Choques financieros globales y la evolución de Riesgo País

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1 Banco Central de Reserva de El Salvador Coyuntura Nacional Entorno Internacional Análisis e Investigaciones Año 2, No. 36 Julio de 29 Elaborado por: Carlos Sanabria Senior del Departamento de Investigación Económica y Financiera Los conceptos vertidos en los artículos que aparecen en esta publicación son de exclusiva responsabilidad de las personas que los suscriben, y no reflejan necesariamente el punto de vista de esta institución. El contenido de esta publicación puede citarse o reproducirse sin autorización, siempre y cuando se identifique la fuente. Introducción Choques financieros globales y la evolución de Riesgo País El riesgo país es un concepto que adquirió relevancia luego de la crisis de la deuda de principio de los ochenta. Para explicar este fenómeno se han argumentado factores externos como también el resultado de políticas domésticas. En 1973 y 1974 hubo un aumento fuerte del precio del petróleo que hizo aumentar los ingresos de los países productores de petróleo. Este hecho ocasionó un exceso de liquidez proveniente de los depósitos efectuados por estos países en bancos extranjeros que hizo aumentar la disponibilidad de crédito internacional. Parte de éste fue canalizado al financiamiento de países en desarrollo sin hacer un examen exhaustivo de la factibilidad de los proyectos y de las posibilidades de recuperación de la inversión; subyacente a esto estaba el supuesto que los países no pueden quebrar tal como acontecía en el ámbito empresarial. Las condiciones parecían favorables puesto que se efectuaron préstamos a bajas tasas de interés y los ingresos de los países deudores habían aumentado por mayores ingresos de sus exportaciones, que se beneficiaron de mejores precios de las materias primas. En este contexto, se pensó que el servicio de la deuda estaba garantizado. Posterior al choque petrolero de los ochenta, las tasas de interés subieron, en parte explicado por los programas antiinflacionarios puestos en marcha por los países industrializados y los términos de intercambio de los países deudores se deterioraron. Como consecuencia, muchos países altamente endeudados enfrentaron dificultades de pago y otros los suspendieron. Dicho fenómeno ocasionó pérdidas y quiebras bancarias, especialmente en Estados Unidos. Desde entonces el concepto de riesgo país fue abordado teóricamente y se aplicaron diversas metodologías para su valoración. Actualmente, Institutional Investor, Euromoney o el Economist Intelligence Unit dan seguimiento a sus propios indicadores de riesgo país que entre otros elementos consideran variables económicas, políticas y financieras, incluyendo el juicio de expertos a través de encuestas. I. Riesgo soberano y riesgo país Dependiendo de la fuente consultada, no es inusual que los términos riesgo país y riesgo soberano se empleen indistintamente para referirse al mismo fenómeno. Sin embargo, el riesgo soberano se asocia particularmente a la probabilidad de incumplimiento de pago por parte del soberano, sea este un gobierno, una entidad del gobierno, un municipio, es decir, donde haya de por medio garantía del estado. Las agencias calificadoras de riesgo soberano, dentro de las que destacan Standard & Poor s, Moody s y Fitch, son un referente obligado para su valoración. El riesgo país, por su parte, es un concepto más amplio que se relaciona a la probabilidad que se genere una pérdida financiera por circunstancias macroeconómicas, políticas y sociales, inclu-

2 Página 2 Año 2, No. 36 yendo desastres naturales que le impidan al inversionista el retorno de su inversión por motivos distintos del riesgo comercial. Iranzo (28) señala que el riesgo país incluye tanto a la deuda externa soberana como a la privada. Agrega que el incumplimiento de pagos por riesgo soberano puede producirse por la falta de ingresos públicos, por la carencia o insuficiencia de divisas, o por falta de voluntad política para pagar por parte del gobierno. La deuda privada, por su parte, se ve afectada por carencia de divisas (riesgo de transferencia), un desequilibrio de la balanza de pagos, fuga de capitales, devaluaciones, guerras, expropiaciones o nacionalizaciones entre otros aspectos. Sachs y Larraín (1994) mencionan que cuando un gobierno posee una deuda considerable enfrentan la opción de pagar sus préstamos o suspender sus pagos. Sin embargo, esto no está exento de las penalidades que pueden imponer los acreedores insatisfechos dentro de las que mencionan: suspensión de nuevos préstamos de mediano y largo plazo, supresión de préstamos de corto plazo de apoyo a las exportaciones e importaciones, socavación del comercio internacional del país, etc., además del costo de reputación que estas acciones conllevan. II. Mercado y Riesgo País Aprovechando la información de los títulos transados en el mercado, JP Morgan ha desarrollado una serie de índices para países emergentes que suele utilizarse como una medida de riesgo país. Estos toman como referencia el precio de los bonos en moneda extranjera negociados en el mercado secundario. Con este enfoque, se esperaría que títulos de emisores más riesgosos pueden transarse si media un rendimiento compensatorio para justificar el riesgo adicional del impago de los títulos. Un aspecto metodológico es que se normaliza el riesgo tomando como referencia el spread o diferencial del tipo de interés de la deuda de los países respecto a títulos de cero riesgo, que para efectos de su cálculo se toma los bonos del tesoro de los Estados Unidos. De esta manera se facilitó la aparición de una familia de índices de riesgo de mercados emergentes que se detallarán en el siguiente acápite. La ventaja de este tipo de índices es que brindan una idea instantánea de la valoración del riesgo país a través de la prima correspondiente. Mucha de la información reciente del mercado está contenida en el referido índice y esto puede contrastarse con la evolución del indicador. En ocasiones el conocimiento o divulgación de nuevas variables/datos económicos no provocan necesariamente saltos en el valor del índice puesto que de alguna manera éste recoge las expectativas y la tendencia de la evolución económica reciente del emisor así como de los cambios en el entorno. Así concebidos, estos índices se convierten en un referente útil para los inversionistas.

3 Página 3 Año 2, No. 36 III. Los Índices de Mercados Emergentes de JP Morgan El índice EMBI+ que es una abreviación de Emerging Markets Bond Index Plus, fue elaborado por JP Morgan, es un referente de liquidez de deuda de mercados emergentes. Representa un índice ponderado de la capitalización de mercado de bonos Brady, eurobonos y préstamos e instrumentos de deuda de emisores soberanos. La historia del índice está disponible desde diciembre de Es el referente de deuda más líquido que pone a disposición dicho banco y por esta razón da seguimiento a los rendimientos de distintos instrumentos de deuda externa que son activamente transados en los mercados. En general, se puede hablar ya sea del índice o del spread ponderado si se compara directamente con el rendimiento de los bonos de Estados Unidos. En este último caso, la unidad de medida son los puntos básicos (donde 1 puntos básicos equivalen a una sobretasa -pago adicional- de 1%). Como el índice recoge deuda en dólares de países emergentes, el rating soberano de los países no puede ser mejor que BBB+ (otorgado por Standard & Poor s) o Baa1 (calificación otorgada por Moody s). Brasil Gráfica No. 1 EMBI+ Ponderaciones de países dentro del Índice Los instrumentos cumplen otros criterios de elegibilidad como: monto mínimo de la emisión igual a 5 millones de dólares, vencimiento inicial de la colocación de al menos 2.5 años al momento de su inclusión y residual superior a un año para mantener su elegibilidad y otros criterios de liquidez (ej.: cotización mínima de título respecto a un spread promedio de compra-venta). Se incluyen solamente emisiones con jurisdicción legal en un país del G7. Se requiere la posibilidad de liquidación internacional (ej.: a través de euroclear u otra institución domiciliada afuera del país emisor). JP Morgan (24) presenta un apéndice donde aparece una descripción detallada del cálculo de los rendimientos de los instrumentos y del índice total. El rebalance de la composición del EMBI+ a junio de 29 reporta 1 instrumentos y 15 países Rusia Turquía México Filipinas Venezuela Colombia Panamá Perú Indonesia El índice EMBI Global es un indicador que reúne varias de las características del EMBI+. Sin embargo, relaja las exigencias de liquidez de los valores de deuda por lo que incluye una mayor variedad de instrumentos. Otra diferencia importante es que permite incluir países que por dos años consecutivos hayan sido catalogados de renta media o baja según el Banco Mundial lo que hace aumentar el número de países dentro del índice. De esta manera se cubren 37 países y 22 instrumentos (datos a junio de 29). Argentina Sudáfrica Ucrania Bulgaria Ecuador Es posible incluir todos los países que están en el EMBI+, y otros países que poseen calificaciones de riesgo soberano superiores a Baa1 o BBB+ como son Malasia, China, Chile y Polonia. Registros históricos diarios se hayan disponibles desde el 31 de diciembre de La gráfica 3 muestra la relación que existe entre el EMBI Global

4 Página 4 Año 2, No. 36 Diversificado medido por el Índice y por el Spread o diferencial de rendimientos entre los títulos de los países emisores considerados y el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Puede apreciarse que los movimientos de ambas variables es de sentido opuesto a lo largo del tiempo. Debido a la mayoritaria deuda denominada en moneda doméstica en 25, JP Morgan añadió el índice Indice de Bonos Gubernamentales de Mercados Emergentes (GBI-EM) porque algunos inversionistas extranjeros poseen interés en mantener dentro de sus portafolios este tipo de instrumentos. Este índice permite el seguimiento de la deuda soberana en moneda local de 17 países emergentes: Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Egipto, Hungría, India, Indonesia, Malasia, México, Perú, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Tailandia y Turquía. En JP Morgan (24) también se hace referencia a otro tipo de índices diferentes a los ya detallados. Otros índices Índice Latin Eurobond Index (LEI) JP Morgan Asia Credit Index (JACI) Russia Corporate Bond Index (RUBI CORP) EURO EMBIG/Diversified Emerging Local Markets Index Plus (ELMI+) Corporate Emerging Markets Bond Index Central America and Caribbean Index (CACI) Dow Jones CDX.EM Comprende Bonos empresariales y soberanos denominados en dólares de países latinoamericanos Igual que el anterior pero para países asiáticos Bonos denominados en dólares para empresas rusas Bonos soberanos y cuasisoberanos denominados en euros Instrumentos del mercado de dinero para mercados emergentes denominados en moneda local Índice que monitorea rendimientos en dólares de empresas de mercados emergentes Instrumentos de deuda denominados en dólares emitidos por el soberano, cuasisoberano y empresas de las regiones de Centroamérica y el Caribe Credit Default Swaps: canasta diversificada líquida de mercados emergentes Brasil México Rusia Turquía Filipinas Indonesia Colombia Venezuela Libano Malasia Perú Panamá China Uruguay Chile Sudáfrica Polonia Ucrania Kazastán Argentina El Salvador Irak Bulgaria Hungría Egiptp Serbia Paquistán Gabón Vietnam Túnez Ghana R. Dominicana Sri Lanka Ecuador Georgia Jamaica Belice SPREAD EMBI GLOBAL DIVERSIFICADO Ponderaciones de países dentro del índice (junio 29) ÍNDICE Gráfica No Dec Mar 3 24 Jun 3 18 Sep 3 16 Dec Mar 4 9 Jun 4 2 Sep 4 1 Dec Feb 5 24 May 5 18 Aug Nov 5 13 Feb 6 1 May 6 3 Aug 26 3 Oct 6 26 Jan Apr Jul 7 15 Oct 7 11 Jan 28 9 Apr 28 2 Jul 8 26 Sep 8 23 Dec Mar 9 17 Jun Gráfica No EMBI Global Diversificado Spread (eje izquierdo) e Índice (eje derecho) IV. Episodios de crisis recientes y evolución del EMBI A. Crisis Mexicana y Efecto Tequila Durante 1994, se gestó la crisis mexicanas. Para algunos, la escasez de información relevante y la falta de transparencia encubrió el problema. Las reservas disminuyeron desde $25 mil millones a

5 Página 5 Año 2, No. 36 principios de 24 hasta casi $1 mil millones a fin de año; sin embargo, los agentes económicos no parecieron percatarse del fenómeno a tiempo ni de la gestación del ataque especulativo en diciembre; los sucesos políticos también distrajeron la atención de los acontecimientos económicos (muerte del candidato del PRI, renuncia del Secretario del Interior, intensificación de las hostilidades por parte del EZLN). Francisco Gil y Agustín Carsten (1996) matizan este ambiente de opacidad que se le sobreatribuye a la información económica a la vez que exploran otras hipótesis explicativas de la crisis en México. Como haya sido, el EMBI mostraba a México como uno de los países menos riesgosos, contrario a Venezuela que de alguna manera parecía amplificar los movimientos que recogía el spread de los países no latinos recogidos en el indicador. En diciembre de 1994, la crisis se puso de manifiesto. El spread del EMBI promedió 45 puntos desde septiembre a noviembre de 1994, para repuntar en diciembre y con más fuerza a partir del 21 de diciembre (636 p.b.), fecha en que la moneda se devaluó 23%, para posteriormente escalar hasta los 1,591 p.b. el 1 de enero de El indicador se estabilizó alrededor de 1,2 puntos a lo largo de febrero de dicho año y alcanzó otro máximo de 2,426 puntos básicos a mitad de marzo, 5 veces más lo que se registró en los meses previos a la crisis, luego inició su descenso; pero fue hasta febrero de 1996 que volvió a mostrar datos debajo de los 1, puntos. Otros países también fueron afectados por el fenómeno que luego se conociera como efecto tequila Gráfica No. 4 Spread de Bonos Soberanos EMBI Puntos Básicos Argentina Brazil Mexico Non Latin Venezuela El país más perjudicado de esta situación fue Argentina que luego de experimentar altas tasas de crecimiento entre entró en recesión de La aversión al riesgo provocó la salida masiva de capitales; como efecto inmediato del efecto tequila los depósitos del sistema bancario se redujeron en 18% en cinco meses. La nación sudamericana experimentó un retroceso de 2.8% en el PIB y su tasa de desempleo fue de 18% en De alguna manera los inversionistas recelosos miraban las similitudes de estas economías con sistemas de tipo de cambio fijo y un déficit de la cuenta corriente en ascenso luego de un proceso importante de liberalización comercial. La no discriminación inicial entre países también desfavoreció a Brasil que también sufrió el efecto de estas perturbaciones. Antes de diciembre de 1994, los países no latinos reflejados en el EMBI eran vistos más riesgosos que las grandes economías latinoamericanas; sin embargo, luego de la crisis los no latinos fueron percibidos con menor riesgo. Trade Date 28 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May 95 9 Jun 95 1 Jul 95 7 Aug 95 5 Sep 95 3 Oct 95 1 Nov 95 3 Nov Dec 95 3 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 96 La rápida ayuda de organismos internacionales y del propio Estados Unidos contribuyó a estabilizar la situación hasta que a finales de 1996, los niveles de riesgo eran similares a los de la situación pre-crisis. B. Crisis asiática 1997 La crisis que afectó a Tailandia en 1997, contagió inesperadamente a muchas economías asiáticas como Corea del Sur, Malasia e Indonesia. Se conjugaron factores domésticos y la reacción de los mercados que catalizó el desarrollo final de los acontecimientos. Los desequilibrios no se circunscribían a los tradicionales para economías con problemas. De hecho algunos de estos

6 Página 6 Año 2, No. 36 países tenían equilibradas sus cuentas fiscales o gozaban de superávit fiscal en combinación con moderadas tasas de inflación. De tal forma que Camdessus (1999) hizo referencia a una nueva cepa de crisis (asiática y mexicana) desde el momento que hacen eclosión en mercados de capital abiertos, son producto de complejas disfunciones y, en general, ya no son de naturaleza exclusivamente macroeconómica. Asumen con rapidez proporciones sistémicas y sólo es posible contenerlas mediante la movilización de financiamiento en forma inmediata y masiva. En la gráfica 5, se muestra el deterioro de los países por la caída de los índices del EMBI (la lectura tiene el sentido inverso de cuando se revisan los spread: disminución del índice representa desmejora en la situación del país). Los países más afectados, que se reflejan en el gráfico, son Tailandia, donde se originó la crisis y Malasia. Corea del Sur y Filipinas siguen muy de cerca el patrón de comportamiento de los primeros. Indonesia no se muestra, por no poseer datos dentro del indicador. Parece interesante como China, se aparta de los problemas de sus vecinos. La región latinoamericana, como un todo, aunque en una mejor situación hace eco de los problemas que se están dando en Asia. La enorme cantidad de influjos externos, previo a la crisis, desató una burbuja bursátil e inmobiliaria (hecho que progresivamente potencia una deflación repentina del precio de los activos). Las circunstancias específicas de cada país eran diferentes; pero dos características generales son la fragilidad financiera y el deterioro de la cuenta corriente. La fragilidad financiera se podía observar por problemas en las carteras de las entidades financieras, las inversiones riesgosas en un contexto de burbujas de los activos (problemas potenciales de solvencia), la obtención de préstamos en moneda extranjera, sin la cobertura necesaria, que hace vulnerable al sistema en caso de depreciación de la moneda y también por un descalce de plazos entre pasivos de corto plazo y activos de mayor plazo. Gráfica No. 5 En un contexto con tipo de cambio fijo (oficial o semi-oficial como el que caracterizaba a estas economías), al apreciarse el dólar en 1995, afectó a las monedas de estos países (se apreciaron) haciendo aumentar el déficit de la cuenta corriente. En este escenario, la salida de capitales y el ataque especulativo al baht tailandés generaron un círculo vicioso de depreciación, aumento de instituciones insolventes y aceleración de la salida de capitales en medio de noticias de desplome de reservas internacionales. Los inversionistas al percibir que otro tigres asiáticos atravesaban situaciones similares propiciaron un ambiente que desencadenó aumentos de tasas de interés, quiebras y desplomes en la producción de los países afectados como también el impago de la deuda externa; sin embargo, otros actores hicieron su aparición en el escenario: won, ringgit, rupia indonesia, peso filipino los cuales estuvieron sujetos a la fuerte volatilidad cambiaria CHINA LATIN PHILIPPINES Índice EMBI Global Diversificado 1997 y 1998 SOUTH KOREA MALAYSIA THAILAND C. Crisis Rusa y Brasileña 1998 La transición en Rusia fue administrada de manera deficiente, la inflación deterioró los saldos monetarios que hacían imposible al Gobierno obtener financiamiento interno, el déficit fiscal se esta-

7 Página 7 Año 2, No Rublo Gráfica No. 6 Evolución del Real y Rublo respecto al US dólar Real bilizó en los años previos a la crisis en niveles insostenibles de 6%-7% con el agravante de no existir el suficiente respaldo político para reducirlo. Para Yegor Gaidar (1999) la aplicación de políticas presupuestarias poco estrictas (esto incluía las relaciones entre el Estado y las grandes empresas petróleo y gas-) y una política monetaria poco rigurosa fueron factores agravantes que obstaculizaron el funcionamiento de los mecanismos de mercado /5/ /7/1998 1/9/1998 1/11/1998 1/1/ /3/1999 1/5/1999 1/7/1999 1/9/1999 1/11/1999 1/1/2 1/3/2 1/5/2 1/7/2 1/9/2 1/11/2 1/1/21 1/3/ El rublo se devaluó fuertemente ya que pasó de 6.3 rublos/dólar el 1 de agosto a 2.2 rublos/dólar un mes más tarde; en 21 días de agosto de 1998 se perdieron $5, millones de reservas. Las altas tasas de interés desincentivaron la inversión, se cayó la producción y se interrumpió el sistema de pagos. La crisis de pagos en Rusia (moratoria de su deuda en agosto de 1998) hizo que los spread del EMBI experimentaran una fuerte alza, hecho que frenó el flujo de inversiones hacia los países emergentes. Esta situación tuvo repercusiones en otros países como Brasil. Sin embargo, otros factores domésticos incidieron en la evolución de la economía sudamericana como el creciente déficit fiscal (5.6% en 1996 hasta 9.5% en 1999 como proporción del PIB) que en buena medida debería ser financiado en el exterior, el alto y creciente nivel de endeudamiento externo y la incertidumbre política, etc. El ratio de pasivos externos a exportaciones representaba 7.7 para Brasil mayor que otras economías emergentes comparables Argentina (6.3), Indonesia (3.8), Chile (3.3), Venezuela (2.9), India (2.4), Rusia (2.19), China (2.), México (1.7). Gráfica No. 7 Los inversores que juzgaron que esta situación era insostenible, retiraron masivamente fondos del país y provocando una depreciación del real del 73% en 17 días a partir del 12 de enero de Previamente, las reservas cayeron desde aproximadamente $75, millones a cerca de $4, millones en noviembre de La salida de la crisis incluyó la elaboración de un programa de ajuste multianual, acuerdos de paquetes de ayuda financiera con el FMI, la adopción de un marco de política monetaria basada en objetivos de inflación, y las propuesta de cambios legales (ley de responsabilidad fiscal) BRAZIL ECUADOR RUSSIA Spread de Bonos Soberanos EMBI Global Diversificado Puntos Básicos En la gráfica 7 se añade Ecuador, país cuyos problemas macroeconómicos se agudizaron al grado que en 2 dicho país decide dolarizarse oficialmente. A finales de septiembre de 1999, un papel genérico de la deuda ecuatoriana (es decir, la lectura condensada que hace el EMBI en términos de spread para el Ecuador) presentaba un descuento, respecto del precio, en los mercados internacionales que su prima de riesgo, en términos de rendimiento, era superior en 47% al de un bono del tesoro de Estados Unidos (4,764 p.b. a fines de septiembre) Dec Jan Feb 98 9 Mar 98 3 Mar Apr May 98 3 Jun Jun Jul 98 6 Aug Aug Sep 98 9 Oct 98 2 Nov Nov Dec 98 8 Jan 99 1 Feb Feb Mar 99 7 Apr Apr May 99 1 Jun 99 1 Jul Jul Aug 99 3 Sep Sep Oct 99 9 Nov 99 2 Dec Dec 99 Desacople Argentina y Brasil Durante la crisis de Brasil, y luego de varios sucesos de problemas en mercados emergentes y de contagio, se observó que los inversionistas discriminaron países y no dieron similar tratamiento. Tal es el caso de que se diferenció a Argentina de Brasil. De esta forma los spread eran muy similares antes de la crisis; pero

8 Página 8 Año 2, No. 36 luego Argentina se desligó de Brasil que era el país en problemas. D. Crisis Argentina 21 La hiperinflación de 1989 marcó la evolución futura del país. El éxito del Plan de Convertibilidad (1991) logró reducir la inflación de cuatro dígitos a un dígito en 3 años, abonó en la credibilidad de este plan de estabilización cambiario (para algunos académicos este régimen era perfectamente válido, pero no fue acompañado de un esfuerzo fiscal suficiente ni de la flexibilidad necesaria en los mercados laborales para sostener sus logros; otros en cambio, aseveraban que dicho esquema no podía ser utilizado en un país con un importante sector de bienes no transables). La recuperación de inicios de la década fue notoria, en parte por el fuerte deterioro experimentado la década de los ochenta. El crecimiento fue interrumpido por la contracción de 1995, para crecer en promedio 5.8% entre A lo que siguió un período de cuatro años de recesión económica COMPOSITE ARGENTINA BRAZIL Gráfica No. 8 Spread de Bonos Soberanos EMBI Global Diversificado Puntos Básicos 31 Dec Jan 98 3 Jan Feb 98 2 Mar Mar 98 3 Mar Apr Apr May May 98 1 Jun Jun 98 9 Jul Jul 98 6 Aug 98 2 Aug 98 3 Sep Sep 98 2 Oct Oct 98 2 Nov Nov 98 2 Dec Dec Dec Jan 99 1 Feb Feb 99 2 Mar Mar 99 3 Mar Apr Apr May May 99 1 Jun Jun 99 9 Jul Jul 99 6 Aug 99 2 Aug 99 3 Sep 99 2 Sep 99 4 Oct Oct 99 2 Nov Nov 99 2 Dec Dec Dec 99 Dentro de los detonantes de la crisis se encuentra la pérdida de competitividad por la apreciación del dólar entre 1997 y 2 como también por la devaluación del real ante el evento de la crisis que Brasil experimentó en Asimismo, un efecto contagio por efecto de las crisis rusa. Además, impactaron la débil posición fiscal, la creciente sobrevaloración de la moneda y la falta de flexibilidad, salarios y precios, necesarios para mantener la competitividad (mecanismos primordiales dentro de un régimen de fijación cambiaria). El primero de estos aspectos se relacionaba con el ajuste del sistema de pensiones, las transferencias a las provincias de parte del Gobierno federal en un contexto de falta de disciplina fiscal. Completa el panorama, un importante gasto público, especialmente por salarios, en promedio, mayores al del sector privado y por el gran peso relativo de la fuerza laboral pública frente al total. Esto repercutió en la elevación de la deuda pública arriba de 3% del PIB a principios de los noventa hasta alrededor de 5% en 2 y alrededor de 13% del PIB en 21. Argentina quedó atrapada en un entorno doméstico de recesión, sobrevaloración de la moneda y creciente endeudamiento. A la postre, se abandonó el sistema de convertibilidad y el peso se devaluó un 75% respecto al dólar, se congelaron los depósitos bancarios (corralito, diciembre de 21) y se suspendieron los pagos de la deuda externa (diciembre 21-enero 22). El país recibió respaldo financiero por parte del FMI; pero no se alcanzaron los objetivos fiscales, de manera que el esfuerzo no fue suficiente para contrarrestar la crisis. El país dejó de pagar a los acreedores privados y a los oficiales bilaterales. El riesgo país argentino trepó abruptamente desde febrero de 21; sin embargo el impacto sobre el subíndice latinoamericano del EMBI fue limitado a juzgar por la más fuerte correlación existente con el comportamiento de los bonos brasileños. Esto último aunque evidencia similar tendencia que los bonos argentinos, mantienen una brecha cada vez más abierta con el país en problemas. De hecho, el comportamiento de los bonos globales (ver la serie en forma de área de la gráfica 9) sufre la influencia del problema argentino (por su peso en el indicador) pero es posible apreciar que el spread promedio global es menor que el subíndice latinoameri Dec Feb 28 Mar 1 May 22 Jun EMBI Plus Latin Non Latin Argentina Brazil 4 Aug 2 Gráfica No. 9 Spread de Bonos Soberanos EMBI Global Diversificado Puntos básicos 18 Sep 31 Oct 13 Dec 2 29 Jan Mar 1 25 Apr 21 7 Jun 1 2 Jul 1 31 Aug Oct 1

9 Página 9 Año 2, No Aumento de prima de riesgo Perú Fuente: J. P. Morgan y Reuter Percepción de riesgo vrs. depreciación de monedas en 22 países A.L. Latinoamérica R.Dominicana Chile México Gráfica No. 1 Colombia Depreciación Spread de Bonos Soberanos EMBI Global Diversificado Puntos Básicos 31 Dec Jan Feb 3 7 Mar 3 28 Mar 3 21 Apr May 3 3 Jun 3 24 Jun 3 16 Jul 3 6 Aug Aug Sep 3 9 Oct 3 31 Oct 3 24 Nov 3 16 Dec 23 8 Jan 24 3 Jan Feb 4 15 Mar 4 5 Apr Apr May 4 9 Jun 4 3 Jun 4 22 Jul 4 12 Aug 24 2 Sep 4 24 Sep 4 18 Oct 4 8 Nov 4 1 Dec Dec 24 Brasil Gráfica No. 11 Uruguay cano, lo que significa que el resto de países (el subíndice no latino) compensan/amortiguan el efecto argentino. Posterior al evento que detonó la crisis en Argentina que generó un fuerte desbalance en Uruguay y que hizo que este país muy ordenado macroeconómicamente perdiera su grado de inversión. En la gráfica 1 se muestra la relación positiva que existe entre un aumento en la depreciación de moneda y aumento de las primas de riesgo para un conjunto de países latinoamericanos en los primeros 3 trimestres de 22. E. República Dominicana 23 La República Dominicana en 23 experimentó una crisis como consecuencia de la quiebra del banco dominicano Baninter. Dicho episodio obligó la intervención masiva del Banco Central que produjo un exceso de liquidez en la economía y cuyo costo sobrepasó el 2% del PIB. La inflación alcanzó niveles sin precedentes en una década y se dispararon las tasas de interés. El PIB retrocedió en 23 y la demanda interna siguió padeciendo en 24 las consecuencias de la crisis del año precedente. A finales de 22, el spread que reporta República Dominicana era inferior que el de Latinoamérica, es decir era visto menos riesgoso que el promedio de la región. A partir de septiembre de 23 y contrario a la evolución declinante del EMBI global diversificado latinoamericano, el EMBI de República Dominicana comenzó un ascenso que se prolongó hasta alcanzar un máximo en julio de 24. Las medidas de estabilización propiciadas en dicho país posibilitaron el descenso del indicador. El panorama político se había aclarado luego de las elecciones presidenciales de 24. F. Repercusiones de la Crisis Subprime 27 y en mercados financieros en 28 La crisis subprime en Estados Unidos (27) que hizo incurrir en pérdidas a bancos con carteras de activos hipotecarios de baja calidad (subprime) trajo una secuela de efectos sobre la economía norteamericana. El impacto fue devastador en el tercer trimestre de 28 dado que los esfuerzos del gobierno norteamericano y del FED que trataton de restablecer la confianza y contrarrestar los problemas crediticios fueron insuficientes para contener el resquebrajamiento del sistema financiero norteamericano. A finales de septiembre de 28, el mundo fue testigo de las dramáticas caídas en las bolsas. La incertidumbre se extendió a todo el mundo, especialmente a los mercados emergentes. La restricción del crédito y el deterioro de las principales economías era evidente. Tanto Japón como la eurozona entraron en recesión y el NBER confirmó algunos trimestres después la entrada en recesión de la economía norteamericana en el último trimestre de 27. La aversión al riesgo vivida en los mercados empujó al alza los rendimientos de los bonos soberanos transados en el mercado secundario. A partir del segundo semestre de 28, El Salvador comienza a despegarse de los spread reportados por Brasil y Panamá. Para septiembre, el spread de los bonos del país siguen muy de cerca el comportamiento del grupo de países latinoamericanos. Ciertamente, todos los países de la región, aún las economías más sanas, también reciben el impacto de los problemas financieros

10 Página 1 Año 2, No. 36 mundiales; pero también es posible diferenciar tres grupos de países, uno formado por Chile, Perú, México, Brasil y Panamá (países vistos con menor riesgo) a los cuales se ha agregado Colombia de otro grupo formado por Venezuela, Ecuador, Argentina, República Dominicana (más riesgosos). Además, Uruguay y El Salvador aunque se ubican mejor que el promedio latino, siguen muy de cerca el comportamiento del spread del EMBI global. (Algunos autores que se fijan en trayectorias más largas del EMBI colocan a Chile y México como menos riesgosos; luego establecen otro grupo donde colocan a los de riesgo moderado, incluyendo El Salvador y un tercer grupo, de mayor riesgo, que está conformado de manera semejante a la mencionada) El Salvador Latin Chile Panamá Spread de Bonocs Soberanos EMBI Global Diversificado Puntos Básicoa Global Brasil México Perú Gráfica No. 12 A pesar del alza de los spread en este período de incertidumbre, los emergentes latinoamericanos responden mejor a la crisis en que en los episodios pasados. Con la excepción de Ecuador, que declarara moratoria en el pago de los bonos a finales de 28, ninguno de los otros países, vistos con mayor riesgo, observó spread superiores a 2, puntos básicos. En otros episodios de crisis, algunos países observaban sobretasas entre los 2, a los 4, puntos básicos medidos por el EMBI Jan Jan 27 8 Feb 7 28 Feb 7 19 Mar 7 5 Apr Apr May 7 1 Jun 7 2 Jun 7 1 Jul 7 27 Jul 7 15 Aug 27 4 Sep 7 21 Sep 7 11 Oct 7 3 Oct 7 19 Nov 7 7 Dec Dec Jan 28 5 Feb 8 25 Feb 8 13 Mar 8 2 Apr Apr 28 8 May 8 28 May 8 16 Jun 8 2 Jul 8 22 Jul 8 8 Aug Aug Sep 8 3 Oct 8 23 Oct 8 1 Nov 8 1 Dec Dec 28 8 Jan Jan Feb 9 5 Mar 9 24 Mar 9 13 Apr 29 3 Apr May 9 8 Jun 9 En cierta medida, los mejores fundamentos económicos de la región han facilitado un mejor desempeño económico, a pesar de ser menos favorables las condiciones del entorno internacional. Dentro de los logros se encuentran situaciones superavitarias o mejora en las cuentas corrientes y mejora de los ratios de deuda de los países. G. Riesgo país y riesgo soberano El Salvador A continuación se presenta un recuadro que ofrece una visión resumida de las calificaciones de riesgo soberano de algunos países del continente americano de acuerdo a Standard & Poor s, Moody s y Fitch. (No se incluyen los países caribeños de habla inglesa). Moody s Standard & Poor's Fitch Argentina B3 B- RD Belice B3 B Bolivia B3 B- B- Brasil Ba1 BBB- BBB- Chile A1 A+ A Colombia Ba1 BB+ BB+ Costa Rica Ba1 BB BB Cuba Caa1 Ecuador Ca CCC+ RD El Salvador Baa3 BB BB Guatemala Ba2 BB BB+ Honduras B2 B+ México Baa1 BBB+ BBB+ Nicaragua Caa1 Panamá Ba1 BB+ BB+ Paraguay B3 B Perú Ba1 BBB- BBB- R. Dominicana B2 B B Uruguay Ba3 BB- BB- Venezuela B2 BB- B+ Datos a junio de 29 Calificación de la deuda soberana en largo plazo moneda extranjera

11 Página 11 Año 2, No Spread EMBIG Riesgo de Mercado y Calificación de Riesgo (Al 1 de junio de 28) China Chile Malasia Polonia S.AFR. RUS KZ MX Hungría Túnez BLG PER El Salvador AAA AA+ AA AA- A+ A AA- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ CCC Spread EMBIG China Chile Gráfica No. 13 BZ IND PAN COL Egipto Calificaciones según Fitch Gráfica No. 14 VEN VIETNAM UKR PH TURK URUG R.Dom. JAM Riesgo de Mercado y Calificación de Riesgo (Junio de 29) Tunez BZ ELS Panamá UK RD Jam Líbano AAA AA+ AA AA- A+ A AA- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ CCC Calificaciones según Fitch Perú Ecuador Se muestran gráficas donde se relacionan los spread de los países provenientes con sus calificaciones soberanas. Como resultado de lo anterior, se puede apreciar que hay una relación positiva entre ambas variables, como puede observarse por una curva de ajuste de los datos; además hay mayor dispersión en los spread cuanto mayor riesgo soberano existe. Sin embargo, estos resultados preliminares, que de alguna manera están de acuerdo a lo esperado, tienen antes que superar algunas observaciones como que los países evaluados por el EMBI (emergentes) son mucho menores que los países que están evaluados por las calificadoras de riesgo soberano y por tanto el número de observaciones está limitado, que la curva de ajuste elegida es la correcta y que los resultados se refieren a un momento en el tiempo, etc.. Sin embargo, no deja de plantearse interesante que para el caso de El Salvador, hay un ajuste casi perfecto entre la calificación y los spread tanto en junio de 28 como en junio de 29. V. Principales vulnerabilidades en el corto y mediano plazo Para El Salvador, algunos de los principales riesgos externos tienen que ver con la evolución futura de la economía estadounidense que podría prolongar su recesión el año próximo, afectando los ingresos de exportación tanto de productos tradicionales como de maquila, situación que también alcanzaría a nuestros principales socios comerciales de la región centroamericana. Se ha vaticinado también que la recuperación del desempleo en Estados Unidos se extiende un poco más en el tiempo que la recuperación económica, así que ello afectaría los ingresos por transferencias o remesas que vienen de la nación norteamericana. Internamente, la posición fiscal y lograr un balance de éste es uno de los principales retos con los que cuenta el país. También la clarificación del panorama político contribuirá al impulso de la inversión tanto interna como externa, lo cual es un fenómeno recurrente al acercarse la época de períodos electorales. En general, el riesgo país está influenciado por el pasado económico, incluyendo episodios de cesación de pagos (que influye en la probabilidad de repudio de la deuda), el contexto externo (que últimamente ha estado dominado por los acontecimientos de Estados Unidos y el comportamiento del precio de los commodities) y los consecuentes efectos de contagio, además de los niveles de endeudamiento que se relacionan con la sostenibilidad. Impacto de las crisis referidas sobre el crecimiento económico de El Salvador Mexicana (1994) Asiática (1997) Rusa (1998) Brasileña (1999) Argentina (21) República Dominicana (23) Estados Unidos (27-28) Nulo/ Leve Moderado Fuerte

12 Página 12 Año 2, No. 36 También los factores políticos son importantes al igual que el grado y alcance de las reformas económicas que pueden brindar mayor estabilidad a las economías. En una economía abierta y pequeña como la salvadoreña se esperaría que se asocie la ocurrencia de bajos niveles de riesgo país con mayores tasas de crecimiento económico, parcialmente explicado por la asociación negativa entre riesgo país y flujos de capital por un lado y entre flujos de capital y nivel de actividad económica por el otro. Sin embargo, el país ha podido sortear la mayoría de los episodios de crisis mencionado sin verse directamente afectado, de tal forma que no se puede mencionar de ataques especulativos contra la moneda, o fuga de capitales. Así que las reformas, la ocurrencia de desastres naturales, los procesos de privatización realizados y las remesas familiares terminan de encuadrar la explicación de la historia reciente de la economía. Bibliografía Camdessus, Michel (1999): Palabras pronunciadas por Michel Camdessus, Director Gerente del Fondo Monetario Internacional ante el Instituto de Estudios Superiores de la Empresa (IESE) Palacio de Congresos, Madrid, España, 27 de noviembre de Gaidar, Yegor (1999): Enseñanza de la crisis de Rusia para las economías en transición, Finanzas y Desarrollo, junio de 1999 Fondo Monetario Internacional Gil Diaz, Francisco y Agustin Carstens (1996): Some Hypotheses Related To The Mexican Crisis, Enero 1996, Documento de Investigación No.961, Banco de México Iranzo, Silvia (28): Introducción al riesgo país, Documentos Ocasionales. N.º 82, Banco de España, World Bank. Policy Research Working Paper JP Morgan (24): Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) Emerging Markets Research Bond Index, J.P. Morgan Securities Inc, December 24 Sachs, Jeffrey y Felipe Larraín (1994): Macroeconomía en la Economía Global, Primera Edición. Impreso en México