E ciencia informativa de precios indicativos en el periodo de ajuste de la Bolsa de Madrid

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1 E ciencia informativa de precios indicativos en el periodo de ajuste de la Bolsa de Madrid Pablo Sola Banco Bilbao Vizcaya Tesina CEMFI No Septiembre 1999 Este trabajo constituye una versión revisada de la tesina presentada al completar el Programa deestudios depostgrado delcentro de Estudios Monetarios y Financieros (CEMFI).Agradezco a Rafael Repullo su ayuda en la elección del tema y dirección de esta tesina y a Jorge Yzaguirre (Sociedad de Bolsas) su ayuda en la obtención de los datos. También quiero expresar mi agradecimiento a todo el CEMFI por su hospitalidad, en especial a los cuatro de Vargas, a los cuatro de Laurel y a Ignacio J. Carnicero. Dedico este trabajo a Marcelo Sola ( ). Por supuesto, todos los errores son de mi entera responsabilidad. CEMFI, Casado del Alisal 5, Madrid, Spain. Tel: , fax: ,

2 Resumen Antes de la apertura del mercado, en el periodo de ajuste de la Bolsa de Madrid, los operadores envían órdenes al sistema y éste comunica precios indicativos ( cticios). Ante la posibilidad de modi car y/o cancelar las órdenes enviadas, puede que estos precios indicativos sean puro ruido. Otra hipótesis es que estos precios indicativos re ejen aprendizaje. Se contrastan ambas hipótesis, no rechazando la hipótesis de ruido hasta más allá de las 09:50 horas e incrementándose el contenido informativo de estos precios a medida que nos acercamos a la apertura, no pudiendo rechazar la hipótesis de aprendizaje en esta parte nal del periodo de ajuste. También se estima por el método generalizado de momentos la velocidad de aprendizaje.

3 1 Introducción Uno de los temas que más interés ha despertado dentro de la ciencia económica es el proceso de formación de precios y la obtención del equilibrio entre demanda y oferta. En el periodo de ajuste de la Bolsa de Madrid, al igual que en los periodos de preapertura de otras bolsas, se puede estudiar este proceso de formación del precio de equilibrio 1. Durante este periodo de ajuste (09:00-10:00 horas), los operadores envían órdenes al Sistema de Interconexión Bursátil (SIB), formándose precios y volúmenes indicativos ( cticios), que el sistema facilita y los operadores observanensus pantallas. Las órdenes enviadas puedenser modi cadas y/o canceladas antes de la apertura del mercado (10:00 horas) a un coste mínimo. Durante este periodo de ajuste, la demanda y la oferta agregadas se cruzan cada poco tiempo para formar los precios y volúmenes indicativos que el sistema facilita a los operadores. Este periodo de ajuste es importante para aminorar la incertidumbre sobre el precio de equilibrio de los activos motivada por el ujo de información diversa que surge desde el cierre de la sesión anterior hasta el comienzo de la preapertura (periodo de ajuste). El periodo puede ser interpretado entonces como un proceso de aprendizaje hasta la apertura del mercado a las 10:00 horas. Esta tesina se basa en un estudio empírico del periodo de preapertura de la Bolsa de Paris: Biais, HillionySpatt (1998). Elfuncionamiento del periodo de ajuste de la Bolsa de Madrid es básicamente idéntico a la preapertura 1 Hay una singularidad en este tipo de procesos de formación del precio de equilibrio: en el periodo de ajuste el proceso tiene una hora nal, las 10:00. 1

4 de la Bolsa de Paris, lo cual hace posible extender el mismo tipo de análisis empírico 2. Debido a que realmente no se opera hasta la apertura y las órdenes del periodo de ajuste pueden ser modi cadas y/o canceladas antes de las 10:00 horas, puede que éstas no sean informativas. Siguiendo este argumento se postula la hipótesis de puro ruido: los precios indicativos ( cticios) del periodo de ajuste no tienen contenido informativo sobre el valor de equilibrio del activo. La otra hipótesis analizada empíricamente postula que los precios indicativos re ejan aprendizaje sobre el valor de equilibrio del activo y, en consecuencia, los precios indicativos predicen insesgadamente el valor de equilibrio del activo con precisión creciente. La hipótesis de aprendizaje tiene sus apoyos teóricos fundamentales en Vives (1995) con agentes competitivos y en Medrano y Vives (1998) con agentes estratégicos que tratan de manipular el mercado. 3 Siguiendo la metodología econométrica de Biais, Hillion y Spatt (1998) para contrastar las dos hipótesis alternativas, se estiman regresiones similares a las usadas en Hodrick (1987) para el análisis de los tipos de cambio forward: estimo la regresión del rendimiento cierre a cierre sobre el rendimiento del cierre anterior al precio indicativo en cada minuto. 4 Son regresiones interdía para evitar la no estacionariedad de los datos por el efecto del aprendizaje a medida que pasan los minutos y el efecto de hora límite, al terminar el 2 Una descripción detallada del periodo de ajuste de la Bolsa de Madrid aparece en la siguiente sección. 3 Un análisis del contenido de estos trabajos teóricos aparece en la sección cuarta de esta tesina. Otros estudios teóricos con agentes competitivos son: Kobayashi (1977) y Jordan (1983). 4 En una variación del trabajo empírico de referencia tomo una proxy diferente al cierre anterior para la variable teórica E(P j I 0 ), véase más adelante. 2

5 periodo de ajuste a una hora determinada y ja (10:00 horas). Estimo estas regresiones interdía para el índice IBEX-35 y para los 35 valores integrantes del índice. 5 En el caso del análisis del índice me desvío en parte de Biais, Hillion y Spatt (1998) intentando obtener una mejor estimación de la esperanza del precio de equilibrio condicionada a la información poseída antes del comienzo del periodo de ajuste (09:00 horas). Para ello se intenta recoger la información del cierre del día anterior de algún índice de las bolsas de EE.UU. En todos los casos, al comienzo del periodo de ajuste la pendiente de la regresión no es signi cativamente diferente de cero (no se rechaza la hipótesis de puro ruido). La pendiente estimada de esta regresión va aumentando a medida que nos acercamos a la apertura, lo cual es compatible con un aumento de la e ciencia informativa de los precios indicativos. Para cuanti car mejor el contenido informativo de los precios indicativos se analiza la evolución de la desviación típica residual de esta regresiones minuto a minuto. En los últimos quince minutos del periodo de ajuste esta desviación típica residual decrece minuto a minuto (lo que es compatible con la hipótesis de aprendizaje). Los resultados son más nítidos para el análisis del índice que para el caso de los valores individuales. También se sigue el marco de Biais, Hillion y Spatt (1998) para estimar por el Método Generalizado de los Momentos 6 (MGM) la velocidad de aprendizaje del periodo de ajuste de la Bolsa de Madrid. El concepto de velocidad de aprendizaje se introduce en Vives (1995). También se propone 5 Para evitar redundancia con el análisis del IBEX-35, se usan los residuos del modelo de mercado: rendimiento del valor individual menos la beta del valor por el rendimiento del mercado (del índice). 6 Véase Hansen (1982). 3

6 una modi cación empírica para estimar esta velocidadde aprendizaje. A pesar de no operar inmediatamente, en el periodo de ajuste los operadores participan activamente y los resultados obtenidos muestran que el contenido informativo de los precios indicativos ( cticios) de este periodo aumenta continuamente en su última parte. El análisis empírico de esta tesina guarda relacióncon los contrastes econométricos de paseo aleatorio en los precios de los activos, lo cual se debe a que la hipótesis de aprendizaje consiste en postular que los precios indicativos del periodo de ajuste siguen un paseo aleatorio 7. Otro trabajo con el que está relacionado el estudio de esta tesina es Camerer (1998), que es un estudio empírico de las apuestas de carreras de caballos. Antes del comienzo de la carrera, las apuestas pueden ser modi cadas y/o canceladas y se informa continuamente sobre cómo se paga cada apuesta. También se analiza si la posibilidad de manipular el mercado imposibilita la existencia de unos precios (de apuestas) e cientes. Eneste trabajo el análisis empírico se plantea de otra manera: se apuesta una cantidad alta al principio y poco antes de empezar la carrera la apuesta es retirada o modi cada sin coste alguno y se observa si este comportamiento tuvo in uencia sobre las apuestas de otros. Se muestra que estas apuestas manipulativas no interrumpen el funcionamiento del mercado y que las intervenciones poco antes del comienzo de la carrera tienen mayor peso (impacto informativo) por el riesgo existente de no poder cancelar la apuesta antes del comienzo de la carrera. Las conclusiones son parecidas a las del trabajo de Biais, Hillion y Spatt (1998) y a las de esta tesina. 7 Uno de estos estudios es Lo y MacKinlay (1988). 4

7 La siguiente seccióndescribe sucintamente el mercado bursátil español y, en concreto, el periodo de ajuste. La sección 3 describe los datos. El marco teórico se trata en la sección 4. El análisis econométrico se lleva a cabo en la sección5. La sección 6 contiene las conclusiones del estudio. 2 Descripcióndel mercado La Bolsa de Madrid es un mercado informatizado. La inmensa mayoría de las operaciones se realizan por el denominado Mercado Continuo, que opera a través del Sistema de Interconexión Bursátil (SIB), basado en una red informática que conecta las cuatro bolsas españolas con un ordenador central. El sistema permite la plena integración de los mercados bursátiles. En el Mercado Continuo existen cuatro modalidades de contratación, de las que la llamada contratación principal es la predominante (71.4% de la contratación total en 1997). Esta contratación principal es la modalidad del SIB en la que la prioridad de cierre de las operaciones viene determinada por el precio y, en caso de igualdad de precios, por la prioridad temporal en la introducciónde las propuestas. Dentro de la contratación principal, se puede dividir cada sesión en dos partes biendiferenciadas: Periodo de ajuste Se desarrolla entre las 9 y las 10 horas sin que se produzcan contrataciones, ya que tiene por objeto la jación del precio de apertura a las 10:00 horas. Para ello, se van recibiendo órdenes 8, a partir de las cuales se van haciendo 8 Las órdenes enviadas en el periodo de ajuste deben ser limitadas (con precio máximo al que las órdenes de compra pueden ser cerradas o mínimo al que las órdenes de venta se puedenejecutar) y sinvolumenoculto (no se puedenenviarórdenes enlas que se muestre 5

8 públicos los sucesivos precios indicativos ( cticios) que se formarían en cada momento si el mercado abriera justo entonces. Estas órdenes pueden ser modi cadas y/o canceladas antes de la apertura del mercado, a las 10:00 horas. Terminado el periodo de ajuste, el de nitivo precio de apertura de la sesión es aquél que permita mayor volumen de contratación entre las órdenes recibidas (se cruzan la demanda y la oferta agregada de todo el periodo de ajuste). Si con este criterio hay igualdad entre varios precios, se toma como precio de apertura el que genere menor desequilibrio absoluto entre oferta y demanda. Si persiste la igualdadcon este segundo criterio, se toma el precio más cercano al del cierre de la sesión anterior. En condiciones normales, el precio de apertura no puede diferir en más del 15% del cierre de la sesión anterior. Si por cualquier causa no hubiera podido formarse el precio de apertura de un valor al nal del periodo de ajuste, su contratación comienza tan pronto como a lo largo de la sesión se forme un precio que cumpla las condiciones citadas. Antes del inicio del periodo de ajuste se comunica a las Sociedades Rectoras y aparece en las pantallas del SIB el detalle de las operaciones de bloques y operaciones especiales que no necesitanautorización cerradas fuera del horario de mercado del día anterior. Sesión abierta Es el periodo comprendido entre las 10 y las 17 horas, en el que se desarrolla la contratación continua, y se abre casando todas las órdenes que sea posible entre las introducidas en el periodo de ajuste. Una vez jado sólo parte del volumen que se desea contratar). 6

9 el precio de apertura, se cumplimentan primero las propuestas con precios mejores (menores para precios de venta y mayores para precios de compra) que aquél y luego el resto de las órdenes limitadas, a ese precio de apertura, en la medida enque sea posible, según el ordenen que se introdujeronenel sistema. Las órdenes no casadas constituyen las primeras cotizaciones de la sesión abierta. El funcionamiento del periodo de ajuste de la Bolsa de Madrid es muy similar al del llamado periodo de preapertura en otros mercados como Paris, Tokyo o Toronto. En el NYSE (New York Stock Exchange) el mecanismo de formación del precio de apertura es muy diferente. No hay un proceso formal de descubrimiento de precios al que tengan acceso todos los operadores del mercado y en el que puedan participar. Esta característica puede hacer que el precio de apertura tenga excesivo ruido en el NYSE, como se a rma en Stoll y Whaley (1990). Sin embargo, por otro lado, la posibilidad de modi car y cancelar órdenes puede estar reduciendo también el carácter informativo de los precios indicativos de la preapertura, por comportamientos manipulativos, como señalan estos mismos autores. Además, puede que la introducción de un proceso de descubrimiento de precios en la preapertura de NYSE similar al de la Bolsa de Madrid conlleve comportamientos de freeriding por parte de los mercados competidores, por la información revelada en ese proceso. En el análisis empírico de esta tesina se verá como realmente hay ruido en los precios indicativos del periodo de ajuste de la Bolsa de Madrid, indicando posibles comportamientos manipulativos por agentes estratégicos informados. A pesar de este potencial ruido, los precios indicativos tienen 7

10 cierto contenido informativo. Debido al carácter discreto de la variable de precio, la demanda y la oferta agregadas no son necesariamente iguales con el precio de apertura al nal del periodo de ajuste. Entonces juega su papel la prioridad temporal en la introducción de órdenes al sistema, como se ha indicado. Este papel es de menor importancia en al caso de ticks (mínima variación del precio permitida por el sistema) pequeños en los precios. Además en el periodo de ajuste la prioridad temporal tiene menor importancia, ya que es menos costoso mejorar un precio que durante la sesión abierta, por funcionar el periodo de ajuste como una subasta de precio uniforme 9. Por esta última razón y por concentrarse gran número de operaciones importantes en este periodo de ajuste, los problemas de selección adversa 10 y de impacto sobre el mercado son menores que durante la sesión abierta. Esto hace atractivo el periodo de ajuste para muchos inversores. A pesar de ello, muchos grandes inversores pre eren limitar aún más el impacto sobre el mercado de su actividad difuminando sus órdenes entre la apertura y el resto de la sesión. 9 En una subasta de precio uniforme, al nal todas las operaciones se realizan al precio resultante de la misma, con independencia de la valoración de cada individuo. 10 Los costes de selección adversa surgen por la desventaja respecto a otros inversores que posean información privada o que reaccionen con mayor rapidez ante cambios en la información pública, como los cambios en el libro de órdenes. 8

11 3 Datos 3.1 Ficheros de datos Se parte de una base de datos de diversas variables referidas al índice IBEX- 35 y a valores del Mercado Continuo durante los 23 días de mercado abierto entre el 1 y el 31 de marzo de La información está disponible para todos los participantes enel SIBentiempo real. Para el índice IBEX-35, se cuenta con variables relevantes para este estudio como la fecha, la hora exacta, los valores indicativos del índice (índice estimado, en la terminología de los datos) para el periodo de ajuste y los valores del índice en sesión abierta (índice actual) 12. La información sobre valores del Mercado Continuo incluye variables relevantes como la fecha, la hora exacta, el código (de tres letras) del valor, el último precio negociado en sesión abierta, los mejores precios de compra (precios de oferta) y los mejores precios de venta (precios de demanda) para el periodo de ajuste. En el caso de los valores, el estudio empírico de este trabajo se centra en los 35 valores integrantes del índice IBEX-35 en el mes de marzo de Los precios indicativos durante el periodo de ajuste para los valores integrantes del IBEX-35 no se proporcionan directamente. Se han obtenido a partir de la condición de igualdad de precio de demanda y precio de oferta para que se forme precio indicativo de preapertura y así lo comunique el 11 Información facilitada por la Sociedad de Bolsas. 12 También se dispone de información sobre valores indicativos en el periodo de ajuste con una frecuencia mayor, pero de la que no disponen los participantes del sistema en tiempo real. Las series de precios así obtenidas son muy similares a las construidas a partir de la información disponible en tiempo real para todos los operadores. 9

12 sistema. Además de mostrar estos precios indicativos que se jarían si en cada momento se abriera la contratación, el sistema indica las propuestas que llegarían a formalizarse. 3.2 Series temporales de precios Para llevar a cabo el análisis econométrico, se construyeron series temporales de precios observados (en cada minuto para los 23 días de la muestra). Los precios estánrecogidos conintervalos irregulares de tiempo entre observaciones. Se toma el último precio antes del minutotcomo precio para ese minuto t. Así, por ejemplo el precio para el intervalo de tiempo 09:43-09:44 es en realidad el último precio observado antes de las 09:44 horas. Si no se forma un nuevo precio durante el minutot, se toma como precio para ese minutot el precio del minutot 1. Los precios indicativos del periodo de ajuste y el precio de apertura se forman a partir de una especie de subasta de precio uniforme, mediante la cual todas las operaciones se realizan a ese precio. En cambio, en sesión abierta las órdenes limitadas se ejecutan a precios diferentes en cada instante. Se adopta la convención de tomar como precio de cada transacción el precio de la última orden ejecutada en la operación. Como se ha explicado, se toma el precio de la última transacción antes del minutotcomo precio para ese minuto t en sesión abierta. 3.3 Volumen en el periodo de ajuste La base de datos sobre los valores del Mercado Continuo incluye dos variables que no se usan en el análisis econométrico, pero que muestran en qué parte 10

13 del periodo de ajuste hay mayor actividad. Las variables son el volumen al precio de oferta (mejor precio de compra) y el volumen al precio de demanda (mejor precio de venta) en cada instante del periodo de ajuste. Se suman estos volúmenes indicativos para los 23 días de la muestra y en cada minuto. Es interesante ver la evolución de estas variables para cada minuto del periodo de ajuste. En el grá co 1 se muestra la diferencia minuto a minuto de los valores de la variable suma de volúmenes (indicativos) de demanda. Los volúmenes indicativos de oferta siguen una evolución muy similar. En el grá co 1 se ve cómo el volumen indicativo aumenta minuto a minuto en una cuantía estable hasta que en los últimos quince minutos se incrementa continuamente esta diferencia de volúmenes. La conclusión es clara: la mayoría de la actividad en el periodo de ajuste se centra en sus últimos quince minutos. Éstos son también los de mayor actividad durante cada día (periodo de ajuste y sesión abierta). En ellos se concentra el 58% del total del volumen indicativo de demanda del periodo de ajuste. 4 Hipótesis sobre precios indicativos Los trabajos teóricos de referencia de esta tesina son Vives (1995) y Medrano y Vives (1998). El segundo analiza el efecto del comportamiento estratégico de un agente informado y de gran peso (grandes inversores) o insider en un proceso de descubrimiento de precio de equilibrio, que podemos identi car con la preapertura (periodo de ajuste) del mercado. Para ello se supone que en cada etapa del proceso hay una probabilidad positiva de que el mercado abra (lo que aparece ya en Vives (1995)); así se consigue aproximar el efecto 11

14 de un mayor riesgo de no tener tiempo para ejecutar toda la estrategia operativa a medida que nos acercamos al nal de la preapertura ( hora tope de n de la preapertura). Esta probabilidad crece a medida que el proceso avanza. El modelo es una versión dinámica de Kyle (1985) con: un sector competitivo con agentes aversos al riesgo con información privada, uninsider neutral al riesgo, un creador de mercado, que actúa competitivamente, y operadores de liquidez (liquidity traders o noise traders). Sus principales resultados son: (a) El insider tiene incentivos a manipular el mercado al principio del proceso, cuando la probabilidad de que abra el mercado es muy pequeña. (b) La tasa de crecimiento de la precisión de los precios es mayor que la lineal. 13 asintóticamente al precio de equilibrio del activo. Y (c) Los precios formados no convergen En el caso sininsider (con agentes competitivos, como envives (1995)), los resultados son: (a) La tasa de crecimiento de la precisión de los precios es lineal. (b) El precio sí converge asintóticamente al precio de equilibrio del activo. Y (c) El volumen esperado decrece a medida que avanza el proceso. Este mercado más competitivo esta relacionado con una mayor e ciencia informativa de los precios indicativos y un mayor número de órdenes enviadas. 4.1 La hipótesis de puro ruido Las órdenes enviadas al sistema durante el periodo de ajuste pueden ser posteriormente canceladas antes de las 10:00 horas a un coste despreciable. Es muy difícil que una orden sea ejecutada a las 10:00 horas sin que el 13 De nen la precisión del precio formado en una etapa t del proceso como la inversa de la varianza del precio de esa etapa condicionada a la información hasta t 1. 12

15 operador lo quiera así. Es prácticamente gratuito enviar órdenes ruidosas al sistema para luego cancelarlas antes de la apertura (10:00 horas). Los grandes operadores (posiblemente poseedores de informaciónprivada) puede que no deseen descubrir sus intenciones y hacen mínimo el impacto sobre los precios indicativos de su actuación. Por eso tienen incentivos a esperar al nal del periodo de ajuste para enviar sus órdenes. Incluso puede que antes de ese periodo nal se dediquen antes a enviar órdenes manipulativas (ruidosas) al sistema, reduciendo el carácter informativo de los precios indicativos (operadores estratégicos). Los pequeños inversores (desinformados) anticipan lo anterior y preferirán esperar también al nal del periodo de ajuste, cuando hay mayor información. Incluso si los inversores actúan competitivamente y son sinceros, hay un equilibrio en el que los agentes no participan en el intercambio de información porque anticipan (racionalmente) que no se revelará información durante el periodo de ajuste. Todos estos argumentos llevan a pensar que las órdenes del periodo de ajuste tienen poco contenido informativo, postulando la hipótesis de puro ruido: H 0 :P t =E(P ji 0 )+" t ; " t?p (1) donde P t es el precio indicativo ( cticio) en el minuto t, P el valor de equilibrio del activo (que aproximamos por el precio de cierre del día), I 0 la información pública antes del comienzo del periodo de ajuste (a las 09:00 horas), y? indica independencia. Bajo esta hipótesis, el precio indicativo en el minutotno re eja informa- 13

16 ción aprendida durante el periodo de ajuste. 4.2 La hipótesis de aprendizaje Si los agentes que establecen precios en el mercado actúan competitivamente, hay un equilibrio en el que llevan el precio a la esperanza del valor de equilibrio del activo condicionada a la información actual 14. Este equilibrio, aplicado al periodo de ajuste, nos lleva a la hipótesis de aprendizaje puro: H 1 :P t =E(P ji t ) (2) dondei t es el conjunto de información en el minutot, que incluye todos los precios indicativos formados anteriormente. La hipótesis de aprendizaje puro es consistente con varios trabajos teóricos sobre la materia: (a) Conagentes competitivos y racionales reaccionando ante un ujo de información pública. 15 racionales e información asimétrica, como en Vives (1995). Y (b) Con agentes competitivos y Es imposible distinguir entre ambas señales (pública y privada) mediante un análisis econométrico del proceso de generación de precios indicativos en el periodo de ajuste porque en ambos casos la conclusión es la igualdad entre el precio indicativo y una esperanza condicionada del valor de equilibrio del activo. La hipótesis de aprendizaje puro se basa en que los agentes que establecen precios en el mercado actúancompetitivamente. Pero si no es así, los grandes 14 Este equilibrio coexiste con el de puro ruido mencionado anteriormente. Al contrastar las hipótesis alternativas de puro ruido y de aprendizaje puro, el contraste empírico trata de mostrar qué equilibrio es el elegido por los participantes en el mercado. 15 La versión de enero de 1997 de Biais, Hillion y Spatt (1998) analiza este caso. 14

17 operadores (estratégicos) pueden tener incentivos a manipular el precio, lejos de la esperanza condicionada de (2). Pero también pueden tener ciertos incentivos a participar con órdenes sinceras en el periodo de ajuste. Algunos de estos incentivos son: El riesgo de no tener tiempo para realizar completamente las estrategias individuales de envío de órdenes al sistema antes de la apertura si esperan hasta el nal del periodo de ajuste. Para cubrirse ante este riesgo pueden tener incentivos a enviar órdenes un poco antes del nal del periodo de ajuste. En Medrano y Vives (1998) se extiende el análisis de Vives (1995) al caso en que agentes competitivos racionales (informados y no informados) coexisten con un operador estratégico e informado (insider). Muestran que el insider intenta manipular los precios indicativos al comienzo de la preapertura para mantener el precio como no informativo. Hacia el nal de la preapertura, para evitar el riesgo de no poder hacer efectiva completamente su estrategia individual, el insider disminuye la manipulación del mercado y envía órdenes sinceras, que re ejan su información privada. Además, en Medrano y Vives (1998) se concluye que el ujo de órdenes debe ser creciente durante la preapertura (como enla realidadobservamos, véase el grá co 1), a diferencia de lo que concluye Vives (1995) en su trabajo teórico ( ujo de órdenes decreciente). El sistema da prioridad temporal en algunos casos a las órdenes tempranas. Sin embargo, como se ha señalado, la prioridad temporal durante el periodo de ajuste es muy limitada: sólo se da para las órdenes enviadas durante el periodo de ajuste a precio igual al que se da como precio de apertura por el posible desequilibrio entre demanda y oferta agregadas a ese precio de 15

18 apertura. Órdenes anuncio 16 : Los inversores con intención de comprar (o vender) puede que deseen anunciarlo enviando grandes órdenes al lado de compra (venta) del mercado para atraer liquidez del otro lado del mercado. Estas órdenes anuncio no tienen el riesgo de ser inmediatamente ejecutadas durante el periodo de ajuste, a diferencia de órdenes agresivas en sesión abierta. Además, los inversores pueden tener incentivos a enviar órdenes durante el periodo de ajuste para aprender sobre cómo reacciona el mercado y sobre la liquidez presente enel mismo. Los inversores profesionales pueden cooperar para conseguir descubrir mejor el precio de equilibrio. Este descubrimiento puede ser entendido como un bienpúblico para estos inversores. El resultado con cooperación entre los operadores puede que se dé si hay una penalización para los que no cooperen en este descubrimiento del precio de equilibrio. Por estos incentivos, a manipular el mercado por un lado y a enviar órdenes sinceras (informativas) por otro, con los que actúan los agentes estratégicos es posible que los precios indicativos presenten una combinación de las hipótesis (1) y (2). Es decir, cabe pensar en una hipótesis de aprendizaje con ruido: H 2 :P t =E(P ji t )+" t ; " t?[p E(P ji t )] (3) donde el término de ruido" t representa la desviación respecto a (2) motivada por el comportamiento estratégico. 16 Un análisis más profundo sobre las estrategias en el envío de órdenes a un sistema informatizado aparece en Spatt (1998). 16

19 Otra motivación para justi car el término de ruido" t puede ser que los agentes del mercado no sean perfectamente racionales a la hora de recopilar toda la compleja información procesada durante el periodo de ajuste. Uno de los propósitos de la preapertura puede ser la de facilitar a los operadores el aprendizaje sobrep a través de un proceso de prueba y error y la observación de la consiguiente evolución de los precios indicativos. Si hay aprendizaje del precio de equilibriop durante el periodo de ajuste, ese componente de ruido debe disminuir a medida que nos acercamos a la apertura. 5 Análisis empírico En todo el análisis teórico anterior aparece la variablep (precio de equilibrio del activo), que en esta parte empírica de la tesina tendrá que ser aproximada por una variable observable. Se toma el precio de cierre del activo de cada sesión como variable proxy dep. La elección se basa en la idea de que es en el cierre del mercado donde se puede recoger toda la información relevante de la sesión y así poder aproximarse mejor al valor de equilibrio (teórico) del activo. Además, ésta es la misma elección que se hace en Biais, Hillion y Spatt (1998) para el mismo estudio en la Bolsa de Paris. Como proxy de E(P j I 0 ) se toma en primer lugar el precio de cierre del día anterior, como en Biais, Hillion y Spatt (1998). Sin embargo, esta elección ignora el hecho de que desde las 17:00 horas del día anterior hasta las 09:00 horas del día actual puede haber información relevante que nos permita estimar mejore(p ji 0 ). Se intentará recoger este ujo de información con otra aproximación para la variable teóricae(p ji 0 ): Este análisis sólo se lleva a cabo con el IBEX-35, no con los valores integrantes del 17

20 Para tener en cuenta la posible heteroscedasticidad presente en las regresiones a estimar, se dividen todos los precios entre la proxy de E(P ji 0 ). Así, enlugar de tener diferencias de precios ennuestra especi cación econométrica, habrá rendimientos Regresiones Se contrastan las hipótesis (1) y (2) a partir de unas regresiones similares a las usadas en Hodrick (1987) para contrastar la e ciencia del mercado de tipos de cambio forward. Sólo se contrastan las hipótesis teóricas extremas de puro ruido yaprendizaje puro, al tener una interpretacióndirecta entérminos de uncoe ciente de las regresiones. Por el efecto del aprendizaje y por el acercamiento a la apertura a medida que pasan los minutos, la distribución de los precios indicativos (y de los rendimientos considerados en las regresiones) es no estacionaria. Por ello se estiman regresiones interdía para cada minuto t. Se estiman estas regresiones para cada minuto del periodo de ajuste y del resto de la sesión. Éstas son las regresiones que se realizan: " P E(P # " ji 0 ) Pt E(P # ji 0 ) = E(P t + t +e ji 0 ) E(P t (4) ji 0 ) Como se ha indicado, se aproximap por el precio de cierre de cada día. En primer lugar, se toma como proxy dee(p ji 0 ) el cierre del día anterior. índice. 18 Otra opción para evitar la heteroscedasticidad es trabajar con los logaritmos de los precios y construir los rendimientos como diferencias de logaritmos. Así se hizo y los resultados son idénticos. 18

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