VALORACIÓN DE EMPRESA BANMÉDICA S.A.

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1 VALORACIÓN DE EMPRESA BANMÉDICA S.A. VALORACIÓN DE EMPRESA PARA OPTAR AL GRADO DE MAGÍSTER EN FINANZAS Alumno: Matías Alcalde Fantoni Profesor Guía: Marcelo González Santiago, Junio

2 Contenido 1. Resumen Ejecutivo Metodología Descripción de la Empresa Seguros de Salud Prestadores de Salud Operaciones Internacionales Otras Operaciones Estructura de Propiedad de la Compañía Principales Accionistas Principales Ejecutivos Descripción de la Industria Seguros de Salud Prestación de Salud Descripción del Financiamiento de la Empresa Estimación de la Estructura de Capital de la Empresa Estimación del Costo Patrimonial de la Empresa Estimación del Costo de Capital de la Empresa Análisis Operacional del Negocio e Industria Estados financieros Balance Consolidado Análisis de Crecimiento en las Ventas de la Empresa Análisis de Crecimiento en las Ventas de la Industria Perspectivas de Crecimiento de la Industria Análisis de Costos de Operación Análisis de Cuentas no Operacionales Análisis de Activos Proyección de Estados Financieros Proyección de Flujo de Caja Libre Proyección de flujo de caja bruto Estimación de Flujo de Caja Neto

3 12. Valorización Económica de la Empresa y de su Precio de Acción Conclusiones Bibliografía Información de Respaldo Índice de Ilustraciones y Cuadros

4 1. Resumen Ejecutivo Resulta interesante analizar en profundidad la coherencia con la que el mercado, a través del comportamiento diario de sus activos tranzados, intenta reflejar el valor justo de diversos y heterogéneos activos presentes en la economía. Resulta de gran interés indagar si la totalidad de la información disponible explica de forma argumentada los niveles de precio que observamos a diario, y con esto entender la percepción y reacción del mercado frente a diversos hechos económicos que puedan afectar a una empresa en particular o a diversas industrias en conjunto. En el presente ensayo, se pretende analizar en profundidad lo mencionado anteriormente enfocándonos en una compañía en particular, Banmédica S.A., empresa perteneciente a la industria de la Salud en Chile y constituida como sociedad anónima abierta. La compañía opera principalmente en dos negocios, los seguros de salud a través de Isapre Banmédica y la prestación de servicios médicos a través de diversas clínicas y centros médicos tanto en Chile como en el extranjero. El propósito del estudio se centra en determinar la existencia de una relación entre la información publicada por la empresa y la percepción del mercado reflejada en los precios de los títulos accionarios emitidos por la compañía. Para lo anterior, nos centraremos en analizar de forma exhaustiva la información histórica de la empresa desde una perspectiva financiera, indagando en el comportamiento de cada uno de los estados financieros publicados bajo norma IFRS. Lo anterior nos permitirá estimar el comportamiento futuro de la compañía y con esto la determinación del flujo de caja neto para cada año de la proyección, valores que al ser descontados y ajustados al valor del patrimonio de la compañía darán lugar al valor justo de las acciones transadas en ese momento. El resultado del análisis nos sorprenderá al evidenciar la estrecha relación existente entre la estimación del valor justo de la acción alcanzado a través de datos fundamentales y el precio de mercado reflejado en los terminales de la Bolsa de Comercio de Santiago para la misma fecha. Lo anterior nos da señales de inversionistas bien informados y actuando de acuerdo a criterios adecuadamente fundamentados. 4

5 2. Metodología Los métodos de valoración tienen como objetivo estimar un valor para la compañía, pero al ser distintas las metodologías que ofrece la literatura, existen diversos grupos de métodos de valoración, los métodos basados en el balance de la empresa, métodos basados en cuentas de resultado, métodos mixtos, y métodos basados en el descuento de flujo de fondos 1. Los resultados obtenidos nunca serán exactos ni únicos, y que además dependerán de la situación de la empresa en determinado momento, y del método utilizado. Los equipos de analistas comprueban y determinan el valor teórico por acción, es decir, el valor de la empresa dividido por el número de acciones emitidas por la sociedad. Y veremos más adelante que sus resultados difieren, dado que cada analista o equipo de research utilizan distintos supuestos. Dentro de los métodos más conocidos se encuentran el modelo de descuento de dividendos, opciones reales, flujos de caja descontados, y múltiplos o comparables 2. No concentraremos en adelante en los dos últimos métodos de valoración. El método múltiplos y de flujos de caja descontados, este último es cada vez más utilizado, ya que considera a la empresa como un ente generador flujos, y por ello como un activo financiero Modelo de descuento de dividendos Los dividendos son pagos periódicos a los accionistas y constituyen, en la mayoría de los casos, el único flujo periódico que reciben las acciones. El valor de la acción es el valor actual de dividendos que esperamos obtener de ella, y se emplea generalmente para la valorización de bancos e instituciones financieras. Para el caso de Perpetuidad, es decir, cuando una empresa de la que se esperan dividendos constantes todos los años, el valor se puede expresar así: 1 Fernández, Pablo. Valoración de Empresas, Tercera edición (2005), Gestión p. 2 Maquieira, Carlos. Finanzas Corporativas, Teoría y Práctica. Santiago, Editorial Andrés Bello, Capítulo 8, pp

6 Valor de la Acción = DPA/ Kp Donde: DPA= Dividendo por acción Kp= rentabilidad exigida a las acciones. La rentabilidad exigida a las acciones, llamada también coste de los recursos propios, es la rentabilidad que esperan obtener los accionistas para sentirse suficientemente remunerados. Si se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo anual constante g, la fórmula anterior se convierte en la siguiente: Valor de la Acción = DPA 1 / (Kp g) Donde DPA 1 son los dividendos por acción del próximo periodo Método de Flujos de Caja Descontados El caso del método de Flujo de Caja Descontado, en adelante FCD, está dentro de las metodologías más científicas y teóricamente precisas para realizar una valoración, porque está relacionada con la utilidad y el crecimiento del negocio que está siendo evaluado. Así, mientras la valoración por FCD es sólo una de las maneras de valorar firmas y unas de las metodologías más utilizadas, ésta corresponde al punto de partida para construir cualquier otro método de valoración. Para realizar valoraciones comparativas de manera correcta, debemos entender los fundamentos tras la valoración por FCD. 3 Fernández, Pablo. Valoración de Empresas, Tercera edición (2005), Gestión p. 6

7 Para aplicar valoración por Opciones, generalmente debemos comenzar por descontar flujos de caja. Esta es la razón de porqué gran parte de la literatura se centra en discutir los fundamentos tras el Flujo de Caja Descontado. Alguien que entienda estos fundamentos estará capacitado para analizar y utilizar otras metodologías. 4 En un FCD, los flujos de caja libre son modelados sobre un horizonte de tiempo determinado (período explícito de proyección) y luego descontados para reflejar su valor presente. Además de estos flujos de caja, éste valor debe ser determinado para flujos de caja generados más allá del horizonte de proyección, comúnmente llamado valor terminal o perpetuidad (período implícito de proyección). Entonces, un FCD será altamente sensible a la tasa de descuento. A pesar de la rigurosidad de los fundamentos teóricos, los parámetros de valoración incluidos a través de una metodología de FCD son principalmente proyecciones de largo plazo, las cuales intentan modelar los números de una compañía, los factores específicos de una industria y las tendencias macroeconómicas que ejerzan ciertos grados de variabilidad en los resultados de una compañía. El componente del valor terminal en un FCD generalmente representa la mayor parte del valor implícito final y es extremadamente sensible a los efectos acumulativos de los supuestos operacionales que subyacen a las proyecciones. En consecuencia, las proyecciones de largo plazo y la elección del valor de un múltiplo final de salida y/o la tasa de crecimiento perpetuo, ocupan un rol fundamental en determinar el valor de la compañía bajo análisis. En la valoración basada en descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos. La determinación de la tasa de descuento es uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica, muchas veces el descuento mínimo exigido lo marcan los interesados, ya sea compradores o vendedores no dispuestos a invertir o vender por menos de una determinada rentabilidad, etc. 4 Aswath Damodaran. "Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. Second Edition (2002), 382p. 7

8 En general, cuando hablamos de la determinación de una tasa de descuento para descontar los flujos de la empresa (en su parte operativa), en un contexto de una valoración por el método de FCD, hablamos del costo de capital (tasa de los activos). Esta tasa se calcula frecuentemente como un promedio ponderado entre el costo de la deuda (k b) y la rentabilidad exigida por los accionistas, que se le denomina con frecuencia costo patrimonial (k p). Así, al calcular el costo de capital de esta manera, se le da el nombre de WACC (costo de capital promedio ponderado en sus siglas en inglés). El WACC es la tasa a la que se deben descontar los Flujos de Caja Libre Totales para obtener el valor total de una empresa (en su parte operativa), que tenga deuda financiera, y en que los ahorros de impuestos asociados a los intereses del pago de la deuda, se incorporen en la tasa de descuento y no en los flujos de caja de la empresa. Para valorar la empresa (en su parte operativa) de la forma descrita, se requiere que la empresa tenga una estructura de capital objetivo de largo plazo, si no se cumple esta condición no podría valorarse así (se debería hacer por valor presente ajustado). Al aplicar FCD para valorar la empresa (en su parte operativa), la determinación del valor completo de la empresa, implicaría adicionar los activos prescindibles (activos que no son necesarios para la operación de la empresa) y ajustar el exceso o déficit de capital de trabajo que la empresa pudiera tener al momento de la valoración. Por último, la valoración del patrimonio, simplemente se hace restando al valor completo de la empresa, el valor presente de la deuda financiera al momento de la valoración. En el caso que la empresa no tenga deuda, es decir, sea financiada 100% con patrimonio, la valoración de la empresa en su parte operativa, se realiza descontando los flujos de caja totales (los mismos anteriormente descritos), a una tasa de costo de capital sin deuda, también referida como tasa de rentabilidad a exigir al negocio (dado su nivel de riesgo). Para obtener el valor completo de la empresa, se hacen los ajustes ya mencionados, de adicionar el valor de los activos prescindibles y ajustar el exceso o déficit de capital de trabajo, al momento de la valoración. Por supuesto, este valor completo de la empresa coincidiría con el valor del patrimonio. 8

9 2.3. Método de múltiplos El enfoque de múltiplo o comparables, determina un valor para la empresa, estableciendo relación entre ratios financieros de una compañía de la misma industria, y el valor de la firma, obteniendo así un valor rápido y aproximado de la empresa. El valor de un activo es comparado con los valores considerados por el mercado como activos similares o comparables. Cabe destacar la gran variación en la valoración de las acciones según el múltiplo que se utilice y las empresas que se tomen como referencia. Los requisitos para aplicar este método son los siguientes son identificar activos comparables y obtener el valor de mercado de ellos, convertir los valores de mercado en valores estandarizados. Esto lleva a obtener múltiplos, comparar el valor estandarizado o el múltiplo aplicado a los activos comparables, controlando por diferencias que podría afectar el múltiplo de la empresa, y recordar que dos firmas son comparables en la medida que tengan riesgo similar, tasas de crecimiento parecidas y características de flujo de caja. Existen diversos múltiplos que pueden ser utilizados, a continuación algunos de ellos 5 : Múltiplos de Ganancias: Precio de la acción/utilidad (PU o PE) Valor/EBIT Valor/EBITDA Valor/Flujo de Caja Los analistas utilizan esta relación para decidir sobre portafolios, específicamente comparan este valor con la tasa de crecimiento esperado, si el valor es bajo entonces las empresas están subvaloradas, si el valor es alto entonces están sobrevaloradas. Los analistas también utilizan PU para comparar mercados y entonces concluir cuales están subvalorados y cuales sobre valorados. La relación PU está asociada positivamente con la razón de pago de dividendo, positivamente con la tasa de 5 Maquieira, Carlos. Notas de Clases: Valoración de Empresas. 9

10 crecimiento, y negativamente con el nivel de riesgo del patrimonio. Una empresa puede tener un PU bajo debido a altas tasas de interés o bien alto nivel de riesgo del patrimonio. Múltiplos de Valor Libro: Precio acción/valor libro de la acción (PV) Valor de Mercado/ Valor Libro de Activos Valor de Mercado/Costo de Reemplazo (Tobin s Q) Múltiplos de Ventas: Precio de la acción/ventas por Acción (PV) Value/Sales Múltiplo de Variables de industria Específica: (Precio /kwh, Precio por tonelada de cobre, valor por m 2 construido en retail) 10

11 3. Descripción de la Empresa Banmédica es una empresa Chilena que opera de forma activa en la industria de la Salud Chilena a través de dos principales áreas de negocios, los seguros de salud prestados a través de Isapre Banmédica e Isapre Vida Tres y la prestación de servicios médicos prestados a través de clínicas de alta y mediana complejidad, como también, centros médicos ambulatorios. Actualmente, el 80% de las operaciones se dan bajo territorio chileno, mientras que la diferencia, corresponde a operaciones realizadas tanto en Perú como Colombia. La compañía se encuentra regulada principalmente por dos entes fiscalizadores. Por un lado se encuentra la Superintendencia de Salud, organismo sucesor de la Superintendencia de Isapres, encargada de la supervisión y fiscalización de prácticas ligadas a operaciones de salud, Isapres y prestadores, tanto público como privado. Por otra parte, la Superintendencia de Valores y Seguros regula y fiscaliza los servicios de seguros tanto generales como de vida y otras coberturas complementarias a los planes de Isapres. Las principales áreas de negocio donde opera la compañía son: 3.1. Seguros de Salud La compañía opera a través de Isapre Banmédica e Isapre Vida Tres. Isapre Banmédica posee actualmente un 20,7% de participación de mercado medida como número de cotizantes y con más de 617 mil beneficiarios. Lo anterior le permite posicionarse como una de las empresas líderes en la industria. Por otra parte, Isapre Vida Tres posee actualmente un 6,7% de participación de mercado con más de 137 mil beneficiarios en todo Chile. En el área de seguros de salud, Banmédica posee un 27.4% de participación de mercado, posicionando al grupo como la empresa líder en la industria. 11

12 3.2. Prestadores de Salud Actualmente Banmédica opera de forma activa en el área de prestadores de salud, operando clínicas de alta y mediana complejidad junto con una moderna red de centros de atención ambulatoria. Dentro de los principales centros prestadores de salud operados por el grupo, podemos mencionar: Clínica Santa María: Opera servicios de salud de alta complejidad, durante el 2012 se observaron cirugías junto a consultas médicas. Cuenta con 335 camas hospitalarias, 18 pabellones y 153 box de consultas médicas. Lo anterior la posiciona en el país como una de las clínicas líderes en la industria. Durante el año 2011 la Clínica obtuvo la acreditación otorgada por la Superintendencia de Salud. Clínica Dávila: De igual forma que la filial anterior, Clínica Dávila opera en el segmento de prestadores de salud privado. Durante el año 2012 se alcanzaron las cirugías y un total de consultas médicas. La clínica posee 538 camas hospitalarias, 24 pabellones y 113 box de consultas médicas. Durante el año 2011 la Clínica obtuvo la acreditación otorgada por la Superintendencia de Salud. Clínica Vespucio: Corresponde a una clínica de mediana complejidad, la contante preocupación por la calidad y la inversión, permitió alcanzar durante el año 2012 un total de consultas médicas. El establecimiento cuenta con 82 camas, 6 pabellones y 52 box de consultas médicas. Clínica Ciudad del Mar: Esta clínica es considerada actualmente como una importante alternativa en la V región, ofrece actualmente servicios de salud de mediana complejidad. Durante el 2012 se observó más de consultas médicas. La clínica posee 97 camas, 5 pabellones y 37 box de consultas médicas. En el año 2010 obtuvo la acreditación otorgada por la Superintendencia de Salud. Clínica BioBio: Este establecimiento se encuentra ubicado en la VIII región, corresponde a una clínica de mediana complejidad y los estándares de calidad tanto en el equipo que la conforma, como en su infraestructura la han convertido en una oferta competitiva en la región. Durante el 2012 se observaron más de consultas 12

13 médicas, más de exámenes de laboratorio junto a cirugías. Actualmente posee 61 camas, 5 pabellones y 23 box de consultas médicas. Vida Integra: En cuanto a la atención ambulatoria, Vida Integra posee una de las redes más completas de la región metropolitana. El actual posicionamiento de marca ha generado una importante aceptación Help: Help corresponde a una empresa de rescate domiciliario, en el último período ha presentado favorables resultados con una cartera de clientes actual superior a las personas Operaciones Internacionales Clínica San Felipe (Perú): Corresponde al segmento de prestación de servicios de salud ubicada en Perú. Actualmente posee m2 construidos, 83 camas, 47 box de consultas médicas y 6 pabellones. Laboratorios ROE (Perú): Esta empresa ofrece servicios de toma de muestra y exámenes ambulatorios en Perú. Posee actualmente 16 sedes y un total de pacientes durante el año 2012 de En el último ejercicio se registraron muy buenos resultados, como consecuencia de la atención de exámenes médicos. Colmédica (Colombia): Esta compañía está ubicada en Colombia, ofreciendo servicios de salud tanto obligatorios como complementarios. Durante el año 2012 se registraron afiliados. Clínica del Country (Colombia): Esta clínica ofrece servicios de salud en Colombia, se encuentra en el segmento de alta complejidad y obtuvo recientemente la acreditación en salud por parte del ministerio de protección social. Posee en la actualidad m2 construidos, 234 camas y 14 pabellones. 13

14 3.4. Otras Operaciones En esta categoría, se encuentra la fundación Banmédica y la inmobiliaria acreedora de los bienes inmuebles del grupo Estructura de Propiedad de la Compañía La estructura de propiedad de la empresa y sus filiales se detallan de forma gráfica a continuación: Tabla 1. Estructura de la Sociedad ESTRUCTURA DE LA SOCIEDAD ** Fuente SVS Podemos Observar que la propiedad controla cinco áreas de negocios, siendo las principales las áreas de seguros y prestadores de salud. Por otra parte, Banmédica posee operaciones internacionales ligadas de igual forma a la industria de la salud, negocios inmobiliarios cuyas operaciones radican principalmente en la administración de los inmuebles ligados a las clínicas y centros de salud y por último la propiedad de fundación Banmédica. 14

15 3.6. Principales Accionistas La propiedad de la compañía se concentra principalmente en dos grupos económicos, Empresas Penta S.A. e Inversiones Santa Valeria Ltda., de acuerdo a las siguientes participaciones: Tabla 2. Principales Accionistas Nombre (Apellido paterno, materno, nombres) Número de acciones suscritas % de propiedad EMPRESAS PENTA SA ,74% INVERSIONES SANTA VALERIA LIMITADA ,74% MONEDA SA AFI PARA PIONERO FONDO DE INVERSION ,70% LAS BARDENAS CHILE S A ,63% INVERSIONES GREEN LIMITADA ,90% INVERSIONES NUEVA SOFIA SA ,50% INV ITATI LTDA ITATI SA ,49% BANCO SANTANDER POR CUENTA DE INV EXTRANJEROS ,45% GORRITI S.A ,44% LARRAIN VIAL S A CORREDORA DE BOLSA ,42% PENTA C DE B S A ,34% BANCO DE CHILE POR CUENTA DE TERCEROS NO RESIDENTES ,81% ** Fuente SVS GRUPO PENTA % de propiedad Eduardo Fernández León 10,47% Valerie Mac-Auliffe Granello 10,47% Eduardo Fernández Mac-Auliffe 39,38% Tomás Fernández Mac-Auliffe 39,38% ** Fuente Banmédica GRUPO FERNANDEZ LEON (INVERSIONES SANTA VALERIA) % de propiedad Carlos Lavín García-Huidobro 22,08% María Chadw ick Hurtado 3,19% Carlos Délano Abbott 11,24% Verónica Méndez Ureta 11,23% ** Fuente Banmédica 15

16 3.7. Principales Ejecutivos Respecto al actual directorio y los principales ejecutivos que desempeñan cargos de confianza al interior de la empresa, el detalle es el siguiente: Tabla 3. Principales Ejecutivos DIRECTORIO GONZALO IBÁÑEZ LANGLOIS CARLOS EUGENIO LAVÍN GARCÍA-HUIDOBRO ANTONIO TUSET JORRATT HUGO BRAVO LÓPEZ CARLOS ALBERTO DÉLANO ABBOTT JUAN JOSÉ MAC-AULIFFE GRANELLO CRISTIAN ARNOLDS REYES MANUEL ANTONIO TOCORNAL BLACKBURN PATRICIO DANIEL PARODI GIL CARGO Presidente Vice Presidente Director Director Director Director Director Director Director ** Fuente SVS EJECUTIVOS PRINCIPALES CARLOS KUBICK CASTRO CAROLINA CELIS FICA EDUARDO URRUTIA HEWSTONE JAVIER EGUIGUREN TAGLE ANA MARÍA RUBIO LAGOS CARGO Gerente General Gerente Contralor Gerente de Desarrollo Gerente de Finanzas Asesor Legal ** Fuente SVS 16

17 4. Descripción de la Industria Para un correcto análisis de la industria, se optó por analizar de forma separada el área de seguros de salud y el de prestación de salud Seguros de Salud Actualmente, y de acuerdo a la legislación vigente, existe la obligación por parte de los trabajadores dependientes de contar con un seguro de salud ya sea de carácter público como privado. Básicamente el seguro público es ofrecido por el estado a través de Fonasa, mientras que el seguro privado es ofrecido por las diversas Isapres presentes en el mercado Chileno. En cualquiera de los dos casos, el trabajador debe aportar con un 7% de su sueldo imponible para financiar el plan de salud que se acomode a su presupuesto. Actualmente un 78,2% de la población se encuentra acogida a un plan de salud público, mientras que el 21,8% a un seguro privado. La industria de seguros de salud privados se compone de trece oferentes, de los cuales son solo siete los organismos abiertos al público en general, concentrando un 97,3% de la oferta privada. Las participaciones se detallan a continuación: Tabla 4. Participación de Mercado Isapres ISAPRE % Mercado Vida Tres 4,60% Mas Vida 14,40% Colmena 16,10% Banmédica 20,70% Cruz Blanca 20,90% Consalud 22,50% Ferrosalud 0,80% Ferrosalud 1% Consalud 22% Cruz Blanca 21% % Mercado Colmena 16% Banmédica 21% Vida Tres 5% Mas Vida 14% Podemos observar que la mayor participación medida como número de cotizantes corresponde a IsapreConsalud con un 22%, pero considerando que IsapreBanmédica e Isapre Vida Tres son de propiedad del mismo grupo económico, la participación total de Banmédica asciende al 26%, posicionándose como la compañía líder en la industria. 17

18 4.2. Prestación de Salud Para el análisis de la industria de los prestadores de salud, consideraremos como industria relevante las prestaciones privadas dentro del territorio de la región metropolitana, segmento relevante para nuestra empresa en estudio. De acuerdo al estudio realizado por Clínicas de Chile AG, en el año 2011 existían 83 clínicas privadas en Chile, que corresponde al 45.1% del total de instituciones no pertenecientes al sistema público. En cuanto a la ubicación, un 38.6% se encuentran en la región metropolitana, 15,7% en la región de Valparaíso y un 12% en la región del BioBio, representando estas tres regiones el 66,3% del total nacional. En cuanto al número de camas disponibles en el país, las clínicas privadas aportan con un 15% del total, con un total de unidades de un total de camas. La participación de mercado de las principales clínicas privadas dentro de la región metropolitana se detalla a continuación: Tabla 5. Participación de Mercado Clínicas 2121 Clínica N Camas % Dávila 540,855 25,50% Santa María 301,182 14,20% Vespucio 80,598 3,80% Indisa 256,641 12,10% Tabancura 137,865 6,50% UC San Carlos 106,05 5,00% Hospital UC 106,05 5,00% Alemana 339,36 16,00% Las Condes 252,399 11,90% Hospital UC 5% UC San Carlos 5% Las Condes 12% Alemana 16% Tabancura 7% % Mercado Dávila 25% Santa María 14% Vespucio 4% Indisa 12% Podemos observar que el grupo Banmédica lidera la industria con un 43% de las camas disponibles considerando que Clínica Dávila, Santa María y Vespucio son filiales del grupo Banmédica. 18

19 5. Descripción del Financiamiento de la Empresa Al profundizar en la estructura de financiamiento de la compañía podemos observar que gran parte del capital de trabajo junto a inversiones futuras y pago de obligaciones en el corto plazo, están financiadas con emisión de bonos corporativos a distintos plazos y variadas estructuras. Resulta interesante analizar que históricamente no se han observado aumentos de capital vía emisión de nuevas acciones y la política de financiamiento se restringe a títulos de deuda de largo plazo. A la fecha de valoración, los bonos vigentes en el mercado son resumidos en la siguiente tabla: Tabla 6. Resumen Emisión de Bonos Serie Fecha de Emisión Nominal Fecha de Vencimiento Unidad de Reajuste Monto Colocado (M$) Tasa Cupón Años Emisión TIR B 15/05/ /05/2026 U.F , ,0137 0,0408 D 02/05/ /05/2019 U.F , ,0055 0,0445 G 15/03/ /03/2033 U.F , ,0137 0,0399 I 10/04/ /04/2020 $ ,0650 7,0055 0,0612 J 10/04/ /04/2034 U.F , ,0137 0,0393 Podemos observar cinco emisiones vigentes, de las cuales cuatro son emitidas en unidades de fomento y solo una en peso. Las estructuras son homogéneas para todas las emisiones al ser tipo francés, con amortizaciones presentes en cada uno de los pagos. Es importante mencionar que existen períodos de gracia al inicio de cada instrumento, con el propósito de contar con holgura de caja necesaria por parte de la empresa. Las emisiones se generan a precios muy cercanos al valor Par, generalmente con descuento, a diferencia de la emisión en pesos cuya transacción fue realizada a una Tir menor que la tasa carátula. Con el propósito de contar con una tasa relevante a la cual la empresa podría disponer de instrumentos de deuda, optamos por analizar las transacciones llevadas a cabo durante el mes de Septiembre de 2013 y considerar la TIR transada en el instrumento 19

20 más representativo por monto y plazo, en nuestro caso el bono serie D. Analizado este punto, se consideró como tasa relevante para endeudarse un 3,89%, de acuerdo a lo siguiente: Tabla 7. Ultimas Transacciones Bonos 20

21 6. Estimación de la Estructura de Capital de la Empresa Previo al desarrollo para la estimación del costo de capital relevante a los flujos generados por los activos de la compañía, se hace necesario profundizar en la estructura de capital de la empresa. Nos interesa comprender y analizar la composición de los activos de la compañía, el comportamiento y evolución del patrimonio económico y deuda financiera. De igual forma resulta necesario revisar el comportamiento histórico de las razones de deuda y patrimonio respecto a los activos y con eso estimar una estructura objetivo que nos permita proyectar de forma fundamentada la tasa relevante para descontar los flujos de nuestra estimación. Las variables analizadas son las siguientes: Tabla 8. Estructura de Capital Histórica ESTRUCTURA DE CAPITAL UF UF UF UF UF DEUDA FINANCIERA 8,979,733 8,264,772 6,742,712 6,826,804 7,647,572 PATRIMONIO ECONOMICO (N ACCIONES * PRECIO ACCION) 32,408,864 41,043,060 30,903,363 32,816,523 21,132,479 ACTIVOS ECONOMICOS (DEUDA FINANCIERA + PATRIMONIO ECONOMICO) 41,388,598 49,307,832 37,646,075 39,643,328 28,780,051 B/V 21.70% 16.76% 17.91% 17.22% 26.57% P/V 78.30% 83.24% 82.09% 82.78% 73.43% B/P 27.71% 20.14% 21.82% 20.80% 36.19% Como criterio para estimar la estructura de capital objetivo, optaremos por considerar un promedio de los últimos cinco registros reales desde el año 2009 a Septiembre de El resultado es el siguiente: Tabla 9. Estructura de Capital Objetivo ESTRUCTURA DE CAPITAL OBJETIVO PROMEDIO B/V 20.03% P/V 79.97% B/P 25.33% Dado lo anterior, consideraremos que los activos de la compañía están financiados casi en un 80% por patrimonio mientras que la diferencia correspondería a deuda. Podemos concluir respecto a la estructura que la empresa se encuentra con una solida posición financiera que mostraría índices que justifican correctamente el bajo riesgo de las emisiones de deuda. 21

22 7. Estimación del Costo Patrimonial de la Empresa Para la estimación del costo patrimonial de la empresa, se procedió a descargar los precios semanales tanto de la acción Banmédica, como del índice representativo del mercado IGPA. Una vez obtenido los valores, fue calculado el retorno semanal de forma discreta. Con los retornos ya obtenidos, se procedió a calcular, por medio del modelo de mercado, el beta patrimonial con deuda, para lo cual se utilizó una historia de 105 retornos previos a la fecha del 30 de Septiembre de cada año. La herramienta utilizada para la regresión fue Eviews, a través de la siguiente expresión Rit = α + βi * Rmt + εt Los resultados de la regresión para cada año fueron los siguientes: Tabla 10. Resultado Regresión 2009: 2010: 2011: 2012: 22

23 2013: El resumen de la información se expresa en la siguiente tabla: Tabla 11. Resumen Resultado Regresión MODELO DE MERCADO (Rit = α + βi * Rmt + εt) BETA DE LA ACCION P-VALUE (SIGNIFICANCIA) % % % % % PRESENCIA BURSATIL (30-09) 77.78% 88.33% 83.33% 46.67% 73.89% Podemos observar que los valores obtenidos son estadísticamente significativos, el modelo no arrojó evidencia de problemas econométricos por lo que creemos representan de forma clara el comportamiento de nuestra acción. Queda en evidencia que las variaciones de la acción de Banmédica fluctúan con un menor dinamismo que el mercado al observar un beta menor a uno. Para la estimación de la tasa de costo patrimonial de la empresa consideraremos como beta de la acción el valor registrado durante el Una vez obtenido el valor del beta de la acción con deuda, se procedió a desapalancar la variable para lo cual se utilizó el modelo de Rubinstein a través de la siguiente expresión: βp C/D = (1 + (1 tc) B P ) βps/d (1 tc) ( B P ) βd 23

24 Dado que el modelo supone que la compañía se endeuda a una tasa distinta a la libre de riesgo, resulta necesario incorporar el beta de la deuda para el cálculo del beta patrimonial sin deuda de la compañía. Para esto se utilizó el modelo de mercado junto a los supuestos de la tasa libre de riesgo de 2,58%, una prima por riesgo de mercado de 7,2% y el costo de la deuda anteriormente estimado de 3,89% real. El resultado de la estimación es el siguiente: βd = kb rf PPR = 3,89% 2,58% 7,2% = Una vez estimado el valor del beta de la deuda, y considerando la estructura de capital histórica calculada anteriormente, procederemos a desapalancar el beta patrimonial, dando como resultado la siguiente expresión: βp C/D = (1 + (1 tc) B P ) βps/d (1 tc) ( B P ) βd 0,435 = (1 + (1 0,2) 0,2771) βp S/D (1 0,2) 0,2771 0,1819 De lo anterior, podemos despejar el valor de βp S/D de la siguiente forma: (0,435 + (1 0,2) 0,2771 0,1819)/(1 + (1 0,2) 0,2771) = βp S/D βp S/D =

25 Luego de la estimación del beta patrimonial sin deuda, se procedió a apalancar nuevamente la expresión incorporando la estructura de capital objetivo. Se consideró para tal efecto el modelo de Rubinstein. El resultado del cálculo es el siguiente: βp C/D = (1 + (1 tc) B P ) βps/d (1 tc) ( B P ) βd βp C/D = (1 + (1 0,2) 0,2533) 0,3891 (1 0,2) 0,2533 0,1819 Dando como resultado el siguiente valor: βp C/D = Ya obtenido el valor del beta patrimonial con deuda utilizando la estructura de capital objetivo, junto a los supuestos de tasa libre de riesgo y prima por riesgo de mercado, el valor del costo patrimonial de la empresa se obtiene a partir de la siguiente expresión: Kp = rf + βp C/D PPR = 2.58% ,2% = 5,68% 25

26 8. Estimación del Costo de Capital de la Empresa Anteriormente ya hemos estimado la tasa relevante a la que la empresa puede endeudarse correspondiente a 3,89%. Por otra parte ya fue estimada la tasa de costo patrimonial de la empresa de acuerdo a la estructura de capital objetivo correspondiente a 5,68%. Considerando una tasa de impuesto a la renta de un 20% y de acuerdo a la estructura de capital objetivo, la tasa de costo de capital puede estimarse a partir de la siguiente expresión: ko = kb ( B V ) (1 tc) + kp (P V ) ko = 3,89% 20,03% (1 20%) + 5,68% 79,97% ko = 5,17% 26

27 9. Análisis Operacional del Negocio e Industria Para la correcta proyección de los flujos futuros de la compañía que servirán como base para la valoración del patrimonio, resulta importante realizar un profundo análisis operacional que nos entrega información valiosa para la proyección futura de las diversas cuentas de resultado. Para esto, se procedió por analizar los estados financieros históricos de la compañía, deteniéndonos en el crecimiento experimentado por las ventas, con el propósito de estimar el comportamiento que sufrirán a futuro. Por otro lado, nos detendremos en el análisis de los costos operacionales, cuentas no operacionales y el análisis de los activos relevantes para la compañía Estados financieros El estado de resultados de la compañía consolidado bajo norma IFRS se observa a continuación: Tabla 12. Estado de Resultados Consolidado ESTADO DE RESULTADO CONSOLIDADO UF UF UF UF UF GANANCIA (PERDIDA) Ingresos de Actividades Ordinarias, Total Costo de Ventas Ganancia Bruta Ganancias que surgen de la baja en cuentas de Activos Financieros medidos al Costo Amortizado Pérdidas que surgen de la baja en cuentas de Activos Financieros medidos al Costo Amortizado Otros Ingresos, por Función Costos de Distribución Gastos de Administración Otros Gastos, Por Función Otras Ganancias (Pérdidas) Ingresos Financieros Costos Financieros Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación Diferencias de cambio Resultados por Unidades de Reajuste Ganancias (Pérdidas) que surgen de la diferencia entre el Valor Libro anterior y el Valor Justo de activos financieros reclasificados medidos a valor razonable Ganancia (Pérdida) antes de Impuestos Gasto por impuestos a las ganancias Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas Ganancia (Pérdida) Ganancia (Pérdida) Atribuible a: Ganancia (Pérdida) Atribuible a los Propietarios de la Controladora Ganancia (Pérdida) Atribuible a Participaciones No Controladoras Ganancia (Pérdida)

28 9.2. Balance Consolidado Tabla 13. Balance Consolidado ACTIVOS UF UF UF UF UF ACTIVOS CORRIENTES Efectivo y Equivalentes al Efectivo Otros Activos Financieros, corrientes Otros Activos No Financieros, corrientes Deudores Comerciales y Otras Cuentas por Cobrar, corrientes Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes Inventarios, corrientes Activos Biológicos, corrientes Activos por Impuestos corrientes Total de activos corrientes distintos de los activos o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios Activos No corrientes o Grupos de Activos para su Disposición Clasificados como Mantenidos para la Venta Activos No corrientes o Grupos de Activos para su Disposición Clasificados como Mantenidos para Distribuir a los Propietarios Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios Activos corrientes totales ACTIVOS NO CORRIENTES Otros Activos Financieros, no corrientes Otros Activos No Financieros, no corrientes Cuentas por Cobrar, no corrientes Inventarios, no corrientes Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes Inversiones Contabilizadas Utilizando el Método de la Participación Activos Intangibles Distintos de la Plusvalía Plusvalía Propiedades, Planta y Equipo Activos Biológicos, no corrientes Propiedades de Inversión Activos por Impuestos Corrientes, no corrientes Activos por Impuestos Diferidos Total de activos no corrientes TOTAL ACTIVOS

29 PASIVOS Y PATRIMONIO PASIVOS CORRIENTES UF UF UF UF UF Otros Pasivos Financieros, corrientes Cuentas por Pagar Comerciales y Otras Cuentas por Pagar, corrientes Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes Otras Provisiones, corrientes Pasivos por Impuestos corrientes Provisiones por Beneficios a los Empleados, corrientes Otros Pasivos No Financieros, corrientes Total de pasivos corrientes distintos de los pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta Pasivos Incluidos en Grupos de Activos para su Disposición Clasificados como Mantenidos para la Venta Pasivos corrientes totales PASIVOS NO CORRIENTES Otros Pasivos Financieros, no corrientes Cuentas por Pagar Comerciales y Otras Cuentas por Pagar, no corrientes Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes Otras Provisiones, no corrientes Pasivos por Impuestos Corrientes, no corrientes Pasivo por Impuestos Diferidos Provisiones por Beneficios a los Empleados, no corrientes Otros Pasivos no Financieros, no corrientes Total de pasivos no corrientes TOTAL PASIVOS PATRIMONIO Capital Emitido Ganancias (Pérdidas) Acumuladas Primas de Emisión Acciones Propias en Cartera Otras Participaciones en Patrimonio Otras Reservas Patrimonio Atribuible a los Propietarios de la Controladora Participaciones No Controladoras TOTAL PATRIMONIO TOTAL PATRIMONIO Y PASIVOS

30 9.3. Análisis de Crecimiento en las Ventas de la Empresa Tabla 14. Crecimiento Ingresos Banmédica INGRESOS ORDINARIOS UF UF UF UF UF Ingresos por Seguros de Salud Ingresos por Prestaciones Otros + Ajustes de Consolidación TOTAL INGRESOS ORDINARIOS UF UF UF UF UF Variación % Ingresos por Seguros de Salud -20,8% 6,3% 5,1% 4,5% - Variación % Ingresos por Prestaciones -24,5% 16,0% 9,5% 7,1% - Variación % Otros + Ajustes de Consolidación -21,6% 12,6% 9,1% 12,6% - TOTAL VARIACION % -23,1% 11,5% 7,2% 5,0% - En cuanto a las ventas de la empresa, podemos observar que es posible clasificarlas en 3 principales grupos. En primer lugar la compañía percibe ingresos a través del área de seguros de salud, por medio de las Isapres Banmédica y Vida Tres, ambas compañías en conjunto representan más del 25% del mercado, posicionándose como el mayor oferente de seguros de salud en Chile. Los Ingresos obtenidos a Septiembre del año 2013 corresponden a un 44.1% del total de ingresos de la empresa. El segundo grupo de ingresos corresponde a la prestación de servicios médicos a través de clínicas y centros ambulatorios, tanto en Chile como en países donde opera la empresa, Colombia y Perú. En la industria de clínicas privadas de la región metropolitana, la compañía posee una facturación equivalente al 36% del total del mercado. En cuento al crecimiento en las ventas, es observable tasas constantes relacionadas con el área de seguros, dada la estructura propia del negocio, adicional a la legislación vigente en nuestro país, los incrementos en ingresos tienden a verse estables. Es importante mencionar que los factores que inciden en un alza en los ingresos son el aumento en los salarios al dar la posibilidad de optar por mejores planes de salud, en crecimiento real de la población y la migración de una compañía a otra. 30

31 Respecto al área de prestación de salud, la empresa ha mostrado en los últimos años variaciones significativas en el crecimiento de los ingresos, explicado por una mayor venta tanto en los establecimientos situados en Chile como en el extranjero, específicamente durante el año Es importante destacar que el fuerte incremento fue motivado en parte por la inauguración de un nuevo centro hospitalario para la filial Empremédica en Perú. El último componente en los ingresos de la compañía corresponde a ajustes de consolidación, dada la estrecha relación entre áreas de negocio, específicamente entre la Aseguradora y las clínicas, se hace necesario realizar ajustes de consolidación para reflejar la generación real de ingresos de la empresa. 31

32 9.4. Análisis de Crecimiento en las Ventas de la Industria De acuerdo a lo mencionado en el punto anterior, la industria de la salud relevante para nuestro análisis se descompone en 2 ejes principales, las Isapres abiertas en Chile y las Clínicas Privadas en la región metropolitana. Dado lo anterior, se procederá a analizar las dos áreas de forma separada en cuanto al comportamiento de los ingresos en los últimos años. Tabla 15. Crecimiento en Ingresos Industria de Isapres INGRESOS INDUSTRIA ISAPRES UF UF UF UF UF UF Colmena Golden Cross Cruz Blanca Ferrosalud Masvida Banmédica + Vida Tres Consalud TOTAL INDUSTRIA Crecimiento -20,8% 7,4% 7,9% 7,1% - En cuanto al comportamiento de los ingresos de la industria de las Isapres abiertas en Chile, podemos observar que se muestra un comportamiento muy estable en el tiempo, las tasas de crecimiento anual fluctúan en torno al 7% anual. Tabla 16. Crecimiento en Ingresos Industria de Clínicas INGRESOS INDUSTRIA CLINICAS PRIVADAS RM UF UF UF UF UF UF GRUPO BANMEDICA RED SALUD CCHC CLINICA INDISA CLINICA LAS CONDES *CLINICA ALEMANA **UC TOTAL INDUSTRIA Crecimiento -19,8% 15,3% 12,1% 6,0% - 32

33 Respecto al crecimiento de la industria de clínicas privadas de la Región Metropolitana, se ha observado un incremento significativo en los últimos dos años, motivado por una mayor inversión en clínicas y establecimientos hospitalarios en general. Si bien se espera un crecimiento importante a fines del 2013, el dinamismo debiera ser menor que el visto en los dos años anteriores. La industria ha mostrado tasas de ocupación históricamente altas, lo que sumado a las fuertes inversiones en el sector hace que se genere una madurez que podría disminuir las perspectivas futuras Perspectivas de Crecimiento de la Industria De acuerdo a lo descrito en el punto anterior, las perspectivas de crecimiento de la industria para los años siguientes se describen a continuación: Tabla 17. Perspectivas de Crecimiento Industria PERSPECTIVAS CRECIMIENTO UF UF UF UF UF * INDUSTRIA ISAPRES INDUSTRIA ISAPRES CRECIMIENTO 6,5% 5,5% 5,5% 5,4% 5,4% ** INDUSTRIA CLINICAS INDUSTRIA CLINICAS CRECIMIENTO 10,2% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% TOTAL INDUSTRIA Crecimiento Esperado Industria Salud 7,9% 6,8% 6,5% 6,0% 5,6% Crecimiento Banmédica ISAPRE 6,5% 5,5% 5,5% 5,4% 5,4% Crecimiento Banmédica Clinicas 7,2% 6,5% 6,5% 6,0% 5,5% En cuanto a la industria de Isapres, se proyectan tasas de crecimiento estables, en línea con lo observado en años anteriores pero ajustando aquellos valores al impacto que tendrá la entrada en vigencia de la Ley de Isapres, que en parte aplica mecanismos para el control en el alza de los planes de salud. Para Banmédica, los ingresos provenientes del área de seguros, la tasa de crecimiento esperada en los ingresos se encontraría alineada con la de la industria. Respecto al área prestadora, las tasas de crecimiento se comportarían de acuerdo a la tendencia histórica, pero aplicando un ajuste de maduración como se observó a 33

34 Septiembre del 2013 respecto del año anterior. De esta forma, proyectamos una disminución gradual desde un 10.2% en el 2013 hasta un 6.0% en el año 2017, lo anterior justificado con la inexistente información respecto a nuevos proyectos programados para el futuro Análisis de Costos de Operación Los costos de Operación de la compañía se describen a continuación: Tabla 18. Análisis de Costos y Gastos COSTOS Y GASTOS RELEVANTES DESCRIPCIÓN Tipo de Egreso Gasto de Salud Gastos Incurridos por la ISAPRE al reembolsar tanto prestaciones de salud como medicamentos cubiertos por el plan a los beneficiarios. El gasto se comporta de manera variable, sujeto al número de beneficiarios del seguro de salud Gasto de Subsidios Gasto generado por el pago de licencias médicas presentadas por los beneficiarios del seguro de salud. De igual forma al caso anterior, el gasto se comporta de forma variable, en función del número de beneficiarios Gastos del personal Gastos de sueldos pagados al personal. Gasto con comportamiento Fijo Participaciones Médicas Gasto incurrido por el pago de honorarios médicos. Gasto variable, en función del número de atenciones médicas realizadas. Costo de Materiales Clínicos Costos de Mantención de Equipos Costo por compra de materiales clínicos. Costo por mantención de equipos médicos. Gasto variable en función del número de atenciones médicas Gasto variable en función del número de atenciones médicas Otros Costos de Servicios Costos de servicios externos - Depreciaciones y amortizaciones Depreciaciones y amortizaciones Egreso con comportamiento fijo Otros Otros gastos no clasificados. - Es observable que en gran medida el comportamiento de los costos de la compañía posee un factor variable. Principalmente la compañía se ve expuesta a egresos de 34