RESUMEN DEL DICTAMEN DE CALIFICACION DE RIESGO

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1 RESUMEN DEL DICTAMEN DE CALIFICACION DE RIESGO EMISOR: INTERESADO: AFV ACTIVOS FINANCIEROS, C.A. ALL FACTORING DE VENEZUELA, C.A. DESCRIPCION DE LOS TITULOS: PLAZO DE LOS TITULOS: Títulos de participación nominativos hasta por la cantidad de DIEZ MILLONES DE BOLIVARES FUERTES (Bs ,00), emisión aprobada en Asamblea Extraordinaria de Accionistas celebrada el 28 de Noviembre de La presente emisión cuenta con una fianza de fiel cumplimiento por parte de ALL FACTORING DE VENEZUELA, C.A. Doscientos setenta (270) días USO DE LOS FONDOS: Según lo informado por la Gerencia, los fondos provenientes de la colocación de estos valores se emplearán como una fuente de financiamiento adicional para la realización de actividades propias de su objeto social, el cual consiste, esencialmente, en la realización de operaciones de factoraje o factoring.. INFORMACION ANALIZADA: a) Estructura de la transacción. b) Descripción, origen y comportamiento del Activo Subyacente c) Información sobre las partes que participan en la transacción b) Entrevistas con Ejecutivos de las instituciones involucradas c) Información sectorial RIESGO: PERIODICIDAD DE LA REVISION: B1 Categoría: B : Corresponde a aquellos instrumentos con buena capacidad de pago de capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero susceptibles de ser afectadas, en forma moderada ante eventuales cambios en el emisor, en el sector o área a que éste pertenece, o en la economía. Sub-categoría: B1 : Se trata de instrumentos que presentan un bajo riesgo para la inversión. Tienen una buena capacidad de pago, del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, pero, a juicio del calificador, eventuales cambios en la sociedad emisora, en el sector económico a que éste pertenece o en la marcha de los negocios en general, podrían incrementarse levemente el riesgo. Ciento ochenta (180) días contados a partir del inicio de la oferta pública autorizada por la Comisión Nacional de Valores, o cuando SOFTline Ratings, C.A. tenga conocimiento de hechos que puedan alterar substancialmente el nivel de riesgo de los títulos valores emitidos. EDUARDO GRASSO V. BEATRIZ FERNANDEZ R. MA. ANTONIETA MAGALDI Caracas, 13 de Marzo de 2008 Nº DIC-SR-04/2008 1

2 CALIFICACION La emisión de títulos de participación nominativos que fue evaluada, está respaldada por un Activo subyacente constituido fundamentalmente por una cartera de Cuentas por cobrar propiedad de ALL FACTORING DE VENEZUELA, C.A., quien actúa como Interesado en la presente transacción. Esta empresa fue constituida el 21 de Febrero de 2005, para la prestación de todo tipo de servicios relacionados con el descuento de facturas, así como para la inversión, adquisición y comercialización en el sector de cesión de crédito y operaciones de factoraje ó factoring. Evaluada la estructura de la presente transacción, SOFTLINE RATINGS identificó como la principal fuente de riesgo, la vinculación existente entre el Interesado y el Vehículo de Propósito Especializado ó VPE (AFV ACTIVOS FINANCIEROS). Si bien se consideraron algunos mecanismos de mitigación de esta situación, contemplando en la constitución del VPE una estricta separación de los activos y pasivos, así como otros manejos de tipo contable, no existe una real autonomía entre ambos y por ende, el riesgo del Activo subyacente está asociado directamente al del Interesado, el cual, según sus resultados financieros, debe ser monitoreado regularmente, toda vez que su equilibrio financiero es sumamente sensible a cambios en el mercado (como por ejemplo a fluctuaciones de las tasas de interés). Es de destacar que el Interesado cuenta con manuales y documentos que establecen claramente sus políticas y procesos que le permitan controlar su riesgo crediticio, sobretodo con una cartera relativamente concentrada en sus principales diez (10) clientes. Ahora bien, el comportamiento de pago de los deudores cedidos es adecuado, con una puntualidad promedio (considerando atrasos y anticipos) de ocho (8) días, en un rango de veinte y cinco (25) días máximo de atraso y ocho (8) días de anticipo, también en cifras promedio. Por último es de destacar, que la operación está garantizada, a través del mantenimiento de un excedente de fondos, representado en Cuentas por cobrar, dinero en efectivo u otros tipos de bienes aportados al Activo subyacente para respaldar las series; por un mecanismo de sustitución de aquellas Cuentas por cobrar que mostraren un retraso de pago superior a treinta (30) días siguientes a la fecha de su vencimiento; y por una fianza solidaria y principal pagadora en los mismos términos del obligado principal, de todas y cada una de las obligaciones de AFV ACTIVOS FINANCIEROS, C.A., de tal forma que ALL FACTORING asume el riesgo frente a los tenedores de los títulos de participación, del monto total de la emisión autorizada. Hechas estas consideraciones, la Junta Calificadora otorgó la calificación B1 para el programa de Títulos de participación nominativos hasta por la cantidad de DIEZ MILLONES DE BOLIVARES FUERTES (Bs. F ,00). 1.- ESTRUCTURA DE LA EMISION La presente emisión de títulos de participación nominativos, está respaldada por un Activo subyacente constituido fundamentalmente por una cartera de Cuentas por cobrar propiedad de ALL FACTORING DE VENEZUELA, C.A. (en lo adelante ALL FACTORING), quien actúa como Originador o Interesado en la presente transacción, en virtud de la realización de operaciones de factoraje con clientes seleccionados, la cual será cedida en plena propiedad al Emisor para la colocación de cada serie. La transacción se realizará a través de un Vehículo de Propósito Especializado (VPE), AFV ACTIVOS FINANCIEROS, C.A., empresa constituida en Diciembre de 2007 y quien también actúa como Emisor de los títulos de participación. La operación propuesta, que se muestra en el Diagrama 1, se inicia con el aporte de la cartera y los derechos que ella genera (cobranzas) desde el Interesado al VPE, es decir desde ALL FACTORING a AFV ACTIVOS FINANCIEROS, siguiendo los términos y condiciones establecidas en el contrato de Cesión. EL INTERESADO Diagrama 1: Esquema de la emisión CERTIFICADO DE INVERSIÓN 4 EFECTIVO CERTIFICADOS* CARTERA MACRO TÍTULO MACRO TÍTULO RECIBO DE INVERSIÓN 1 EMISOR 2 3 INVERSIONISTAS COLOCACIÓN (VEHÍCULO PROP. ESPECIALIZADO) EFECTIVO EFECTIVO 5 DEPOSITARIO CONSTANCIA DE CUSTODIA NO NEGOCIABLE Fuente: Prospecto de emisión De acuerdo a la estructura presentada, el Interesado, será el encargado de la cobranza del Activo subyacente y depositario del producto de la misma hasta su entrega al emisor, mediante la realización de un depósito en una cuenta bancaria que, a tal efecto, indicará AFV ACTIVOS FINANCIEROS. La emisión podrá ser colocada en una o varias series, las cuales no podrán ser inferior al 1% del monto total autorizado, siendo el valor del Activo subyacente transferido para respaldar una serie, un 20% superior al valor nominal de los títulos de participación a ser colocados. El Agente de Colocación de la emisión es INTERVALORES CASA DE BOLSA, C.A., mientras que el Agente de Custodia designado es el BANCO CONFEDERADO. 2

3 2. DESCRIPCIÓN DE LAS PARTES DE LA EMISIÓN 2.1 Interesado y Agente de cobranzas: ALL FACTORING Antecedentes y Actividad ALL FACTORING fue constituida el 21 de Febrero de 2005, para la prestación de todo tipo de servicios relacionados con el descuento de facturas, así como para la inversión, adquisición y comercialización en el sector de cesión de crédito y operaciones de factoraje ó factoring según su término anglosajón, referido éste último a un mecanismo de cesión de derechos de crédito, mediante el cual el Interesado adquiere de sus clientes cuentas por cobrar, las cuales son originadas en virtud de la venta de bienes o la prestación de servicios a terceros, quienes en consecuencia, se convierten en los deudores cedidos. Su actividad está orientada a proporcionar alternativas de financiamiento especializado a compañías en crecimiento, trabajando exclusivamente con negocios pequeños y medianos, mientras que los deudores de las cuentas por cobrar cedidas son fundamentalmente empresas de reconocida solvencia, según lo indica la Gerencia del Interesado. El servicio que presta se refiere, en términos simples, a la adquisición de las cuentas y efectos por cobrar de una compañía (facturas, giros, etc.), convirtiéndolos en efectivo, de tal forma que cubre el tiempo que va desde el momento cuando la compañía factura hasta que el cliente usualmente paga. Como Agente de cobranzas, ALL FACTORING tiene tres (3) años de experiencia, habiendo realizado desde su constitución la cobranza de las cuentas por cobrar cedidas, bien sea directamente o a través de otras personas designadas a tales fines. La empresa cuenta con una Gerencia responsable de gestionar la cobranza ante los deudores, y de hacer el seguimiento necesario hasta el pago de la deuda, haciendo el seguimiento necesario, en coordinación con la Gerencia de Administración. Según lo señala el Interesado, el procedimiento de cobro es sencillo y se ha venido realizando oportunamente sin contratiempos hasta la fecha. SOFTLINE RATINGS corroboró la existencia de normas y procedimientos para cobranzas y reintegros, seguidos por la Gerencia de cobranzas, que contempla la gestión y seguimiento necesarios para el pago por parte de los deudores de las cuentas por cobrar cedidas, ofreciendo además como parte de su plan de negociación, no sólo lo que es el financiamiento con la cesión de facturas a través de una línea de crédito, sino que la empresa adquiere un servicio de valor agregado el cual se fundamenta en el ahorro de tiempo y horas hombres en el cobro de las facturas cedidas Mercado y Competencia Los beneficios del factoraje son ampliamente conocidos, en especial para las pequeñas y medianas empresas que requieren de capital de trabajo y que venden a empresas con elevados niveles de solvencia crediticia. Entre las ventajas que se señalan se encuentran: la máxima movilización de la cartera de deudores, garantizando el cobro de todos ellos; simplificación de la contabilidad de las empresas, ya que mediante el contrato de factoring el usuario pasa a tener un solo cliente, que paga al contado; no afecta el nivel de endeudamiento de las empresas que lo contratan, debido a que consiste en la venta de un activos por fondos líquidos; tiende a reducir los costos de operación; proporciona protección en procesos inflacionarios, al contar con el dinero de manera anticipada; asegura un patrón conocido de flujos de caja, debido a que la empresa que vende sus cuentas por cobrar sabe que recibe el importe de las cuentas menos la comisión de factoraje en una fecha determinada, lo que permite una mejor planeación del flujo de caja de la empresa. Por otro lado, estas transacciones también pueden presentar algunos inconvenientes, tales como un costo financiero un tanto más elevado, de acuerdo al tipo de interés aplicado; la empresa de factoraje puede no aceptar algunas cuentas por cobrar, dependiendo de sus criterios de selección (calidad de las mismas, plazo, monto y posibilidad de recuperación); asimismo el cliente queda sujeto al criterio de la sociedad de factoraje para evaluar el riesgo de los distintos compradores. Existirá un mercado para este tipo de transacciones, en la medida en que la tasa de interés aplicada al descuento de las deudas sea atractiva con respecto a la ofrecida por otras fuentes de financiamiento. Asimismo, la competencia se genera en la medida que el mecanismo sea rápido y seguro para quienes lo contratan. Como se observa en el Gráfico 1, los montos de factoraje en el mundo han venido creciendo en los últimos cinco (5) años, para una tasa promedio de 11,97% (desacelerándose en el 2006), donde Europa representó el 71,14% en el año 2006 y América, un 12,43%, según las cifras de la Cadena Internacional de Factorajes (Factors Chain International). Más específicamente, en la subregión son importantes los volúmenes de factoraje de Brasil (49,52%), Chile (27,90%) y México (20,12%). Gráfico 1: Crecimiento de los volúmenes de factoring en el mundo 20,00% 18,00% 16,00% 14,00% 12,00% (%) 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% Crecimiento del volumen de factoring en el mundo Fuente: Factor Chain Internacional. En: Elaboración propia 3

4 En Venezuela, el factoring se introdujo desde finales de los años 90, siendo prestado por diversas compañías, entre las que se encuentran FACTOR AG, INVERFACTORING, UNO FACTORING, VENEFACTORING, etc. La banca también presenta algunas opciones similares de descuento de facturas, aún cuando por lo general, no prestan el servicio de cobranza. Las posibilidades de crecimiento de este mercado en el país pudieran ser amplias, toda vez que el porcentaje de pequeñas y medianas empresas que consideran que el acceso o el costo del financiamiento es una restricción seria, se ubica en 25,36%, un sexto lugar en la región (Ver Gráfico 2). Esto se refleja, en que el financiamiento del capital de trabajo de las pequeñas y medianas empresas generalmente es cubierto internamente (por parte de sus propietarios), mientras que la banca cubre sólo un 13%, según un estudio realizado por el Banco Mundial. Gráfico 2: PYMEs que consideran el acceso o costo de financiamiento como una restricción seria o muy seria (%) 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% Argentina Bolivia Brasil Chile Colombia % de PYMEs que identifican el costo de financiamiento como una restricción seria o muy seria Fuente: Encuesta de empresas Banco mundial. Elaboración propia Para el caso en estudio, ALL FACTORING destaca entre sus principales características frente a sus competidores, las siguientes: (a) fondos disponibles en 48 horas, después de la recepción de sus facturas; (b) programa de gestión personalizada para procesos de cobranza efectiva; (c) análisis, estadísticas y reportes de crédito de sus clientes y (d) gerencia de las transacciones on line, una tecnología innovadora que le permite al cliente tener información disponible de su cuenta en cualquier momento, solicitar fondos, ver recomendaciones de crédito, etc., a través de la página web. Asimismo, el monto descontado puede llegar hasta el 90% sin incluir el Impuesto al Valor Agregado (IVA), ofreciendo, con respecto al mercado, tasas de descuento competitivas, que se negocian previamente y varían de acuerdo al plazo de las facturas y la calidad crediticia del cliente pagador. Según lo señala la Gerencia, a diferencia de los bancos y otras compañías dedicadas a esta actividad, ALL FACTORING no requiere contratos a largo plazo, ni montos mínimos mensuales en la cuenta del cliente, ni se penalizan por pagos anticipados o prepagos. Ecuador México Perú Uruguay Venezuela Propiedad y Administración Según fuera aprobada en Asamblea General Ordinaria de Accionistas de fecha 31 de Enero de 2007, se resolvió el aumento del Capital social de ALL FACTORING desde Bs. F a Bs. Bs. F , mediante la emisión de acciones adicionales con un valor nominal de Bs. F. 1 cada una. El aumento fue pagado mediante la capitalización de utilidades retenidas, no distribuidas al 31 de Diciembre de 2006, la capitalización de la cuenta de patrimonio, denominada aportes accionistas por capitalizar y el pago en efectivo por parte de los accionistas de la Compañía. La Junta Directiva está conformada por 5 Directivos principales, con sus respectivos suplentes: Directores principales: Francisco Martínez Elías (Presidente); Alejandro Reyes Sábal, José Tomás Carrillo- Batalla, Juan Carlos Esclusa y David López-Henríquez. Directores suplentes: Marina Alarcón Guzmán, Rodrigo Egui Stolk, Michele Paradiso, Frank Javier Amador Selles y Enrique Lerner Rais. 2.2 El Vehículo de Propósito Especializado (VPE): AFV ACTIVOS FINANCIEROS Como se mencionó anteriormente, AFV ACTIVOS FINANCIEROS fue creada en Diciembre de 2007, con el objeto siguiente: (i) adquisición y gestión de cobranza de cuentas por cobrar de otras compañías, representadas estas en facturas, letras de cambio y cualesquiera otros instrumentos o documentos usados para tales fines en el comercio, estableciéndose en todo caso como garantía de dichos fondos los activos adquiridos y (ii) la realización de todo tipo de operaciones con títulos valores y la emisión de títulos de participación, previa aprobación de la Comisión Nacional de Valores. La compañía tiene un Capital social de Bs. F representado en acciones con un valor nominal de Bs. F. 1 cada una, íntegramente suscrito y pagado. Los accionistas de AFV ACTIVOS FINANCIEROS son ALL FACTORING, con acciones (el 99%) y FLAT SEBUCÁN, C.A. (una empresa de inversión), con el restante 1%. La administración del VPE está a cargo de dos (2) Directores, elegidos y designados cada tres (3) años por la Asamblea General de Accionistas, pudiendo removerlos o sustituirlos en todo momento. Para el primer período, fue designado como Directores de la compañía a Francisco Martínez y Alejandro Reyes Sábal. 3. IDENTIFICACIÓN DE RIESGOS 3.1 Riesgos Estructurales Según el esquema de la emisión presentado, mostrado en la sección 2 del presente informe, SOFTLINE RATINGS identifica como principal fuente de riesgo asociado a la 4

5 estructura, la vinculación existente entre el Interesado y el VPE. Como se observa, AFV ACTIVOS FINANCIEROS es una compañía de ALL FACTORING, a cargo de sus mismos Directores. Para mitigar este riesgo, en la constitución de AFV ACTIVOS FINANCIEROS se contempló una estricta separación de los activos y pasivos, teniendo a tales efectos que mantener libros, estados financieros, registros contables y cualesquiera otros documentos relevantes independientes; mantener las cuentas bancarias de la compañía, independientes de cualquier afiliadas y no mezclar los fondos y los activos; mantener los pasivos y obligaciones separados de cualquier afiliada y pagar las obligaciones de sus propios activos o recursos y cumplir con todas las formalidades necesarias para establecer la existencia separada y la de sus activos y pasivos. Ahora bien, los elementos de vinculación mencionados anteriormente indican que no existe una real autonomía entre ambos y por ende, el riesgo del Activo subyacente está asociado al del Interesado. Asimismo, debido a que AFV ACTIVOS FINANCIEROS fue constituida recientemente y a efectos de la presente transacción, la misma no tiene una trayectoria que pudiera separarse del Interesado, sino que su experiencia se basa en la evaluación de la solvencia en términos financieros y técnicos de la Gerencia de ALL FACTORING, quien a su vez hizo la reciente contratación de un Gerente que estará a cargo de su administración, el cual, según se observó en su hoja de vida, tiene una experiencia profesional de al menos 10 años. Otro de los aspectos a considerar en esta vinculación, se refiere a que el Interesado es además Agente de cobranzas, en virtud de la experiencia que al respecto posee. De nuevo, en el momento que los flujos que alimentan el Activo subyacente provienen de una cuenta bancaria de ALL FACTORING, el riesgo del Activo subyacente es equivalente al del propio Interesado. En este sentido, tomando todos estos aspectos, la presente estructura debe ser valorada en función de los resultados financieros obtenidos por ALL FACTORING, lo cual se realizará a continuación Resumen del análisis de los resultados financieros de ALL FACTORING La información financiera analizada está basada en los Estados financieros auditados al 31 de Diciembre de 2005 por Marambio González & Asociados y al 31 de Diciembre de 2006 y 2007, auditados por CMH & Asociados. De acuerdo al análisis realizado, se observa que los Ingresos de la empresa, provenientes de operaciones con descuentos de facturas y comisiones, han venido creciendo desde su constitución en el año 2005, obteniendo márgenes operativo y neto de 24% y 7% con respecto a los Ingresos a Dic-07. La Rentabilidad del activo y del patrimonio fueron favorables (de 1,62% y 13,73%, respectivamente), con un EBITDA que registró también una tendencia positiva, para una mejora del 81%. La empresa es solvente, cubriendo de manera adecuada con sus activos los pasivos que posee, siendo las Cuentas por cobrar, el monto más relevante de dichos activos, precisamente por el tipo de actividad que realiza. No obstante, las obligaciones por pagar, correspondientes a préstamos recibidos de accionistas y empresas vinculadas, utilizadas para el financiamiento de los descuentos de facturas, son significativamente superiores al Patrimonio de la compañía (superándolo cerca de 6 veces), para una cobertura limitada a un 8% a Dic-07 (6% en el 2006). Hechas estas consideraciones, se observa que la estrategia que está aplicando la empresa de tener acceso a financiamiento a una mejor tasa de interés para la cartera descontada es acertada, no obstante es de destacar que su equilibrio financiero es sumamente sensible a cambios en el mercado (como por ejemplo a la tasa de interés), ya que seguirá requiriendo del endeudamiento bancario para la adquisición de cartera nueva, por lo que debe ser monitoreado regularmente. 3.2 Riesgos de crédito Según lo informado por la Gerencia, la exposición al Riesgo crediticio ha sido mitigada con la implementación de políticas, procedimientos y controles en los canales de ventas (Gerencia comercial), los cuales son los responsables, en una primera instancia de la entrega de los recaudos, aprobación, documentación y liquidación de las solicitudes de líneas de crédito. Una vez recibida toda la información y recaudos, se realiza un análisis financiero para determinar la solvencia del solicitante y su capacidad de repago, por parte de la Gerencia de Administración de Riesgo, fijándose como resultado de este análisis, el monto de la línea global de factoring, el porcentaje de anticipo de fondos y la comisión de servicio. Al respecto, SOFTLINE RATINGS constató la existencia de manuales y documentos que establecen las políticas y procesos de manejo del riesgo crediticio. En algunos casos, se exigen avales personales de los accionistas o garantías reales a satisfacción del Interesado. Es importante destacar que la cartera de clientes de ALL FACTORING está relativamente concentrada, con un índice de concentración (medido a través del indicador HHI 1, calculado en base a las líneas de crédito utilizadas por cada uno, al momento del análisis) de 943 puntos, siendo cerca del 20% la mayor proporción de créditos por parte de un cliente y de un 77,74% por parte de los primeros diez (10) clientes (Ver Tabla 1). En términos de plazo, la cartera está más inclinada al corto plazo, como es 1 HHI son las siglas en inglés del índice Herfindahl-Hirshman, que según los lineamientos seguidos por el Departamento de Justicia de EEUU, y aceptados en estudios realizados por organismos oficiales en Venezuela, describe un mercado concentrado cuando su valor de ubica por encima de los 1800 puntos. El cálculo de este índice se realiza como la suma al cuadrado de las cuotas de mercado de los participantes. 5

6 característico de este tipo de negocio, siendo cerca de un 60% de los créditos menores o iguales a 60 días. Tabla 1: Concentración de la cartera de clientes Cliente Proporción aprox. cartera 1 19,26% 2 16,49% 3 11,87% 4 9,01% 5 7,54% 6 4,06% 7 3,32% 8 2,73% 9 2,06% 10 1,40% Total 77,74% Fuente: Datos de ALL FACTORING Cálculos propios Con respecto a la posibilidad de concentración por sectores, se observa que los diez (10) clientes principales, se dedican a una gran diversidad de actividades, desde construcción de estaciones de instalaciones eléctricas, pasando por envasado de licores, construcciones modulares, equipos para publicidad, etc. (Ver Gráfico 3). Gráfico 3: Concentración sectorial de la cartera a titularizar Construcciones modulares 21% Pinturas 4% Industria Otros 9% automotriz 4% Licores 21% Distribución eléctrica 25% Publicidad 8% Vestido y calzado 8% 3.3 Riesgo de los deudores cedidos Siguiendo el contrato de adquisición y descuento de créditos, los clientes de ALL FACTORING, deberán enviar toda la información relevante de los créditos, representados en facturas comerciales y/o letras de cambio, que deben corresponder a facturas emitidas y debidamente aceptadas por los correspondientes deudores, dentro de un mismo mes calendario y cuyos vencimientos o fechas de exigibilidad no excedan de ciento veinte (120) días contados a partir de la fecha de emisión de la correspondiente factura. Asimismo, los clientes garantizan la existencia de los créditos cedidos representados en las facturas y/o letras adquiridas, además de la solvencia de cada uno de los deudores aceptantes. De esta forma, se establece una indemnización por los daños causados, que se deriven de no estar las facturas y/o letras debidamente emitidas, libradas y aceptadas por sus respectivos obligados. Dicha indemnización consistiría en el pago dentro de los dos (2) días hábiles bancarios siguientes, del valor nominal de las facturas y/o letras adquiridas por ALL FACTORING, más una cantidad por concepto de intereses sobre dicho valor nominal, calculados a la tasa activa que se fije conforme a las regulaciones vigentes en materia de intereses y desde la fecha de vencimiento de las facturas hasta la fecha de pago por parte del cliente. En paralelo al análisis realizado a la cartera de clientes, la lista de deudores que conforman la cartera a titularizar corresponde a una diversidad de sectores, de tal forma que su nivel de atomización es alto. Al momento del análisis, se identificaron además algunas coincidencias de algunos deudores como proveedores de varios clientes, sin embargo, esta situación no es significativa como para que se concentre el riesgo en determinados sectores. Según la información suministrada por la Gerencia, la puntualidad de pago de los deudores se ha ubicado en promedio (considerando atrasos o anticipos) en ocho (8) días, en un rango de veinte y cinco (25) días máximo de atraso y ocho (8) días de anticipo, también en cifras promedio. Como se observa en la Tabla 2, los primeros diez (10) clientes, la puntualidad de pago se ubica en un máximo de catorce (14) días. Fuente: Datos de ALL FACTORING Cálculos propios Estas características de la cartera de clientes del Interesado que han sido identificadas de acuerdo a los datos suministrados por ALL FACTORING, muestran un nivel de concentración intermedio del riesgo de crédito. 6

7 Tabla 2: Puntualidad de pago - deudores Cliente Puntualidad de pago (días) Promedio 8 Fuente: Datos de ALL FACTORING Cálculos propios Siguiendo además la experiencia de la empresa, existe cierto grado de estacionalidad, observándose en la segunda quincena de diciembre y la primera de enero un mayor retraso en la cobranza. 3.4 Riesgos de liquidez Bajo el supuesto que la emisión se realizara en tres series, con un esquema de amortización que se iniciaría, según lo indica la Gerencia, a partir del segundo trimestre, culminando con una mayor proporción al vencimiento del plazo, se obtendría un margen de liquidez más exigido en el primer trimestre posterior a la primera serie, para luego recuperarse paulatinamente, con un incremento del 65% en promedio a lo largo del período de vida de la emisión (Ver Gráfico 4). Gráfico 5: Margen de liquidez - emisión Dado este riesgo de liquidez al que está expuesta la emisión, se contempla como medida para mitigarlo, la disposición parcial o total de fondos líquidos de instituciones bancarias a la fecha de pago de la misma, cuyo nivel de riesgo sea similar o menor al otorgado a la emisión de los títulos de participación. Asimismo, como medida a ser aplicada en caso de insuficiencia de fondos líquidos para el pago de los títulos, el Interesado se obliga a recomprar cuentas por cobrar vencidas existentes en el Activo subyacente, hasta un máximo del monto necesario para realizar dicho pago a los tenedores. 4. GARANTÍAS Las formas de mitigación de los riesgos que ya se han enunciado asociados a la presente emisión, serían las siguientes, según el prospecto: (1) Exceso de flujo de fondos: el Activo subyacente deberá contar con bienes cuyo valor global supere en un 20% al valor nominal de la totalidad de los títulos de participación emitidos y vigentes. Este excedente podrá estar representado, según se indica, por cuentas por cobrar, dinero en efectivo, u otros bienes aportados al activo subyacente para respaldar dicha serie, de acuerdo a lo establecido en este contrato de titularización de activos asociados a la presente emisión, estando disponible para cubrir cualquier desequilibrio. (2) Sustitución de Cuentas por cobrar: mientras el Interesado tenga las facultades de cobranza de las Cuentas por cobrar, sustituirá aquellas Cuentas que formaren parte del Activo subyacente que respalde una serie y que mostraren un retraso de pago superior a treinta (30) días siguientes a la fecha de su vencimiento. A cambio de dichas cuentas por cobrar vencidas, el Interesado transferirá al Activo subyacente dinero efectivo, nuevas cuentas por cobrar y/o títulos valores. Asimismo, consta en el prospecto de emisión, una fianza solidaria y principal pagadora en los mismos términos del obligado principal, de todas y cada una de las obligaciones que AFV ACTIVOS FINANCIEROS, C.A. De acuerdo al documento presentado, ALL FACTORING asume el riesgo frente a los tenedores de los títulos de participación, del monto total de la emisión autorizada PROYECCIONES Millones de Bs. F Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4 Mes 5 Mes 6 Mes 7 Mes 8 Mes 9 Siguiendo la metodología de calificación de riesgo de SOFTLINE RATINGS, se elaboraron las proyecciones del comportamiento de la emisión que se presenta, bajo tres escenarios, uno BASE, en el cual se toman inicialmente las premisas presentadas por el Interesado; un escenario OPTIMISTA, donde se mejoran ciertas variables y uno PESIMISTA, donde se recoge el posible efecto de la desmejora de algunas condiciones. Margen de liquidez Fuente: Cálculos y Elaboración propia Bajo el escenario BASE se consideró un aumento promedio en el Flujo de caja de la emisión de 35% interanual, siguiendo el cronograma de amortizaciones presentado y una tasa de interés cercana al 20%, obteniéndose una cobertura promedio de 1,03x (Ver 7

8 Tabla 3). Se observan los menores niveles en los primeros dos trimestres, debido principalmente al cronograma de amortizaciones acordado. Tabla 3: Coberturas bajo el escenario base Tabla 5: Coberturas bajo el escenario pesimista Trimestres 1T 2T 3T Cobertura 0,63 0,92 1,39 Trimestres 1T 2T 3T Cobertura 0,67 0,97 1,46 Fuente: ALL FACTORING - Cálculos propios. Ahora bien, bajo un escenario OPTIMISTA con una mejora en el Flujo de caja calculado en un 5%, una tasa de interés del 15%, se obtendría entonces una cobertura promedio de 1,15x (Ver Tabla 4). Tabla 4: Coberturas bajo el escenario optimista Trimestres 1T 2T 3T Cobertura 0,71 1,02 1,54 Fuente: ALL FACTORING - Cálculos propios Bajo condiciones menos favorables, que implican una reducción del 5% en el Flujo de caja y una tasa de interés del 22%, se puede observar una cobertura promedio de 1x (Ver Tabla 5). 8