Cálculo de flujos de caja

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1 Cálculo de flujos de caja Ignacio Vélez Pareja Master Consultores Agosto de 2014 No hay nada nuevo bajo el sol; todo ha sido hecho antes. Sherlock Holmes Cuando la solución es simple, es Dios quien habla. Albert Einstein Cualquier tonto inteligente puede hacer las cosas más grandes y más complejas Se necesita ser un genio y mucho coraje para moverse en la dirección contraria. Albert Einstein La belleza del estilo y la armonía y la gracia y el buen ritmo, dependen de la simplicidad. Platón No hagas con más lo que puedes hacer con menos. Anónimo 1

2 Objetivo de la presentación Identificar y calcular diferentes flujos de caja para valorar un proyecto o firma. En particular, cuando se usa el método de valoración flujo de caja descontado hay que definir lo siguiente: El flujo de caja de la deuda FCD El flujo de caja del accionista FCA El flujo de caja de capital FCC El flujo de caja de los ahorros en impuestos AI El flujo de caja libre FCL Conservación de flujos Desde 1958 Modigliani y Miller definieron una relación entre estos flujos de caja que denominamos de conservación de flujos: FCL + AI = FCD + FCA = FCC Donde FCL es el flujo de caja libre, AI es el ahorro en impuestos o escudo fiscal, FCD es el flujo de caja de la deuda, FCA es el flujo de caja del accionista y FCC es el flujo de caja de capital. Esta es una relación fundamental y que debe cumplirse siempre. Se puede asociar a la ecuación fundamental de la contabilidad. 2

3 El valor de la firma es mayor si le sacan más flujo para los dueños del capital (deuda y patrimonio). Los flujos de caja no son lo que queda en la empresa sino lo que sale para remunerar a accionistas y tenedores de deuda. Para qué genera excedentes la firma El propósito de la firma es generar valor que se entrega a los dueños del capital (deuda y patrimonio) y se les entrega en forma de flujos de caja. Estos flujos de caja que se entregan a los dueños del capital se pueden medir de dos formas: 1. Forma fácil: de manera directa 2. Forma compleja: de manera indirecta 3

4 Método directo Para medir de manera directa el flujo de caja se examina el flujo de tesorería (módulos 3 y 4 del Flujo de Tesorería, capítulo 6) donde se puede identificar las transacciones de la firma con los tenedores de deuda y con los accionistas. Se identifican los flujos de caja de la deuda (FCD) y del accionista (FCA), se calcula el ahorro en impuestos (AI) y se utiliza la ecuación de conservación de flujos: FCD + FCA = FCL + AI Método indirecto Parte del estado de resultados y del balance general. Se deshacen las operaciones que implican asignación de costos o registro de ingresos y gastos que no implican movimiento de efectivo. De este modo se puede calcular el flujo de caja libre FCL, o el flujo de caja del accionista, FCA. 4

5 Flujo de caja de la deuda (FCD) Es lo que recibe o entrega el tenedor de la deuda. Se obtiene del flujo de tesorería en el módulo relacionado con la financiación. Incluye préstamos recibidos por la firma, pagos del capital e intereses. Como se construye desde la perspectiva del dueño de la deuda, los préstamos recibidos por la firma son egresos y los pagos realizados por la firma son ingresos. O sea, es el SNC del Módulo 3 con signo contrario. En el ejemplo (1) Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 SNC de la financiación 92,1-76,9-9,5 8,9-11,3-10,6 FCD -92,1 76,9 9,5-8,9 11,3 10,6 (1) Se refiere al ejemplo y que se usa en toda la presentación. 5

6 Flujo de caja del accionista (FCA) Es lo que recibe o entrega al accionista o dueño del patrimonio. Se obtiene del flujo de tesorería en el módulo relacionado con el patrimonio. Incluye aportes, dividendos o utilidades repartidas y recompra de acciones o de participación. Como se construye desde la perspectiva del dueño del patrimonio, los aportes recibidos por la firma son egresos y los dividendos pagados o recompra de acciones o participaciones realizados por la firma son ingresos. O sea, es el SNC del Módulo 4 con signo contrario. En el ejemplo (1) FCA Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 SNC del Módulo 4 73,0 0,0-22,0-14,1-26,9-25,3 FCA -73,0 0,0 22,0 14,1 26,9 25,3 (1) Se refiere al ejemplo y que se usa en toda la presentación. 6

7 Flujo de caja del capital (FCC) El flujo de caja del capital FCC, es lo que efectivamente se paga a los dueños del capital (deuda y patrimonio). Es el Capital Cash Flow (CCF). Es igual a la suma del FCD y del FCA. En el ejemplo Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 FCD -92,1 76,9 9,5-8,9 11,3 10,6 FCA -73,0 0,0 22,0 14,1 26,9 25,3 FCC -165,1 76,9 31,6 5,2 38,2 35,9 7

8 FC para el período de proyección Hasta aquí hemos seleccionado los FC para los períodos proyectados. Sin embargo, una firma se crea para que dure toda la vida. Qué pasa después del último período de proyección? Pues la firma sigue generando valor y eso hay que medirlo. Se mide con el valor terminal (VT) que se estudia en el capítulo 9. Ahorros en impuestos (AI) El ahorro en impuestos AI, o escudo fiscal es el subsidio que se recibe del gobierno por hacer un gasto. En el caso que nos interesa (el costo de capital), se refiere a los gastos financieros. Un gasto después de impuestos G di es igual al gasto antes de impuestos G ai, por (1-T) y el ahorro en impuesto es G ai T. En el caso de valoración el AI es T Kd D t-1. Donde T es la tasa de impuestos, Kd es el costo de la deuda y D t-1 es la deuda al comienzo del período. Se adquiere el derecho en cada período si hay suficiente Utilidad Operativa UO y Otros Ingresos OI y se obtiene realmente cuando se pagan los impuestos. 8

9 Un ejemplo... Estado de EdeR simplificado Sin deuda Con deuda Ventas Costo de Ventas UO Qué pasa si se aumentan los gastos? Si los gastos financieros aumentaran en 200, la primera reacción podría ser que la utilidad neta se reducirá en 200, veamos 9

10 Un ejemplo... Estado de Estado de Resultados simplificado Sin deuda Con deuda Ventas Costo de Ventas UO Gastos financieros Utilidad Neta A.I Qué pasa si se aumentan los gastos? Si los gastos financieros aumentaran en 200, la primera reacción podría ser que la utilidad neta se reducirá en 200, pero sólo se reduce en 140 G (1-T) = 200 (1-30%) =

11 Ejemplo: Estado de Estado de Resultados simplificado Ventas Costo de Ventas UO Gastos financieros Utilidad Neta A.I Impuestos (30%) Utilidad Neta D.I Hay ahorros en impuestos Un gasto (G) incurrido en una firma que paga impuestos, recibe un beneficio tributario o fiscal igual a G T, donde T es la tasa de impuestos. Si se incrementaron los gastos en 200 y se paga el 30% de impuestos, los gastos se convierten en 140 por el ahorro de 30% 200 y =

12 Casos especiales y comunes No siempre ocurre que se gana el AI. El derecho al AI se gana basado en la registro de ingresos y gastos que no implican movimiento de efectivo. De hecho, los impuestos se calculan sobre la base de el registro de ingresos y gastos que no implican movimiento de efectivo. Por tanto, el derecho al AI va a depender de la Utilidad Operativa (UO) y de los Otros Ingresos (OI). Ahorros en impuestos caso UO+OI>GF Sin deuda Con deuda UO Gastos financieros Utilidad antes de impuestos Impuestos 40% Utilidad neta AI = diferencia en impuestos

13 Ahorros en impuestos caso 0<UO+OI<GF Sin deuda Con deuda UO Gastos financieros (GF) Utilidad antes de impuestos Impuestos 40% 40 0 Utilidad neta AI = diferencia en impuestos 0 40 Ahorros en impuestos caso UO+OI<0 Sin deuda Con deuda UO Gastos financieros (GF) Utilidad antes de impuestos Impuestos 40% 0 0 Utilidad neta 0 0 AI = diferencia en impuestos 0 0 AI dejados de ganar 60 13

14 Ahorros en impuestos UO+OI=GF Sin deuda Con deuda UO Gastos financieros (GF) 150 Utilidad antes de impuestos Impuestos 40% 60 0 Utilidad neta 40 0 AI = diferencia en impuestos 0 60 Qué pasa con los 60? Ahorros en impuestos UO+OI=0 Sin deuda Con deuda UO Gastos financieros (GF) -150 Utilidad antes de impuestos 0 0 Impuestos 40% 0 0 Utilidad neta AI = diferencia en impuestos 0 0 AI dejados de ganar 60 Qué pasa con los 60? 14

15 En resumen 1. Si UO+OI Gastos financieros entonces AI = T GF 2. Si 0 UO+OI < GF entonces AI = T (UO+OI) 3. Si UO+OI < 0 entonces AI = 0 Esto significa que AI = Máximo(T Mínimo(UO+OI, GF), 0). En Excel: =Max(T*Min(UO+OI;GF);0) Si se puede amortizar pérdidas, los AI no ganados en un período se pueden recuperar en el futuro. Hay que consultar la norma fiscal. Observe que el hecho de no pagar impuestos por tener pérdidas (Caso 2) no significa que NO hay AI. Creer que cuando hay pérdida no hay AI es una creencia muy generalizada, lo cual es errado. El AI depende de la UO El CPPC tradicional, CPPC = Kd D% (1 T) + Ke P% aplica para el caso 1 si se pagan los impuestos en el mismo período en que se causan y los intereses son la única fuente de AI. Es un caso particular de CPPC FCL_t = Ku t AI t /V t-1 Ambos casos se discutirán más adelante. 15

16 AI en función de UO AI vs UO AI UO Dificultades con AI En casos muy especiales el cálculo del AI es simple como se sugirió. Sin embargo, las condiciones típicas de la realidad obligan a hacer cálculos más elaborados. Por ejemplo, cuando hay pérdidas y/o cuando se pagan los impuestos en períodos diferentes al momento en que se causa el impuesto, se deben hacer cálculos adicionales. 16

17 Se cumplen las condiciones en el ejemplo? Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Utilidad operacional 50,7 55,6 61,2 58,6 85,4 Otros ingresos 0,0 0,2 0,1 0,0 0,0 Suma 50,7 55,8 61,2 58,6 85,4 Gastos financieros 11,1 2,9 2,0 3,1 2,3 Observamos que la suma de la utilidad operacional más los otros ingresos del año 1 es mayor que los intereses pagados. En este caso se puede calcular el AI con las dos formas indicadas. Ahorros en impuestos Ahorro en impuestos obtenido. Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Max(T*Min(UO+OI;GF);0) 3,9 1,0 0,7 1,1 0,8 AI = T* Gastos financieros 3,9 1,0 0,7 1,1 0,8 AI total 3,9 1,0 0,7 1,1 0,8 17

18 Flujo de caja libre (FCL) El FCL es lo que está disponible para entregar y que realmente se entrega a los dueños del capital (deuda o patrimonio) después de ajustarlos por el ahorro en impuestos. Este flujo de caja libre es el flujo de caja total. Forma directa independiente FCL a partir de datos del FT Año SNC después de compra de activos 84,2 30,0 4,5 39,8 60,6 - AI -3,9-1,0-0,7-1,1-0,8 - d(inv. temporales) -4,5 2,6 1,9 0,0-22,7 - d(disponible) -2,8-1,2-1,3-1,6-2,0 + Intereses recibidos 0,0 0,2 0,1 0,0 0,0 FCL 73,00 30,60 4,50 37,10 35,10 Esta forma de calcular los FCD, FCA y FCL se llama método directo. Fue derivada por Pedro Castilla. 18

19 Verificación de ecuación de flujos Año FCL 72,96 30,55 4,46 37,09 35,11 AI 3,90 1,02 0,70 1,08 0,79 Suma 76,86 31,57 5,16 38,17 35,90 FCD 76,86 9,53-8,92 11,31 10,63 FCA 0,00 22,05 14,08 26,87 25,27 Suma 76,86 31,57 5,16 38,17 35,90 Otra posible solución Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 FCD 76,86 9,53-8,92 11,31 10,63 FCA 0,00 22,05 14,08 26,87 25,27 AI -3,90-1,02-0,70-1,08-0,79 FCL = FCD + FCA - AI 72,96 30,55 4,46 37,09 35,11 Esta forma de calcular los FCD, FCA y FCL se llama método directo. 19

20 Por qué FCL total? Si no se usa el FCL total entonces el FCL operativo es más grande e implica reinversión automática de los excedentes al WACC. Al ocurrir así primero se está planteando un FCL que no ocurre en realidad. Segundo, al ser reinvertidos los excedentes de esa forma se sobreestima el valor de la firma por dos razones: una porque se reinvierte al WACC cuando en realidad no es así y dos porque al no pasar esos Otros ingresos (que se generan en forma automática e implícita) por el PyG, no son gravados. Otra razón importante para utilizar el FCL total es que de este modo es consistente con el CAPM que usa los dividendos para calcular la rentabilidad de las acciones (y así calcular las betas) y no los fondos disponibles para distribución. Ver Magni, Carlo Alberto and Velez-Pareja, Ignacio, Potential Dividends Versus Actual Cash Flows in Firm Valuation (April 6, 2009). The ICFAI Journal of Applied Finance, Vol. 15, No. 7, pp Available at SSRN: Velez-Pareja, Ignacio, Merlo, Mariano German, Londono Bedoya, David Andrés and Sarmiento, Julio Alejandro, Potential Dividends and Actual Cash Flows: A Regional Latin American Analysis (January 27, 2009). Estudios Gerenciales. Journal of Management and Economics of Iberoamerica, Vol. 25, No. 113, pp , October-December Available at SSRN: Los FC a partir del Estado de Resultados Para calcular los FC a partir del P y G se debe construir otro informe financiero: el capital de trabajo y su variación. El capital de trabajo es la diferencia entre activos y pasivos corrientes (excluyendo la parte corriente de la deuda financiera). Este cálculo permite deshacer los efectos del registro de ingresos y gastos que no implican movimiento de efectivo en el P y G. El cálculo de los flujos de caja desde el Py G y el BG, se llama método indirecto. Tanto el método directo como el indirecto buscan llegar a determinar los montos que se les paga a los dueños de la deuda y del patrimonio. 20

21 El capital de trabajo CT El capital de trabajo es la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes Este cálculo permite deshacer los efectos del registro de ingresos y gastos que no implican movimiento de efectivo en el P y G. Hay que tener cuidado de no incluir en el capital de trabajo la parte corriente de la deuda financiera para poder calcular el FCL usando el método indirecto. Si se incluye, el FCL se sobrevalora porque se le suma el saldo de la parte corriente de la deuda financiera. Ver Magni, Carlo Alberto and Velez-Pareja, Ignacio, Potential DividendsVersus Actual Cash Flows in FirmValuation (April 6, 2009). The ICFAI Journal of Applied Finance, Vol. 15, No. 7, pp Available at SSRN: Variación en CT (1) Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Activos corrientes 59,12 90,20 94,98 95,20 104,03 133,09 Pasivos corrientes 0,00 71,93 72,01 78,13 87,75 97,74 Capital de trabajo = AC_PC 59,12 18,28 22,97 17,07 16,28 35,35 Variación en CT -40,84 4,69-5,89-0,79 19,07 (1) Se refiere al ejemplo y que se usa en toda la presentación. Nos interesa la variación en CT para deshacer el efecto del registro de ingresos y gastos que no implican movimiento de efectivo en el estado de resultados. (Ver cap 7 y Velez-Pareja, Ignacio, "Uso del cambio en el capital de trabajo en el cálculo de flujos de caja " (Mayo 5, 2005). Disponible en SSRN: 21

22 Inversión en Activos fijos Como el método indirecto (a partir del EdeR y del BG no utilizan el FT, hay que calcularlo de los primeros). La relación entre activos fijos netos, inversión en activos fijos y depreciación es: AFN t+1 = AFN t + Inv. Act. Fij. t+1 - Dep t+1. Es decir, Inv. Act. Fij. t+1 = AFN t+1 + Dep t+1 AFN t Esta información se puede obtener de la planeación de la empresa y se identifican las inversiones estratégicas. Año 3 4 (1) AFN t+1 (BG) 150,92 (2) AFN t (BG) 149,11 (3) Depreciación t+1 (EdeR) 45,37 Inv. Act. Fij. t+1 = (1) + (3) (2) 47,19 Inversión en el FT 47,19 FCL desde UO (2) UO Menos Impuestos sobre UO (UODI) Más Depreciación & amortizaciones Más Rendimiento de inversiones Menos Impuesto sobre rendimiento de inversiones Menos Variación en capital de trabajo Menos Inversión en activos operativos Más Valor terminal (*) =FCL (2) También se puede calcular desde la utilidad neta (*) Para el último período de la proyección. 22

23 En la realidad: FCL desde UO UO + OI OG no operativos (no financieros) Menos Impuestos sobre UO + OI OG nop (UODI) Más Depreciación & amortizaciones Menos Variación en capital de trabajo Menos Inversión en activos operativos Más Valor terminal (*) =FCL (*) Para el último período de la proyección. Por qué restamos la variación en el Capital de Trabajo Capital de trabajo = Activos corrientes pasivos corrientes Supongamos que los activos y pasivos corrientes son sólo cuentas por cobrar (c c) y cuentas por pagar (c p) y que en el período anterior el capital de trabajo es cero. Capital de Trabajo (CT) = c c c p Variación en CT (VCT) = c c c p Menos VCT = -c c + c p Esto significa que al restar a la variación en CT estamos eliminando de las ventas las cuentas por cobrar y de los gastos las cuentas por pagar, eliminando así el registro de ingresos y gastos que no implican movimiento de efectivo de ingresos y de gastos. 23

24 Cálculo del FCL desde UO (según la receta) T=0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 UO 50,72 25,61 27,93 28,13 38,98 Impuesto= T UO 17,75 19,46 21,41 20,52 29,90 Depreciación 21,20 25,61 30,94 45,37 33,61 OI 0,00 0,18 0,06 0,00 0,00 T OI 0,00 0,06 0,02 0,00 0,00 Variación en CT -40,84 4,69-5,89-0,79 19,07 Inversión -165,12 22,05 26,63 72,17 47,19 34,95 FCL -165,12 72,96 0,55-28,79 6,58-11,34 FCL (Directo) 72,96 30,55 4,46 37,09 35,11 FCL desde Utilidad neta Utilidad neta Más depreciación & Amortizacion Más pagos de Interés Menos Ahorros en impuestos Menos cambio en capital de trabajo Menos Inversión en activos operativos FCL 24

25 FCA desde Utilidad Neta (3) Utilidad neta Más Depreciación y amortizaciones Menos Variación en capital de trabajo Más variación del saldo de deuda financiera en BG Menos inversión en activos Más Valor terminal FCA (3) También se puede calcular desde la utilidad operativa Cálculo del FCA Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Utilidad neta 25,7 34,4 38,5 36,1 54,1 Más Depreciación 21,20 25,61 30,94 45,37 33,61 Menos Variación en CT -40,84 4,69-5,89-0,79 19,07 Más variación de saldo de deuda -65,7-6,6 10,9-8,2-8,4 Menos inversión en activos 22,05 26,63 72,17 47,19 34,95 FCA 0,00 22,05 14,08 26,87 25,27 FCA (Directo) 0,00 22,05 14,08 26,87 25,27 25

26 Cálculo del FCA desde la UO Utilidad operacional (UO) Menos impuesto sobre UOEBIT Más depreciación & Amortización Menos cambio en capital de trabajo Más variación en saldo de deuda Menos Inversión activos operativos Más rendimiento sobre inversiones temporales Menos impuesto sobre rendimientos Menos pagos de interés Más ahorros en impuestos FCA Escoja el más sencillo Escogería el más sencillo? Parece que el más sencillo es FCL = FCD + FCA AI para el FCL y tomar los datos del FT para el FCA. (Como se dijo, depende del cálculo del AI). 26

27 Uso de cada método Como se verá, la facilidad en el uso de los métodos directo e indirecto depende del cálculo del AI y de la existencia o no de suficiente utilidad operativa (UO) y otros ingresos (OI) y del pago de los impuestos de renta. Entonces tendremos dos casos: Si hay suficiente UO+OI y los impuestos se pagan cuando se causan, en orden de facilidad tenemos: FCC de manera directa FCL de manera directa FCL de manera indirecta Si no hay suficiente utilidad operativa, en orden de facilidad tenemos: FCC de manera directa FCL de manera indirecta FCL de manera directa En todos los casos la forma más fácil es calcular el FCC. El FCL es el mismo Cualquiera de los métodos resultan en el mismo valor de FCL. Por qué? Porque se trata de medir lo que se le entrega a los dueños del capital (deuda y patrimonio). Miremos un Estado de Resultados. 27

28 El método directo Identifica de manera directa lo que se paga a cada uno. Nos interesa en particular lo que se le paga al dueño de la deuda, FCD y al dueño del patrimonio, FCA. Esto se ve en el Flujo de Tesorería (módulos 3 y 4). (Método directo) El método indirecto Partiendo por ejemplo de la UO, determina qué tanto de esa utilidad es en realidad flujo de caja. Esto se logra deshaciendo las partidas que tienen el efecto del registro de ingresos y gastos que no implican movimiento de efectivo y de la asignación de costos. Por ejemplo, restando la variación en el capital de trabajo y sumando la depreciación y las amortizaciones. (Método indirecto) 28

29 FCL indirecto = FCL directo FCL = UO (1-T)+D+A-VCT-Inv. FCL = FCD + FCA AI Lo que se entrega a los dueños de la deuda y a los accionistas ajustado por el ahorro en impuestos Conclusión Hemos estudiado cómo se calculan los flujos de caja con los métodos directo e indirecto y con cuál tasa de descuento se descuentan y qué se obtiene al hacerlo. Que aunque hay que construir un nuevo estado financiero muy útil, el flujo de tesorería (FT) que es muy parecido a lo que se llama el flujo de efectivo, el método más fácil es el flujo de caja de capital (FCC) por el método directo que usa el FT. 29

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