COMITÉ DE INVERSIONES GLOBALES/COMENTARIO SEPTIEMBRE DE Standard Deviation

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1 COMITÉ DE INVERSIONES GLOBALES/COMENTARIO SEPTIEMBRE DE 2015 On the Markets MICHAEL WILSON Director de Inversiones Morgan Stanley Wealth Management ÍNDICE Acciones, el dólar, los precios de los combustibles y el riesgo de recesión Creemos que los legisladores le harán frente a la liquidación de acciones y al dólar fuerte. Cuál es el dólar que importa? La fortaleza del dólar depende de qué índice del dólar use para medirlo. Ganancias de alta calidad y gestión sólida Esos son los rasgos que debemos buscar en las acciones en este punto del ciclo. Máximo suspenso para el alto rendimiento El verano fue duro para el mercado de alto rendimiento. Nuestro consejo: Resista. El bosque Y los árboles A pesar de algunos problemas locales de crédito, el mercado de bonos municipales está en buen estado. El valor del reequilibrio Un enfoque de inversión de largo plazo es importante y el reequilibrio ayuda a mantenerlo en línea. Preguntas y respuestas: Cuál es el futuro de las acciones estadounidenses? Paul Quincee de JP Morgan es "razonablemente optimista" acerca de los próximos dos años. Agitado, no revuelto Ya no es un verano tranquilo. Hasta hace poco, 2015 era uno de los años menos volátiles para los mercados de acciones desde la Segunda Guerra Mundial. Agosto comenzó de manera bastante similar al cierre de julio, con el S&P 500 moviéndose dentro del ajustado rango en que operó durante todo el año, pero luego se desplomó en más del 11 % en solo cuatro días de operaciones. Esto fue lo más cercano a una caída financiera que he visto en mis 25 años de seguimiento de los mercados, y nuestras numerosas medidas del ánimo y pesimismo de los inversionistas indican lo mismo (véase la tabla). Lo extraño es que realmente, nuestra perspectiva fundamental de crecimiento y ganancias no ha cambiado durante el último mes, especialmente en los Estados Unidos. Por supuesto que el crecimiento económico de China fue más débil de lo esperado y que sus recientes cambios de política fueron disruptivos para las divisas, especialmente en los mercados emergentes. Sin embargo, cuando ocurren movimientos del mercado aparentemente inesperados como estos, resulta muy perturbador y nos desafía a reconsiderar nuestras opiniones y perspectivas fundamentales. Con disculpas a James Bond, podemos decir que estamos "agitados, no revueltos". Nuestra tesis para 2015 ha sido que el crecimiento global estaba por experimentar un reequilibrio significativo de EE. UU. hacia otros países desarrollados, especialmente Europa y Japón. Este reequilibrio se esperaba como resultado de tres factores: un dólar estadounidense más fuerte, que impulsa las exportaciones de los países extranjeros a Una volatilidad extrema en torno a eventos específicos ha ofrecido buenas oportunidades de compra 4 Standard Deviation Morgan Stanley Standardized Global Risk Demand Index Tech Retest Greed Fear Housing Market Fears Lehman End of Fed QE "Grexit" Asian Tech Flash Treasury Crisis Bubble Crash China Downgrade -6 Devaluation Fuente: Bloomberg, investigación de Morgan Stanley al 25 de agosto de 2015

2 expensas de las empresas estadounidenses; precios del petróleo dramáticamente más bajos, lo cual beneficia a varias regiones más que a EE. UU., entre ellas a Europa, Japón, India y China; y una política monetaria menos estricta fuera de EE. UU., donde la Flexibilización Cuantitativa llegó a su fin. De hecho, esto es exactamente lo que sucedió este año. Europa finalmente salió de la doble recesión en que se encontraba desde la crisis financiera. La economía doméstica de Japón parece estar tomando fuerza, lo cual es fundamental para el eventual éxito de Abenomics. Los mercados emergentes continúan con sus desafíos, pero algunos, como India, muestran áreas de fortaleza. La idea más importante es que el crecimiento económico global está mejor equilibrado a pesar de que permanece por debajo de la tendencia a largo plazo. EXPANSIÓN SUSTENTABLE. Creemos que esto brinda argumentos a favor de una expansión más sustentable, lo que finalmente significa que el ciclo no ha terminado y que las acciones deberían continuar teniendo mejores resultados que los bonos a nivel global, de forma bastante similar a como ha sucedido en los últimos años. En la primera mitad de 2015, y antes de la abrupta liquidación de acciones, las acciones globales habían superado cómodamente a los bonos una vez más, aunque ahora están levemente abajo en lo que va del año. Sin embargo, si estamos en lo cierto, el ciclo económico global no llegó a su fin sino que simplemente está atravesando otro reequilibrio. Hemos sido testigos de estos dolorosos ajustes varias veces desde el fin de la crisis financiera. La corrección luego de que la Reserva Federal dijera que comenzaría a reducir paulatinamente sus compras de Flexibilización Cuantitativa fue uno de ellos; el inicio del radical programa Abenomics en Japón fue otro. Si la volatilidad actual es similar a estos episodios, esto indica que las acciones deberían recuperar su rendimiento relativo a fin de año. En consecuencia, recomendamos mantener el rumbo y continuar sobreponderando las acciones globales y subponderando los bonos globales. HERRAMIENTAS ÚTILES. La historia puede ser una buena guía en momentos de tensión y este último período no es diferente. Hemos recopilado mucha información sobre correcciones y recuperaciones históricas, y estoy seguro de que ustedes han recibido una infinidad de estos estudios durante las últimas semanas. Aun cuando muchos de estos estudios son de naturaleza especulativa porque resulta imposible predecir la trayectoria futura de los mercados en el corto plazo, hay algo que es cierto: las correcciones suceden y suceden frecuentemente. En términos generales, es probable que cada año tengamos como mínimo una corrección del 10 %. De hecho, durante los últimos 35 años, la disminución intraanual media del S&P 500 fue del 10,7 % (véase la tabla). Sin embargo, solo tres años mostraron disminuciones anuales superiores al 10 %. Quizás el ejemplo más dramático sea 1987, cuando el Dow Jones Industrial Average cayó 508 puntos el 19 de octubre, que en ese momento estaba alrededor del 23 %. Apuesto a que la mayoría de ustedes no sabe que el S&P 500, que había trepado hasta el 39 % a fines de agosto de ese año y cayó al 20 % el 19 de octubre, finalmente cerró 2 % arriba a fin de año. Nadie dice que el mercado actual sea como el de 1987 y nosotros tampoco esperamos esa clase de detracción. Sin embargo, muchos comentaristas están comparando la situación actual con 1998, dadas las similitudes en el mercado de petróleo y la tensión de los mercados emergentes. Nosotros estaríamos de acuerdo en que 1998 probablemente sea una buena analogía. Ciertamente, el S&P 500 tuvo una corrección del 19 % en un período muy corto de tiempo, algo similar a lo ocurrido en los últimos meses. Aun así, el S&P 500 terminó el año con 27 % y acumuló otro 20 % en La conclusión es que si uno cree que es probable que el ciclo económico continúe, la mayoría de estas correcciones del 10 % son oportunidades de compra. Solo unas pocas se transforman en mercados bajistas a gran escala en los que los precios pueden Las detracciones pueden ser grandes, pero las disminuciones anuales superiores al 10 % son infrecuentes S&P 500 Annual Price Return S&P 500 Maximum Intrayear Price Decline 40 % YTD Fuente: Bloomberg, Morgan Stanley Wealth Management al 31 de agosto de 2015 Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

3 disminuir entre 30 % y 40 %, y lleva años volver a registrar nuevos máximos. Nuestra experiencia es que intentar operar en correcciones del 5 % al 15 % es inútil por dos razones: Por un lado, aun si usted puede salir del mercado justo a tiempo para evitar una corrección, es probable que el momento que elija para volver a entrar no sea tan fortuito, y que como mínimo no lo sea en forma constante; y por el otro, el costo de perderse solo algunos de los mejores días puede ser devastador para el rendimiento a largo plazo (véase la tabla). Esto no pretende sugerir que no queremos esquivar las principales correcciones del mercado, como, por ejemplo, un movimiento mayor al 20 % del que nos llevaría años poder recuperarnos. Sin embargo, estos tipos de correcciones son mucho menos frecuentes y tienden a suceder en las recesiones económicas, algo que no anticipamos en los próximos 12 meses. QUÉ NOS ESTAMOS PERDIENDO? Entonces, por qué los mercados hicieron una liquidación de acciones tan marcada durante esos cuatro días de agosto? Podríamos estar perdiéndonos algo? Será que los mercados nos están advirtiendo que está por suceder algo realmente malo y que, de hecho, se acerca una recesión? La desaceleración china y el colapso de los mercados de petróleo son preocupaciones legítimas que hemos monitoreado de cerca. China es una parte importante de la economía global y, por lo tanto, cualquier debilidad material podría tener un impacto significativo en el crecimiento global, incluidos los mercados desarrollados como EE. UU. Sin embargo, al final del día, esta desaceleración no es una novedad y las empresas han estado hablando de esto desde hace años. Esta es una de las razones por las cuales el petróleo y otras materias primas han colapsado junto con las acciones que están apalancadas por el crecimiento de China; por ejemplo, productos industriales, materiales y energía. Así que nos resulta difícil creer que esta desaceleración y/o la proporcional caída en los precios de las materias primas repentinamente hayan sorprendido a los inversionistas, haciendo que vendieran productos financieros o acciones de consumo estadounidenses de alta calidad. Tampoco creemos que una Con el intento de sincronización con el mercado, el peligro es perder el rebote y eso puede ser costoso 10% Stay Invested No Missed Days Annualized Total Return of S&P 500, 1990 to Less 15 Best Days Fuente: Bloomberg, investigación de Morgan Stanley al 27 de agosto de Less 30 Best Days desaceleración china por sí misma arrastrará a EE. UU. a una recesión. En cambio, creemos que la reciente devaluación de la divisa china, combinada con ciertas estrategias de inversión enfocadas en la volatilidad, conspiró para crear una significativa e indiscriminada presión vendedora en el mercado de acciones. El hecho de que fines de agosto sea generalmente una época de menor volumen y participación de los inversionistas y las mesas de operaciones no ayudó. Específicamente, cuando China desvinculó el valor del yuan del dólar estadounidense el 11 de agosto, envió ondas a los mercados de divisas y, finalmente, encontró su camino hacia otros mercados, mientras los inversionistas corrían para reducir el riesgo. JUGADORES DE LA VOLATILIDAD. Capitalizar esta reducción de riesgo es el motivo por el cual actualmente existen muchos fondos que esencialmente apuntan a un cierto nivel de volatilidad como estrategia y sus movimientos pueden exacerbar los movimientos del mercado. Estos fondos crecieron en forma sustancial desde la crisis financiera ya que los inversionistas ahora quieren gestionar el riesgo más que la rentabilidad, una reacción predecible del inversionista. 0.4 Less 45 Best Days -1.6 Less 60 Best Days -3.4 Less 75 Best Days -5.1 Less 90 Best Days Por supuesto, cuando la volatilidad aumenta drásticamente en volúmenes más bajos, estos fondos se ven forzados a vender para gestionar su riesgo objetivo como lo dicta la estrategia. Basta decir que esta venta no está impulsada por los fundamentales. Esto no es diferente de las estrategias de aseguramiento de cartera utilizadas a mediados de 1980 para reducir el riesgo, pero que finalmente exacerbaron la caída financiera de Nuevamente, no creemos que esta corrección será igual de mala que la de 1987 porque las valoraciones no son tan altas como lo eran entonces. De hecho, las acciones ahora parecen baratas con las tasas de interés tan bajas. Creemos que estas estrategias con objetivos de volatilidad están en una mejor posición ahora y que, a medida que la volatilidad se aleje de los extremos, impulsarán potencialmente una suba. Sin embargo, esto probablemente llevará un tiempo y deberíamos esperar la persistencia de una mayor volatilidad, aunque por debajo de los extremos recientes, antes de que los mercados puedan subir en forma sustentable con mejores perspectivas fundamentales, que esperamos que aparezcan en el futuro. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

4 ON THE MARKETS / LA ECONOMÍA Acciones, el dólar, los precios de los combustibles y el riesgo de recesión ELLEN ZENTNER Economista Principal de EE. UU. Morgan Stanley & Co. D espués de la reunión de junio del Comité federal de mercado abierto (Federal Open Market Committee, FOMC), la presidenta de la Reserva Federal Janet Yellen se mostró entusiasta en su descripción de la resiliencia de la economía de EE. UU. y animada porque se estaban cumpliendo los tres criterios para un despegue: El mercado laboral continuaba mejorando; los precios de la energía parecían haberse estabilizado y el índice del dólar de ponderación comercial de la Reserva Federal había bajado respecto de su pico a mediados de marzo, indicando que la mayor parte del ajuste del primer aumento de tasas de interés en siete años había sido absorbido. Nada de eso importa ahora. Desde junio, el dólar renovó su rápido ritmo ascendente superando su pico de marzo y alcanzando su máximo en 12 años, aún antes de que el cambio del régimen de divisas de China lo impulsara aún más alto. Posteriormente, tomaron fuerza las preocupaciones sobre el crecimiento global cuando China no pudo contener la volatilidad de sus mercados financieros y los inversionistas parecieron darse cuenta de que el crecimiento de China no era tan robusto como alguna vez pensaron. Todo eso solo generó un mayor castigo para las divisas de los mercados emergentes, las divisas vinculadas a materias primas y los precios de las materias primas. Aun peor, hubo una liquidación en los mercados de acciones y el S&P 500 cayó un 6 % en agosto. En un análisis anterior, presentamos un modelo sobre lo que significaría una pronunciada caída en el crecimiento de China para el PIB de EE. UU., y descubrimos que una desaceleración pronunciada y sostenida del crecimiento del Cómo podrían afectar al PIB la caída de las acciones y del petróleo Simulated Impact on GDP Growth, Year-Over-Year Deviation From Baseline Percentage Points Fuente: Investigación de Morgan Stanley al 25 de agosto de 2015 $25 Decline in Oil Price 10% Decline in Equities Base +One Qtr. +Two Qtrs. +Three Qtrs. +Four Qtrs. 5 % al 7 % podría quitarle hasta 1,3 puntos porcentuales al impulso de la economía de EE. UU. dentro de cuatro trimestres. Es probable que hayamos estado absorbiendo el impacto de este tipo de desaceleración, quizás durante un tiempo. OPORTUNIDAD DORADA. Hay una oportunidad dorada en todo esto. Los precios del petróleo Brent cayeron más del 50 % respecto de los precios del año pasado, cotizando por debajo de los 43 USD por barril el 24 de agosto. Si el rumbo actual se sostiene, los futuros de los combustibles mayoristas indican que el precio promedio en las gasolineras pronto estará por debajo de los 2 USD por galón. Ese sería el precio promedio nacional de venta minorista de combustibles más bajo desde marzo de 2009, y representaría ahorros anualizados de aproximadamente millones de USD para los hogares estadounidenses en comparación con los precios de mediados de junio. Imagine si ellos deciden gastar una gran parte de esos ahorros. Si los hogares estadounidenses gastan los ahorros en combustible, sería oportuno para los minoristas de EE. UU., que están en las puertas de la importantísima temporada de ventas festivas, cuando varias de las cadenas nacionales concentran el 30 % o más del total de sus ventas anuales. Aun así, la continuidad de la liquidación de las acciones de EE. UU. y, más importante, la volatilidad en los precios de las mismas, podrían actuar como factores adversos que mantengan elevados los temores y las tasas de ahorros. El llamado "Efecto Katona", que lleva el nombre del fallecido George Katona, un pionero en economía del comportamiento, indica que la volatilidad de los precios y no su nivel absoluto es lo que más afecta el ánimo del consumidor. IMPACTO POTENCIAL DE LAS ACCIONES. Simulamos una disminución del 10 % en el S&P 500 a través del aumento temporario de la prima de riesgo de las acciones durante un trimestre, junto con una mayor volatilidad del mercado financiero. El crecimiento interanual del PIB luego de cuatro trimestres cayó 0,5 puntos porcentuales por debajo de Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

5 la simulación del modelo base, lo que refleja un menor gasto de capital y de los hogares a medida que el valor de las acciones cae y los costos de financiamiento corporativo aumentan (véase la tabla). Sin embargo, los bajos precios del petróleo ofrecen una compensación potencial. Anteriormente analizamos los impactos de los bajos precios del petróleo y descubrimos que una disminución de 10 USD en el precio del petróleo impulsaba el crecimiento de 0,1 puntos porcentuales del PIB al año siguiente. Si asumiéramos un comportamiento lineal con la reducción de casi 25 USD en los precios del petróleo desde la reunión de junio de la Reserva Federal, eso implicaría una compensación positiva parcial de 0,3 puntos porcentuales. La conclusión es que el petróleo continúa teniendo un efecto positivo neto para la economía, pero es probable que sea superado por una caída tan grande y volátil en las acciones. Los recientes días de volatilidad llevaron a los mercados a cuestionar la habilidad de la Reserva Federal para aumentar las tasas en su reunión de septiembre, ya que los futuros de los fondos de la Reserva Federal fijan el precio a una probabilidad del 30 % del inicio en septiembre, una reducción respecto del 38 % al 19 de agosto luego de la publicación de las actas de la reunión de julio de la Reserva Federal, y de poco más del 50 % que registraban antes de la publicación de las mismas. No nos inclinamos a descartar nuestra expectativa de que la Reserva Federal aumentará las tasas en su reunión de diciembre hasta que la Reserva Federal cambie su retórica acerca del deseo de aumentar las tasas este año. RIESGO DE RECESIÓN. Finalmente, qué hay del riesgo de recesión? La confianza del consumidor, la vivienda, los pedidos de bienes durables, la actividad manufacturera, las condiciones crediticias, el mercado de acciones y los rendimientos desempeñan un rol importante en el Conference Board Composite Index of Leading Economic Indicators (LEI). El LEI es el ancla del Los niveles del MSRISK están lejos de los niveles de recesión 1.20 % 65% MSRISK (left axis) MSRISKVOL (right axis) Fuente: Investigación de Morgan Stanley al 24 de agosto de 2015 Modelo de riesgo de recesión de Morgan Stanley (MSRISK). Las estimaciones del LEI hasta agosto muestran que el MSRISK aumentó, pero todavía permanecen muy bajas. Para nosotros, esto indica que la magnitud y amplitud del impacto de los recientes desarrollos todavía no es suficiente para correr a EE. UU. de una trayectoria de crecimiento. Solo cuando el MSRISK rompa el umbral (nivel) de confianza del 95 % concluiremos definitivamente que EE. UU. se dirige a una desaceleración, y actualmente el MSRISK se encuentra apenas por arriba del 1 % (véase la tabla). Asimismo, MSRISKVOL (la volatilidad del índice) también aumentó a 22,5 %, pero permanece bien por debajo del nivel del 300 % que señalaría una próxima recesión. LA CONCLUSIÓN. Los legisladores estadounidenses tomarán nota de la liquidación de acciones y la terquedad del dólar de ponderación comercial. La teoría de política monetaria debería informarles que estos desarrollos tienen la capacidad de enfriar el panorama de crecimiento e inflación y generar una demora en la implementación de las políticas. Los legisladores también continuarán luchando con las decisiones respecto al curso de acción adecuado dado el impulso doméstico versus adversidades externas mayores de lo esperado. La resiliencia del LEI demuestra esta lucha. Finalmente, creemos que la Reserva Federal sigue siendo un organismo cauteloso que preferirá ver que se calme la marea antes de tomar una determinación para aumentar las tasas. Creemos que la decisión no se tomará en septiembre, pero continuaremos esperando un aumento en un futuro no tan distante. Creemos que ese futuro no tan distante es diciembre. Es demasiado temprano para tirar la toalla respecto de un aumento de tasas para este año; si lo hiciéramos ahora estaríamos enviando un mensaje equivocado a los mercados, arriesgándonos a aumentar aún más los temores del mercado. Ted Wieseman, Paula Campbell Roberts y Robert Rosener también contribuyeron a este informe Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

6 ON THE MARKETS / LA ECONOMÍA Cuál es el dólar que importa? ELLEN ZENTNER Economista Principal de EE. UU. Morgan Stanley & Co. ROBERT ROSENER Economista de EE. UU. Morgan Stanley & Co. a reciente apreciación del dólar volvió a L concentrar la atención en las adversidades internacionales contra las que se enfrenta la economía de EE. UU., pero los diferentes índices del dólar cuentan historias diferentes (véase la tabla). Cuáles son las diferencias, y cuál es el mejor índice para monitorear al dólar y sus consecuencias para la economía y la política monetaria de EE. UU.? Este no es un problema menor. El rápido ascenso del dólar estadounidense desde agosto de 2014 ayudó a precipitar, durante el primer trimestre de 2015, el mayor freno al crecimiento de las exportaciones netas desde principios de 1980 y el colapso de los precios principales de los bienes de consumo. Un dólar en ascenso también puede ajustar las condiciones financieras, que pueden interferir con la conducta de la política monetaria. Esa es la razón por la cual la Reserva Federal intentó controlar el ritmo de apreciación del dólar mostrando su preocupación a través de sus declaraciones, materiales de pronósticos, actas de reuniones y discursos. Para estar seguros, una "nivelación del valor de tipo de cambio del dólar" es uno de los tres criterios de la lista de control de la Reserva Federal para establecer la confianza en la perspectiva de inflación que los legisladores necesitan ver para ordenar un aumento de tasas. MEDIDAS DIFERENTES Confusamente, el valor del dólar depende de cuál de los diversos índices se utilice para calcularlo. Pueden ser amplios o relativamente estrechos, ponderar otras divisas por el monto de la actividad comercial que tenga EE. UU. con esos países o ponderar a todos por igual. Entonces, cuál es el que nos da el mejor análisis sobre cómo afecta el dólar a la economía de EE. UU.? Preferimos el Trade-Weighted US Dollar Dos índices del dólar cuentan dos historias diferentes Broad Trade-Weighted US Dollar Index US Dollar Index (DXY) 102 Sep '14 Nov '14 Jan '15 Mar '15 May '15 Jul '15 Fuente: Bloomberg, Reserva Federal, investigación de Morgan Stanley al 28 de agosto de Index (TWDI) (Índice del dólar estadounidense de ponderación comercial), que es publicado semanalmente por la Junta de la Reserva Federal. Creemos que la Reserva Federal también le asigna la mayor importancia a este índice, y no solo porque lo publica la Reserva Federal sino porque es un índice ponderado del valor del dólar contra las divisas de 26 socios comerciales de EE. UU. En consecuencia, el TWDI capta un amplio espectro de desarrollos internacionales que afectan el pronóstico de crecimiento e inflación de EE. UU. En particular, incluye a China y a los países asiáticos excluyendo a Japón, dos mercados que pueden influir significativamente en la inflación de productos principales de EE. UU. PRESIÓN DE CHINA. Luego de alcanzar un pico a mediados de marzo, el índice disminuyó drásticamente y permaneció estable hasta principios de julio, antes que los recientes desarrollos internacionales lo hiciera dispararse por sobre su pico de mediados de marzo. El cambio de China hacia un nuevo régimen de divisa, desvinculando al yuan del dólar estadounidense, agregó una nueva fuente de presión alcista al billete estadounidense, por lo menos según la medición del TWDI. No veremos presiones del yuan en otro índice importante, el US Dollar Index, también conocido como DXY. Aun cuando está ponderado, el DXY no es amplio y no incluye al yuan ni a ninguna otra divisa de mercados emergentes. Incluye solo seis divisas: euro, yen, libra esterlina, dólar canadiense, corona sueca y franco suizo. Por este motivo, el DXY es relativamente limitado como medida de los impactos de las divisas desde una perspectiva económica. Creemos que puede decirse lo mismo del Dow Jones FXCM Dollar Index. Este índice mide al dólar respecto del euro, la libra esterlina, el yen y el dólar australiano. A diferencia de los demás índices, este índice pondera equitativamente a las cuatro divisas. Mientras estos otros índices tienen sus usos, nuestra opinión es que hay que prestarle atención al TWDI. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

7 ON THE MARKETS / LA ECONOMÍA Ganancias de alta calidad y gestión sólida DANIEL SKELLY Estratega sénior de acciones Morgan Stanley Wealth Management ELIZABETH HARROW Estratega de acciones Morgan Stanley Wealth Management un cuando generalmente es inteligente concentrarse en empresas con modelos A de negocios de alta calidad y sólidos antecedentes de gestión, creemos que estos factores son aun más cruciales en la actualidad debido al punto del ciclo económico y del ciclo de ganancias de las empresas en el que nos encontramos. Además, las empresas estadounidenses se enfrentan a una variedad de adversidades, incluyendo la fortaleza del dólar estadounidense y una reducción potencial en el crecimiento de las exportaciones. CRECIENTES RECOMPENSAS PARA LOS MÁRGENES. Notablemente, aun cuando muchos en los medios financieros están concentrados en los titulares relacionados con la macroeconomía (China, el aumento de tasas de la Reserva Federal y la caída de los precios del petróleo), el mercado subyacente estuvo diferenciando los sólidos resultados de los fundamentales a nivel de las acciones. Adam Parker, estratega jefe de acciones estadounidenses de Morgan Stanley & Co., advierte que las correlaciones se redujeron desde julio de 2012 y que el riesgo específico de la acción está alrededor del 52 %, cerca de los máximos de cinco años. Estas tendencias se mostraron durante la temporada de ganancias del segundo trimestre cuando las empresas que superaron las estimaciones de los analistas alcanzaron el 1,7 % mientras continuaron las penalidades para aquellas que no las alcanzaron. Además, las empresas que aumentaron sus márgenes de ganancia recibieron una recompensa. En los tres días posteriores al anuncio de ganancias, las empresas que aumentaron sus márgenes aumentaron un 0,54 % en promedio, mientras aquellas que redujeron sus márgenes cayeron un 0,61 % en promedio en el mismo período de tres días. La capacidad para continuar generando mayores márgenes en un entorno de mayor volatilidad y crecimiento anémico de los ingresos (el crecimiento de los ingresos del S&P 500 en el segundo trimestre fue del 3,1 %) probablemente será una importante medida de rendimiento hacia el futuro. En consecuencia, es crucial concentrarse en los equipos de gestión con antecedentes superiores que demostraron la capacidad de atravesar este entorno eliminando costos e impulsando iniciativas de productividad. FACTORES DE CALIDAD. Además de la gestión ejecutiva, Parker advierte que durante los períodos de aumento del riesgo específico de la acción, algunos factores como las relaciones entre el valor de la empresa y flujo de caja libre y el valor de la empresa y las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización son los más convincentes. Las provisiones también son importantes, ya que son la Las acciones de calidad derrotaron a las acciones basura desde mayo Quality vs. Junk* 0.94 Aug '13 Nov '13 Feb '14 May '14 Aug '14 Nov '14 Feb '15 May '15 *La distinción entre acciones de calidad y acciones basura está basada en un análisis de investigación de Morgan Stanley & Co. Fuente: Morgan Stanley & Co. al 28 de agosto de 2015 diferencia entre las ganancias y el flujo de caja. Las acciones con menores provisiones (sus ganancias se acercan más a su flujo de caja) tienden a tener un mejor desempeño que las empresas con mayores provisiones, ya que una gran parte proviene de fuentes no relacionadas con efectivo. En efecto, las provisiones miden la calidad de las ganancias, lo cual resultó ser un factor útil con el tiempo. Otras medidas de calidad incluyen la capitalización de mercado (las empresas de mayor tamaño son de mayor calidad), la estabilidad de las ganancias, la estabilidad del rendimiento del capital, los mayores márgenes netos y el mayor rendimiento del capital. Las acciones de alta calidad tuvieron un mejor rendimiento que las de baja calidad, o acciones basura, desde mayo (véase la tabla). ENFOQUE SECTORIAL. Desde una perspectiva sectorial, el análisis de Parker indica que las mejores oportunidades están en tecnología, venta minorista y energía. Dentro de tecnología, el espectro incluye a la "vieja tecnología" (barata con desafíos de crecimiento secular) y la "nueva tecnología" (valoraciones más altas con crecimiento secular más robusto). Nos inclinamos hacia la "tecnología media" en esta etapa: empresas de gran capitalización con valoraciones de crecimiento a un precio razonable cercanas al promedio del sector, sólidos balances y pronósticos de ganancias consistentemente altos, pero no disparatados. Esto incluye a procesadores de pagos, fabricantes de teléfonos celulares y publicidad en Internet. En el sector minorista, nos inclinamos por restaurantes, tiendas de clubes de descuentos y mejoras del hogar con alta lealtad a la marca y crecimiento de ventas consistente. Lo más importante es que nos gustan las empresas minoristas que están aisladas de las amenazas del comercio electrónico, y que están invirtiendo en tecnología para crear nuevas oportunidades de ingresos. Finalmente, el sector de la energía es un área donde la calidad y la ejecución son primordiales. Nos inclinamos por las empresas de exploración y producción y servicios a yacimientos petroleros con carteras de activos diversificadas y sólidos balances. Estas empresas también deberían tener sólidos gerentes que sean capaces de eliminar costos y proteger los márgenes en medio de la desaceleración actual de las materias primas para que sus empresas estén bien posicionadas para una eventual recuperación de los precios del petróleo. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

8 ON THE MARKETS / RENTA FIJA Máximo suspenso para el alto rendimiento JON MACKAY Estratega sénior de mercados Morgan Stanley Wealth Management e encantan las películas de acción, y M una de mis favoritas es "Cliffhanger" (Máximo suspenso). En este largometraje de 1993, Sylvester Stallone interpreta a un montañista que queda atrapado en una montaña con uno tipos malos luego de que estos roban un avión del Tesoro de EE. UU. El lema de la película es resiste. Ese sería un lema adecuado para el mercado de alto rendimiento de este verano, que sufrió con las nuevas bajas del petróleo y los temores de una desaceleración global que debilitaron el apetito de los inversionistas por el riesgo. El Citi High Yield Market Index ahora opera a 93,8, el menor precio en dólares que hemos visto desde el verano de 2011, y los diferenciales no fueron tan amplios desde el verano de Algunos inversionistas están haciendo analogías con la caída del mercado de alto rendimiento liderado por las empresas de telecomunicaciones en 2001, o la liquidación liderada por los constructores de viviendas entre 2006 y FLUJOS NEGATIVOS EN LOS FONDOS. Además, los inversionistas también están retirando dinero de los fondos de alto rendimiento. La información sobre los flujos de fondos de EPFR Global muestra flujos netos negativos de salida, y el mayor flujo de salida del año ocurrió a fines de julio. En otras palabras, la opinión es mala. Entonces hacia dónde vamos desde aquí? Los inversionistas deberían vender antes que las cosas empeoren, deberían comprar porque el mercado está más barato o solo deberían resistir? Creemos que este no es el momento de vender ya que el mercado liquidó un poco por demás. Adam Richmond, estratega de finanzas apalancadas de Morgan Stanley & Co., hace notar que es probable que nos enfrentemos una vez más a lo que ocurrió a principios de este año, cuando el petróleo Los metales, la minería y la energía tuvieron los peores rendimientos del mercado de alto rendimiento 400 Basis Points High Yield Sector Spread Changes, June 3, 2015 Through Aug. 31, 2015 comenzó a encontrar su piso a fines de enero. Aun cuando el petróleo no repuntó mucho, la estabilización fue suficiente para impulsar un rendimiento decente del mercado de alto rendimiento. El Citi index registró una rentabilidad del 4,2 % a mediados de mayo. CICLO DE INCUMPLIMIENTO. A menos que ocurra un rebote milagroso en los precios de la energía y las materias primas, es probable que los sectores de energía y metales/minería lideren el próximo ciclo de incumplimiento (véase la tabla). Sin embargo, creemos que todo el mercado fue arrastrado a la baja más de lo que debería haber sido porque es probable que la economía tenga al menos unos pocos años más antes de la nueva recesión. Para estar seguros, lo que está enfermando al mercado no es solo el petróleo; el contexto macroeconómico también necesita mejorar. China debe encontrar su base y la Reserva Federal necesita ser más clara sobre los planes de aumento de tasas. Sus confusas intenciones y la liquidez del fin del verano, o la falta de eso mismo, tampoco están colaborando. Aun así, con una opinión bastante mala y un posicionamiento ligero, creemos que el mercado se está preparando para un rebote en los próximos meses si estas cuestiones macroeconómicas comienzan a resolverse. REBOTE DE GANANCIAS. Dentro de EE. UU. vemos un rebote de las ganancias en los próximos 12 meses. También vemos un rebote del crecimiento a medida que la mezcla de bajas tasas de interés, bajos precios del petróleo, mejoras salariales y sólidas finanzas hogareñas se traslade al gasto del consumidor. Estos deberían aumentar el apetito de riesgo y creemos que el mercado de alto rendimiento será uno de los principales beneficiarios. Aun cuando creemos que el amplio aumento en alto rendimiento sea el escenario más probable, los inversionistas que quieren limitar su exposición en energía deberían concentrarse en vehículos de inversión que tengan una asignación en energía por debajo del punto de referencia, que actualmente es del 15 %. Otra forma de tener un enfoque más cauteloso es comprar títulos de alto rendimiento de vencimiento más corto, lo que limita el riesgo de tasa de interés. Resiste. Fuente: Bloomberg al 31 de agosto de 2015 Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

9 ON THE MARKETS / BONOS MUNICIPALES El bosque Y los árboles JOHN DILLON Estratega de bonos municipales Morgan Stanley Wealth Management os últimos meses estuvieron repletos de L sorpresas en el crédito municipal. Puerto Rico incumplió los bonos asignados e Illinois, aun cuando no incumplió, no asignó fondos a algunos bonos. (A diferencia de los bonos de obligaciones generales, que tienen el respaldo de los ingresos generales del emisor, los pagos en bonos asignados deben ser específicamente asignados). Hubo algún deterioro crediticio localizado y una disminución relacionada con la volatilidad de los precios, pero el mercado de bonos municipales en general resultó mayormente ileso. Los bonos municipales siguieron el mismo camino, pero se quedaron atrás en fuerza en el mercado del Tesoro de EE. UU., ya que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años volvió a situarse por primera vez en el margen inferior del rango de los últimos tres meses, 2,10 %, y luego perforó ese piso en medio de la caída global de acciones que duró varios días. La relación de valor relativo para los bonos municipales a 10 años con calificación AAA se disparó hasta el 105 % antes de aquietarse en torno al 99 %, lo que todavía significa que los bonos municipales exentos de impuestos tenían un rendimiento similar al de un bono del Tesoro sujeto a impuestos (véase la tabla). En medio de la volatilidad, los compradores de bonos municipales dieron un paso al costado y el calendario de nuevas emisiones se calmó hasta donde debería permanecer hasta después del Día del Trabajo en EE. UU. MERCADO DE CRÉDITO IDIOSINCRÁTICO. Nuestra afirmación de largo plazo es que el mercado de bonos municipales continúa transformándose en un mercado de crédito idiosincrático, y se aleja de sus raíces principalmente homogéneas y sensibles a la tasa de interés. Tenemos una visión constructiva de este reciente ejemplo de estabilidad sistémica, y consideramos que es una buena indicación de un mercado más transparente centrado en el crédito donde el riesgo de los inversionistas sea recompensado de forma más adecuada. CONDICIÓN ESTABLE. En general, el mercado de bonos municipales, o el bosque, tiene una condición estable, pero hay algunos árboles de alto perfil a los que podemos denominar "emisores con problemas" que pueden bloquear los caminos o arruinar la vista. Para una gestión rutinaria de las carteras municipales, el mejor momento para podar árboles (vender bonos) es cuando el bosque está tranquilo. Creemos que el mercado ofrece una salida conveniente para las posiciones que se han vuelto menos deseables en los últimos años y todavía no vemos que esto sea un punto de ingreso. Aun cuando el mercado de bonos municipales está relativamente calmo, es posible que surja un punto de entrada más conveniente durante las próximas semanas, siempre que disminuya la volatilidad global de las acciones y los inversionistas comiencen a ponderar una vez más un aumento en la tasa de interés de la Reserva Federal en septiembre o diciembre. El rango de vencimientos favorito de Morgan Stanley & Co. sigue siendo de 15 a 25 años, con una posición neutral tanto en crédito como en plazo, mientras defiende el agregado de crédito y plazo ante la debilidad del mercado. Continuamos favoreciendo los bonos de ingresos sobre la deuda local de obligaciones generales, y preferimos cupones por encima del mercado (preferentemente del 5 %) debido a sus atributos defensivos en un entorno potencial de suba de tasa de interés. Los bonos municipales continúan siendo atractivos en comparación con los bonos del Tesoro Year Relative-Value Ratio* Jan '13 Apr '13 Jul '13 Oct '13 Jan '14 Apr '14 Jul '14 Oct '14 Jan '15 Apr '15 Jul '15 *Rendimiento de un bono municipal a 10 años con calificación AAA dividido por el rendimiento de un bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años. Fuente: Thomson Reuters al 31 de agosto de 2015 Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

10 ON THE MARKETS / ESTRATEGIAS El valor del reequilibrio LISA SHALETT Jefa de estrategias de inversión y cartera Morgan Stanley Wealth Management ZACHARY APOIAN Estratega sénior de asignación de activos Morgan Stanley Wealth Management TUCKER JOHNSTON Estratega de asignación de activos Morgan Stanley Wealth Management I nvertir es el máximo ejercicio de paciencia. En promedio, el paso del tiempo brindó históricamente rendimientos positivos para los principales mercados de acciones y bonos y, a lo largo de los años, la acumulación de estos rendimientos demostró ser una sólida generadora de riqueza. Para obtener estos beneficios potenciales de largo plazo, es necesario soportar los desafíos que presenta la incertidumbre de corto plazo inherente a los mercados de títulos/valores. Uno de esos conjuntos de decisiones implica efectuar transacciones, incluidos el inicio de posiciones, el reequilibrio para alcanzar una asignación de activos equilibrada y la venta de activos para recaudar dinero en efectivo o comenzar la desacumulación. Un enfoque indisciplinado a las decisiones comerciales, particularmente ante la volatilidad de los mercados, puede impactar en forma negativa el rendimiento y hacer que la experiencia de inversión sea difícil. ENFOQUE DISCIPLINADO. Al analizar varias normas alternativas y su eficacia en el contexto de la historia, podemos sugerir buenas prácticas para la implementación de carteras de inversión. En nuestra opinión, un enfoque disciplinado que exige el reequilibrio anual de las carteras puede generar un potencial de rendimiento adicional y una menor volatilidad que cuando no se las reequilibra. Para un inversionista de largo plazo, la paciencia y la gestión del riesgo son cuestiones esenciales. También es importante diferenciar la paciencia de la falta de atención. Mantener un conjunto de inversiones que generen rendimientos y riesgos consistentes con las necesidades de un cliente exige ajustes oportunos, ya que muchas ocurrencias comunes dentro de una cartera sirven para cambiar su asignación de activos inicial. El rendimiento es una influencia natural. A medida que los activos aumentan o disminuyen su valor, sus ponderaciones también cambian con base en cuál fue su rendimiento relativo en la cartera. En otras palabras, las carteras registrarán mayores ponderaciones en clases de activos que tuvieron un mejor rendimiento y menores ponderaciones en aquellas que tuvieron un peor rendimiento. Entonces, las carteras que no son reequilibradas estarán generalmente sobreponderadas en activos con los antecedentes de rendimiento más sólidos. A menudo, estos pueden ser riesgosos debido a sus mayores expectativas incorporadas o a sus valoraciones más altas. De este modo, los inversionistas que no reequilibran podrán encontrarse sobreexpuestos en clases de activos de mayor valor y subexpuestos en los más económicos. Sin el reequilibrio, las carteras estuvieron sobreponderadas en acciones a niveles máximos del mercado Carteras de 60 % acciones/40 % bonos, asignación de acciones y relación precio/ganancias, niveles máximos y mínimos de mercados selectos Enero de 1977 a junio de 2015 Niveles máximos del mercado Período (fin de mes) Asignación de acciones Relación precio/ganancias Agosto de % 14,4 Marzo de % 25,8 Septiembre de % 16,2 Niveles mínimos del mercado Período (fin de mes) Asignación de acciones Relación precio/ganancias Noviembre de % 10,1 Septiembre de % 14,5 Febrero de % 11,9 Nota: Las acciones están representadas por el S&P 500 Index; los bonos están representados por el Barclays US Aggregate Bond Index. Fuente: Bloomberg, Comité de Inversiones Globales (GIC) de Morgan Stanley Wealth Management al 30 de junio de 2015 LAS CARTERAS SE DESCARRILAN. Aunque quizás resulte sorprendente, esto es intuitivo considerando que, ante la ausencia de reequilibrio, una cartera puede desviarse significativamente de su asignación inicial. Analizamos este fenómeno en la historia reciente. Iniciamos una cartera con 60 % en acciones y 40 % en bonos en 1977, y dejamos que la cartera creciera sin reequilibrios (véase la tabla). Esta cartera de muestra hubiera estado sobreponderada en acciones (con una asignación superior al 60 %) a pesar que la clase de activo fue generalmente más costosa que el historial de largo plazo; la media futura de la relación precio/ganancias desde 1977 es 16. En cambio, antes de alcanzar los valores máximos del mercado, la cartera de muestra generalmente estaba subponderada en acciones a pesar de la atractiva valoración de la clase de activo. En cada uno de estos casos, el reequilibrio para establecer una asignación más ajustada a la meta hubiera beneficiado al rendimiento en forma significativa. PREFERENCIAS DE CONDUCTA. Adicionalmente, las preferencias de conducta pueden afectar la asignación de activos. Con los nuevos flujos de capital, los inversionistas deben decidir una asignación adecuada. A menudo los inversionistas sobreponderan las clases de activos que tuvieron un mejor rendimiento reciente con la esperanza de continuar con ese rendimiento. Alternativamente, esto también puede causar la venta de clases de activos ante la caída de sus mercados. La mirada emotiva de los rendimientos no constituye una opinión de inversión bien razonada. Pasadas por alto, estas decisiones pueden afectar las asignaciones y potencialmente dañar el rendimiento. Finalmente, los inversionistas a menudo optan por reinvertir los ingresos producidos por un producto de inversión específico en el mismo producto. Esto alienta mayores ahorros, ya que la reinversión de los ingresos dentro de la cartera puede generar valor de manera más efectiva que la simple distribución del ingreso, o convertir los ingresos en efectivo o instrumentos de renta fija de corta duración que pueden ser retirado más fácilmente. Sin embargo, los ingresos que vuelven a la clase de activo que los generó en lugar de ser utilizados holísticamente pueden distorsionar la ponderación hacia clases con mayor potencial de generación de ingresos. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

11 Ending Portfolio Value El reequilibrio tradicional tiene rendimientos de inversión históricamente fortalecidos. Ending Portfolio Value: Stock/Bond Portfolios With and Without Annual Rebalancing Starting Value $100, Jan. 1, 1977 Through Dec. 31, 2014 $ 2,200 2,100 2,000 Ending Portfolio Value, Annual Rebalancing Ending Portfolio Value, No Rebalancing 60%/40% Portfolio, Annual Rebalancing, Ending Value = $2,040 1,900 1,800 60%/40% Portfolio, No Rebalancing, Ending Value = $1,812 1,700 1, % Bonds 10%/ 90% 20%/ 80% Stock/Bond Mix Nota: Los rendimientos de las acciones están basados en el S&P 500 Index; en el caso de los bonos, se utiliza el Barclays US Aggregate Bond Index. Fuente: Bloomberg, Morgan Stanley Wealth Management al 31 de diciembre de 2014 VALOR A PARTIR DE LA VOLATILIDAD. La inversión también es una compensación entre riesgo y rendimiento. Asumir el riesgo de valores de activos inciertos ayuda a generar el crecimiento en el largo plazo de los precios de los activos. De esta manera, se mira al riesgo bajo una luz negativa ya que los rendimientos más inciertos pueden igualar a las pérdidas ante circunstancias adversas, y exige una recompensa tal que compense a los inversionistas. Una mirada alternativa le otorga a la volatilidad el potencial de generar valor. En el muy largo plazo y bajo un régimen de reequilibrio disciplinado, la volatilidad puede ser "cosechada" para beneficiar a la generación de riqueza a través del reequilibrio de diferencias de precio sobrevaluadas y subvaluadas en diferentes secciones a lo largo de múltiples períodos. Como ejemplo de ello, el cuadro anterior muestra dos construcciones de largo plazo de carteras domésticas de acciones y bonos de diferentes proporciones. Aquí comparamos las diferencias de valor luego de más de 20 años, y resaltamos que la versión reequilibrada tiene un rendimiento significativamente superior a la versión que no fue reequilibrada. Además, una cartera compuesta por 60 % acciones y 40 % bonos 30%/ 70% 40%/ 60% 50%/ 50% 60%/ 40% reequilibrada en forma anual superó el rendimiento de una cartera estática compuesta exclusivamente por acciones. REDUCIR, AUMENTAR. Cómo es posible que esta modesta cantidad de reequilibrio genere un valor tan significativo? En esencia, el reequilibrio de esta manera aprovecha los efectos de largo plazo de la reversión a la media. Al reducir posiciones en las acciones después de períodos de rendimientos significativamente superiores, o aumentar posiciones luego de períodos de mal rendimiento, esta disciplina ayuda a aprovechar la volatilidad para beneficiarse de estas oscilaciones. Observen que esto no exige ningún conocimiento sobre cuál es la clase de activos que tendrá mejor rendimiento en un determinado período, solo que un enfoque disciplinado ordena una mezcla fija de activos de cartera, así como también un intervalo determinado durante el cual se lleva a cabo el reequilibrio. Luego de los períodos en los cuales una clase de activo tiene un rendimiento significativamente superior, es probable que las carteras estén sobreponderadas en ese activo. Como consecuencia, estas se habrán desviado de la asignación original, lo cual puede cambiar el perfil de riesgo de la cartera. Históricamente, el reequilibrio para 70%/ 30% 80%/ 20% 90%/ 10% 100% Stocks volver a la asignación original restableció el perfil de riesgo original y redujo la volatilidad en las diferentes asignaciones de acciones y bonos. Este reequilibrio anual hubiera evitado que una cartera resultara sobreponderada en acciones o bonos al final de un mercado alcista, reduciendo la volatilidad a una corrección. También hubiera restablecido la asignación de la cartera luego de una gran corrección, lo que hubiera ayudado a los rendimientos. Los beneficios del reequilibrio se extienden más allá de las mejoras de los rendimientos. Los reequilibrios posteriores a las caídas de las acciones significan, por definición, la compra de más acciones. No sería irracional suponer que comprar en las correcciones y en los mercados bajistas aumentaría el perfil de volatilidad de una cartera de acciones y bonos. Históricamente, sin embargo, este no ha sido el caso: los reequilibrios anuales han reducido la volatilidad de la cartera. Para obtener una copia completa del informe especial "Mantener el rumbo: el valor del reequilibrio", contacte a su asesor financiero. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

12 ON THE MARKETS / PREGUNTAS Y RESPUESTAS Cuál es el futuro de las acciones estadounidenses? E l S&P 500 Index registró disminuciones del 1 % o más en 22 días de este año, cuatro de los cuales ocurrieron durante el último mes. Aun cuando el índice muestra una baja del 2,9 % en el acumulado anual, la pérdida de agosto fue del 6 %. Aun así, los inversionistas tal vez quieran pensar en enfrentar los golpes (si no consideran que la volatilidad es una oportunidad potencial de compra) de acuerdo con Paul Quinsee, jefe de inversiones del grupo de acciones estadounidenses de JP Morgan. "Todos los años hay correcciones", explica. Desde 1980, el S&P promedió una detracción máxima intraanual del 10,7 %. "Todavía creemos que tenemos varios años de crecimiento por delante en este ciclo, porque el punto de partida estaba muy deprimido", agrega. Recientemente, Quinsee conversó con el estratega sénior de mercados de Morgan Stanley Wealth Management, Jon Mackay. La siguiente es una versión editada de su conversación. JON MACKAY (JM): Cuáles son sus expectativas de crecimiento económico para EE. UU. en lo que queda de este año y durante el año próximo? PAUL QUINSEE (PQ): Somos razonablemente optimistas. Cuando miramos los fundamentales y conversamos con las empresas, parece que a pesar que actualmente llevamos varios años de recuperación, algunas partes de la economía que estuvieron más deprimidas, como las viviendas, realmente solo están arrancando. Creemos que todavía quedan varios años de crecimiento en este ciclo. Hemos puesto en marcha lo que llamamos el monitoreo de la recesión, que consiste en prestarle atención a un conjunto de cosas que indicarán cuándo es el momento para volverse más cautelosos. Ninguno de estos indicadores nos está dando señales de advertencia. Cuando echamos un vistazo a las tendencias de empleo, vivienda y demanda del consumidor, los últimos datos parecen indicar un pequeño fortalecimiento. Así que somos razonablemente constructivos. JM: Un refrán conocido es que las valoraciones son altas, que aun en un entorno de crecimiento positivo, las acciones van a tener problemas. Qué piensa sobre las valoraciones estadounidenses, y sobre la relación entre ellas y las acciones globales? PQ: Yo diría que las valoraciones estadounidenses están bastante altas, pero no son ridículas. No tengo dudas de que la tremenda corrida que hemos visto en el S&P 500 durante los últimos cinco años está llegando a su fin. El S&P muestra un rendimiento compuesto de alrededor del 14 % anual durante los últimos cinco años. Es un resultado increíblemente sólido con base en los estándares históricos. Los rendimientos deben moderarse porque no existen demasiados momentos en la historia en los que el múltiplo general del mercado haya sido muy superior a un nivel de 15 a 19. Hay que retroceder hasta la locura del auge de Internet a fines de 1990 para encontrar un múltiplo general del mercado mucho más alto. Por otra parte, cuando uno piensa en las principales alternativas de inversión (renta fija, para la mayoría de los inversionistas), las acciones continuarían siendo positivas aun si el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años fuera un punto porcentual más alto. Cómo se ve eso en un contexto global? Bueno, creo que es así: Estados Unidos es la opción de alta calidad, menor riesgo y menor recompensa. En más de un sentido, el camino de EE. UU. es mucho más claro. Si miramos la relación entre deuda y PIB, China probablemente ocupa el vigésimo lugar en el mundo, y la tasa de crecimiento fue rápida y preocupante. Pero la mayoría de la deuda está en manos del gobierno o de empresas controladas por el gobierno. Las empresas privadas se desapalancaron. Contrariamente a lo que ocurre en EE. UU., la forma de solucionar el problema de la deuda en China no será un amplio desapalancamiento, que estranguló el acceso al crédito de las empresas pequeñas y medianas que impulsan la economía estadounidense. Será otra ronda de reformas en las empresas de propiedad estatal, y no debería afectar a las empresas privadas que son responsables del 80 % del empleo, y de toda la creación de riqueza y nuevos puestos de trabajo. La solución del problema de la deuda podrá generar mayor volatilidad y reducirá el crecimiento de manera sostenida, pero no anticipo una crisis ni un aterrizaje forzoso. JM: Potencialmente, qué es lo podría salir mal? PQ: Las adversidades que vienen desde el resto del mundo podrían empeorar y, aunque eso no hace una diferencia para la economía de EE. UU., sí implica una gran diferencia para el mercado de acciones. Como todos sabemos, las empresas estadounidenses expandieron con entusiasmo sus negocios hacia el resto del mundo durante las últimas décadas, por lo que eso importa mucho más. El gran aumento que vemos en el dólar es lo peor que le ha sucedido a la rentabilidad corporativa de Estados Unidos desde la implosión del sistema financiero en Es un gran problema y un problema muy grave para algunas empresas. Creo que la visión más pesimista que afirma que China no es una economía de crecimiento súper alto que puede continuar a un ritmo de 7 % a 8 %, cueste lo que cueste, ahora está siendo ampliamente aceptada. Mucho de eso está en los precios, pero todavía podría empeorar más. Uno siempre debe apuntar a las tasas de interés como riesgo potencial, pero a mí me parece que (a) todos están diciendo que los aumentos serán muy modestos y lentos y (b) realmente no hemos visto ningún tipo de actividad agresiva en materia de préstamos durante los años recientes que haga vulnerables a las empresas o a los consumidores ante un aumento en la tasa de interés. De hecho, se trata más de revertir los pecados de la década pasada. La única excepción a eso, por supuesto, es el sector energético en el que ahora estamos viendo un ciclo de crédito bastante doloroso, no por el aumento de la tasa de interés sino debido al colapso de los precios de las materias primas. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

13 En el largo plazo, nuestro equipo de investigación calcula que las ganancias corporativas serán sustentables y podrán crecer a una tasa compuesta del 7 % al 8 % durante los próximos años. Yo, de lo que he estado al tanto, es de ver señas de una reducción de los beneficios de la globalización, que ha sido uno de los principales impulsores de la rentabilidad según nuestro análisis. La globalización creó nuevos mercados y generó importantes formas para que las empresas redujeran sus costos. JM: Lo que está sucediendo con los mercados estadounidenses tiene relación con China? Se trata de una historia de ganancias o es la incertidumbre y la opinión puramente negativa acerca de lo que hará China? PQ: Creo que es una historia de ganancias. Creo que si miramos el momento de mayor debilidad reciente del mercado, está en línea con la mayor exposición directa de las empresas a China o con la amplia exposición a materias primas, incluyendo energía. Creo que el mercado se está poniendo de mal humor. Los fundamentales subyacentes no son tan malos como para que se desmoronen los precios de las acciones. Creo que vamos a sufrir lo que yo llamaría un tipo más típico de contratiempo (por ejemplo, 8 % a 10 %) en lugar de contratiempos realmente graves del 20 % al 30 %. JM: Cree que la volatilidad que estamos viendo en el mercado es algo que los inversionistas pueden esperar hacia el futuro? Deberían pensar en los episodios de volatilidad como oportunidades de compra? PQ: Siempre habrá detracciones. No me sorprendería si el nivel de detracciones no aumentara a medida que nos acercamos a la etapa final del ciclo porque, en primer lugar, eso solo significa una reversión a la media y, en segundo lugar, los precios están más altos ahora y es aterrador cuando las cosas comienzan a salir mal. Entonces, yo esperaría mayor volatilidad, pero no esperaría una caída del 20 % al 25 % hasta que nos acerquemos al final del ciclo. JM: Cómo podría impactar el aumento de las tasas por parte de la Reserva Federal, cuando ocurra, en los mercados de acciones? PQ: En términos de lo que significa para todo el mercado, solo creo que eso es realmente duro. Nunca hubo un potencial aumento en las tasas de interés más debatido y más analizado que el que estamos por tener. Volviendo a los fundamentales, intentamos hacer un modelo de lo que harán las tasas más altas para las empresas. En muchos casos, resulta interesante ver que hará que las empresas ganen más dinero, no menos. En el sector financiero, las mayores tasas serían un positivo significativo. Les ha ido bien a principios de este año en comparación con el mercado mientras los inversionistas esperaban mayores tasas. Recientemente, sin embargo, estuvieron liquidando parcialmente posiciones porque la gente pensó que lo que estaba sucediendo en China retrasaría ese aumento de tasas. Las empresas con mucho dinero en efectivo en sus balances también esperarían mayores tasas. Como mencioné anteriormente, no vemos demasiadas empresas altamente endeudadas que estén luchando para sobrevivir y que no podrían vivir sin un aumento en sus costos de endeudamiento. Un aumento de tasas no puede sorprender a nadie, creo yo. De alguna manera, yo estaría más preocupado si las tasas no subieran porque creo que los inversionistas tomarían eso como una señal de debilidad del crecimiento y se preocuparían aun más. Así que espero que suban y sospecho que cuando suban (si suben) los inversionistas podrán afrontarlo con bastante comodidad. JM: Cree que el petróleo y las divisas continuarán siendo adversidades o que dejarán de ser el enfoque hacia el futuro? PQ: Estamos llegando al punto en el que los precios de la energía son tan bajos que cualquier arrastre desde aquí será menor. Si miramos las ganancias de las empresas del S&P 500, la energía contribuyó casi 13 USD de ganancias en Estamos abajo a 5 USD en Tal vez 5 USD sea todavía muy elevado, pero la base ahora es tanto menor que no puede provocar demasiados daños. También creo que los aspectos positivos de un petróleo barato todavía no se han dado a conocer realmente y eso ocurrirá. Estuvimos asumiendo que el dólar se queda en el lado fuerte. Fue una de las apreciaciones más rápidas del dólar estadounidense de las que se tenga registro, pero la parte más violenta ya se terminó. Nosotros asumimos que esas ganancias se mantendrán durante un tiempo, parcialmente basado en nuestra visión más optimista sobre la economía de EE. UU. en comparación con todo lo demás. Todo eso se suma para constituir un sesgo alcista al dólar, así que tenemos que controlar eso. Creo que tal vez tengamos algunos sufrimientos más, particularmente para aquellas empresas que fabrican en Estados Unidos y tienen que exportar sus productos. Algunas empresas del sector de bienes de capital, por ejemplo, nos dicen ahora que de pronto están viendo el regreso de un amplio conjunto de competidores en el mercado estadounidense que no habían visto durante 20 años. Somos cautelosos para asegurar que eso forma parte de nuestros números. JM: Qué es lo que le gusta del mercado? Cuáles son los sectores, las capitalizaciones y los estilos que presentan oportunidades atractivas? PQ: Aun cuando los precios de las acciones aumentaron un promedio del 30 % desde el último pico del último ciclo, las empresas financieras son una parte del mercado que todavía no se recupera. Creemos que los fundamentales del sector financiero están comenzando a mejorar lentamente. El aumento en las tasas de interés será algo positivo; la actividad del mercado y las fusiones y adquisiciones también son algo positivo. Creemos que las empresas financieras tienen espacio para tener mejores rendimientos. Otras áreas en las que nos concentramos están un poco más cerca del lado cíclico. Por ejemplo, estuvimos viendo algunas acciones de empresas automotrices. Vivienda es también un tema en el que creemos mucho, ya sean minoristas de mejoras para el hogar, proveedores de las empresas de vivienda y hasta algunos de los mismos constructores de viviendas. También tenemos nuestros puntos favoritos en tecnología, que siempre es el sector más difícil para hacer generalizaciones porque se trata de empresas individuales y en qué lugar de sus ciclos de producto y etapas de desarrollo se encuentran. Tenemos posiciones bastante sólidas en muchas acciones de semiconductores. En particular, creemos que los fabricantes de equipos de semiconductores ganan a medida que las empresas mismas de semiconductores gastan más dinero. Esta área es vista como más centrada en lo que sucede en China y, con justa razón, pero creemos que hay mucho crecimiento por delante y los múltiplos están lo suficientemente bajos para que valga la pena quedarse con ellos. Paul Quinsee no es empleado de Morgan Stanley Wealth Management. Las opiniones expresadas por él son exclusivamente de su propiedad y no necesariamente reflejan las de Morgan Stanley Wealth Management o sus filiales. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

14 Comité de Inversiones Globales Asignación táctica de activos El Comité de Inversiones Globales proporciona orientación sobre decisiones de asignación de activos a través de sus distintas carteras modelo. Los cinco modelos a continuación se recomiendan para inversionistas con un máximo de 25 millones de USD en activos invertibles. Se basan en una escala creciente de riesgo (volatilidad prevista) y rendimiento previsto. Preservación del capital Ingresos Crecimiento equilibrado Crecimiento de mercado Crecimiento oportunista Clave Ultrashort Fixed Income Fixed Income & Preferreds Equities Alternatives Fuente: Comité de Inversiones Globales de Morgan Stanley Wealth Management al 31 de agosto de 2015 Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

15 Razonamiento de asignación táctica de activos Acciones globales Ponderación relativa dentro de las acciones EE. UU. Sobreponderación Mientras que a las acciones de EE. UU. les fue excepcionalmente bien desde la crisis financiera global, todavía ofrecen un atractivo Acciones internacionales (Mercados desarrollados) Sobreponderación potencial alcista, sobre todo en relación con los bonos. Creemos que la economía global y la economía de EE. UU. siguen recuperándose, por lo que la recesión no es inminente ni probable en 2015 ni en Esto es algo constructivo para las acciones globales, incluyendo a EE. UU. Mantenemos nuestra inclinación hacia los mercados de valores de Japón y Europa, teniendo en cuenta los cambios políticos y estructurales que tienen lugar en Japón y nuestra expectativa de una mejora en el panorama económico de Europa. Los bancos centrales de Europa y Japón actualmente están involucrados en una política monetaria mucho más agresiva que la de EE. UU. mientras también se alejan de la austeridad fiscal. Esto debería ser relativamente más estimulante para el crecimiento en base a una tasa de cambio, y causaría un mejor desempeño continuo en estos mercados de valores. Mercados emergentes Sobreponderación Las acciones de los mercados emergentes fueron problemáticas durante los últimos años y esperamos que eso continúe así. Aunque la Renta fija global Grado de inversión en EE. UU. Grado de inversión internacional Títulos con protección inflacionaria Ponderaciones relativas dentro de la renta fija Sobreponderación Subponderación Sobreponderación amplia clase de activo de acciones de mercados emergentes permanece vulnerable al endurecimiento del Banco de la Reserva Federal y al fortalecimiento del dólar estadounidense, las acciones de los mercados emergentes deberían tener un mejor desempeño con una recuperación económica global más sincrónica y una actividad más agresiva de los bancos centrales fuera de EE. UU. Recomendamos un enfoque selectivo, concentrándose en India, acciones H de China, Taiwán y Corea. Hemos recomendado una duración más corta* (vencimientos) desde marzo de 2013 teniendo en cuenta los rendimientos extremadamente bajos y las posibles pérdidas de capital asociadas con el aumento de las tasas de interés desde niveles tan bajos. Posteriormente, redujimos el tamaño de nuestra sobreponderación en corta duración con tasas de interés de corto plazo que ahora se espera que aumenten con el ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal a fines de este año. Dentro del grado de inversión, preferimos empresas con calificación BBB y los bonos municipales con calificación A por sobre los bonos del Tesoro de EE. UU. Los rendimientos son extremadamente bajos en todo el mundo, lo que deja un valor muy pequeño en la renta fija internacional, particularmente a medida que la economía global comienza a recuperarse de manera más generalizada. Aunque es probable que las tasas de interés continúen bajas, los beneficios de diversificación por compensación no garantizan mucha posición según nuestro punto de vista. Habíamos estado subponderados en valores ajustados a la inflación desde marzo de 2013, teniendo en cuenta los rendimientos reales negativos en todos los vencimientos. Sin embargo, como los temores deflacionarios se volvieron extremos en el primer trimestre de 2015, creemos que estos títulos ofrecen ahora un valor relativo en el contexto de nuestra aceleración proyectada para el crecimiento global y el aumento de los precios del petróleo. Alto rendimiento Sobreponderación La fuerte caída en los precios del petróleo creó algunos desencajamientos en el mercado de alto rendimiento de EE. UU. Generalizando, Bonos de mercados emergentes Inversiones alternativas Fondos de inversión en bienes raíces (REIT) Subponderación Ponderaciones relativas dentro de las inversiones alternativas Subponderación creemos que es probable que las tasas de incumplimiento permanezcan silenciadas mientras la economía se recupera lentamente, manteniendo un comportamiento conservador de las empresas y de los consumidores. Preferimos emisiones de menor duración y mayor calidad (B a BB) y extremar la atención en la selección de valores en esta etapa del ciclo de crédito. Los inversionistas deberían continuar siendo selectivos considerando los problemas relacionados con la energía. Seguimos estando subponderados ya que probablemente el ciclo de alza de tasas de la Reserva Federal sea una condición adversa desproporcionada para la deuda de los mercados emergentes. Al igual que las acciones de los mercados emergentes, la exposición a deuda de los mercados emergentes debería ser selectiva. Para los inversionistas que quieren poseer deuda EM, el Comité de Inversiones Globales (GIC) recomienda la deuda de EE. UU., en dólares con un enfoque en China, India y México. Con nuestra expectativa de alza en las tasas de interés, creemos que los REIT ahora están moderada a ligeramente sobrevaluados, especialmente en relación a otras categorías de activos de alto rendimiento. En consecuencia, recientemente redujimos nuestra asignación táctica de activos. Los REIT internacionales fuera de EE. UU. deberían verse favorecidos en relación con los REIT nacionales en este momento. Materias primas Sobreponderación La mayoría de las materias primas tuvo un desempeño considerablemente bajo, con el sector de la energía llevando la carga más hacia Sociedades Limitadas Maestras* Estrategias de cobertura (Fondos de cobertura y Futuros controlados) Igual ponderación Igual ponderación abajo. Creemos que las materias primas tendrán un mejor desempeño durante el resto de 2015 a medida que se acelere el crecimiento global y el mercado del petróleo alcance un mejor equilibrio de oferta/demanda. Las Sociedades Limitadas Maestras (Master limited partnerships, MLP) deberían tener mejores resultados en 2015 si los precios del petróleo se recuperan tal como esperamos. Con tasas de interés todavía bajas y rendimientos promedio de las MLP cercanos al 6 %, esta categoría de activos ha creado un valor relativo significativo. Continuamos favoreciendo a los activos intermedios. Esta clase de activos puede proporcionar exposición sin correlación a los mercados de riesgo en los activos tradicionales. Tiende a tener un mejor desempeño cuando las categorías tradicionales de activos se ven desafiadas por temores al crecimiento o picos de volatilidad en la tasa de interés. Dentro de esta categoría de activos, preferimos las estrategias impulsadas por eventos, considerando nuestra expectativa de una mayor actividad de fusiones y adquisiciones. Fuente: Comité de Inversiones Globales de Morgan Stanley Wealth Management al 31 de agosto de 2015 *Para obtener más información acerca de los riesgos relacionados con las Sociedades Limitadas Maestras (Master Limited Partnerships, MLP) y la Duración, consulte la sección Consideraciones sobre riesgos que comienza a partir de la página 17 de este informe. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

16 Glosario CORRELACIÓN Es una medida estadística que indica cómo dos títulos se mueven en relación al otro. A menudo, esta medida se convierte a lo que se conoce como coeficiente de correlación, que oscila entre -1 y +1. Una correlación positiva perfecta (un coeficiente de correlación de +1) implica que cuando un título se mueve, ya sea para arriba o para abajo, el otro título se moverá al unísono, en la misma dirección. Alternativamente, una correlación negativa perfecta significa que si un título se mueve en alguna dirección, el título que tiene una correlación negativa perfecta se moverá en la dirección opuesta. Si la correlación es 0, se dice que los movimientos de los títulos no tienen correlación; son completamente aleatorios. Una correlación mayor a 0,8 generalmente se describe como sólida, mientras que una correlación menor a 0,5 generalmente de describe como débil. DETRACCIÓN Este término se refiere a la mayor baja porcentual acumulada del valor del activo neto o la baja porcentual desde el valor más alto o valor del activo neto (pico) al valor del activo neto más bajo (valle) luego del pico. VOLATILIDAD Se trata de una medida estadística de la dispersión de los rendimientos de un determinado título o índice de mercado. La volatilidad puede ser medida utilizando la desviación estándar o la varianza entre los rendimientos de ese mismo título o índice de mercado. Comúnmente, cuanto mayor es la volatilidad, más riesgoso es el título. Definiciones de los índices BARCLAYS US AGGREGATE BOND INDEX Este índice realiza un seguimiento de los bonos de tasa fija de grado de inversión denominados en dólares estadounidenses. Estos incluyen los bonos del Tesoro de EE. UU. y valores corporativos, titulizados y relacionados con el gobierno de EE. UU. CITI HIGH YIELD MARKET INDEX Este índice mide el rendimiento de la deuda con calificación por debajo de grado de inversión emitida por corporaciones domiciliadas en EE. UU. y Canadá. CONFERENCE BOARD COMPOSITE INDEX OF LEADING ECONOMIC INDICATORS Este índice incluye variables económicas que tienden a moverse antes que ocurran los cambios en la economía. DOW JONES FXCM DOLLAR INDEX Este índice es una medida de ponderación equitativa del valor del dólar estadounidense contra cuatro divisas importantes. DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE Este es un promedio ponderado por el precio de los valores de 30 de las acciones de mayor valor, generalmente de compañías líderes de la industria. MORGAN STANLEY GLOBAL RISK DEMAND INDEX Este índice mide el ánimo con respecto al riesgo tal como se refleja en los movimientos de los precios relativos de siete activos "de riesgo" frente a sus contrapartes "más seguras"; además, incluye tres indicadores de volatilidad. MSRISK INDEX El Modelo de riesgo de recesión de Morgan Stanley (MSRISK) brinda una advertencia oportuna y definitiva acerca del riesgo de recesión a corto plazo. El modelo se basa en un esquema de cambio de régimen anclado al Conference Board s Composite Index of Leading Economic Indicators (LEI). Sus señales de alto riesgo/bajo riesgo tienen el objeto de proporcionar una respuesta "sí/no" para saber si la economía estadounidense se dirige hacia la recesión. El umbral sugerido para esta serie es 95 %. MSRISKVOL INDEX Este índice mide la volatilidad del Modelo de riesgo de recesión de Morgan Stanley (MSRISK). Mientras el nivel del MSRISK brinda una señal acerca de una recesión inminente, la volatilidad del MSRISK brinda históricamente un plazo consistente para esa señal. La volatilidad mayor a tres veces el promedio móvil normal de tres meses, en promedio, ofreció un plazo de seis meses. El umbral sugerido para esta serie es 300 %. S&P 500 INDEX Considerado como el mejor indicador del mercado de acciones de EE. UU., este índice ponderado por capitalización incluye una muestra representativa de 500 empresas líderes de las principales industrias de la economía de EE. UU. TRADE-WEIGHTED DOLLAR INDEX Publicado semanalmente por la Junta de la Reserva Federal, este índice es un promedio ponderado del valor del dólar comparado contra las divisas de 26 socios comerciales de EE. UU. También se conoce como Índice del dólar de ponderación comercial general. US DOLLAR INDEX (DXY) Este índice indica el valor internacional general del dólar estadounidense promediando los tipos de cambio entre el dólar y seis divisas importantes. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

17 Consideraciones sobre riesgo MLP Las Sociedades Limitadas Maestras (MLP, en inglés) son sociedades limitadas o sociedades de responsabilidad limitada que pagan impuestos como sociedades y cuyos intereses (unidades de sociedad limitada o unidades de la compañía de responsabilidad limitada) se negocian en las bolsas de valores como acciones ordinarias. Actualmente, la mayoría de las MLP operan en los sectores de energía, recursos naturales o de bienes raíces. Las inversiones en participaciones en MLP están sujetas a los riesgos generalmente aplicables a las empresas de los sectores de energía y recursos naturales, incluyendo el riesgo de precios de las materias primas, el riesgo de oferta y demanda, el riesgo de agotamiento y el riesgo de exploración. Las MLP individuales son sociedades que se negocian públicamente y que tienen riesgos específicos relacionados con su estructura. Estos incluyen, de manera no taxativa a su dependencia de los mercados de capital para financiar el crecimiento, el fallo adverso sobre el tratamiento fiscal actual de las distribuciones (por lo general, con impuestos diferidos en su mayoría) y el riesgo de volumen de las materias primas. Los posibles beneficios fiscales de la inversión en MLP dependen de su consideración como asociaciones a los fines del impuesto federal a la renta y, si las MLP se consideran una sociedad anónima, entonces sus ingresos estarían sujetos a impuestos federales a nivel de entidad, lo que reduce la cantidad de dinero en efectivo disponible para su distribución al fondo que, en consecuencia, podría resultar en una reducción del valor del fondo. Las MLP conllevan un riesgo de tasa de interés y pueden tener un desempeño inferior en un entorno de tasas de interés al alza. Los fondos de las MLP devengan impuestos diferidos para los pasivos por impuestos futuros asociados con la parte de las distribuciones de las MLP que se consideran un retorno de capital con impuestos diferidos y para las ganancias operativas netas, así como la revalorización del capital de sus inversiones; este pasivo con impuestos diferidos se refleja en el valor de activo neto diario; y, en consecuencia, el desempeño del fondo de las MLP después de impuestos podría diferir significativamente de los activos subyacentes, incluso si se sigue de cerca el desempeño antes de impuestos. Duración La duración, la medida más utilizada para medir el riesgo de los bonos, cuantifica el efecto de los cambios en las tasas de interés sobre el precio de un bono o una cartera de bonos. Cuanto más larga sea la duración, más sensible será el bono o la cartera a los cambios en las tasas de interés. En general, si las tasas de interés suben, los precios de los bonos bajan y viceversa. Los bonos a más largo plazo tienen una duración más larga o mayor que los bonos a más corto plazo; por lo tanto, se verían afectados por el cambio de las tasas de interés por un período mayor de tiempo si las tasas de interés se incrementaran. En consecuencia, el precio de un bono a largo plazo se reduciría de manera significativa en comparación con el precio de un bono a corto plazo. La inversión internacional implica un mayor riesgo, así como mayores beneficios potenciales en comparación con la inversión en EE. UU. Estos riesgos incluyen incertidumbre política y económica de los países extranjeros, así como el riesgo de fluctuaciones monetarias. Estos riesgos se acrecientan en países con mercados emergentes, ya que estos países pueden tener gobiernos relativamente inestables y mercados y economías menos afianzados. Las inversiones alternativas a las que se puede hacer referencia en este informe, incluyendo los fondos de capital privado, fondos en bienes raíces, fondos de cobertura, fondos de futuros controlados y fondos de fondos de cobertura, capital privado y fondos de futuros controlados, son especulativas y conllevan riesgos considerables, que pueden incluir pérdidas por apalancamiento u otras prácticas de inversión especulativas, falta de liquidez, volatilidad de los rendimientos, restricciones a la transferencia de participaciones en un fondo, posible falta de diversificación, ausencia y/o demora de información sobre valoraciones y precios, estructuras de impuestos complejas y demoras en los informes de impuestos, menos regulación y comisiones más altas que los fondos mutuos, y riesgos asociados con las operaciones, el personal y los procesos del asesor. Las inversiones de futuros controlados son especulativas, implican un alto grado de riesgo, emplean considerable apalancamiento, tienen una liquidez limitada y/o pueden ser generalmente ilíquidas, pueden incurrir en cargos importantes, pueden someter a los inversionistas a conflictos de intereses y generalmente son adecuadas solo para la porción de capital de riesgo de la cartera de un inversionista. Antes de invertir en cualquier sociedad y con el fin de tomar una decisión informada, los inversionistas deben leer el folleto informativo correspondiente y/o los documentos de la oferta cuidadosamente para obtener información adicional, incluyendo cargos, gastos y riesgos. Las inversiones de futuros controlados no están destinadas a sustituir las acciones o los valores de renta fija, sino que más bien pueden actuar como complemento de estas categorías de activos en una cartera diversificada. Invertir en materias primas conlleva riesgos significativos. Los precios de las materias primas pueden verse afectadas por una variedad de factores, en cualquier momento, incluidos, entre otros, (i) cambios en las relaciones de oferta y demanda, (ii) programas y políticas gubernamentales, (iii) acontecimientos políticos y económicos nacionales e internacionales, guerra y eventos terroristas, (iv) cambios en las tasas de interés y tipos de cambio, (v) actividades de negociación en materias primas y contratos relacionados, (vi) peste, cambio tecnológico y condiciones climáticas, y (vii) volatilidad del precio de una materia prima. Además, los mercados de materias primas están sujetos a distorsiones temporales u otras perturbaciones debido a diversos factores, entre ellos, la falta de liquidez, la participación de especuladores y la intervención del gobierno. Los metales preciosos físicos son productos no regulados. Los metales preciosos son inversiones especulativas, que pueden experimentar volatilidad de los precios a corto y a largo plazo. El valor de las inversiones en metales preciosos puede fluctuar y puede revalorizarse o disminuir, de acuerdo con las condiciones del mercado. Si se venden en un mercado en descenso, el precio que se reciba puede ser inferior a la inversión original. A diferencia de los bonos y de las acciones, los metales preciosos no efectúan pagos de intereses o dividendos. Por lo tanto, los metales preciosos pueden no ser adecuados para inversionistas que requieren ingresos actuales. Los metales preciosos son materias primas que se deben almacenar de forma segura, lo cual puede imponer costos adicionales a los inversionistas. La Securities Investor Protection Corporation ("SIPC") proporciona cierta protección al dinero en efectivo y los valores de los clientes en el caso de quiebra de una firma de corretaje, otras dificultades financieras o si los activos de los clientes se extravían. El seguro de la SIPC no se aplica a los metales preciosos u otras materias primas. Los bonos están sujetos al riesgo de las tasas de interés. Cuando las tasas de interés suben, los precios de los bonos bajan; generalmente, cuanto más extenso sea el vencimiento de un bono, más sensible es a este riesgo. Los bonos también pueden estar sujetos a riesgo de rescate, que es el riesgo de que el emisor rescate la deuda a su elección, total o parcialmente, antes de la fecha de vencimiento prevista. El valor de mercado de los instrumentos de deuda puede fluctuar y el producto de las ventas antes del vencimiento puede ser mayor o menor que el monto inicialmente invertido o que el valor al vencimiento debido a cambios en las condiciones del mercado o cambios en la calidad crediticia del emisor. Los bonos están sujetos al riesgo de crédito del emisor. Este es el riesgo de que el emisor pudiera no ser capaz de efectuar los pagos de interés y/o capital de forma puntual. Los bonos también están sujetos al riesgo de reinversión, que es el riesgo de que los pagos de capital y/o interés de una inversión determinada se reinviertan a una tasa de interés más baja. Los bonos con calificación por debajo de grado de inversión pueden tener características especulativas y presentar riesgos significativos superiores a los de otros valores, como el riesgo de crédito y de volatilidad de precios en el mercado secundario. Los inversionistas deben ser cuidadosos y tener en cuenta estos riesgos junto con sus circunstancias individuales, objetivos y tolerancia al riesgo antes de invertir en bonos de alto rendimiento. Los bonos de alto rendimiento deben comprender solo una porción limitada de una cartera equilibrada. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

18 El interés de los bonos municipales está generalmente exento del impuesto sobre la renta federal; sin embargo, algunos bonos pueden estar sujetos al impuesto mínimo alternativo (Alternative Minimum Tax, AMT). Por lo general, la exención de impuestos estatales se aplica si los valores se emiten dentro del estado de residencia de la persona y, en caso de ser aplicable, la exención de impuestos locales es aplicable si los valores se emiten dentro de la ciudad de residencia de una persona. Los pagos de cupones de los valores del Tesoro con protección contra la inflación (Treasury Inflation Protection Securities, TIPS) y el capital subyacente se incrementan automáticamente para contrarrestar la inflación, siguiendo al índice de precios al consumidor (CPI, en inglés). Si bien se garantiza la tasa real de rendimiento, los TIPS tienden a ofrecer un rendimiento bajo. Debido a que la rentabilidad de los TIPS está vinculada a la inflación, los TIPS podrán tener un desempeño significativamente inferior en comparación con los bonos del Tesoro de EE. UU. convencionales en tiempos de baja inflación. La mayoría de los valores preferentes nominales de USD 25 y USD 1000 son "amortizables", lo cual significa que el emisor puede retirar los valores a precios específicos y en fechas anteriores al vencimiento. Los pagos de interés/dividendo sobre ciertas emisiones preferentes pueden ser diferidos por el emisor por períodos de hasta 5 a 10 años, dependiendo de la emisión particular. El inversionista aún tendría la responsabilidad del impuesto a la renta, incluso aunque no se hubiesen recibido los pagos. El precio cotizado es por acción de USD 25 o USD 1000, a menos que se especifique lo contrario. El rendimiento actual se calcula al multiplicar el cupón por valor nominal dividido por el precio del mercado. La tasa inicial sobre un valor de tasa variable puede ser más baja que un valor de tasa fija con el mismo vencimiento debido a que los inversionistas esperan recibir ingresos adicionales debido a aumentos futuros en la tasa de referencia subyacente del valor de tasa variable. La tasa de referencia podría ser un índice o una tasa de interés. Sin embargo, no puede asegurarse que la tasa de referencia se incrementará. Algunos valores a tasa variable pueden estar sujetos a riesgo de rescate. El valor de mercado de los bonos convertibles y de las acciones ordinarias subyacentes fluctuará y luego de la compra puede valer más o menos que el costo original. Si se venden antes del vencimiento, los inversionistas pueden recibir más o menos que el precio original de compra o valor al vencimiento, dependiendo de las condiciones del mercado. Los bonos amortizables también pueden ser canjeados por el emisor antes del vencimiento. Pueden existir características de amortización adicionales que podrían afectar el rendimiento. Algunos valores preferentes nominales de USD 25 o USD 1000 son aptos para Ingreso por dividendos calificado (Qualified Dividend Income, QDI). La información sobre aptitud para QDI se obtiene de fuentes externas. El ingreso por dividendos en valores preferentes QDI aptos califica para una tasa impositiva reducida. Muchos valores preferentes tradicionales perpetuos "que pagan dividendos" (valores preferentes tradicionales sin fecha de vencimiento) son aptos para QDI. Para calificar para el tratamiento fiscal preferencial, todos los valores preferentes que califican deben estar en tenencia de los inversionistas durante un período mínimo 91 días durante un período de ventana de 180 días, a partir de 90 días antes de la fecha ex-dividendo. La clase de activos de renta fija de cortísimo plazo está compuesta por títulos de renta fija de alta calidad y vencimientos muy cortos. En consecuencia, están sujetos a los riesgos asociados a los títulos de deuda como el riesgo crediticio y el riesgo de tasa de interés. El reequilibrio no protege contra una pérdida en mercados financieros en descenso. Puede haber una potencial implicación fiscal con una estrategia de reequilibrio. Los inversionistas deben consultar con su asesor fiscal antes de la implementación de una estrategia de este tipo. Los valores en acciones pueden fluctuar en respuesta a las noticias sobre las compañías, las industrias, las condiciones del mercado y el entorno económico general. La asignación de activos y la diversificación no aseguran una ganancia ni protegen contra pérdida en mercados financieros en descenso. Los índices no son controlados. Los inversionistas no pueden invertir directamente en un índice. Los índices se muestran solo con fines ilustrativos y no representan el desempeño de ninguna inversión específica. Los índices seleccionados por Morgan Stanley Wealth Management para medir el desempeño son representativos de clases amplias de activos. Morgan Stanley Smith Barney LLC conserva el derecho de cambiar los índices representativos en cualquier momento. Los riesgos de invertir en REIT son similares a los asociados con las inversiones directas en el sector de bienes raíces: fluctuaciones del valor de la propiedad, falta de liquidez, diversificación limitada y sensibilidad a factores económicos como los cambios en las tasas de interés y recesiones del mercado. Debido a su enfoque limitado, las inversiones sectoriales tienden a ser más volátiles que las inversiones que diversifican en muchos sectores y compañías. La inversión en mercados emergentes extranjeros conlleva mayores riesgos que los normalmente asociados con los mercados estadounidenses, tales como riesgos políticos, monetarios, económicos y del mercado. Estos riesgos se magnifican en mercados fronterizos. La inversión en mercados extranjeros conlleva mayores riesgos que aquellos asociados normalmente con los mercados estadounidenses, como riesgos políticos, de divisas, económicos y de mercado. La inversión en moneda implica riesgos adicionales especiales, como riesgo de crédito, fluctuaciones de las tasas de interés, riesgo de inversión en instrumentos derivados y de tasas de inflación estadounidenses y extranjeras, que pueden ser volátiles y pueden tener menos liquidez que otros valores y ser más sensibles a los efectos de diversas condiciones económicas. Además, las inversiones internacionales conllevan mayor riesgo, así como mayores recompensas potenciales en comparación con las inversiones en Estados Unidos. Estos riesgos incluyen incertidumbre política y económica de los países extranjeros, así como el riesgo de fluctuaciones monetarias. Estos riesgos se acrecientan en países con mercados emergentes, ya que estos países pueden tener gobiernos relativamente inestables y mercados y economías menos afianzados. Una inversión orientada al valor no garantiza ganancias ni elimina el riesgo. No todas las empresas cuyas acciones se consideran acciones de valor son capaces de hacer repuntar sus negocios o de utilizar exitosamente estrategias correctivas, lo cual podría traducirse en que los precios de sus acciones no suban como se esperaba inicialmente. Una inversión orientada al crecimiento no garantiza ganancias ni elimina el riesgo. Las acciones de estas empresas pueden tener valoraciones comparativamente altas. Debido a estas altas valoraciones, una inversión en una acción de crecimiento puede ser más riesgosa que una inversión en una empresa con expectativas de crecimiento más modestas. Los rendimientos están sujetos a cambios de acuerdo con las condiciones económicas. El rendimiento es solo un factor que se debe considerar al tomar una decisión de inversión. Las calificaciones crediticias están sujetas a cambios. Ciertos valores mencionados en este material pueden no haber sido registrados bajo la Ley de Títulos Valores de EE. UU. de 1933 y sus enmiendas y, si no fueron registrados, no podrán ser ofrecidos o vendidos sin la correspondiente exención. Los receptores deben cumplir con todas las restricciones legales y contractuales con respecto a su compra, tenencia, venta, ejercicio de derechos o cumplimiento de las obligaciones en virtud de cualquier transacción de valores/instrumentos. Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Septiembre de

19 Divulgaciones Morgan Stanley Wealth Management es el nombre comercial de Morgan Stanley Smith Barney LLC, una sociedad de valores registrada en Estados Unidos. Este material ha sido preparado solo con fines informativos y no constituye una oferta de compra o de venta ni una solicitud de ninguna oferta para comprar o vender ningún valor u otro instrumento financiero, ni para participar en ninguna estrategia de negociación. El desempeño en el pasado no es necesariamente indicativo del desempeño en el futuro. Este material es de autoría principal, y refleja las opiniones de, Morgan Stanley Smith Barney LLC (Miembro de la SIPC), así como de autores invitados identificados. Los artículos aportados por los empleados de Morgan Stanley & Co. LLC (Miembro de la SIPC) o de una de sus filiales se utilizan bajo licencia de Morgan Stanley. El autor o los autores (si se indica algún autor) principalmente responsables de la preparación de este material reciben compensación basada en varios factores, incluyendo la calidad y precisión de su trabajo, los ingresos de la empresa (incluso los ingresos de comercialización y del mercado de capitales), la retroalimentación del cliente y factores competitivos. Morgan Stanley Wealth Management tiene participación en muchos negocios que pueden estar relacionados con compañías, valores o instrumentos mencionados en este material. Este material ha sido preparado solo con fines informativos y no constituye una oferta de compra o de venta ni una solicitud de ninguna oferta para comprar o vender ningún valor/instrumento, ni para participar en ninguna estrategia de negociación. Una oferta tal se haría solo después de que un posible inversionista haya completado su propia investigación independiente de los valores, instrumentos o transacciones, y haya recibido toda la información que requiera para tomar sus propias decisiones de inversión, incluyendo, si corresponde, una revisión de toda circular o memorando de oferta que describa dicho valor o instrumento. Esa información contendría información importante no incluida en el presente material y a la que se remiten los posibles participantes. Este material está basado en información pública a partir de la fecha especificada, y puede ser obsoleto a partir de entonces. No tenemos ninguna obligación de decirle a usted cuándo puede cambiar la información en este documento. No hacemos ninguna manifestación o garantía con respecto a la exactitud o integridad de este material. Morgan Stanley Wealth Management no tiene ninguna obligación de proporcionar información actualizada sobre los valores/instrumentos mencionados en este material. Los títulos/instrumentos analizados en este material pueden no ser adecuados para todos los inversionistas. La idoneidad de una inversión o estrategia particular dependerá de las circunstancias y los objetivos individuales de los inversionistas. Morgan Stanley Wealth Management recomienda que los inversionistas evalúen independientemente las inversiones y estrategias específicas, y alienta a los inversionistas a buscar el asesoramiento de un asesor financiero. El valor y los ingresos procedentes de las inversiones pueden variar debido a cambios en las tasas de interés, tipos de cambio, las tasas de incumplimiento de pago, las tasas de pago anticipado, los precios de los títulos/instrumentos, los índices del mercado, condiciones operativas o financieras de las compañías y otros emisores u otros factores. Las estimaciones del desempeño futuro se basan en supuestos que podrían no realizarse. Los acontecimientos reales pueden diferir de los previstos, y los cambios en los supuestos pueden tener un impacto importante en cualquier estimación o proyección. Otros eventos que no se han tenido en cuenta pueden ocurrir y pueden afectar significativamente las proyecciones o estimaciones. Ciertos supuestos pueden haberse realizado con fines de modelado solo para simplificar la presentación y/o el cálculo de alguna estimación o proyección, y Morgan Stanley Wealth Management no garantiza que ninguno de dichos supuestos refleje eventos futuros reales. En consecuencia, no puede haber ninguna garantía de que los rendimientos o las proyecciones estimados se realizarán ni que los rendimientos o resultados de desempeño reales no diferirán sustancialmente de los expresados en el presente material. Este material no debe ser visto como un consejo o una recomendación con respecto a la asignación de activos ni a ninguna inversión en particular. Esta información no pretende, y no debería, constituir una base importante para ninguna decisión de inversión que usted puede tomar. Morgan Stanley Wealth Management no actúa como fiduciaria en virtud de la Ley de Garantía de Ingresos por Jubilación del Empleado de 1974, en su forma enmendada, o bajo la sección 4975 del Código de Rentas Internas de 1986, en su forma enmendada, en la provisión de este material. Morgan Stanley Smith Barney LLC, sus afiliados y Morgan Stanley Financial Advisors no ofrecen asesoría legal o fiscal. Cada cliente siempre debe consultar a su asesor personal fiscal y/o legal para obtener información sobre su situación individual y tener conocimiento de cualquier posible impuesto u otras consecuencias que puedan resultar de actuar por una recomendación en particular. 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