"(NO)Demanda de pesos: argentinos tienen 12% de los dólares circulando en el mundo" Fernando Baer Economista. Abril 2014

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1 "(NO)Demanda de pesos: argentinos tienen 12% de los dólares circulando en el mundo" Resumen Fernando Baer Economista Director Bconomics - fbaer@bconomics.com (@FerBaer) Abril 2014 El esfuerzo que en soledad realiza el BCRA dispara las críticas y consecuencias negativas sobre el sector público el Tesoro-, que no está acompañándolo en el proceso de esterilización-absorción de excedentes monetarios. La relación base monetaria a PBI es 11,2%, más del doble que el promedio de 5,5% observado durante todo el período de convertibilidad (y se redujo en el primer trimestre del año 1,9% del PBI). El problema es, claramente, de excedente de pesos. Con el cepo se logró poner un tapón efectivo a la huida del peso. Lógicamente, a un costo enorme en términos de nivel de actividad, empleo y perspectivas. En este momento, la economía mantiene su delicado equilibrio monetario-cambiario por el doble efecto del cepo cambiario y la fuerte suba de la tasa de interés. Hacia adelante, no obstante, el problema de los pesos seguirá existiendo. Para poner esta situación en perspectiva resulta interesante comparar la relación cantidad de dinero y tamaño de la economía de Argentina y de Estados Unidos (ver Gráfico N 1). Mientras que la relación base monetaria / PBI en Argentina es 11,2% en la actualidad, en Estados Unidos asciende a 22,9%. Sin embargo, la composición de la base monetaria es totalmente opuesta: en Argentina el circulante representa el 76% de la base, mientras que en Estados Unidos el 33% del total. La enormidad de dinero que se emitió en ese país producto de la crisis para evitar el colapso financiero del sistema, fue a parar nuevamente al banco central en forma de depósitos en cuenta corriente. Más aún, dado que el dólar sigue siendo reserva de valor global, muchos de los dólares en circulación están fuera de los Estados Unidos. En base a información de la Reserva Federal, se estima que en diciembre de 2013 el 42,1% del circulante de dólares estaba en manos de no residentes, es decir, circulaba por fuera de sus fronteras. De esta manera, el circulante neto en esa economía representa el 4,3% del PBI, mientras que en Argentina el doble (8,6% del PBI). (Ver Tabla N 1). No es raro entonces que la inflación en Argentina sea entonces mucho más elevada que en Estados Unidos, a pesar de la increíble expansión de dinero que hizo la FED durante los últimos años. Reafirmando la idea, Argentina presenta un serio problema de demanda de pesos por una emisión monetaria absurdamente enorme. Más aún, el análisis permite ir un poco más allá. Tomando esta información de tenencia de dólares físicos fuera de Estados Unidos y combinándola con un trabajo previo de Bconomics que estimó la tenencia de dólares físicos en manos de argentinos, éstos tendrían en su poder el 12% del total de esos dólares en circulación.

2 A futuro, por más que el Gobierno el actual o el que vendrá- consiga financiamiento en el exterior, el problema de excesos de pesos persistirá. Y en la medida en que ello ocurra, no podrá levantarse el cepo y minimizar el impacto de esa medida sobre el nivel de actividad y el empleo. Como se lo mencionó, durante la convertibilidad, con una economía estable y la posibilidad de dolarizar portafolios libremente, la cantidad de circulante que voluntariamente demandaban los argentinos estaba en el entorno del 5% del PBI, el remanente excedente de pesos sería del orden de 3-4% del PBI. Conseguir financiamiento del exterior aportaría cierta tranquilidad en términos de percepción de deslizamientos crecientes del tipo de cambio. Pero no corregiría el desbalance monetariocambiario. Si no se deja de intervenir en el mercado de cambios, el ingreso de financiamiento en dólares pondría nuevamente en marcha el mecanismo emisión-esterilización que afecta deliberadamente el balance del BCRA. En el mediano plazo esa situación requeriría una licuación y reordenamiento de activos y pasivos del banco a través de una depreciación del tipo de cambio. A su vez, abrir el cepo requiere la convertibilidad del peso, que presionará sobre el stock de reservas. Contener esas presiones, dada la estimación de pesos excedentes en la economía, implicaría depreciar aún más el tipo de cambio y subir la tasa de interés. En cualquier caso, entonces, recomponer el canal que arbitra libremente entre el mercado de dinero y el de cambios exige absorber los pesos excedentes de la economía. Ese 4% del PBI debería ir siendo recapturado mediante distintos mecanismos para minimizar el impacto negativo que su existencia y consecuencias seguirán implicando a la economía.

3 Demanda de pesos y déficit cuasi-fiscal En el informe de la semana pasada de Bconomics 1 se concluía, entre otras cosas, lo siguiente: "El Gobierno llegó tarde y mal al ajuste. Mal en el sentido de la profundidad que tendrá sobre la economía, cuando podría haberse minimizado la tasa de contracción del nivel de actividad. En lugar de acompañar al BCRA en el proceso de reducción de ingresos y gastos, lo aísla en el proceso y decide seguir gastando a un ritmo que, prima facie, resulta incompatible con la estrategia de evitar la pérdida de reservas (el único objetivo prioritario del Gobierno). Bajo este escenario, el BCRA enfrentaría un deterioro acelerado de su balance, con operaciones de financiamiento monetario que representan déficit cuasi-fiscal. Su saneamiento en el futuro podría requerir un rebalanceo apalancado en una fuerte depreciación del tipo de cambio. Sin embargo, a pesar de un déficit fiscal elevado en el primer bimestre del año y lo que se estima en el tercer mes del año- este financiamiento, en términos netos, no implica por el momento temores crecientes de mayor presión en precios y tensiones financieras. La base monetaria se contrajo un 8% en el primer trimestre del año, más parecido al 11% de contracción en plena crisis internacional de que la regularidad observada en todos los primeros trimestres de cada año (en promedio menor al 1%)". En relación a este esfuerzo que en soledad realiza el BCRA se concentran algunas de las críticas y consecuencias negativas sobre el sector público el Tesoro-, que no está acompañándolo en el proceso de esterilización-absorción de excedentes monetarios. La relación base monetaria a PBI es 11,2%, más del doble que el promedio de 5,5% observado durante todo el período de convertibilidad (y se redujo en el primer trimestre del año 1,9% del PBI). El problema es, claramente, de excedente de pesos. Con tasas de interés reales significativamente negativas y con reservas suficientes 2 en el BCRA, la demanda de pesos se sostuvo sin inconvenientes. Sin embargo, desde 2008, el proceso de fuga de capitales mostraba esa menor preferencia de la sociedad a tener pesos y mayor propensión a dolarizar portafolios. Ese proceso creciente y sostenido llevó al cepo de fines de Desde ese momento, la posibilidad de dolarización se redujo considerablemente, y la modalidad migró a diferentes tipos de operaciones de cambio a distintos tipos, oficiales e ilegales. Se logró poner un tapón efectivo a la huida del peso. Lógicamente, a un costo enorme en términos de nivel de actividad, empleo y perspectivas. En este momento, la economía mantiene su delicado equilibrio monetario-cambiario por el doble efecto del cepo cambiario y la fuerte suba de la tasa de interés. Hacia adelante, no obstante, el problema de los pesos seguirá existiendo. 1 Ver "Entre las políticas monetaria y fiscal: una delgada línea roja (o quizás no)". Bconomics. Abril Suficientes en el sentido que aplacan o relajan las perspectivas de depreciación del tipo de cambio por parte de la sociedad.

4 Estados Unidos versus Argentina: dos emisores seriales, pero con diferencias enormes Para poner esta situación en perspectiva resulta interesante comparar la relación cantidad de dinero y tamaño de la economía de Argentina y de Estados Unidos, cuyo banco central (la Reserva Federal -FED) fue el que más emitió durante los últimos años. El Gráfico N 1 muestra la evolución del ratio base monetaria 3 / PBI para ambas economías, para el período 1990-marzo Gráfico N 1: Evolución base monetaria/pbi en Argentina y Estados Unidos (en %) 23,0% 21,0% 19,0% 17,0% Argentina Estados Unidos Circulante 76,3% 32,5% Cuenta Corriente en BC 23,7% 67,5% Base Monetaria (% PBI) 11,2% 22,9% FUENTE: Estimaciones Bconomics en base a BCRA, MECON, FED y BER. 15,0% 13,0% 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% 3,0% BM/PBI Estados Unidos 2000 * Estimado. FUENTE: Bconomics en base a BCRA, MECON, FED y BER BM/PBI Argentina Mar/2014* Algunas conclusiones: 1) Durante la década del '90 el ratio se mantuvo prácticamente constante tanto para Argentina como para Estados Unidos, en el entorno del 5-6% del PBI. En el caso argentino muestra algo más de volatilidad por el impacto de la crisis del Tequila en y luego las de Rusia en 1998 y Brasil en ) La relación se mantiene estable en Estados Unidos durante más de 18 años. El inicio de la crisis internacional en 2008 exigió expandir base para evitar una crisis en la cadena de 3 Dinero de alta potencia.

5 pagos por el fuerte des-apalancamiento de operaciones financieras con impacto en la economía real. Desde ese momento, la cantidad de dinero se cuadruplicó, pasando del 5-6% del PBI al 23% del PBI en marzo de ) La crisis de en Argentina exigió recomponer saldos monetarios, multiplicando la relación por entre dos y tres, pasando del 5-6% del PBI a más del 13% a fines de ) A pesar de la increíble expansión de la cantidad de dinero en Estados Unidos, la inflación se mantuvo estable, por momentos con presiones deflacionarias y hoy en el entorno del 2% anual (meta de inflación fijada por la FED). En Argentina, en cambio, el promedio de inflación anual estuvo por encima del 22% durante los últimos seis años. El gráfico presenta en su interior una tabla con algunas cifras interesantes de analizar. Con información a marzo de 2014, se desagregan los componentes de la base monetaria y se los presenta como porcentaje del total de base. La base monetaria, es decir, la cantidad de dinero que luego se multiplica para terminar generando la oferta monetaria total 4, está constituida por el circulante (dinero físico emitido) y los encajes o requisitos que los bancos deben integrar en el banco central definidos por éste- para mantener sólido el sistema bancario. En el caso de Argentina, el circulante representa el 76% de la base, mientras que en Estados Unidos, a pesar de haber generado base por el 23% del PBI, apenas el 33%. La enormidad de dinero que se emitió en ese país producto de la crisis para evitar el colapso financiero del sistema, fue a parar nuevamente al banco central en forma de depósitos en cuenta corriente 5. Más aún, dado que el dólar sigue siendo reserva de valor global, muchos de los dólares en circulación están fuera de los Estados Unidos. En base a información de la Reserva Federal, se estima que en diciembre de 2013 el 42,1% del circulante de dólares estaba en manos de no residentes, es decir, circulaba por fuera de sus fronteras. Con esta información, la Tabla N 1 recalcula los componentes de la base monetaria en marzo de 2014 y permite mostrar lo siguiente: Tabla N 1: Recálculo de los componentes de base monetaria (en % del PBI) Argentina Estados Unidos (% PBI) Base Monetaria 11,2% 22,9% Circulante 8,6% 7,4% Cuenta Corriente en BC 2,7% 15,5% Circulante en el exterior 0,0% 3,1% Circulante en territorio 8,6% 4,3% FUENTE: Estimaciones Bconomics en base a BCRA, MECON, FED y BER. 4 En esquemas de encaje fraccionario, la cantidad de dinero base se multiplica a través de las operaciones bancarias típicas de crédito y su interacción con la regulación que impone el banco central. 5 Una de las principales críticas a la hiper-asistencia de liquidez es que los bancos no salieron a prestar fondos sino que se sentaron sobre ellos. Con tasas de interés tan bajas los bancos pierden incentivos a salir a prestar a la economía real y deciden canalizar los fondos excedentes hacia otro tipo de operaciones.

6 Mientras que en Argentina el circulante representa el 8,6% del PBI, en Estados Unidos esa cifra es 7,4%. Sin embargo, en términos netos detrayendo los dólares en manos del resto del mundo-, el 7,4% se reduce a 4,3% del PBI. Es decir, en Estados Unidos la cantidad de dinero en circulación es bastante menor a lo reportado, representando la mitad del circulante neto circulando en Argentina. No es raro entonces que la inflación en Argentina sea entonces mucho más elevada que en Estados Unidos, a pesar de la increíble expansión de dinero que hizo la FED durante los últimos años. Reafirmando la idea, Argentina presenta un serio problema de demanda de pesos por una emisión monetaria absurdamente enorme. Más aún, el análisis permite ir un poco más allá. Tomando esta información de tenencia de dólares físicos fuera de Estados Unidos y combinándola con un trabajo previo de Bconomics que estimó la tenencia de dólares físicos en manos de argentinos 6, éstos tendrían en su poder el 12% del total de esos dólares en circulación 7. La Tabla N 2 presenta esa información y agrega otros indicadores para mensurar magnitudes y problemas. Por ejemplo, mientras que en la relación tamaños entre economías, Argentina representa el 2,3% del PBI de Estados Unidos, la tenencia de dólares físicos de argentinos representa el 5% del circulante en Estados Unidos. Tabla N 2: Indicadores de dolarización seleccionados (en %) PBI Argentina/Estados Unidos 2,3% Tenencia u$s argentinos/circulante u$s exterior Estados Unidos 11,8% Tenencia u$s argentinos/circulante u$s en Estados Unidos 5,0% Tenencia u$s argentinos/pbi Estados Unidos 0,4% Tenencia u$s argentinos/pbi Argentina 16,2% NOTA: Tenencia dólar y circulante se refieren a dólares billete. FUENTE: Estimaciones Bconomics en base a BCRA, MECON, FED y BER. Una clara tendencia hacia la dolarización de activos. Nada nuevo, pero sí lo es aproximar y comprender los problemas con magnitudes y hechos objetivos. Recomponer la demanda de pesos (una salida al cepo) Por más que el Gobierno el actual o el que vendrá- consiga financiamiento en el exterior, el problema de excesos de pesos persistirá. Y en la medida en que ello ocurra, no podrá levantarse el cepo y minimizar el impacto de esa medida sobre el nivel de actividad y el empleo. Como se lo mencionó, durante la convertibilidad, con una economía estable y la posibilidad de dolarizar portafolios libremente, la cantidad de circulante que voluntariamente demandaban los argentinos estaba en el entorno del 5% del PBI. Considerando la existencia de situaciones e incentivos que 6 Ver informe "La caja de cajas podría alcanzar los u$s millones". Bconomics. Mayo La proporción podría ser aún un poco mayor por el incremento de la tenencia de dólares de argentinos entre 2012 y Sin embargo, el cepo limitó mucho esa formación de activos externos.

7 incrementan una mayor tenencia de pesos en la actualidad 8, el remanente excedente de pesos sería del orden de 3-4% del PBI. Esa sería la cantidad que gradualmente debería ir retirándose de la economía. Mientras tanto, persistirán los principales problemas: 1) De déficit cuasi-fiscal: retornar la cantidad de dinero a niveles que demande genuinamente la economía a través de las señales de tipo de cambio y de tasa de interés, sin cepo, exigirá esfuerzos aún más grandes del BCRA si el Tesoro lo deja solo en la cruzada. A este Gobierno o al que llegue en 2015 para normalizar la situación. El BCRA podría, por ejemplo, seguir esterilizando pesos a través de la colocación de títulos, a un costo del 30% anual y creciente. El stock de esos títulos LEBACS y NOBACSasciende a millones en la actualidad. Su vencimiento de corto plazo exige licitar continuamente nuevas colocaciones para renovar esos vencimientos y lograr mantener el stock de dinero en los niveles que el BCRA considere compatibles con la demanda de pesos. Si las tasas se mantuviesen en esos niveles durante todo un año, a fines de abril del año que viene el banco debería emitir un 30% más de pesos para hacer frente a los vencimientos millones de pesos más-, o en todo caso, si pudiese renovarlos, lo debería hacer a tasas aún más elevadas. Claramente es una dinámica insostenible, pero efectiva para contener un período de tensiones monetarias-cambiarias. 2) De la cotización del dólar: con la colocación de títulos para esterilización el BCRA deteriora aceleradamente su balance porque reduce la participación de pasivos que no pagan interés alguno a sus tenedores pesos o base monetaria- por pasivos que sí lo hacen los títulos. Con un stock de reservas internacionales en disminución, las presiones sobre el tipo de cambio persistirían en la medida en que no se absorbiera la cantidad excedente de pesos. Si el Gobierno decidiese liberar el mercado de cambios y dejar de intervenir para no perder reservas, aún persistiría el problema del tipo de cambio de equilibrio por excedentes significativos de pesos. Por ello, de una manera u otra, el Gobierno éste o el que lo suceda- deberá sacrificar reservas para devolverle a la economía cierto equilibrio monetario-cambiario, compatible con el crecimiento. Lógicamente sacrificar reservas no refiere exclusivamente al stock actual. Pueden ser aquellas logradas por acuerdos de asistencia que permitan sostener el nivel de dólares en el BCRA acuerdos con otros bancos centrales o gobiernos del exterior. Por último, que ingresen dólares por mayor financiamiento externo generaría el mismo problema si no se liberase el mercado de cambios y el BCRA dejase de intervenir; pondría nuevamente en marcha el mecanismo de emisión-esterilización-déficit cuasi-fiscal. 8 Mayor informalidad en la economía, impuesto a los crédito y débitos bancarios, etc.

8 En el corto-mediano plazo, entonces, si la cantidad de pesos en la economía es excedente, la única manera de absorberlos es mediante: (i) Ir a un déficit fiscal cero. De esta manera podría poner un límite a la emisión monetaria y, con el transcurso del tiempo lograr que la inercia inflacionaria y la corrección del tipo de cambio rebalanceen activos y pasivos del BCRA (licuando pasivos e incrementando activos en dólares) 9. (ii) Cancelación de adelantos transitorios al Tesoro y/o demanda creciente de pesos por parte del sector público. En cualquier esquema se requieren superávits fiscales. Con los niveles actuales de circulante y suponiendo que uno del 5% del PBI es compatible con el equilibrio monetario-cambiario, el ajuste debería ser de entre 3-4% del PBI. (iii) Venta de dólares por pesos. Con el stock de reservas actual, el canje de circulante total debería hacerse a un tipo de cambio de 9,5 pesos por dólar (o 12,5 si se tomase el total de base monetaria). Una depreciación adicional de 20% del tipo de cambio oficial de 8 pesos. Lógicamente el stock de reservas disponible para lograrlo es mucho menor, porque con él deben comprarse importaciones y pagar vencimientos de deuda. Pero tampoco todos los pesos se canjearían porque son necesarios para utilizarlos como medio de cambio en la economía. Si el excedente es de 4% del PBI, a un tipo de cambio de 8 pesos por dólar se deberían destinar millones de dólares de reservas (56% del stock actual). Si se canjeasen a 9,5 pesos por dólar, se deberían destinar millones de dólares de las reservas (47% del stock actual) 10. (iv) Venta de títulos públicos en dólares por pesos. El Gobierno o el BCRA por una cuestión de credibilidad- podrían emitir títulos de deuda en dólares que paguen intereses, por ejemplo, una tasa del 3% anual contra la compra de pesos excedentes, hasta un máximo de 4% del PBI. De esta manera podría abrir el cepo sin riesgos de pérdida de reservas ni de enfrentar presiones adicionales sobre el tipo de cambio. Lógicamente esta alternativa es la más cara de todas. En los otros dos casos, los pasivos que se intercambian no pagan tasa de interés. (v) Combinación de los cuatro anteriores. Sin embargo, en el proceso actual de contracción económica, ahorro fiscal significativo sería doblemente gravoso del nivel de actividad. Concentrarse en esquemas de tipo (i); (iii) y (iv) permitiría abrir el cepo y normalizar relaciones básicas macroeconómicas. 9 Ver informe Déficit Cero: más efectivo y sencillo que metas de inflación. Bconomics. Marzo Y si lo hiciese a 12,5 pesos por dólar, se deberían destinar millones de dólares de reservas (36% del stock actual).

9 Conclusiones Argentina comenzó un tibio en cuanto a medidas- pero intenso proceso de corrección de los desequilibrios macro, que son muchos. Uno de ellos es el del mercado de pesos. El sólo hecho que los argentinos posean el 12% de los dólares en circulación en el mundo excluyendo los que circulan en Estados Unidos- cuantifica de manera cruda una realidad inexorable: los argentinos no quieren pesos, quieren dólares. Esa situación profundiza aún más el problema del stock de pesos en la economía, con un excedente que alcanzaría el 4% del PBI. Conseguir financiamiento del exterior aportaría cierta tranquilidad en términos de percepción de deslizamientos crecientes del tipo de cambio. Pero no corregiría el desbalance monetariocambiario. Si no se deja de intervenir en el mercado de cambios, el ingreso de financiamiento en dólares pondría nuevamente en marcha el mecanismo emisión-esterilización que afecta deliberadamente el balance del BCRA. En el mediano plazo esa situación requeriría una licuación y reordenamiento de activos y pasivos del banco a través de una depreciación del tipo de cambio. A su vez, abrir el cepo requiere la convertibilidad del peso, que presionará sobre el stock de reservas. Contener esas presiones, dada la estimación de pesos excedentes en la economía, implicaría depreciar aún más el tipo de cambio y subir la tasa de interés. En cualquier caso, entonces, recomponer el canal que arbitra libremente entre el mercado de dinero y el de cambios exige absorber los pesos excedentes de la economía. Ese 4% del PBI debería ir siendo recapturado mediante distintos mecanismos para minimizar el impacto negativo que su existencia y consecuencias seguirán implicando a la economía.