INFORME DE COYUNTURA No. 21

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1 Calificaciones de deuda y comportamiento del EMBI+ en tres economías emergentes del FLAR Los mercados emergentes de deuda han capturado la atención de los inversionistas internacionales, en los últimos años. En particular, el grado de aceptación de la deuda soberana de las economías latinoamericanas ha aumentado, como consecuencia tanto de condiciones fundamentales internas como externas. Esto se refleja en el desempeño de indicadores como el Emerging Market Bond Index Plus Spread (EMBI+) y la calificación de deuda por parte de las agencias. Después del default de Argentina (2001), la región ha presentado una gran caída del EMBI+ (Gráfico 1). El abundante nivel de liquidez de la economía mundial, pese a la tendencia alcista en las tasas de interés de la Reserva Federal, sumado a las mejores condiciones económicas internacionales, ha atraído un flujo creciente de recursos financieros a los mercados emergentes de deuda soberana. Como consecuencia, los spreads de dichas economías, medidos por el (EMBI+) 1, han registrado una tendencia decreciente 2. Un fenómeno de las economías emergentes con énfasis en Latinoamérica En los últimos dos años, el desempeño de la economía latinoamericana ha sido favorable, impulsado, inicialmente, por los resultados del sector externo. Estos se asocian a mejores precios de sus principales productos de exportación (commodities), en especial, energéticos y minerales, lo cual ha repercutido en saldos favorables en la cuenta corriente. Por otra parte, la inversión y el consumo han contribuido a un mayor dinamismo de la demanda interna y a un aumento en las tasas de crecimiento del producto. Además, al comportamiento de las variables reales se suma la estabilidad financiera y los mejores resultados de las cuentas fiscales, en la mayoría de las 1 Hay cuatro tipos de estos índices, calculados por JP Morgan. Ellos son el EMBI, el EMBI Plus (EMBI+), el EMBI Global (EMBIG) y el EMBI Global Diversified. El EMBI+ incluye bonos denominados en diversas monedas, inclusive, instrumentos de los mercados locales; mientras que el EMBIG incluye sólo bonos denominados en dólares. 2 En la región latinoamericana, el EMBI+ es calculado para Argentina, Brasil, Colombia, Ecuador, México, Panamá, Perú y Venezuela.

2 economías. Esta situación ha permitido que los países reduzcan sus coeficientes de deuda pública total y PIB. El entorno electoral no ha afectado sustancialmente el desempeño de las economías Desde los últimos meses de 2005 hasta finales de 2006, 11 de los países latinoamericanos tendrán procesos electorales para la elección de nuevos presidentes. De hecho, todos los países miembros del FLAR han realizado elecciones presidenciales y/o legislativas (Bolivia y Venezuela en diciembre de 2005, Costa Rica en febrero y Colombia en marzo de 2006) o están próximos a realizarlas (Ecuador y Perú). Colombia tendrá elecciones presidenciales en mayo y Venezuela en diciembre Gráfico 1 EMBI+ Stripped Spread por regiones Latinoamericano África Europa No latinoamericano Asia Dic-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dic-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dic-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dic-05 Fuente: JP Morgan. Contrario a lo que era un efecto sensible en el pasado, estos procesos electorales han tenido muy poco o ningún efecto sobre la aceptabilidad de los bonos de las economías emergentes de América Latina. Por el contrario, la tendencia a la baja en el EMBI+, se ha presentado durante los últimos tres años, ha continuado. Dicho descenso ha estado acompañado por revisiones de las calificaciones o de sus perspectivas, para tres de los países miembros del FLAR (Colombia, Ecuador y Venezuela), por parte de algunas agencias calificadoras. Ninguna de estas economías cuenta con grado de inversión, como sí lo ostentan las economías chilena y mexicana. 2

3 Colombia Standard and Poor s mejoró perspectiva de deuda El 22 de febrero, la agencia calificadora Standard & Poor s (S&P) varió la perspectiva de la deuda soberana de largo plazo de Colombia, tanto en moneda extranjera como local, de estable a positiva (Cuadro 1). Desde el 14 de julio de 2003, S&P mantenía la calificación de BB para la deuda en moneda extranjera de largo plazo con perspectiva estable. La Calificadora justificó la revisión en la mejor perspectiva de crecimiento económico asociada a mejores condiciones de seguridad, que repercutieron en un incremento de la inversión privada. En efecto, después de registrar un crecimiento promedio de 0,5% en el período , la economía creció 4%, en 2003 y 2004, y, cerca de 5%, en El Gobierno proyecta un crecimiento de 4,5% para Además, el coeficiente de inversión y PIB ha incrementado en los últimos años, pasando de 17,8% en 2003, a cerca de 20% en La Agencia expresó que el país registra una continua mejora en sus indicadores externos, entre ellos, el sostenido crecimiento de sus reservas internacionales, los mayores ingresos en la cuenta corriente y una reducción del componente de deuda externa de su deuda total. El coeficiente de deuda pública externa y deuda pública total del Sector Público No Financiero pasó de 46,7%, en 2003, a 34,3%, en septiembre de Cuadro 1 Colombia: Calificación de deuda de largo plazo en moneda extranjera ACTUAL ANTERIOR Calificación Perspectiva Fecha Calificación Perspectiva Fecha Standard and Poor s BB Positiva 22-Feb-06 BB Estable 14-Jul-03 Moody s Ba2 Estable 9-Mar-06 Ba2 Negativa 26-Abr-02 Fitch BB Estable 03-May-04 BB Negativa 29-Ago-02 Fuente: Moody s, Fitch y Standard and Poor s. No obstante, S&P advierte que hay componentes fiscales que limitan una mejor calificación de deuda del país. El principal factor es el fuerte crecimiento que experimentarán las transferencias a los gobiernos locales, a partir de 2009, como consecuencia de la expiración del régimen transitorio que evita que éstas crezcan al ritmo de los ingresos corrientes de la Nación. Adicionalmente, la Agencia ponderó el potencial efecto adverso sobre la economía que provendrá de la fuerte carga pensional y del pago de intereses de deuda pública, en los próximos años. En tal sentido, una reforma a la estructura de impuestos, al régimen de transferencias y/o al sistema de pensiones podría conducir a una mejor calificación de la deuda. 3

4 Moody s también revisó perspectiva de deuda en moneda extranjera El 9 de marzo de 2006, Moody s modificó la perspectiva de deuda en moneda extranjera de negativa a estable, manteniendo la calificación en Ba2 (Cuadro 1). Esta decisión estuvo fundamentada en la mejor situación de las finanzas públicas externas, reflejada en la caída del coeficiente de deuda pública externa y PIB, lo que ha permitido reducir la vulnerabilidad de la economía. La Agencia reconoció el papel que la administración de la deuda pública ha tenido en dicha reducción. Moody s también consideró el fortalecimiento de la economía en recientes años, impulsado por el desempeño de las exportaciones, de la demanda doméstica y las bajas tasas de interés; factores que fortalecen la perspectivas de mediano plazo. No obstante, la Agencia advierte que este buen desempeño ha estado impulsado por los altos precios de los productos exportados, en un contexto de amplia liquidez en los mercados financieros. Por lo tanto, la posición externa del país es sensible a cualquier cambio de estas condiciones. Por otra parte, Moody s puso en revisión la posible reducción de calificación de deuda interna, actualmente en Baa2 (grado de inversión, Cuadro 5), con el fin de acortar la brecha existente entre los ratings en moneda extranjera y doméstica, la cual es de tres niveles. La revisión se centrará en la perspectiva de déficit del Gobierno Central y su financiamiento de mediano plazo. Ecuador Moody s cambió perspectiva de deuda a positiva El pasado 30 de enero, Moody's cambió su perspectiva sobre el rating de bonos de deuda soberana de Ecuador, de estable a positiva. El rating de Ecuador es Caa1, ahora con perspectiva positiva (Cuadro 2). Cuadro 2 Ecuador: Calificación de deuda de largo plazo en moneda extranjera ACTUAL ANTERIOR Calificación Perspectiva Fecha Calificación Perspectiva Fecha Standard and Poor s CCC+ Estable 04-Oct-05 CCC+ En revisión a negativa 23-Ago-05 Moody s Caa1 Positiva 30-Ene-06 Caa1 Estable 24-Feb-04 Fitch B- Negativa 29-Ago-05 B- Estable 07-Oct-04 Fuente: Moody s, Fitch y Standard and Poor s. De acuerdo con la Agencia, esta decisión es consecuencia de las mejores condiciones de liquidez y de los ratios descendentes de deuda, observados en la economía ecuatoriana. La deuda pública total pasó de 53,5% del PIB, en 2003, a 44%, en La Firma apoya su decisión en el mayor acceso al financiamiento de agencias multilaterales y el retorno 4

5 de este país al mercado internacional de bonos, en diciembre, del cual estuvo ausente desde La Agencia Calificadora considera que la recomposición del sector público, el aumento de los depósitos bancarios y el incremento en las remesas han sido factores determinantes para esta mejoría. No obstante, Moody s considera que persisten limitaciones para una mejora adicional en el rating, relacionadas con la poca flexibilidad fiscal, especialmente, en el evento de una reducción en los precios del petróleo; la escasa capacidad de realizar políticas de ajuste debido a la dolarización; un marco institucional inestable, agravado por el alto grado de volatilidad política; y la incertidumbre en el desempeño de la industria petrolera. Adicionalmente, las dificultades en el sector de la electricidad suponen una amenaza, tanto al crecimiento económico como al comportamiento fiscal, en el mediano plazo. Venezuela Standard & Poor's aumentó calificación de deuda soberana El 3 de febrero, la agencia calificadora S&P mejoró la calificación de la deuda externa de largo plazo de Venezuela, al pasarla de B+ a BB- (Cuadro 3). Este cambio fue motivado por las continuas mejoras en los indicadores externos y de deuda de Venezuela, consecuencia del fuerte superávit en la cuenta corriente, el alto nivel de reservas internacionales, y una menor deuda externa, además del positivo crecimiento económico y el plan de recompra de deuda externa. En los últimos dos años, la economía venezolana registró las tasas más altas de crecimiento de la región latinoamericana (17,9% en 2004 y 9,3% en 2005), después de decrecer en 2002 y De igual modo, el coeficiente de deuda pública y PIB pasó de 47,4% en 2003 a 35,6% en Cuadro 3 Venezuela: Calificación de deuda de largo plazo en moneda extranjera ACTUAL ANTERIOR Calificación Perspectiva Fecha Calificación Perspectiva Fecha Standard and Poor s BB- Estable 03-Feb-06 B+ Estable 14-Nov-05 Moody s B2 Estable 07-Sep-04 Caa1 Estable 21-Ene-03 Fitch BB- Estable 14-Nov-05 B+ Estable 20-Sep-04 Fuente: Moody s, Fitch y Standard and Poor s. Sin embargo, la Agencia Calificadora argumenta que esta calificación está limitada por las debilidad institucional; la política económica errática; una pobre legislación económica cambiante y arbitraria; los controles de precios y tipo de cambio; y el rápido incremento del gasto gubernamental. Considera que la magnitud del incremento observado es difícil 5

6 de frenar en un escenario de bajos precios del petróleo, en cuyo caso podría generar un aumento acelerado de los niveles de endeudamiento. El EMBI+ de los miembros del FLAR se encuentra en niveles históricamente bajos El EMBI+ de deuda de Colombia, Ecuador, Perú y Venezuela ha registrado un importante descenso en los últimos años, acentuado en 2006 (Gráfico 2). El indicador EMBI+ de Colombia ha caído 28,2% desde el 1 de enero, la segunda mayor caída, en términos relativos, de los miembros del FLAR, después de Venezuela (29,6%). En promedio, el EMBI+ Colombia descendió de 510 en 2003, a 323 en 2005, y a 184, en lo corrido de Gráfico 2 EMBI+ Stripped Spread países miembros del FLAR Colombia Ecuador 1600 Perú Venezuela Dic-02 Abr-03 Jul-03 Oct-03 Ene-04 Abr-04 Jul-04 Oct-04 Ene-05 May-05 Ago-05 Nov-05 Feb-06 Fuente: JP Morgan. Ecuador tiene un EMBI+ de 569 puntos, al 10 de marzo, el más alto de América Latina, a pesar de que el indicador ha estado descendiendo en los últimos tres años. En efecto; de un promedio anual de 1189 en 2003, pasó a 708 en 2005, y 591 en El EMBI+ peruano es el más bajo de los países miembros del FLAR, con un nivel de 157 puntos, al 10 de marzo. Este indicador pasó de un promedio de 349 puntos en 2004, a 199 en 2005, y a 164 en lo corrido de Por su parte, Venezuela cuenta con un EMBI+ de 224 puntos al 10 de marzo, y en lo corrido del año, su promedio es 254, inferior al promedio de 2005 (416) y de 2004 (579) (Cuadro 4). 3 Datos al 10 de marzo de

7 Cuadro 4 EMBI+ Stripped Spread países miembros del FLAR Colombia Ecuador Perú Venezuela * * Al 6 de marzo. Fuente: JP Morgan. Cuadro 5 Calificaciones de deuda externa Moody's Fitch S&P Gr ad o de inv ers ión Gr ad o es pe cul ati vo Aaa AAA AAA Aa1 AA+ AA+ Aa2 AA AA Aa3 AA- AA- A1 A+ A+ A2 A A A3 A- A- Baa1 BBB+ BBB+ Baa2 BBB BBB Baa3 BBB- BBB- Ba1 BB+ BB+ Ba2 BB BB Ba3 BB- BB- B1 B+ B+ B2 B B B3 B- B- Caa1 C+ C+ Caa2 C C Caa3 C- C- Fuente: Bloomberg. Informe elaborado por: Carlos Andrés Giraldo, Economista Se agradece los comentarios y sugerencias de Dennis Meléndez Howell, Director de Estudios Económicos; y de Roberto Ayala, Economista Internacional. Sin embargo, la responsabilidad de cualquier error es del autor. 7

8 Dirección de Estudios Económicos Fondo Latinoamericano de Reservas 8

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