Oferta Pública Inicial 21/03/2013

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1 21/03/2013 Oferta Pública de Infraestructura Energética Nova Resumen Ejecutivo Es una compañía dedicada al desarrollo, construcción y operación de infraestructura de energía. Es el brazo operativo en México de la empresa estadounidense Sempra Energy. Los ingresos son generados en dos áreas de negocio: Gas (transporte y almacenamiento a través de gaseoductos, así como distribucción) y generación de electricidad. Los activos de la empresa están concentrados principalmente en la zona norte del país. Ventajas Mantiene segmentos defensivos a las fluctuaciones económicas. Estimados (cifras al 2012-IV) Clave de Cotización BMV: IENOVA* Precio justo : P$33.61 VE/EBITDA 10.54x P/U 16.07x P/VL 1.77x Deuda Neta/EBITDA 1.10x El portafolio de clientes es estable y con contratos de largo plazo. Mantiene alta inversión en innovación y mejoramiento de procesos. No mantiene alta exposición a los precios de los energéticos. Fuente: cifras de la empresa y Bloomberg. Estimados y cálculos: Signum Research. Ubicación geográfica estratégica. Riesgos Concentración de clientes. Baja participación de mercado y condición precio-aceptante en distribución de gas y electricidad. Monopolio energético y regulación. Reforma energética: es un factor que consideramos con efectos duales, dependiendo los puntos que aborde la nueva estructura regulatoria. Valuación El precio que estimamos para la salida al mercado de IENOVA es de P$33.61, es decir, en la parte alta del rango esperado por la Administración de la empresa. Consideramos atractiva a la empresa dados los objetivos de la recaudación de los fondos, así como el nivel de integración operativa entre las áreas de negocio. Tel / 62 / 63 Signum Research 1

2 Oferta Pública de Infraestructura Energética Nova a) Descripción de la Empresa Infraestructura Energética Nova (IEnova) es una compañía dedicada al desarrollo, construcción y operación de infraestructura de energía. Es el brazo operativo en México de la empresa estadounidense Sempra Energy; particularmente, del segmento internacional, que mantiene actividades productivas en Latinoamérica (Perú y Chile). Gráfico 1. Estructura corporativa de Sempra Energy Fuente: la Empresa. En consistencia, la totalidad de los ingresos son generados en el mercado nacional; específicamente en dos áreas de negocio: a. Gas: que incluye el transporte y almacenamiento de Gas Natural y Gas LP, a través de gaseoductos, el almacenamiento de Gas Natural Licuado (GNL) y distribución de Gas Natural. b. Electricidad: incluye la generación de electricidad mediante una planta de ciclo combinado, alimentada con Gas Natural, y un parque eólico en desarrollo. Los activos de la empresa están concentrados principalmente en la zona norte del país: a. Gaseoductos: i. Baja California Norte: gaseoductos Baja Oriente y Baja Occidente. ii. Sonora: gaseoductos Aguaprieta y Sonora. iii. Chihuahua: gaseoducto Samalayuca*. iv. Noreste: ducto de gas LP TDF* y gaseoducto San Fernando*. 2

3 b. Distribución de gas natural (unidades de negocio): i. Mexicalli, Chihuahua, La Laguna, La Laguna (Durango). c. Estaciones de compresión de gas: i. Naco, Sonora. ii. Rosarito, Baja California Norte. iii. Algodones, Baja California Norte. iv. Gloria a Dios, Chihuahua*. v. El Caracol, Tamaulipas*. vi. Los Indios, Tamaulipas*. d. Terminal de GNL Costa Azul, Baja California Norte. e. Termoeléctrica de Mexicali, Baja California Norte. f. Parque eólico Energía Sierra Juárez, Baja California Norte. g. Terminal de Gas LP Guadalajara, Jalisco*. h. Ducto de Etano, Istmo de Tehuantepec*. *Proyectos conjuntos con PEMEX. Gráfica 2. Distribución de los ingresos por segmentos de negocio (2012) Fuente: datos de la empresa. Cálculos de Signum Research. b) Operación Ventajas Mantiene segmentos defensivos a las fluctuaciones económicas: el sector energético es estratégico en cualquier economía; principalmente la mexicana, que se enfrenta a una coyuntura de mayor crecimiento y desarrollo, ante un rezago en la infraestructura energética y baja inversión del Estado. 3

4 El portafolio de clientes de la empresa estable y con contratos de largo plazo: el esquema de contratos son los llamados Take-or-pay, mediante el cual la cubre sin importar contratiempo a tallas del cliente por lo que la empresa garantiza el pago de los servicios de transportación y almacenamiento de gas. Asimismo, la duración de los acuerdos es de largo plazo y con clientes con amplia relación de mercado y volúmenes de operación. a. Almacenamiento, recepción y regasificación de GNL: i. Contratos con Shell, Gazprom y LNG Marketing (empresa consolidada de distribución de IEnova). ii. Los ingresos son a través de tarifas de reserva negociadas con base en volumen, que reflejan en primera instancia las perspectivas del margen de rentabilidad que se desea obtener del proyecto. b. Transporte de gas natural y Gas LP: i. Contratos con Shell, Gazprom, PEMEX Gas, CFE, Intergen y LNG Marketing. ii. Los ingresos son a través de tarifas de reserva y uso negociadas con base en volumen. c. Generación de Electricidad: el principal socio de la planta Termoeléctrica Mexicali es la empresa relacionada Sempra Generation. La participación de negocio es relevante en los segmentos de ductos de Gas Natural, de 30%, sólo detrás de Pemex, así como de Terminales GNL, con 50% del total de capacidad instalada (1,000 millones de pies cúbicos diarios). Mantiene alta inversión en innovación y mejoramiento de procesos: las inversiones y eficiencias alcanzadas, además de las propias de la industria en que se reflejan en un margen EBITDA 12 meses de 54.3%, respecto a la industria de Gas y Servicios de Norteamérica en alrededor de 30%, así como de Generación de Electricidad (aproximadamente 24%). Dentro de la estructura de costos y gastos, la proporción más importante es el asociado al Gas Natural, la cual en un entorno de precios históricamente bajos ha permitido el aumento del Margen Bruto de 49% en 2011 a 58% en Asimismo, si se considera que el principal negocio de la empresa son los servicios asociados a la industria del gas, la perspectiva mejora. Los gastos operativos se han mantenido estables en alrededor de 10%, durante el periodo Insumos: en consideración de la descripción del modelo de negocio de servicios a la industria del gas, no mantiene alta exposición a los precios de los energéticos. Asociación con PEMEX: en una estructura de mercado de monopolio, tanto en el sector petrolero como en el de generación de electricidad, los proyectos conjuntos con Petróleos Mexicanos permiten asegurar una relación comercial natural a través de una asociación de riesgo 50/50. Es preciso señalar que aún se trabaja en el desarrollo de algunos de ellos, y sobre éstos está parte de la estrategia de corto plazo de IEnova; particularmente los recursos de la emisión. Adicionalmente, el área de negocio permanece independiente, con un consejo de administración propio, que permite flexibilidad de operación y toma de decisiones apegadas a las necesidades. Ubicación geográfica estratégica: posee una ubicación relevante para el crecimiento económico nacional, particularmente el sector exportador hacia EE.UU., es decir, en el norte y centro del país. Adicionalmente, se identifican betas importantes en el desarrollo e inversiones de complejos industriales en la región en los próximos años. 4

5 Riesgos Concentración de clientes: en 6 clientes, de los mencionados anteriormente con excepción de LNG Marketing y Sempra Energy, concentra el 82% de los ingresos, de acuerdo a las cifras acumuladas de Fuera de éstos, ningún otro representa más del 4% de las ventas; en tanto, el de mayor participación cuenta con el 24% (la empresa no especifica puntualmente quiénes son). Baja participación de mercado y condición precio-aceptante en distribución de gas y electricidad: si bien la principal área de negocio mantienen una amplia ventaja de pactar/negociar tarifas para el cobro de servicios, en el segmento de distribución de gas se sujeta a la regulación del sector;mediante la fijación de tarifas por parte de la Comisión Reguladora de Energía, que también valida los márgenes de rentabilidad por venta de gas (actualmente 11.33%). En el segmento de electricidad la condición es similar, las tarifas son impuestas. Hacia adelante, será un factor importante en la ampliación de ambos negocios. Las participaciones de mercado son las siguientes: Plantas generadoras de energía: 5%, detrás de Iberdrola (34%) y Gas Natural Fenosa (27%). Distribución de gas: 4%, donde el mercado está altamente concentrado (58% del mercado lo mantiene Gas Natural Fenosa). Monopolio energético y regulación: en consideración de la dinámica de precios, la estructura actual de mercado limita el crecimiento y rentabilidad del segmento de distribución de gas y generación de electricidad; sin embargo, la experiencia y eficiencia de Sempra Energy, transmitida a la administración de IEnova, permitirá una buena ejecución operativa. Reforma energética: es un factor que consideramos con efectos duales, dependiendo los puntos que aborde la nueva estructura regulatoria y de mercado para los distintos subsectores energéticos. Principales ejes: a. Apertura del mercado de servicios al sector petrolero, gas y derivados: afectará los márgenes operativos y de rentabilidad de IEnova, ya que la poca competencia actual permite métricas de la empresa mayores al mercado estadounidense (mayor referente). b. Apertura a la generación y distribución de gas y electricidad: ante las perspectivas de crecimiento del sector industrial mexicano, así como para la economía en su conjunto, permitirá un mejor desarrollo y crecimiento del mercado con la participación de mayores y más eficientes empresas, en la tarea que actualmente realiza CFE. No obstante, el punto crucial será el esquema de precios acordado, que no introduzca distorsiones que favorezcan la concentración del mercado en las empresas más grandes, que por su flexibilidad puedan soportar bajos márgenes de ganancia. 5

6 c) Oferta Pública Inicial La empresa colocará en el mercado el 16.9% de su capital, aunque con la inclusión de las opciones de sobreasignación de los intermediarios colocadores podría ascender a 18.9%, para recaudar recursos netos estimados entre P$6,069.2-P$6,979.5 millones, con base en el precio medio del rango esperado por la Administración, entre P$30-P$34. El objetivo de los recursos es fondear planes de inversión, distribuidos de la siguiente forma: P$4,818 millones para el segmento de gas. P$869 millones para el segmento de electricidad. En tanto, el resto será destinado a usos corporativos generales, sin especificación por parte de la Administración. La oferta cuenta con un precedente cercano exitoso en el mercado nacional de colocación de deuda bursátil, que podría cimentar una buena operación para la oferta pública inicial de acciones. La emisión total fue por P$5,200 millones, denominada en P$, una sobre oferta de 2.7x (de acuerdo a cifras de la empresa), una tasa de descuento flotante (TIIE +30 puntos base) y con una calificación de riesgo de mxaaa (en la escala de Standard&Poor s): d) Valuación P$3,900 millones, con vencimiento a 10 años, una tasa cupón de 6.3%. P$1,300 millones, con vencimiento de 5 años, una tasa cupón de 4.64%. Realizamos la valuación de la empresa mediante múltiplos de mercado de una muestra de empresas comparables del sector de gas y servicios, que comprende la distribución, conducción y almacenamiento, así como del sector de generación eléctrica, incorporando algunas entidades con recursos renovables. El múltiplo utilizado fue el Valor de la Empresa a EBITDA (Utilidad Antes de Impuestos, Depreciación y Amortización), debido a la estabilidad de su comportamiento, así como la utilización del EBITDA como métrica relevante en la evaluación de la generación de valor a través de la operación de la empresa. Se calcularon los múltiplos con las cifras financieras al 2012-IV, y los precios de cierre del 19 de marzo de La muestra utilizada de empresas comparables para cada segmento fue la siguiente: 6

7 Tabla 2. Muestra de empresas comparables Gas y Servicios Centerpoint Energy Inc Copano Energy-Un Enbridge Energy Kinder Morgan En Markwest Energy National Fuel Gas Co. Oneok Partners L Transcanada Corp Williams Cos Inc Xcel Energy Inc Electricidad Algonquin Power & Utilities American Electric Power Brookfield Renewable Energy Emera Inc Iberdrola SA Northland Power Inc Nrg Energy Inc Teco Energy Inc Fuente: Signum Research. Las empresas comparables elegidas en su totalidad de Norteamérica, por percibir un riesgo operativo similar debido a la integración de los mercados de EE.UU. y Canadá, así como la complementariedad que podría implicar la industria nacional. Las excepciones fue Iberdrola, que si bien es española, mantiene diversas áreas de negocio en Norteamérica similares a IEnova. Para ajustar al riesgo de la economía nacional, se descontaron los múltiplos de mercado correspondiente con el riesgo país de México al 15 de marzo (EMBI:147 puntos base). En el caso de Iberdrola, se utilizó el diferencial de primas de riesgo entre México y España (-192 puntos base). Se obtuvo un múltiplo de mercado de la muestra del Sector de Gas y Servicios de 10.98x, en tanto el de Generación de Electricidad de 9.42x. Sin embargo, se realizó un descuento adicional antes de aplicar a las métricas de IV de IEnova, con base a la diferencia en las estructuras de mercado en México y el resto de Norteamérica. 7

8 Gráfica 3. Múltiplo VE/EBITDA (2012-IV), Muestra Empresas de Gas y Servicios Fuente: Signum Research, con cifras de Bloomberg. Gráfica 4. Múltiplo VE/EBITDA (2012-IV), Muestra Empresas de Generación de Electricidad Fuente: Signum Research, con cifras de Bloomberg. 8

9 Al analizar los márgenes EBITDA de las empresas que integran la muestra presentada, se encontraron diferencias sustanciales; para el segmento de Gas y Servicios de 29.8%, y para Generación de Electricidad de 24.6%, respecto a IEnova de 54%. Consideramos que la divergencia radica en la baja competencia de la industria nacional, principalmente por los monopolios estatales presentes en ambos mercados (PEMEX y CFE) que imponen barreras a la entrada a la inversión privada, así como por los esquemas de licitaciones de proyectos que potencializan el beneficio de los proyectos al garantizar exclusividad. De acuerdo al factor anterior, estimamos que la actual participación de mercado mostrará resistencias hasta que no se habrá a la competencia el sector. Con la iniciativa de reforma energética de la nueva administración para 2013, se espera que se incorporen mayores empresas para abastecer las necesidades nacionales de una forma más eficiente, sobre todo en el norte del país, debido a la concentración industrial. Por lo que esperamos que el margen EBITDA caerá gradualmente nacional, en el sector a una tasa de 40 puntos base promedio para ambas; esta estimación fue la base para un descuento de los múltiplos muestrales. Se obtuvieron las métricas Valor de la Empresa a EBITDA de 10.6x para el segmento de Gas y Servicios, así como de 9x para Generación de Electricidad. Tabla 3. Valuación por partes de IEnova 1 (millones de US$) (A) Gas y Servicios (B) Electricidad TOTAL Múltiplo Utilizado: VE/UAIIDA Participación 95.0% 5.0% UAIIDA 12M FQ Múltiplo FQ (x) Valor de la Empresa (EV) US$3,332 US$149 US$3,480.5 Menos Deuda Neta FQ US$361.9 Valor de Mercado (millones de US$) US$3,118.6 Acciones en circulación (millones) 1,154 Valor de la acción (P$) P$33.61 Fuente: Signum Research, con cifras de la empresa y Bloomberg. Tipo de cambio al 19-marzo-13: P$ Para el número de acciones se consideró la estimación de la empresa de la división del capital total de IEnova; sin embargo, es preciso mencionar que sólo se colocará en el mercado el 16.9%, y considerando el ejercicio de la totalidad de las opciones de sobreasignación de 18.9%. 9

10 El precio que estimamos para la salida al mercado de IENOVA es de P$33.61, es decir, en la parte alta del rango esperado por la Administración de la empresa. Consideramos atractiva a la empresa dados los objetivos de la recaudación de los fondos, así como el nivel de integración operativa entre ambas áreas de negocio que, a pesar de nuestras estimaciones sobre la apertura de sector energético nacional, mantienen sinergias traducidas en altos niveles de rentabilidad. Calculamos un ROE contable 2 aproximado de 13%, respecto al agregado de la industria de 9.5%. Asimismo, representa una opción atractiva para los inversionistas de incursionar en el sector energético nacional, ya que será la única empresa pública en la BMV con operaciones totalmente relacionadas con el desempeño en dicho estrato de la economía mexicana; el cual mantiene un gran potencial. 2 EBITDA 12 meses a Activos Totales. 10

11 P M M E ** 21/03/13 CLAVE DEL REPORTE (1) AUTORÍA P = Reporte Propio A = Reporte Asociado E = Reporte Externo (2) ENFOQUE S = Sectorial E = Económico Rf = Renta fija Nt = Nota técnica M = Mercado (3) Geografía M = México E = Estados Unidos L = Latino América G = Global (4) Temporalidad P = Periódico E = Especial (5) Grado de dificultad * = Básico ** = Intermedio *** = Avanzado (6) Fecha de publicación DD/MM/AA Tel / 62 / 63 info@signumresearch.com Este documento y la información, opiniones, pronósticos y recomendaciones expresadas en él, fue preparado por Signum Research como una referencia para sus clientes y en ningún momento deberá interpretarse como una oferta, invitación o petición de compra, venta o suscripción de ningún título o instrumento ni a tomar o abandonar inversión alguna. La información contenida en este documento está sujeta a cambios sin notificación previa. Signum Research no asume la responsabilidad de notificar sobre dichos cambios o cualquier otro tipo de actualización del contenido. Los contenidos de este reporte están basados en información pública, disponible a los participantes de los mercados financieros, que se ha obtenido de fuentes que se consideran fidedignas pero sin garantía alguna, ni expresan de manera explícita o implícita su exactitud o integridad. Signum Research no acepta responsabilidad por ningún tipo de pérdidas, directas o indirectas, que pudieran generarse por el uso de la información contenida en el presente documento. Los documentos referidos, así como todo el contenido de no podrán ser reproducidos parcial o totalmente sin la autorización explícita de Signum Research S.A. de C.V. 11