Costo de Capital: Síntesis de la Teoría

Transcripción

1 C e Capial: ínei e la Tería Inrcción La lierara bre el c e capial e abnane y refleja la precpación qe exie enre l inveigare el área e finanza repec al ema. Ea precpación n e en van, ya qe el c e capial e qizá na e la variable ma imprane e la emprea. Pr na pare eermina, jn a l flj peracinale, el valr e la emprea cm n ; pr ra, icierne bre la cnveniencia e llevar a cab n pryec e inverión epecific, y, finalmene, el análii e ée e pee apreciar i exie n algna relación enre el valr e la emprea y eciine e financiamien. Ceión, ea lima, e ma imprancia, pe pee efinirn na plíica ópima e financiamien, l qe e l mim, na ercra e capial ópima. En ee aricl e preene hacer na reviión e la ería exiene bre el c e capial a parir e l arícl e Migliani y Miller (958, 963) haa hy. Tería e Migliani y Miller Qizá l arícl ma imprane en la ería e finanza e emprea e la úlima écaa ean l pblica en 958 y 963 pr Migliani y Miller. E arícl en la ería merna e c e capial n an bibligrafía bligaa e calqier cr en qe e qe el ema el c e capial, y príam ecir qe l lerire n exenine, relajamien e pe icrecine qe n han cnraich la eencia e la prpicine frmlaa ennce. La prpicine frmlaa y emraa en ee ennce e Migliani y Miller fern re, qe haa hy e cncen cm prpicine I, II y III e M.M. Prpición I El valr e merca e calqier firma e inepeniene e ercra e capial y ea a pr la capialización e rern a na aa aprpiaa a clae e rieg. O l qe e l mim: El c e capial pnera prmei para calqier firma e inepeniene e ercra e capial y e igal a la aa e capialización e n flj e na firma in ea e clae. E ecir: el alr e na emprea cn eneamien e igal al valr e na emprea in eneamien. E fe planea en el primer arícl e 958. Perirmene, en 963, M.M. inrcen l impe a la crpracine y recncen la pibilia e ecnar l ga financier e impe. Cnclyen, ennce, qe al exiir la pibilia e ecir l ineree e impe, per n l ivien, e crea na icriminación en cnra el parimni, qe hace ma bara (ne e rieg) financiar cn ea, l qe implicaría qe el valr e la emprea amena la aa e c e capial iminye a meia qe e amena el eneamien e la emprea. em en ea prpición algn apec relevane. Primer en n mn in impe, financiar a ravé e ea parimni e iniferene, ya qe e l valr e la Cr e Finanza II Univeria e Tarapacá Prfer: Clai Araya Mirana

2 emprea e inepeniene e la frma e financiar pryec. egn, exie na inima relación enre el c e capial y el valr e la emprea. Tercer, en n mn cn impe a la crpracine, el financiar cn ea rela ma cnveniene qe financiar vía capial prpi, l qe n lleva a la cnclión e qe l ópim e ener 00% ea y cer parimni, cnclión qe n e avalaa pr l a y qe icirem ma aelane. Prpición II El rern epera e na acción e igal a la aa e capialización aprpiaa para na emprea in eneamien,, má n premi relacina cn el rieg financier, igal a la razón ea/parimni, pr el prea enre el c e la emprea in ea y el c e la ea. Maemáicamene: D ( ) Dne,, e el renimien reqeri el parimni. i l impe a la crpracine n piiv, ennce, el prea erá igal a la iferencia enre el c e la emprea in ea y c e la ea, pnera pr l impe ecna. E ecir D ( ) ( ) Dne,, e el impe a la crpracine En ea prpición e planea qe el rern el parimni e fnción e variable, el rern peracinal e la emprea y el rieg financier. En ra palabra, M.M. recncen el hech e qe la accine en na emprea n n inrmen e ma rieg qe la emprea mima y qe la ea, ya qe ea lima iene priria bre l aciv e la crpración y la accine l ienen erech pr l exceene qe qean epé e pagar la ea. Al nir la prpicine I y II e M.M. n ebe cnfnire el hech e qe el rern exigi pr el parimni e ma al qe el exigi pr la ea cn el planeamien e qe en n mn in impe amba fene e financiamien n eqivalene. Ell prqe, i bien el rern exigi pr el parimni e mayr, e e l na cmpenación pr el rieg financier a qe eán mei l accinia y e prprcinal a ée, leg, i e ecena ee facr e rieg e habla en érmin e eqivalene cier, amba frma e financiamien n eqivalene. Prpición III La aa e c e capial e na emprea erá iempre el c e la emprea in ea y erá cmpleamene inepeniene e cóm e financien l pryec. Cr e Finanza II Univeria e Tarapacá Prfer: Clai Araya Mirana 2

3 Nevamene, ea prpición iene variane en n mn in impe a la crpracine, en el cal ea aa va iminyen en frma prprcinal a la relación enre ea y el valr e la emprea, pr l qe mienra ma eneaa la firma, ma baja e la aa e c e capial. Para crinar la prpicine anerire y per avanzar hacia l enfqe ma mern e neceari analizar l mel e M.M. repec al valr e la emprea y la aa e c e capial. Mel e M.M. pe: a) Merca e capiale eficiene b) N hay C e Qiebra. E e refieren a l c qe e eben pagare a ercer n vincla a la emprea mima. Abga, Cnare, ecéera. c) L inivi peen prear y peir prea a la aa e ineré e merca. ) N hay crecimien y l flj e caja n perpe e) Exien lamene impe a la crpracine f) Ta la emprea eán en la mima clae e rieg g) Exien l fene e fn, ea libre e rieg y parimni En el rancr e ee aricl irem relajan l pe anerire y analizan cm cambian l rela e acer a e. El pe e clae e rieg ignifica qe l flj e caja e emprea eán perfecamene crrelacina, e al frma qe rern n iénic. Ee pe fe neceari en ea épca, pe n exiía n mel e rieg rern epera qe eerminara en eqilibri la aa reqeria. E l hace R. Hamaa en 969, ilizan el mel e valrización e aciv e capial. Para analizar cal e le valr e la emprea (ceión fnamenal para analizar el c e capial), parirem e n ea e rela. En ee enem l igiene: Íem Ingre C ariable C Fij Depreciación Ingre Operacinal Ne Ga Financier Uilia ane e Impe Impe Ingre Ne Nmenclara I (Cv) (Cf) (Dep) X (i% D) UAT () IN Leg, el ingre e peración epé e impe e na emprea in ea e: ( ) ( I Cv Cf Dep) ( ) X Cr e Finanza II Univeria e Tarapacá Prfer: Clai Araya Mirana 3

4 Per cm la epreciación n e n flj e caja, eberem marla: X Dep I Cv Cf Dep ( ) ( ) ( ) Dep in embarg, cm hem pe qe l flj n perpe y n hay crecimien, la emprea eberá realizar inverine e repición para cnervar l aciv en cnicine qe le permian manener cnane l flj e caja. pnrem qe la epreciación cnieraa e aqella ecnómicamene crreca y pr l an igal a la inverine e repicin; a vez, cm ea cniyen n flj e caja negaiv, hay qe rearla, leg: X ( ) Dep IR ( I Cv Cf Dep) ( ) Dep IR Cm Dep IR Leg: X I Cv Cf Dep ( ) ( ) ( ) Qe crrepne al rela peracinal y e ambién al flj e caja epé e impe. Leg, i e la aa exigia para na emprea en ea clae e rieg, abem qe el valr e na emprea in ea ( U ) erá: Ε( X ) ( ), ne E(X) e el valr epera e l flj fr i ea emprea emie ea, l flj e caja eberán reparire enre l acreere y l eñ e la emprea. L accinia recibirán el ingre ne ma la epreciación men la inverión en repición, mienra qe l acreere recibirán l ga financier. Aí, ennce, el flj a l accinia erá: IN Dep IR IN Y el flj a l acreere: i% D man amb flj, e l accinia y l acreere, enrem el flj al e la emprea para l agene priva; el re l recibirá el gbiern, Leg: IN Dep IR i% D I Cv Cf Dep i% D Dep IR i% Da e Dep IR y rerenan IN i% D X i% ( )( ) D ( ) D La primera pare el la erech e la ecación anerir e l mim qe l flj e caja e na emprea in ea, para na emprea e mima clae e rieg, pr l qe flj peen ecnare a. La egna pare e la ecación crrepne a la pare e l ga financier qe e ecenan l impe. Cm e ha pe qe la ea e libre e rieg, ebe ecnare a ea aa, qe e la mima qe el c e la ea. Aqí e ne aparece en el mel e M.M. el efec el eneamien, ya qe l flj peracinale le mam na pare e l ga financier, hacien pr an el flj e caja para l accinia mayr qe l rela peracinale men l ga financier. E cee prqe el gbiern, al crear na icriminación enre l ineree y l ivien, ea crean n bii ribari qe inceniva al financiamien vía ea. Leg, el valr e na emprea cn ea ( L ) e: Cr e Finanza II Univeria e Tarapacá Prfer: Clai Araya Mirana 4

5 L Ε ( X ) ( ) i% D Dne e la aa reqeria pr el merca pr na ea e ea caraceríica ane e impe y i% D n l ga financier qe e pnen ambién perpe. Pr cnigiene, el valr e merca e ea ea e: i D % iyen: Ε( X ) ( ) L L qe ignifica qe el valr e na emprea cn ea e igal al valr e na in ea má el valr preene el bii ribari: L U i la aa e impe e cer, ennce amb valre n igale y el valr e la emprea n epene el financiamien (prpición I). in embarg, i 0, ennce el valr e la emprea e incremena en frma prprcinal al valr e merca e la ea cnraaa. C e capial e la emprea Para eerminar el c e capial e la emprea e neceari inclir n pe e cmpramien pr pare e l accinia, qe ice relación cn riqeza. Aí, neceiam pner qe ell preferirán iempre ener ma riqeza qe men. E e eqivalene a reqerir qe la aa e rern e nev pryec ea mayr qe el c e prnia e l fn enrega pr ell y pr l acreere. L qe qerem aber e aa la cnicinen anerir y la frmla e valrización e la emprea, Cál e la aa qe la emprea reqerirá para l pryec e inverión qe eán en la mima clae e rieg qe la emprea? Para e parirem analizan cm cambia el valr e la emprea frene a la neva inverión. abem qe: Ε( X ) ( ) L Leg, erivan cn repec a la inverión: δl ( ) δε( X ) δ abem qe el cambi en el valr e la emprea ebe er igal al cambi en el valr e la riqeza el l acale accinia ma la emiión e ea y neva accine qye e realizan para financiar el pryec Da qe la ea e libre e rieg, la riqeza e l acreere n iene pr qe vere afecaa. pnem qe la reiribción e riqeza n e pee llevar a cab, ebi a qe exien ben cnra qe n l permiirán. Cr e Finanza II Univeria e Tarapacá Prfer: Clai Araya Mirana 5

6 Leg: δl 0 N δ N Dne 0 e el valr el parimni e l anig accinia, N emiión e neva accine y N la emiión e ea. Aemá, ebe are qe el valr e la inverión ea igal a la ma e la neva ea y la accine emiia para financiarla, ea: 0 N N 0 δl δ Daa nera rericción e qe l pryec erán acepable l i n iminyen la riqeza e l anig accinia, ebe are qe: 0 δl δ 0, l qe e eqivalene a reqerir qe: L E ecir, l e realizaran pryec can el valr e la emprea amene al men en el valr e la inverión reqeria para llevarl a cab. E e eqivalene a ecir qe l e realizan pryec qe engan n valr preene mayr qe cer. Llevan la cnición anerir cn nera primera ecación erivaa, enem: δl ( ) δε( X ) δ Rerenan ( ) ( X ) δε δ El la izqier e la ecación e el cambi e l ingre peracinale ne epé e impe qe repra el pryec. L qe n ice ea ecación e qe aa la cnición e qe la riqeza e l eñ n iminye, el rern bre la inverión epé e e impe qe ebe exigirle a l pryec ebe er mayr qe δ δ I Pr l an, i el la izqier e mayr qe el la erech, el pryec e acepable. E ignifica qe el la erech e la ecación crrepne al c e capial aplicable a pryec e la mima clae e rieg e la emprea. Nóee qe i la aa e impe e cer, el c e capial e inepeniene e la ercra e financiamien y e (prpición III e M.M.) D n l prblema qe e planean en el cálcl el c e capial egún la ería e M.M. Un e el e eimar, ceión qe ejarem para ma aelane y el r e e eimar δ/. i penam qe l pryec eán en la mima clae e rieg y qe la emprea acúa eficienemene hacien l pryec cn AN 0. Ennce para el pryec marginal ebe are qe AN 0. Aemá, abem qe el valr preene ne e la iferencia enre el incremen en el valr e la firma y el incremen en el valr e la inverión. Aí, AN δ- ; leg, en el margen (qe e l qe inerea) δ. Pr ra pare, l qe planea la ería e qe hay qe mar el cambi marginal en el eneamien. in embarg, i la emprea ienen na ercra bjeiv (n e l mim qe pima) e capial (/), ennce el marginal e igal al mei, an can en el cr plaz pea eviare e ella. Una e la razne e qe la emprea Cr e Finanza II Univeria e Tarapacá Prfer: Clai Araya Mirana 6

7 pean ener na ercra bjeiv e eviar cambiarle el rieg financier a accinia, l qe l bligaría a rebalancear carera incrrien en c e ranacción. Leg, e acer cn la cnicine anerire, pem ecir qe el c e capial e la emprea ( ) e 2 : C Parimnial Pr n prceimien imilar pem eerminar cal e el c parimnial. Ee e el cambi en el rern qe a l accinia frene al cambi en el valr el parimni, qe e inverión. El rern para l accinia e el flj ne e caja epé e ineree e impe, IN en ner ea e rela. Leg aa e rern erá: N abem pr el ea e rela qe IN i% D X ( ) i% D Leg: IN ( ) i% D X ( ) También abem qe: δε( X ) ( ) δl δ iyen y an: δ δ L ( IN ) ( ) δε δi% D δ δl δ Rean amb la pr δ, mliplican pr, an la igala e l ga financier en qe δi% D δ y rerenan qea: ( IN ) δ ( ) ( ) δ Ε ( IN ) δε Dne e el c parimnial ( ) ( ) δ Uan el mim argmen emplea para reemplazar δ, enem qe: ( ) ( ) 2 Una manera prácica e aprximare a la razón δ/, can exie na razón bjeiv, cnie en iviir el valr e merca e la ea pr el valr e repición ecnmi e l aciv. Cr e Finanza II Univeria e Tarapacá Prfer: Clai Araya Mirana 7

8 Cr e Finanza II Univeria e Tarapacá Prfer: Clai Araya Mirana 8 i la aa e impe e cer, ennce, enem la prpición II e M.M. ( ) Pr ra pare, el cambi en el c parimnial frene a n cambi en al ercra e capial e mayr qe cer: > 0 δ δ L qe implica qe el rern exigi pr l accinia amena can amena el rieg financier. C e la Dea Haa aqí hem pe qe la ea e libre e rieg, pr l qe ebe eqivaler a la aa libre e rieg. in embarg, el c efeciv para la emprea n e, ya qe pee ecnar l ga financier e impe. Aí, pr caa $ qe recibe el acreer e ingre financier crrepne $ (-) e c pr ga financier para la emprea. Leg el c e la ea e ( ) C Prmei Pnera La efinición al el c e capial ice qe e el prmei pnera el c parimnial y el c e la ea, e ecir: ( ) N inerea averigar i en el cnex en qe haa el mmen hem analiza el c e capial e a qe ea relación ea eqivalene a M.M. Para l anerir reemplazarem meiane el e la ecación e c parimnial en la ecación el c prmei el capial. ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) La ecación anerir e imilar a la eerminaa pr el mel e M.M., leg, bien eima el c parimnial y an la mima pneracine, amb mé n

9 eqivalene. Pr e, la ición qea cenraa en cm eimar el, la pneracine y el c e la ea. C e Capial y Mel e valrización e aciv e capial El mel haa aqí plana n preena el c e capial para emprea qe eán en na mima clae e rieg y relación cn el eneamien. El prblema qe rge e cm eimar, pr na pare, y cm evalar pryec en clae e rieg iin al e la emprea. R Hamaa (969) lcin e prblema al prbar qe la prpicine e M.M. eran valia en n cnex en qe el mel e valrización e aciv e vali. Cm abem, ee mel planea qe el rern epera e n aciv e igal a la aa libre e rieg ma n premi pr el rieg prprcinal a la iferencia enre el rern epera e la carera e merca y la aa libre e rieg. Aí: Ε ( R j ) R f [ Ε( Rm ) R f ] β j Dne E(R j ) e el rern epera el aciv, R f e la aa libre e rieg, E(R m ) e el rern epera el merca y β j na meia e rieg iemáic el aciv repec al merca. Cv ( R j, Rm ) β j ar R ( ) m i pem cncer el β el parimni y cncem el rern exigi pr la ea, ennce: [ [ R ] ] ( ) R f Ε( Rm ) f β Cn l anerir, pem eimar el c e capial e la emprea. Debe qear clar e ee análii qe β erá iin i l pryec n eán en la mima clae e rieg e la emprea cm n. E e my imprane, ya qe n pem evalar l pryec a la aa e c e capial e la emprea. i aí e hiciera, n veríam nnca emprea qe manvieran bn el gbiern enre aciv, ya qe i ella ienen n c e capial iin a la aa libre e rieg el AN e ee pryec eria iempre negaiv. Cm cnecencia e l anerir e pible ennce eimar el c e capial para caa n e l pryec, i cncem cal e meia e rieg iemáic. Un ca inereane e a can na emprea qiere realizar n pryec qe iene n rieg iin al rieg e aciv. En ee ca, la emprea eberá eimar el rieg iemáic e él a ravé e ra emprea qe perenezcan al gir e negci el pryec qe e qiere llevar a cab. in embarg, la emprea qe e ilicen para ell n ienen pr qe ener la mima relación e eneamien qe la efinia cm bjeiv e la emprea qe llevara a cab el pryec. La manera e lcinar e cnie en calclar la aa e c e capial e la empreaa qe eán en el mim gir qe el pryec y ar la relacine e M.M. enre la aa e c e capial y la aa e c e capial in ea Cr e Finanza II Univeria e Tarapacá Prfer: Clai Araya Mirana 9

10 Cn ee prceimien e ha limia el efec el eneamien y perirmene e pee ar la mima ecación, per cn la relación e eneamien e la emprea qe llevara a cab el pryec, para arribar al c e capial aplicable a ee. La emracine frmale el prfer Hamala eán en aricl e 969. ae ecir aqí qe a parir e ennce e hiciern cmpaible grane inrmen e la ería financiera. e niern la prpicine e M.M. bre valrización e la emprea cn la ería e carera e Marwiz y Tbin, y epecíficamene cn el mel e valrización e aciv e capial qe iene raíce en ella e harpe y Liner. Efec e la ea cn rieg Rbinein (973), parien e l mim pe e M.M. y pnien aemá váli el mel e valrización e aciv e capial, emera qe ya n e neceari el pe e ea libre e rieg para arribar a la prpea e M.M. An, can la ea enga n β iin e cer, ige áne qe el valr e la emprea eneaa e igal al valr e la emprea in ea ma el valr preene el bii ribari a l ineree. Dich e ra manera, el c e capial e la emprea iminye a meia qe la razón ea a aciv amena. Cncepalmene e e explica en fnción e qe el gbiern le crea n aciv a la emprea, eqivalene a valr preene el bii ribari a l ga financier. Debi a qe e epenen irecamene e la ea, el rieg e ee aciv e el mim qe el rieg e la ea, y pr efinición la ea iene n rieg menr qe el rieg prmei e l aciv. Leg, al prmeiar el rieg el re e l aciv, n bii ribari, cn el rieg el valr preene el bii ribari, el rieg relane e menr, l qe implica na aa e c e capial baja. Cr e Finanza II Univeria e Tarapacá Prfer: Clai Araya Mirana 0