T E S I (ECONOMÍA MÉXICO D.F.,

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1 INSTITUTO POLITÉCNICO NACIONAL ESCUELA SUPERIOR DE ECONOMÍA SECCIÓN DE ESTUDIOS DE POSGRADOO E INVESTIGACIÓN VALUACIÓN ESTOCÁSTICA DE CONTRATOS DE FUTUROS EN EL MERCADO MEXICANO DE DERIVADOS T E S I S QUE PARA OBTENER EL GRADO DE MAESTRO EN CIENCIAS ECONÓMICAS (ECONOMÍA FINANCIERA) P R E S E N T A: ALEXANDER GALICIA PALACIOS MÉXICO D.F., DICIEMBRE DE 2009

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5 Índice Página Cuadros, figuras y gráficas Relación de siglas Glosario Resumen Abstract Introducción iii iv v xiv xv xvi Capítulo 1. Los contratos de futuros en el mercado mexicano de derivados 1.1. Origen de los contratos de futuros El mercado mexicano de derivados Organización y estructura La cámara de compensación Principales derivados financieros Funcionamiento de contratos futuros en el MexDer La importancia del mercado de derivados..19 Capítulo 2. El movimiento geométrico browniano y la evaluación y cobertura de contratos de futuros 2.1. Modelo de un proceso estocástico Deducción de la ecuación del movimiento geométrico browniano Propiedades del movimiento geométrico browniano Modelo del comportamiento browniano de los precios de un activo Convergencia del precio futuro y el precio de mercado Convergencia estocástica Convergencia en la distribución Convergencia en probabilidad Convergencia con probabilidad unitaria Cobertura del riesgo con contratos de futuros Estrategia de cobertura Cobertura corta Cobertura larga Caminata aleatoria El modelado estocástico 56 i

6 Capítulo 3. Evaluación estocástica de contratos de futuros del IPC serie marzo Descripción de los datos Modelado del comportamiento de precios del IPC Programación del modelo Resultados de la estimación..68 Conclusiones...72 Bibliografía Anexos 79 ii

7 Índice de cuadros, figuras y gráficas Página Cuadro.1.1. Características de los contratos de futuros financieros sobre divisas...12 Cuadro 1.2. Características de los contratos de futuros financieros sobre deuda..13 Cuadro 1.3. Características de los contratos de futuros financieros sobre índices accionarios 14 Cuadro 1.4. Características de los contratos de futuros financieros sobre acciones individuales...15 Cuadro 3.1. Operaciones registradas de los contratos futuros del IPC al primer trimestre de Cuadro 3.2. Valores diarios del precio de mercado y del precio de liquidación al vencimiento de los contratos futuros del IPC...66 Cuadro 3.3. Estimaciones puntuales sobre el valor del IPC para el instante t Cuadro 3.4. Estimaciones del movimiento geométrico browniano y caminata aleatoria.69 Figura 1.1. Organización del mercado mexicano de derivados...7 Figura 1.2. Estructura corporativa del MexDer Figura 1.3. Operación de la cámara de compensación..11 Figura 2.1. Convergencia del precio futuro al precio de contado Figura 2.2. Convergencia del precio futuro al precio de contado Figura 2.3. Convergencia del cociente...33 Gráfica 2.1. Trayectorias del movimiento browniano para los precios diarios del IPC trimestral año Gráfica 2.2. Convergencia del precio futuro y contado del IPC Gráfica 2.3. Tendencia determinista versus estocástica...52 Gráfica 2.4. Caminata aleatoria con variaciones 54 Gráfica 2.5. Caminata aleatoria sin variaciones.55 Gráfica 3.1. Comportamiento trimestral de los contratos futuros del IPC en el MexDer..60 Gráfica 3.2. Modelo browniano de simulación de precios...70 iii

8 Relación de siglas AMIB. Asociación mexicana de intermediarios bursátiles. AR. Modelo autorregresivo. ASIGNA. Cámara de compensación. BBVA. Bancomer S.A. de C.V. BMV. Bolsa mexicana de valores. CBOE. The Chicago Board Options Exchange. CBOT. Chicago Board of Trade. CME. Chicago Mercantile Exchange. CPE. Chicago Product Exchange. CETES. Certificados de tesorería de la Federación. CNBV. Comisión nacional bancaria y de valores. CNSF. Comisión nacional de seguros y fianzas. MexDer. Mercado mexicano de derivados. IPC. Índice de precios y cotizaciones. SHCP. Secretaría de hacienda y crédito público. SV. Volatilidad estocástica, por sus siglas en ingles Stochastic Volatility. Var. Varianza. iv

9 Glosario Acción. Representa una porción del capital social de una empresa, e incorpora el derecho y las obligaciones de los socios. El rendimiento se obtiene por diferencia de capital o dividendos. Activo subyacente. Bien o índice de referencia, objeto de un contrato de futuro o de un contrato de opción, concertado en la bolsa de derivados. Asigna. Fideicomiso administrado por Bancomer S.A., identificado como Asigna, Compensación y Liquidación, cuyo fin es el de compensar y liquidar contratos de futuros y contratos de opciones, y para actuar como contraparte en cada operación que se celebre en MexDer. Cámara de compensación. Es la negociación mercantil que establecerá la fiduciaria con cargo al patrimonio del fideicomiso número F/30,430 que tiene por fin compensar y liquidar contratos de futuros, así como actuar como contraparte en cada operación que se celebre en la bolsa, la cual se identifica con el nombre comercial de Asigna Compensación y Liquidación. Caminata aleatoria. Es una formalización matemática de la trayectoria que resulta de hacer sucesivos pasos aleatorios. Clase. Todos los contratos de futuros y contratos de opciones que tienen como objeto o referencia un mismo activo subyacente. Clave de pizarra. A los códigos que la bolsa asigna a cada socio liquidador u operador, formador de mercado y, en su caso, a aquellos sujetos a los v

10 términos y condiciones de liquidez para identificar sus operaciones en el sistema electrónico de negociación. Commodities. Palabra inglesa que se utiliza para nombrar al conjunto de mercaderías como metales, productos agrícolas, en general cualquier bien físico. Contrato. Instrumento legal en el que se establecen las partes que se obligan y sus respectivos derechos y obligaciones. Contrato abierto. Operación celebrada en MexDer por un cliente a través de un socio liquidador, que no haya sido cancelada por el mismo cliente, por la celebración de una operación de naturaleza contraria de la misma serie, a través del mismo socio liquidador. Contrato futuro. Contrato estandarizado en plazo, monto, cantidad y calidad, entre otros, para comprar o vender un activo subyacente, a un cierto precio, cuya liquidación se realizará en una fecha futura. Si en el contrato de futuro se pacta el pago por diferencias, no se realizará la entrega del activo subyacente. De acuerdo con el subyacente es como se determina el tipo de futuro, así se tiene que un futuro sobre divisas se está refiriendo a que el valor subyacente objeto del contrato es una cantidad determinada de cierta moneda extranjera. Contrato de divisas. Son contratos estandarizados negociados en una bolsa de operaciones de futuros para el intercambio en una fecha futura, de determinadas cantidades de divisas. Son estandarizados porque solamente pueden constituirse en unos pocos montos y las fechas de vencimiento tienen una variabilidad escasa, corresponden únicamente a los terceros miércoles de marzo, junio, septiembre y diciembre. Estos vi

11 contratos sirven a los operadores cambiarios para calzar posiciones largas con posiciones cortas. Contrato de tasas de interés. Un contrato a futuro sobre tasas de interés es un contrato de cobertura sobre un activo cuyo precio depende únicamente del nivel de las tasas de interés. La importancia de este tipo de contratos radica que en la actualidad, el volumen total de operación de los contratos de futuros sobre instrumentos financieros representa más de la mitad del volumen de toda esta industria. Derivados financieros. Los derivados financieros como su nombre indica son productos que derivan su precio del precio de otros productos. Se trata de contratos financieros destinados a cubrir los posibles riesgos que aparecen en cualquier operación financiera, estabilizando y por lo tanto concretando el costo financiero real de la operación. Divisa. Unidad monetaria de un país en dependencia de la base de garantía. El término de divisa también se emplea para designar la moneda extranjera que participa en el sistema de pagos internacional. Especulación. Actuación consistente en asumir conscientemente un riesgo superior al corriente con la esperanza de obtener un beneficio superior al medio que se obtiene normalmente en una operación comercial o financiera. Estandarización. La estandarización es el desarrollo sistemático, aplicación y actualización de patrones, medidas uniformes y especificaciones para materiales, productos o marcas, y constituye un método excelente para controlar los costos de materiales, eliminar el número de proveedores y ayudar a la gente a identificar los productos en donde quiera que se encuentre. vii

12 Fecha de liquidación. Es el día hábil en que son exigibles las obligaciones derivadas de un contrato conforme a las condiciones generales de contratación. Fecha de vencimiento. Es el día hábil en que expira el plazo de un contrato conforme a las condiciones generales de contratación. Fondo de aportaciones. Fondo constituido en la cámara de compensación con las aportaciones iníciales mínimas entregadas por los socios liquidadores, por cada contrato abierto. Fondo de compensación. Fondo constituido en la cámara de compensación con, al menos, el porcentaje de la suma de todas las aportaciones iníciales mínimas que fijen las autoridades en las disposiciones legales aplicables y que la cámara de compensación le solicite al socio liquidador, así como por cualquier otra cantidad solicitada por la cámara de compensación para este fondo. Incertidumbre. La incertidumbre es el desconocimiento de un hecho futuro. Indeval. Es la Institución privada que cuenta con autorización de acuerdo a la ley, para operar como depósito central de valores. Índice accionario. Valor de referencia que refleja el comportamiento de un conjunto de acciones. Se calcula mediante una fórmula que considera diferentes variables. Interés. Precio que paga el emisor por el uso de los fondos que le son prestados. El interés es una carga para aquél que lo desembolsa y una renta para aquél que lo recibe. viii

13 Interés abierto. Número de contratos abiertos a una fecha determinada dentro del mercado de derivados. Inversionista. Persona física o moral, nacional o extranjero que, a través de una casa de bolsa, coloca sus recursos a cambio de valores, para obtener rendimientos. IPC. Es el principal indicador del mercado accionario mexicano, el cual ilustra el comportamiento de una muestra de emisoras representativas del universo de empresas que cotizan en bolsa, con respecto a su valor de capitalización. Indicador de la evolución del mercado accionario en su conjunto. Se calcula en función de las variaciones de precios de una selección de acciones, llamada muestra, balanceada, ponderada y representativa de todas las acciones cotizadas en la BMV. Liquidación. Cerrar una posición cualquiera que ella sea, larga o corta. Para una posición larga abierta, se puede liquidar la posición vendiendo el contrato. Para una posición corta, se logra mediante la compra de un contrato de futuro de la misma serie. Liquidación diaria. Sumas de dinero que deban solicitarse, recibirse y entregarse diariamente, según corresponda, y que resulten de la valuación diaria que realice la cámara de compensación por aportaciones iníciales mínimas, fondo de compensación y por variaciones en el precio de cierre de cada contrato abierto, con respecto al precio de cierre del día hábil inmediato anterior o, en su caso, con respecto al precio de concertación. Liquidación al vencimiento. Es el pago que se realiza al termino del contrato, en el mercado de derivados es el tercer día hábil posterior a la fecha de vencimiento. ix

14 Lote: Cantidad mínima de títulos que convencionalmente se intercambian en una transacción. Mercado de futuros. Es aquel en el cual se transan contratos en los cuales las partes se comprometen a comprar o vender en el futuro un determinado bien, definiendo en el presente la cantidad, precio, y fecha de vencimiento de la operación. MexDer. Sociedad anónima denominada MexDer, Mercado Mexicano de Derivados, S.A. de C.V., que tiene por objeto proveer las instalaciones y demás servicios para que se coticen y negocien los contratos de futuros y contratos de opciones. Movimiento geométrico browniano. Movimiento estocástico para describir el precio de los activos financieros aplicado en modelos de riesgo económico y financiero. Operadores. A las instituciones de crédito, casas de bolsa y demás personas físicas y morales que pueden o no ser socios de la bolsa, cuya función sea actuar como comisionista de uno o más socios liquidadores, en la celebración de contratos de futuros y que pueden tener acceso al sistema electrónico de negociación de la bolsa para la celebración de dichos contratos. Operador. Es el miembro de MexDer, cuya función es actuar como comisionista de uno o más socios liquidadores, en la celebración de contratos de futuros y contratos de opciones y que puede tener acceso a las instalaciones de MexDer, para la celebración de dichos contratos. x

15 Posición corta. Posición que mantiene un inversionista que se compromete a vender un bien subyacente, mediante un contrato de futuro. Número de contratos de cada una de las series respecto de las cuales el cliente actúa como vendedor. Posición larga. Posición que mantiene el comprador de un futuro. Número de contratos de cada una de las series, respecto de los cuales el cliente actúa como comprador. Posición límite. Es el número máximo de contratos abiertos de una misma clase o serie que podrá tener un cliente. Postura: Es la oferta para comprar o vender un número de contratos de una serie a un precio determinado, realizada por un socio liquidador u operador a través del sistema electrónico de negociación. Precio. Valor monetario que se asigna a un activo. Precio futuro. Precio por unidad de activo subyacente acordado en un contrato de futuro en la fecha de celebración. Precio de liquidación diaria. Precio de referencia por unidad de activo subyacente que el MexDer da a conocer a la cámara de compensación, para efectos del cálculo de aportaciones y la liquidación diaria de los contratos de futuros y de contratos de opciones. Precio de liquidación al vencimiento. Precio de referencia por unidad de activo subyacente que da a conocer MexDer y con base al cual la cámara de compensación Asigna realiza la liquidación de los contratos de futuros y de contratos de opciones en la fecha de liquidación. xi

16 Precio de mercado. Corresponde al precio que se aplica a una transacción y se conoce como precio spot. Prima. El sobreprecio que se debe pagar para compensar el riesgo de invertir en un activo. Prima de riesgo. Porción adicional del rendimiento esperado que puede al incremento del riesgo de una inversión; diferencia entre el rendimiento esperado de la inversión en un activo riesgoso y el esperado al invertir en un activo menos riesgoso. Producto derivado. Instrumento financiero, cuya principal característica es que su valor está vinculado a un valor subyacente. Los principales productos derivados son los futuros, las opciones, los warrants, las opciones sobre futuros y los swaps. Proceso estocástico. Es una sucesión de variables aleatorias indexadas por una variable continua o discreta en el tiempo. Cada una de las variables aleatorias del proceso tiene su propia función de distribución de probabilidad y, entre ellas, pueden estar correlacionadas o no. Cada variable o conjunto de variables sometidas a influencias o impactos aleatorios constituye un proceso estocástico. Proceso Wiener. Proceso estocástico que es derivado del movimiento browniano. Rendimiento. Es el porcentaje ganado o perdido en una inversión. Rendimiento esperado. Valor medio de los rendimientos posibles ponderados por sus probabilidades. xii

17 Rendimiento exigido. Es la rentabilidad que esperan obtener los accionistas para sentirse suficientemente remunerados. La rentabilidad exigida a las acciones depende del tipo de interés de los bonos del Estado a largo plazo y del riesgo de la empresa. Riesgo. Es la posibilidad de movimientos adversos en el precio del activo. Riesgo de mercado. Es el que afecta al tenedor de cualquier tipo de valor, ante las fluctuaciones de precio ocasionadas por movimientos normales del mercado. Serie. Tratándose de contratos de futuros, son todos los contratos pertenecientes a una misma clase con igual fecha de vencimiento. Todas las opciones de la misma clase, con igual precio y fecha de vencimiento. Subyacente. Activo o índice bursátil que se usa de referencia en un derivado financiero. Tasa de interés. Es el costo por el uso del dinero, es el que paga un instrumento de deuda. Volatilidad. Grado de fluctuación del precio de un activo, que debe reflejarse a un periodo. xiii

18 Resumen En el mundo real la dinámica del entorno económico se refleja en el índice representativo del mercado de valores; una forma de representarlo es por medio de un proceso estocástico que describa la difusión del valor del índice, por lo que en esta investigación se analiza la determinación de los parámetros del modelo geométrico browniano para representar el comportamiento del valor del índice, y determinar el precio de los contratos de futuros sobre el mismo, comparándolos con los registros históricos observados en el mercado mexicano de derivados (MexDer). En este trabajo se presenta la prueba empírica del modelo estocástico de caminata aleatoria y se compara con el modelo del movimiento geométrico browniano, para lo cual se simula la evolución del valor del índice de precios y cotizaciones (IPC) y la determinación del precio de los contratos de futuros que lo utiliza como activo subyacente. Se analiza el efecto del intervalo de tiempo de evaluación en el precio de los contratos de futuros, al compararlos con la difusión del valor del índice de precios y cotizaciones conforme se acerca la fecha de vencimiento de los contratos de futuros. Para la reproducción del comportamiento inicialmente se realiza un ajuste de los rendimientos para una representación log-normal del valor del índice donde no se permiten valores inferiores a cero. Adicionalmente se presentan los resultados de 53 simulaciones, para mostrar el comportamiento estocástico del valor del activo subyacente y corroborar la hipótesis de estudio, reportando relaciones de convergencia entre el precio futuro y el precio de mercado al aproximarse la fecha de vencimiento del contrato de futuros que se cotiza en el MexDer. xiv

19 Abstract In the real world the dynamics of the economic surroundings is reflected in the representative index of the stock market; a form to represent it is by means of a stochastic process that describes the diffusion of the value of the index, reason why in this investigation the determination of the parameters of the brownian geometric model is analyzed to represent the behavior of the value of the index, and to determine the price of contracts of future on the same, comparing them with the observed historical registries in the Mexican market of derivatives (MexDer). In this work the empirical test of the estocástico model of random long walk appears and it is compared with the model of the brownian geometric movement, for which it simulates the evolution of the value of the index of prices and quotes (IPC) and the determination of the price of contracts of futures uses that it like underlying assets. The effect of the time interval of evaluation in the price of contracts of futures is analyzed, when comparing them with the diffusion of the value of the index of prices and quotes as the date of victory of contracts of futures approaches. For the reproduction of the behavior initially an adjustment of the yields for a log-normal representation of the value of the index is realised where inferiors to zero are not allowed values. Additionally the results of 53 simulations appear, to show the estocástico behavior of the value of the underlying assets and of corroborating the hypothesis of study, reporting relations of convergence between the future price and the price from market when coming near the date of victory of the contract of futures that quotes in the MexDer. xv

20 Introducción La ciencia económica se justifica por el deseo humano de satisfacer sus propios fines; por lo que desde el surgimiento de la teoría clásica, muchos conceptos asociados al dinero han cambiado, por ejemplo; el concebir al dinero como un facilitador para los intercambios comerciales y con nulo efecto en la actividad económica. Asimismo, plantea que al ser el dinero un activo con rendimiento certero, su tendencia en el mercado futuro es buscar la forma de reducir el riesgo en las carteras de una economía. Por otro lado, la toma de decisiones para los agentes económicos, hizo necesario el desarrollo de un conjunto de herramientas que les permitan afrontar inteligiblemente la rapidez y variabilidad con la que los precios de los activos financieros modifican los patrones de riesgo en las inversiones realizadas en el mercado financiero, y que en última instancia representan un problema económico para la construcción y selección de un portafolio de inversión que permita incrementar sus expectativas y reducir el riesgo al maximizar la rentabilidad de sus inversiones. En este sentido, la valuación de activos financieros mediante métodos matemáticos tiene su origen a principios del siglo XX con los trabajos de Louis Bachelier ( ), ya que es uno de los primeros en estudiar el movimiento de los precios utilizando movimientos aleatorios con distribución normal y en modelar el movimiento browniano. Por su parte la teoría económica y financiera ha realizado múltiples esfuerzos para comprender la dinámica de los precios y proporcionar a los inversionistas, instrumentos más precisos para afrontar los riesgos en el mercado financiero. Más aún en los últimos años el desarrollo de estrategias para reducir el riesgo en la rentabilidad de las inversiones que estos realizan en el mercado de futuros ha sido xvi

21 de gran interés; no obstante la ausencia de instrumentos y mecanismos que les permitan determinar la incertidumbre en las operaciones que realizan, garantizando rendimientos sin exposición al riesgo, hace necesario su desarrollo como complemento a la literatura financiera. En consecuencia, esta investigación propone el movimiento geométrico browniano como instrumento para modelar el comportamiento estocástico de los valores del Índice de Precios y Cotizaciones (IPC), y proporciona un ejemplo de un modelo de valuación de activos sobre contratos de futuros del IPC, para un periodo determinado expresado a través del movimiento geométrico browniano, el cual refleja el valor de incertidumbre de una inversión en un portafolio de contratos futuros. Con base en la problemática expuesta, el objetivo que plantea esta investigación consiste en evaluar el valor de un contrato de futuros considerando que el precio del activo sigue un proceso estocástico, y mediante el movimiento geométrico browniano se pueden modelar las situaciones de incertidumbre que se presentan en el mercado. Si bien es cierto, el valor de un contrato de futuro depende de la evolución incierta del precio hasta la fecha de vencimiento, por lo que la disyuntiva entre riesgo y rendimiento induce a los inversionistas a corroborar que la cantidad que se paga por el contrato futuro sea adecuada a la reducción del riesgo. La hipótesis propuesta, asume que si el movimiento geométrico browniano describe el comportamiento del valor del activo subyacente y permite predecir el precio futuro con una adecuada precisión, entonces la negociación de un contrato a futuro se realizará a un precio justo para el vendedor y el comprador y se reduce la posibilidad de arbitraje. xvii

22 Por otro lado, el marco temporal comprende el periodo de 2006 y 2007, mediante el cual se realiza un análisis trimestral sobre el índice de precios y cotizaciones (IPC), de la serie MR07 con fecha de vencimiento a marzo de 2007, para conocer las trayectorias de precios que sigue el activo subyacente. En cuanto al marco teórico que sustenta el origen de esta investigación, corresponde al movimiento geométrico browniano desarrollado por Robert Brown ( ), además de las fuentes históricas de los activos financieros y antecedentes que dieron origen al mercado de derivados en México. En síntesis, esta investigación se encuentra organizada en tres capítulos a los que le anteceden una introducción que describe las características más relevantes de su contenido y la metodología utilizada, de igual forma describe el objetivo que se persigue y la hipótesis que se desea comprobar. El desarrollo teórico en el primer capítulo, aborda una descripción general del problema del uso de futuros y su valoración en el mercado de derivados en México que es el MexDer; se analiza su organización y funcionamiento para la determinación de precios de los activos que allí se negocian. En el segundo capítulo se presenta una introducción al modelo del movimiento geométrico browniano iniciando con el desarrollo del proceso estocástico del modelo, la deducción de la ecuación del movimiento geométrico browniano tomando en consideración sus propiedades, para concluir con el comportamiento browniano de precios; adicionalmente se analiza la formación de precios con contratos de futuros, relaciones de convergencia y estrategias de cobertura con contratos de futuros. En el tercer capítulo, se desarrolla un modelo de simulación de precios mediante la aplicación del movimiento geométrico browniano, utilizando la información trimestral de la serie MR07 correspondiente a la cotización de los contratos de xviii

23 futuros sobre el IPC en el mercado mexicano de derivados, mediante el cual se obtienen las trayectorias que sigue el movimiento geométrico browniano, realizando la comparación de los resultados obtenidos entre el precio de mercado y el precio simulado para el activo subyacente, estableciendo las limitaciones, ventajas y desventajas del modelo, basados en la evidencia empírica. Finalmente, se exponen las conclusiones de la investigación interpretando los resultados obtenidos, alcances y limitaciones para validar la hipótesis planteada. La aplicación del movimiento geométrico browniano para modelar la muestra de análisis sobre contratos de futuros del IPC, efectivamente refleja las situaciones de incertidumbre del valor de los activos, por lo que puede ser una herramienta relevante para orientar las preferencias de los inversionistas en el mercado de derivados, y llevar a cabo una elección optima de un portafolio de inversión bajo la regla riesgo y rendimiento. xix

24 Capítulo 1. Los contratos de futuros en el mercado mexicano de derivados. Un contrato de futuro es un acuerdo entre dos partes para realizar una transacción en una fecha futura, por una cantidad de activo a un precio establecido en el momento de realizar el acuerdo; su principal característica es que es un contrato estandarizado por sus términos y la probabilidad de su negociación en mercados organizados. Las partes se comprometen a comprar o vender un activo financiero en una fecha futura; por un lado la estandarización incrementa la liquidez del contrato y posibilita una formación del precio más eficiente; y la organización del mercado garantiza el buen funcionamiento de todas las transacciones. Los contratos de futuros surgen por la necesidad de cobertura del riesgo, pero actualmente se utilizan para especulación y por las oportunidades de arbitraje. A partir de la década de los ochenta los productos derivados presentaron un auge de operación, tanto en mercados organizados como en los mercados extrabursátiles, denominados over the counter (OTC). El mercado de derivados es un mercado de transferencia de riesgos, ya que el riesgo que un agente económico no desea asumir, se traspasa a otro agente económico que a cambio de obtener una compensación o prima asume el riesgo. Por otro lado, los productos derivados son más valiosos en ambientes de alta volatilidad o variación de precios. En 1998 se creó en México el mercado mexicano de derivados (MexDer), desde entonces dicho mercado ha experimentado un enorme auge convirtiéndose en 1

25 uno de los de mayor crecimiento y el más joven donde se negocian productos financieros, índices accionarios, monedas locales y extranjeras. En este capítulo, se analizan las características más importantes del mercado de derivados de México, se parte de su estructura administrativa y funcional hasta las características de los diferentes tipos de contratos y las posiciones que adoptan en el mercado Origen de los contratos de futuros. La necesidad de realizar operaciones monetarias o de entrega de mercancía que se lleven a cabo en una fecha futura da origen a los primeros mercados de futuros, que están expuestos a los siguientes riesgos: Incumplimiento de cualquiera de las partes. Cantidad del producto a entregar o recibir, diferente a lo establecido. Entregas del producto con calidad menor o mayor a lo acordado. No se ajusta la fecha y lugar de entrega. Variación del precio con respecto al acuerdo previo al inicio de la operación. Los contratos de futuros surgieron como respuesta al crecimiento de la volatilidad de los precios de las materias primas, los tipos de interés, y del tipo de cambio. El crecimiento de la actividad económica impulsa a los mercados, que necesitan mayores volúmenes de financiación y expone a los participantes a riesgos crecientes, derivados de las fluctuaciones en los precios y hacen que los participantes exijan el pago de la prima de riesgo que provoca un aumento del costo, por lo que, los mercados de futuros nacen como solución para reducir riesgo. 2

26 Para reducir los riesgos asociados a las operaciones de futuro se crearon mercados organizados en donde, compradores y vendedores realizan sus negociaciones libremente, y son reguladas por autoridades competentes en la materia quienes establecen las reglas de operación. Con el fin de facilitar las negociaciones y la operación del mercado se establecieron normas para cada producto; se utilizan contratos normalizados en donde la cantidad se determina por lotes, con una cantidad de títulos y calidad, el vencimiento, lugares de entrega fija y garantías. García (2007), menciona que el primer mercado organizado se creó en 1849, en la ciudad de Chicago, el objeto fue celebrar operaciones a futuro en los Estados Unidos de América, y se escogió esta ciudad por su situación geográfica, ya que facilita la entrega física de las mercancías, de igual forma menciona que el primer producto que se comercializó en este lugar fue el maíz; lo siguieron el trigo y la semilla de soya y posteriormente se abrieron otros mercados en Nueva York, en donde se realizaron operaciones con ganado, café, azúcar, cacao, algodón, petróleo entre otros. En la actualidad, el mercado de Chicago Board of Trade (CBOE) es el referente más importante en Estados Unidos y el mundo; y continua siendo el de mayor uso a nivel mundial debido a su infraestructura, eficiencia y a su gran difusión y fácil acceso desde cualquier parte del mundo, adicionalmente tiene una estrecha supervisión del Estado; por medio del mercado de productos derivados se da empleo directo a 150,000 personas en la ciudad de Chicago, donde se ubican los tres mercados más importantes en cuanto a volumen de contratación que son: Chicago Board of Trade (CBOE). Chicago Mercantile Exchange (CME). Chicago Board Options Exchange (CBOE). 3

27 En la década de los ochenta, aproximadamente diez años después de su creación en Estados Unidos, los contratos de futuros y opciones financieros llegaron a Europa, constituyéndose mercados de forma gradual en los siguientes países: Holanda el EOE (European Options Exchange) en Reino Unido el LIFFE (London International Financial Futures Exchange) en Francia el MATIF (Marché a Terme International de France) en Suiza el SOFFEX (Swiss Financial Futures Exchange) en Alemania el DTB (Deutsche Terminbourse) en Italia el MIF (Mercato Italiano Futures) en El mercado de futuros nace con la finalidad de que todas las operaciones se celebren dentro de un lugar establecido, vigilado por autoridades competentes del Estado y a través de contratos estandarizados, con el fin de poder efectuar las transacciones bajo un mismo parámetro de referencia y con facilidad y eficiencia, ya que se tiene un solo precio en todo momento para cada producto que cumple con los requisitos, y para poder comprar o vender contratos que cuentan con los mismos parámetros de referencia; permite que los participantes sólo negocien el precio del contrato. En sus inicios los mercados de futuros tenían la finalidad de ayudar a los compradores y vendedores de los productos físicos; sin embargo, para que estos participantes pudieran efectuar más ágilmente sus operaciones, se permitió la participación de inversionistas que quisieran aprovechar las fluctuaciones de los precios para obtener utilidades. Este elemento, permite que el número de participantes sea mayor y facilita la transferencia del riesgo de fluctuaciones adversas de los precios de aquellos participantes que buscan cobertura a aquellos que desean correr riesgo en busca de utilidades. 4

28 Un contrato de futuros existe en el momento en que un comprador y un vendedor se ponen de acuerdo sobre el precio de un producto. Una vez que ambas partes cierran la operación, la cámara de compensación es la que rompe la relación entre los dos, y cada uno tiene la posibilidad de mantener el contrato y cumplir sus obligaciones en forma independiente. Los contratos de futuros son compromisos estandarizados de entregar o recibir una cantidad de una mercancía, divisa o instrumento financiero con calidad y cantidad específica en el futuro. Los contratos de futuros se pueden utilizar para realizar operaciones de cobertura y de especulación. Las bolsas de derivados, por sí mismas, no compran ni venden los contratos, ni tampoco son dueñas de ningún producto. Las bolsas son lugares donde sus miembros efectúan operaciones de compra y venta de contratos de futuros, bajo la vigilancia de autoridades competentes en la materia que vigilan que todas las transacciones se efectúen bajo los estatutos y leyes establecidas. La bolsa de derivados tiene la responsabilidad de establecer las reglas que rigen la conducta de sus miembros; también puede servir como árbitro en problemas entre miembros, o bien entre miembros y clientes, ayuda a investigar las quejas o denuncias y establece los castigos. El principal beneficio que ofrece es que provee la infraestructura necesaria para que productores y consumidores de un producto físico puedan fijar el precio, con la finalidad de eliminar los riesgos de fluctuaciones adversas de este precio. Es el lugar donde acuden individuos dispuestos a obtener utilidades y asumir el riesgo de las fluctuaciones del precio del activo al que hace referencia el contrato. Es tarea de la bolsa, establecer las especificaciones de cada uno de los contratos de futuros como son la calidad, cantidad, lugares, fechas y formas de entrega, también designar el personal que vigila las entregas físicas, que se efectúen de 5

29 acuerdo con las reglas y establece los montos de garantía denominados márgenes iníciales y de mantenimiento El mercado mexicano de derivados. La volatilidad e incertidumbre siempre están presentes en el día a día en los mercados financieros, lo que hace necesario que inversionistas, empresarios, administradores de fondos y/o riesgos, tesoreros corporativos y personas físicas consideren distintas alternativas para controlar y administrar eficientemente los riesgos a los cuales se encuentran expuestos, así como para optimizar el rendimiento de sus portafolios 1. El mercado de derivados listados se concibió en 1994 a través de la Bolsa Mexicana de Valores y del Indeval; la primera contribuyó con el financiamiento para crear la bolsa de opciones y futuros que se denomina MexDer (Mercado Mexicano de Derivados) y la segunda asume la responsabilidad de crear la cámara de compensación de derivados que se denomina Asigna, compensación y liquidación. El 15 de diciembre de 1998, la Bolsa de Derivados mexicana inició operaciones al listar contratos de futuro sobre subyacentes financieros, se constituyó como una sociedad anónima de capital variable, autorizada por la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP). El capital fijo y el capital variable de la sociedad están representados por acciones de las series b1, que corresponden a derechos patrimoniales y corporativos y pueden ser suscritas por las personas morales autorizadas por el consejo de administración, para actuar como socios operadores o liquidadores y las series b2 que solo cuentan con plenitud de derechos parciales, pero corporativos restringidos y que podrán ser suscritas por las personas morales que también autorice el consejo de administración. 1 Mexder Una Introducción, Mexder, Mercado Mexicano de Derivados, (2007), pág.1. 6

30 Los objetivos de la bolsa de derivados son: Ofrecer la infraestructura física y procedimientos para celebrar contratos de futuros y contratos de opciones. Conciliar y decidir a través de los comités establecidos al respecto, las diferencias que surjan por las operaciones celebradas. Mantener programas permanentes de auditoría a los llamados socios operadores y liquidadores. Vigilar la transparencia, corrección e integridad de los procesos de formación de precios, así como la observancia de la normatividad correspondiente en la concreción de las operaciones. Establecer los procedimientos disciplinarios destinados a sancionar las infracciones que cometan sus miembros y garantizar que las operaciones se efectúen en un marco de transparencia y confidencialidad. Diseñar los contratos de futuros y opciones que serán negociados Organización y estructura. La bolsa de derivados en México está constituida por el MexDer, mercado mexicano de derivados, S.A. de C.V. y su cámara de compensación, establecida como Asigna, compensación y liquidación, los socios liquidadores operadores y formadores. Figura 1.1. Organización del mercado mexicano de derivados MexDer Cámara de Compensación (Asigna) Socios Liquidadores Operadores y Formadores Fuente: Elaboración Propia. 7

31 La organización administrativa del MexDer cuenta con una asamblea de accionistas que es el órgano supremo de la sociedad y el consejo de administración, responsable de la administración; que tiene las siguientes funciones: Aprobar la naturaleza de los servicios que preste la sociedad y determinar las tarifas, cuotas o comisiones que cobrará por los mismos. Autorizar o suspender la inscripción de socios operadores y socios liquidadores. Establecer lineamientos para la operación de la cámara de compensación. La estructura corporativa del MexDer se presenta en la figura 1.2. Figura 1.2. Estructura corporativa del MexDer Asamblea de Accionistas Consejo de Administración Dirección General Administración y Planeación Promoción Operación Contraloría Normativa Fuente: 8

32 El MexDer cuenta con una estructura corporativa compuesta por la asamblea de accionistas que se caracteriza por ser un órgano supremo con resoluciones legales obligatorias para todos los accionistas. Un consejo de administración que es el órgano encargado de la administración de MexDer integrado por consejeros propietarios y sus respectivos suplentes. Es apoyado por diversos comités para el desahogo y resolución de asuntos de naturaleza específica, previstos en las reglas y disposiciones de carácter prudencial emitidas por las autoridades financieras, así como en los estatutos y el reglamento interior de MexDer. Los comités de apoyo a la administración son él: Ejecutivo, el De admisión y nuevos productos, el Normativo y de ética, el Comité de auditoría, Comité disciplinario y arbitral, Comité de certificación, Comité de cámara de compensación, y Comité de promoción. Los participantes en MexDer pueden ser operadores o socios liquidadores. Los operadores son personas morales facultadas para operar contratos en el sistema electrónico de negociación de MexDer, en calidad de comisionistas de uno o más socios liquidadores. Los socios liquidadores son fideicomisos que cumplen los requisitos financieros, crediticios y operativos que establece la normatividad aplicable al mercado de derivados, para participar como accionistas de MexDer y aportar el patrimonio de Asigna; tienen la finalidad de liquidar y, en su caso, celebrar por cuenta de clientes, contratos de futuro y opción operados en el MexDer. 9

33 Los formadores de mercado son operadores que han obtenido la aprobación por parte de MexDer, para actuar con tal carácter y que deberán mantener en forma permanente y por cuenta propia, cotizaciones de compra o venta de contratos de futuro y opción, respecto de la clase en que se encuentran registrados, con el fin de promover su negociación La cámara de compensación. Actúa como intermediario o mediador en las transacciones de futuros, garantizando las transacciones que realizan comprador y vendedor; a los miembros de la cámara se les pide que mantengan su margen de inversión, los márgenes se ajustan por las ganancias y las pérdidas al final de cada día, los márgenes deben ser mantenidos y ser iguales a la cantidad original de los contratos pendientes y en caso de ser menor la cantidad, los miembros de la cámara de compensación deberán adicionar recursos monetarios para mantener este margen y en caso de ser mayor la cantidad podrán si desean, retirar los sobrantes. Este depósito debe efectuarse antes de que se inicien las operaciones del siguiente día hábil. La cámara de compensación da seguridad a los participantes sobre sus operaciones y permite liquidar sus posiciones en el momento en que cada parte lo desee, establece los límites respecto al número máximo de contratos que un miembro puede reportar, o bien puede imponer una cantidad mayor de margen inicial si se excede el número de contratos que puede reportar; la suma total de contratos que mantiene la cámara en todo momento es igual a cero, ya que para cada comprador existe un vendedor; adopta el papel de intermediario; el de comprador ante cada vendedor y viceversa. Para efectuar operaciones en los mercados de futuros es necesario hacer el depósito de márgenes iniciales de garantía por cada contrato de compra o venta 10

34 que se adquiere, por lo que la cámara exige a cada uno de sus miembros depositar los márgenes iniciales netos de las operaciones que se han efectuado. Figura 1.3. Operación de la cámara de compensación Fuente: Santillán Arturo, (2007), Sistema Financiero Mexicano, Mercado Mexicano de Derivados, pág Principales derivados financieros. Los productos derivados son instrumentos financieros, cuya característica es que están vinculados a un valor de un activo subyacente que les sirve de referencia, surgieron como instrumentos para cubrir las fluctuaciones de precios que sufrían particularmente las operaciones de compra-venta de productos agroindustriales, conocidos como commodities. Los derivados financieros, tienen como activos subyacentes las acciones de empresas que cotizan en el mercado de valores, canastas de acciones, índices accionarios, tasas de interés y divisas, por lo que se aplican para cubrir los cambios en el valor de: créditos adjudicados a tasa de interés variable, cuentas por pagar o por cobrar en moneda extranjera y a un plazo determinado, portafolios de inversión en acciones, o de los flujos de caja presupuestados. 11

35 Los productos derivados proveen de liquidez y estabilidad a los mercados financieros; propiciando condiciones para diversificar las inversiones y permiten establecer estrategias de cobertura. Los contratos sobre divisas permiten realizar pagos futuros y obtener rendimientos en dólares ó euros, realizar adquisiciones de equipo y llevar a cabo importaciones o exportaciones con estas monedas. Cuadro 1.1. Características de los contratos de futuros financieros sobre divisas. FUTUROS SOBRE DIVISAS Características del contrato Dólar de los Estados Unidos de América DA (Liquidación en especie) Euro: moneda de curso legal de la unión monetaria europea EURO Tamaño del contrato Periodo del contrato Clave de pizarra $10, dólares americanos Ciclo mensual hasta por diez años DA más mes y año de vencimiento: DA MR06 (marzo de 2006) Unidad de cotización Pesos por dólar Fluctuación pesos, valor de la puja por contrato mínima 1.00 pesos Horario de 7:30 a 14:00 horas tiempo de la Cd. negociación de México Último día de Lunes en la semana que corresponda al tercer miércoles d negociación mes de vencimiento y si fuera inhábil sería el día hábil y vencimiento inmediato anterior. Liquidación al vencimiento Segundo día hábil siguiente a la fecha de vencimiento. Fuente: Consultada el 7 de abril de , euros Ciclo mensual hasta por un año. EURO más mes y año de vencimiento: EURO MR06 (marzo de 2006) Pesos por euro pesos, valor de la puja por contrato 1.00 pesos 7:30 a 14:00 horas tiempo de la Cd. de México. Dos días hábiles antes de la fecha de liquidación. Tercer miércoles hábil del mes de vencimiento. Los contratos de futuro sobre tasas de interés son contratos sobre un activo, cuyo precio depende únicamente del nivel de las tasas de interés y permiten cubrirse ante un posible incremento ó decremento sobre un crédito a tasa flotante asegurando el rendimiento de una inversión. 12

36 Cuadro 1.2. Características de los contratos de futuros financieros sobre deuda. FUTUROS SOBRE DEUDA TIIE SWAP CETES BONO M3 BONO M10 UDI Características del contrato Tasa de interés interbancaria de equilibrio a 28 días (TIIE). Swap de tasa de interés a un plazo de 10 años. Certificados de la Tesorería de la Federación a 91 días (CETES). Bono de desarrollo del Gobierno Federal de 3 años a tasa fija (liquidación en especie). Bono de desarrollo del Gobierno Federal de 10 años a tasa fija (liquidación en especie). Unidades de inversión. TIE28 SW10 CE91 M3 M10 UDI Tamaño del contrato Periodo del contrato Clave de pizarra 100, pesos , pesos Ciclo mensual Ciclo mensual por 120 meses (1 o trimestral años) hasta por 1 año SW10 más mes y a TE28 más mes y de vencimiento: año de SW10 FB07 vencimiento: (febrero de 2007) TE28 FB07 (febrero de 2007) 10,000 cetes (equivalente a $ 100, pesos) Ciclo mensual por 12 meses y 24 trimestrales (7 años) CE91 más mes y año de vencimiento: CE91 FB07 (febrero 2007) 1,000 bonos (equivalente a $100, pesos) Ciclo trimestral: hasta por 12 periodos (3 años) M3 más mes y año de vencimiento: M3 DC06 (diciembre de 2006) 1,000 bonos (equivalente a $100, pesos) Ciclo trimestral: hasta por 12 periodos (3 años) M10 más mes y añ de vencimiento: M10 DC06 (diciembre de 2006) 50,000 UDI s Ciclo mensual por meses y 16 trimestrales (4 años) UDI más mes y año de vencimiento: UDI DC06 (diciembre de 2006) Unidad de cotización Fluctuación mínima La tasa futura a la tasa porcentual de rendimiento anualizada expresada en tantos por ciento, con dos dígitos después del punto decimal. 1 punto base. La tasa futura de rendimiento anualizado expresada en puntos porcentuales con tres dígitos después del punto decimal. 0.5 puntos base. La tasa futura a la ta porcentual de A precio, expresado A precio, expresado rendimiento pesos, con tres pesos, con tres anualizada, expresad decimales después decimales después en tantos por ciento, del punto decimal. del punto decimal. con dos dígitos después del punto decimal. 1 punto base pesos pesos. Valor de la UDI expresado en pesos, multiplicado por un factor de pesos por UDI. Horario de negociación 7:30 a 14:15 horas tiempo de la Cd. de México. 7:30 a 14:15 horas tiempo de la Cd. de México 7:30 a 14:15 horas tiempo de la Cd. de México. 7:30 a 14:15 horas tiempo de la Cd. de México. 7:30 a 14:15 horas tiempo de la Cd. de México. 7:30 a 14:10 horas tiempo de la Cd. de México Último día de negociación y vencimiento Día hábil siguiente a subasta primaria en la semana del tercer miércoles del mes de vencimiento. Día hábil siguiente a la subasta primaria en la semana del tercer miércoles del mes de vencimiento. Día de la subasta primaria en la semana del tercer miércoles de cada mes. El último día de negociación, será el tercer día hábil previo a fecha de vencimiento de la serie. La fecha de vencimiento será el último día há del mes de vencimiento la serie. El último día de negociación, será tercer día hábil previo a la fecha de vencimiento de serie. La fecha de vencimiento será el último día hábil del mes de vencimiento de la serie. El día 10 del mes vencimiento, si este fuera inhábil, sería el día hábil inmediato anterior Liquidación al vencimiento. Día hábil siguiente a la fecha de vencimiento. Día hábil siguiente a la fecha de vencimiento. Día hábil siguiente a la fecha de vencimiento. Liquidación en especie según condiciones generales de contratación. Liquidación en especie según condiciones generales de contratación. Liquidación en efectivo al día hábil siguiente de fecha de vencimiento. Fuente: Consultada el 7 de abril de

37 Los contratos de índices accionarios y acciones son contratos estandarizados con los cuales se pueden cubrir pérdidas en portafolios accionarios y realizar compra de acciones anticipadamente cuando no se poseen flujos de efectivo en el presente, asimismo, posibilitan la obtención de beneficios en los mercados especulativos. Cuadro 1.3. Características de los contratos de futuros financieros sobre índices accionarios. Características del contrato FUTUROS SOBRE INDICES ACCIONARIOS Índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores IPC Tamaño del contrato Periodo del contrato $10.00 (diez pesos 00/100) multiplicados por el valor del IPC Ciclo trimestral: marzo, junio, septiembre, diciembre hasta por un año IPC más mes y año de vencimiento: Clave de pizarra IPC JN05 (junio de 2005) Unidad de cotización Puntos del IPC Fluctuación mínima 1.00 (un punto del IPC) por el valor de un punto del IPC (10.00 pesos) Horario de negociación 7:30 a 15:00 horas tiempo de la Cd. de México. Último día de Tercer viernes del mes de vencimiento o el día hábil anterior, si dicho negociación y viernes es inhábil vencimiento Liquidación al vencimiento Es el día hábil siguiente a la fecha de vencimiento. Fuente: Consultada el 7 de abril de Los contratos de futuros sobre acciones individuales son contratos estandarizados listados en el mercado de derivados los cuales permiten construir portafolios de inversión para obtener rendimientos y realizarlos con fines especulativos o de cobertura. 14