Valor total y valor terminal

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1 Valor total y valor terminal Ignacio Vélez Pareja Profesor Universidad Tecnológica de Bolívar Pareja (c) Mafalda: Qué es ese recorte de diario, Manolito? Manolito: La cotización del mercado de valores Mafalda: De valores morales? Espirituales? Artísticos? Humanos? Manolito: No, no; de los que sirven. Quino Pareja (c) VALORACION DE EMPRESAS Existen modelos razonables (y elegantes) para la valoración de una empresa. En general se considera el valor en Bolsa de las acciones de la empresa, o el valor presente de los beneficios futuros de la misma como el valor de mercado de una empresa. Pareja (c)

2 Algunos métodos de valoración Se pueden clasificar estos métodos en dos grandes categorías: los contables y los asociados a la rentabilidad. Pareja (c) Métodos contables Se pueden mencionar cuatro: Valor en libros, Valor con ajuste de activos netos, Valor de reposición y Valor de liquidación. Son relativamente fáciles de utilizar, pero presentan serias limitaciones. Su uso en Colombia ha sido frecuente, pero han ido cediendo terreno a otros procedimientos más sofisticados. Pareja (c) Valor en libros El valor del patrimonio contable. No hay ningún ajuste y resulta de restar los pasivos de los activos. Muy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que por lo general nadie considera como el verdadero valor de la firma. No incluyen los activos intangibles no quedan registrados. No refleja la capacidad de la firma de producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ni el goodwill ya que se basa en datos históricos. Pareja (c)

3 Ajuste en los activos netos Calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un cálculo de lo que podría ser el valor comercial de activos y pasivos. Reduce parte de las distorsiones que presenta el método del valor en libros. No contempla la generación de valor futuro, ni el know-how de la firma, ni el goodwill. Pareja (c) Valor de reposición Este método se basa en calcular cuánto le costaría al comprador crear una infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en cotizaciones de activos similares no tiene relación con la capacidad de generar valor en el futuro, ni calcula el goodwill. Podría ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad. Pareja (c) Valor de liquidación Calcula el valor de la firma por el precio de venta de los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone que la empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones, considera a la firma como un proyecto o empresa en marcha. La cifra obtenida por este método define una cota inferior a valor de una firma. Este valor es, en general, más bajo que el valor en libros. Pareja (c)

4 Métodos de rentabilidad Estos métodos, a diferencia de los contables, tienen en cuenta la capacidad de la firma de generar riqueza, de producir valor en el futuro. Valor en bolsa Múltiplos de firmas similares Flujo de caja descontado Pareja (c) Valor en bolsa El valor de una firma que se cotiza en bolsa es relativamente sencillo de calcular: el número de acciones en el mercado multiplicado por el precio de mercado de la acción. Este método tiene graves limitaciones puesto que en Colombia y en muchos países de América Latina, el mercado bursátil no sólo es muy reducido, sino muy imperfecto y los precios de las acciones no reflejan la realidad de una oferta y demanda libre, sino que en muchos casos son precios manipulados. Pareja (c) Múltiplos de firmas similares Calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de firmas comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen de ventas, utilidades, etcétera. Se encuentra una firma similar a la cual se le conoce el valor y ese valor se compara con un indicador de la misma firma (utilidades, ventas, etcétera). La relación valor sobre el indicador escogido servirá como múltiplo de la firma a valorar. Pareja (c)

5 Dónde se encuentran los múltiplos? El Profesor Damodaran tiene calculados los múltiplos para diferentes sectores e indicadores. La página de Damodaran se puede visitar en Allí hay abundante información sobre betas, indicadores y los ya mencionados múltiplos. Pareja (c) Múltiplos para Dell: P/UO Valor del patrimonio en bolsa (Miles de millones de USD Dic, 2005) UO (EBIT) Computadores/Periféricos múltiplo P/UO(EBIT) Valor del patrimonio = UO Múltiplo (Miles de millones de USD) Diferencia con valor en bolsa 74,06 4,394 14,758 64,846 14,21% Pareja (c) Múltiplos para Dell: P/EBITDA Valor del patrimonio en bolsa (Miles de millones de USD Dic, 2005) EBITDA Computadores/Periféricos múltiplo P/EBITDA Valor del patrimonio = EBITDA Múltiplo (Miles de millones de USD) Diferencia con valor en bolsa 74,06 4,770 10,838 51,698 43,25% Pareja (c)

6 Múltiplos para Dell: P/UODI Valor del patrimonio en bolsa (Miles de millones de USD Dic, 2005) UODI Computadores/Periféricos múltiplo P/UODI Valor del patrimonio = UODI Múltiplo (Miles de millones de USD) Diferencia con valor en bolsa 74,06 3,161 20,295 64,161 15,43% Pareja (c) Cuál usamos como valor? UO Múltiplo EBITDA Múltiplo UODI Múltiplo Valor en bolsa Promedio Diferencia con valor en bolsa 64,846 51,698 64,161 74,060 60,235 22,95% Pareja (c) Flujo de caja descontado Se basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro que tiene la empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja libre (FCL ya estudiado), descontarlo al costo promedio de capital (CPPC ya estudiado) y restarle el valor de la deuda financiera. O también calcular el flujo de caja de los accionistas (FCA ya estudiado) y descontarlo a la tasa de oportunidad de los accionistas. Pareja (c)

7 Diferentes grados de dificultad En: Uso de información cuantitativa Buena medición del rendimiento económico Flexibilidad para determinar rango de valores Adaptabilidad Aporte a proceso de negociación Complejidad conceptual Aceptación en el medio Rapidez Necesidad de experiencia de evaluadores Exigencia de equipos de cómputo Pareja (c) Otras cifras Se puede considerar el valor del patrimonio en libros, el valor de los activos fijos menos los pasivos, etcétera. Estos enfoques son correctos y parte fundamental en la determinación del valor comercial de una empresa. Son puntos de referencia. Sin embargo, es útil explorar algunas cifras para ilustrar los problemas asociados a la determinación del valor de una empresa. Pareja (c) Diferentes resultados Qué se debe considerar como el valor de la empresa? Cuando alguien está interesado en comprar la firma le interesa adquirir los derechos sobre los flujos futuros que se va a recibir. Se trata, entonces, de determinar cuál es ese valor o precio que el comprador asigna hoy a esos flujos futuros, y eso es el valor presente. Pareja (c)

8 ...con diferentes datos Se podría pensar en utilizar desde la utilidad neta del Estado de Pérdidas y Ganancias, hasta el Flujo de Caja Libre del inversionista. Se analizará la conveniencia e inconveniencia de cada opción. Los resultados de una firma hipotética son los siguientes: Pareja (c) Varios datos Renglón Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Utilidad 6.377, , , ,62 Saldo de caja y bancos Flujo de la empresa Flujo del accionista 0,00 0,00 0, , , , , ,34 0, , , ,34 Pareja (c) El Flujo de caja libre (FCL) El FCL (de la empresa) no coincide, ni con las utilidades netas, por lo ya mencionado, ni con el FCA. Puede ser utilizado para calcular el valor de la empresa, pero debe tenerse en cuenta que este flujo responde por todos los costos asociados a la empresa y equivale, a comprar sin deudas financieras. Para calcular el valor de la firma se debe calcular el valor presente del FCL a la tasa del costo promedio del capital y restarle el valor de la deuda en el instante cero. Pareja (c)

9 El Flujo de caja del accionista (FCA) Esta es otra forma de calcular el valor de la firma. Por qué? Porque el comprador está interesado en los ingresos que aspira a recibir en el futuro. Y, qué es el FCA? Lo que reciben los dueños del patrimonio, o sea los dividendos o utilidades que se repartirán y, al final, el valor de los flujos a perpetuidad. Pareja (c) El valor terminal o de mercado En cualquiera de los dos métodos anteriores es necesario calcular el valor al final del período de análisis. Este valor debe ser el valor presente de todos los flujos futuros hasta el infinito (las firmas se crean para que duren toda la vida). Para calcularlo se deben hacer algunas suposiciones que simplifiquen el análisis. En el caso de proyectos que tienen vida finita y se liquidan al final, se debe calcular un valor de salvamento Pareja (c) Importancia del valor terminal Se especifica con detalle su cálculo porque, dependiendo del período de proyección, el valor terminal puede ser una fracción muy alta del valor total de la firma. Hay casos en que puede pasar del 75%. Pareja (c)

10 La idea básica es una perpetuidad Una de las simplificaciones que se hacen es considerar que a partir del período N + 1 ocurrirá una perpetuidad. Esta perpetuidad puede ser con o sin crecimiento. La mecánica de estos cálculos se conoce de matemáticas financieras elementales. Pareja (c) Cálculo de perpetuidades Para perpetuidades constantes P=C i Para perpetuidades crecientes P = i C g Pareja (c) Cuál FCL incluir en el cálculo Utilizaremos el FCL operativo con ciertas limitaciones. Para ello, aproximaremos el FCL operativo por la Utilidad operativa después de impuestos, UODI (NOPLAT). Esto implica suponer que la depreciación se invierte. La UODI (NOPLAT), debe recordarse, tiene el gasto de depreciación incluido. Así mismo, por ser una medida contable, tiene implícitos ciertos movimientos contables basados en la causación. Pareja (c)

11 Suposiciones al usar UODI (NOPLAT) El monto de la depreciación se reinvierte en activos productivos para mantener la capacidad productiva al mismo nivel. No hay cuentas por pagar ni por cobrar La totalidad de los fondos disponibles se distribuye a los dueños del capital (deuda y patrimonio). No hay reinversión de excedentes de liquidez. No hay fondos en Caja y bancos. Se mantiene la política de inventarios. Se gana la totalidad de los AI y se gana en el mismo período en que se causa el interés, lo que implica el pago de los impuestos en el mismo período. Se liquidan los activos y pasivos corrientes con excepción de los inventarios, en el período N. Pareja (c) Estado estable Cuando se calcula el valor terminal se supone que existe lo que se conoce como estado estable. Esto implica que los márgenes y rentabilidad de la firma permanecen constantes y que la tasa de crecimiento es constante. La tasa de crecimiento y los márgenes deben calcularse en función de la inflación que se supone regirá durante la perpetuidad. Pareja (c) CPPC (WACC) a perpetuidad Para hacer el cálculo del VT necesitamos un CPPC a perpetuidad constante. Esto tiene ciertas implicaciones: 1. Inflación constante. 2. Tasa de impuestos constante y se ganan los ahorros en impuestos a perpetuidad. 3. Endeudamiento constante. Pareja (c)

12 Cálculo del CPPC a perpetuidad Hay que definir un nivel de endeudamiento constante para la perpetuidad. Conociendo ese endeudamiento podemos calcular el CPPC a perpetuidad. Ku T D% Kd Ku es el costo del patrimonio sin deuda (nominal, o sea, que incluye inflación), Kd es el costo de la deuda nominal, T es la tasa de impuestos y D% es el nivel de endeudamiento a perpetuidad. Pareja (c) Sin crecimiento Si no se espera crecimiento el valor terminal será VT = UODI CPPC real Donde UODI es la UODI a perpetuidad, constante y CPPC real es el CPPC deflactado. Pareja (c) Se puede tener crecimiento? Cuando se utiliza la UODI se supone que hay una reinversión permanente igual a la depreciación para mantener constante el flujo de caja. Para garantizar un crecimiento positivo, no se puede pensar en que este puede ocurrir sin inversión adicional a la depreciación. Por lo tanto, hay que destinar parte del FCL (UODI) a inversión adicional que permita el crecimiento g. Pareja (c)

13 Cuál g usar? El g debe reflejar el estado estable. Es decir, que permanecerá constante durante todo el resto de la vida de la firma. Hay que tener cuidado con este estimativo porque en ningún caso deberá ser mayor que el crecimiento a precios corrientes de la economía. Si g fuera mayor que ese crecimiento tendríamos el absurdo de en algún período tener la empresa más grande que la economía misma. En el ejemplo se utilizó el crecimiento de la UODI. Debe estar en función de la inflación que regirá en la perpetuidad. Pareja (c) RSCI El RSCI es una medida de rentabilidad sobre el capital invertido. Está definido como UODI RSCI = CI Donde CI es el capital invertido. Es el valor total de los activos de la firma menos los pasivos que no generan interés. Pareja (c) Con crecimiento Si se espera crecimiento el valor terminal será UODI ( 1 + g) 1 VT = N CPPC g g RSCI Donde g es la tasa de crecimiento nominal y RSCI es el rendimiento nominal sobre el capital invertido. Lo demás es igual al anterior. Pareja (c)

14 Si RSCI = CPPC UODIN( 1 + g) 1 VT = CPPC g UODIN = CPPC ( 1+ g) g CPPC Pareja (c) Demostración del valor de h UODI UODI RSCI = = CI CI UODI = RSCI CI UODI g = UODI UODI UODI = g RSCI CI UODI = g CI= h UODI RSCI h UODI UODI = g g h = RSCI UODI es utilidad operacional después de impuestos, CI es capital invertido, RSCI es el retorno sobre el capital invertido a precios de mercado, h es la fracción de UODI que se invierte, CI es la inversión extra a precios de mercado, UODI es la utilidad operacional después de impuestos que se genera por la inversión extra y g es la tasa de crecimiento nominal de UODI Valor terminal y de la firma. I. Vélez- Pareja (c) Datos del ejemplo 6,00% Datos Año 6 Endeudamiento constante a perpetuidad, D% 85,0% Inflación año 6 en adelante 2,01% T 35% Crecimiento real (g r ) 4,00% Tasa real de interés 3,00% Prima de riesgo para la deuda Ku r 9,10% Pareja (c)

15 Cálculos para año 6 Datos g nominal del año 6 en adelante Año 6 6,08762% Kd 11,07% Ku r 9,10% Ku para N+1 y siguientes 11,29% Pareja (c) CPPC perp en el ejemplo CPPC FCL = Ku T D% Kd CPPC FCL =8,00% Pareja (c) Cálculo del valor terminal Crecimiento g CPPCperp UODI VT = UODI(1+g)/CPPC Año , ,00 Año 6 6,08762% 8,00% Pareja (c)

16 Ajustes al valor terminal Se liquidan los activos y pasivos corrientes con excepción de los inventarios, en el período N. Ciertos activos corrientes se deben descontar con el CPPC a perpetuidad puesto que las C C y las C P se reciben en N+1. Por lo tanto, se descuentan un período. Las inversiones temporales se dejan en el mismo valor porque se ha supuesto que implícitamente están al CPPC a perpetuidad y descontarlas a esa tasa resultan en el mismo valor. Pareja (c) Liquidación de activos corrientes Año 5 Caja y bancos CxC (descontadas a CPPCperp) Inversión temporales CxP (descontadas a CPPCperp) Liquidación de activos corrientes VT ajustado 140, ,04 78, ,96 491, ,83 Pareja (c) FCC en el ejemplo Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 FCD , , , , , ,2 FCA ,0 0,0 0,0 695, , ,3 FCC , , , , , ,53 VT ajustado ,83 Pareja (c)

17 Cálculo de Ku Ku real Año 0 9,10% Año 1 9,10% Año 2 9,10% Año 3 9,10% Año 4 9,10% Año 5 9,10% Inflación Ku nominal (con inflación) 5,00% 14,56% 6,0% 15,65% 5,5% 15,10% 5,5% 15,10% 5,0% 14,56% 4,5% 14,01% Pareja (c) Cálculo del valor con FCC Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 FCC = FCD + FCA , , , , ,53 CPPC = Ku 15,65% 15,10% 15,10% 14,56% 14,01% Valor total , , , , , ,83 Por ejemplo , ,83 Valor 4 = = , ,01% Pareja (c) Cálculo del VPN de la firma Año 0 Valor de mercado ,1 Inversión inicial ,1 VPN ,0 Pareja (c)

18 VPN del accionista Valor de mercado Deuda Valor de mercado del patrimonio Inversión del accionista VPN del accionista Año , , , , ,0 Pareja (c) Cálculo del FCL con VT Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 FCD , , , , ,22 FCA 0,00 0,00 695, , ,30 AI 1.463, ,20 896,32 583, ,02 VT ajustado ,83 FCL = FCD + FCA AI + VT ajustado 8.963, , , , ,33 Pareja (c) FCA con VT Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 FCA 0,00 0,00 695, , ,30 VT ajustado ,83 Deuda ,0 FCA con VT 0,0 0,0 695, , ,10 Pareja (c)

19 Cálculo del valor y del WACC Como ya se ha visto, el cálculo del valor de la firma, del valor terminal y del WACC se realiza en forma simultánea y con circularidad. Pareja (c) Cálculo del valor con el FCL Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Ku 15,6% 15,1% 15,1% 14,6% 14,0% AI 1.463, ,2 896,3 583, ,0 FCL 8.963, , , , ,5 CPPC = Ku - AI t /V t-1 13,4% 13,2% 13,7% 13,6% 12,4% V con FCL , , , , , ,83 Pareja (c) VT del patrimonio Como la ecuación de conservación de flujos y de valor V firma = V deuda + V patrimonio se debe cumplir siempre, entonces en cuanto a valor terminal se debe tener, VT firma = VT deuda + Vt patrimonio Vt patrimonio = Vt firma - VT deuda El VT deuda es el saldo de la deuda en N, el último período de proyecciones. Pareja (c)

20 En el ejemplo Año 5 VT de la firma Deuda VT del Patrimonio = VT de la firma - Deuda , , ,0 Pareja (c) Cálculo de valor con FCA Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Deuda , , , , , ,0 Kd=GF/Deuda 12,95% 12,41% 12,43% 11,89% 11,48% FCA con VT 0,0 0,0 695, , ,1 0 Ke = Ku + (Ku-Kd)D/P 18,55% 17,09% 16,38% 15,31% 15,72% V de P , , , , , ,0 V = V de P + D , , , , , ,0 Pareja (c) Qué se vende? En realidad lo que se negocia es el valor del patrimonio. Quien compra paga por el patrimonio y asume la deuda de la firma. Si se pagara por el valor total de la firma, quien vende paga la deuda y entrega la firma sin deuda. Pareja (c)

21 La incertidumbre Quedan dos elementos realmente difíciles: la incertidumbre en los ingresos y egresos y la incertidumbre en la tasa de descuento del comprador. Una forma de abordar ambos problemas es con el conocido análisis de sensibilidad, crear escenarios, acogerse a una cifra y... negociar. Pareja (c) Otras consideraciones Las cifras no siempre reflejan todo el valor de la empresa. Hay consideraciones intangibles que conviene tener en cuenta y que se enumeran a continuación: Mercados. Créditos. Personal. Recursos materiales. Tecnología. Pasivos contingentes y ocultos. Proveedores. Precios. Socios. Actividad. Comprador. Por qué venden la firma? Pareja (c) Conclusiones Existen formas muy sencillas de calcular el valor con el FCC y el FCL a partir de datos del flujo de tesorería. El valor terminal VT hay que calcularlo con cuidado porque puede ser una porción significativa del valor total de la firma. Pareja (c)

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