DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006.

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. Manuel Andrés Rincón Gómez Documenos de Trabajo n. 50 2014

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006 INTRODUCCIÓN. Manuel Andrés Rincón Gómez 1 El objeivo de ese rabajo es idenificar los deerminanes de la deuda corporaiva de las empresas colombianas. Para propósios eóricos y empíricos, la base fundamenal de la invesigación se apoya en la obra de Oliver Williamson (1988) 2 y Seven Fazzari (1988). Exise evidencia empírica que se uiliza como referene para esa invesigación en lo que respeca al méodo uilizado y las variables empleadas. Esudios similares se han realizado en Europa, Esados Unidos y algunos países de Asia como Taiwán y Corea. Se preende realizar un esudio con elemenos adicionales en lo que respeca a uilizar una muesra mayor al promedio uilizado en invesigaciones previas e involucrar variables referenes a la gobernabilidad 3 denro de las firmas. Se encuenra que las firmas ienden a comporarse de acuerdo con la eoría pecking order, esableciendo una clara jerarquía enre los ipos de deuda. Ese rabajo consa de esa inroducción y las siguienes divisiones. En la primera sección se realiza un recueno eórico concerniene a las diferenes docrinas (convencionales y heerodoxas) que hacen referencia a la deuda corporaiva. En la segunda sección se exhibe y analiza un modelo que explica el comporamieno del apalancamieno al inerior de las firmas, involucrando asas de impuesos al capial y a los dividendos. En la ercera y úlima sección se presena la evidencia empírica enconrada en esudios aneriores, se explica el comporamieno y 1 Magíser en Economía de la Universidad Exernado de Colombia y adminisrador de empresas de la Universidad Miliar Nueva Granada [manuel_a9@homail.com]. 2 Ver Williamson (1998). 3 González, Jorge Iván (2003) menciona que para Williamson cada modalidad de financiación afeca de manera disina la gobernabilidad. Modigliani y Miller no consideran el impaco que iene cada ipo de financiación en las relaciones enre las personas que paricipan en la dinámica de las empresas (accionisas, direcivos, rabajadores, banqueros y clienes). Para Williamson, ese desconocimieno es inacepable, ya que cada modo de financiación afeca los equilibrios de las jerarquías organizacionales y arrasra consigo conflicos específicos.

Manuel Andrés Rincón Gómez medición de las variables propuesas por la eoría y uilizadas en rabajos empíricos; se realiza una esimación por medio de daos panel; se presenan después los resulados y por úlimo se enregan las conclusiones. 1. ANTECEDENTES TEÓRICOS Y CONCEPTUALES REFERENTES A LA DEUDA CORPORATIVA El propósio del arículo es esimar una función de financiamieno que permia esablecer qué eoría acerca de la esrucura de capial deermina las decisiones de apalancamieno de las empresas colombianas. Para el esudio se lleva a cabo una sínesis concrea acerca de las diferenes eorías que preenden exponer de qué modo se deermina la esrucura de capial en las firmas. Se pare de los posulados de Miller y Modigliani (1958) 4, quienes iniciaron la discusión sobre apalancamieno, inversión y esrucura de capial en las organizaciones, hasa llegar a razonamienos más heerodoxos con disinas implicaciones. En principio, Miller y Modigliani (1958) planean supuesos basane fueres. Enre ellos ceridumbre, lo que implica que el coso promedio del capial es independiene de la forma como se combinen las acciones y la deuda. Es decir, la emisión y la reención de ganancias son ipos de financiación equivalenes 5, sin ener en cuena las esrucuras de gobernabilidad, oma de decisiones y su vínculo con los cosos de ransacción. En cuano a las implicaciones de razonamienos más heerodoxos, auores como Hyman P. Minsky (1987) involucran el concepo de rendimienos probables y de conraos, que permien esablecer que el valor de las deudas y de los bienes de capial depende del valor asignado a la liquidez de un bien. Exisen ambién auores como Dixi Avinash (1991) o Thomas Sargen (1979) que incluyen la noción de inceridumbre. Avinash, hace alusión además a la irreversibilidad en la oma de decisiones; y planea además una clara diferencia enre la deuda y la inversión en el coro y el largo plazo. Es imporane mencionar ambién a los auores que defienden el pecking order heory. 4 Ver, igualmene, Miller y Modigliani (1959, 1963, 1965). 5 González, Jorge Iván (2003). Afirma que En consecuencia las alernaivas de deuda corporaiva son exclusivamene insrumenos écnicos. Universidad Exernado de Colombia - 4 - Faculad de Economía

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. Sin embargo, las implicaciones de esa eoría serán analizadas después con más profundidad. Para el desarrollo empírico se recurre a la obra de Oliver Williamson (1988) y se realiza una sínesis sobre el arículo Financing Consrains and Corporae Invesmen, de Seven Fazzari, escrio en 1988, que se emplea como referene principal, ya que planea un enfoque más cercano a la dinámica del mercado, los individuos y la firma, sin considerar supuesos usados en esudios previos que no arrojan resulados confiables y fieles a la realidad, en especial el supueso de firma represenaiva, sin embargo, se iene en cuena la críica a Fazzari en cuano al crierio implemenado para dividir las empresas en grupos, ya que en el arículo de 1988 se realiza una división de firmas con base en la relación dividendo/ingreso, lo que genera dudas sobre la correca ubicación de las firmas en cada uno de los grupos en el momeno de analizar los resulados del comporamieno de la deuda. A parir de esos auores, en el presene esudio se realizarán modificaciones al modelo esimado por Fazzari, incorporando variables relaivas a lo expueso por Oliver Williamson con el objeivo de proporcionar resulados más acerados, dirigidos a idenificar la relación exisene enre gobernabilidad y deuda en las organizaciones. Las variables involucradas en el arículo que permien comprender el comporamieno de la deuda corporaiva son: acivos colaerales, oporunidades de crecimieno, riesgo, unicidad de produco, amaño de la firma y siuación financiera (renabilidad), además de dos variables proxy que capuran la oma de decisiones en la firma y su relación con la deuda. Se espera que las variables se comporen de acuerdo con las predicciones del pecking order heory. Más adelane se esimará el modelo y por úlimo se revelará los resulados y se planeará las conclusiones perinenes. Se puede afirmar que las diferenes eorías acerca de la esrucura de capial pueden resumirse en dos grandes escuelas. Primero, el saic rade-off heory, que se deriva de los planeamienos propuesos por Miller y Modigliani (1958), donde la esrucura de capial es irrelevane, sugiriendo que las firmas encuenran su capial máximo ranzando los beneficios y cosos de la deuda y las acciones; sugiere ambién la exisencia de un objeivo ópimo de esrucura de capial que las compañías deben alcanzar. En segunda insancia, se hace referencia al pecking order heory que, conrario al saic rade-off heory, asume que no hay un objeivo de apalancamieno y que las compañías usan deuda solo cuando sus fondos inernos son insuficienes. Así, las firmas apunan a Universidad Exernado de Colombia - 5 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez res ipos de financiación: financiamieno inerno, deuda y acciones. Desacan los problemas de información asimérica manifesados específicamene como comporamienos de selección adversa los cuales, el gerene (agene) ocula información relacionada con las caracerísicas de la firma o de un nuevo proyeco a la juna de accionisas (principal). De modo que ambos acores asumen el riesgo de la inversión o el nuevo proyeco en condiciones desiguales. Según el pecking order heory, la financiación inerna es preferible a la exerna, dados los cosos y el riesgo, de modo que el apalancamieno por medio de acciones es el úlimo recurso. Esudios previos de Myers y Majluf (1984) encuenran que el modelo pecking order expone de manera más clara las relaciones de deuda que el modelo saic rade-off. Además, el pecking order asocia los problemas de selección adversa con los fondos de las compañías. Las políicas de financiación siguen una jerarquía con preferencia de los fondos inernos sobre los exernos y preferencia a la deuda que a las acciones 6. Sin embargo, es necesario profundizar en esas dos eorías y mencionar oros posulados para comprender claramene los crierios de decisión que emplean las firmas al elegir su esrucura de capial. 1.2. ESTUDIOS ACERCA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COMPORTAMIENTO DE LA DEUDA (TEORÍAS CONVENCIONALES) Exisen diferenes propuesas y eorías que hablan acerca de la esrucura de capial de las empresas y el comporamieno de la deuda con relación a las demás variables de la firma a parir de diferenes supuesos, corrienes económicas de pensamieno y momenos hisóricos en el iempo. Meron Miller y Franco Modigliani (1958) fueron quienes planearon por primera vez una explicación relacionada con la deuda corporaiva y la esrucura de capial. Su propuesa se desaca por no ener en cuena el impaco de la financiación sobre la gobernabilidad y 6 Rizov, Marian (2008) señala que una inerpreación esrica de esa eoría sugiere que las compañías no apunan a un objeivo específico de proporción de deuda, en cambio esa relación es el resulado de una jerarquía de financiación sobre el iempo. Compañías que se enfrenan a défici recurrirán en primera insancia a la deuda y observaran después elevadas relaciones de deuda. Ese razonamieno puede explicar la relación negaiva enre renabilidad pasada y proporción de deuda. Universidad Exernado de Colombia - 6 - Faculad de Economía

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. oma decisiones al inerior de las organizaciones; además planean supuesos basane fueres como compeencia perfeca y ransparencia en el mercado de capiales, lo que lleva a su úlimo gran resulado; concluir que los diferenes ipos de financiación son equivalenes. Aparecen después las eorías relacionadas con los cosos de agencia. Según Jensen y Meckling (1976) (auores de esa eoría), exise un conflico de inereses enre gerenes y accionisas, ambién enre poseedores de deuda y poseedores de acciones. Esos auores planean ambién cieras diferencias enre los ipos de deuda, lo que se acerca mucho más a la realidad del apalancamieno corporaivo. Esa eoría iene diferenes implicaciones: primero, el apalancamieno esá asociado posiivamene al valor de la empresa, la regulación, la renabilidad y el flujo de caja; afirman además que la deuda por bonos posee convenios que ienden a reducir hasa ciero puno el riesgo de los accionisas, disminuyendo el valor de la deuda. Segundo, esa eoría afirma que las compañías con larga hisoria crediicia ienen asas por omisión de pago más bajas, lo que ambién reduce los cosos de deuda. Es aquí donde se da inicio al esudio del comporamieno de los individuos y las implicaciones de sus conducas sobre los cosos de ransacción. Además de lo propueso por Miller, Modigliani (1958), Jensen y Meckling (1976), exisen oras eorías que ofrecen enfoques diferenes y resulados ineresanes que permien comprender el comporamieno de la deuda corporaiva eniendo en cuena elemenos diferenes a los convencionales. Un ejemplo ilusraivo son las eorías basadas en la ineracción de los mercados de insumo-produco. Hay dos aproximaciones basadas en la organización indusrial: la primera, fundada en la relación enre esrucura de capial y su esraegia de compeencia en el mercado. La segunda esablece la relación enre esrucura de capial y las caracerísicas de sus insumos y producos. Ambas aproximaciones ienen una perspeciva financiera, en la que el gerene iende a maximizar el valor de la acción y no de los beneficios o del valor oal. Esos modelos basados en la organización indusrial poseen resulados imporanes, dado que relacionan la esrucura de capial con los elemenos observables de las compañías, ales como las condiciones de ofera y demanda. Además de esudiar caracerísicas más allá del precio y las canidades, como publicidad, gaso en invesigación y desarrollo, capacidad de plana, ubicación y caracerísicas del produco, ofrece nuevos crierios para esablecer los deerminanes del apalancamieno en las firmas. Ora propuesa imporane es la eoría de conrol corporaivo y relaciones del inversionisa que analiza la relación enre las decisiones Universidad Exernado de Colombia - 7 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez empresariales y la esrucura de capial. El posulado cenral es que la acción común proporciona derechos de voo y la deuda no, de modo que la esrucura de capial afeca los flujos de caja de quienes voan (accionisas) y quienes no lo hacen (poseedores de deuda) (Israel, 1992). Según Harris y Raviv (1988), la esrucura de capial afeca el valor de la compañía y su probabilidad de adquisición. Esa probabilidad depende de la capacidad que enga el gerene para modificar la canidad de acciones que posee. En general las adquisiciones exhiben alos niveles de deuda, que a su vez se acompañan de incremenos en el valor de la firma. Sin embargo, con los esudios de Myers y Majluf (1984), se consruyen las eorías basadas en información asimérica. Esas eorías se basan en la información privada para esablecer y comprender los deerminanes que definen la esrucura de capial, de modo que los resulados bajo los supuesos de información asimérica (selección adversa o riesgo moral) son más cercanos a la realidad y explican de manera robusa el comporamieno de la esrucura de capial de las firmas. Se asume que los gerenes poseen información exclusiva acerca de las caracerísicas de la firma, sus rendimienos y oporunidades. Ellos mosraron que si los inversionisas esán menos informados que los gerenes, enonces la acción podría ser menospreciada por el mercado. Esa siuación puede eviarse por medio de la deuda a ravés de fondos inernos, con lo que surge una preferencia o jerarquía enre los ipos de deuda, a lo que denominaron pecking order heory, pariendo de la fuene de capial más baraa, siendo la acción el úlimo recurso. Una implicación imporane es que al anunciar emisión de acciones, el valor de la compañía en el mercado caerá porque los inversionisas consideran la emisión como signo de sobrevaloración de los acivos corrienes de la compañía. Ora implicación es que los proyecos ienden a ser financiados por fondos inernos o deuda de bajo riesgo y, ercero, las firmas con más acivos colaerales ienden a obener un menor nivel de deuda, ya que las firmas con pocos acivos angibles son más suscepibles a información asimérica (selección adversa). Hasa ahora las eorías relacionadas con información asimérica expresan, de modo más claro y explício la esrucura de capial en las empresas. Universidad Exernado de Colombia - 8 - Faculad de Economía

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. 1.3. ANÁLISIS DE DOS ENFOQUES DIFERENTES Y NO CONVENCIONALES: WILLIAMSON Y FAZZARI Para la esimación del modelo y el análisis de daos es necesario mencionar y comprender los planeamienos de Williamson y Fazzari. En primer lugar, Williamson (1988) propone un enfoque diferene al de las eorías convencionales. En su esudio iene en cuena el vínculo de la economía con oras disciplinas y la esrecha relación enre gobernabilidad y la oma de decisiones. Cuesiona la eoría previa y los supuesos sobre los que se apoya la eoría radicional, especialmene la propuesa por Miller y Modigliani (1958) en la que no se iene en cuena el impaco de la financiación sobre la dinámica en relaciones de los individuos que hacen pare de las organizaciones. Por ora pare, para Williamson el apalancamieno iene incidencia sobre los cosos de ransacción y, como ya se mencionó sobre las relaciones enre individuos (gerene y accionisas), pues dependiendo del ipo de apalancamieno, el rol que juegan los accionisas y el equipo direcivo son diferenes y en algunos casos no muy claros (no observables). Al analizar la eoría de la agencia, la economía y los cosos de ransacción desde la ópica de Williamson (1988), se concluye que el ema de la gobernabilidad se hace presene y es relevane denro de las organizaciones y el comporamieno de los individuos, además de ser deerminane en la oma de decisiones financieras. Así, Williamson concluye que los diferenes ipos de apalancamieno osenan diferenes implicaciones según la esrucura de capial que adope la empresa (acciones, deuda, dequiy -relación opima deuda-acción-, analizando su coso y relación con el mercado. 7 En segunda insancia, Fazzari (1988) es uno de los represenanes más imporanes de las eorías de información asimérica; su gran apore reside en suprimir el supueso de firma represenaiva en su esudio. Independienemene de la eoría empleada para publicaciones empíricas aneriores, siempre los esudios se fundamenan en el supueso de firma represenaiva, lo que puede llevar a conclusiones equivocadas, limiando la explicación de los efecos de financiación. En el arículo de Fazzari (1988) se esudia el comporamieno de la inversión en grupos de firmas con diferenes caracerísicas financieras, haciendo 7 González, Jorge Iván (2003) concluye que el principal resulado de Williamson radica en demosrar que no hay equivalencia enre los ipos de financiación, exhibiendo un grado de susiución imperfeco, lo que resula consisene con la eoría pecking order. Universidad Exernado de Colombia - 9 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez evidenes algunas paradojas en los resulados de esudios previos. Ese nuevo enfoque muesra que no hay susiución perfeca enre los ipos de apalancamieno: así, la inversión depende de los facores de financiación, como la disponibilidad de deuda inerna y acceso a la deuda exerna, con respeco a la venaja de cosos que puede ener un ipo de deuda en relación con ora. Fazzari vincula punos de visa convencionales con invesigaciones que conemplan imperfecciones de mercado y firmas individuales con diferene acceso a la deuda. También hace alusión a problemas de selección adversa que incremenan los cosos. Para ello maneja daos de empresas manufacureras, de modo que se reconozcan las venajas o desvenajas de la deuda exerna frene a la inerna, lo que rae consigo implicaciones diferenes en la oma de decisiones. Se presenan diferenes pruebas de hipóesis, cuyo resulado más imporane es que para odas las firmas la financiación inerna es más sensible a flucuaciones en el flujo de caja que a la madurez de los dividendos, siendo la inversión ambién más sensible con respeco a las variables de la hoja de balance que a la medida de la liquidez. Concluye además que la inversión es sensible a la media de la carga de impuesos, así como a su asa marginal. También se hace alusión a problemas relacionados con los incenivos de financiación para conglomerados o fusiones. Así como los problemas de información en los mercados de información ienen implicaciones en la firma, las resricciones de financiación ienen una connoación macroeconómica, dado que el flujo de caja y la liquidez esán correlacionados con el agregado económico sobre el ciclo de los negocios. Según Fazzari (1988:148), exisen diferenes variables por las que la deuda inerna podría ser mejor que la exerna; cosos de ransacción y financieros, venajas de impuesos, problemas de agencia e información asimérica (selección adversa), desacando que ese úlimo elemeno iene enormes implicaciones sobre la gobernabilidad enre el gerene (agene) y los posibles nuevos inversionisas (principal). Además, al emiir nuevas acciones, por ejemplo, se incurre en impuesos y elevados cosos para oferas que pueden ser pequeñas. Se concluye que la información asimérica expresada como selección adversa puede generar desvenajas y elevados cosos para algunos ipos de firmas, ya que un vendedor con más información sobre un acivo que el comprador, podría esar poco dispueso a acepar de- Universidad Exernado de Colombia - 10 - Faculad de Economía

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. erminada ofera, generando un rompimieno en el mercado. Esa idea se aplica a la financiación por acciones; a lo que llaman pecking order heory o jerarquía de financiación, según la cual el gerene conoce el valor de los acivos de la firma y los rendimienos de la nueva inversión, pero al mismo iempo los accionisas desconocen la calidad de la firma, asumiendo el proyeco con deerminado nivel de inceridumbre (modelo Myers y Majluf (1976)). De modo que los problemas de selección adversa pueden raer problemas relacionados con las acciones, incremenando el coso de la deuda, dado el riesgo y la información asimérica. Finalmene, un mayor apalancamieno conlleva un mayor precio sombra de fondos, y solo las firmas maduras y grandes pueden enfrenarse de un modo más suave al incremeno de la asa de un présamo, de modo que es muy probable el rechazo de un présamo a firmas pequeñas y medianas, sobre odo en periodos de crisis. Por úlimo, se puede afirmar que son diversos los posulados y los auores alusivos al comporamieno de la deuda corporaiva. Sin embargo solo son dos las eorías que predominan en lo concerniene a la explicación del apalancamieno de las firmas. La pecking order y el rade off heory; cuyas caracerísicas y diferencias se evidencian en el cuadro número 1. Cuadro 1. Cuadro comparaivo enre las principales eorías referenes a la deuda corporaiva. PRINCIPALES TEORIAS REFERENTES A LA DEUDA CORPORATIVA Saic rade off heory Pecking order heory Meron Miller y Franco Modigliani Myers y Majluf Año 1958 Año 1984 La esrucura de capial es irrelevane Asocia problemas de información asimerica Exise un objeivo ópimo de esrucura de capial con los fondos de las firmas Planea supuesos muy fueres: Tiene en cuena el coso de la deuda y el riesgo Ceridumbre Desaca la imporancia de la relación enre Compeencia perfeca colaerales y deuda Transparencia en el mercado de capiales Exise una jerarquia o preferencia enre los ipos de Concluye que los ipos de deuda son equivalenes deuda por lo ano no son susiuos RELACIÓN PREDICHA CON LA DEUDA Acivos (+) Acivos (-) Renabilidad (+) Renabilidad (-) Tamaño (+) Tamaño (Relaivo al coro o largo plazo) Unicidad (-) Unicidad (No se predice) Oporunidades de Crecimieno (-) Oporunidades de Crecimieno (+) Riesgo (No se predice) Riesgo (-) Fuene: Elaboración propia a parir de Miller y Modigliani (1958), Myers y Majluf (1984) y Mazur, Kinga (2007). Universidad Exernado de Colombia - 11 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez 2. MAXIMIZACIÓN DEL VALOR DE LA FIRMA Y JERARQUÍA DE LA DEUDA CORPORATIVA (Seven Fazzari, 1988). En el modelo esándar, el valor de la firma V es el valor presene del flujo de dividendos después de impuesos ajusado por una canidad de N una nueva emisión de acciones V que los accionisas corrienes deben comprar para manener sus derechos sobre la firma. Formalmene el valor de la firma es: 1. V i0 1 1 c ( i1) 1 D 1 c i V N i. Donde es el reorno requerido sobre la acción, D represena el pago de dividendos en el periodo, es la asa de impueso sobre los dividendos y c es la asa de impueso sobre capial ganado. Los gerenes maximizan el valor del sock de los accionisas, sujeos a un conjuno de resricciones sobre la disribución de ganancias. La solución para el caso en que c muesra que nunca es ópimo emiir acciones y pagar dividendos al mismo iempo. Siempre y cuando los fondos inernos excedan la inversión requerida, q es 1 1 c1 en equilibrio. La firma emiirá nuevas acciones solo después de agoar sus fondos inernos y cuando q 1. De modo que la renabilidad q que un proyeco debe alcanzar depende de cómo sea financiado. El mismo ipo de lógica se aplica a las firmas con problemas de información asimérica, pero la diferencia enre el coso de las deudas inerna y exerna podría ser mucho más grande. La ecuación 1. para V puede ser modificada para incluir un nuevo premio demandado por los nuevos poenciales accionisas cuando exisen los problemas de información asimérica. Se reduce V en la ecuación 1. por una canidad por dólar de una nueva acción emiida, es decir: 2. V i0 1 1 c ( i1) 1 D 1 c i (1 i ) V N i. Universidad Exernado de Colombia - 12 - Faculad de Economía

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. Donde represena el valor adicional que los nuevos inversionisas demandan de las firmas buenas para compensar las pérdidas en las que incurren por los cosos de información asimérica. Con esa modificación al modelo el valor de q para proyecos de inversión financiados por medio de una nueva emisión de acciones, se conviere en 1. La jerarquía en la deuda se explica a ravés de la figura 1. Las líneas coninuas represenan el simple caso de una diferencia disconinua en los cosos del apalancamieno inerno y exerno. Cuando la demanda de inversión es baja, como se prevé en D 1, el capial gasado puede ser financiado por fondos inernos a coso de dividendos exra. A muy alos niveles de demanda de inversión, como se muesra en D 3, las firmas emiirán nuevas acciones. Un elevado valor de incremena la probabilidad de que los fondos inernos sean una resricción para la inversión de la firma, como se ilusra en D 2. La deuda financiera ambién puede ser incorporada (a ravés de presamisas o bancos), quienes moniorean a quién oma presado, de modo que los problemas de información son menos severos en esos casos que en el mercado de acciones; pero el coso marginal de la deuda incremena con el apalancamieno. (Fazzari 1988:155) La jerarquía es ilusrada por la línea puneada, que coneca los dos segmenos horizonales en medio de la figura. De modo que los niveles inermedios de demanda de inversión, como se muesra en D 2, serán financiados por una combinación de fondos inernos y deuda. La jerarquía de financiación iene varias implicaciones para los valor de q y el comporamieno de la inversión. Primero, maneniendo odo lo demás consane, los valores de q cambian en firmas con diferenes caracerísicas de información. Para firmas que se enfrenan a información asimérica, el valor de q será asignado por el mercado imperfecamene informado. El modelo ambién predice que q debe ser susancialmene más alo para inducir a una mayor emisión de acciones a firmas con información incomplea (alo ) que a firmas con información complea (bajo ). La renabilidad marginal no es cuanificable; sin embargo, se puede ver el q medio asignado por el mercado y su relación para la nueva emisión de acciones. El q observado puede moverse independien- Universidad Exernado de Colombia - 13 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez emene de la verdadera valoración para firmas con información limiada. Si los problemas de información asimérica son imporanes (en el senido empírico), los valores observados de q deberían ser alos en relación con sus valores hisóricos aneriores a una nueva emisión de acciones (para firmas con información limiada). Finalmene, los fondos inernos limian el gaso para las firmas que no pagan dividendos y se enfrenan a una demanda de inversión como la exhibida en D 2. Figura 1. Jerarquía de la deuda corporaiva Fuene: Fazzari S. (1988:156) Cuando q es lo suficienemene alo, se emien nuevas acciones y los movimienos en q se manifiesan como movimienos en la inversión. De ora forma, la inversión será conducida por cambios en el financiamieno inerno. En el caso (no muy común) de una curva de ofera de deuda verical, variaciones en la longiud del segmeno de reención en la figura 1, deberían corresponder a variaciones en la inversión de firmas que no pagan dividendos. En un caso más amplio, la pendiene de la curva Universidad Exernado de Colombia - 14 - Faculad de Economía

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. de ofera de deuda deermina el puno al cual las firmas pueden compensar la reducción en sus fondos inernos con mayor apalancamieno. En resumen, según Fazzari (1988:157), si el coso de capial difiere por la fuene de fondos, la disponibilidad de deuda probablemene endrá efecos en las prácicas de inversión de algunas firmas. En los modelos de jerarquía de financiación como ese, la disponibilidad de fondos inernos permie que las firmas emprendan proyecos de inversión sin ener que recurrir a la deuda exerna, que en ese caso es el úlimo recurso, dados sus elevados cosos (Ver anexo A). El propósio de ese arículo es incorporar al modelo variables que no conemplan esudios convencionales previos y que son de gran imporancia para Williamson, como la gobernabilidad, la oma de decisiones y los cosos de ransacción, enconrando un puno de convergencia enre los dos auores, para acercar aún más a la realidad los resulados arrojados por los daos y corroborar o refuar las conclusiones arrojadas en el arículo de Fazzari (1988). La modificación del modelo se realiza por medio de la inclusión de nuevas variables en la esimación de los daos en la sección empírica del arículo. 3. DESARROLLO EMPÍRICO 3.1. REVISIÓN DE EVIDENCIA EMPÍRICA La revisión de los arículos empíricos comprende esudios realizados en diversos países del mundo. El Reino Unido, Francia, Alemania, Ialia (Wanzenried Gabrielle, 2006), España (González, Raquel Lago; López, José A.; Saurina, Jesús, 2007) y Polonia (Mazur Kinga, 2007), en Europa. También exisen invesigaciones hechas en Esados Unidos: (Maloney, Michael T.; McCormic, Rober E.; Michell, Mark L., 1993). En Asía exisen arículos relacionados con Taiwán (Wan Chun Liu, 2006) y Corea (Hyesung Kim; Almas Heshmai; Dany Aoun, 2006). En Lainoamérica exise evidencia empírica para Chile (Maquieria V. Carlos; Olavarriea S. Sergio; Zua G. Pablo, 2007). Además exisen oros arículos relacionados con países como Eslovenia (Berk Ales, 2006) y Turquía (Güven Sayılgan; Hakan Karabacak; Güray Küçükkocaoglu, 2006). En la mayoría de los arículos revisados, la esimación fue realizada a ravés de daos panel, dada la esrucura de las cifras con respeco a la canidad de firmas y iempo (medido en número de años), aunque Universidad Exernado de Colombia - 15 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez en casos aislados los auores se sirvieron de Mínimos Cuadrados Ordinarios para el análisis de daos (Eslovenia y Chile). En los arículos no se esablece discriminación enre los secores económicos a los que perenecen las empresas, excepo en el caso de Taiwán, Turquía y Corea, donde cada publicación se especializa en firmas manufacureras. La muesra de firmas oscila enre 113, para el caso de Chile, y 6.000, en el arículo realizado para España. En cada esudio, las variables que explican el financiamieno se incluyen de acuerdo con los cuaro facores que se consideran en la lieraura: acivos, oporunidades de inversión, amaño y renabilidad (flujo de caja), además de variables relaivas al enorno y esrucura de las firmas de cada país. Los resulados esán esrechamene relacionados con la coyunura del lugar donde se realiza la invesigación, dado que se involucran variables macroeconómicas, relacionadas con las leyes, políicas esaales (impuesos, principalmene) y periodos específicos de recesión o crecimieno en algunos países, por ejemplo, la crisis de Corea en 1997. Sin embargo, a nivel general, los resulados (las relaciones posiivas y negaivas enre deuda corporaiva y las demás variables) apoyan la hipóesis que sugiere que el comporamieno de la mayoría de firmas en cada país es explicado de mejor manera por el pecking order heory que por el saic rade-off heory, enfaizando en la imporancia de minimizar los cosos de ransacción generados por problemas de selección adversa. 3.2. ESPECIFICACIÓN DEL MODELO Y METODOLOGÍA Dadas las caracerísicas de los daos, para el análisis empírico, se emplea un modelo de daos panel (panel balanceado), en el que se esablece la relación enre la variable dependiene (deuda corporaiva) y las variables explicaivas, cuya consrucción se expone en la sección 3.3. La ecuación general de esimación, escria como un modelo de regresión de efecos fijos, es: Y u i i X i i c u i 1,..., N; 1,..., T i i Universidad Exernado de Colombia - 16 - Faculad de Economía

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. Con el subíndice i denoando la sección cruzada (firmas) y que represena la dimensión emporal, es el vecor de coeficienes k 1, X i, es el conjuno de k variables explicaivas (incluye una consane). Para ese caso en paricular, dicho conjuno esá compueso por las variables: acivos, renabilidad, amaño de firma, unicidad de produco, oporunidades de crecimieno y dos variables proxy relacionadas con la gobernabilidad al inerior de la firma. Y i es la variable a explicar (para ese caso, la deuda corporaiva). Y u, que es el érmino de error que incluye dos componenes, de los cuales uno, i c, es un efeco no observable que iene un coeficiene consane en el iempo de modo que no posee subíndice. Ese efeco puede o no esar correlacionado con las variables explicaivas; a parir de esa correlación se esablece la consisencia y eficiencia de los esimadores de efecos fijos y aleaorios. En el arículo de Fazzari, las firmas se dividen en res grupos: (I) las que ienen relación dividendo-ingreso menor que 0,1 para al menos 10 años; (II) las que iene relación dividendo-ingreso menor que 0,2 pero mayor que 0,1 para al menos 10 años, y (III) las demás firmas. A parir de esa división se analizan res aproximaciones: en primera insancia, la de Tobin, que enfaiza la valoración de los acivos de la firma como deerminanes de inversión. La segunda aproximación es el modelo de aceleración de venas, donde la flucuación de venas y producción aleran el gaso de capial. Y el úlimo acercamieno de Fazzari se basa en los modelos neoclásicos que combinan medidas de producción y coso de capial para explicar la demanda de inversión, donde las conclusiones de las res aproximaciones son muy similares. Para los propósios empíricos de ese arículo se planea el problema desde el modelo de aceleración de venas, dadas las caracerísicas de los daos. Modelo de aceleración de venas: hay aproximaciones que se acercan mejor a una explicación empíricamene, ya que muchos modelos de inversión se basan en el principio de aceleración, vinculando la demanda para los bienes de capial con el nivel o cambio de producción o venas de la firma, enconrando una correlación enre financiación inerna y venas. Esos resulados muesran que, al incluir venas, los resulados primarios no cambian. Es decir, la diferencia en los flujos de caja a lo largo de las clases persise, soporando el puno de visa de una resricción financiera (Fazzari, 1988:173). Universidad Exernado de Colombia - 17 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez Finalmene, Fazzari examina elemenos, como la hoja de balance, la financiación inerna y la inversión, esableciendo conclusiones sobre cómo los cambios en el flujo de fondos inernos afecan la inversión en diferenes ipos de firmas. La liquidez ambién iene efecos sobre la inversión debido a los problemas de información en el mercado de capiales: si el gerene sabe como endrá que pagar a los fondos exernos, acumulará un sock de acivos líquidos si el flujo de caja es alo, suavizando la inversión. Aunque, por ora pare, ambién exisen las firmas que desinan gran pare de sus ingresos al pago de dividendos, reduciendo el nivel de liquidez. En el análisis se recurre a dos variables de liquidez (efecivo y seguros converibles rápidamene en efecivo). En los resulados no sorprende que esa variable enga fueres efecos sobre la inversión, y el flujo de caja esá correlacionado con los beneficios. La evidencia sopora la hipóesis de que las variables no ienen un efeco imporane sobre las firmas de clase III, pero en las firmas clase I y II, aprovechando las variables del balance, se exhibe una fuere evidencia de susiución imperfeca enre financiación exerna e inerna. La resricción financiera ambién iene implicaciones en las invesigaciones de organización indusrial. Por ejemplo los cosos de apalancamieno pueden racionalizar esraegias de precio o, a parir de la diversidad en dichos cosos, pueden surgir fusiones de diferenes corporaciones. Ese esudio abre pueras para muchas pregunas en donde se esudian caracerísicas muy especiales de las empresas, como su edad, si perenecen a conglomerados o grupos económicos y su relación con la deuda y la inversión. Auores como Alan Blinder (1988:204) sugieren que Fazzari debió agrupar las firmas por una caracerísica exógena, como edad o amaño, más que por la relación dividendo-ingreso. Señalan que no es suficiene agrupar las empresas pequeñas y jóvenes en la clase (I) porque un considerable porcenaje de esas firmas podría hacer pare de las oras dos clases. De modo que en ese arículo, la división de firmas se realiza con base en su amaño medido como nivel de acivos angibles. Universidad Exernado de Colombia - 18 - Faculad de Economía

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. 3.3. CONSTRUCCIÓN DE VARIABLES Esrucura de acivos: es sugerida si los acivos fijos sirven como colaeral. Un mayor colaeral puede aliviar los cosos de la agencia (Jensen and Meckling, 1976; Myers, 1977), ya que, según la eoría rade off, hay una relación posiiva enre acivos fijos y deuda. Por ora pare la eoría pecking order predice que los grupos de firmas con más acivos angibles esán menos propensos a información asimérica (selección adversa), así es menos probable la emisión de deuda, lo cual sugiere una relación negaiva. De acuerdo con Bevan y Danbol (2002), esa variable es insignificane y además encuenran una relación posiiva correlacionada en el largo plazo y negaiva en el coro. Finalmene, la esrucura de acivos es medida en la relación de acivos fijos sobre oal de acivos. Siuación financiera: la disponibilidad de fondos inernos esá deerminada por las variables renabilidad y liquidez. Para la eoría pecking order, esas dos variables ienen correlación negaiva con la esrucura de capial. De acuerdo con la eoría rade off, las firmas deben escoger niveles alos de deuda con el fin de obener escudos ribuarios aracivos, lo que implicaría una relación posiiva enre renabilidad y deuda. La evidencia empírica muesra un comporamieno consisene con la eoría pecking order (Timan y Wessels, 1988; Friend y Lang 1988; Rajan y Zingales, 1995; Bevan y Danbol, 2002). Para la renabilidad, con el deseo de explorar el pecking order, se mide la renabilidad de los acivos, complemenando con renabilidad operacional. El apoyo a esa hipóesis daría una relación negaiva enre ese deerminane y la deuda. Su medición esará dada por el resulado operacional sobre el valor en libros de los acivos. Oporunidades de crecimieno: Jensen y Meckling (1976), Myers (1977), y Sulz (1990) argumenan que el apalancamieno esá relacionado inversamene con las oporunidades de crecimieno, dado el riesgo y el elevado coso de la deuda. Según la eoría pecking order, la relación es posiiva. Exisen diversas formas de medir esa variable; la medida uilizada en ese caso será la variación porcenual de acivos. Aun cuando ambién se emplean proxys, como el cambio porcenual de ingresos por venas o el incremeno en producción, ambién es uilizada la relación enre inversiones a largo plazo y acivos oales. Una relación negaiva es soporada por los esudios de Timan y Wessels (1988), Rajan y Zingales (1995), Barclay y Smih (1996), mienras Bevan y Universidad Exernado de Colombia - 19 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez Danbol (2002) encuenran las oporunidades de crecimieno correlacionadas posiivamene con la deuda oal. Tamaño de la firma: esudios empíricos muesran una correlación posiiva enre amaño y deuda (Rajan y Zingales, 1995; Barclay y Smih, 1996; Lucas e al., 1997; Bevan y Danbol, 2002). Además, Bevan y Danbol (2002) encuenran que la relación depende de la nauraleza de la deuda, es decir, la relación es posiiva en el largo plazo y negaiva en el coro. El amaño de la firma se puede medir por medio de dos variables: logarimo naural de ingresos neos por venas o logarimo naural del valor de acivos en el mercado. Unicidad de produco: la eoría rade off predice que la unicidad de produco debe ener bajas relaciones de deuda, porque esá conecada con alos cosos de bancarroa. La medida más apropiada para la unicidad es la invesigación y desarrollo sobre gasos en venas. Ora medida más accesible y ampliamene usada son los gasos de venas sobre venas oales (Timan y Wessels, 1988). Mazur Kinga (2007:502) menciona que Gajdka (2002:308), al emplear la misma medida, no enconró una relación significaiva enre unicidad y deuda. Riesgo: según la eoría pecking order, el riesgo es inverso a la deuda: a mayor volailidad en el flujo de caja, mayor posibilidad de quiebra. La eoría pecking order predice que con un elevado flujo de caja las firmas acumulan efecivo en los años buenos para eviar desinversión en el fuuro; la medida más empleada para capurar el riesgo es la desviación del cambio porcenual de ganancias operaivas (Mazur Kinga, 2007:502) Variables proxy (Williamson): para esablecer cuál es la relación enre ipos de deuda y gobernabilidad, se han propueso dos variables que esablecen cuál es la proporción de los ipos de financiamieno con respeco a la deuda corporaiva oal. Para esos efecos se ha planeado la relación enre deuda financiera con respeco a pasivos oales y, del mismo modo, se ha esablecido la relación exisene enre pago de dividendos e ingresos operacionales. Se espera que el signo de los coeficienes sea posiivo y que la deuda financiera explique de mejor manera la oma de decisiones de deuda denro de las firmas, dada la esrucura del mercado de valores y las caracerísicas de las empresas manufacureras en Colombia. Universidad Exernado de Colombia - 20 - Faculad de Economía

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. Medida de endeudamieno: para la variable que se desea explicar exisen, diferenes indicadores que permien cuanificar la deuda. La medida más exensa empleada en esudios empíricos es la proporción de pasivos sobre oal de acivos. Maquieria Carlos (2007:171) afirma que esa medida posee problemas, eniendo en cuena que incluye cuenas por pagar, obligaciones de carácer laboral y comercial, de al forma que una mejor medida es la relación enre deuda financiera y oal de acivos. 4. RESULTADOS La muesra posee 1.168 firmas manufacureras colombianas en el periodo 1999-2006. Todas las empresas perenecen al secor manufacurero y esán divididas en 22 sub grupos según su acividad. Denro de las indusrias que se desacan por su amaño principalmene se encuenran: fabricación de producos químicos (156), fabricación de producos de plásico (106), producos alimenicios (210) y fabricación de prendas de vesir (115) (ver anexo B). Cuadro 2. Esimación a ravés de efecos fijos No de Obs 9344 Empresa No grupos 1168 R-sq: wihin = 0,6939 F(7,8169) 2645,06 beween = 0,6967 Prob>F 0,0000 overall = 0,6944 Obs. Por Grupo min 8 Corr (u i,xb) 0,1330 avg 8,0 max 8 DEUDA CORP. Coef. Sd. Err. P> [95% Conf. Inerval] Acivos -0,0528836 0,0062695-8,44 0,000-0,0651734-0,0405938 Tam.Firma 0,0065531 0,0011439 5,73 0,000 0,0043108 0,0087955 Renabilidad -0,1480519 0,0063775-23,21 0,000-0,1605534-0,1355503 Unic. Produco 0,0283912 0,006681 4,25 0,000 0,0152946 0,0414877 Op. Crecimieno 0,0007896 0,0026228 0,30 0,763-0,0043517 0,005931 D Fin/Pasivos 0,4608233 0,0035533 129,69 0,000 0,453858 0,4677886 Dividendos/Ing Oper 0,0059141 0,0022882 2,58 0,010 0,0014286 0,0103995 Cons -0,0749018 0,0195967-3,82 0,000-0,1133164-0,0364873 sigma u 0,7595021 sigma e 0,4518708 rho 0,73856698 (fracion of variance due o u i) F es ha all u i = 0: F(1167, 8169) = 21,76 Prob> F = 0,0000 F Fuene: Elaboración propia. Universidad Exernado de Colombia - 21 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez En érminos generales, los signos de los coeficienes inroducidos en el modelo final son compaibles con las predicciones del pecking order heory. Con una excepción: unicidad de produco (+), que no es predicha por esa eoría. El facor más imporane en la explicación de la deuda, esablecido por la eoría es la renabilidad (-), cuyo coeficiene posee signo negaivo; al como lo predice la eoría. Ese resulado sugiere que las firmas que poseen escasos fondos inernos ienden a uilizar más el apalancamieno financiero. La siguiene variable con alo nivel de significancia es la esrucura de acivos (-), que exhibe signo negaivo. El resulado prueba que las firmas con una elevada proporción de acivos fijos con respeco al oal de acivos presenan menos problemas de información asimérica (selección adversa) y, en consecuencia, menores relaciones de deuda. Con respeco al amaño de la firma (+), su coeficiene muesra un signo posiivo. El signo es el esperado, y aun cuando la relación enre deuda y amaño depende del coro y el largo plazo, exisen argumenos eóricos que respaldan ese resulado. Rajan y Zingales (1995) afirman que las firmas grandes ienden a diversificar más y por lo ano ienen una probabilidad más baja de quiebra. De modo que el amaño es una proxy inversa de la probabilidad de bancarroa y así podría esar relacionada posiivamene con el apalancamieno. Ferri y Jones (1979) sugieren ambién que las firmas grandes ienen más acceso al mercado y pueden omar presado en mejores condiciones. En cuano a la evidencia empírica, exisen muchos rabajos que muesran una relación posiiva enre esas dos variables (Rajan y Zingales, 1995; Barclay y Smih, 1996; Lucas e al., 1997; Bevan y Danbol, 2002). En lo que respeca a las oporunidades de crecimieno 8 (+), la eoría predice que el signo de su coeficiene es posiivo. Ese resulado se explica porque elevados niveles de crecimieno en las firmas requieren mayor canidad de fondos, y por lo ano se puede esperar que las empresas omen presado en mayor proporción. 8 Rizov, Marian (2008) afirma que el cálculo de las oporunidades de crecimieno en economías emergenes es complicado o imposible porque la hisoria de operaciones del mercado y su enorno es cora, además la información sobre el mercado de valores o los acivos a menudo se pierde por lo que se uilizan variables proxy. Universidad Exernado de Colombia - 22 - Faculad de Economía

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. Con respeco al riesgo (-), el signo de su coeficiene es negaivo. Aun cuando es el esperado, no se encuenra evidencia que confirme a esa variable como deerminane en las decisiones de deuda corporaiva, dada su baja significancia esadísica. Por al moivo, la variable riesgo es excluida del modelo (ver anexo F). En cuano a las variables propuesas para capurar la gobernabilidad denro de la firma, se encuenra que la relación enre deuda financiera y oal de pasivos (+) iene una significancia esadísica muy elevada, siendo esa variable la que más explica la variación de la deuda denro de la firma, mienras la relación enre pago de dividendos e ingresos operacionales (+) solo cuena con una significancia esadísica de 2.58. Ambas relaciones osenan un coeficiene de signo posiivo; el resulado concuerda con lo esperado y a parir de él se concluye que no es la juna de accionisas sino el gerene quien asume principalmene las decisiones y responsabilidad de deuda para nuevos proyecos, recurriendo al apalancamieno financiero, lo que es consecuene con la esrucura de las firmas y el mercado de valores en Colombia. El valor del R 2 0. 6939, lo que significa que la variación en la deuda corporaiva es explicado en un 69,39% por la variación de la renabilidad, acivos, oporunidades de crecimieno, unicidad de produco y gobernabilidad denro de la firma. Desde el puno de visa esadísico, ese resulado no es muy alo; sin embargo, el resulado es saisfacorio, eniendo en cuena que para países del Suramérica solo se ha realizado ese esudio en Chile con una bondad de ajuse de 0,96, Aun cuando la esimación en Chile no fue realizada por medio de daos panel. Por ora pare, el esadísico F y la de suden demuesran significancia esadísica conjuna e individual, respecivamene. Además, las pruebas de Breush Pagan y Hausman evidencian la exisencia de un efeco no observado que a su vez presena correlación con las variables explicaivas, lo que permie esimar el modelo por medio de efecos fijos (ver anexo E). 5. CONCLUSIONES Las firmas perenecienes a la muesra uilizada para ese esudio se comporan de acuerdo con la eoría pecking order. En érminos generales, los resulados son saisfacorios en cuano a que explican una proporción imporane de la deuda. A parir de la variable más significaiva esadísicamene, incluida en la eoría, la renabilidad sugiere que en Colombia las firmas en condiciones financieras más favorables prefie- Universidad Exernado de Colombia - 23 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez ren apalancarse a ravés de fondos inernos, resulados que son consisenes con lo esperado. A parir del signo enconrado en la variable acivos y amaño de firma, se concluye que el resulado es consecuencia de problemas de información asimérica no muy agudos en compañías con una amplia relación enre acivos fijos y oal de acivos. Las oporunidades de crecimieno, aun cuando no reflejan significancia esadísica elevada, explican la demanda de capial por pare de las firmas en la medida que aumenan su amaño. Con respeco a la unicidad de produco, se puede afirmar que la relación enre gasos de venas y deuda puede explicarse por medio de la eoría pecking order: en principio, si esos gasos son el reflejo de las oporunidades de crecimieno denro de la firma, implicaría una correlación posiiva con la deuda, lo que explicaría el resulado del signo en esa variable. Las variables proxy relacionadas con la gobernabilidad explicada por Williamson, incluidas en el modelo, que no hacen pare de invesigaciones previas, explican en gran medida los deerminanes de deuda corporaiva y capuran la oma de decisiones en la firma, exhibiendo una fuere endencia a desacar la gobernabilidad del gerene sobre la juna de accionisas y en ningún momeno enran en conflico con la eoría pecking order; por el conrario, la reafirma eniendo en cuena que a parir de elemenos, como la selección adversa, el riesgo moral y la gobernabilidad, las firmas esablecen jerarquías específicas enre los ipos de deuda corporaiva. Finalmene, aunque el signo que acompaña el coeficiene del riesgo es el predicho por la eoría pecking order, los resulados no corroboran la relevancia del riesgo en la explicación de los deerminanes de financiación. Es imporane desacar que los resulados obenidos permien a los gerenes, accionisas y a quienes ienen poder de decisión denro de las firmas manufacureras, poseer herramienas que facilian fijar crierios de decisión en lo que respeca a las finanzas corporaivas al inerior de las empresas manufacureras, eniendo en cuena sus caracerísicas financieras y, aún más imporane, eniendo en cuena la gobernabilidad, enendida como la relación enre individuos (accionisas, direcivos, rabajadores, banqueros y clienes) denro de las organizaciones. Así, la oma de decisiones en el momeno de asumir un nuevo proyeco o nuevas inversiones será hecha con base en elemenos punuales y confiables relacionados con la deuda corporaiva. Universidad Exernado de Colombia - 24 - Faculad de Economía

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DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. 27. Maloney, T.; R. E. McCormick y M. L. Michell. Managerial Decision Making and Capial Srucure, The Journal of Business 66, 2, 1993, pp. 189-217. 28. Timan, S. y R. Wessels. The deerminans of capial srucure choice, Journal of Finance 43, 1, 1988, pp. 1 19. 29. Wanzenried, G. Capial Srucure Dynamics in he UK and Coninenal Europe, The European Journal of Finance 12, 8, 2006, pp. 693 716. 30. Williamson, O. Corporae Finance and Corporae Governance, Journal of Finance 43, 3, 1988, pp. 567-591. 31. Williamson, O. 1994. Visible and Invisible Governance, American Economic Review 84, 2,1994, pp. 323-326. 32. Williamson, O. 1998. The Insiuions of Governance, American Economic Review 88, 2, 1998, pp. 75-79. Universidad Exernado de Colombia - 27 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez ANEXO A. MAXIMIZACIÓN DEL VALOR DE LA FIRMA Y JERARQUÍA DE LA DEUDA CORPORATIVA (DESARROLLO FORMAL). (Seven Fazzari,1988). Se da inicio con un modelo esándar de financiación con acciones ordinarias. En los modelos que incorporan impuesos, exisen diferencias enre el coso del apalancamieno inerno y exerno, dada la discrepancia en las asas sujeas a ganancias, impuesas a dividendos y capial. En primera insancia, en el periodo. R es la suma del reorno de los dividendos de un accionisa después de impuesos gravados con la asa y el capial ganado, gravado con la asa c, equivalene a. Formalmene: (1 ) D (1 c)( V 1 1. R V V ) Donde D represena el pago del dividendo por la firma, V es el valor de la acción de la firma y V 1 es el valor en el periodo 1 de las acciones pendienes en el periodo. Por lo ano, en el periodo 1 el valor oal de la firma es: N N 2. V 1 V 1 V, donde V represena la nueva emisión de acciones. En equilibrio, los dueños de la acción ganarán el reorno requerido así que: 3. V (1 ) D (1 c) V (1 c) V 1 (1 c) V N Y el valor de la firma esá dado por: 4. V i0 1 1 c ( i1) 1 D 1 c i V N i. Así, el valor oal de la firma es el valor presene de los dividendos después de impuesos, ajusado por el valor presene de la nueva emisión de Universidad Exernado de Colombia - 28 - Faculad de Economía

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. acciones que endrían que ser compradas por los dueños de acciones corrienes para reclamar la propiedad de la firma. Para ener en cuena el premio asociado con la nueva emisión de acciones, se reduce V en la ecuación 4. por una canidad por dólar de las nuevas acciones emiidas, obeniendo una nueva función objeivo a maximizar: 5. V i0 1 1 c ( i1) 1 D 1 c i (1 i ) V N i. La firma maximiza su valor de mercado sujea al siguiene un conjuno de resricciones: Acumulación de capial: K ( 1 ) K1 I donde K es el sock de capial al final del periodo, I represena la inversión y represena la asa consane de depreciación. N Fuenes: ( 1 ) ( K ) V D I, donde ( K ) represena los beneficios anes de impuesos y es la asa de impueso al ingreso corporaivo. Dividendos: D 0. N N Nueva emisión de acciones: V V, lo que significa que la nueva emisión de acciones esá por debajo de un nivel mínimo (negaivo) N de V. En resumen: la firma elige I, N, K V y D para maximizar V (valor de la acción de la firma). Sujea a las resricciones mencionadas aneriormene, eso significa: ( 1) 1 N 6. max1 D (1 ) V K (1 ) K 0 1 c 1 c ( 1 ) ( K ) V N N N ( V V ) D, D I Donde,, y son los muliplicadores de Lagrange asociados a las resricciones. 1 I Universidad Exernado de Colombia - 29 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez En ese caso, la solución muesra que si la asa de impuesos a los dividendos excede la asa de impueso al capial ( c), nunca es ópimo emiir acciones y pagar dividendos al mismo iempo. Absrayendo las consideraciones acerca de los impuesos corporaivos, el valor de equilibrio de una unidad adicional de capial (q marginal), es igual a ( 1 ) (1 c). Ese es el valor q al que los inversionisas les es indiferene enre un dólar de reenciones reinverido en la firma e impuesos a una asa c y un dólar de dividendos cuyo impueso es de una asa. Las nuevas acciones son emiidas solo cuando la financiación inerna se ha agoado y la q marginal sobre proyecos adicionales excede 1. El rango de valores de q sobre los cuales las firmas no pagan dividendos ni emien nuevas acciones, puede derivarse de la siguiene manera: cuando la firma no paga dividendos y el apalancamieno exerno se agoa, se sabe qué 0 y además surge la siguiene condición: 7. 1 La firma escogerá emiir acciones solo cuando 8. 1 De modo que el programa de ofera de fondos a la que se enfrena la firma iene una disconinuidad en el puno donde las reenciones se agoan. La gran conclusión de Fazzari (1988:155) es que los problemas de información son menos severos en la deuda exerna que en el mercado de acciones, pero el coso marginal de la deuda aumena con el apalancamieno. Así, si el coso de capial difiere por las fuenes de fondos, la disponibilidad de financiación probablemene endrá un efeco sobre las prácicas de inversión de algunas firmas. Fazzari (1988,157) Universidad Exernado de Colombia - 30 - Faculad de Economía

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. ANEXO B DIVISIÓN DE FIRMAS POR SECTOR INDUSTRIA COD. SECTOR No. FIRMAS PORCETANJE % Alimenos 5 197 16,86643836 Bebidas 6 30 2,568493151 Tabaco 7 1 0,085616438 Fab. Telas 8 65 5,665068493 Fab. Prendas de vesir 9 113 9,674657534 Curiembres y manufacuras diferenes al calzado 10 14 1,198630137 Calzado 11 17 1,455479452 Preparación de madera 12 13 1,113013699 Papel, carón y derivados 13 28 2,397260274 Químicos 15 153 13,09931507 Caucho 16 14 1,198630137 Plásico 17 103 8,818493151 Vidrio 18 9 0,770547945 Fab. Minerales no meálicos 19 29 2,482876712 Cemeno 20 16 1,369863014 Ind. Meálicas básicas 21 24 2,054794521 Ind. Mealmecánica derivada 22 85 7,27739726 Vehículos auomoores 23 49 4,195205479 Fab. Oros medios de ranspore 24 9 0,599315068 Oras indusrias manufacureras 25 96 8,219178082 Oros producos exiles 46 31 2,654109589 Maquinaria y equipo 48 74 6,335616438 Toal 1168 100% Fuene: Elaboración propia. Universidad Exernado de Colombia - 31 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez ANEXO C RESUMEN DE LAS VARIBLES VARIBLE OBS, MEDIA DESV, STD, MIN MAX ACTIVO 9344 0,44418523 0,2196681 0 0,9905324 TAM. FIRMA 9344 16,18458 1,496597 7,640604 21,29944 RENTABILIDAD 9344 0,0240927 0,0973994-2,673615 0,9162956 UNIC. PRODUCTO 9344 0,1250083 0,1204951 0 4,97851 OP. DE CRECIMIENTO 9344 0,0756645 0,2049492-7,300532 0,8709128 RIESGO 9344 208,7376 5829,425 0 198789,7 DEUDA FINANCIERA/PASIVOS TOTALES 9344 0,3207584 0,2510606 0 0,9780803 PAGO DE DIVIDENDOS/ING OPERACIONALES 9344 0,0102418 0,259516 0 21,07657 DEUDA CORPORATIVA 9344 0,1557061 0,1561051 0 1,979019 Fuene: Elaboración propia. ANEXO D Esimación a ravés de Mínimos Cuadrados Agrupados y Efecos Aleaorios. Mínimos Cuadrados Agrupados: Fuene: Elaboración propia. Universidad Exernado de Colombia - 32 - Faculad de Economía

DETERMINANTES DE FINANCIACIÓN DE FIRMAS MANUFACTURERAS: EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA 1999-2006. Efecos Aleaorios: Fuene: Elaboración propia. ANEXO E Tes de B.Pagan y Hausman. Tes de Breush Pagan. Fuene: Elaboración propia. Tes de Hausman. Universidad Exernado de Colombia - 33 - Faculad de Economía

Manuel Andrés Rincón Gómez Fuene: Elaboración propia. ANEXO F Esimación a ravés de efecos fijos involucrando riesgo. Esimación de efecos fijos: Fuene: Elaboración propia. Universidad Exernado de Colombia - 34 - Faculad de Economía