Conclusiones del Estudio

Transcripción

1 Coclusioes del Estudio Coordiadas por Fracisco Garcimartí Catedrático de Derecho Iteracioal Privado de la Uiversidad Autóoma de Madrid 1. Breve descripció del trabajo 2. Coclusioes del Titulo I del Estudio 3. Coclusioes del Título II del Estudio 4. Coclusioes del Título III del Estudio 1. Breve descripció del trabajo Los coceptos de registro, compesació y liquidació hace referecia a la fase postcotractual e los mercados de valores, esto es, a todo el cojuto de operacioes que ha de llevarse a cabo desde que las órdees de compra y veta se casa e los mercados hasta que se cumple pleamete las obligacioes que de ahí deriva: la etrega de los valores al adquirete y el cobro del efectivo por el trasmitete. El objeto de este trabajo ha sido estudiar los sistemas de registro, compesació y liquidació e Iberoamérica, tato desde ua perspectiva descriptiva como prescriptiva. A lo largo de él se describe los rasgos pricipales de esos sistemas, se aaliza co detalle los problemas más relevates y se hace alguas recomedacioes para resolverlos de la maera más eficiete. El trabajo se ha divido e tres partes. E la primera parte se estudia los aspectos geerales de toda la fase de post-cotratació de los mercados de valores: esto es, el registro, la compesació y la liquidació. E esta parte prevalece ua perspectiva descriptiva de las distitas solucioes adoptadas e la muestra de países cubierta por el trabajo. E la seguda parte se aaliza co mayor profudidad cuatro aspectos particulares: la firmeza e los sistemas de post-cotratació, el cotrato de depósito y admiistració de valores, la gestió de riesgos operacioales y los servicios complemetarios ofrecidos por las cetrales de depósito. La selecció obedece a la preocupació práctica que estos temas suscitaba para los miembros del grupo de expertos ecargado de la elaboració de este trabajo. Por último, e la tercera parte se describe co detalle tres experiecias iteracioales, la itegració de mercados y depositarios cetrales articulada e la experiecia del MILA, el previsible impacto de los pricipios IOSCO desde ua perspectiva Iberoamericaa y las iiciativas de la Uió Europea e este sector. La iclusió de estos tres trabajos resulta especialmete útil para hacerse ua idea del camio que va a seguir la idustria del registro, compesació y liquidació e el futuro más imediato. 2. Coclusioes del Titulo I del Estudio I. E relació a los aspectos registrales, las coclusioes más relevates puede resumirse así: 273

2 Estudio sobre los sistemas de registro, compesació y liquidació de valores e Iberoamérica Forma de represetació de los valores (cartular o cotable). La situació e los mercados iberoamericaas o es uiforme, i muestra el mismo grado de evolució. El grado de desmaterializació varía otablemete de uos países a otros. Auque e la mayoría se ha adoptado u sistema de represetació cotable, e particular cuado se trata de istrumetos de deuda pública o de valores cotizados e mercados regulados, sigue existiedo países dode se emite títulos físicos (globales). Teiedo e cueta esa diversidad de solucioes, parece recomedable y posible ua mayor armoizació orietada hacia u sistema de desmaterializació completa. Llevaza del registro. U aspecto clave e cualquier sistema de registro es la idetificació de la etidad ecargada de su llevaza o gestió: el emisor, ua cetral de depósito o itermediarios fiacieros. Tambié sobre este extremo las solucioes varía sigificativamete. Teiedo e cueta la evolució iteracioal, sería recomedable itroducir u marco legal claro y sólido sobre estas cuestioes. Este marco debería arracar de dos pricipios. Por u lado, e la medida e que os ecotramos ate valores cotizados, la solució más eficiete es atribuir la llevaza del registro a la cetral de depósito de valores. Por otro lado, esto o debe impedir la posibilidad del emisor de llevar su propio registro o de teer acceso a la idetidad de sus accioistas. Por razoes de trasparecia y de bue gobiero corporativo, e geeral hay cierta tedecia a permitir que los emisores pueda teer acceso a dicha iformació. Estructura del registro. Iextricablemete ligado a lo aterior es la cuestió relativa a la estructura registral. E relació a ésta, se maifiesta dos opcioes domiates. E ua buea parte de los países se matiee u sistema trasparete, e el cual e la cetral de depósito los valores aparece idividualizados a ombre del iversor, auque éstos se relacioe co dicha cetral a través de etidades fiacieras que actúa como agetes. E otros países se matiee u sistema de doble registro o escaló, dode los iversores fiales tiee sus valores e ua cueta global, segregada de la propia que las etidades participates tiee e la cetral de depósito. Esta diversidad de estructuras registrales o platea graves dificultades e las situacioes puramete domésticas o iteras, pero sí e los supuestos trasfroterizos, e particular, e los casos de itegració de sistemas de registro, compesació y liquidació. Ate las otables laguas legales que se ha detectado, debería establecerse reglas claras y precisas sobre la itegració trasfroteriza de las estructuras registrales. Naturaleza de los derechos de los iversores. Por último, e relació a la aturaleza de los derechos de los iversores o se ha detectado graves carecias. E prácticamete todos los países se recooce a los titulares de valores represetados por aotacioes e cueta u derecho de propiedad sobre dichos valores, resistete e caso de cocurso de su etidad itermediaria. Sí que es cierto, si embargo, que e relació a alguos extremos putuales sería acosejables reformas legislativas para ofrecer u mayor grado certeza y seguridad jurídica. E particular, e cuato (i) al régime de resposabilidad de los itermediarios, (ii) a las reglas de reparto e caso de déficits de valores, (iii) al ejercicio del derecho de separació e caso de cocurso (iv) a la costitució y eficacia de las garatías, (v) o al ejercicio de los derechos societarios a través de los itermediarios. 274

3 Coclusioes del Estudio E la primera parte del trabajo se ha recogido los pricipios de política legislativa sobre los que debe descasar estas reglas. II. E relació a la compesació y liquidació, las coclusioes más relevates puede resumirse así: Los pricipios rectores más importates de los sistemas de compesació y liquidació está e geeral desarrollados, o obstate o está respaldados explícitamete por el régime jurídico e todos los países. E cocreto, el pricipio de etrega cotra pago está implemetado e prácticamete todos los países de la regió, siedo domiate el modelo 2 (liquidació eta de efectivo y bruta de valores). El pricipio de firmeza tambié está desarrollado: e el caso de liquidació multilateral, para la mayoría de los países este se cumple desde el mometo e que la orde es aceptada por el sistema. La estructura de los sistemas de compesació y liquidació es diversa e la regió. E este cotexto, existe casos e los que ua sola etidad realiza los procesos de egociació, compesació y liquidació, e tato e otros casos dos o tres etidades distitas realiza dichos procesos. Cabe cosigar que, idepedietemete del úmero de etidades ivolucradas, éstas puede perteecer a los mismos o a distitos propietarios. La heterogeeidad de los sistemas se justifica e sí misma por los distitos mercados a los que sirve. E cocreto, todavía se aprecia ua presecia de los bacos cetrales e los sistemas que sirve a los mercados de deuda. Es esta ua realidad que exige u dialogo permaete de los reguladores de valores y los bacos cetrales. Se ha impuesto co cierto peso crítico la tedecia de estructurar la compesació sobre la base de etidades de cotrapartida cetral. Auque excede del alcace de este trabajo, se recomieda que esta práctica se trasplate automáticamete por todos los países del área, si las codicioes de mercado y/o desarrollo lo permite. Respecto a la gestió de riesgos fiacieros, se puede observar e la regió que los sistemas tiee iveles de madurez heterogéeos. Si bie es extedido el uso de líeas de crédito, o todos los países ha implemetado el préstamo y la recompra de valores y o todos emplea metodologías recomedadas de cálculo de garatías como el Value at Risk e codicioes ormales o estresadas. Se recomieda la implemetació cojuta de los diversos mecaismos de mitigació de riesgos fiacieros dispoibles a través de ua secuecia defiida (e aquellos países que aú o existe). La Gestió de Riesgo operacioal tambié preseta ua madurez dispar e la regió. No todos los países ha desarrollado uidades de gestió de riesgo y uidades de auditoría de riesgo idepedietes. Asimismo, puede otarse que la gestió de cotiuidad de egocios está e desarrollo e varios países de Iberoamérica, o obstate alguos países ya se está acercado a los pricipios iteracioales e esta materia. 275

4 Estudio sobre los sistemas de registro, compesació y liquidació de valores e Iberoamérica 3. Coclusioes del Título II del Estudio I. Las pricipales coclusioes que se ha alcazado e el trabajo sobre la firmeza so las siguietes: La firmeza es u mecaismo esecial de protecció de la itegridad de los sistemas de pago y de liquidació de valores frete a los riesgos que pueda impedir su liquidació o la exigibilidad jurídica de las garatías. Si embargo, e u primer aálisis, se costata que el cocepto de firmeza se ecuetra desdibujado e la mayoría de los países iberoamericaos si que exista u cocepto homogéeo y comú que la caracterice e ese ámbito territorial. Cuado existe sistemas itercoectados e la post-cotratació de valores la determiació de la firmeza e cada uo de ellos adquiere u carácter esecial para proteger la seguridad jurídica de las operacioes de valores e cada sistema, así como para el fucioamieto itegrado de los mismos. Este es u aspecto sobre el que coviee seguir trabajado e alguos países para alcazar u marco operativo y legal sólido y seguro. La firmeza cotractual o es u sustituto de la codificació jurídica de la firmeza. La publicació e Europa de la Directiva 1998/26/CE, de 19 de mayo, sobre firmeza de la liquidació e los sistemas de pagos y de liquidació de valores, ha veido a homogeeizar e Europa la fialidad y los efectos jurídicos de la firmeza e la post-cotratació dejado a cada sistema la determiació del mometo de fijació de la misma o mometo de protecció jurídica de las operacioes sobre valores mobiliarios que so aceptadas por ellos. Es coveiete tomar como puto de partida este régime ormativo co el fi de lograr ua mayor armoizació e itegració tambié etre los sistemas iberoamericaos. Al defiir el marco de firmeza, resulta fudametal calibrar el alcace ecoómico de la misma. E cocreto, coviee cotemplar la coveiecia de acomodar la fase de la cadea de valor e la que surge la firmeza a la aturaleza específica de cada mercado e cuestió. II. Las pricipales coclusioes que se ha alcazado e el trabajo sobre el cotrato de depósito y admiistració de valores so las siguietes: El depósito y admiistració de valores es ua actividad co base cotractual que es objeto de referecia ormativa de maera prácticamete geeralizada e los países iberoamericaos y que, por sus especiales características, tiee ua fució auxiliar o complemetaria de operacioes pricipales del los mercados No obstate el coteido de cada cotrato puede variar eormemete de u mercado a otro. Esto se debe, por u lado, a que la base de dicho coteido es la autoomía de 276

5 Coclusioes del Estudio la volutad: las partes goza de u amplio espacio de libertad cotractual para fijar sus derechos y obligacioes. Y por otro, al hecho de que u bue úmero de jurisdiccioes se limita a señalar úicamete u coteido míimo del cotrato, si que vaya más allá a la hora de establecer u marco cotractual de derechos y obligacioes imperativo y/o dispositivo. Hay que teer e cueta, sobre todo cuado se trata de iversores mioristas, que la posibilidad real de establecer pactos co ua etidad de custodia es muy remota, siedo el procedimieto habitual la cotratació por adhesió a u coteido prefijado, si iterveció del cliete. Por tal motivo, parece oportuo avazar e ua regulació del coteido de los cotratos más equilibrada y previsible, e particular mediate el desarrollo de cotratos tipo, ya sea por parte del supervisor o por parte de la etidad de custodia, e cuyo caso debería ser aprobado previamete por el supervisor. E ambos casos debería darse a coocer y estar a disposició del público e las págias web. Por otra parte, aú cuado las autoridades supervisoras de los mercados de valores tiee la facultad de verificació de los cotratos de depósito o custodia de valores, ormalmete a posteriori, se debería icidir e la ecesidad de ua mayor trasparecia y publicidad sobre todo de las tarifas aplicables, que debería estar claramete fijadas co carácter geeral y a disposició de los iversioes o sólo e las oficias, sio a través de la propia web de las etidades. III. Las pricipales coclusioes que se ha alcazado e el trabajo sobre servicios complemetarios de las cetrales depositarias so las siguietes: Las cetrales depositarias so istitucioes ecargadas de registrar y mateer el depósito de valores, pero e la actualidad ofrece tambié otros servicios complemetarios. De hecho, e alguas leyes de los mercados de valores de los países iberoamericaos se cotempla expresamete la posibilidad de que las cetrales depositarias desarrolle servicios complemetarios a su fució pricipal. Uo de los servicios complemetarios más mecioados es el servicio de admiistració de valores. Etre los servicios complemetarios actuales que so examiados costatemete para ser mejorados y ampliados co vistas a cubrir ecesidades futuras está: la desmaterializació total de los valores, el desarrollo de otros istrumetos desmaterializados; la extesió de coveios co cetrales depositarias extrajeras para la oferta de servicios iteracioales; e iovacioes e tecología y sistemas de iformació que facilite el acceso a ésta y mejore la experiecia del usuario como tal. 277

6 Estudio sobre los sistemas de registro, compesació y liquidació de valores e Iberoamérica 4. Coclusioes del Título III del Estudio E la tercera parte de este estudio, como se ha señalado, se aaliza tres experiecias iteracioales e el sector de la post-cotratació. Se trata fudametalmete de trabajos más descriptivos que prescriptivos por lo que o se ha extraído coclusioes idividuales. Su iteció era ver cómo va a evolucioar la itegració regioal e ese ámbito. No obstate, sí que puede ser oportuo hacer dos cosideracioes fiales, a guisa de resume de esa tercera parte. La itegració regioal e el sector de la post-cotratació exige resolver problemas ecoómicos, operativos y jurídicos, co el fi de asegurar que la seguridad y eficiecia e el fucioamieto de los sistemas iteros o se pierde cuado se coecta co sistemas extrajeros. E particular, ha de garatizarse ua itercoexió eficiete etre las plataformas de compesació y liquidació de tal modo que proteja la firmeza trasfroteriza de las órdees y el juego de los mecaismos de gestió de los riesgos operativos, así como que ofrezca a los participates ua tutela adecuada de sus derechos e itereses. El fi último debe ser que los iversores se pueda beeficiar de la itegració de los sistemas de post-cotratació, pero si merma de la seguridad y solidez de sus derechos. 278