Estrategia de Inversión & Asset Allocation

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1 Pongamos nombre a esta crisis Marzo 2016 Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página siguiente.

2 Disclaimer A&G Banca Privada advierte que esta presentación contiene manifestaciones sobre previsiones y estimaciones. Dichas previsiones y estimaciones están incluidas en diversos apartados de este documento e incluyen, entre otras, comentarios sobre el desarrollo de diversos activos y rentabilidades futuras. Mientras estas previsiones y estimaciones representan nuestros juicios sobre expectativas futuras de diversos mercados financieros, puede que determinados riesgos, incertidumbres y otros factores relevantes ocasionen que los resultados sean materialmente diferentes a lo esperado. Entre estos factores se incluyen situación del mercado, factores macroeconómicos, directrices regulatorias y gubernamentales movimientos en los mercados bursátiles nacionales e internacionales, tipos de cambio y tipos de interés. Los factores de riesgo y otros factores fundamentales que hemos indicado podrían afectar adversamente a nuestras previsiones y al comportamiento y resultados descritos y contenidos en nuestros informes pasados, o en los que presentaremos en el futuro. La presente información ha sido preparada por A&G Banca Privada y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una solicitud de una oferta de compra. El presente informe va dirigido exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Queda prohibida su transmisión a terceros, copia o reproducción sin el consentimiento previo y expreso de A&G. 2

3 Estrategia de Inversión & Asset Allocation Marzo 2016 Estrategia a 3 meses Asignación de Activos Mantenemos exposiciones altas en renta variable ya que pensamos que las bajadas de los últimos meses son un ajuste cíclico y las valoraciones se han ajustado. Sin embargo, la volatilidad va a seguir presente, por lo que pasamos a un enfoque más táctico de la exposición. Seguimos negativos en los bonos de gobierno en un escenario esperado de reaceleración del ciclo económico. Favorecemos bonos HY no energía. La recuperación de las materias primas que esperábamos ha empezado pero seríamos cautos en todo lo que las rodea (divisas emergentes, renta variable emergente;...) ya que esperamos que la volatilidad continúe. Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios Renta Variable Renta Variable Gobiernos desarroll Crédito Materias Primas Liquidez USD Gobiernos desarroll Crédito Materias Primas Liquidez USD Crédito y Emergentes Positivos en bonos HY no sector Energía, sobre todo en Europa. Positivos en híbridos corporativos y CoCos, aunque solo para perfiles que acepten el riesgo recientemente evidenciado. Aprovechamos la recuperación esperada en divisas emergentes para reducir tácticamente. Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios Solo vemos valor en el Dólar por encima de 1,15 contra el Euro con un objetivo de 1. En divisas emergentes aprovechamos el fuerte impulso registrado recientemente para reducir tácticamente. Estrategia a 3 meses Materias Primas La reversión a la media ha llegado. Creemos que hay que jugarla con prudencia ya que el fondo es estructuralmente bajista. Estrategia a 3 meses Renta Variable Preferimos Europa y Japón en detrimento de EEUU por su valoración más adecuada y una expectativa de beneficios superior. Nos mantenemos al margen en España hasta mayor visibilidad política. Reducimos exposición tácticamente en Emergentes tras las fuertes recuperaciones, con intención de reentrar a niveles inferiores. Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios España EEUU Emergentes Europa Japón Bonos Gobiernos desarrollados Creemos que los tipos a largo plazo subirán paulatinamente tanto en EEUU como en Europa y el riesgo asumido no es remunerado suficientemente. Evitamos periféricos hasta que se aclare el panorama político en España. Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios USA LP IG Europa Core LP Periféricos EM LC MATERIAS PRIMAS Europa core CP USA CP HY EM HC Divisas Emergentes España Estrategia a 12 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios USA LP IG EEUU Europa Core LP Europa Core CP USA CP Periféricos HY EM HC MATERIAS PRIMAS EM LC Europa Japón EUR USD JPY EMERG EUR USD JPY EMERG Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página anterior. 3

4 Claves Macro El lenguaje es una herramienta poderosa que no solo es esencial para la comunicación, sino que a veces ayuda enormemente a la propia comprensión de las cosas. Poner nombre a las cosas mejora nuestra capacidad de comprender y conceptualizar hechos o sensaciones que de otra forma quedarían en la indefinición. Los mercados financieros llevan cerca de un año enviando mensajes de alerta y aquí seguimos todos intentando identificar el origen verdadero de esos mensajes, la causa subyacente que debería focalizar nuestras preocupaciones con el objetivo fundamental de establecer si se trata de algo verdaderamente relevante y de suficiente calado como para acabar con el ciclo económico actual y dar paso a un periodo de recesión económica, o por el contrario se trata de un ajuste cíclico de expectativas. Hemos intentado ponerle nombre a lo que ha pasado durante estos últimos meses: Abril - Julio 2015: Grecia. El desgobierno en Grecia volvía a poner en tela de juicio la continuidad de Europa. Un partido populista (Syriza) alcanzaba por primera vez el poder en un país de la Eurozona y su negativa a adoptar las medidas impuestas por Bruselas estuvo a punto de provocar su salida del Euro. Agosto Septiembre 2015: China.El gobierno chino devalúa ligeramente el Yuan, desencadenándose todo tipo de especulaciones acerca de una brusca desaceleración de su economía que iba a arrastrar a las principales economías mundiales a la recesión, tanto emergentes como desarrolladas. Diciembre Enero 2016: La FED sube tipos. El cambio de ciclo monetario por la FED provoca una aceleración de las caídas de las materias primas, un fuerte aumento de los spreads de crédito anticipando niveles de recesión y la posible quiebra (o requiebra) del sector financiero mundial ante la avalancha de impagos de préstamos en el sector energía y materias primas. Fuente: Bloomberg Búsqueda del término Grecia, China y Quiebra Bancos en Google GRECIA CHINA QUIEBRA BANCOS Fuente: Google Trends Anatomía de una pesadilla en tres capítulos 5-11 Julio Quiebra del sector financiero: cuál es el tamaño del problema? Exposición en porcentaje sobre PIB 2015: Sector Energía y MMPP 9-15 Agosto 2007: Inmobiliario Febrero 2016: Los tipos negativos. La percepción de que los bancos dejarán de ser rentables culmina con el flash crash de los Cocos del sector financiero. Cuál será el nombre con el que aparecerá este periodo en los libros de historia financiera? Fuente: Empirical Research 4

5 Claves Macro (continuación) Sinceramente no sabemos si este periodo tendrá siquiera un espacio dedicado en los libros de historia financiera, pero si lo tuviera debería ser algo así como: El año en que el sector Energía y MMPP contaminó todo. Busca esta elipse verde A lo largo de las siguientes páginas vamos a observar como extrayendo el sector Energía, las lecturas de diversos datos, tanto macro como micro, muestran lecturas poco recesivas. Este hecho nos lleva a pensar que una vez se estabilice dicho sector, el ciclo económico proseguirá su camino y pensamos que ese camino pasa por una reaceleración que los mercados tendrán que poner en precio. Mantenemos el escenario de reaceleración como el más probable Crecimiento global bajo pero lejos de niveles de recesión Con los datos actuales parece cuando menos arriesgado afirmar que esperamos una reaceleración del ciclo, pero la fortaleza que observamos en el consumo a nivel mundial y la reaparición de la inflación que esperamos a finales de este año justifican esta visión optimista. Analicemos algunos aspectos relevantes de la economía. Fuente: Harver Analytics Inflación Los datos de inflación en EEUU prosiguen su lento ascenso situándose en 1,4% el dato de IPC general y en 2,2% sin alimentos ni energía. En Europa sin embargo, las lecturas son de -0,2% y +0,7% respectivamente, lo que evidencia el retraso de Europa en el ciclo económico respecto de EEUU. Inflación en Europa: las caídas del petróleo retrasan pero no eliminan el repunte de inflación que se desplaza a 2017 La estabilización del petróleo aportará algo de inflación en los últimos meses del año. Estimaciones de crecimiento de la Inflación y sus componentes para 2016: desde 0% a 1,5% EEUU: Inflación salarial al alza e intención de subida de salarios por las compañías también subiendo Fuente: Oxford Economics Fuente: M&G 5

6 Claves Macro (continuación) Apalancamiento: El principal motivo de la lentitud de crecimiento que está caracterizando este ciclo es el proceso de desapalancamiento que se ha producido y se sigue produciendo en los países desarrollados. El proceso ha sido intenso en el sector privado, aunque el sector público mantiene niveles de endeudamiento que solo se solucionarían con un ciclo de fuertes superávits y altas tasas de inflación. En China y Japón sin embargo, el proceso de desapalancamiento no solo no ha empezado sino que es preocupante el nivel de deuda alcanzado. Deuda sobre PIB EEUU, Japón y China. Desglose por segmentos EEUU: evolución de la deuda total sobre PIB desde inicio del ciclo actual (línea roja) vs la media de este mismo dato en ciclos expansivos previos (línea azul) Fuente: NBER Europa: Deuda del sector privado sobre PIB. El proceso de desapalancamiento del sector privado avanza Media histórica Desde 2009 Fuente: Strategas Research Fuente: McKinsey Productividad: Seguimos vigilando muy de cerca la evolución de la productividad la cual se mantiene en tasas de crecimiento muy bajas y muy inferiores a otros ciclos expansivos previos. Recordemos que los beneficios empresariales, en un entorno de inflación salarial al alza, necesitan de incrementos de productividad. Como dato positivo, la inversión en I&D en EEUU ha crecido en los últimos trimestres, lo cual debería traducirse en incrementos de productividad venideros. Evolución de la productividad en EEUU en el ciclo actual vs otros ciclos expansivos: necesita subir Fuente: Ned Davis Research Inversión en I&D (adelantado 20 trimestres) vs productividad: Incrementos de productividad por venir? Evolución de la productividad en Europa Productividad EEUU - YoY% Escala Izq. Inversión en I&D EEUU. Desplazado 20 trimestres. Escala Dcha. Fuente: Ned Davis Research 6

7 Claves Macro (continuación) Consumo: El consumidor americano sigue siendo el principal pilar sobre el que descansa el crecimiento mundial (aporta el 20% del crecimiento del PIB global), aunque Europa parece que poco a poco va incrementando sus tasas de ventas al por menor y se va incorporando al grupo de economías con proyección ascendente. China por su parte mantiene unas ventas al por menor creciendo por encima del 10% aun en los peores momentos del supuesto aterrizaje brusco de su economía. Ventas al por menor en la Eurozona y países periféricos creciendo por encima del 2,5% y al alza Ventas al por menor en EEUU sin incluir gasolina por encima del 4% Fuente: Bloomberg Ventas al por menor en China + 10,2% Crecimiento: Tras analizar diversos datos de crecimiento, observamos que la aparente desaceleración del crecimiento global está muy condicionada por las fuertes bajadas en el precio del petróleo y el efecto que el sector energía ha generado en los datos agregados. Evidentemente no olvidamos que al margen de este efecto energía, sigue habiendo un proceso de desaceleración en China que aun estando controlado, presiona a la baja las cifras de crecimiento del sector manufacturero global y por tanto también los datos de crecimiento en términos de PIB. No podemos negar esta evidencia, pero tampoco podemos obviar la fortaleza mostrada por el sector servicios, por el consumo, por el crecimiento del crédito y por el incremento del gasto público en el conjunto de las economías desarrolladas. Desde 1.970, ninguna de las 5 recesiones sufridas en EEUU (crecimiento del PIB anual por debajo del 1,5%), han sido precedidas de bajadas en los precios del petróleo, sino que han sido precedidas por todo lo contrario: subidas del petróleo que han generado tensiones en la inflación que a su vez han acabado por frenar bruscamente el crecimiento. EEUU: Producción Industrial con y sin sector Energía Fuente: M&G Las recesiones van precedidas de subidas del precio del petróleo, no de bajadas 7

8 Claves Macro (continuación) El hecho de encontrarnos en la segunda mitad del ciclo económico iniciado en 2009 junto con la baja velocidad de crecimiento que ha caracterizado la primera parte de este ciclo, provoca una sensación de vulnerabilidad (indudablemente cierta) que se transforma en volatilidad no ya de mercados, que también, sino de los propios datos macroeconómicos y de las percepciones de los distintos agentes económicos. Creemos que lo vivido durante el último año, constituye un mini ciclo de desaceleración provocado por la caída de la energía y materias primas, enmarcado en un ciclo de rango mayor y de carácter expansivo el cual tiene todavía que pasar por la fase de aceleración antes de darlo por acabado. Comenzaremos a preocuparnos seriamente por el final del ciclo actual cuando veamos una aceleración de crecimiento y de la demanda global sorprendentes, tasas de inflación altas, el sector privado incrementando su apalancamiento, tipos de interés en niveles muy superiores a los actuales o burbujas en alguna clase de activo. No observamos nada de esto por ahora (excepto la burbuja en los bonos de gobierno que es evidente) y por ello pensamos que en los próximos meses observaremos una reaceleración del ciclo global basada en: Estabilización del petróleo y materias primas Consumo americano Aceleración del consumo y el crédito en Europa Incremento del gasto público Desaceleración controlada en China Desglose del crecimiento del PIB en EEUU: Consumo sigue fuerte. Es necesario incrementar la inversión Fuente: Ned Davis Research PIB Eurozona desglosado por conceptos: ligero aumento de la inversión y deterioro de las exportaciones Fuente: Nordea Consumo Inversión sector privado Exportaciones Gasto sector público China: crecimiento de la masa monetaria M2 avanzada 6 meses vs producción industrial. Esperanzador Eurozona: crecimiento de la masa monetaria M1 avanzada 12 meses vs PIB. Expectativas favorables de crecimiento Fuente: ANZ Research China: Importaciones de mineral de hierro. Vuelve la actividad de infraestructuras? Fuente: Bloomberg 8

9 Claves Macro (continuación) Los tres riesgos a vigilar: Reino Unido: exportaciones por zonas geográficas. La UE representa el 43% de las exportaciones 1- Brexit: En caso de salir SI a la salida de la Unión, la volatilidad en los activos de riesgo se extendería por toda Europa, aunque según el tratado, en ese momento se abre una negociación sobre los términos de la salida. Esta negociación puede durar dos años. En caso de NO, se despejarían tensiones en el corto plazo, pero quedaría abierta una ventana muy peligrosa que podría ser usada por otros países. Estimaciones UBS sobre evolución de la Libra hasta el referéndum y en función de ambos escenarios resultantes Fuente: Ned Davis Research UK: Libra (escala invertida) vs exportaciones: será el Brexit una nueva arma de depreciación competitiva? Fuente: UBS Fuente: Nordea 2- China: Y si todo es falso? No creemos en la teoría del fraude chino pero ahí está para quien quiera prestarle atención. China: Y si los datos oficiales no corresponden con la realidad? Estimaciones PIB Global Maddison-Wu 3- Elecciones en EEUU: Por ahora las encuestas favorecen a la candidata Demócrata y esta tendencia se ha acentuado desde el supermartes. En cualquier caso, no vemos en este aspecto un gran foco de incertidumbre. Evolución histórica (desde 1900) del mercado americano en año electoral y en el octavo año del mismo presidente EEUU: intención de voto según las encuestas. Demócratas 72% - Republicanos 28% Fuente: UBS Fuente: Predictwise 9

10 Renta Variable Estrategia de Inversión & Asset Allocation A veces conviene alejarse de los datos del día a día para poder contemplar con perspectiva la situación de los mercados y establecer expectativas menos sesgadas por la volatilidad del corto plazo. Precisamente eso es lo que pretendemos hacer en este informe. En ese sano ejercicio de descontaminación, lo que vemos nos gusta: Nos gusta el entorno económico que esperamos para los próximos trimestres. Nos gusta que el mercado haya pasado ya por lo que consideramos una corrección cíclica en un entorno de no recesión y enmarcado en un periodo estructuralmente alcista. Nos gustan los beneficios de las compañías una vez eliminados los efectos que consideramos no se van a repetir este año: dólar y energía. Nos gustan los niveles de valoración alcanzados en algunas áreas geográficas o en algunos sectores. Nos gusta el sentimiento tan negativo que se ha instalado entre los inversores. Nos gusta la corbata azul del Sr. Draghi. Nos preocupa la volatilidad tan alta que observamos en todo tipo de activos. Nos preocupa la complacencia y no vemos mucha actualmente. Claves La corrección que hemos vivido desde la primavera pasada es cíclica y no estructural. El entorno macroeconómico que esperamos no es de recesión. Los beneficios que se esperan para 2016 ex energía son aceptables y si estamos en lo cierto en cuanto a la reaceleración económica, se revisarán al alza. Los Bancos Centrales en conjunto seguirán con políticas expansivas (Europa y China) mientras la FED inicia un camino de subidas de tipos muy gradual que normalizará su política monetaria. Europa ofrece valoraciones inferiores a EEUU y crecimiento de beneficios superior. Nos mantenemos al margen de España mientras no se aclare la situación política. Favorecemos Japón en un entorno de beneficios sólido. Las recuperaciones en Mercados Emergentes han alcanzado su objetivo por ahora. Buscamos oportunidades para reducir. Favorecemos sectores cíclicos: Consumo Discrecional, Industrial, Tecnología y Financiero. Somos cautos en Energía y Materias Primas tras su recuperación. Favorecemos Small Caps en Europa por su apalancamiento operativo en un ciclo de recuperación económica y valoraciones relativas nada exigentes. Adoptamos una visión más táctica de la exposición en Renta Variable mientras la volatilidad nos acompañe. S&P 500: Nos encontramos en un mercado estructuralmente alcista desde 2009 y la corrección actual no está asociada a recesión Fuente: A&G 10

11 Renta Variable (continuación) Los beneficios esperados de las compañías cotizadas se han revisado a la baja de forma sustancial durante los últimos meses, pero tanto estas revisiones como los beneficios realmente obtenidos a cierre de 2015, son mejores que lo que se observa en una primera lectura. En EEUU los beneficios publicados a cierre de año excluyendo el sector Energía han superado en un 6,7% a los del año anterior. Somos conscientes de que un 6,7% no es una cifra récord de crecimiento de beneficios, pero es una cifra muy distinta al -5,8% que obtenemos incluyendo dicho sector y desde luego nos hace cuestionarnos la tan mencionada recesión de beneficios a la que muchas casas aluden. Desde nuestro punto de vista no se trata de una recesión de beneficios, sino de un colapso en un sector concreto que además no es un sector que transfiera riesgo sistémico al resto de la economía, como ya hemos visto anteriormente. En Europa, dos tercios de las empresas crecen en ventas y beneficios a tasas muy saludables y a nivel agregado, la empresa media europea (sin ponderar por capitalización), crece en beneficios al 7,5% y en ventas al 2,5%. Estas no son lecturas propias de una recesión de beneficios. Para 2016 las expectativas están bajas: entre el 5% y el 7% en función de país, zona geográfica e incluso del día en que se realiza la estimación. La volatilidad no está solo en los mercados sino en todo lo que rodea al entorno macroeconómico, a las estimaciones de beneficios, a los tipos de interés, a las divisas, la volatilidad ha venido para acompañarnos en lo que resta de ciclo y, o somos conscientes de ello y procuramos tomar ventaja mediante una gestión más táctica, o tenemos el riesgo de dejarnos llevar por ella en cualquiera de los episodios de alta volatilidad que el futuro nos depara. Beneficios de las compañías del S&P con y sin Energía Fuente: Strategas Research Europa: Beneficios y ventas medios sin ponderar por capitalización en Beneficios + 7,5% y ventas +2,5% El beneficio medio esperado a 1 año en el S&P es del 4,9%, tras fuertes revisiones a la baja y con efecto Energía y dólar incluidos Fuente: Ned Davis Research / IBES El sentimiento entre inversores institucionales ha sido muy negativo durante los últimos meses, llegando al 40% bajistas y el sentimiento suele conducir a decisiones erróneas: mayores flujos de entradas (+) y salidas (-) de dinero en el S&P 500. Fuente: JPM Fuente: Goldman Sachs 11

12 Renta Variable (continuación) Nos preocupa el incremento de los costes salariales en EEUU en un entorno de baja productividad que puede conducir a unos márgenes operativos decrecientes. Este es el principal motivo de nuestra recomendación de infraponderar EEUU. Sin embargo, consideramos que ese posible deterioro de márgenes todavía no ha comenzado a ocurrir tal y como se podría deducir de la lectura de los márgenes publicados a cierre de En realidad aquí también observamos que, excluyendo el sector Energía, los márgenes se mantienen en modo de aceleración por encima del 10%. EEUU: Productividad vs ganancias por hora trabajada. Cuidado con los márgenes Fuente Ned Davis Research En Europa las valoraciones son más atractivas que en EEUU (PE de 14 frente a 15 respectivamente) y las expectativas de beneficios también superan a las de EEUU en un 2% (Europa + 7% vs EEUU + 5%). Además Europa está lejos de sufrir tensiones salariales y por tanto los márgenes operativos y el ROE deben tender a subir en los próximos trimestres. Pensamos que tras las correcciones sufridas en los últimos meses, Europa, que ha sufrido mayores retrocesos, debe recuperar el terreno perdido en un entorno más favorable para los activos de riesgo como el que esperamos. EEUU: márgenes operativos con y sin Energía Fuente Strategas Research Esperamos una evolución relativa favorable a Europa frente a EEUU basada en la evolución relativa de los beneficios Beneficios esperados a 12 meses en EEUU y Europa Fuente Morgan Stanley Fuente Morgan Stanley Japón sigue siendo una magnífica alternativa de inversión a favor del ciclo, más aún cuando las últimas correcciones han llevado a las valoraciones a niveles de PE no vistos desde la época pre-abenomics. Las compañías japonesas no dejan de sorprender positivamente en cada periodo de publicación de resultados (ya van 13 trimestres de sorpresas positivas), a diferencia de los datos macro-económicos que no terminan de confirmar la mejora. Japón: Price / Earnings esperados a 12 meses en 12, nivel no visto desde la época pre-abenomics Fuente HSBC 12

13 Renta Variable (continuación) Emergentes: Hay que distinguir entre las economías emergentes y los mercados emergentes. Las economías han dado ciertos síntomas de estabilización pero el deterioro acumulado todavía está lejos de transformarse en crecimiento. El daño sufrido por el colapso las materias primas, el exceso de capacidad de producción en China y los fuertes apalancamientos, tardarán en dejar de pesar sobre las economías emergentes. Los mercados de acciones están teniendo una evolución positiva en lo que llevamos de año debido a una estabilización de los mercados de materias primas, un dólar también estable y a la mejora de las expectativas sobre China respecto al escenario de aterrizaje duro que se barajaba el pasado verano. La reversión a la media que estábamos esperando se está produciendo y por ello recomendamos buscar oportunidades de reducción de exposición en acciones emergentes durante los próximos meses aun a riesgo de perder una recuperación más duradera de la que hoy todavía no estamos convencidos. Sectores: En Europa preferimos acciones cíclicas (IT, Consumo Discrecional, Financiero) que defensivas (Utilities, Consumo estable, Telecoms). En Energía y Materias Primas, somos cautos tras el proceso de recuperación reciente. Small vs Large: Mantenemos nuestra preferencia por Small Caps en Europa debido a su mayor apalancamiento operativo y a que a pesar de su comportamiento favorable, las valoraciones no son exigentes. En EEUU somos optimistas en Small Caps para el corto plazo (3 meses) y más negativos a medio y largo plazo ya que la capacidad de gestionar los márgenes en un entorno de salarios al alza es menor en las pequeñas compañías. Emergentes: Los PMI de Latinoamérica y Europa del Este mejoran, pero no es suficiente para cambiar la perspectiva de largo plazo Fuente: JP Fidelity Los Emergentes han pasado de un 12% a un 6% en una cartera global. Buen dato para un futuro prometedor Los bancos Europeos se sitúan en Precio / Valor en Libros a niveles de mínimos históricos Take away: Mantenemos exposición alta en Renta Variable y aprovecharemos extensiones de la recuperación actual para reducir tácticamente exposición. Favorecemos Europa y Japón. Favorecemos sectores cíclicos aunque seríamos cautos en Energía y Materias Primas tras su recuperación de estos meses. En Emergentes hemos visto la recuperación esperada y buscamos el momento de reducir. En Europa mantenemos Small Caps. En EEUU Small Caps a 3 meses y Large Caps a medio plazo. Recomendamos ventas en World Mining tras su recuperación. Las Small Caps europeas no están caras frente a las Large Caps a pesar de su reciente evolución Fuente: FactSet 13

14 Materias Primas Lo peor ha pasado, lo cual no implica que tengamos por delante periodos de fuertes subidas en los precios de las materias primas en general y el petróleo en particular. Estamos en un mercado estructuralmente bajista alimentado por el exceso de capacidad de producción en China (materias primas) e incremento de oferta (petróleo) que están lejos de tener una solución estable y duradera. Sin embargo, dentro de este marco desfavorable, sí creemos que el mercado ha hecho suelo durante los últimos meses. Veníamos esperando un proceso de reversión a la media transitorio y aquí lo tenemos. Creemos que ahora hay que jugarlo con prudencia y enmarcado dentro de lo que es, un mercado bajista con enorme volatilidad (el 85% de los días que llevamos de 2016, el petróleo ha cotizado en un rango superior al 5%). El proceso de reversión actual todavía es joven y tiene recorrido, pero creemos que hay que ser cautos ya que la volatilidad no va a desaparecer del mercado. Hemos visto recuperaciones desde mínimos del 50% en el petróleo, 40% en el mineral de hierro, del 20% en el cobre, Materias primas ajustadas por inflación: ya hemos vuelto a la media de largo plazo Petróleo: El desequilibrio entre oferta y demanda comenzará a ajustarse en 2016 pero el equilibrio no llegará hasta 2017 Evolución de las reservas de divisa en Arabia Saudí en función del precio del petróleo Fuente: EIA Petróleo: EEUU sigue reduciendo su producción Fuente: B. Santander Petróleo e inflación: los precios forwards de petróleo e inflación descuentan un petróleo a 20$ a final de año Fuente: EIA Take away: Se ha producido una recuperación en contra de la tendencia principal y ahora seríamos prudentes ya que las cuestiones de largo plazo (China, exceso de capacidad), siguen presentes. Fuente: Goldman Sachs 14

15 Renta Fija Estrategia de Inversión & Asset Allocation Bonos de Gobiernos: Sinceramente siguen sin salirnos las cuentas. En EEUU esperamos crecimientos del PIB real en el peor de los escenarios del 1,7% e inflación como poco del 1,3%, lo cual sitúa el PIB nominal (worst case) en el 3%... y los tipos a 10 años en EEUU se mantienen por debajo del 2%. Creemos que el bono 10 años en EEUU debe tender durante 2016 a las proximidades del 3%, lo cual implica una caída en precio del 7% respecto a los niveles actuales. En Europa mantenemos un objetivo para el Bund del 0,8% en un escenario de inflación superior al que el mercado descuenta actualmente. El BCE ha marcado los límites de las políticas de tipos negativos y debería notarse en toda la curva. En crédito tenemos que empezar por el flash crash que han sufrido los Cocos financieros en la primera mitad de febrero. Las caídas fueron del 12% en un índice de Cocos, pero en casos particulares llegaron a ser superiores al 20%. Finalmente el BCE apaciguó los temores hacia sector financiero mediante la insinuación de que los tipos de depósito en el BCE no deberían bajar más y poniendo en marcha 4 nuevos tramos de TLTRO. Esto alivió las expectativas de beneficios de la banca (aumento del ROE estimado del 3%) y los temores a la incapacidad del pago de los cupones han remitido. Sin embargo este evento ha puesto de manifiesto el lado equity de este tipo de activos. Consideramos que el sector financiero europeo crecerá en beneficios a medida que la demanda de crédito se vaya acelerando con el ciclo económico, pero hoy por hoy, la rentabilidad del sector sigue sin ser elevada, lo que implicará una volatilidad alta en este tipo de activos. Claves La FED se muestra cauta en su última reunión, pero la macro de EEUU mejora cada mes. Tipos 10 años USA deben tender al 3% a medida que avanza el ciclo. En Europa los tipos a 10 años también subirán aunque más lentamente y en menor grado. Objetivo 0,8%. Nos mantenemos fuera de bonos periféricos hasta que se aclare la situación política en España. Mantenemos bonos ligados a Inflación. Preferimos tipos de interés reales a nominales. Recomendamos crédito HY Europeo ex Energía y Materias Primas. Positivos en híbridos corporativos y CoCos, pero han mostrado su lado equity y por tanto solo para perfiles que acepten dicho riesgo. En Emergentes Local Currency se ha producido una recuperación que nos lleva a reducir tácticamente. Tipos 10 Años USA y PIB esperado por la FED de Atlanta. Algo no encaja Fuente: Nordea Mapa de tipos de interés negativos por países Flash crash de los Cocos: -12% Fuente: Bloomberg Niveles de default implícitos a 5 años vs máximos y media histórica Fuente: Bloomberg 15

16 Renta Fija (continuación) Así como hemos revisado datos macroeconómicos, y beneficios agregados contaminados todos ellos por el colapso del sector Energía y MMPP, también en el mercado de crédito pensamos que los spreads alcanzados solo se justifican si pensamos que los defaults de estos dos sectores van a extenderse al resto de la economía. Nosotros pensamos que no va a ser así. En el segmento Investment Grade por ejemplo, los importes de liquidez en balance han aumentado mucho, lo que hace que el apalancamiento medido como ((Deuda - Cash)/ Ebitda) sean bajos en relación a otros periodos. Mantenemos nuestra visión positiva en crédito tanto IG como HY ex energía. Emergentes: La relajación del Dólar, sobre todo a raíz de la última reunión de la FED, favorece una extensión de la recuperación de los bonos emergentes en moneda local que se han revalorizado un 12% desde los mínimos de febrero. Recomendamos prudencia en un marco de volatilidad alta en el que creemos que hay que tener una aproximación más táctica de lo habitual a los activos de riesgo, aun teniendo una visión positiva de medio plazo. Spreads IG USA a largo plazo: hemos estado al límite Fuente: Moody s Morgan Stanley IG USA: ex Energy, Materials and Utilities. Debt/Ebitda vs (Debts-Cash)/Ebitda DDebt/EBITDA (Debt-Cash)/EBITDA El crecimiento del PIB EM-DM marca el camino de las divisas emergentes Fuente: BoA El tamaño del problema: 2006 las hipotecas eran el 30% de la deuda emitida. En 2016 los bonos HY son el 2% Fuente: Harver Analytics Desglose por componentes de la rentabilidad de los bonos emergentes Fuente: Deutsche Bank Fuente: JPM Take away: En Gobiernos recomendamos posiciones cortas en 10 años USA con objetivo por encima de 2,5%. Preferimos tipos reales: bonos ligados a inflación. Mantenemos preferencia por HY (ex Energía) en Europa y Cocos (aunque ajustando las posiciones al perfil de riesgo). Tras la recuperación de bonos emergentes en divisa local, reducimos exposición tácticamente. 16

17 Divisas Estrategia de Inversión & Asset Allocation No estamos muy convencidos de que los ciclos de crecimiento, inflación y de tipos entre EEUU y Europa puedan permanecer mucho tiempo divergiendo. Por ese motivo no creemos que el dólar tenga un gran recorrido por delante frente al euro. Solo tomaríamos exposición al USD si el mercado diera la oportunidad de hacerlo entre 1,15 y 1,20 con la idea de vender esa posición en el entorno de la paridad, donde creemos que se agotan las expectativas de revalorización con las perspectivas macroeconómicas que barajamos en este momento. Claves Si el mercado da la oportunidad de comprar dólares entre 1,15-1,20, lo haríamos con un objetivo de 1. La convergencia de ciclos se retrasa ligeramente a finales de En Emergentes se ha dado el proceso de reversión a la media que esperábamos. Reduciríamos exposición aprovechando la fortaleza actual. Dólar: solo tomaríamos exposición a niveles de 1,15 1,20 En Divisas Emergentes el mercado se ha estabilizado, como pensábamos, e incluso se está produciendo una recuperación que podría estar marcando el inicio de un movimiento de medio plazo tras las fuertes caídas de los últimos 5 años. Sin embargo, la volatilidad que esperamos en las materias primas, en los datos macro de China y el reciente tono dovish de la FED, nos hace recomendar buscar momentos de extensión de la recuperación actual para reducir exposición, con la idea de volver a retomarla en momentos de debilidad. Fuente: A&G Diferencial de tipos a 10 años en EEUU y Alemania en máximos Indíce JPM EM Currency. Hay mucho terreno que recuperar pero cuidado con la volatilidad Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg 17

18 ayg.es efginternational.com Madrid c/ Joaquín Costa, Madrid Barcelona Avda. Diagonal, 640, 4ª pl. F Barcelona Valladolid c/ Santiago, Valladolid Sevilla Avda. de la Palmera, 27 y Sevilla Santander C/ Castelar, Santander Luxembourg 1 Avenue du Bois- P.O. Box 754 L-2013 Luxembourg