sigan deteriorándose. En el mercado estadounidense de inmuebles comerciales, vemos un aumento del riesgo a la baja en el segmento de alquiler de comercios y oficinas, a medida que los balances empresariales y domésticos se corrijan y acrecienten la debilidad de la economía general. Gráf. 17: Rendimiento de valores inmobiliarios no cotizados de EE.UU. por sector Rentabilidad anual sucesiva en % Officinas Retail Industrial Vivenda Fuentes: National Council of Real Estate Investment Fiduciaries, UBS WMR Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades futuras. 20 UBS global outlook 2009

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