Manejo de Reservas. y Mercado Cambiario

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1 Manejo de Reservas Internacionales y Mercado Cambiario 8 de Junio, 2010

2 ÍNDICE 1. Antecedentes Conceptuales 2. Experiencia en México 2

3 Conceptos Teóricos: Definición Las reservas internacionales (RI) son activos externos de disposición inmediata y bajo el control de las autoridades monetarias para (FMI): Financiar directamente desequilibrios en la balanza de pagos Intervenir en el mercado cambiario, afectando el tipo de cambio Otros propósitos como: Mantener la confianza en la moneda Servir para el pago de deudad externa Para que un activo sea considerado RI debe: Estar denominado en moneda extranjera, y La moneda de denominación debe ser convertible 3

4 SA1 Conceptos Teóricos: Variación de RI Por convención contable, la variación de la RI es igual al saldo de la Balanza de Pagos. Por lo tanto, una economía puede acumular RI por: Un balance positivo en la cuenta corriente: mercancías y servicios. Un balance positivo en la cuenta de capital o financiera: inversión extranjera y endeudamiento externo. 4

5 Diapositiva 4 SA1 No le veo sentido a esta lámina. Esto lo puedes mencionar a lo largo de la presentación Samuel Alfaro, 07/03/2006

6 Conceptos Teóricos: Régimen Cambiario La necesidad d de mantenerliquidez id internacionali está íntimamente relacionada con el régimen cambiario en vigencia: Tipo de Cambio Fijo. Requiere un nivel de RI suficiente para intervenir en el mercado cambiario cuando la demanda por divisas sea mayor a la oferta. El Banco Central está obligado a acumular RI cuando la oferta de divisas exceda a su demanda. Caso especial: Consejo Monetario. Flotación Libre o Administrada. La necesidad de RI se ve disminuida, pero es útil si se requiere moderar la volatilidad cambiaria o reducir la vulnerabilidad a ciertos choques. 5

7 Nivel Óptimo de Reservas Internacionales Para determinar el nivel apropiado de RI se han utilizado algunos instrumentos analíticos: Modelos Teóricos Indicadores de Suficiencia Sin embargo, la mayoría de los bancos centrales, incluyendo al Banco de México, toman decisiones en la práctica sobre el monto de RI basados en el balance de los beneficios y de los costos marginales de las RI. 6

8 Nivel Óptimo: Modelos Teóricos Típicamente el problema dl del nivel óptimo de RI se modela con los siguientes elementos: El monto de RI es un acervo de activos externos: problema de inventario (Buffer stock). Las RI prestan servicios de liquidez en divisas. El principal beneficio de RI es de tipo precautorio: problema de un seguro. Sin embargo, se incurre en distintos costos para poder adquirir y mantener el saldo de RI. La condición de optimalidad es canónica: modificar el saldo de RI en tanto se alcance Beneficio Marginal de RI = Costo Marginal de RI 7

9 Nivel Óptimo: Modelos Teóricos La evolución de los modelos sobre la optimalidad de las RI refleja también las distintas etapas de la integración de los mercados y las fuentes de variabilidad en la Balanza de Pagos: 1. Movilidad de bienes y servicios. Demanda de RI por motivosos comerciales 2. Movilidad de capital. Demanda de RI por motivos financieros 8

10 Nivel Óptimo: Beneficios de la RI 1. Representa liquidez como medio de pago. 2. Una RI alta señala una posición financiera sólida: Mejora el acceso a mercados globales de capital para todos los emisores. Disminuye el costo de financiamiento externo (mejores calificaciones). i 3. Facilita la intervención en el mercado de cambios para contrarrestar: Desequilibrios en la demanda/oferta de divisas. Presiones especulativas transitorias. 4. Puede ser usada como balance de trabajo para compensar flujos en moneda extranjera provenientes de entidades del sector público. 5. Disminuye la vulnerabilidad a choques exógenos. 9

11 Nivel Óptimo: Costo de la RI 1. Costos de Oportunidad: El rendimiento del uso alternativo de reservas internacionales más productivo. Difícilil de estimar. Para países en desarrollo, se aproxima con la tasa de deuda externa gubernamental. 2. Costos Financieros: El diferencial de tasas de interés pagado pg por los pasivos domésticos usados para esterilizar el impacto monetario de la acumulación de reservas internacionales. Desde una perspectiva de riesgo de mercado, las reservas representan una posición larga en moneda extranjera, lo que puede llevar a importantes ganancias o perdidas de capital. 10

12 La Demanda Clásica por RI En la primera generación de modelos, la demanda por RI depende, típicamente, de: La variabilidad de los pagos internacionales: comercio exterior y términos de intercambio. La apertura de la economía: propensión marginal a importar. Una variable de escala: ingreso o importaciones. Una variable de costo de ajuste y/o oportunidad. 11

13 La Demanda Adaptada por RI En generaciones de modelos dl posteriores a las crisis ii financieras de los 90, la demanda por RI refleja el nuevo contexto internacional: La variabilidad de los pagos internacionales: flujos de capital y vencimientos de deuda. Apertura de la economía: integración de los mercados de capitales. Contingencia a prever: reversión de los flujos de capital (sudden stops). Una variable de escala: deuda externa. Una variable de costo de ajuste y/o oportunidad. 12

14 Nivel Óptimo: Modelos Teóricos III Alfaro & Kanczuk (2009): Integración de RIy deudad soberana. La RI y la deudad externa son parte integral dl del balance del sector público consolidado por lo que deben gestionarse conjuntamente. Ante un choque externo negativo, para suavizar el consumo una economía puede: Incrementar el endeudamientoexterno d t Reducir sus tenencias de RI Es decir, las RI y la deuda externa son sustitutos, pero imperfectos (la deuda puede repudiarse). Es posible que, bajo ciertos supuestos, el saldo óptimo de RI sea igual a cero. 13

15 Indicadores de Suficiencia En los años 90 se desarrolló un sistema de alerta temprana para prevenir una crisis de balanza de pagos. Se han usado unaserie de indicadores d para evaluar la suficiencia de las reservas internacionales y la vulnerabilidad de un país a una crisis. Estas estadísticas son indicativas, pero se usan ampliamente por: Organizaciones financieras internacionales. Agenciasg calificadoras de crédito. Los niveles de suficiencia pueden no ser apropiados para todos los países en todas las circunstancias. 14

16 Indicadores de Suficiencia Base Indicador Valor Comercio RI/Importaciones > 3meses Deuda RI/Deuda Externa de Corto Plazo > 1 Regla de Greenspan 95% VaR deuda Dinero RI/M 5-10% (TC flotante) 10-20% (TC fijo) 15

17 Indicadores de Suficiencia Los indicadores de suficiencia no han sido ampliamente utilizados por los bancos centrales, debido a que proveen una evaluación parcial: No incorporan todas las características de un país. Sólo muestran un análisis relativo del país. No indican si la acumulación de RI ha sido excesiva. No se relacionan con variables incluidas en la función objetivo del Banco Central. La mayoría de los bancos centrales siguen un enfoque pragmático: Analizan coyunturalmente las estimaciones de costo y beneficio de mantener y/o acumular RI. 16

18 ÍNDICE 1. Antecedentes Conceptuales 2. Experiencia en México 17

19 Caso de México Luego de la crisis de , 95 el saldo de RI del Banco de México se ha incrementado considerablemente Reservas Internacionales, * (Saldos en miles de millones de dólares) Periodo de Ventas Periodo de Acumulación Periodo de Acumulación Bandas Cambiarias Mar-91 Nov-91 Jul-92 Mar-93 Nov-93 Jul-94 Mar-95 Nov-95 Jul-96 Mar-97 Nov-97 Jul-98 Mar-99 Nov-99 Jul-00 Mar-01 Nov-01 Jul-02 Mar-03 Nov-03 Jul-04 Mar-05 Nov-05 Jul-06 Mar-07 Nov-07 Jul-08 Mar-09 Nov-09 *Cifras a mayo de

20 Caso de México LaevolucióndelaRIestáligada con el régimen cambiario: Con un tipo de cambio fijo, el Banco Central interviene en el mercado cambiario para mantener la paridad. Bajo un tipo de cambio flexible, la RI atenúa la vulnerabilidad de una economía ante choques externos Tipo de Cambio, * (Pesos por dólar) Flotación Cambiaria Bandas Cambiarias 14-Nov Sep Jul May Feb Dic Oct Ago Jun Abr Ene Nov Sep Jul May Mar Ene Oct Ago Jun Abr Feb Dic-09 *Cifras a mayo de

21 Caso de México: Lineamientos de Política Bajo un régimen de tipo de cambio flexible, la política de acumulación de RI ha estado determinada por: La relación institucional con las entidades del sector público: Gobierno Federal: demandante neto de divisas por el servicio de su deuda externa. Pemex: oferente neto de divisas por su balanza comercial y endeudamiento neto. La política de intervención en el mercado: En la medida de lo posible, basada en reglas predeterminadas y transparentes, que buscan ser compatibles con el régimen cambiario. Proveer liquidez que facilite un ajuste ordenado del mercado, sin buscar un objetivo de paridad. 20

22 Caso de México: Fuentes de Acumulación La acumulación de RI en México ha provenido fundamentalmente de compras de dólares a Pemex. Determinantes de los Activos Internacionales Netos, (Flujos en miles de millones de dólares) Gobierno Federal PEMEX Operaciones de Mercado Otros 21

23 Caso de México: Administración de la RI Las RI se invierten en activos, divisas, plazos que se ajustan a los lineamientos fijados por la Junta de Gobierno. Reporte sobre las Reservas Internacionales y la Liquidez (Millones de dólares) 22

24 BDM1 Caso de México: Intervención de Mercado Con el régimen de flotación cambiaria han coexistido cuatro etapas en la política de acumulación de RI: 1. Etapa de Acumulación ( ): Se acumulaban RI comprando dólares a través de opciones (puts) y, por simetría, se vendían a través de subastas. Acumulación de Reservas y Opciones, (Flujos en miles de millones de dólares) Ejercicio de opciones Subasta de dólares Acumulación total 23

25 Diapositiva 23 BDM1 Estos son Activos Internacionales, sólo existen desde 1996 LJC, 06/03/2006

26 Caso de México: Intervención de Mercado 2.Etapa neutral ( ): 2003): No se alteró el flujo de RI. 3. Etapa de un Menor Ritmo de Acumulación ( ). Se vendió gradualmente en subastas diarias al mercado la mitad de la acumulación de las RI de un trimestre. El monto acumulado de ventas ascendió a 23 mil millones de dólares. Venta de Dólares al Mercado a través de Subastas Diarias, (Flujos anuales en miles de millones de dólares)

27 Caso de México: Intervención de Mercado 4.Etapa de Volatilidad d Global l ( ). 2009) A partir de octubre de 2008, se efectuaron subastas extraordinarias de divisas y subastas ordinarias con precio mínimo (tipo de cambio 2% superior al dldí del día anterior). Durante 2009 se realizaron ventas directas al mercado y subastas ordinarias sin precio mínimo (suspendidas el 30 de septiembre de 2009). Venta de Dólares al Mercado Cambiario, 8 de Octubre 2008 al 31 de Diciembre 2009 (Miles de millones de dólares) Tipo de Intervención Total Subasta extraordinaria Subasta del 2% de depreciación Subasta sin precio mínimo Ventas directas Total

28 Caso de México: Intervención de Mercado A fin de mantener un ajuste ordenado del mercado y atenuar su volatilidad, la estrategia de intervención ha sido la de proveerle de liquidez cuando ésta ha sido más escasa Venta de Dólares a través de Subastas e Intervenciones, Octubre 2008 Septiembre 2009 (Pesos por dólar) Subasta diaria 50 md Subasta diaria 100 md Oct Oct Nov Nov Dic Dic Dic Ene Ene Feb Feb Mar Mar Abr Abr May May Jun Jun Jul Jul Jul Ago Ago Sep Sep Oct Oct Nov Nov Dic Dic Dic Ene Ene Feb-10 FIX Subasta con precio mínimo Subasta extraordinaria Intervención directa 26

29 Caso de México: Intervención de Mercado 5. Etapa de Acumulación (2010-). El 22 de febrero de 2010, la Comisión de Cambios anunció que se subastarán mensualmente opciones para vender dólares al Banco de México. Inicialmente i se anunció un monto de 600 md cada mes. El instrumento y funcionamiento será idéntico al vigente durante Con ello se pretende: Acumular reservas internacionales y; a su vez, Mejorar el perfil crediticio de México. Hasta la fecha se han acumulado 1,200 md por este medio. 27

30 Caso de México: Intervención de Mercado 5. Etapa de Acumulación (2010-) Febrero 22, 2010 Se anuncia la subasta de opciones (600 mill USD por mes) Febrero 26, 2010 Subasta de 600 mill USD Abril 9, 2010 Suspensión de las subastas con precio mínimo Mayo 31, 2010 Subasta de 600 mill USD Marzo 31, 2010 Subasta de 600 mill USD 501 Abril 30, 2010 Subasta de 600 mill USD Feb-2-10 Feb-9-10 Feb Feb Mar-2-10 Mar-9-10 Mar Mar Mar Apr-6-10 Apr Apr Apr May-4-10 May May May Fix Opciones Ejercidas 28

31 Caso de México: Indicadores de Suficiencia A su vez, la evolución de las RI ha permitido satisfacer los indicadores de suficiencia. Razón de Reservas Internacionales a Importaciones, (Meses)

32 Caso de México: Indicadores de Suficiencia 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Razón de Reservas Internacionales a M2, (Porcentaje) M2: billetes y monedas, cuentas de cheques, depósitos en cuenta corriente, activos financieros internos (bancarios y no bancarios) en poder de residentes. 30

33 Caso de México: Indicadores de Suficiencia Razón de Reservas Internacionales a Deuda Externa, (Porcentaje) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Total Sector Público Incluye PIDIREGAS. 31

34 Caso de México: Indicadores de Suficiencia Razón de Reservas Internacionales a Deuda Externa de Corto Plazo, (Porcentaje) 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%

35 Caso de México: Beneficios de las RI La acumulación de RI, aunada a políticas fiscales y monetarias congruentes, mejoró las condiciones de acceso de México a los mercados de capital. 1,200 1, Dic-97 Riesgo País y Calificación Crediticia, * (Puntos base y escala) Ba2 Ago-98 Abr-99 Nov-99 Jul-00 Ba1 Baa3 Feb-01 Sep-01 Abr-02 Dic-02 Baa2 Jul-03 Feb-04 Oct-04 May-05 Dic-05 Jul-06 Baa1 Mar-07 Oct-07 May-08 Dic-08 Ago-09 Investment Grade Non-Investment Grade * Cifras a septiembre de Embi + Moody s 33

36 Caso de México: Costo Financiero La acumulación de RI por parte del Banco de México es financiada a través de la emisión de diferentes pasivos: Denominación: divisas Rendimiento a vencimiento: 09%anual* 0.9% ACTIVOS Reserva Reserva Internacional Bruta PASIVOS Base Monetaria Bonos y Depósitos de Regulación Monetaria Denominación: pesos Rendimiento: 0% anual Denominación: pesos Rendimiento a vencimiento: 5.75% anual* El costo de la acumulación de reservas depende de: Variaciones en el tipodecambiopeso/divisas. p Diferencial entre el rendimiento del activo y el costo de los pasivos. * Tasas correspondientes a

37 Caso de México: Costo de Oportunidad Para el Sector Público consolidado, el costo de la acumulación de RI depende principalmente del diferencial entre su rendimiento y el costo de la deuda externa trn dlg del Gobierno Fdrl Federal ACTIVOS* PASIVOS* ACTIVOS* PASIVOS* Reserva Internacional Bruta 95,302 m.d. Deuda Externa Bruta del Sector Público** 87,864 m.d. Reserva Internacional Bruta 99,893 m.d. Deuda Externa Bruta del Sector Público** 96,354 m.d. Rendimiento a vencimiento: 6.7% anual Rendimiento a vencimiento: 6.90% anual Rendimiento a vencimiento: 0.9% anual Rendimiento a vencimiento: 5.09% anual *Datos al cierre de diciembre de 2008 y 2009 respectivamente. **Incluye Pidiregas 35

38 Conclusiones La experiencia de México con un régimen de flotación de tipo de cambio ha sido exitosa: Hasta antes de la crisis global, se mantuvo una baja volatilidad del tipo de cambio y de tasas de interés. Ídem, alto volumen operado en el mercado de cambios. La política de acumulación de RI adoptada por México ha sido diseñada d para interveniri lo menosposible conel régimen de libre flotación de tipo de cambio. 36

39 Conclusiones Las decisiones sobre las RI se han hecho con base en un análisis pragmático de costos y beneficios de los flujos marginales, en lugar de seleccionar una cantidad óptima odeseada. El diseño de estapolítica también ha tomado encuenta las restricciones impuestas por los arreglos institucionales bajo los que Banco de México realiza transacciones con entidades del sector público. 37

40 Conclusiones No obstante, la crisis financiera global renueva cuestiones fundamentales: Cuál es el papel de las RI con mercados de capital perfectamente integrados? Cuál es el nivel óptimo de RI en la situación actual? Qué tipo de arreglos institucionales son adecuados para transferir la liquidez de un país a otro? Es posible tener un tipo de cambio propio para una economía pequeña y abierta? Debe haber un prestamista de última instancia a nivel global? l? 38

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