VECTOR DE PRECIOS: Manual Metodológico y de Procedimientos

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1 VECTOR DE PRECIOS: Manual Metodológico y de Procedimientos DEPARTAMENTO DE VALORIZACIÓN DE INVERSIONES SUPERINTENDENCIA ADJUNTA DE RIESGOS Superintendencia de Banca, Seguros y AFP Julio de 2013

2 INDICE INTRODUCCIÓN 1. VALORIZACIÓN DE INSTRUMENTOS DE DEUDA DE EMISORES LOCALES TIPOLOGÍA FUENTES DE INFORMACIÓN CARTERA GLOBAL DE INSTRUMENTOS DE DEUDA PERUANA PROCEDIMIENTO DE CONSTRUCCIÓN ENCUESTAS ENCUESTA DE INFLACIÓN DEL BCRP ENCUESTA DE LA CARTERA REFERENCIAL DE DEUDA DE LA SBS ENCUESTA DE DEUDA SOBERANA ENCUESTA DE DEUDA NO SOBERANA DETERMINACIÓN Y PUBLICACIÓN DE LAS CURVAS CUPÓN CERO SOBERANAS PROCEDIMIENTO DE CONSTRUCCIÓN PUBLICACIÓN DE LAS CURVAS CUPÓN CERO VALORIZACIÓN DE INSTRUMENTOS DE DEUDA PERUANA PROCEDIMIENTO DE VALORIZACIÓN INSTRUMENTOS DE DEUDA VANILLA: INSTRUMENTOS DE DEUDA EXÓTICOS: PROCEDIMIENTO DE ACTUALIZACIÓN DE SPREADS ÍNDICES DE SPREADS: ACTUALIZACIÓN DE SPREADS: PUBLICACIÓN DEL VECTOR DE PRECIOS DE INSTRUMENTOS DE DEUDA 20 ANEXO N 1: PROCEDIMIENTO PARA IMPUGNACIONES 21 ANEXO N 2: PAUTAS PARA SER PARTICIPANTE DE LA ENCUESTA..22 ANEXO N 3: OBTENCIÓN DE LA CURVA CUPÓN CERO.23 ANEXO N 4: EMISORES BENCHMARK DE LOS INDICES DE SPREADS..25 ANEXO Nº 5: FORMATO DE PRESENTACIÓN DE INFORMACIÓN DE FONDOS DE INVERSIÓN LOCALES.26 2

3 Introducción La valorización de instrumentos financieros representa uno de los principales desafíos para el desarrollo del mercado de capitales, en especial para aquellas instituciones que administran recursos de terceros y que por ende requieren de una valorización confiable. En tal sentido, los beneficios de una correcta determinación de precios son considerables, por ejemplo el fomento a la liquidez en los mercados, el aumento de la confianza en sectores como el Sistema Privado de Pensiones y el hecho de permitir una adecuada comparación entre portafolios de entidades similares. Dadas las características del mercado de capitales del país (iliquidez, baja profundidad, etc.), así como la ausencia de empresas valorizadoras, la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP establece los criterios y la metodología para determinar los precios siguiendo las mejores prácticas en valorización a nivel internacional a través del denominado Vector de Precios. Convocándose para ello a un proceso de consultoría financiado con recursos del Banco Interamericano de Desarrollo denominado: Optimización de las Metodologías de Valorización y de los Procesos Utilizados para Efectos de la Valuación de las Inversiones de las Carteras Administradas, el mismo que finalizó en febrero del 2005, fecha a partir del cual la Superintendencia inició la fase de implementación de las recomendaciones. En tal sentido, una de las primeras medidas fue la conformación de un Comité Metodológico conformado por representantes de las SBS y representantes privados y del SPP, el mismo que se encargó de la aprobación del primer manual metodológico en el año 2006 y las posteriores actualizaciones. La Superintendencia de Banca, Seguros y AFP presenta la siguiente versión del Manual del Vector de Precios, la misma que describe los principales aspectos metodológicos y de proceso empleados en la elaboración del Vector de Precios incorporando para ello las principales recomendaciones efectuadas durante el proceso de consultoría en mención. Finalmente, resulta importante resaltar que si bien a la fecha el vector de precios es empleado para la valorización de las Carteras Administradas por las AFP, puede ser empleado para la valorización de cualquier portafolio de inversiones en vista que el principal criterio de valorización es el de precios de mercado. 3

4 1. Valorización de Instrumentos de Deuda de Emisores Locales 1.1. Tipología El mercado de Instrumentos de Deuda puede tipificarse por diferentes criterios como se muestra a continuación: Cuadro N 1 Tipificación de los Instrumentos de Deuda Criterio Descripción Emisor Gobierno, Banco Central, Multilaterales, Sistema Financiero, Corporativo País del Emisor Títulos de Deuda emitidos por emisores nacionales y extranjeros Tipo de Emisión Títulos de Oferta Pública o Privada País de Emisión Títulos de Deuda de emisores nacionales emitida en Perú y en el Exterior Estructura de Pagos Cupón Cero, Bullet, Amortizables Plazo al Vencimiento Corto Plazo (hasta 1 año), Mediano Plazo (1 a 5 años) y Largo Plazo (+ 5 años) Moneda Soles, Dólares, Euros, otras Tipo de Tasa Nominal, Real Fórmula de Tasa Cupón Tasa Fija, Tasa Variable (ligado a una tasa de referencia 1 ), Tasa Flotante (por ejemplo libor) Fórmula del Principal No Ajustado, Ajustado a la Inflación, Ajustado a la Devaluación Conteo de días/año Act / 360, Act / 365, Act / Act, 30E / 360, 30A / 360 Fecha de Liquidación La fecha del settlement depende de las convenciones de cada mercado Opciones Con o sin Opciones, del Emisor o del Tenedor, Europeas o Americanas Tipo de Instrumento Certificados de Depósito, Papeles Comerciales, Bonos de Arrendamiento Financiero, Hipotecarios, Titulizados, Corporativos, Subordinados, otros Garantías Con o Sin Garantías, Específicas o Generales 2 Calificación del Riesgo Grado de Inversión, Especulativo, Default Los inversionistas institucionales presentan los siguientes títulos de deuda en sus carteras: Títulos de Deuda del Gobierno y Banco Central de Reserva del Perú: Certificados de Depósito Negociables, en adelante CDBCRP, emitidos por el Banco Central de Reserva del Perú 3 Certificados de Depósito con Negociación Restringida, en adelante CDBCRP-NR, emitidos por el Banco Central de Reserva del Perú 4 1 Como por ejemplo la TAMEX, TIPMEX, etc. También puede estar ligado a una canasta de tasas de referencia o a un índice de mercado. 2 Pueden haber diferentes grados de subordinación. 3 Los Certificados de Depósito del BCRP no están inscritos en la Bolsa de Valores de Lima. Para fines de este manual, el código de identificación estará en función de su fecha de vencimiento y tendrán la siguiente estructura CD DDMMMAA, dónde DD es el día de la fecha de vencimiento, MMM son las tres primeras letras del mes correspondiente a la fecha de vencimiento y AA son los últimos dos dígitos del año. 4 Los Certificados de Depósito de Negociación Restringida del BCRP no están inscritos en la Bolsa de Valores de Lima. Para fines de este manual, el código de identificación estará en función de su fecha de vencimiento y tendrán la siguiente estructura NR DDMMMAA, dónde DD es el día de la fecha de vencimiento, MMM son las tres primeras letras del mes correspondiente a la fecha de vencimiento y AA son los últimos dos dígitos del año. 4

5 Certificados de Depósito Reajustables, en adelante CDBCRP-R, emitidos por el Banco Central de Reserva del Perú 5. Bonos Soberanos emitidos por el Gobierno del Perú en el mercado local Bonos Globales emitidos por el Gobierno del Perú en el exterior Bonos Brady emitidos por el Gobierno del Perú en el exterior Títulos de Deuda Peruana del Sistema Financiero y Empresas: Certificados de Depósito Negociables emitidos por entidades financieras Operaciones de Reporte y Pactos de Recompra Pagarés Letras Papeles Comerciales Bonos de Arrendamiento Financiero Bonos Subordinados Bonos de Nuevos Proyectos Bonos de Concesiones Bonos Hipotecarios Instrumentos de Inversión Titulizados que representan derechos sobre obligaciones Bonos Corporativos Bonos de Instituciones Financieras Deuda de Empresas Peruanas en el Exterior: Bonos emitidos en el exterior por empresas nacionales Deuda de Emisores Extranjeros en el Perú: Bonos emitidos en el Perú por instituciones multilaterales y empresas del exterior Deuda de Emisores Extranjeros en el Exterior: Bonos y Notas de Gobiernos emitidos por gobiernos extranjeros Bonos respaldados por créditos hipotecarios titulizados emitidos por agencias especializadas internacionales Bonos de Organismos Internacionales emitidos en el exterior Bonos de Empresas Extranjeras 1.2. Fuentes de Información Las fuentes de información de precios utilizadas son las siguientes: 5 Los Certificados de Depósito Reajustables del BCRP no están inscritos en la Bolsa de Valores de Lima. Para fines de este manual, el código de identificación estará en función de su fecha de vencimiento y tendrán la siguiente estructura R DDMMMAA-#, dónde DD es el día de la fecha de vencimiento, MMM son las tres primeras letras del mes correspondiente a la fecha de vencimiento, AA son los últimos dos dígitos del año y # es un número correlativo que corresponde a certificados con distinta fecha de emisión y con igual fecha de vencimiento. 5

6 Colocaciones Primarias Corresponde a las subastas primarias efectuadas a través de mecanismos no centralizados de negociación. Representan el principal criterio de valorización por ser operaciones de mercado. Sistema Electrónico de Negociación ELEX Sistema de negociación de la Bolsa de Valores de Lima. Registra las transacciones o cotizaciones de renta fija corporativa, adicionalmente proporciona una base de datos de información referencial de instrumentos (códigos ISIN y nemónico, entre otros). Sistemas de Negociación OTC: DATATEC Es una empresa que cuenta con un esquema de negociación Over the Counter enfocado en operaciones con instrumentos de deuda del Gobierno y del Banco Central de Reserva del Perú, además de operaciones de tipo de cambio. Es la principal fuente de negociación bajo el esquema de Creadores de Mercado implementado por el Ministerio de Economía y Finanzas en el cual se busca crear mercado con propuestas de compra y venta continuas realizadas por bancos a través de un sistema de negociación electrónica. Plataformas de Información BLOOMBERG y THOMSON REUTERS Plataformas que proporcionan información sobre las transacciones y/o cotizaciones de mercado de los instrumentos que se negocian en los mercados nacionales e internacionales. Otras fuentes de información El DVI empleará fuentes de información adicionales tales como encuestas a los Agentes del Mercado (ver ítems 8.4 y 8.5) e información proveniente de instituciones como SMV, Ministerio de Economía y Finanzas del Perú, Banco Central de Reserva del Perú, Instituto Nacional de Estadística e Informática, Bancos de Inversión, Inversionistas Institucionales, Bolsa de Valores de Lima y Clasificadoras de Riesgo. El orden de prioridad con que se utilizan las fuentes de información antes mencionadas se describen en el ítem Las fuentes de información y el procedimiento utilizado para obtener los precios en cada caso se describen a continuación: 6

7 Cuadro N 2 Fuentes de Información para el Mercado de Deuda Mercado Mecanismo Fuentes Procedimiento Datos Local Primario Oferta -Colocador (MEF, Se toman los resultados TIR (y Precio de Corte) Privada BCRP, Otros de la subasta cuando /Pública Agentes) estén disponibles -BVL/Bloomberg/ Local Primario Local Secundario Local Secundario Local - Encuestas Internacional Primario Internacional Secundario Creadores de Mercado Creadores de Mercado Negociación en Bolsa Encuesta a Agentes Oferta Pública /Privada Negociación Continua OTC Thomson Reuters -DATATEC -DATATEC Nivel 1: market makers Nivel 2: todo inversionista -ELEX - BCRP - BLOOMBERG/ THOMSON REUTERS - Web SBS 11 -Cotización Telefónica -Colocador (MEF, Bancos de Inversión) -BLOOMBERG/ THOMSON REUTERS -BLOOMBERG/ THOMSON REUTERS Se toman los resultados de la subasta cuando estén disponibles 6. (sólo market makers) Operaciones: se toman los precios del día 7. Propuestas: se toman las propuestas al cierre 8. Operaciones: se toman los precios del día 9. Propuestas: se toma la mejor propuesta en el horario de propuestas 10. Se toman los resultados de la encuesta de inflación del BCRP o fuente alternativa de acuerdo al procedimiento respectivo. Se toman los resultados de la encuesta SBS. Se toman los resultados de la subasta cuando estén disponibles Se toman precios del día 12 o la última cotización del mercado a las 16:00 hrs. de NY 13. TIR (y Precio de Corte) - TIR (y Precio) Prom. Ponderada por Volumen - Mejor Propuesta TIR (y Precio) bid-offer - TIR (y Precio) Prom. Ponderada por Volumen - Mejor Propuesta TIR (y Precio) bid-offer. Tasa de inflación por período en la encuesta BCRP o fuente alternativa TIR Indicativa Prom. por Instrumento en la encuesta SBS TIR (y Precio de Corte) - Para precios del día se toma la TIR (y Precio) Prom. Ponderado por Volumen - En propuestas se toma el prom. bid-offer 6 La subasta normalmente se realiza de 10:00 a 13:00 hrs. 7 El mercado normalmente negocia de 9:00 a 14:00 hrs., sin embargo, DATATEC proporciona su ambiente de negociación hasta las 18:00 hrs. Los precios son tomados en horas de negociación normal; es decir hasta las 14:00 horas. 8 Se toma la mejor propuesta a las hrs. 9 El mercado negocia de 9:00 a 14:00 hrs. 10 El horario en que se tomarán las propuestas a firme es a las 11:00 hrs., siempre que las mismas permanezcan hasta las hrs. Los sectores a evaluar serán diariamente definidos por el DVI y podrán ser modificados a solicitud de los participantes del mercado previa coordinación con el DVI. 11 La encuesta puede realizarse a través del Portal del Supervisado, vía correo electrónico, vía llamada telefónica u otro medio que el DVI designe en su oportunidad. 12 Si el precio no es reportado en Bloomberg o Thomson Reuters se toman los precios reportados en los trade tickets o pólizas. 13 El mercado negocia continuamente. No obstante, hay más liquidez cuando el mercado de futuros open outcry está abierto. Este horario es de 8:20 a 15:00, hora de Nueva York. 7

8 El DVI tomará la información de precios de las fuentes antes mencionadas hasta las 16:30 hrs., posterior a este horario el DVI se reserva la opción de utilizar o no dicha información dependiendo de las limitaciones operativas Cartera Global de Instrumentos de Deuda Peruana La cartera global de instrumentos de deuda peruana es el listado que incluye a todos aquellos títulos de deuda emitidos en el Perú o por emisores peruanos en el exterior que tengan precios de mercado válidos, en el mercado primario o secundario, o precios de referencia válidos cuando no se disponga de precios de mercado 14. Un precio de referencia de un título de deuda puede ser obtenido a partir de una encuesta a los agentes del mercado. El precio de un instrumento sintético estimado a partir del precio de mercado o de referencia de otros instrumentos financieros es considerado un precio válido. La cartera global se constituye diariamente a partir de la información de tasas de rendimiento y precios reportados en las diferentes fuentes de información antes descritas del universo de instrumentos negociados en el mercado peruano y por emisores peruanos en el exterior y de acuerdo a un conjunto de filtros selecciona aquellos precios que son considerados válidos para fines de valuación de las carteras de inversión. La cartera global considera como benchmark de deuda peruana sin riesgo a todo aquel instrumento que sea emitido por el Gobierno Peruano o por el Banco Central de Reserva del Perú, en adelante denominados instrumentos de deuda soberana. Los precios válidos de los instrumentos de deuda soberana son insumos utilizados en la construcción diaria de las curvas cupón cero soberanas Procedimiento de Construcción En el mercado nacional: 1. Se considerará la información de TIR (y Precios) de cada instrumento de deuda proveniente de las transacciones cerradas en el día en el mercado primario, como primera fuente en orden de prioridad, y en el mercado secundario, como segunda fuente. En el mercado secundario, se considerará como primera fuente las operaciones efectuadas durante el día en DATATEC en el segundo nivel, como segunda fuente las operaciones efectuadas durante el día en la BVL 15, y como tercera fuente las negociaciones efectuadas durante el día en DATATEC en el primer nivel. En el mercado nacional para que un precio sea considerado válido 16 el monto subastado en el mercado primario, negociado o el correspondiente a una cotización en 14 La TIR, o el Spread en el caso que sea a tasa flotante, de un instrumento de deuda corporativa con precio válido tendrá una validez de quince días En el caso de instrumentos de deuda soberana o aquellos emitidos por el BCR la tasa tendrá una validez de cinco días. 15 Se toman las operaciones del mecanismo de Negociación Continua VRD y del MD-MIEN en el caso corresponda a una operación a término de una AFP. 16 Si para un instrumento de deuda se obtiene un precio válido entonces se obtiene una TIR válida y viceversa. 8

9 el mercado secundario de un instrumento deberá ser al menos S/. 500,000 en moneda nacional o su equivalente en moneda extranjera y para un instrumento soberano el monto debe ser al menos S/. 1, 000,000 o su equivalente en moneda extranjera. En DATATEC una operación posterior a las 13 hrs. será considerada válida siempre que la TIR se encuentre en el spread bid-offer de las propuestas competitivas tomadas en el horario de cotizaciones 17. Los precios que resulten ser producto de operaciones de pactos con instrumentos de deuda en el mercado secundario no serán considerados precios válidos. Una negociación con instrumentos de deuda será considerada pactada cuando el spread 18 corporativo sobre la curva soberana respectiva sea negativo. 2. En caso no se disponga de transacciones válidas en el mercado secundario nacional se procederá de la siguiente manera: En el caso de deuda soberana, se utilizará como siguiente fuente las propuestas bid-offer en DATATEC a las 12:30 hrs. 19 en el segundo nivel, y en ausencia de éstas, las del primer nivel; siempre que estén disponibles. Al respecto, se tomará como precio válido la TIR promedio de la mejor propuesta bid-offer siempre que el instrumento haya registrado al menos una operación en las últimas 20 sesiones 20. Para que el precio sea considerado válido la propuesta deberá tener una vigencia de al menos cinco minutos, tanto en el precio como en el volumen, y el spread bid-offer deberá ser menor a 20 bps. De haber varias propuestas de diferentes montos para un mismo instrumento se tomará la mejor propuesta cuyo volumen haga la transacción válida. En caso el spread bid-offer sea mayor o igual a 20 bps. y la TIR válida T-1 se encuentre en el rango bid-offer del día T, se tomará como precio válido la TIR T-1; en caso se encuentre fuera del rango, se utilizará la propuesta competitiva 21. En el caso de certificados de depósitos del BCRP, se utilizará como siguiente fuente las propuestas bid-offer en DATATEC a las 12:30 hrs. en el segundo nivel. Al respecto, se tomará como precio válido la TIR promedio de la mejor propuesta bid-offer siempre que tenga una vigencia de al menos 5 minutos, tanto en el precio como en el volumen, y el spread bid-offer deberá ser menor a 50 bps. De haber varias propuestas de diferentes montos para un mismo instrumento se tomará la mejor propuesta cuyo volumen haga la transacción válida. En caso el spread bid-offer sea mayor o igual a 50 bps. y la TIR válida T-1 se encuentre en el rango bid-offer del día T, se tomará como precio válido la TIR T-1; en caso se encuentre fuera del rango, se utilizará la propuesta competitiva. En el caso de deuda no soberana, se utilizará como siguiente fuente las propuestas a firme debidamente realizadas y publicadas 22 en el ELEX. Se tomará como precio válido una cotización de compra (o venta) cuando ésta sea menor o igual (o mayor) a la última TIR del 17 De no haber propuestas válidas en la hora de cotizaciones se tomarán las operaciones del día. 18 Sin incluir opcionalidades. 19 Horario de cotizaciones. 20 Además, el instrumento debe tener un saldo nominal emitido de al menos S/.100 millones a la fecha de valuación. 21 Una propuesta de compra (o venta) será competitiva cuando ésta sea menor o igual (o mayor) a la última TIR del vector. 22 El horario en que se tomarán las propuestas a firme es a las 11:00 hrs., siempre que las mismas permanezcan hasta las hrs y los instrumentos se encuentren en la lista solicitada por el DVI (máximo 15 instrumentos). Este mecanismo será utilizado en los siguientes casos: i) Con antelación a un cambio metodológico aprobado por el Comité. El criterio sería dos días anteriores a la implementación de dicho cambio metodológico; ii) Cuando un inversionista solicite la evaluación de ciertos instrumentos con dos días de anticipación; iii) Cuando el DVI lo considere necesario. El DVI tiene la potestad de solicitar cotizaciones con la finalidad de actualizar los spreads de los instrumentos de deuda. 9

10 vector o el precio promedio de las cotizaciones realizadas cuando así lo solicite el DVI. Si el instrumento es proveniente de una oferta privada el precio será actualizado con las pólizas o trade tickets de las operaciones que se reporten al DVI correspondientes al día T. En este caso se utilizará la TIR promedio ponderada por volumen de las operaciones realizadas en el día En caso no se disponga de cotizaciones válidas necesarios para elaborar la curva respectiva, se utilizarán los precios de referencia de las fuentes de información Bloomberg o Thomson Reuters, previa autorización expresa del Comité. En caso contrario, se tomará como precio válido el correspondiente a la TIR 24 que resulte de aplicar el procedimiento de la Encuesta. 4. En caso no se disponga de propuestas a firme para instrumentos de deuda no soberana, se utilizarán los precios válidos de bonos exactamente iguales en estructura y en riesgo. En el mercado internacional: 1. Se tomará la información de TIR (y Precios) reportados por Bloomberg o Thomson Reuters para cada instrumento de deuda. Se tomará las operaciones cerradas en el mercado primario en el día como primera fuente, las operaciones del día en el mercado secundario como segunda fuente 25 y las cotizaciones bid-offer como tercera fuente. En este último caso se utilizarán, en primer lugar, precios provenientes de fuentes ejecutables 26 y, en segundo lugar, precios indicativos. En el caso de bonos globales emitidos por el gobierno Peruano se tomará la última transacción o cotización de mercado disponible a las 16:00, hora de Nueva York 27. Para otros instrumentos de deuda se utilizará la TIR promedio ponderada por volumen del día. Si el precio no es reportado en Bloomberg o Thomson Reuters éste será valorizado con la curva cupón cero soberana más el spread de emisión el cual será actualizado con las pólizas o trade tickets que se reporten al DVI Encuestas Se recurre al mecanismo de encuestas a los agentes del mercado cuando no existan precios de mercado 29. La encuesta tiene por objetivo obtener precios de referencia para un conjunto de instrumentos de deuda soberana de forma tal que permita contar con el insumo necesario para valuar instrumentos de deuda sin precios de mercado utilizando la curva cupón cero respectiva. 23 Bajo este esquema las AFP deben reportar al DVI las pólizas de las operaciones realizadas en el día con estos instrumentos. 24 Un precio de mercado válido tendrá prioridad sobre un precio de referencia o un precio obtenido de encuestas. 25 Se toman los precios reportados sin observaciones en el NASDAQ Trace y cuya transacción por operación sea mayor a un millón de soles expresado en la moneda equivalente o alternativamente operaciones en otras fuentes ejecutables. 26 Se utiliza la fuente más representativa, la que presente la mayor frecuencia de actualización de precios, menor Spread bid-offer, y que este disponible al DVI. 27 El mercado negocia continuamente. No obstante, hay más liquidez cuando el mercado de futuros open outcry está abierto. Este horario es de 8:20 a 15:00, hora de Nueva York. 28 Bajo este esquema las AFP deben reportar al DVI las pólizas de las operaciones realizadas en el día con estos instrumentos. 29 Esto incluye a las propuestas del mercado. 10

11 Bajo las actuales condiciones del mercado el mecanismo de encuesta sólo será aplicado para construir la curva cupón cero inflación soles Encuesta de Inflación del BCRP El BCRP publica mensualmente 31 la Encuesta de Expectativas Macroeconómicas entre las que se reporta la encuesta de expectativas de inflación de la moneda local para diferentes períodos futuros. En la encuesta participan diversos agentes económicos del mercado. 32 Procedimiento de uso 1. Utilizando los resultados de la encuesta de expectativas de tasas de inflación para el presente año y para los dos próximos años se construirá la curva cupón cero de inflación soles 33. El proceso de bootstrapping se realizará siguiendo el procedimiento general establecido para la construcción de curvas cupón cero. 2. A partir de los TIR nominales válidas de la Curva de Bonos Soberanos Soles para los plazos de 6, 12, 18, 24, 30 y 36 meses se determinarán las TIR reales ajustadas por la inflación de los períodos respectivos 34 y luego los precios de los bonos cupón cero correspondientes. Dichos precios serán considerados precios válidos en la cartera global de instrumentos de deuda peruana en soles VAC Encuesta de la Cartera Referencial de Deuda de la SBS La Superintendencia realizará la Encuesta de Deuda Soberana y la Encuesta de Deuda No Soberana a través del Portal del Supervisado, vía cotización telefónica, vía correo electrónico o cualquier otro mecanismo que estime conveniente Encuesta de Deuda Soberana La Superintendencia periódicamente puede realizar una encuesta para determinar precios de referencia para un conjunto de instrumentos de deuda soberana sin precios de mercado. En la encuesta participan los fondos de pensiones, bancos, compañías de seguros, fondos mutuos entre otros inversionistas institucionales. 30 Sin embargo, dependiendo de las circunstancias y a criterio del Comité de Vector de Precios, esta modalidad puede hacerse extensiva a otro tipo de instrumentos. 31 Normalmente dicha encuesta se publica en el Reporte Semanal del BCRP en la segunda semana de cada mes. 32 Se toman los datos de las Empresas No Financieras. 33 Se asume que la tasa corta de la curva es la tasa de inflación realizada del último mes disponible y que la tasa de inflación del presente año es la tasa de inflación cupón cero hasta un año. 34 La tasa real bruta se determina dividiendo la tasa bruta nominal entre la tasa bruta de inflación para el período respectivo. La tasa de inflación se obtendrá de la curva cupón cero de inflación en soles. 11

12 Encuesta Mediante el Portal del Supervisado Con el objeto de optimizar la recepción y difusión de las Encuestas de la Cartera Referencial de Deuda Soberana se dispone de un enlace en el Portal del Supervisado de la Superintendencia. Las pautas que deben seguir los agentes del mercado para ser considerados participantes de la encuesta se adjuntan en el Anexo 1. Consideraciones Para formar la encuesta de la cartera referencial se efectuarán las siguientes consideraciones: 1. La encuesta de la cartera incluirá aquellos instrumentos de deuda soberana sin precios de mercado, y sin opciones, que sean necesarios para formar las curvas cupón cero soberanas en la moneda y tipo de tasa respectiva. 2. Los instrumentos seleccionados en cada moneda y tipo de tasa deberán ser en lo posible representativos de la estructura temporal de tasas de interés: tramo de corto plazo (hasta 1 año), tramo de mediano plazo (de 2 y 5 años) y tramo de largo plazo (más de 5 años). Se seleccionarán aquellos instrumentos cuyos vencimientos proporcionen la mejor distribución de vencimientos a lo largo del tiempo en cada tramo de la curva. En el caso no hayan instrumentos representativos para algún tramo de la curva la selección de vencimientos se realizará para los tramos disponibles. Procedimiento de Elaboración 1. Periódicamente, a las 9:30 a.m. se hará uso del enlace de encuestas del Portal del Supervisado de la Superintendencia, para poner a disposición de los participantes de la encuesta una lista de instrumentos de deuda soberana a fin de ser cotizados. 2. El funcionario responsable de cada entidad participante podrá acceder al enlace de encuestas a través de un usuario y clave. 3. En la encuesta se solicitará al funcionario responsable de cada entidad participante una cotización, en términos de TIR promedio bid-offer, por un millón de soles (o su equivalente en moneda extranjera) para cada instrumento de la cartera referencial. 4. A las 15:30 hrs. de cada día se cerrará la encuesta. Siempre que existan al menos 15 participantes se tomarán todas las tasas de referencia para cada uno de los instrumentos encuestados y se obtendrá un promedio aritmético eliminando el 25% mayor y menor de las respuestas. Cualquier cotización que sea proporcionada posterior a esta hora no necesariamente será considerada en el cálculo del promedio. 5. El resultado de la encuesta estará a disposición de los participantes en el Portal del Supervisado de la Superintendencia durante la próxima hora después de culminado el proceso de cierre. 6. Cuando no esté disponible el enlace de encuestas en el Portal del Supervisado, los responsables de cada entidad participante deberán enviar la encuesta hasta las 15:30 hrs. 12

13 mediante correo electrónico a la dirección dvi@sbs.gob.pe o a través de los medios que la SBS designe en su oportunidad y recibirán por el mismo medio los resultados de la encuesta. Encuesta mediante Cotización Telefónica Mediante el mecanismo de Cotización Telefónica, el Departamento de Valorización de Inversiones cotizará aquellos instrumentos de deuda soberana sin precios de mercado y sin opciones a 3 agentes del mercado como mínimo Encuesta de Deuda No Soberana Se recurre al mecanismo de encuestas de bonos no soberanos cuando no hay precios o spreads de mercado 35 actualizados. La encuesta tiene por objetivo obtener spreads de referencia para un conjunto de instrumentos de deuda no soberana de forma tal que permita contar con el insumo necesario para valuar instrumentos de deuda sin precios de mercado utilizando la curva cupón cero respectiva Determinación y Publicación de las Curvas Cupón Cero Soberanas Las curvas cupón cero soberanas representan las tasas de rendimiento de bonos soberanos sin cupones para todos los plazos de vencimiento disponibles. Las curvas cupón cero soberanas se consideran un benchmark de tasas sin riesgo local y por tanto constituyen el insumo necesario para valorizar cualquier instrumento de deuda en general que no tenga un precio de mercado. Una curva cupón cero es considerada sintética cuando al menos contiene un instrumento sintético. Un instrumento sintético es aquel cuyo precio es estimado a partir del precio de mercado o de referencia de otros instrumentos financieros. Las curvas cupón cero serán construidas por cada moneda y tipo de tasa. Se estimarán las siguientes curvas cupón cero: Curva de Bonos Soberanos Soles: se construirá a partir de los precios válidos de las emisiones de deuda del Gobierno Peruano en Soles, sin opciones. Curva de Bonos Soberanos Soles Ajustados por la Inflación (VAC): se construirá a partir de los precios válidos de las emisiones de deuda del Gobierno Peruano en Soles Ajustados por la Inflación (VAC), sin opciones y los precios válidos de los bonos cupón cero sintéticos ajustados por inflación obtenidos de aplicar el procedimiento de encuesta de inflación del BCRP descrito en En caso de no contar con precios validos de las emisiones de gobierno, estos se estimaran utilizando el último spread disponible sobre la curva Soles Soberana siempre que el plazo del instrumento no exceda el plazo máximo de la curva. 35 Esto incluye a las propuestas del mercado. 13

14 Curva de Bonos Globales Dólares: se construirá a partir de los precios válidos de las emisiones de deuda en el exterior del Gobierno Peruano en Dólares, sin opciones. Adicionalmente, se construirán las siguientes curvas cupón cero: Curva de Inflación Soles: se construirá a partir de la encuesta periódica de tasas de inflación del BCRP. Curva de Certificados de Depósito del BCRP de Negociación Restringida Soles: se construirá a partir de los precios válidos de los CDBCRP-NR. Para fines de construcción, en caso de no disponerse de instrumentos cuyos vencimientos sean representativos de los distintos tramos de la curva se tomarán los precios válidos de instrumentos sintéticos tomados de la curva CDBCRP al plazo correspondiente 36 y, adicionalmente, se tomará la tasa cupón cero a un año, año y medio y a dos años del Curva Soles Soberana. Curva de Certificados de Depósito del BCRP Soles: se construirá a partir de los precios válidos de los CDBCRP. Para fines de construcción, en caso de no disponerse de instrumentos cuyos vencimientos sean representativos de los distintos tramos de la curva se tomarán los precios válidos de los CDBCRP-NR al plazo correspondiente 37 y, adicionalmente, se tomará la tasa cupón cero a un año, año y medio y a dos años de la Curva Soles Soberana. Curva Dólares Sintética NDF: se construirá a partir de los precios válidos de los bonos cupón cero sintéticos en dólares. Los precios de los bonos cupón cero sintéticos serán estimados a partir de las cotizaciones forward SOL/DÓLAR y las tasas de interés en soles de la Curva de Certificados de Depósito del BCRP 38. Las tasas de interés serán el promedio de las tasas activas y pasivas implícitas estimadas de acuerdo a la fórmula estándar de paridad de tasas de interés y tipos de cambio spot y forward. Curva Libor Dólares: se construirá a partir de las cotizaciones del mercado internacional de tasas de interés libor y tasas de interés swap a los diferentes plazos negociados. Curva Dólares Corto Plazo: se construirá a partir de los precios válidos de los bonos cupón cero sintéticos en dólares. Las tasas válidas serán las tasas de la Curva Dólares Sintética NDF excepto cuando las tasas bid de la Curva de Bonos Globales Dólares sean menores a las tasas pasivas en Dólares en cuyo caso se promediarán las tasas activas y las tasas bid de la Curva de Bonos Globales, en Dólares. Curva Dólares Sintética: se construirá a partir de los precios de los bonos cupón cero de la Curva de Bonos Globales Dólares 39 y las tasas válidas de la Curva Dólares Corto Plazo hasta 1 año. Los parámetros de cada curva serán determinados ajustando las tasas de rendimiento teóricas a las tasas válidas para el conjunto de instrumentos de deuda soberana previamente seleccionados en la cartera global de deuda peruana. Como insumos se utilizarán los precios válidos y los precios teóricos calculados mediante la función de tasas cupón cero del modelo tipo 36 Se utilizará el último spread disponible entre las curvas respectivas. 37 Se utilizará el último spread disponible entre las curvas respectivas. 38 Se utilizarán los plazos de 1, 2, 3, 4, 5, 6, 9 y hasta 12 meses. 39 Se utilizarán las tasas cupón cero de los plazos anuales desde 2 hasta 29 años inclusive. 14

15 Svensson 40. La metodología de estimación de las curvas cupón cero es ampliamente analizada en la literatura financiera y sus ventajas son reconocidas Procedimiento de Construcción 1. Se obtiene la Cartera Global de deuda peruana al cierre del día T. Dicha cartera global contiene los precios válidos de los instrumentos representativos de cada curva cupón cero. Para generar la curva deberá disponerse de al menos seis precios válidos 42 de instrumentos cuyos vencimientos sean representativos de los distintos tramos de la curva 43. Cuando la curva sea sintética y no se disponga de precios actualizados para los tramos necesarios de la curva se empleará la última TIR vector para la generación de dicha curva. 2. Los parámetros de la curva serán determinados ajustando por mínimos cuadrados las tasas de rendimiento teóricas a las tasas válidas. Como insumos se utilizarán los precios válidos y los precios teóricos calculados mediante la función de tasas cupón cero del modelo tipo Svensson. En el Anexo 3 se muestra el procedimiento analítico. A través de un proceso de optimización numérica los parámetros son estimados 44 y la curva es visualizada. Los parámetros estimados serán grabados en el sistema siempre que el ajuste de la curva no genere una desviación promedio 45 mayor al 1% en los precios válidos respectivos. 3. Con los parámetros estimados y grabados en el sistema por cada curva así como los estadísticos correspondientes se procederá a generar la información de tasas cupón cero para todos los plazos requeridos Publicación de las Curvas Cupón Cero Diariamente a partir de las 5:30 p.m. se publicarán todas las Curvas Cupón Cero. La publicación se realizará en la página web de la Superintendencia, en Bloomberg y Thomson Reuters. Las direcciones se describen a continuación: Cuadro Nº 3 Direcciones de publicación de Curvas Cupón Cero Publicación Dirección 40 Para fines de este manual el modelo de curvas cupón cero de Nelson & Siegel es parte del modelo tipo Svensson. Ambos modelos están descritos en los artículos: Estimating and Interpreting Forward Interest Rates: Sweden , Lars E. O. Svensson, National Bureau of Economic Research, 1994, y Parsimonious Modeling of Yield Curves, Charles R. Nelson & Andrew F. Siegel, Journal of Business, 1987, respectivamente. 41 En la literatura financiera se reportan otros trabajos, adicionales al de Nelson & Siegel y Svensson, de autores tales como McCulloch, Shea, Fisher, Nychka & Zervos, Bliss, Bolder & Stréliski, Cortazar & Molinare, Anderson & Sleath, entre otros. 42 De utilizarse el modelo Nelson & Siegel, se deberá disponer de al menos cuatro precios válidos. 43 Como tasa de referencia a un día se empleará la TIR válida del instrumento con vencimiento más cercano y menor a un año, o la tasa interbancaria en la moneda respectiva. En el caso de la Curva de Bonos Globales Dólares se utilizará la tasa interbancaria más el riesgo país de los swaps de crédito. 44 El proceso minimiza el error cuadrático medio entre las tasas válidas y las tasas teóricas. Ver Anexo Se calcula la raíz del error cuadrático medio entre precios válidos y precios estimados. 15

16 SBS Bloomberg Thomson Reuters SBSP SBS Valorización de Instrumentos de Deuda Peruana Al cierre del día T si un instrumento de deuda tiene un precio válido proveniente del mercado primario o secundario el precio vector será el precio válido del día T 46, en cualquier otro caso el precio vector será estimado. La valorización de un instrumento sin precio válido proveniente del mercado se realizará diariamente descontando los flujos de caja recibidos en el futuro a las tasas de interés vigentes al día T para dicha emisión. El precio sucio de un instrumento de deuda con N flujos de caja por recibir se determinará de la siguiente forma: P Sucio N n FC (1 TD n Tn Base n ) (8.7) FC n : n-ésimo flujo de caja futuro del instrumento. El instrumento puede adoptar diferentes estructuras de pago tanto del principal como de los intereses. La tasa cupón puede ser nominal o efectiva según la emisión. T n : plazo en días en que se recibe el n-ésimo flujo de caja. TD n : tasa de descuento efectiva con igual vencimiento al n-ésimo flujo de caja del instrumento. Dependiendo de la moneda y tipo de tasa los flujos de caja de cada instrumento serán descontados a la curva cupón cero respectiva. Para el caso de deuda soberana emitida a tasa fija, la tasa de descuento aplicada al n-ésimo flujo de caja con vencimiento en el plazo T se obtendrá de la curva cupón cero vigente CCC) para dicho plazo, en la moneda y tipo de tasa respectiva, es decir: 1 TD 1 r CCC Para el caso de deuda corporativa emitida a tasa fija, la tasa de descuento aplicada al n-ésimo flujo de caja con vencimiento en el plazo T se obtendrá de la curva cupón cero vigente (CCC) para dicho plazo más el último spread de crédito, liquidez y de opciones disponible, en la moneda y tipo de tasa respectiva, es decir: 1 TD 1 r CCC spread Para el caso de deuda emitida a tasa de interés flotante, la tasa de descuento aplicada al n- ésimo flujo de caja con vencimiento en el plazo T se obtendrá de la curva cupón cero vigente (CCC) para dicho plazo más el último margen de crédito, liquidez y de opciones, en la moneda respectiva, es decir: CCC 1 TD 1 r margen 46 O equivalentemente el precio vector será el precio obtenido con la TIR válida del día T. 16

17 El precio limpio respectivo será calculado de la siguiente manera: P Limpio Sucio P IC, IC : intereses corridos desde el último cupón En el caso no se disponga de una curva cupón cero para el día T el precio vector se estimará con la curva cupón cero del día T-1. Para valorizar los instrumentos de deuda corporativa se empleará por convención el settlement en t y el contador Act/ Procedimiento de Valorización Instrumentos de deuda vanilla: 1. En el caso de un instrumento de deuda soberana emitido a una tasa de interés fija o cupón cero y sin precio válido el precio será estimado descontando los flujos de caja futuros a la curva cupón cero soberana de acuerdo a las características del instrumento tales como moneda y tipo de tasa. En el caso de instrumentos de deuda soberana emitida en Soles Ajustados por la Inflación, de existir un instrumento ilíquido y sin precio válido cuyo vencimiento exceda al de la curva cupón cero respectiva el precio se estimará descontando los flujos de caja futuros a la TIR del instrumento de la curva respectiva con vencimiento más cercano. 2. En el caso de un Certificado de Depósito del BCRP en moneda soles, el precio será estimado descontando el flujo de caja futuro a la Curva de Certificados de Depósito del BCRP Soles. En el caso de un Certificado de Depósito Reajustable del BCRP el flujo de caja será reajustado a la variación del tipo de cambio y la tasa de descuento corresponderá a la curva dólares CP. 3. En el caso de un Certificado de Depósito de Negociación Restringida del BCRP en moneda soles, el precio será estimado descontando el flujo de caja futuro a la Curva de Certificados de Depósito de Negociación Restringida del BCRP Soles. 4. En el caso de un instrumento de deuda, no soberana, emitida a una tasa de interés fija 48 o cupón cero el precio será estimado descontando los flujos de caja futuros a la curva cupón cero respectiva, de acuerdo a las características del instrumento tales como moneda, tipo de tasa y tipo de instrumento, más el último spread de riesgo de crédito y liquidez registrado para dicho instrumento. Los Papeles Comerciales y Certificados de Depósito Negociables en la moneda soles serán descontados con la Curva de Certificados de Depósito del BCRP Soles. Bonos y otros instrumentos de deuda a tasa fija en soles serán descontados con la Curva de Bonos Soberanos Soles. Los Papeles Comerciales y Certificados de Depósito Negociables en la moneda dólares serán descontados con la Curva de Dólares Corto Plazo. Bonos y otros instrumentos de deuda en dólares a tasa fija serán descontados con la Curva Dólares 47 Las convenciones para los bonos soberanos en soles y soles ajustados por la inflación son Act/360 y settlement t+1, para los globales son 30/360E y settlement t También, incluye aquellos instrumentos emitidos a una tasa variable en función a un índice de referencia, como el TAMEX, o a una canasta de índices de referencia. 17

18 Sintética. Los instrumentos a tasa fija en soles VAC serán descontados con la Curva de Bonos Soberanos Soles Ajustados por la Inflación. 5. Si un instrumento de deuda tiene un precio válido se estimará el spread (o margen) de riesgo de crédito, de liquidez y de opciones implícito en la cotización utilizando la curva cupón cero respectiva a la fecha de valuación Instrumentos de deuda exóticos: 1. En el caso de un instrumento de deuda emitido a una tasa de interés flotante ligados a una tasa interbancaria de referencia 49, primero se determinará la tasa de interés forward en la moneda respectiva para cada plazo de pago de intereses, luego, los cupones inciertos serán repreciados a las tasas de interés forward respectivas. Si las tasas de interés spot con vencimiento en T 1 años y T 2 años son r 1 y r 2 respectivamente, la tasa de interés forward anual en T 1 años que vence en T 2 años, f T1, T2, será obtenida de la siguiente relación: f 1 T2 1 T2 T r 1 2 T1, T2 T1 1 r1 Las tasas de interés spot serán obtenidas de la curva cupón cero de la tasa interbancaria de referencia. Con las tasas de interés forwards se obtendrán los flujos de caja futuros del instrumento: intereses (tasa de interés forward más el margen fijado al momento de la emisión) y principal. El precio del instrumento será obtenido descontando dichos flujos de caja a la curva cupón cero de la tasa interbancaria de referencia más el último margen cotizado en el mercado. El margen de un instrumento corporativo a tasa flotante se compone del margen de un instrumento del gobierno comparable más el margen corporativo propio. 2. En el caso de instrumentos de deuda emitidos a una tasa de interés flotante ligados a la inflación en soles, se utilizará el procedimiento anterior, utilizando la curva cupón cero de inflación en soles para obtener las tasas spot 50 y descontando los flujos de caja a la curva cupón cero soberana soles más el último spread cotizado en el mercado. 3. En el caso de un instrumento emitido a una tasa de interés variable 51, en cada corte de cupón se actualizarán los flujos de caja utilizando la fórmula del cupón del instrumento. El precio del instrumento será obtenido descontando dichos flujos de caja a la curva cupón cero correspondiente más el último spread de riesgo de crédito y liquidez registrado para dicho instrumento. 4. En el caso de un instrumento de deuda con opciones de rescate se utilizará el criterio de first call date. Si el instrumento es emitido a una tasa de interés fija y la opción es europea 52 el precio será estimado descontando los flujos de caja futuros a la curva cupón cero de la 49 LIBOR, EURIBOR, etc. 50 Para valorizar estos instrumentos se utilizará la curva cupón cero soles soberana nominal más el último margen cotizado en el mercado. 51 Un instrumento a tasa variable esta ligado a una tasa de referencia como por ejemplo la TAMEX, TIPMEX, etc. 52 Si la opción es americana el precio limpio del instrumento será el mínimo entre el precio de rescate y el precio del instrumento a vencimiento. 1 18

19 moneda, tipo de tasa y tipo de instrumento respectiva más el último spread de riesgo de crédito y liquidez registrado para dicho instrumento. El spread por opciones será estimado mediante el modelo estándar de opciones sobre bonos de Black 53. Si el instrumento es emitido a una tasa flotante el precio limpio del instrumento será el mínimo entre el precio del instrumento a vencimiento y el precio suponiendo el rescate En el caso de un instrumento de deuda con estructura de interés fijo flotante, se valorizará la estructura fija como un instrumento de deuda vanilla, considerando el último flujo a valor par. Cuando el papel se transforme en un instrumento de deuda con tasa de interés flotante, se aplicará el procedimiento 2 antes descrito y si tiene opciones se aplicará el procedimiento 4 antes descrito. 6. En el caso de un instrumento de deuda en estado de incumplimiento de pagos (default) y sin un precio valido, su precio será determinado descontando un castigo diario 55 al último precio registrado. La tasa de castigo diaria será determinada por el Comité del Vector. 7. En el caso de un instrumento de deuda producto de una titulización de créditos hipotecarios, el precio será determinado utilizando los flujos de caja proyectados en base a la tasa promedio anual de prepagos observada en los últimos 12 meses disponibles 56 y descontando dichos flujos con la curva respectiva más el spread. 8. Si un instrumento de deuda tiene un precio válido se estimará el spread (o margen) de riesgo de crédito, de liquidez y de opciones implícito en la cotización utilizando la curva cupón cero respectiva a la fecha de valuación Procedimiento de Actualización de Spreads Diariamente, se actualizarán los spreads de los instrumentos de deuda corporativos a tasa fija que no tengan un precio válido en los últimos 90 días y el componente margen gobierno de los instrumentos a tasa flotante que no tengan un precio válido en los últimos 15 días, de acuerdo a la variación del índice de spreads Índices de Spreads: El valor del índice, para una categoría de riesgo determinada, en una fecha T será igual al promedio de spreads de las subastas 57 realizadas en los últimos 60 días calendarios de los emisores clasificados con dicha categoría de riesgo 58 por las empresas clasificadoras y seleccionados como benchmarks para cada curva 59. En caso no existan subastas en este periodo, el valor del índice será el del día T The Pricing of Commodity Contracts, Journal of Financial Economics, Fisher Black, Se requiere de una transacción en el mercado para actualizar el margen del instrumento. 55 Precio Castigado = (1-K) * Precio Último. 56 Se emplea la media geométrica. 57 La subasta debe ser por un monto mayor o igual a los S/. 20 millones o su equivalente en moneda extranjera. 58 Se utilizará la clasificación de riesgo más baja. 59 La selección de emisores benchmark es aprobada por el Comité de Vector de Precios. Los emisores seleccionados como se encuentran en el Anexo N 4. 19

20 Para los instrumentos a tasa flotante, el valor del índice será determinado por los spreads de los Bonos del Gobierno Peruano en Dólares sobre la Curva Cupón Cero LIBOR Dólares Actualización de Spreads: El ajuste del spread por variación del índice en la fecha T será igual a la diferencia del índice de spreads de la categoría de riesgo AAA 60 en la fecha T y el índice de spreads de la misma categoría en la fecha del último precio válido, siempre que el spread resultante sea positivo 61. En caso no hubieran subastas en los últimos 90 días calendarios de los instrumentos benchmark comprendidos en la categoría AAA, se empleará el índice de spreads de la categoría de riesgo AA+ o categoría inferior para fines de actualización de spreads Publicación del vector de precios de instrumentos de deuda Diariamente a partir de las 5:30 p.m. se publicará el vector de precios de los instrumentos de deuda en la página web de la Superintendencia, en Bloomberg y Thomson Reuters. Las direcciones se describen a continuación: Publicación SBS Extranet SBS Bloomberg Thomson Reuters Dirección SBSP SBS01 60 O en el caso de instrumentos a tasa flotante el índice de spreads de los Bonos del Gobierno Peruano en Dólares sobre la Curva Cupón Cero LIBOR Dólares. 61 En el caso de ofertas privadas además el spread actualizado no será menor al spread de emisión. 62 La actualización de spreads aplicará a todos los instrumentos. 20