Curso para Inversores Nivel General Modulo de Análisis y Gestión de Carteras. Mariano A. Kruskevich Octubre 2013

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1 Curso para Inversores Nivel General Modulo de Análisis y Gestión de Carteras Mariano A. Kruskevich Octubre 2013

2 EL PROCESO DE ADMINISTRACIÓN DE CARTERAS PARA PERSONAS FÍSICAS

3 Distintas etapas I Planeamiento Centrado en el inversor: Identificar y especificar sus objetivos y restricciones Documentar lo anterior Analizar el mercado: generar expectativas de rendimiento e interpretar riesgos potenciales Determinar la composición del portafolio por clases de activos (por ejemplo, renta variable, renta fija y efectivo)

4 Distintas etapas II Ejecución: Construcción del portafolio Determinar qué activos comprar en cada clase, lo cual se puede hacer con las siguientes herramientas: Análisis top-down (descendente). Análisis bottom-up (ascendente). Por ejemplo: Valuación fundamental por método de flujos descontados Valuación fundamental por ratios de mercado (comparables) Análisis técnico Screening o filtrado Diversificación Implementación y ejecución

5 Distintas etapas III Control y retroalimentación (feedback) Monitoreo (inversor, mercado, situación económica) Rebalanceo acorde al monitoreo Evaluación de performance Índice de referencia

6 OBJETIVOS Y RESTRICCIONES DEL INVERSOR INDIVIDUAL

7 Objetivos Retorno esperado. Qué retorno espera de su inversión? Por qué? Qué busca lograr con la misma? Inflación? Riesgo Tolerancia al riesgo (evalúa tanto disposición como capacidad para asumir riesgos) Cuestionarios y Entrevistas Perfil situacional ( cómo llegó al capital?, profesión, etapa de vida) Perfil psicológico (preferencias individuales)

8 El planteo debe ser acorde a la oferta de mercado Entender la relación en términos del retorno esperado por unidad de riesgo de la inversión Recompensa por la volatilidad (ratio Sharpe) Retorno de la inversión Tasa libre de riesgo Desvío estándar de los retornos

9 Restricciones Liquidez Aminorar o acelerar el paso en el que los activos se venden para convertirlos en liquidez Horizonte de inversión Fecha de liquidación planeada de la inversión Ciclo de vida? Regulaciones (generalmente no tiene) Impuestos (variable) Necesidades únicas

10 Documentando la situación 1. Breve descripción del cliente 2. Deberes y responsabilidades de las partes 3. Declaración de objetivos y restricciones 4. Cronograma de revisión de la performance y de este documento 5. Medidas de performance e índices de referencia 6. Consideraciones de tipo estratégico 7. Identificación del proceso de inversión 8. Guías para el rebalanceo

11 ASIGNACION DE CAPITAL

12 Decisión importantísima Administrar el portafolio propio Ver herramientas O confiar en otros Ver firmas dedicadas a la administración de inversiones.

13 Cualquiera sea el caso, los pasos son: Especificar las clases de activos para invertir Especificar las expectativas de mercado Aplicar regla aproximada para inversor conservador, neutral, o agresivo O aplicar modelo Por ejemplo: optimización de media varianza Derivar la frontera eficiente Encontrar las proporciones óptimas de inversión

14 FIRMAS DEDICADAS A LA ADMINISTRACIÓN DE INVERSIONES GESTORAS DE FONDOS COMUNES DE INVERSIÓN

15 Qué tipo de problemas maneja una firma administradora de carteras? Necesidades de inversión de inversores individuales Un médico, un ingeniero, un diseñador gráfico Un cliente individual con alto patrimonio Un estudiante universitario de economía o finanzas Necesidades de inversión de clientes institucionales Una compañía de seguros Una empresa del sector industrial Un administrador de fondos de pensión

16 Crean fondos comunes de inversión con distintos perfiles de riesgo y retorno Renta fija Renta variable Renta balanceada Cómo lo hacen? Para más información consultar la Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión (website)

17 Ventajas de los FCIs Manejo profesional Diversificación Liquidez Facilidad de acceso Simplicidad Transparencia Control

18 Qué decisiones toma una firma administradora de carteras? Decisiones de inversión Esto implica determinar el factor de ponderación de cada uno de los siguientes en la cartera: Clases de Activos Activos individuales Otras decisiones Administrativas De ejecución de operaciones Comerciales

19 Emplea varios profesionales en finanzas Típicamente una firma dedicada a administrar carteras CEO o Gerente General para administrar el negocio Administradores de Cartera o Portfolio Managers Analistas Comerciales Administrativos (back office) Incluso, a veces, un CIO (Chief Investmen Officer) Incluso, a veces, traders. Incluso, a veces, analistas de riesgo. Externos (sistemas, consultas legales, contables, etc).

20 Típicamente un Portfolio Manager Trabaja para alcanzar los objetivos de performance establecidos Riesgo, retorno, otros. Tiene autoridad plena para tomar decisiones de inversión Por ejemplo, no necesitan aprobación de un comité de inversiones o un superior para estas decisiones Es el responsable principal de los resultados de inversión obtenidos

21 Consideraciones sobre la evaluación de Típicamente los PMs tienen benchmarks (referencias) contra los que miden su performance Índices de referencia Merval Competencia la performance Esta es la base para sustentar Las relaciones con los clientes (a nivel de la firma) Compensación (a nivel individual) Proyección de carrera (a nivel individual)

22 Muchas veces el objetivo es administrar un portafolio siguiendo lo más cerca posible la evolución de un índice (administración pasiva) Administración activa y pasiva de portafolios de inversión Aquí se mide el grado de desvío contra la evolución del índice (tracking error) Otras veces el objetivo es lograr el mayor rendimiento posible, más allá de lo que generó la variación de un índice (administración activa) Esta diferencia se suele denominar generación de alfa

23 Importancia de la performance Si se cumplen las expectativas del cliente, se incrementarán los fondos que este nos deja para ser administrados AUM: Assets Under Management o Activos Bajo Administración Círculo virtuoso: más activos, más comisiones de administración, mejores gratificaciones al personal, motivación, etc. Si no se cumplen las expectativas, el cliente retirará su dinero

24 HERRAMIENTAS PARA SELECCIONAR ACTIVOS EN LA CONSTRUCCIÓN DE UN PORTAFOLIO

25 Análisis Top-Down (descendente) Va de lo global a lo específico Analiza la evolución de las situaciones de economía y política en el mundo Luego avanza en la consideración de distintos mercados (renta variable, renta fija, crédito corporativo, monedas, commodities, ) Considerando incluso situación por regiones (Europa, por ejemplo) o países (EE.UU., por ejemplo). Por ello es razonable llegar a conclusiones como es el momento de incrementar el posicionamiento cíclico en EE.UU. Por ejemplo: Hoy, es momento de risk-on?

26 Modelo de ciclos típico

27 Análisis Bottom-up (ascendente) Es la típica selección de activos por consideración de los méritos individuales de estos. La cartera se conforma de abajo hacia arriba Una vez seleccionados los activos (security selection), se pueden elegir los ponderadores de su participación en la cartera en base a un top-down.

28 Análisis fundamental Consiste en el análisis de los balances, y otros. Se realiza con datos históricos y, a partir de los mismos, uno de los análisis consiste en proyectar un comportamiento futuro de las variables involucradas. La clave es entender el negocio de la empresa!!!

29 Motivación para el análisis contable por parte de inversores: A veces, se busca conocer o evaluar el verdadero valor intrínseco de una acción. Ese valor se denomina Valor Fundamental. Si el precio de mercado es menor al valor fundamental, se recomienda su compra porque está subvaluada. Una herramienta útil es el estudio de los EE.CC. Otras veces, se busca determinar si la empresa tiene capacidad (y voluntad) de pago de sus compromisos de deuda. Pero, por dónde empezamos?

30 Fuentes de información básica: EE.CC. Balance anual vs balances trimestrales (acum.) Balance consolidado vs balance individual. Memoria (en el anual) Estado de situación patrimonial. Estado de resultados. Estado de cambios en el patrimonio. Estado de flujo de efectivo. Notas y anexos Informe del auditor

31 Aún más fuentes de información (hay que entender el negocio) Comunicados de Prensa cuando se anuncian los resultados trimestrales Conference calls Asambleas Hechos relevantes en CNV Offering Memoranda para emisiones Website de la empresa Declaraciones de sus ejecutivos Noticias en los diarios y revistas

32 todavía más fuentes Información contable de otras sociedades de la misma industria Conference calls y comunicados de prensa de competidores o clientes (con guía de actividad futura) Informes de research de sociedades de bolsa u otros. Calificaciones de crédito (Fich, Moody s, S&P) Información de cámaras, grupos empresarios, etc

33 Técnicas de análisis de EE.CC. Agregación y desagregación de conceptos. Redondeo de cifras. Análisis vertical (PN = 100% y todo compara contra este, o Ventas =100% y todo compara contra estas) para evaluar magnitud de cada partida contributiva. Análisis horizontal para evaluar tendencias. Índices o ratios.

34 Algunos ejemplos simples de ratios Margen operativo = Resultado operativo / Ventas Margen de ganancia neta = Resultado del ejercicio / Ventas ROA = Ganancia neta / Total de activos ROE = Ganancia neta / Patrimonio neto También hay relaciones en el estado de situación patrimonial (por ejemplo, días de inventario) Con esta información y otra adicional se proyectan EECC (un uso alternativo es evaluar aspectos crediticios).

35 Ejemplo de Valuación Fundamental Fuente: Grupo SBS Fecha: Octubre 2009

36 Ejemplo de Análisis de Crédito

37 Otros Ratios: Mediciones por acción o relacionadas con el mercado EPS (Earnings per share o Ganancias por acción) = Ganancia neta / Cantidad de acciones CFPS (Cash flow per share) = Cash flow operativo / Cantidad de acciones. El cash flow puede definirse de maneras distintas, pero una opción habitual es centrarlo en lo operativo. Retorno total = Variación de precios de la acción + Dividendos cobrados. DPS (Dividends per share o Dividendos por acción) = Dividendos en efectivo / Cantidad de acciones.

38 Dividend yield = Dividendo anual por acción / Precio de la acción. A veces se toma el precio promedio de la acción. Es una medida del retorno de los accionistas por dividendos solamente. Payout ratio = DPS / EPS. Ayuda para evaluar la política de dividendos. Indica la tendencia de los directores en reinvertir fondos en el negocio vs pagar ganancias a los accionistas.

39 Múltiplos de mercado: PER P/E ratio (o precio/ganancias) = Precio por acción / EPS. Puede incluir ganancias actuales o proyectadas. El ratio también se denomina múltiplo de ganancias. Mide cómo el mercado juzga que puede recuperar la inversión en esa compañía (en cuantos años recupera la misma). Una versión diferente del mismo es tomar la capitalización de mercado de la empresa = precio de mercado * cantidad de acciones, y dividir a este valor por la ganancia anual. Es utilizado para valuación en términos relativos. Se compara contra la industria y la historia de la misma compañía. El múltiplo tiende a ser mayor en compañías de alto potencial de crecimiento (Ej. Tecnológicas). El reverso de este PER es llamado Earnings Yield.

40 Múltiplos de mercado: PBV PBV (Price to book value) = Precio por acción / Valor de libros por acción Relaciona el valor actual de Mercado de las acciones con el valor de libro de las mismas. No es una medida económica de performance porque relaciona valores de mercado con valores históricos de carácter contable. Es solo un punto de partida para el análisis de valuación.

41 Valor de la firma FV o EV (firm value o Enterprise value) = capitalización de mercado + deuda financiera neta Es un concepto que reconoce que los dos componentes principales de la estructura de capital de una empresa son la deuda y el capital, y que estos son valuados en forma diferente en el mercado. A partir de aquí, se calcula el ratio EV/EBITDA. Requiere un uso prudente en empresas que tengan bajos márgenes de rentabilidad. El recíproco se utiliza como una medida de retorno de caja en la inversión. Una ventaja de este múltiplo es que la estructura de capital es neutral y por ello puede utilizarse en forma directa para comparar empresas con diferente nivel de endeudamiento.

42 Ejemplo de Comparación de Ratios de Mercado Jun 2012 Compra de valor?

43 Análisis Técnico Según este enfoque, toda la información que afecta y determina los precios de cotización de una acción está reflejada en los precios de mercado. El sentimiento de los inversores marca las tendencias de precios. Por ello la clave es identificar las tendencias y hacerse amigo de las mismas hasta que el sentimiento cambie nuevamente. A partir del comportamiento histórico de esos precios, se pueden identificar tendencias y otros. Pilar básico: el pasado se repite. Los promedios móviles, las líneas de soporte y resistencia y los indicadores de sobrecompra son los más usados.

44 Análisis Técnico Análisis técnico De esta forma, en la interpretación de la evolución de los precios históricos también se identifican figuras que suelen representar áreas de congestión de precios que tienden a definirse alcistas o bajistas, según el tipo de figura y la tendencia de fondo. El conjunto de tendencias (identificadas con líneas de soporte, por ejemplo), figuras (por ejemplo, una cuña), y otra información (por ejemplo, volumen), representa la base del análisis.

45 Ruptura bajista de: a) La media de 100 días que pasa por b) La trendline que une el mínimo cierre del Q (1353) con el mínimo cierre del Q (1630), que pasa por Los niveles de soporte son: 1) El mínimo cierre del mes de agosto: 1630-área 2) La media de 200 días/40 semanas: área

46 El RSI (44%) también se ubica en zona bajista, por debajo del 50%. VIX ha cerrado en 20,5%, o sea en el mismo nivel del mes de junio de este año.

47 Cuando la vez anterior ocurrió algo similar

48

49 Utilización simultánea de AT y AF? Análisis Fundamental Pueden utilizarse ambos (stock picking) Más orientado al largo plazo Ayuda a limitar el universo de acciones a las mejores compañías Sustenta el concepto de valor intrínseco Permite comparaciones de valor (P.ej PER) Análisis Técnico Pueden utilizarse ambos (stock picking) Más orientado al corto plazo (market timing) Ayuda a decidir puntos de entrada y salida Permite incorporar sentimiento del inversor (optimismo, pesimismo)

50 Screening Definir la muestra Analizar los balances de los últimos dos o tres años y ordenar a las empresas por distintos atributos: Ejemplo, ROE (asignar 1 al quintil más alto y 5 al más bajo) Ejemplo, Crecimiento de las ventas (ídem anterior) Ejemplo, Margen operativo (ídem) Ejemplo, Regularidad en resultado positivo (ídem) Ponderar estos criterios con un ponderador a discreción del analista (ejemplo 25% cada atributo) Armar ranking final

51 Completando el screening Al anterior análisis en base a fundamentals podemos también incorporar aspectos adicionales Por ejemplo, con las mismas compañías podemos armar un ranking de acuerdo al criterio subjetivo que nos permita clasificar qué empresas tienen el mejor potencial en términos de análisis técnico. También podemos armar otro ranking de acuerdo al potencial de valuación (múltiplos comparables). Finalmente, armamos un solo ranking que resuma, en forma ponderada, nuestra selección por fundamentals de balance (33%), análisis técnico (33%) y fundamentals de valuación (33%).

52 Resultado del screening Obtenemos así una muestra de activos que representa un universo de empresas con los mayores potenciales de valuación tanto técnica como fundamental y que, a su vez, tienen una gran historia de resultados favorables. Cuánto invertimos en cada uno? Depende De qué depende? Por ejemplo, de nuestra visión de la economía en su conjunto. Cómo es eso? Análisis top-down.

53 Una nota sobre riesgo y diversificación La forma más elemental de medir el riesgo en finanzas es a partir del Desvío Estándar Cada acción en nuestra cartera tendrá un desvío estándar. Cuanto más alto, más riesgosa la inversión Podemos mejorar este aspecto? Sí!!

54 Riesgo El riesgo de cada activo tiene un componente específico y un componente sistémico Diversificación es la clave! Si consideramos armar una cartera con activos que tengan baja correlación entre sí, podremos disminuir nuestra exposición al riesgo total medido por el desvío estándar Por ello, la diversificación es útil para diluir el riesgo específico de cada acción Pero no necesitamos sumar activos hasta el infinito los beneficios de la diversificación se alcanzan con pocos activos

55 Riesgo total y sus componentes Desvío estándar del rendimiento Por ello la conveniencia de trabajar con portafolios bien estructurados. Riesgo no sistemático Riesgo sistemático o de mercado Número de inversiones en el portafolio Recuerde diversificar!!!

56 MONITOREO, REBALANCEO Y EVALUACIÓN DE PERFORMANCE

57 Monitoreo No es conveniente un monitoreo constante (diario). Ayuda a evitar costos de transacción por rebalanceo frecuente Permite disminuir oportunidades perdidas y desánimos Alienta al pensamiento racional Separa el componente emocional de la administración de la cartera Lo mejor es una pauta de monitoreo acorde al objetivo (por ejemplo, semanal).

58 Rebalanceo Por cambios en la situación de mercado o en la situación del inversor Es conveniente fijar con antelación el rango de variación que se espera sobre la ponderación estimada ideal para cada clase de activo Ejemplo: Renta Variable +- 5% respecto al 60% considerado óptimo. Trabajar con stop-loss para limitar pérdidas tanto a nivel individual como de cartera

59 Evaluación de performance Evaluar performance ajustada por riesgo (ej., ratio Sharpe) durante un período analizado. A veces se requiere construir un índice de referencia sintético combinando varios índices. Se puede evaluar contra índices de referencia, alternativas de inversión, u objetivos (por ejemplo, inflación). Si el mandato es simplemente exposición a la renta variable, considerar administración pasiva.

60 FIN Muchas gracias!

61 Anexo Proyección de Estados Contables

62 Proyección de estados contables Comenzamos con el Estado de Resultados Proyectamos primero las ventas Podemos hacer estudios estadísticos Basarnos en informes independientes de evolución esperada de precios Estimar capacidad de producción de planta y utilización En definitiva PxQ (precio x cantidad) y mezcla! Proyectamos los costos operativos y los gastos operativos Ver margen bruto si es constante o no para mantener CMV Generalmente aquí es interesante distinguir entre fijos y variables

63 Proyección de resultados Note que a medida que caminamos el estado de resultados, debemos hacer supuestos sobre la evolución de activos Por ejemplo Amortizaciones Intereses pagados Diferencias de cambio Resultados de operaciones que no continúan Así se llega al resultado final

64 Proyección del balance Ya tenemos el Estado de Resultados, lo cual implica que hemos podido proyectar Préstamos Bienes de Uso Otros similares Lo mejor es comenzar por el capital de trabajo y ver los componentes similares en función de días de Cobro de clientes Pago a proveedores Inventarios

65 Proyección de balance Se proyectan Otros Activos y Otros Pasivos Se busca consistencia entre estas Política de inversión Política de endeudamiento Política de pago de dividendos y el resto del balance (por ejemplo, expansión de planta implica mayores ventas y eficiencia en costos) El trabajo entre Estado de Resultados y Balance es interactivo

66 Cuando termina? Proyección de EE.CC. Cuando se proyectaron los próximos años, uno se asegura que todo vaya cerrando en forma consistente Patrimonio neto Manejo de capital de trabajo, etc. Muy a menudo, el modelo cierra por caja Si el modelo es consistente y los supuestos tienen sentido, se alcanzarán saldos de caja proyectados razonables

67 y luego? Se calcula el Free Cash Flow En base a los criterios ya presentados Este flujo de caja a futuro, para cada año, deberá ser descontado a valor presente para una valuación tipo DCF. La evolución del flujo de caja permitirá evaluar si hay capacidad de repago de la deuda.

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