Introducción a la gestión del riesgo

Transcripción

1 Juan Mascareñas Universidad Complutense de Madrid Versión inicial: mayo Última versión: febrero Qué es la gestión del riesgo, 2 - La inmunización, 5 - La cobertura de riesgos mediante los contratos a plazo, 10 - La cobertura de riesgos mediante los contratos de futuros, 13 - La permuta financiera o swap, 21 - La cobertura a través de los contratos de opciones, 27 1

2 1. QUÉ ES LA GESTIÓN DEL RIESGO El riesgo empresarial puede descomponerse en dos tipos de riesgo: el riesgo específico y el riesgo sistemático. El primero de ellos tiene la característica de poderse reducir e, incluso, eliminar a través de una buena diversificación. Mientras que el riesgo sistemático o riesgo de mercado no puede eliminarse mediante la diversificación. El que el riesgo sistemático no pueda eliminarse a través de la diversificación no quiere decir que no pueda hacerse a través de alguna otra forma. Eso es lo que hace la cobertura de riesgos mediante la toma de una posición opuesta a la expuesta al riesgo. Y es precisamente de la cobertura de riesgos de lo que vamos a tratar en este trabajo. La primera cosa que hay que hacer antes de cubrir un riesgo determinado es identificarlo viendo qué tipo de exposición al mismo tiene la operación que estamos analizando (véase la tabla 1); para esto nos será de utilidad el seguir una serie de pasos como los mostrados a continuación: 1º. Definir la política que se va a seguir con respecto a la gestión del riesgo, es decir, si se va a cubrir totalmente durante todo el tiempo, si sólo parcialmente, o si no va a haber ninguna cobertura. 2º. Determinar los activos y pasivos que van a verse afectados por las variaciones del tipo de interés, del tipo de cambio, etcétera. 3º. Determinar la volatilidad de los flujos de caja y de los beneficios respecto de las variaciones de los tipos de interés y de cambio, mediante un análisis de sensibilidad. Este paso nos permitirá realizar una cuantificación del riesgo. 4º. Identificar los instrumentos y productos de cobertura, que se ajustan a la política seguida por el equipo directivo. Los más utilizados son los contratos a plazo, los contratos de futuros, los contratos de opciones y las permutas financieras o swaps. 5º. Idear diversas y diferentes estrategias para la gestión del riesgo de cambio y de interés según los diversos escenarios en los que se pueda encontrar la empresa. 6º. Realizar previsiones sobre la posible evolución de los tipos y poner en marcha estrategias, que estén de acuerdo con las líneas maestras seguidas por el equipo directivo. 2

3 Tipología de riesgo Descripción Riesgo Consecuencia Probab. Impacto Mitigación y gestión del riesgo Soportado por Existencia de La planta no puede funcionar por recurso no disponer de combustible Suministro de recurso Riesgo técnico Riesgo plazos Riesgo terminación Riesgo de mercado decisiones políticas, medioambientales, Tipología de riesgo Descripción Riesgo Consecuencia Probab. Impacto Mitigación y gestión del riesgo Soportado por Riesgo operativo Cambio potencial del coste u otros elementos críticos durante la vida del proyecto incluyendo la estabilidad del pool de trabajadores Sobrecostes e inestabilidad laboral Media-baja Media Formación Soporte de la administración Control y monitorización exhaustiva de los activos Financiadores Accionistas G&C Autoridades locales Riesgo de fuerza mayor Riesgo medioambiental Riesgo legal Riesgo social Incertidumbre de que el recurso requerido no se encuentre disponible en calidad y/o cantidad No posibilidad de suministro del residuo en las condiciones pactadas Retrasos o sobrecostes debidos a una complejidad técnica no considerada "Actos de Dios" Muy baja Muy alto Cobertura seguro que incluya fuerza mayor Financiadores Accionistas G&C Indirectamente todos los participantes en el proyecto Catástrofe medioambiental debida a un mal funcionamiento y/o accidente durante la operativa de la planta Cambio legislativo y/o normativo que afecte tanto a los marcos regulatorios existentes como a la consecución de las licencias y/o permisos necesarios para el desarrollo de la actividad Agitación social (plataformas, etc) en contra del desarrollo del proyecto Mientras haya stock, no habría problema, sin embargo, la no disposición del mismo haría que la planta tuviese que parar Retrasos que incrementen el plazo de Mayor carga financiera y construcción previo a la obtención de los escalación de costes de flujos de caja construcción Combina el riesgo de plazo y el riesgo técnico (errores y/o retrasos en el diseño y/o las entregas de suministros, huelgas, problemas topológicos no anticipados, etc Incertidumbre en la demanda y precios Incertidumbre en la venta de los futuros de los productos obtenidos. productos obtenidos Cambios debidos a recesión, competencia sectorial, tasas de cambio, disponibilidad de productos sustitutivos, Fugas, contaminación, vertidos, etc Imposibilidad de continuar con las operaciones Continuas interrupciones que podrían llegar, en algún caso, a poner en peligro la ejecución del mismo en caso de estar en funcionamiento la suspensión de la licencia de actividad Riesgo político Expropiación, terrorismo, etc Interrupción, paralización de la actividad Baja Muy alto Establecer contratos de suministro de residuos a largo plazo (10 años) asegurando la cantidad y calidad necesaria del residuo estableciento penalizaciones (si es el caso). En el caso en que no se dispusiera de suministro sería interesante poder hacer funcionar la planta con gas natural? Baja Muy alto En el contrato de suministro se deben incluir penalizaciones por si este caso ocurriese por el importe correspondiente al lucro cesante más la parada y arrancada del proceso Sobrecostes y lucro cesante Baja Media Contratación específica: contrato llaves en mano, pagos en base a porcentaje de complimiento, etc Media-baja Medio Muy baja Medio Elaboración de un análisis de impacto medioambiental y plan de acción de contingencia Muy baja Muy alto Vender políticamente el proyecto, así como el lugar y sus gentes Tabla 1. Ejemplo de una análisis de riesgos de un proyecto llevado cabo por la empresa GyC 1 Baja Media-baja Desarrollar el proyecto en lugares dónde suponga una oportunidad de reindustrialización, cubra una necesidad (polígono frío, agua, etc) Accionistas G&C y en la parte correspondiente a las penalizaciones el gestor de residuos Gestor de residuos Energroup y Project manager G&C Intento de inicio de una producción parcial Accionistas G&C antes de que el proyecto esté completo Energroup y Project manager Diseño de contrato con Energroup mediante el G&C uso de incentivos y penalizaciones Sobrecostes y lucro cesante Media-baja Medio Compartir el riesgo de terminación con los financiadores en forma de deuda y/o provisión de fondos ajustados según la terminación de fases del proyecto. Diseño del contrato con Energroup Traspaso de parte del riesgo de terminación a Energroup mediante una póliza de seguro Media-baja Medio Establecimiento de contratos a largo plazo (según prácticas sectoriales) o take or pay Financiadores Accionistas G&C Energroup y Project manager G&C Cliente y Accionista G&C (energía eléctrica) Accionistas G&C Indirectamente todos los participantes en el proyecto Financiadores Accionistas G&C Indirectamente todos los participantes en el proyecto Financiadores Accionistas G&C Indirectamente todos los participantes en el proyecto Muy baja Muy alto Negociar beneficios fiscales específicos con las Autoridades locales autoridades locales Ganar soporte moral y/o diplomático de los Indirectamente todos los participantes en el proyecto clientes y sus sponsors Una vez llevado a cabo este metódico proceso, las estrategias para hacer frente a los distintos riesgos pueden ser activadas rutinariamente con el fin de proteger a la compañía de sus variaciones adversas, mientras que aprovecha las que le sean favora- 1 Agradezco a GyC que me haya permitido publicar este análisis. 3

4 bles. Antes de pasar al siguiente apartado es conveniente resaltar que cada uno de los efectos que cada tipo de riesgo produce sobre los flujos de caja de la operación puede mostrarse a través de una representación gráfica denominada perfil del riesgo, del que se muestran algunos ejemplos en la figura 1. La inclinación de la recta, que mide el perfil del riesgo, indica la sensibilidad del comportamiento de la empresa a las variaciones en el tipo de cambio o en el precio del petróleo, por ejemplo. Fig.1 Ejemplos de perfiles de riesgo 1.1 Teoría de la cobertura Como ya hemos comentado anteriormente, la cobertura consiste en tomar una posición opuesta a la expuesta al riesgo. Pero es necesario avisar al lector de que la cobertura perfecta, aquélla que elimina totalmente el riesgo, es muy difícil de conseguir cuando no imposible. Esto se debe a que el movimiento del activo o posición a cubrir y el de su cobertura no tienen una correlación perfecta, siendo por este motivo por el que surge el denominado riesgo residual o de base. Los principios básicos de la cobertura son los mismos sea cual sea el tipo de cobertura elegida. La idea es muy simple, si queremos cubrir el movimiento del precio de un activo determinado (A) con un instrumento de cobertura (B), lo que estamos persiguiendo es que las caídas del precio del activo sean contrarrestadas por los ascensos del precio del instrumento de cobertura. De tal manera que los cambios en los precios de ambos activos pueden reflejarse mediante la siguiente ecuación: [Ec.1] Cambio en P A = α + δ (Cambio en P B ) donde α es una constante, mientras que δ indica la sensibilidad de las variaciones en el valor de A con respecto a la variaciones habidas en el de B. Así, si δ tomara un valor de 0,8 querría decir que, por término medio, cada vez que el valor de B (P B ) oscilase un 1% el valor de A (P A ) lo haría en un 0,8%. Por tanto, el valor de δ nos indica el número 4

5 de unidades que deberemos utilizar del instrumento de cobertura B para cubrir una posición en el activo A. Por ello, al coeficiente δ se le conoce con el nombre de ratio de cobertura. En nuestro ejemplo, sería necesario invertir 0,8 euros en el instrumento de cobertura por cada euro que valga el activo a cubrir. Si nosotros mantuviéramos el mismo ratio de cobertura durante todo el horizonte temporal de la operación estaríamos realizando una cobertura estática. Ésta reduce los costes de transacción pero es necesario comprender que sólo funciona bien cuando tanto el activo como el instrumento de cobertura tienen el mismo perfil temporal (una operación cuya exposición al riesgo de interés es de tres meses y un instrumento de cobertura consistente en futuros sobre tipos de interés a tres meses), es decir, cuando exista una fuerte correlación entre ambas partes. Cuando el ratio de cobertura oscila con el transcurso del tiempo, al ir variando los precios del activo y del instrumento de cobertura, será necesario reequilibrar la cobertura continuamente de cara a minimizar el riesgo. Estamos hablando, pues, de una cobertura dinámica, cuyo principal peligro estriba en los costes de transacción. Así, cuanto mayores (menores) sean éstos últimos, menores (mayores) ajustes deberán realizarse con lo que el riesgo se reducirá en menor (mayor) medida. Este tipo de cobertura requiere una vigilancia extrema del comportamiento del coeficiente δ si queremos controlar el riesgo. Es debido en gran medida a este tipo de cobertura por lo que se denomina gestión del riesgo a la consecución del mínimo riesgo que el inversor está dispuesto a correr en cada instante del tiempo. 1.2 Razones para cubrir el riesgo Los inversores serían indiferentes acerca de los planes de cobertura del riesgo llevados a cabo por las empresas si los mercados fuesen eficientes. Ellos podrían replicar la cobertura realizada por la empresa por lo que dicha operación no aportaría ningún valor a su inversión. Recuerde que la empresa crea valor cuando hace algo por los inversores que éstos no pueden hacer por sí mismos. Evidentemente, la cosa cambia cuando existen imperfecciones que favorecen la puesta en marcha de planes de cobertura de riesgos que crean valor para el inversor. Vamos a ver algunas de las razones que apoyan esta idea. Los costes de insolvencia. La posibilidad de que una empresa sea insolvente depende del riesgo financiero, es decir, de la variabilidad de los flujos de caja o de la de los beneficios antes de intereses e impuestos. La cobertura puede reducir dicha variabilidad y, por tanto, los costes de insolvencia hasta el nivel que se considere más adecuado. Los costes de agencia 2. Cuanto más segura sea una empresa, menos necesidad habrá de que los acreedores y otros integrantes de la compañía necesiten controlar su gestión y, por tanto, menores serán los costes de seguimiento soportados por ella. Así, por ejemplo, la cobertura puede reducir el problema de la subinversión, por el que los 2 Véase Mascareñas, Juan (2007): Contratos Financieros Principal-Agente. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas. 5

6 accionistas renuncian a proyectos con un VAN positivo debido a que la principal ganancia se la llevarían los acreedores. Aquélla también puede reducir el problema de la sustitución de activos, que implica que los acreedores demanden unos mayores rendimientos para contrarrestar el mayor riesgo de su inversión; pues bien, a través de la gestión de riesgos la empresa puede reducir o controlar aquellos riesgos que penalicen el valor de las obligaciones, lo que redundará en un menor coste de las deudas al reducir los potenciales costes de agencia. La fiscalidad. La cobertura puede reducir la cuota del impuesto de sociedades si éste fuese progresivo, al estabilizar los beneficios de la empresa en un nivel en el que su oscilación sea menor y, por tanto, la incidencia fiscal también lo sea (unos beneficios muy volátiles pueden dar lugar a una cifra más alta de los mismos y, por tanto, a una mucho mayor cuota impositiva al ser el impuesto progresivo). La legislación. Al reducir la volatilidad de los beneficios, la cobertura, puede impedir que éstos caigan por debajo de algún límite legal, contable, etcétera. Por ejemplo, las agencias de calificación de riesgos dan mucha importancia al mantenimiento de una serie de ratios, por lo que la cobertura puede ayudar a reducir la probabilidad de insolvencia de la empresa. Las decisiones de inversión. A través de la gestión del riesgo, la empresa puede predecir con mayor exactitud los flujos de caja que se espera genere un determinado proyecto de inversión y, además, podrá establecer un valor realista de los pagos futuros a realizar que no se vea afectado por las fluctuaciones de los beneficios. Todo esto generará una corriente estable de fondos baratos, internamente generados, que podrán utilizarse para financiar otros proyectos. Los costes de transacción. Este es un caso claro de cómo la gestión del riesgo crea valor para los accionistas. Si éstos últimos no pueden realizar una gestión del riesgo a un coste inferior y de forma tan eficiente como lo puede hacer la compañía, ciertamente se beneficiarán de la ejecución de dicha gestión al mínimo coste posible. Por ejemplo, las comisiones que tienen que pagar las personas físicas para operar en determinados mercados financieros pueden ser superiores a las que deben pagar las empresas que habitualmente recurren a ellos; y ello si no hay barreras de entrada que dificulten a dichas personas operar en esos mercados. La dirección empresarial. La cobertura puede servir para reducir la preocupación del equipo directivo sobre el efecto que las variaciones de los tipos de interés, de cambio y otros riesgos sistemáticos ejercerán sobre los flujos de caja de la empresa, permitiéndole centrarse en la gestión pura del negocio de la misma y en la creación de valor para sus propietarios. Lo que el equipo directivo desea es gestionar su riesgo ambiental y continuar con el negocio que mejor conoce: el suyo propio. Precisamente, la posibilidad de separar el riesgo de las fluctuaciones en los precios de las operaciones físicas subyacentes de una empresa y gestionarlos separadamente, a través del uso de productos derivados, es la mayor de las innovaciones financieras de la década de los ochenta. 6

7 2. LA INMUNIZACIÓN El riesgo de interés (variación del precio del activo debida a las alteraciones producidas en los tipos de interés) y el riesgo de reinversión de los flujos de caja intermedios producidos por un proyecto de inversión o por un activo financiero, se contraponen en muchas ocasiones. Esto permite utilizarlos simultáneamente con el objetivo de aislar el valor de un activo de las variaciones de los tipos de interés, es decir, de inmunizarlo. Donde mejor se aprecia lo que acabamos de señalar es en las carteras formadas por obligaciones o bonos, es decir, en las denominadas carteras de renta fija. Así, por ejemplo, imagine una obligación ordinaria cuyo horizonte temporal se sitúe en los diez años, si los tipos de interés ascendiesen el precio actual de dicha obligación descendería (efecto producido por el riesgo de interés, también conocido como riesgo de precio) pero, por el contrario, la reinversión de los cupones intermedios se realizaría a un tipo de interés superior (efecto del riesgo de reinversión) lo que contrarrestaría algo la pérdida producida por la caída del precio anterior. En esta idea está basada la técnica de la inmunización que, de forma sencilla, vamos a estudiar en este epígrafe. La inmunización 3 es una técnica de gestión pasiva 4 de carteras de renta fija, desarrollada a partir del concepto de duración, que permite a un inversor estar relativamente seguro de poder hacer frente a una determinada corriente de pagos en el futuro. De esta manera, una vez que la cartera ha sido formada, estará protegida de cualquier variación de los tipos de interés que pudiera resultarle perjudicial. Para ello se requiere que la duración de la cartera se corresponda con la duración media de los pagos futuros. Cambios paralelos en el rendimiento y reequilibrados periódicos de la cartera permiten una correspondencia entre la duración de los activos y la de los pagos lo que inmuniza a dicha cartera de variaciones posteriores de los tipos de interés. Supongamos que dentro de cinco años usted debe realizar un único pago de un millón de euros, que el tipo de interés en la actualidad es del 8% sea cual sea el plazo al que se realiza la inversión (es decir, que la estructura temporal de los tipos de interés es plana). Con estos datos usted sabe que el valor actual de esa cantidad de dinero es de euros, es decir: = (1 + 0,08) 5 Así que usted deberá invertir esos euros durante cinco años para al final poder hacer frente al pago del millón de euros. A usted se le podría ocurrir invertir- 3 Fue F.M.Redington el primer especialista que acuñó y definió el término inmunización en su artículo "Review of the Principle of Life Office Valuations". Journal Institute of Actuaries nº Págs.: La gestión pasiva de una cartera tiene lugar cuando el gestor de la misma considera que el mercado es eficiente en su forma intermedia, es decir, cuando por mucho que se analice el pasado de cada activo que la compone o toda la información pública existente acerca del mismo no se va a conseguir un rendimiento superior al que proporciona el propio mercado (salvo por puro azar) por lo que es una pérdida de tiempo realizar dicho análisis. 7

8 los, por ejemplo, en una obligación del Estado a cinco años y que pagase un 8% de interés anual 5. Si dicho tipo de interés se mantuviese constante durante los próximos cinco años usted al final de dicho período obtendría el millón de euros. Pero si el tipo de interés descendiese en algún momento de la vida de la obligación, usted no podría reinvertir los cupones al 8% sino a un tipo inferior con lo que al final no obtendría la cantidad de dinero deseada. Así que usted deberá inmunizar su inversión. La inmunización se realiza calculando la duración de los pagos a realizar, es decir, cinco años exactos puesto que se trata de un único pago de un millón de euros, e invirtiendo los euros en una cartera de bonos que tenga la misma duración. La duración de una cartera de bonos es, prácticamente, igual a la media ponderada de las duraciones de las diversas emisiones que conforman la cartera 6. La cartera de bonos va a estar formada, por ejemplo, por dos tipos de emisiones que para mayor sencillez supondremos pagan sus cupones anualmente y cuyo valor nominal es de 100 : a) Bonos del Estado a tres años, al 8% de interés, cuya duración es de 2,78 años b) Obligaciones del Estado ya emitidas a las que les quedan 10 años de vida y que pagan un 7% de interés, cuyo precio actual es de 93,3 /título y cuya duración es de 7,42 años. Para el cálculo de las duraciones anteriores se ha supuesto que la estructura temporal de los tipos de interés es plana y que es de un 8%. Para calcular la parte de su inversión de euros que deberá invertir en cada una de las alternativas anteriores con objeto de inmunizar su pago de un millón de euros dentro de cinco años, deberá resolver el siguiente sistema de ecuaciones que expresa como la duración de sus pagos deberá ser igual a la media ponderada de las duraciones de sus inversiones: 2,78 X 3 + 7,42 X 10 = 5 X 3 + X 10 = 1 donde X 3 indica la parte de la inversión que deberá realizarse en bonos del Estado a tres años, mientras que X 10 muestra la parte a invertir en obligaciones del Estado a 5 Este es un ejemplo que persigue mostrar los rudimentos de esta técnica. En un caso real, le hubiera bastado con adquirir un bono cupón-cero a cinco años, emitido por el Estado mediante la técnica denominada strip de deuda. 6 Realmente, la duración de una cartera no es exactamente la media ponderada de las duraciones de los bonos que la componen, pero el error es pequeño y se gana en rapidez de cálculo si se hace así. La forma de calcular exactamente la duración de una cartera sería calcular la totalidad de los flujos de caja que se espera genere la misma y aplicar la fórmula de la duración. Véase Mascareñas, Juan: Gestión de activos financieros de renta fija. Pirámide. Madrid cap. 6 o también en Mascareñas, Juan (2006): La medida del riesgo de los bonos. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas. 8

9 diez años. Si resolvemos el sistema de ecuaciones obtendremos que X 3 es igual a 0,52 y que X 10 es igual a 0,48. Así pues, en bonos del Estado deberemos invertir euros, mientras que en obligaciones colocaremos euros. Para demostrar cómo se inmuniza la inversión global de tal manera que obtengamos un millón de euros al final de los cinco años vamos a imaginarnos el siguiente escenario: a) Los cupones recibidos por los bonos u obligaciones se reinvertirán anualmente al tipo de interés que rija en el mercado en cada año hasta el momento en que tengamos que realizar el pago del millón de euros. b) El principal de los bonos del Estado, que nos será reembolsado al final del tercer año, también será reinvertido anualmente al tipo de interés que rija en el mercado hasta el final del quinto año. c) Para mayor comodidad, supondremos que el tipo de interés del quinto año se mantiene constante hasta el final del décimo. Por lo tanto, el precio de las obligaciones del Estado en el momento del pago del millón de euros, se calculará actualizando los flujos de los cinco años que van desde el quinto hasta el décimo a la tasa de interés que rija en el quinto año. d) Supondremos que los tipos de interés que van a regir en el mercado durante los próximos diez años son los mostrados en la tabla 2 (recuérdese que suponemos que la estructura temporal es plana en cada momento del tiempo). Años Tipos de interés 8% 7,5% 7,0% 6,75% 6,5% 6,5% 6,5% Tabla 2 Tabla 3 9

10 Comencemos analizando la inversión en bonos del Estado. En la tabla 3 se muestra la reinversión de los cupones y del principal de los euros (recuerde que el tipo de interés del bono del Estado es del 8%) hasta el quinto año. El resultado es de euros. Fíjese que si los tipos de interés se hubiesen mantenido constantes al 8%, el valor final en el quinto año sería de euros, así que de momento usted va perdiendo catorce mil euros. El caso de las obligaciones del Estado es bastante semejante al anterior pero con alguna diferencia. Para empezar un título con un nominal de 100 euros está valorado en el mercado a 93,3 euros, así que si usted debe invertir euros recibirá 3.501,4 títulos ( ,3) cuyo valor nominal total es de euros. Como esta emisión paga un interés del 7%, cada año usted recibirá un cupón de euros. Si ahora repite el cálculo de la tabla 3 pero con este último valor, al final del quinto año usted habrá obtenido en concepto de intereses un valor igual a euros, tal y como se ve en la tabla 4. Si los tipos de interés se hubiesen mantenido en el 8% anual usted habría recibido al final del quinto año en concepto de intereses euros. Por lo tanto, usted ha perdido algo más de tres mil euros, que sumados a los catorce mil anteriores dan una pérdida de más de 17 mil euros. Concretando, la caída de los tipos de interés perjudica la reinversión de los cupones. Tabla 4 Veamos ahora cual es el precio de mercado de las obligaciones del Estado. Como hemos supuesto, el tipo de interés se mantendrá constante al 6,5% hasta el vencimiento de la misma, esto da un precio de mercado en el año quinto de euros (no se olvide que al final de la vida de la obligación usted recibe además de los intereses el reembolso del principal cuyo valor nominal es de euros) 10

11 ,065 1,065 1,065 1,065 1,065 2 = Si el tipo de interés hubiese sido del 8% el valor de sus obligaciones sería de euros, es decir, menos que lo que valen ahora. Esto significa que gracias al descenso de los tipos de interés ha aumentado el valor de la obligación, cuya vida excede de los cinco años, permitiéndole obtener una ganancia que sirve para contrarrestar las pérdidas habidas con la reinversión de los cupones. Así, usted tendrá el quinto año una cantidad de: = Así que al final usted tendrá euros más de los que le van a hacer falta para realizar su pago. Esto es lo que ocurre con la inmunización. Si la estructura temporal de los tipos de interés hubiese sido ascendente, usted habría ganado en la reinversión de sus intereses y habría perdido en el precio de mercado de sus obligaciones, pero en el quinto año usted tendría un millón de euros o incluso más. El lector debe entender que la técnica de la inmunización tiene más complicaciones de las aquí expuestas cuando se trata de asegurar no un único pago en el futuro sino varios (piense, por ejemplo, en un fondo de pensiones), o cuando los tipos de interés pueden variar de tal manera que perjudiquen la cartera (bajando al principio y subiendo fuertemente poco antes del final del horizonte de planificación) pero estos problemas sobrepasan el enfoque introductorio que se quiere dar a este tema. 3. LA COBERTURA DE RIESGOS A TRAVÉS DEL CONTRATO A PLAZO Tal vez la forma más simple de protegerse de las variaciones del tipo de cambio de una divisa (el dólar, por ejemplo) sea utilizando un contrato a plazo. Éste obliga a ambas partes a realizar un intercambio determinado de divisas en una fecha futura determinada. La empresa estaría de acuerdo en adquirir hoy la divisa que necesita a un precio predeterminado (el tipo de cambio a plazo) para que le sea entregada en una fecha convenida (fecha de expiración). Si se trata de una empresa europea importadora, por ejemplo, cuanto más alto esté el dólar en la fecha de expiración del acuerdo, más valdrá el contrato para comprar dólares al precio prefijado (que será inferior al vigente en el mercado en el momento de realizar el pago). 11

12 Fig.2 Esquema de los pagos realizados a través de la cobertura del riesgo mediante un contrato a plazo De esta manera la combinación de la exposición al riesgo subyacente, que proviene del propio negocio de la empresa (la importación), y de su contrato de cambio a plazo permanecerá constante. Ello es así porque si el dólar sube, se reducirán los beneficios del negocio de la importación pero dicha reducción será contrarrestada por el aumento del valor del contrato a plazo. Puesto que en la fecha de expiración el valor del mismo dependerá de la diferencia entre el tipo de cambio a plazo, que figura en el contrato, y el tipo de cambio de contado en dicho momento. La exposición de la empresa tendrá una forma de línea recta tal y como se muestra en la figura 2. Así, supongamos que la empresa española Matador S.A. acaba de adquirir una partida de 10 robots industriales con su correspondiente software por valor de millones de dólares americanos. La entrega se realizará dentro de seis meses lo mismo que el pago. La compañía española ha decidido conseguir dicha cantidad a través de un préstamo bancario. El proceso a seguir será el siguiente, la empresa solicitará un préstamo a una entidad financiera por una cierta cantidad de euros, seguidamente procederá a cambiar los euros por los millones de dólares y, por último, pagará el material comprado. El problema surge porque al no saber exactamente cuál va a ser el tipo de cambio dólar/euro que regirá dentro de seis meses tampoco sabe cuál va a ser el montante total del préstamo en euros. Por tanto, se dirige a su banco habitual con objeto de consultarle la posibilidad de realizar un contrato de divisa a plazo por el que se estipule un tipo de cambio fijo. La entidad financiera le dice que el tipo de cambio a seis meses de plazo es de 1,05$/. Esto quiere decir que, dentro de seis meses, el banco le prestará euros (para mayor sencillez no tendremos en cuenta las diversas comisiones implícitas que, evidentemente, aumentarán esta cifra) para, simultáneamente, cambiar los euros por los mil millones de dólares y, posteriormente, 12

13 pagar los robots adquiridos. Con esta operación la compañía española no tiene que preocuparse de qué va a pasar en el próximo semestre con el tipo de cambio dólar/euro. Sabe que, si no hubiera hecho el contrato de divisa a plazo y el dólar se depreciase, la compra le saldría más barata, mientras que si se apreciase le saldría más cara; en esto consiste el riesgo de cambio y esta empresa bastante tiene ya con el riesgo de su propio negocio, así que si se puede quitar un riesgo de encima tanto mejor. Este tipo de cobertura también puede ser realizada de forma similar para tipos de interés a través de un contrato a plazo sobre tipos de interés, cuya versión más conocida, pero no la única, se denomina por sus siglas en inglés FRA (forward rate agreement), que es un contrato en el que dos partes acuerdan el tipo de interés que se va a pagar sobre un depósito teórico, con un vencimiento específico, en una determinada fecha futura. Lo cual permite eliminar el riesgo de fluctuaciones en el tipo de interés durante dicho período. En la fecha de expiración el valor del contrato será liquidado en dinero según sea la diferencia entre el tipo FRA y el de contado al que se multiplicará la cantidad teórica del préstamo o depósito. Siguiendo con nuestro ejemplo, la empresa Matador S.A. tiene que pedir el préstamo de euros dentro de seis meses pero, qué ocurre si al llegar a dicha fecha los tipos de interés han ascendido?, le saldrá más caro. Por supuesto, que si hubiesen descendido se ahorrará algunos intereses. Esto es el riesgo de interés. Para eliminarlo la empresa puede realizar un contrato a plazo sobre tipos de interés con su entidad bancaria por el que se fija en la actualidad el tipo de interés de un préstamo a realizar dentro de seis meses. Así, por ejemplo, supongamos que el tipo de interés a plazo para el próximo semestre (expresado en términos anuales) es del 5%, el coste será: x 0,05 x (180/360) = ,80 por tanto, la empresa pedirá un préstamo de pagará casi 24 millones de euros de intereses durante el primer semestre (el FRA deberá repetirlo hasta que devuelva el principal del préstamo) y el resto lo canjeará por los dólares al tipo de cambio a plazo pactado. 4. LA COBERTURA A TRAVÉS DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS FINANCIEROS Los contratos de futuros financieros son muy similares a los contratos a plazo, que hemos visto en el apartado anterior, siempre que analicemos su valor en la fecha de expiración del contrato. Esto es, si el tipo de contado en dicha fecha coincide con el tipo implícito en el contrato, el valor del contrato de futuros será nulo. En caso contrario, el producto de la diferencia entre ambos tipos por el tamaño del contrato nos dará 13

14 su valor. El gráfico obtenido sería idéntico al mostrado en la figura 2 para el contrato a plazo. Sin embargo, ambos contratos difieren en el momento en que consideremos el proceso de ajuste al mercado que se produce diariamente en los contratos de futuros financieros 7, lo que dificulta mucho más el cálculo del verdadero valor del contrato de futuros. Ello se debe a que los cobros o pagos debidos a dicho proceso de ajuste afectan a los ingresos o costes financieros, por lo que el valor exacto del contrato dependerá de los movimientos diarios en el tipo a plazo hasta su expiración y, por lo tanto, del precio de los futuros. En la figura 3 se muestra cómo en la fecha de expiración si el tipo de contado toma un valor igual a C, lo más probable es que el valor del contrato de futuros sea igual a C-F (donde F es el tipo implícito en el contrato de futuros), que en la figura viene representado por el punto Z; pero debido al proceso de ajuste al mercado el valor final podrá oscilar hacia arriba o hacia debajo de dicho punto Z (pero siempre en la línea de puntos). Así que la representación general de un contrato de futuros financieros será una banda más que una línea, tal y como aparece en la figura 3 (derecha). Fig.3 Flujos del contrato de futuros cuando el tipo de contado en la fecha de expiración es C (izquierda). Representación general de los flujos de caja en un contrato de futuros (derecha). En la tabla 5 se muestran otras diferencias entre los contratos a plazo y los contratos de futuros. La principal es la de la normalización de los contratos, los cuales se negocian a través de un mercado organizado. 7 En los contratos de futuros financieros diariamente se calculan las pérdidas y ganancias que tiene cada contraparte según la evolución del mercado. Este proceso recibe el nombre de ajuste al mercado (mark to market). 14

15 Futuros Financieros Contrato a plazo (Forward) 1. Contratos normalizados 1. Los contratos no están normalizados 2. Se negocian a través de la Cámara de Compensación 2. Se negocian privadamente entre las partes del mercado 3. Existe la posibilidad de abandonar una posición antes del vencimiento. 3. No existe la posibilidad de abandonar la posición antes del vencimiento sin autorización de la contraparte 4. Para abandonar una posición basta con realizar 4. El contrato se anula en la fecha de su vencimiento la operación contraria a la realizada 5. Existe un mercado secundario 5. No hay mercado secundario 6. Poca importancia de la entrega del activo subyacente 6. La entrega del activo subyacente es esencial 7. No hay riesgo de impago de la contraparte 7. Existe riesgo de impago de la contraparte 8. Los inversores deben depositar una garantía 8. No existe garantía. Tabla 5 Diferencias entre contratos a plazo y contratos de futuros financieros La similitud de los flujos de caja de estos dos instrumentos financieros llega a hacer pensar que, en realidad, no son más que una combinación de un único instrumento básico. Es como si estuvieran formados por piezas de construcción financieras de un día de plazo. Por ejemplo, el contrato de futuros financieros es en realidad una sucesión de contratos a plazo de un día gracias al proceso de ajuste al mercado. Dicho proceso reconoce explícitamente que cada día que pasa queda uno menos para su expiración (véase la figura 4 izquierda). El caso menos obvio es el referente a los contratos a plazo, puesto que hasta el último día no se realiza ninguna transacción. Podríamos, entonces, suponer que dicho contrato está formado por unos bloques diarios pegados de tal manera que es imposible separarlos (véase la figura 4 derecha). Fig.4 Las piezas de construcción en los contratos de futuros y a plazo. Ciñéndonos a la cobertura del riesgo con futuros financieros señalaremos que ésta consiste en el empleo de dicho tipo de contratos como sustituto de una transac- 15

16 ción que debería haberse hecho en el mercado monetario. De tal manera que si ambos mercados, el de futuros y el monetario, se mueven al unísono cualquier pérdida sufrida en uno de ellos se contrarrestará con la ganancia equivalente obtenida en el otro. A esta cobertura se la denomina perfecta. Cuando un inversor desea protegerse contra un descenso del valor de un activo determinado procederá a vender contratos de futuros sobre él (véase la figura 5). A través de esta operación, a la que se denomina cobertura corta 8 o venta de una cobertura, el inversor ha fijado el precio, al mismo tiempo, que transfiere el riesgo de interés al comprador del contrato de futuros. Así, por ejemplo, un agricultor que vende un contrato de futuros sobre trigo a razón de 4 euros por cada bushel de trigo (1 bushel = 35,27 litros) está fijando el precio de la unidad de trigo. Si llegado el momento de la expiración del contrato el precio del bushel en el mercado de trigo es de 3,5 euros, el agricultor habrá perdido 0,5 euros/bushel en dicho mercado pero habrá ganado 4-3,5 = 0,5 euros/bushel en el mercado de futuros sobre trigo, con lo que realmente ni ha perdido ni ha ganado. Por otra parte, el inversor realizará una cobertura larga (o comprará una cobertura) para protegerse del posible alza del valor de un activo determinado; para ello el inversor adquirirá contratos de futuros sobre dicho activo (es la misma figura 5 pero permutando el nombre de las diagonales). Por ejemplo, un fabricante de harina al adquirir un contrato de futuros sobre trigo a razón de 4 euros/bushel está fijando el precio del trigo y protegiéndose de un alza del precio del mismo. Valor del futuro para el vendedor Valor del activo subyacente Precio de contado Precio de contado Precio del contrato Precio del contrato Fig.5 Cobertura corta del riesgo con un contrato de futuros 4.1 Cobertura perfecta y cobertura cruzada Cuando el inversor consiga realizar una cobertura perfecta habrá conseguido eliminar totalmente el riesgo, por tanto, el rendimiento de su inversión será igual al rendimiento libre de riesgo correspondiente al horizonte temporal existente hasta la fecha de liquidación del contrato de futuros. Por ejemplo, si usted adquiere una cartera formada por los 35 valores que componen el índice bursátil Ibex-35 en la misma proporción que 8 Se denomina así porque cuando el inversor no tiene, o ha vendido, un activo, un contrato de futuros, etcétera, se dice que ha tomado una posición corta en dicho activo o contrato. Si los hubiese adquirido se diría que tenía una posición larga. 16

17 se encuentran en éste y procede a vender un contrato de futuros sobre dicho índice, que vence dentro de un mes, el rendimiento obtenido sobre esta operación será el rendimiento sin riesgo para un mes de plazo. Una cobertura perfecta sólo se puede conseguir si el rendimiento sobre la cartera a cubrir es idéntico al rendimiento sobre el contrato de futuros. La efectividad de la cobertura depende de: a) La relación existente entre el valor de la cartera de activos y el del índice subyacente al contrato de futuros b) La relación existente entre el precio de contado y el precio del futuro cuando se ha constituido una cobertura y cuando se ha liquidado. Teniendo en cuenta que la diferencia entre el precio del futuro y el precio de contado es la denominada base, cuyo valor sólo se conoce con certeza en la fecha de liquidación del contrato de futuros, momento en el que el valor de la base es cero. En cualquier otro instante antes de la liquidación, el valor de la base puede ser positivo o negativo pero es incierto, y dicha incertidumbre en el momento en que la cobertura es liquidada recibe el nombre de riesgo de la base. Por tanto, la cobertura implica sustituir el riesgo de interés por el riesgo de la base. Normalmente, cuando un gestor de carteras decide cubrir su riesgo sistemático a través de contratos de futuros sobre un índice bursátil (el Ibex-35, por ejemplo), es difícil que su cartera tenga las mismas características que dicho índice, lo que implicará que el comportamiento del rendimiento de aquélla no se ajuste al del rendimiento de éste. En este caso nos encontramos ante lo que se conoce como una cobertura cruzada, es decir, cuando la composición del activo subyacente del contrato de futuros utilizado como cobertura es distinta de la del activo que se desea cubrir. Por ejemplo, si usted desea cubrir su inversión en Gamesa a través de la venta de contratos de futuros sobre el Ibex-35. Por tanto, la cobertura cruzada añade otra dimensión al riesgo de la base, debido a que el rendimiento de la cartera no imita perfectamente el comportamiento del rendimiento del índice bursátil. A la diferencia entre el precio actual del contrato de futuros y el precio teórico del mismo se la denomina minusvaloración (aunque es más conocida por su acepción inglesa mispricing). 4.2 El ratio de cobertura Se denomina ratio de cobertura al número de contratos de futuros que hay que comprar o vender con objeto de conseguir la mejor cobertura posible. Para determinarlo es necesario considerar los siguientes factores: 1º. El importe del riesgo a cubrir, es decir, el valor nominal del activo que se pretende proteger. 2º. El período de tiempo para el que se quiere efectuar la cobertura. 17

18 3º. La correlación entre los precios del futuro y del activo a cubrir. La variación que experimenta la cotización del contrato de futuros respecto a una variación unitaria de la cotización del activo a cubrir se suele medir a través del coeficiente de regresión. La fórmula general para calcular el ratio de cobertura (RC) es igual a [Ec.2] RC = V F β donde V es el valor nominal del activo a cubrir, F el valor nominal del contrato de futuros y ß es el coeficiente de regresión o beta de la cartera (este coeficiente suele ser el producto del coeficiente de regresión, entre el valor del activo a cubrir y el del activo subyacente del contrato de futuros, multiplicado por el coeficiente de regresión entre el precio del contrato de futuros y el precio de contado del activo subyacente, es decir, ß = ß ci x ß fi ). 4.3 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta variable. Supongamos que el día 8 de septiembre procedemos a cubrir una cartera de renta variable de valor nominal 10 millones de euros a través de la venta de contratos de futuros sobre el Ibex-35. El horizonte temporal va a ser de nueve meses. El precio del contrato de futuros sobre el Ibex-35 con fecha de vencimiento a 18 de junio siguiente es de puntos. El coeficiente de volatilidad existente entre nuestra cartera y el índice Ibex-35 es del 0,90 mientras que el coeficiente de volatilidad entre el índice Ibex-35 y el contrato de futuros sobre él es la unidad. El valor actual del Ibex-35 es de ,10 puntos. Para calcular el ratio de cobertura aplicaremos la expresión mostrada anteriormente (el valor del Ibex-35 se calcula multiplicando su cotización en puntos por un factor igual a 10 euros por punto): V RC = β = x (0,9 x 1) = 60,50 61 contratos F x 10 Por tanto, si dentro de nueve meses el valor actual del índice Ibex-35 ha caído un 20% su valor se habrá situado en ,08 puntos 9, lo que quiere decir que la ganancia obtenida por nosotros como vendedores 10 de los 61 contratos (suponiendo que el nuevo valor del índice coincide con el del futuro por realizarse la operación en la fecha de vencimiento del mismo, el 18 de junio) es igual a: ,10 x (1-0,2) = ,08 10 En los contratos de futuros los vendedores ganan (y los compradores pierden) cuando aquéllos pierden valor, mientras que son los compradores los que ganan (y los vendedores los que pierden) cuando los futuros aumentan de valor. 18

19 ( ,08) x 10 x 61 = ,2 euros Por otra parte, el valor de nuestra cartera habrá descendido alrededor de un 18% (20% x 0,9), es decir, tendríamos una pérdida de euros, pérdida que sería contrarrestada por las ganancias obtenidas con la venta de los contratos de futuros. Dejamos al lector calcular qué hubiera ocurrido si el índice hubiese aumentado de valor un 20%. Ahora bien, si tuviera que contrarrestar la pérdida de la cartera antes de la fecha de vencimiento del contrato de futuros nos encontraríamos que las ganancias obtenidas en éste no tendrían por qué ser parecidas a las pérdidas de la cartera, con lo que la cobertura podría dejar bastante que desear. Esto se debe al riesgo de la base. 4.4 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta fija. Una empresa española tiene una cartera de títulos de renta fija formada por: a) bonos del Estado con cuatro años de vida, de nominal euros con un cupón anual del 6%, y con un precio de mercado de 1.017,5 /título lo que proporciona un rendimiento del 5,5%. Su duración es de 3,676 años. b) obligaciones del Estado con una vida de 10 años, al 6,5% de interés anual (cupón anual), euros de valor nominal, con un precio de mercado de 1.040,6 euros, que corresponde a una TIR del 5,95%. Su duración es de 7,708 años. El valor de mercado de la cartera es de: x 1.017, x 1.040,6 = En la tabla 6 se muestran los flujos de caja de la cartera, lo que nos permite obtener su TIR, su duración y su duración modificada 11. Para ello calcularemos los flujos de caja que van a proporcionar los Bonos del Estado (columna 2) y las Obligaciones del Estado (columna 3); posteriormente sumaremos los flujos de caja que por ambos conceptos obtendremos cada año (columna 4) con lo que habremos calculado los flujos de caja anuales de la cartera. Utilizando una hoja de cálculo, o una calculadora financiera, obtendremos el valor de la TIR de la cartera a través de los datos de la cuarta columna, es decir, el 5,77%. En la quinta columna figuran los valores de la precedente multiplicados por el año en que son generados. Si, a continuación, sumamos todos los valores actualizados 11 Podríamos hacer el cálculo a través de la media ponderada de las duraciones y de los rendimientos con lo que ganaríamos en rapidez a costa de perder precisión en el cálculo de la cobertura. Ello se debe a que el cálculo de la duración supone que la estructura temporal de los tipos de interés es plana, lo que no ocurre ni en este ejemplo ni en la realidad. 19

20 de la quinta columna y dividimos el resultado ( ) entre el valor inicial de la cartera ( ) obtendremos el valor de la duración, 5,34 años. Por último, si dividimos este valor entre (1 + 0,0577) nos proporcionará su duración modificada: 5,05%. Este último valor quiere decir que si los tipos de interés suben un 1%, el valor de mercado de la cartera caerá: 5,05% x = ,5 Años Bono E. Oblig.E. FC Cartera FC Cartera x n TIR = 5,77% VA= Duración = 5,34 años D. modif. = 5,05% Tabla 6 Ahora deberemos calcular la duración modificada del bono nocional a diez años (éste es un bono teórico cuyo valor nominal es de euros y que paga un cupón anual del 4%) a partir de la duración de Macaulay para un rendimiento del 5,77%. Aplicando la fórmula de la duración 12 obtendremos que el valor de la duración es de 8,3 años y que el valor de la duración modificada es igual a: D * = 8,3 1,0577 = 7,85% es decir, si los tipos suben un 1%, el valor de mercado del bono nocional descenderá: 7,85% x = La expresión simplificada del ratio de cobertura sería, suponiendo que el factor de conversión del bono nocional en el bono entregable más favorable 13 para el vendedor del futuro fuese igual a la unidad, sería: 12 Véase Mascareñas, Juan: El riesgo en la empresa. Pirámide. Madrid Cap En los contratos de futuros sobre renta fija del MEFF la liquidación no se hace por diferencias, sino que el vendedor está obligado a entregar (y el comprador a adquirirlo) un bono real de características similares al 20

21 Valor de la cartera a cubrir x D de la cartera RC = x FC * Valor nominal del bono nocional x D del bono x 5,05 = x 1 = 330,26 contratos x 7,85 * Así que la empresa deberá vender 330 contratos de futuros sobre el bono nocional a diez años en el MEFF. De tal manera que si el tipo de interés subía un punto porcentual la pérdida en la cartera de renta fija era de ,5, mientras que la ganancia en el mercado de futuros sería de 330 x euros = lo que prácticamente contrarrestaría el movimiento adverso en el mercado de renta fija LA PERMUTA FINANCIERA O SWAP La naturaleza económica de los contratos de permuta financiera o swaps es muy similar a los contratos de futuros sobre tipos de interés a corto plazo y, de hecho, se suelen utilizar como alternativa a ellos. Así, podemos contemplarlos como una serie de contratos a plazo encadenados, de la misma manera que considerábamos a los contratos de futuros (véase la figura 4). En realidad, el swap es un caso intermedio entre los anteriores, debido a que no tienen lugar pagos diarios (como en los futuros), pero tampoco hay que esperar hasta la fecha de expiración del contrato para que tengan lugar (como en los contratos a plazo), sino que los mismos ocurren cada seis meses, por ejemplo. Así que tendríamos unos bloques diarios pegados de tal manera que no podrían separarse nada más que de seis en seis meses (ver la figura 6). El riesgo de crédito de un contrato swap es menor que el de un contrato a plazo que tenga un horizonte temporal equivalente, pero superior al de un contrato de futuros. Aunque nos vamos a centrar en las permutas financieras sobre tipos de interés, el lector debe saber que hay más tipos de swaps como, por ejemplo, los de divisas, los de activos, etcétera. Una permuta financiera o swap de tipos de interés (interest rate swap o IRS en inglés) es un contrato financiero entre dos partes, que desean un intercambio de intereses derivados de pagos o cobros de obligaciones o bonos, que se encuentran en activo, a diferentes bases (tipo fijo o flotante), sin existir transmisión del principal y operando en la misma moneda. Cada uno paga los intereses de la deuda del otro, excluyendo del acuerdo la amortización del principal, que no cambia de manos. bono nocional. MEFF publica una lista de bonos entregables y de ella el vendedor elige el más ventajoso para él, al que se suele denominar entregable más económico (cheapest to deliver). Dicho bono lleva incorporado un factor de conversión que indica cuanto replica al bono nocional (1 sería la réplica perfecta). 14 Por motivo de simplicidad se ha obviado la incorporación de las comisiones que tanto MEFF como el intermediario cobrarán por cada contrato negociado. 21