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1 », 8 Valo~aciÓn (le Ías., acri ones. ~.'. ón de las acciones Cuando, el mercado de valores cerró el 13 de abril de 2004, la acción común de McGraw-HiII, editorial de libros de texto universitarios de alta calidad, estaba en dólares por acción. Ese mismo día, Bank of America, uno de los bancos más importantes de Estados Unidos, cerró en dólares, mientras ebay, la compañía de subastas en línea, cerró en dólares. Como los precios de las acciones de estas tres compañías eran tan similares, se podría esperar que las tres compañías ofrecieran dividendos similares a sus accionistas, pero no fue así. De hecho, el dividendo anual de Bank of America fue de 3.20 dólares por acción, el de McGraw-Hill fue de 1.20 dólares por acción e ebay no pagó dividendos! Como se estudia en este capltulo,los dividendos que a la fecha se pagan son uno de los principales factores que se consideran al valorar las acciones comunes. Sin embargo, al analizar el caso de ebay es evidente que los dividendos actuales no son el final de la historia, por lo que este capítulo examina los dividendos, los valores de las acciones y la conexión entre los dos. En el capítulo anterior se presentaron los bonos y su valoración. En este capítulo se analiza la otra fuente principal de financiamiento para las corporaciones: las acciones comunes o bien las acciones preferentes. Primero se describen los flujos de efectivo relacionados con una acción y después se explica un resultado muy famoso: el modelo de crecimiento del dividendo. A partir de este punto, se procede a estudiar las características importantes de la acción común y la acción preferente, enfocándose en los derechos del accionista. El capítulo se termina con un análisis de la fonna en que se negocian las acciones y cómo se realiza un informe de los precios de las,acciones y demás información importante en la prensa financiera.

2 234 ' PARTE TRES Valoración de flujos de efectivo a futuro 8.1 VALORACiÓN DE UNAACCIÓN COMÚN _------""~.._-_.._...- En la práctica, resulta más difícil valorar una acción común que un bono al menos por tres mo. I tivos. Primero, en la acción común ni siquiera los flujos de efectivo prometidos se conocen por anticipado. Segundo, la vida de la inversión en principio es para siempre, ya que la acción común : no tiene vencimiento. Tercero, no hay manera de observar con facilidad la tasa de rendimiento que requiere el mercado. Aun así, como se ve más adelante, existen casos en los que es posible encontrar el valor actual de los flujos de efectivo a futuro de una acción y, por tanto, determinar su valor. Flujos de efectivo Imagine que hoy piensa comprar una acción y venderla en un año. De alguna manera sabe que la acción valdrá 70 dólares en ese momento. Usted pronostica que la acción también pagará un dividendo de 10 dólares por acción al final del año. Si requiere un rendimiento de 25 por ciento en su inversión, cuánto es 10 máximo que pagaría por la acción? Es decir, cuál es el valor presente ' del dividendo de 10 dólares junto con el valor final de 70 dólares a 25 por ciento? Si hoy compra la acción y la vende al final del año, tendrá un total de 80 dólares en efectivo. Al 25 por ciento: Valor actual = (lo dólares + 70 dólares)/l.25 = 64 dólares Por tanto, 64 dólares es el valor que hoy asignaría a la acción. En términos generales, sea Po el valor presente de la acción y asigne PI al precio en un pe' IJ riodo. Si DI es el dividendo en efectivo pagado al final del periodo, entonces: Po = (DI + PI)/(l + R) [8.1), donde R es el rendimiento requerido en el mercado en esta inversión. Observe que en realidad hasta ahora no se ha dicho mucho. Si hoy se quiere determinar el valor de una acción (Po), primero se tendría que encontrar el valor en un año (P 1). Lo anterior es] mucho más difícil de realizar, de modo que sólo se ha complicado el problema., Cuál es el precio en un periodo PI? En general, no se sabe. En cambio, imagine que de alguna ' forma se conoce el precio en dos periodos, P 2. Con un dividendo pronosticado en dos periodos, D 2, el precio de la acción en un periodo sería: I PI = (D 2 + P 2 )/(1 + R) Si se sustituye esta expresión de PI en la expresión de Po, se obtiene: DI +P I Po= R D 2 + P 2 DI+-- l+r 1 + R DI D 2 P (l + R)I (l + R)2 (l + R)2 Ahora es necesario obtener un precio en dos periodos, que tampoco se conoce. Por tanto, es sible aplazarlo de nuevo y escribir:

3 CAPíTULO 8 Valoraci6n de las acciones 235. su'tuimos en la ecuación anterior P2 con esta nueva expresión, se obtiene: SI su DI D2 P2 P o - (1 + R) \ (l + R)2 (l + R)2 D3 + P 3 DI + D R == (1 + R)\ (1 + R)2 (1 + Rf DI D2 D3 P (l + R)I (1 + R)2 (1 + R)3 (1 + R)3 El lector debe observar que es posible llevar el problema de encontrar el precio de la acción hacia el futuro infinito. Es importante tener en cuenta que cualquiera que sea el precio de la acción, sise lleva la venta de la acción lo bastante lejos, el valor presente esencialmente es cero. 1 El resultado que a la larga se obtiene es que el precio actual de la acción se puede formular como el valor presente de los dividendos empezando en un periodo y extendiéndose por siempre. Aquí ejemplificamos que el precio de la acción hoyes igual al valor presente de todos los dividendos a futuro. Cuántos dividendos a futuro hay? En principio, hay un número infinito, lo cual significa que todavía no es posible calcular un valor para la acción porque tendríamos que pronosticar un número infinito de dividendos y después descontarlos. En la siguiente sección se consideran algunos casos especiales en los que es posible eludir este problema. Acciones de crecimiento Tal vez se pregunte acerca de las acciones en compañías como Yahoo! que a la fecha no pagan dividendos. Las compañías pequeñas y en crecimiento con frecuencia reinvierten todo y por tanto no pagan dividendos. Acaso esas acciones no tienen valor? Depende. Cuando se dice que el valor de la acción es igual al valor presente de los dividendos a futuro, no se excluye la posibilidad de que algunas cifras de esos dividendos sean cero. Pero no todas pueden ser cero. Imagine una compañía que tiene una disposición en su contrato corporativo que prohíbe el pago de dividendos ahora y siempre. La corporación nunca pide dinero prestado, nunca paga dinero a los accionistas en forma alguna y jamás vende activos. En realidad no podría existir i U~.~rporación así porque no le gustaría a Hacienda y los accionistas siempre podrían votar r para,~rregir el contrato si quisieran. Sin embargo, de existir, cuánto valdría la acción?.,;. 4,acción no vale nada. Una compañía así es un "agujero negro" financiero. Entra el dinero, pero jamás sale algo de valor. Como nadie obtendría rendimientos sobre la inversión, ésta no tiene valor. El ejemplo es un poco absurdo, pero explica que cuando se habla de compañías.~~ pagan dividendos, lo que en realidad se quiere decir es que no pagan dividendos a la «EJEMPLO 8.1 'r' 'JI 'ta 6iic. SUpo.. &ijá '... SICJón que se hace acerca del precio de la acción es que se trata de un número finito, no importa qué tan ~. empu~je. Puede ser muy grande, mas no por ello infinito. Como nadie ha visto un precio de acción infinito, esta ~Cia Verosímil.

4 236 PARTE TRES Valoración de flujos de efectivo a futuro Algunos casos especiales Hay algunas circunstancias especiales muy útiles en las cuales se puede obtener un valor para l acción. Lo que se debe hacer es efectuar algunas suposiciones simplificadoras acerca del patró a de futuros dividendos. Los tres casos que se consideran son: 1) el dividendo tiene una tasa d: crecimiento cero, 2) el dividendo crece a una tasa constante y 3) el dividendo crece a una tas constante después de cierto tiempo. Acontinuación se explica cada uno por separado. a Crecimiento cero El caso del crecimiento cero ya se ha visto. Una acción común de una compañía con un dividendo constante es muy parecida a una acción preferente. Desde el capítulo 6 (ejemplo 6.7) se sabe que el dividendo de una acción preferente tiene un crecimiento cero y por tanto es constante al cabo del tiempo. En el caso de una acción común de crecimiento cero lo anterior implica que:. DI = D 2 = D3 = D = constante Por consiguiente, el valor de la acción es: D D D D D Po = (1 + R) I (1 + R)2 (1 + R)3 (1 + R)4 (1 + R)5 Como el dividendo siempre es igual, la acción puede considerarse como una anualidad perpetua, ordinaria con un flujo de efectivo igual a D por cada periodo. De esta manera, el valor por acción se obtiene así: Po = D/R [8.2] donde R es el rendimiento requerido. Por ejemplo, suponga que Paradise Prototyping Company tiene una política de pagar un dividendo de 10 dólares por acción al año. Si esta política se va a mantener indefinidamente, cuál es el valor de una acción si el rendimiento requerido es 20 por ciento? La acción en este caso asciende a una anualidad perpetua común, por lo que la acción vale 10 dólares/.20 = 50 dólares por acción. Crecimiento constante Suponga que se sabe que el dividendo para alguna compañía siempre crece a una tasa constante. Denomínese a esta tasa de crecimiento g. Si se permite que Do sea el dividendo recién pagado, entonces el siguiente dividendo, DI, es: DI = Do X (l + g) El dividendo en dos periodos es: D 2 = DI X (1 + g) = [Do X (1 + g)] X (1 + g) = Do X (1 + g)2 Este proceso se podría repetir para encontrar el dividendo en cualquier momento en el futuro. &J general, tomando como referencia el análisis de crecimiento compuesto efectuado en el capítu~o 6,! se sabe que el dividendo en t periodos en el futuro, Dr. se obtiene mediante la siguiente ecuación:, DI = Do X (1 + gy A un activo con flujos de efectivo que siempre crece a una tasa constante se le llama una anuo [idad perpetua en crecimiento. Como se observará en un momento, existe una expresión simplq para determinar el valor de dicho activo. La suposición de un crecimiento constante de un dividendo podría parecerle peculiar. potl qué el dividendo crecería a una tasa constante? La explicación es que, para muchas compañí~ el crecimiento constante en dividendos es un objetivo explícito. Por ejemplo, en 2004, Proc~ & Gamble, la fábrica de productos para el cuidado personal y el hogar con oficinas centrales ello'-

5 CAPíTULO 8 Valoración de las acciones 237.'. incrementó su dividendo 9.6 por ciento a 1.00 dólar por acción. Este incremento fue ~cí1lila~ porque era el 480. en forma consecutiva. El tema del crecimiento del dividendo cae jjjlportan 'ón general de política de dividendos, de modo que se deja este análisis para un capítulo -en :la~l ;osterior. ~ Cfecimiento del dividendo «EJEMPLO 8.2 :HedIeSS Corporation acaba de pagar un dividendo de 3 dólares por acción. El dividendo de _compañía crece a una t~sa co~stante de 8 por ciento anual. Con base en esta información, él será el dividendo en cinco anos?. ~Se tiene una cantidad actual de 3 dólares que crece 8 por ciento anual durante cinco años. 'portanto, la cantidad a futuro es: $3 x = $3 x = $4.41 El dmdendo aumentará 1.41 dólares durante los próximos cinco años. Si el dividendo crece a una tasa constante, entonces se ha reemplazado el problema de pronosticar un número infinito de dividendos a futuro con el de encontrar una sola tasa de crecimiento, tma simplificación extraordinaria. En este caso, si se toma Do como el dividendo recién pagado y, como la tasa de crecimiento constante, el valor de una acción se puede formular como: Vea el modelo de dividendos DI D2 D3 P (1 + R)I (l + R)2 (1 + R)3 Do(l + g)1 Do(1 + g)2 Do(l + g)3 = (1 + R) I (1 + Rf (1 + R)3 Mientras la tasa de crecimiento, g, sea menor a la tasa de descuento, r, el valor presente de esta serie de flujos de efectivo puede escribirse de esta manera tan simple: Do X (1 + g) DI Po = R-g =-- R-g [8.3] Este perfecto resultado tiene muchos nombres. Aquí se le denomina. modelo de crecimiento del dividendo. Sea cual fuere el nombre, es muy sencillo de usar. Para ejemplificar, suponga que Do es 2.30 dólares, R es 13 por ciento y g es 5 por ciento. El precio por acción en este caso es: Po ::: Do X (1 + g)/(r - g) ::: $2.30 X 1.05/( ) ::: $2.415/.08 ::: $30.19 modelo de crecimiento del dividendo Modelo que detennina el precio actual de una acción como su dividendo del periodo siguiente dividido entre la tasa de descuento menos la tasa de crecimiento del dividendo. : De hecho, es posible utilizar el modelo de crecimiento del dividendo para obtener el precio de la ~cción en cualquier momento, no nada más ahora. En general, el precio de la acción en cuanto a tiempo tes: PI ::: DI X (1 + g) ::: DI + I R-g R-g [8.4] ~ el ~jemplo considerado, suponga que se está interesado en el precio de la acción en cinco años, ct!.primero se necesita el dividendo en el tiempo cinco, Ds. Como el dividendo recién pagado es cj '2.30 dólares y la tasa de crecimiento es 5 por ciento anual, Ds es: "~o ;J;)s == $2.30 X 1.05 s ::: $2.30 X = $2.935

6 238 PARTE TRES Valoración de flujos de efectivo a futuro A partir del modelo de crecimiento del dividendo, se obtiene el precio de la acción en cinc años: Ds X (1 + g) $2.935 X 1.05 $ Ps = = = = $38.53 R - g EJEMPLO 8.3» Gordon Growth Company El próximo dividendo de Gordon Growth Company será de 4 dólares por acción. Los inversio_ nistas requieren un rendimiento de 16 por ciento sobre compañías como Gordon. El dividendo I de Gordon aumenta 6 por ciento cada año. Con base en el modelo de crecimiento del divl-, dendo, cuál es hoy el valor de la acción de Gordon? Cuál es el valor en cuatro años? Lo único engañoso aquí es que el próximo dividendo, 0 1, se da como 4 dólares, así que no se le multiplicará por (1 + g). Con ello en mente, el precio por acción se obtiene mediante: Po = 01 / (R - g) = $4/ ( ) = $4/.10 = $40 Como ya se tiene el dividendo en un año, se sabe que el dividendo en cuatro años es igual a 0 1 x (1 + g)3 = $4 x = $ El precio en cuatro años es por tanto: P4 = 0 4 X (1 + g) / (R - g) = $4.746 x 1.06/ ( ) = $5.05/.10 = $50.50 Observe en este ejemplo que P 4 es igual a Po x (1 + g)4. P 4 = $50.50 = $40 x = Po x (1 + g)4 Para entender por qué, primero observe que: P 4 = 05/ (R - g) No obstante, 0 5 sólo es igual a 0 1 x (1 + g)4, por lo que es posible formular P 4 como: P4 = 0 1 X (1 + g)4/ (R - g) = [Ol / (R - g)] x (1 + g)4 = Po x (1 + g)4 Este último ejemplo muestra que el modelo de crecimiento del dividendo supone de manera implícita que el precio de la acción aumentará a la misma tasa constante que el dividendo. En realidad, esto no es de sorprender. Lo que indica es que si los flujos de efectivo sobre una inversión al cabo del tiempo crecen a una tasa constante, también lo hará el valor de dicha inversión. Se podría preguntar qué pasaría con el modelo de crecimiento del dividendo si la tasa de crecimiento, g, fuera mayor a la tasa de descuento, R. Parece que se obtendría un precio negativo de la acción porque R - g sería menor a cero, pero no es así. En cambio, si la tasa de crecimiento constante supera a la tasa de descuento, entonces el prec~9 de la acción es infinitamente grande. Por qué? Si la tasa de crecimiento es mayor a la tasa de descuento, entonces el valor presente de los dividendos sigue creciendo. En principio, lo mismo

7 CAPíTULO 8 Valoración de las acciones 239. lantas a de crecmuento Y la ae aescuento son Iguales. tm ambos casos, la simplificación oew:re ~te sustituir el flujo infinito de dividendos con el modelo de crecimiento del dividendo que.pel al") p' orlo que las respuestas que se obtienen del modelo de crecimiento del dividendo no "leg, ~, sentido, a menos que la tasa de crecimiento sea menor a la tasa de descuento. uenen.., bid'. f., P r últúiío, la expreslon que se o tuvo para e caso e creclffilento constante unclonara para!.' uier anualidad perpetua en crecimiento, no sólo para los dividendos en la acción común. Si '~~ el siguiente ~ujo de efe.ctivo en ~na anu,alidad perpetua en crecimiento, entonces el valor ~nte de los flujos de efectivo se obtiene asi: " Valor presente = C /(R - g) = Co(l + g)/(r - g) " Qt,serve que esta expresión es.sem~jante al resultado de una anualidad perpetua común, excepto Que R - g se halla en la parte mfenor en lugar de R solo. érecimiento no constante El último caso que se analiza es el crecimiento no constante. La razón principal para considerar este caso es tomar en cuenta las tasas de crecimiento "supernormales" (arriba de lo normal) durante cierto tiempo finito. De acuerdo con lo que se analizó con anterioridad, la tasa de crecimiento no puede exceder indefinidamente el rendimiento requerido, pero sin duda podría hacerlo algunos años. Para evitar el problema de tener que pronosticar y descontar un número infinito de dividendos, se necesita que los dividendos empiecen a crecer a una tasa constante en algún momento en el futuro. Para un ejemplo sencillo de un crecimiento no constante, considere el caso de una compañía 'qü~ en la actualidad no paga dividendos. Usted pronostica que, en cinco años, la compañía pagará porprirnera vez un dividendo, que será de.50 dólares por acción. Usted espera que después este dividendo crezca a una tasa de 10 por ciento anual indefinidamente. El rendimiento requerido p8ra una compañía como ésta es de 20 por ciento. Cuál es el precio de la acción hoy? Para ver cuánto vale la acción hoy, primero se determina cuánto valdrá una vez que se paguen los dividendos. Después se calcula el valor presente de ese precio a futuro para obtener el de hoy. El primer dividendo se pagará en cinco años y a partir de ese momento crecerá de manera constante. Con el modelo de crecimiento del dividendo es posible afirmar que el precio en cuatro años será: P4 = D4 X (l + g)/(r - g) = D5/(R - g) = $.50/( ) = $5 Si la acción en cuatro años vale 5 dólares, entonces el valor presente se obtiene descontando ~te precio cuatro años al 20 por ciento: Po = $5/ = $5/ = $2.41 Pór tanto, la acción hoy vale 2.41 dólares.. El problema del crecimiento no constante sólo es un poco más complicado si los dividendos no son cero durante los primeros años. Por ejemplo, suponga que tiene los siguientes pronósticos ~~ dividendos para los próximos tres años: Año Dividendo esperado $ $ $2.50 I:SPUéS del t~rcer año, el dividendo crecerá a una tasa constante de 5 por ciento anual. El rendi ~ ento requendo es 10 por ciento. Cuál es el valor de la acción hoy? I En el caso del crecimiento no constante, una línea cronológica es muy útil. En la figura 8.1 se,~~~a una línea de este género para ilustrar el problema planteado. El aspecto más importante ue'oebe observarse es en qué momento se inicia el crecimiento constante. Como se ha visto, el

8 240 PARTE TRES Valoración de flujos de efectivo a futuro FIGURA 8.1 '» ' Crecimiento no constante Crecimiento no constante Crecimiento 5%,..,. Tiempo O ,,,,, ~ Dividendos $1 $2 $2.50 $2.50 $2.50 x 1.05 x _<?,J.'O crecimiento constante para este problema se inicia en el tiempo tres, lo cual significa que es poi. sible usar el modelo de crecimiento constante para determinar el precio de la acción en el tiempo tres, P3. Con mucho, el error más común en esta situación es identificar incorrectamente el inicio,' de la etapa de crecimiento constante y, como consecuencia, calcular el precio de la acción a fui... I turo en el tiempo equivocado. Como siempre, el valor de la acción es el valor presente de todos los dividendos a futuro. P uj1 calcular este valor presente, primero se debe calcular el valor presente del precio de la acción ál tres años, como se hizo con anterioridad. Después se debe sumar el valor presente de los dividen.:1 dos que se pagarán entre ahora y ese entonces. Por tanto, el precio en tres años es: P3 = D3 X (1 + g)/(r - g) = $2.50 X 1.05/( ) = $52.50 Ahora es posible calcular el valor total de la acción como el valor presente de los primeros 1re8 ~ dividendos, más el valor presente del precio en el tiempo tres, P3... DI D 2 D3 P3 Po = (l + R)I (1 + R)2 (1 + R)3 (l + R)3 $ = O = $ = $43.88 El valor de la acción hoyes, por ende, dólares. EJEMPLO 8.4» Crecimiento supernormal Chain Reaction, Inc. ha crecido a una tasa fenomenal de 30 por ciento anual a causa de su rápi I expansión y ventas explosivas. Usted cree que esta tasa de crecimiento durará tres años más i que después la tasa bajará a 10 por ciento anual. Si luego la tasa de crecimiento permanece 10 por ciento de manera indefinida, cuál es el valor total de la acción? Los dividendos total, recién pagados fueron 5 millones de dólares y el rendimiento requerido es de 20 por ciento. La situación de Chain Reaction es un ejemplo del crecimiento supernormal. Es poco protw. ble que se pueda sostener una tasa de crecimiento de 30 por ciento durante mucho tiem Para estimar la acción de esta compañía, primero se necesita calcular los dividendos total. durante el periodo de crecimiento supernormal: Año Dividendos totales (en millones) 1 $5.00 x 1.3 = $ x 1.3 = x 1.3 = El precio en el tiempo tres se puede calcular como: P3 = 0 3 x (1 + g)/(r - g)

9 CAPíTULO 8 Valoración de las acciones 241 d g es la tasa de crecimiento a largo plazo. Por tanto, se obtiene: don e P3 == $ x 1.10/( ) = $ terminar el valor hoy, se necesita el valor presente de esta cantidad más el valor presante de los dividendos Para de totales: 01 O2 0 3 P3 p, (1 + R)1 (1 + R)2 (1 + R)3 (1 + R)3 $ _12_0_.8_3_ == $ == $87.58 Por tanto, el valor total de las acciones hoyes millones de dólares. Por ejemplo, de existir 20 millones de acciones, entonces la acción valdría dólaresl20 == 4.38 dólares por acción. Componentes del rendimiento requerido Hasta ahora se ha tomado el rendimiento requerido, o tasa de descuento, R, como dado. En los capítulos 12 Y 13 se abundará un poco más al respecto. Por el momento se quiere estudiar las implicaciones del modelo de crecimiento del dividendo para este rendimiento requerido. Anteriormente se calculó Po de esta manera: Po = Dd(R - g) Si se despeja R, se obtiene: R-g=D1/Po R = Di/Po + g [8.5] Lo anterior indica que el rendimiento total, R, tiene dos componentes. El primero, DdPo, se llama el rendimiento del dividendo. Debido a que se calcula como el dividendo en efectivo esperado dividido entre el precio actual, de manera conceptual es similar al rendimiento actual en un bono. La segunda parte del rendimiento total es la tasa de crecimiento, g. Se sabe que la tasa de crecimiento del dividendo también es la tasa a la que crece el precio de la acción (véase el ejemplo 8.3). Por tanto, esta tasa de crecimiento se puede interpretar como el rendimiento de la ganancia de capital, es decir, la tasa a la que crece el valor de la inversión. 2 Para ejemplificar los componentes del rendimiento requerido, suponga que observa una acción que se vende a 20 dólares por acción. El siguiente dividendo será de un dólar por acción, Usted piensa que el dividendo crecerá 10 por ciento anual más o menos indefinidamente. Qué rendimiento le ofrece esta acción si lo anterior es correcto? El modelo de crecimiento del dividendo calcula un rendimiento total de esta manera: R == rendimiento del dividendo + rendimiento de la ganancia de capital R=D jpo+g rendimiento del dividendo Dividendo en efectivo esperado de una acción dividido entre su precio actual. rendimiento de la ganancia de capital Tasa de crecimiento del dividendo o tasa a la que crece el valor de una inversión. En este caso, el rendimiento total es: R = $1/ % = 5%/10% = 15% Por tanto esta '6. ', accl n tiene un rendimiento esperado de 15 por ciento. ~ ~ c:uajquier otro caso se utiliza con cierta libertad el ténnino ganancia de capital, Para que quede claro, en tér ~ (~una gananci~ (o pérdida) de capital es algo que define Hacienda. Para los propósitos de este libro, lo más tnenos Comun) es usar el ténnino plusvalía del precio en vez de ganancia de capital.

10 242 PARTE TRES Valoración de flujos de efectivo a futuro Es posible comprobar esta respuesta calculando el precio en un año, PI, con 15 por ciento Co el rendimiento requerido. Con base en el modelo de crecimiento del dividendo, este precio es:lilq PI = DI X (1 + g)j(r - g) = $1 X LlO/( ) = $1.10/.05 = $22 Observe que este valor de 22 dólares es 20 dólares X l.1, de modo que el precio de la acci6~ creció 10 por ciento, como debería ser. Si paga 20 dólares por la acción de hoy, al final del año obtendrá un dividendo de un dólar y tendrá una ganancia de 22 dólares - 20 = 2 dólares. El ren; di miento de su dividendo es por tanto 1 dólar/20 = 5%. Su rendimiento de la ganancia de capital es 2 dólares/20 = 10%, por lo que su rendimiento total sería de 5% + 10% = 15%. Para tener una idea de números reales en este contexto, piense que, según la Value Line Investment Survey de 2004, se esperaba que los dividendos de Procter & Gamble crecieran 9 POr ciento durante los 5 años siguientes, en comparación con una tasa de crecimiento histórica de II por ciento los 5 años anteriores y 11.5 por ciento los 10 años anteriores. En 2004, el dividendo proyectado para el año siguiente fue de 2.12 dólares. En ese momento, el precio de la acción fue de 105 dólares por acción. Cuál es el rendimiento que requieren los inversionistas de P&G? Aquí, el rendimiento del dividendo es de 2 por ciento y el rendimiento de la ganancia de capital de 9 por ciento, lo que da un rendimiento requerido total de 11 por ciento en la acción de P&G. El análisis de la valoración de acciones se resume en la tabla Resumen de la valoración de una acción En general, el precio de hoy de una acción; Po, es el valor presente d~ todos sus div'ide~ndosan turo,[)1' D2';03'".. :. ~. D1 D 2 D3 f'o =(1 +: R)1,+ (1 + R)2 +, (1 + R)3 +.., Si el dividendo crece a una tasa constante, g, entonces el precio se puede formular como: 0 1 Po=-- R - g Este resultado se llama modelo de crecimiento del dividendo. Si después det periodos el dividendo crecede ltianera constante, entonces el precio se formular como:.' ' _. Ot Pt : Po = (1 + R) 1 + (1 + R) (1.+ R)t + (1 + R)t donde _0.:,.,1 X--!..(1_+--.:g=) Pt= - (R-g) El rendimiento requerido, R, se puede formular como la suma de dos cosas: R = O,jPo + 9 donde D 1 / P O es el rendimiento del dividendo y 9 es el rendimiento de la ganancia del capital (qu~, es igual a la tasa de crecimiento en dividendos en un caso de crecimiento constante).

11 CAPíTULO 8 Valoración de las acciones 243, -,'~ tas de coribeptci?s,,: :::1, pregun,'e' "'~.-,.;(,:,,'''.', ;': H,',,. "'J'",':",',;,;\,,',',-' S.! a Cuáles son los flufo~.d,é:,efe~vó, i~ngo,_~ntes para valuar,una ac~i<5~ fd.m9~! ' S.lb El valor de una ~C;,ci6Q,dep~n,~e de.cu~llto ti~rnpo, ~spe~ c?!1s.erva.:.i~? ',J 'Cuál es el valor de una acción cuan~o el di~idendo creée a una tasa c~:mstanter S.le I _" - - _, ' e ",- tk~~~t.~~~~~~~p_~~~y~~~~_~~~'=-~i~_~. 8_.2 r-- -t' Este análisis de las características de las acciones comunes se enfoca en los derechos del accio, ~sta y los pagos de dividendos. En lo que concierne a la acción preferente, se explica qué signi ~ca "preferente" Y se analiza si la acción preferente es una deuda o capital accionario. Características de la acción común El término acción común tiene diferentes significados para distintas personas, pero por lo general se aplica a la acción que no tiene una preferencia especial ya sea al recibir los dividendos o en la quiebra. Derechos del acciol')ista La estructura conceptual de la corporación asume que los accionistas eligen directores que, a su vez, contratan una administración que ponga en práctica sus directrices. Por tanto, los accionistas controlan la corporación a través del derecho de elegir a los directores. En general, sólo los accionistas tienen este derecho. Los directores se eligen anualmente durante una reunión. Aun cuando hay excepciones (que se analizan a continuación), la idea general es "una acción, un voto" (y no un accionista, un voto). La democracia corporativa es, por ende, muy diferente a la democracia política. En la democracia corporativa, la "regla de oro" prevalece de manera absoluta. 3 Los directores se eligen durante una reunión anual de accionistas mediante el voto de la mayoría de los accionistas que están presentes y tienen derecho a voto. Sin embargo, el mecanismo exacto para elegir directores difiere entre compañías. La diferencia más importante es si las acciones deben votarse de modo acumulado o directo. Para ejemplificar los dos diferentes procedimientos de votación, imagine que una corporación tiene dos accionistas: Smith con 20 acciones y Jones con 80 acciones. Ambos quieren ser directores. Sin embargo, a Jones no le agrada Smith. Supóngase que se van a elegir cuatro directores en total. El efecto de la votación acumulada es permitir una participación minoritaria. 4 Si está permitida la participación acumulada, primero se determina el número total de votos que puede emitir cada accionista. Normalmente se calcula como el número de acciones (propias o controladas) multiplicado por el número de directores a elegir.. ~on la votación acumulada, todos los directores se eligen a la vez. En el ejemplo, lo anterior slgmfica que los cuatro que obtengan más votos serán los nuevos directores. Sin embargo, un accionista puede distribuir sus votos como desee.. Obtendrá Smith un lugar en la junta directiva? Si se ignora la posibilidad de un empate a ctnco, entonces la respuesta es sí. Smith emitirá 20 X 4 = 80 votos y Jones emitirá 80 X 4 = 320 vqtos. Si Smith se da todos sus votos, se asegura un lugar en la dirección. La explicación es que acción común Valor líquido sin prioridad de dividendos o en caso de quiebra. votación acumulada Procedimiento en el que un accionista podría emitir todos los votos a favor de un miembro de la junta directiva. ~ ~gl~ d.e or?: quien pone el dinero pone las reglas,...,~c.lpaclón minoritaria se entiende la participación de los accionistas que poseen cantidades relativamente peque "" acciones.

12 244 PARTE TRES Valoración de flujos de efectivo a futuro votación directa Procedimiento en el que un accionista podría emitir todos los votos para cada uno de los miembros de la junta directiva. Jones no puede dividir 320 votos entre cuatro candidatos de tal forma que otorgue a todos más de : 80 votos, por tanto Smith terminará, en el peor de los casos, en cuarto.. En general, si hay N directores a nombrar por elección, entonces l/en + 1) por ciento de la acción, más una acción garantiza un lugar. En el ejemplo actual es l/(4 + 1) = 20%. Así, cuantos más lugares por nombrar en cada elección haya a la vez, tanto más sencillo (y económico) será ganar uno. Con la votación directa, los directores se eligen uno a la vez. En cada ocasión, Smith PUede' emitir 20 votos y Jones 80. Como consecuencia, Jones elegirá a todos los candidatos. La única forma de garantizar un lugar es ser propietario de 50 por ciento más una acción. Esto también garantiza que se ganen todos los lugares, así que en realidad es todo o nada. EJEMPLO 8.5» Compra de la elección La acción en JRJ Corporation se vende a 20 dólares por acción y tiene la característica de una votación acumulada. Hay acciones en circulación. Si se van a elegir tres directores, cuánto le cuesta a usted asegurarse un sitio en la junta directiva? Aquí la pregunta es cuántas acciones necesitará para obtener un sitio. La respuesta es 2 501, de modo que el costo es x 20 dólares = Por qué 2 501? Porque no hay manera de que los votos restantes se puedan dividir entre tres personas y que cada uno reciba más de votos. Por ejemplo, suponga que dos personas reciben votos y los dos primeros asientos. Una tercera persona puede recibir como máximo = 2 495, por lo que el tercer lugar es suyo. Como se ha ilustrado, la votación directa puede "congelar" a los accionistas minoritarios; por eso muchos estados de la Unión Americana tienen una votación acumulada obligatoria. En los estados donde la votación acumulada es obligatoria, se han creado los dispositivos para minimi zar su impacto. Un dispositivo es escalonar la votación para la junta directiva. Con elecciones escalonadas sólo una fracción de las direcciones se elige en un momento particular. Por tanto, si sólo hay dos 1 directores a nombrar por elección en una ocasión, se necesitará de 1/(2 + 1) = 33.33% de la acción más una acción para garantizar un lugar. En general, el escalonamiento tiene dos efectos básicos: l. Dificulta que una minoría elija un director cuando la votación es acumulada porque hay menos directores por elegir ~ la vez. 2. Es menos probable que tenga éxito un intento de toma de control porque dificulta votar por, una mayoría de directores nuevos. Se debe tener en cuenta que el escalonamiento podría funcionar para propósitos benéfic~l Proporciona "memoria institucional", es decir, continuidad en el consejo de administración. 14 anterior podría ser importante para corporaciones con planes y proyectos importantes a laij!! plazo. poder Cesión de autoridad por un accioni sta que permite que otro individuo vote sobre las acciones del primero. Votación por poder Un poder es el otorgamiento de autoridad por parte de un accionista. alguien más para votar sus acciones. Por conveniencia, gran parte de la votación en corporaciones públicas grandes de hecho se realiza por poder.! Como se ha visto, en la votación directa cada acción tiene un voto. El propietario de 10 ~ acciones tiene votos. Las compañías grandes tienen cientos de miles o incluso millones de accionistas que pueden asistir a la reunión anual y votar en persona o transferir su derecho para que vote otra persona. I Como es obvio, la administración siempre busca que se le transfiera la mayor cantidad~ poderes posibles. Sin embargo, si los accionistas no están satisfechos con la administracióll 114',

13 CAPíTULO 8 Valoración de las acciones de accionistas "externos" puede buscar obtener los votos por medio del poder. Pueden ~po por poder en un intento por reemplazar la gerencia mediante la elección de suficientes li.?tartores. La pugna resultante se conoce como lucha por poder (lucha por la representatividad, direc,. ) '"ota del revisor tecn/co. Clases de acción Algunas empresas tienen más de una clase de acción común. Con frecia las clases se crean con derechos de votos desiguales. Por ejemplo, Ford Motor Company cuen. e una, acción or d" mana case 1 B, que no se comercia. pu ' bl' Icamente ( pertenecen a 1 os mtereses. y :~nicomisos de la familia Ford). Esta clase tiene 40 por ciento del poder de votación, aun cuando ~esenta menos de 10 por ciento del número total de acciones en circulación. rep Hay muchos otros casos de corporaciones con distintas clases de acción. Por ejemplo, en una ocasión, General Motors tuvo sus acciones "clásicas GM" (las originales) y dos más, la clase E ("GME") y la clase H ("GMH"). Estas clases se crearon para ayudar a pagar dos adquisiciones importantes: Electronic Data Systems y Hughes Aircraft. Otro buen ejemplo es Google, la compañía de búsqueda en Internet, que recientemente se convirtió en propiedad pública. Google tiene dos clases de acción común, A y B. Las acciones de la clase A siguen siendo públicas y cada acción tiene un voto. Las acciones de la clase B pertenecen a los empleados de la compañía y cada acción clase B tiene 10 votos. Como resultado, los creadores y la administración de Gooogle controlan la compañía. Históricamente, la Bolsa de Valores de Nueva York no permitía que las compañías crearan acciones comunes negociadas a nivel público con derechos de votación desigual. Sin embargo, al parecer hubo excepciones (por ejemplo, Ford). Asimismo, muchas compañías que no forman parte de la Bolsa de Valores de Nueva York tienen clases de acción común duales. Un motivo importante para crear clases de acción común duales o múltiples se relaciona con el control de la empresa. Si existe dicha acción, la administración de una empresa puede incrementar el capital accionario al emitir una acción sobre la cual no se vote o se limiten los votos al tiempo que mantiene el control. En Estados Unidos, el tema de los derechos de votación desiguales es controvertido, y la idea de una acción un voto tiene un fuerte apoyo y una larga historia. Empero, lo interesante es que las acciones con derechos de votación desiguales son muy comunes en el Reino Unido y otras zonas del mundo. Otros derechos El valor de una acción común en una corporación se relaciona de manera directa con los derechos generales de los accionistas. Además del derecho a votar por los directores, los accionistas normalmente tienen los siguientes derechos: 1. El derecho de compartir en forma proporcional los dividendos pagados. 2. El derecho de compartir en forma proporcional los activos restantes después de pagar los pasivos en una liquidación. 3. El derecho de votar sobre temas de gran importancia de los accionistas, como una fusión de empresas. La votación por lo general se realiza durante una reunión anual o especial. A~~más, los accionistas a veces tienen el derecho de compartir en forma proporcional cualquier acción nueva vendida. Se llama derecho de prioridad.. En esencia, un derecho de prioridad significa que una compañía que desea vender una acción, PlUnero debe ofrecerla a los accionistas existentes antes que al público en general. La finalidad dar al accionista la oportunidad de proteger su propiedad proporcional en la corporación. ~dendos Una característica distintiva de las corporaciones es que tienen acciones sobre ~. cuajes, por ley, se les autoriza pagar dividendos a sus accionistas. Los dividendos que se,~los accionistas representan un rendimiento del capital con el que los accionistas contri ~~on la corporación de manera directa o indirecta. El pago de dividendos es a discreción '- ~o de administración. dividendos Pagos en efectivo o acciones que realiza una corporación a los accionistas.

14 246 PARTE TRES Valoración de flujos de efectivo a futuro Algunas características importantes de los dividendos incluyen: l. A menos de que el consejo de administración de una corporación decrete un dividendo, no es un pasivo de la misma. Una corporación no puede ser acusada de incumplimiento sobre un dividendo no decretado. Como consecuencia, las corporaciones no pueden declararse en quiebra debido a la falta de pago de dividendos. La cantidad del dividendo e incluso si se. paga son decisiones basadas en el criterio empresarial del consejo de administración. 2. El pago de dividendos por parte de la corporación no es un gasto del negocio. Los dividen_ dos no son deducibles para propósitos fiscales de la corporación. En pocas palabras, los divi_ dendos se pagan de las utilidades después de impuestos de la corporación. 3. Los dividendos que reciben los accionistas de manera individual, Hacienda los considera principalmente como ingresos ordinarios y son gravables. No obstante, las corporaciones que tienen una acción en otras corporaciones tienen la autorización de excluir 70 por ciento de lo que sume el dividendo que reciben y sólo es gravable el 30 por ciento restante. 5 acción preferente Acción con prioridad de dividendos sobre la acción común que normalmente tiene una tasa de dividendos fija y a veces no cuenta con derechos de votación. Características de la acción preferente La acción preferente difiere de la común porque tiene preferencia sobre la acción común en cuanto al pago de dividendos y, en el caso de liquidación, a la distribución de los activos de la corporación. Preferencia sólo significa que los accionistas de las acciones preferentes deben recio bir un dividendo (en el caso de una empresa constante) antes de que los propietarios de acciones comunes tengan derecho a algo. Desde un punto de vista legal y fiscal, una acción preferente es una forma de capital accionario. No obstante, es importante tomar en cuenta que los propietarios de una acción preferente a veces no tienen privilegios de votación. Valor declarado Las acciones preferentes tienen un valor de liquidación declarado, por lo general de 100 dólares por acción. El dividendo en efectivo se describe en términos de dólares por acción. Por ejemplo, General Motors traduce fácilmente "preferente de 5 dólares" en un rendimiento del dividendo de 5 por ciento del valor declarado. Dividendos acumulados y no acumulados Un dividendo preferente no es como un interés sobre un bono. El consejo de administración puede decidir no pagar los dividendos sobre acciones preferentes, y su decisión no tiene nada que ver con la utilidad neta actual de la corporación. Los dividendos pagaderos sobre una acción preferente son acumulados o no acumulados; la mayoría son acumulados. Si los dividendos preferentes son acumulados y no se pagan en un año en particular, se transferirán como dividendos atrasados. Por lo general, los dividendos preferentes acumulados (anteriores) y los dividendos preferentes actuales se deben pagar antes de que los accionistas ordinarios puedan recibir algo. Los dividendos preferentes no pagados no son deudas de la empresa. Los directores que eligen los accionistas ordinarios pueden aplazar indefinidamente los dividendos preferentes. No obstante, en esos casos, los accionistas ordinarios también deben renunciar a los dividendos. Además, los propietarios de acciones preferentes con frecuencia tienen derecho a votar y a otros derechos si los dividendos preferentes no se han pagado durante cierto tiempo. Por ejemplo, en el verano de 1996, USAir no había pagado seis trimestres de dividendos de una de sus emisiones de acciones preferentes. Como consecuencia, a los accionistas se les permitió nominar a dos personas para que representaran sus intereses en el consejo de administración de la aerolínea. Como los accionistas preferentes no reciben intereses sobre los dividendos acumulados, al~ 5Para que quede claro, la exclusión de 70 por ciento aplica cuando el destinatario posee menos de 20 por ciento.del acción en circulación en una corporación. Si una corporación posee más de 20 por ciento pero menos de 80 p~.r c:; la exclusión es 80 por ciento. Si posee más de 80 por ciento, la corporación puede asentar un solo rendimiento ce A ' dado" y la exclusión es 100 por ciento efectiva.

15 CAPíTULO 8 Valoración de las acciones 247 tan que las empresas tienen un incentivo para demorar el pago de los dividendos preargui1len pero como se ha visto, ello podría significar compartir el control con los accionistas ferentes,, preferentes. acción preferente es una deuda? Que una acción preferente en realidad es una u~a disfrazada, una especie de bono de participación, constituye un buen caso para discutir. deu a cionistas preferentes sólo reciben un dividendo declarado y, si la corporación es liquidada, ~ ac en un valor declarado. Con frecuencia, las acciones preferentes implican clasificaciones obuen réditos muy pareci 'd as a l os b onos. M" as aun, 1 a acclon., prelerente e a veces se convierte. en una de ~6n común y las acciones preferentes a menudo son redimibles. acc~demás, muchas emisiones de una acción preferente tienen fondos de amortización obligato. La existencia de dicho fondo de amortización crea de manera efectiva un rendimiento final "O~ue significa que, en última instancia, se retirará toda la emisión. Por este motivo, la acción po ferente es muy parecida a una deuda. Sin embargo, para efectos fiscales, los dividendos prepre d"d d d. ~ rentes se manejan como IVI en os e acciones comunes. e En la década de los años de 1990, las empresas empezaron a vender títulos muy parecidos a las acciones preferentes pero que para efectos fiscales se manejaron como deuda. Los nuevos títulos tenían acrónimos interesantes, como TPrS (títulos preferentes originados de un fideicomiso o toppers, trust-originated preferred securities), MIPS (títulos preferentes de ingreso mensual, mon Ihly income preferred securities) y QUIPS (títulos preferentes de ingreso trimestral, quarterly income preferred securities), entre otros. Debido a las diversas características específicas, estos instrumentos se pueden tomar como deuda para efectos fiscales, lo que hace al pago de intereses deducible de impuestos. Los pagos realizados a estos inversionistas sobre estos instrumentos se manejan como interés para impuestos de ingresos personales para personas físicas. Hasta 2003, los pagos de intereses y dividendos se gravaban a la misma tasa fiscal marginal. Cuando se redujo la tasa fiscal en los pagos de dividendos, no se incluyeron estos instrumentos, por lo que los individuos deben todavía seguir pagando una tasa fiscal más alta sobre ingresos por los pagos de dividendos recibidos de estos instrumentos. I. :'.. 'ti' ~ p~~ntaa r~.e conceptos... 2a. ".J.9ué~~,~hos tienen los accionistas? 8~~ :ll~é ei. un poder?.. le' 'ip.or qt{éillla acción preferente se le llama de este modo? ~}-=\i " (JoJ ;.. LOS MERCADOS DEVALORES En el capítulo 1 se menciona brevemente que las acciones se compran y venden en varios mercados de valores. Las dos más importantes son la Bolsa de Valores de Nueva York y NASDAQ. Recuerde que, según el análisis anterior mencionado, el mercado de valores consiste en un mercado primario y un mercado secundario. En el mercado primario, o de emisiones nuevas, se presentan al mercado y venden por primera vez las acciones a los inversionistas. En el mercado secundario, las acciones existentes se intercambian entre inversionistas.. En el mercado primario, las compañías venden títulos para reunir dinero. En un capítulo postenor se examina con detalle este proceso. Por consiguiente, esta sección se concentra principalmen~c en la actividad del mercado secundario. Concluye con una discusión de cómo se citan los precios de las acciones en la prensa financiera. Intermediarios y corredores. ;:: la mayoría de las transacciones de valores implican a intermediarios y corredores, es imporentender muy bien el significado de los términos intermediario y corredor. Un intermediario 8.3 mercado primario Mercado en el que se venden originalmente valores nuevos a inversionistas. mercado secundario Mercado en el que valores emitidos con anterioridad se negocian entre inversionistas. intermediario Agente que compra y vende títulos del inventario.

16 248 PARTE TRES Valoración de flujos de efectivo a futuro corredor Agente que logra acuerdos sobre transacciones de títulos entre inversionistas. Qué tan grande es el diferencial entre 105 precios de oferta y demanda de su acción favorita? Revise las últimas cotizaciones en lleva un inventario y está listo para comprar y vender en cualquier momento. En contraste Con lo anterior, un corredor reúne a compradores y vendedores, mas no lleva un inventario. De ahí que cuando se habla de intermediarios de autos usados y de corredores de bienes raíces, se admite qu~ el intermediario de autos usados lleva un inventario y el corredor de bienes raíces no. En los mercados de valores, un intermediario está listo para comprar títulos a los inversionis_ tas que desean venderlos y vender títulos a los inversionistas que desean comprarlos. Recuerde que en el capítulo anterior se menciona que el precio que el intermediario está dispuesto a pagar se llama precio de oferta o de subasta. El precio al que el intermediario vende se llama el precio de demanda (a veces se denomina como precio demandado o solicitado). La diferencia entre los precios de oferta y demanda se llama diferencial y es la fuente básica de ganancias del interme_ diario.. Existen intermediarios en todas las áreas de la economía, no sólo en el mercado de valores. Por ejemplo, la librería universitaria de su localidad quizá sea intermediaria de libros de texto de mercados primarios y secundarios. Si compra un libro nuevo, es una transacción del mercado primario. Si compra un libro usado, es una transacción del mercado secundario y paga el precio nominal de la librería. Si usted vende de nuevo el libro, recibe el precio de subasta de la librería, que con frecuencia es la mitad del precio nominal. El diferencial de compra o venta de la librería es la diferencia entre ambos precios. En contraste, un corredor de títulos organiza transacciones entre los inversionistas, es decir,. junta inversionistas que deseen vender títulos con inversionistas que deseen comprarlos. La característica que distingue a los corredores de títulos es que no compran ni venden títulos para sus propias cuentas. Su negocio es facilitar las transacciones a otros. Organización de la Bolsa de Valores de Nueva York La Bolsa de Valores de Nueva York o NYSE (por sus siglas en inglés, New York Stock Exchange) hace unos años festejó su bicentenario. Desde principios del siglo xx se encuentra en Wall Streel Medida en términos del volumen de dólares de actividad y el valor total de acciones, es el mer" cado de valores más grande del mundo. miembro Propietario de un asiento en la Bolsa de Valores de Nueva York corredores por comisión Miembros de la Bolsa de Valores de Nueva York que ejecutan las órdenes de compra y venta de acciones que se transmiten al piso de remates. especialista Miembro de la Bolsa de Valores de Nueva York que funge como intermediario de un número pequeño de títulos en el piso de remates. A menudo se conoce como formador de mercado. Miembros La Bolsa de Valores de Nueva York tiene cerca de 1400 miembros de ta bolsa que se dice tienen su propio "asiento" en la bolsa. A nivel colectivo, los miembros de la bolsa son los propietarios. Los propietarios de un asiento en la bolsa pueden comprar y vender títulos en el piso de remates sin pagar comisiones. Debido a éste y otros motivos, los asientos en la bolsa son activos estimados y normalmente se compran y venden. En 2004, los asientos se vendían en 1.5 millones de dólares. El precio récord es de 2.65 millones de dólares en Lo interesante es que, hasta antes de 1986, el precio más alto por asiento fue de dólares, justo antes de la crisis bursátil de Desde entonces, el precio más bajo por asiento fue de dólares en La mayoría de los miembros de la Bolsa de Valores de Nueva York se hallan registrados como corredores por comisión. El negocio de un corredor por comisión es ejecutar las órdenes de compra y venta de acciones de los clientes. La responsabilidad principal de un corredor por comisión hacia los clientes es obtener los mejores precios posibles para sus órdenes. El número exacto varía, pero por lo regular alrededor de 500 miembros de la Bolsa de Valores de Nueva York son corredores por comisión. Por lo general son empleados de casas de bolsa, como Merrill Lynch. El segundo en cuanto a número de miembros de la Bolsa de Valores de Nueva York son l~ especialistas, llamados así porque cada uno actúa como un intermediario asignado para un co~í junto pequeño de títulos. Salvo algunas excepciones, cada título por negociarse en la Bolsa ~. ' Valores de Nueva York se asigna a un solo especialista. Los especialistas también se conocen como "formadores de mercado" porque están obligados a mantener un mercado justo yen ord. para los títulos que se les asignan. ~J Los especialistas fijan precios de oferta y demanda para los títulos que tienen asignad. Cuando hay una disparidad temporal entre el flujo de órdenes de compra y el de órdenes de venta -

17 CAPíTULO 8 Valoración de las acciones 249 _ título, fonllao un mercado al estar listos para comprar a precios de oferta y vender a precios 'lilldemanda. En esta situación, actúan como intermediarios de sus propias cuentas. dele! tercero en número de miembros de la bolsa son los corredores de piso. Los corredores por ~ 'sión los emplean cuando están demasiado ocupados para manejar ciertas órdenes. Los co :;:re s por comisión delegan algunas órdenes a los corredores de piso para su ejecución. Los rredores de piso a veces se denominan corredores de 2 dólares, nombre que recibieron cuando ~ cuota estándar por su servicio era de ~nicamente ~ dó~ares.... En años recientes, los corredores de piso han perdido Importancia en el piso de remates debido al eficiente sistema superdot (DOT son las siglas en inglés de Designated Order Turnaround, Recuperación de la Orden Designada), que permite la transmisión electrónica de las órdenes directamente al especialista. La negociación superdot ahora representa un porcentaje importante de todas las transacciones en la Bolsa de Valores de Nueva York, en particular en las órdenes de poca cuantía. por último, un número reducido de miembros de la Bolsa de Valores de Nueva York son los operadores de piso que neg?~ian de manera i~dependiente para sus propi~s cuentas. L?s operadores de piso procuran anticipar las fluctuaciones temporales de los precios y beneficiarse al comprar a precio bajo y vender alto. En décadas recientes, el número de operadores de piso ha disminuido bastante, lo cual sugiere que cada vez resulta más difícil beneficiarse de las transacciones a corto plazo en el piso de remates. Operaciones Ahora que se tiene una idea básica de cómo se organiza la Bolsa de Valores de Nueva York y quiénes son sus integrantes más importantes, es tiempo de regresar a la pregunta de cómo se realiza en realidad una transacción. Básicamente, el negocio de la Bolsa de Valores de Nueva York es atraer y procesar un flujo de órdenes. El término flujo de órdenes significa el flujo de órdenes de los clientes para comprar y vender acciones. Los clientes de la Bolsa de Valores de Nueva York son los millones de inversionistas individuales y decenas de miles de inversionistas institucionales que colocan sus órdenes para comprar y vender acciones en las compañías que aparecen en la lista de la Bolsa de Valores de Nueva York. Esta institución ha logrado un gran éxito en la atracción del flujo de órdenes. A la fecha, es normal que más de mil millortes de acciones cambien de mano en un solo día. Actividad del piso Es muy probable que haya visto imágenes en televisión del piso de remates de la Bolsa de Valores de Nueva York o quizá la visitó y vio la actividad en el piso de remates desde la galeóa de visitantes (vale la pena el viaje). Sea cual fuere el caso, habrá visto un salón grande, casi del tamaño de una cancha de basquetbol. Al salón grande técnicamente se le llama "la gran sala". Existen otros salones más pequeños que por lo general no se ven, uno de los cuales se conoce como el "Garaje" porque ese era su uso antes de que lo adaptaran para las transacciones. En el piso de remates hay varias estaciones de forma muy parecida a un ocho. Estas estaciones tienen muchos mostradores con numerosas terminales provistas de pantallas arriba y a los lados. Las personas operan detrás y enfrente de los mostradores en posiciones un poco estáticas. Otras personas caminan por el piso de remates y con frecuencia regresan a los muchos teléfonos colocados a lo largo de las paredes del piso. En general, tal vez le recuerde a las hormigas obreras moviéndose en una colonia de hormigas. Es normal preguntarse: " Qué hace allá toda esa gente (y por qué muchos de ellos usan esos sacos tan graciosos)?" Como descripción general de la actividad del piso de remates, lo que sigue es un vistazo a lo que OCurre. Cada uno de los mostradores de una estación en forma de ocho es el puesto de un ~alista. Los especialistas por lo general trabajan frente a sus puestos para supervisar y manejar.las transacciones de las acciones que tienen asignadas. Los empleados administrativos que ~an para los especialistas operan detrás del mostrador. Enjambres de corredores por comi ÚÓn van y vienen de los tantos teléfonos alineados en las paredes de la bolsa al piso de remates, ~ecibiendo por teléfono instrucciones de los clientes, yendo a los puestos de los especialistas ~ s~ pueden ejecutar las instrucciones y regresando para confirmar las ejecuciones de las CClOnes y recibir nuevas. corredores de piso Miembros de la Bolsa de Valores de Nueva York que ejecutan las instrucciones de corredores por comisión con base en una cuota. A veces se llaman corredores de 2 dólares. sistema superdot Sistema electrónico de la Bolsa de Valores de Nueva York que permite transmitir directamente las órdenes al especialista. operadores de piso Miembros de la Bolsa de Valores de Nueva York que realizan la transacción de sus propias cuentas con la intención de anticiparse a Huctuaciones temporales de precios. flujo de órdenes El Hujo de órdenes de compra y venta de títulos de un cliente. Realice un viaje práctico virtual a la Bolsa de Valores de Nueva York en puesto de un especialista Lugar fijo en el piso de remates donde opera el especialista.

18 250 PARTE TRES Valoración de flujos de efectivo a futuro Para entender mejor la actividad en el piso de remates de la Bolsa de Valores de Nueva YOrk, imagine que 'es un corred<.it por comisión. Su empleado encargado del teléfono le acaba de tregar la instrucción de vender acciones de Will-Mart para un cliente de la casa de bo~ donde usted trabaja. El cliente quiere que venda la acción al mejor precio y lo más pronto POSibl 8a Usted de inmediato camina (correr viola las reglas de la bol,sil) al puesto del especialista donde e. negocia la acci6n de Wal-Mart. se E.n cuanto arriba al puesto, revisa la p~nt~lla de la t~~inal para ob.t~ner in.formación sobre el precio actual en el mercado. La pantalla mdlca que la ultima tránsacclon realizada fue a que el especialista está ofreciendo 60 por acción. Usted podría venderle al especialista de inlll y e diato a 6Q, pero sería demasiado sencillo. En cambio, como representante del cliente" está obligado a obtener el mejor precio posible. Su responsabilidad es "trabajar" la instrucción y su empleo depende de proporcionar un servicio de ejecución de la instrucción satisfactorio. Así que busca otro corredor que represente a un cliente que quiera comprar acciones de Wal-Mart. Por fortuna, encuentra pronto a otro Corredor en el puesto del especialista con una instrucción de comprar ac:ciones;ai observar que el intermediario pide por acción, llegan al acuerdo de ejecutar' sus instrucciones entre sí a un precio de Este precio se halla justo a la mitad entre los precios de oferta y de demanda del especialista y ahorra a cada cliente.05 X = dólares en comparación con los tratos en los precios fijados. Para una acción negociada muy activa, podría haber muchos compradores y vendedores en el puesto del especialista y la mayoría de las transacciones se harán directamente entre los corredores. A esto se le llama realizar una transacción en "multitud". En dichos tasos"la responsabilidad del especialista es mantener el orden y verificar que todos los compradores y vendedores reciban un precio justo. En otras palabras, el especialista funge, fundamentalmente, como ái:bitro. Sin embargo, muy'a menudo no hay una multitud en el púesto del especialista. De regreso al ejemplo de Wal-Mart, imagine que no puede encontrar pronto a otro corredor con una orden de comprar acciones. Como usted tiene la orden de vender de inmediato, no tiene otra opción más que vender al especialista al precio de oferta (subasta) de 60. En este caso, la necesidad de ejecútar úna orden con rapidez adquiere prioridad, y el especialista ofrece la liquidez necesaria para petmitif que la ejecución de la orden sea inmediata. Por último, observe que muchas personas en el piso de la bolsa visten sacos de distintos colores. El color del saco indica la función o puesto de la persona. Los empleados, mensajeros, visi tantes, funcionarios de la bolsa, etcétera, llevan colores específicos para identificarse. Asimismo, en un día ajetreado, la situación puede ser un poco agitada y dar como resultado que la buena ropa no dura mucho; los sacos baratos duran más. Operaciones en el NASDAQ En términos de volumen total en dólares, el segundo mercado de valores m ás importante en Estados Unidos es NASDAQ. El nombre un tanto extraño originalmente era el acrónimo en inglés del sistema de la National Association of Securities Dealers Automated Quotations, pero ahori NASDAQ es un nombre por derecho propio. Introducido en 1971, el mercado NASDAQ es una red computarizada de intermediarios de títulos y otros que difunde de manera oportuna las cotizaciones de precios de valores a computadoras de todo el mundo. Los intermediarios de NASDAQ actúan como formadores del mercado para los títulos que aparecen en NASDAQ. Como formadores del mercado, los intermediarios de NASDAQ fijan precios de oferta y demanda a los que aceptan órdenes de venta y compra. respectivamente. Con cada cotización de precios. también fij an el número de acciones que se obligilll' negociar a los precios cotizados., Al igual que los especialistas de la Bolsa de Valores de Nueva York, los formadores del rdi',' cado de NASDAQ negocian con base en un inventario, es decir, utilizan su inventario com<1": amortiguador que absorbe los desequilibrios en las órdenes de compra y venta. A diferenc:':, sistema de especialistas de la Bolsa de Valores de Nueva York, NASDAQ cuenta con ro., ' formadores del mercado para negociar de manera activa las acciones.

19 CAPíTULO 8 Valoración de las acciones 251 o existen dos diferencias importantes entre la Bolsa de Valores de Nueva York y por tant ' NASDAQ: NASDAQ es una red computarizada y no tiene ubicación física donde se realicen las nego- 1. ciacio nes..... NASDAQ tiene un sistema de muchos formadores del mercado en vez de un sistema de es- 2. pecialistas. Tradicionalmente, un mercado. de valores que se caracteriza en gran medida por los intermedi 'os que compran Y venden títulos para sus propios inventarios se llama un mercado de mos U:;or (en inglés OTe, ol'er-the-coimter). Como resultado, NASDAQ también se conoce como mercado OTC. No obstante, en sus esfuerzos por fomentar una imagen diferente, los funcio :nos de NASDAQ prefieren que no se use el término OTC al referirse al mercado NASDAQ. No obstante, es difícil deshacerse de los malos hábitos :y muchas personas todavía se refieren a NASDAQ como un mercado ate. Para 2004, NASDAQ había crecido al punto de ser, según algunas mediciones, más grande que la Bolsa de Valores de Nueva York. Por ejemplo, el 30 de abril de 2004, en NASDAQ se negociaron millones de acciones en comparación con los l 700 millones de la Bolsa de Nueva York. En dólares, el volumen de transacciones de NASDAQ de ese día fue de millones de dólares, comparados con los millones de la Bolsa de Valores de Nueva York. En realidad, NASDAQ se compone de dos mercados independientes: el Mercado Nacional de NASDAQ (NNM, NASDAQ National Market) y el Mercado SmallCap de NASDAQ. Como el mercado en el que se realizan las transacciones de los títulos más grandes y activos de NASDAQ, el Mercado Nacional de NASDAQ cotiza compañías que incluyen algunas de las más conocidas en el mundo. El mercado SmallCap de NASDAQ es para compañías pequeñas y cotiza cerca de 700 compañías individuales. Como podrá imaginar, una diferencia importante de los dos mercados es que el Mercado Nacional tiene requisitos de cotización más estrictos. Desde luego que, conforme las compañías de SmallCap estén mejor establecidas, pueden pasar al Mercado Nacional. Participantes de NASDAQ Como ya se mencionó, NASDAQ ha sido en el curso de su historia un mercado de intermediarios que se caracteriza por formadores de mercado que compiten. Por lo general, hay casi una docena por acción. Los formadores de mercados más grandes abarcan miles de acciones. En un avance muy importante a finales de la déc.adade.los años 1990, el sistema NASDAQ abrió las llamadas redes de comunicaciones electrónieas (ReN, electronic cofnirl,u,nications nttworks). Las ECN básicamente son sitios en Internet q)le permiten a: los il,lver. sionistas realizar transacciones entre sí de manera directa. El cuadro, 'l}:áljáje en Internet describe :una de; las ECN más grandes, INET (www.i s l and.com)ycontiene. info~ación -importante acerca de los "libros de órdenes" de las ECN. Asegúrese de leerlo. Las órdenes de compra y venta del inversionista cól'o'cadas; en las EGN::se ftansoliten a N AS DAQ y se presentan junto con los precios de óferta. ~ fle. dern.ailda del formador del mercado. Como resultado, las ECN abren NASDAQ al pémiü rbií~icamente :, que, inversionistas,individuales ~nvíen órdenes, no sólo los formadóres del mercado. Por tanto', las ECN actúaripata,aumentar la liquidez y competencia. Si usted revisa en Internet las acciones cotizadas en' NASDAQ. t ía 'H'olsa de Valores de Nueva York, notará una diferencia interesante. Respecto a las emisiones de NASDAQ, realmente puede :r los precios de oferta y demanda así como información de transacciones recientes. Los precios los ofe~ y demanda de los listados de NASDAQ representan las cotizaciones internas, es decir, PreciOS de oferta más altos y los precios de demanda más bajos. Por una cuota relativamente ~ña (o quizá gratuita por parte de su corredor), incluso puede tener acceso a las cotizaciones dell~l n", que muestran todos los precios de oferta y demanda fijados y, a menudo, la identidad lijan nna~or del mercado. Desde luego que los especialistas de la Bolsa de Nueva York también ~IOS de o~erta y demanda, sólo que no los dan a conocer al público en general (están dis NiVel ~.por medio de una suscripción a un costo mucho más alto que las cotizaciones NASDAQ mercado de mostrador (OTC) Mercado de valores en el que las transacciones las realizan casi exclusivamente intermediarios que compran y venden de sus propios inventarios. NASDAQ (www.nasdaq.com) tiene un excelente sitio en internet. ivisítelo! redes de comunicaciones electrónicas (ECN) Sitio en internet que permite a los inversionistas realizar una transacción directa entre sí. cotizaciones internas Cotizaciones de oferta más altas y cotizaciones de demanda más bajas que ofrecen los intermediarios por un título.

20 252 PARTE TRES Valoración de flujos de efectivo a futuro Si visita una de las redes de comunicación electrónica más importante, INET (www.island.com) ---<.Iue antes se llamaba Island- puede de manera real ver cómo se realiza una transacción en Internet. INET es un tanto único en el sentido de que el "libro de órdenes", es decir, la lista de órdenes de compra y venta, es público y en tiempo real. Como se muestra, se ha tomado un ejemplo de un libro de órdenes de Johnson & Johnson. Las órdenes de compra (subastas) están a la izquierda y las de venta (solicitadas) a la derecha. Todas son órdenes "limitadas", lo cual significa que el cliente especificó la cantidad máxima a pagar (para órdenes de compra) o la mínima a aceptar (para órdenes de venta). Las cotizaciones internas (el precio de subasta o compra más alto y el precio de venta más bajo) en este mercado son las que se encuentran en la pal1e superior. De ahí que a veces se escuche la expresión cotizaciones "de la parte superior del libro". Si visita este sitio, puede ver que las transacciones se realizan como órdenes que se introducen y ejecutan. Observe que casi a las 3:00 p.m. de este día particular, INET había intercambiado casi acciones de Johnson & Johnson. En ese momento, las cotizaciones internas de Johnson & Johnson eran un precio de oferta de 500 acciones a dólares y se ofrecía un total de 600 acciones a dólares. i~etl JNJ _.._ -_._--_._-----, a.:ast MATCH", TOQ4WS ". Price Orders 4,015 Time 15:03: Volume 12, (1 more) (4 more) El éxito del Mercado Nacional de NASDAQ, como competencia de la Bolsa de Valores de Nuev"a York y otras bolsas organizadas, 'se puede juzgar por su capacidad de atraer cotizaciones de acciones a través de compañías que, por U'adidón, podrían haberse cotizado en la Bolsa de Valores de Nueva York. Compañías bien cqnoci.das como Microsoft, Apple Computer, lote!. DeH, Yahoo! y Starbucks cotizan sus títulos en NASDAQ. Informes del mercáclo de valores Si revisa las páginas de The Wal1 Street ]ournal (u otro periódico financiero), encontrará inf t" mació~ sobre. un gran nú,m.eto dé ac~ion~s en diferentes mercados. La figura 8.2 reproduce u: peqqena sección de la pagina de cotizaciones de la Bolsa de Valores de Nueva York del!7. mayo de 2Q04. La Ínfonnación en la mayoría de las emisiones se presenta del mismo modo. la figura 8.2 localice la fila correspondiente al fabricante de motocicletas Harley-DavidsOn(IW!eyDav). Completada con los ertcabézados de las columnas, dicha fila dice:

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