Informe Mensual de Renta Fija. Diego Camacho Dir. Investigaciones Económicas +(57 1) Ext

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1 Informe Mensual de Renta Fija Diego Camacho Dir. Investigaciones Económicas +(57 1) Ext Junio 2017

2 Ideas Esenciales La presentación del Marco Fiscal de Mediano Plazo a mediados del mes de Junio ha encontrado mas cuestionamientos sobre su solidez y consistencia. La suma de las continuas revisiones e imprecisiones por parte del Ministerio de Hacienda en lo que ha cifras fiscales se refiere, han desgastado su credibilidad. De esta manera la perdida de calidad en la administración de la política fiscal que hemos señalado en esta serie de informes, ahora es compartida por un número amplio de entidades. Pese a la presión al alza en las tasas de negociación de la deuda pública que se puede esperar de lo anterior, la amplia liquidez que persiste en los mercados externos se suman al ciclo de la política monetaria local como contrapesos de una desvalorización en el mercado de deuda pública. Con estos elementos de análisis, esperamos que el mercado se desarrollo en rangos cercanos a los niveles de operación observados en la actualidad. Frente a las perspectivas de inflación en la segunda parte del año, se puede esperar que las referencias de deuda corporativa en IPC se mantengan cerca de la parte baja del rango observado en los márgenes de negociación de los últimos cinco años.

3 Inflación I El registro mensual de 0.23% para el mes de mayo, se ubicó ligeramente por debajo del rango de pronóstico del conjunto de los analistas. Inflación del Consumidor El grupo de alimentos liderado por los tubérculos, así como el registro de inflación para la ciudad de Bogotá contribuyeron en este resultado. Con este resultado mantenemos nuestra senda estimada para lo que resta del Continuamos esperando un comportamiento con formación en V, que contempla un movimiento al alza en la segunda parte del año, para un cierre esperado cercano a 4.6%. Fuente: DANE Proyecciones de Inflación En 2016 los meses de Junio y Julio marcaron la parte final del impulso al alza en el índice de precios al consumidor. Entre agosto y octubre se registraron variaciones negativas que contribuyeron de manera decidida al retroceso en esta serie al cierre de Es precisamente esta base estadística la que soporta la expectativa de cierre de año ligeramente por encima de los registros actuales de inflación. Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco

4 Inflación II Al acercarnos a la mitad del año, sigue siendo evidente que las inflaciones básicas se mantienen en un nivel elevado con retrocesos modestos que a nuestro entender deberían ser considerados con mayor detalle por parte la autoridad monetaria. Canastas Económicas Aunque de momento las diferentes manifestaciones y reclamos por parte de sectores sociales observados en el país no se han traslado al índice de precios, no se puede descartar que en el futuro no lo hagan. Alimentos por Componentes Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco Inflaciones Básicas Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco

5 Política Monetaria Proyección Tasa Repo En la reunión de política monetaria del mes de mayo la JDBR decidió realizar un recorte de 25 Pb. Una vez mas se trato de una decisión dividida sobre la magnitud del recorte. Al final los argumentos presentados tras cada decisión, siguen dejando como impresión que al interior de la JDBR se ha impuesto un tipo de respuesta que considera mas las variaciones de corto plazo, ante la presión política que genera el ciclo de desaceleración de la economía colombiana en algunos miembros del Emisor. El balance entre los miembros que apoyan una proceso ordenado de reducción en la tasa de intervención, y aquellos que consideran reducciones mas agresivas apuntan a inclinarse a favor de este ultimo grupo por cuenta de las mediciones de tasa repo real. Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco Tasa Repo Real Los registros recientes de este indicador muestran un repunte considerable que tiende a favorecer un reducción de 50 Pb en el mes de Junio, pese al alcance real de una medida de esta naturaleza en el marco de los riesgos señalados. Fuente: Banrep Cálculos Ultraserfinco

6 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 may-16 jul-16 sep-16 nov-16 ene-17 mar-17 may-17 Política Fiscal A principios de Junio se hizo publica la información mas reciente sobre la evolución del recaudo tributario. Aunque al realizar la Recaudo Tributario Acumulado Enero Mayo comparación entre mayo de 2016 y el mismo mes del año en curso, se registra un incremento superior al 10%, en el acumulado de los primeros cinco meses del año la tasa de crecimiento esta cercana a 6%. Este ultimo sigue siendo inferior, a la meta establecida por las propias autoridades económicas. Aunque sigue siendo temprano para hablar de un recaudo por debajo de la meta del 11% al cierre del 2017, lo cierto es que la dinámica no es la esperada por el propio Gobierno. Fuente: IRC Minhacienda Cálculos Ultraserfinco Compras FCE / Subastas de TES En el marco de las verdades cada vez mas evidentes sobre la 120% perdida de calidad en la administración de la política fiscal del 100% país, los recientes llamados a la disciplina fiscal desde las agencias calificadoras de riesgo cobran mas relevancia ante la inminencia de la presentación de la actualización del Marco Fiscal de Mediano 80% 60% Plazo. 40% 20% Si bien en el corto plazo, las Subastas de TES han contado con la 0% Absorción FCE ΔA demanda de los FCE una perspectiva de mediano y largo plazo debe considerar los llamados de atención sobre este particular. Fuente: IRC Minhacienda Cálculos Ultraserfinco

7 Contexto Externo I Dot Plot Vs Futuros de Tasas de Interés La mas reciente decisión de la Reserva Federal de realizar el segundo ajuste en al año en su tasa de intervención ha estado acompañada de un gran debate, por cuenta de la corrección en las expectativas de mercado en materia de inflación y crecimiento. En esta serie de informes hemos comentado que la distancia entre las cifras de expectativas económicas y aquellas que dan cuenta de actividad económica concreta en los Estados Unidos han mantenido una distancia enorme en lo corrido del Dicha distancia se origino y se mantiene en cierta expectativa sobre los efectos de la implementación de políticas de oferta que mejoren la productividad en los Estados Unidos. Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios Soft Data Vs Hard Data Sin embargo, lo anterior no deja de ser una expectativa y por lo tanto en la medida en que el castillo de naipes sobre el cual se explico el avance en el precio del petróleo se deshace, las diferentes medidas de inflación retroceden. Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios

8 Contexto Externo II Pese a lo anterior, y a la creciente evidencia de perdida de ritmo de la actividad económica en el mundo, la FED ha mantenido su nueva agenda de endurecimiento monetario pese a las criticas y desconfianza del mercado. Empinamiento 2 30 años En informes previos hemos señalado que lo anterior se puede entender, si se incorpora el análisis de riesgos a la estabilidad financiera global en el marco de la permanente inyección de liquidez que mantienen los demás bancos centrales de relevancia mundial. La discrepancia entre la curva de expectativas de los miembros de la FED conocida como Dot Plot y las expectativas de mercado en la curva de futuros, tiene un reflejo de mercado en el nivel de empinamiento de la curva de los bonos del tesoro. Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios Impulso al Crédito A la fecha la diferencia entre los extremos de la curva de bonos del tesoro se encuentra cerca de los mínimos de la historia reciente. Buena parte de esta situación se explica por la creciente evidencia de desaceleración de la economía mundial. En la medida en que la creación del crédito se desacelera, las expectativas de inflación se ajustan a la baja Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios

9 Contexto Externo III Para el mercado de renta fija global, la combinación de precios del petróleo a la baja con desaceleración del crédito global se traducen en menor inflación en lo que resta del año. Activos Principales Bancos Centrales Lo anterior debería explicar una marcada toma de utilidades en todos los activos, sin embargo a la fecha se observa como pese al reciente aplanamiento de la curva de rendimientos, los mercados de riesgo extienden sus valorizaciones. Reiteramos que la pieza que permite que este escenario encaje, es la expansión monetaria que mantienen los principales bancos centrales. En la medida en que la FED suba su tasa de interés (en procura de reducir los riesgos a la estabilidad financiera, los demás bancos centrales y el Gobierno Chino están comprometidos con emisión monetaria para evitar el colapso en el precio de los activos. Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB Activos Principales Bancos Centrales En este contexto se observa que la serie de experimentos de política monetaria no convencional en la que se han embarcado los principales Bancos Centrales muestra sus contradicción en el contexto de su cuestionado éxito para estabilizar la actividad económica global Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB

10 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 may-16 jul-16 sep-16 nov-16 ene-17 mar-17 may-17 Billones Tenedores y Deuda Publica La información sobre los principales tenedores de deuda pública al mes de mayo, confirma la solidez de la tendencia observada desde $65 Evolución de Principales Tenedores $67 $ , en donde los Fondos de Capital Extranjero (FCE) son los $55 principales demandantes de esta clase de instrumentos. $45 En lo corrido de 2017 los FCE lideran la demanda de TES Tasa Fija con compras registradas cercanas a los $6 billones. $35 $25 Fondos de Pensiones y Cesantias Fondos de Capital Extranjero $36 $31 Si se mantiene el ritmo de expansión de los FCE observado durante $15 Bancos Comerciales Fiducia Publica los ultimo año, a mediados del segundo semestre esta clase de inversionistas será no solo el principal tenedor de la deuda publica en pesos, sino el inversionista mas importante en términos absolutos del Fuente: Minhacienda Acumulado a Mayo 2017 TES TF mercado de deuda publica local. Fondos de Capital Extranjero Bancos Comerciales Lejos de considerar este fenómeno como un voto de confianza de los inversionistas externos sobre la economía colombiana, reiteramos que esto se explica por los excesos de liquidez global. De esta manera señalamos que esta dinámica alimenta las vulnerabilidades estructurales de la economía colombiana, en donde los beneficios de corto plazo, de un bajo costo de fondeo para el Gobierno aumenta el costo económico de mediano y largo plazo vía incremento de la Ministerio de Hacienda y CP Fondos de Pensiones y Cesantias Fiducia Publica Banco de la Republica Fondos de Prima Media Compañias de Seguros y Capitalizacion Otros Instituciones Oficiales Especiales may Billones deuda y distorsión de la estructura de las tasas de interés local. Fuente: Minhacienda

11 Billones Billones Monto Demandado (Billones) Deuda Privada: Volumen y Negociaciones Tras el apetito del mercado por instrumentos de tasa fija simple en el primer trimestre del año, en el acumulado a mayo, las demanda por instrumentos IPC retomó su liderazgo habitual. Destacamos las colocaciones en IPC de largo plazo, las cuales satisfacen las necesidades de inversionistas institucionales, y que se ven reforzadas en un ambiente de bajas tasas de interés. Para el periodo considerado sin embargo, las negociaciones en plazos inferiores a un año siguen siendo las más dinámicas Emisiones Monto / Demanda Enero Mayo 2017 IPC $ 6,728, TF $ 5,373, DTF $ 273, Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco IBR $ 328, Bid to Cover $ 35 $ 30 Volumen de Negociación Enero - Mayo 2017 IPC DTF IBR TF Emisiones por Plazo Enero - Mayo 2017 $ 25 $ $ $ 10 $ $ - menor a un año años Mayor 10 años a 3 años 4 a 6 años 7 a 10 años 11 años o + IPC DTF IBR TF Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco

12 feb-16 jun-16 oct-16 feb-17 jun-17 oct-17 feb-18 jun-18 oct-18 (%) Deuda Privada: Contexto de los Indicadores Mantenemos nuestra lectura sobre el mercado de deuda corporativa en el cual el panorama en materia de Evolución y expectativa de los Indicadores indicadores hace que la selección de activos en esta coyuntura sea una tarea desafiante Las valorizaciones observadas en lo corrido del año han descontado tanto el retroceso en la inflación como en el 7.0 potencial de ajuste de la tasas de intervención en Colombia En este contexto, las estimaciones sobre inflación, tasa de intervención e IBR, muestran una tendencia de ajuste a la 4.0 baja que deja muy poco espacio para procesos de 3.0 valorización en precio, dejando en consideración básicamente el potencial de rentabilidad que tienen cada uno de los indicadores, y que en la actualidad tiende a Inflación Tasa BanRep IBR converger. Fuente: Estimaciones Ultraserfinco

13 jun-11 sep-11 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 mar-17 Margen (%) Deuda Privada IPC El nivel de aplanamiento observado en general en el mercado de renta fija local, Curva IPC se hace mas evidente en la curva de títulos IPC Tras una valorización importante en la parte media de la curva a lo largo del mes anterior, durante mayo y parte de junio se ha registrado mayor interés por la parte corta Máximo Cierre 1.00 Mínimo Promedio 5 años Seguimos considerando que el rango de 2 a 5 años es el que a nuestro juicio ofrece el mejor balance de riesgo beneficio años 1.5 años 2 años 3 años 4 años 5 años 6 años 7 años 8 años 9 años 10 años11 años12 años Años al Vencimiento Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco Escenario de Rentabilidad Bono a 2 años 5.00 Márgenes e Indicador Dias \ Margen 1.60% 2.20% 2.40% 2.50% 2.60% 2.70% 2.80% 3.00% 3.60% % 16.11% 11.00% 8.53% 6.12% 3.76% 1.45% -3.00% % % 10.41% 8.06% 6.90% 5.76% 4.63% 3.51% 1.31% -5.00% % 9.09% 7.61% 6.88% 6.15% 5.43% 4.72% 3.30% -0.83% % 7.87% 7.24% 6.93% 6.61% 6.30% 5.99% 5.37% 3.54% % 5.35% 5.15% 5.05% 4.94% 4.84% 4.74% 4.54% 3.93% % 6.25% 6.18% 6.14% 6.11% 6.07% 6.04% 5.97% 5.76% % 6.01% 6.01% 6.01% 6.01% 6.01% 6.01% 6.01% 6.01% 1 años 3 años 5 años 7 años IPC

14 jun-11 oct-11 feb-12 jun-12 oct-12 feb-13 jun-13 oct-13 feb-14 jun-14 oct-14 feb-15 jun-15 oct-15 feb-16 jun-16 oct-16 feb-17 Tasa (%) Deuda Privada Tasa Fija Curva Tasa Fija Las métricas tradicionales para inversiones en instrumentos en tasa fija siguen registrando un limitado espacio de valorización. Reiteramos que en este contexto el potencial de valor en este segmento de mercado depende del efecto roll down Máximo Cierre Mínimo Promedio 5 años 0.5 años 0.75 años 1 años 1.5 años 2 años 3 años 4 años Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco Años al Vencimiento Escenario de Rentabilidad Bono a 2 años Tasa Fija Vs Tasa Repo 6.48% % % % % 6.48% % % % % % 15.41% 10.55% 8.20% 5.89% 3.64% 1.44% -2.83% % % 10.33% 8.09% 6.98% 5.89% 4.81% 3.74% 1.64% -4.42% % 9.31% 7.89% 7.19% 6.49% 5.80% 5.11% 3.75% -0.22% % 7.69% 7.09% 6.79% 6.49% 6.19% 5.89% 5.30% 3.55% % 6.87% 6.67% 6.57% 6.48% 6.38% 6.28% 6.09% 5.51% años 3 años BR Fuente: BVC Banrep. Cálculos Ultraserfinco

15 jun-11 nov-11 abr-12 sep-12 feb-13 jul-13 dic-13 may-14 oct-14 mar-15 ago-15 ene-16 jun-16 nov-16 abr-17 Margen (%) Deuda Privada IBR Curva IBR Aunque el mercado ha modificado a la baja la estimación de la tasa de intervención para el cierre de año, la demanda por esta clase de instrumentos se ha mantenido dinámica presionando aún el espacio entre los márgenes de negociación y los mínimos históricos Máximo Cierre Mínimo Promedio 5 años 1.30 El valor de esta clase de instrumentos sigue estando asociada a la estabilidad que ofrecen en la generación de retorno para los portafolios institucionales años 0.75 años 1 años 1.5 años 2 años 3 años Años al vencimiento Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco Márgenes e Indicador Escenario de Rentabilidad Instrumento 2 años Dias \ Margen 0.00% 0.60% 0.80% 0.90% 1.00% 1.10% 1.20% 1.40% 2.00% % 17.52% 12.55% 10.14% 7.79% 5.48% 3.23% -1.13% % % 11.60% 9.30% 8.17% 7.05% 5.95% 4.85% 2.70% -3.50% % 10.03% 8.57% 7.85% 7.14% 6.43% 5.73% 4.33% 0.26% % 8.45% 7.83% 7.52% 7.21% 6.90% 6.59% 5.98% 4.17% % 7.84% 7.64% 7.54% 7.44% 7.34% 7.24% 7.04% 6.44% % 7.47% 7.40% 7.37% 7.34% 7.30% 7.27% 7.20% 7.00% % 7.76% 7.76% 7.76% 7.76% 7.76% 7.76% 7.76% 7.76% 1 años 2 años IBR Fuente: BVC Banrep. Cálculos Ultraserfinco

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