ANEXO II DE LA RESOLUCIÓN Núm. RES/457/2011 Plan de Negocios. Introducción. Método para estimar el Costo del Capital Contable.

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1 ttst:1\xin, COMISION REGULADORA DE ENERGÍA ANEXO II DE LA RESOLUCIÓN Núm. RES/457/2011 Plan de Negocios Introducción El presente documento tiene por objeto mostrar la metodología para el cálculo del rendimiento del capital contable considerada por la Comisión en la definición de la rentabilidad razonable a que se refiere el artículo 81 del Reglamento de Gas Natural y las disposiciones relativas de la Directiva sobre la Determinación de Tarifas y el Traslado de Precios para las Actividades Reguladas en Materia de Gas Natural DIR-GAS (Directiva de Tarifas), a incluir en el requerimiento de ingresos para calcular las tarifas máximas para los sistema de transporte y distribución. Método para estimar el Costo del Capital Contable El Modelo de Fijación de Precios en el Mercado de Capital o Capital Asset Pricing Model (CAPM) es un método para estimar expectativas sobre el costo del capital usado ampliamente entre organismos reguladores. la disposición 14.4 de la Directiva de Tarifas prevé su uso como elemento a considerar por parte de la Comisión en la determinación del costo de capital de las empresas que regula. El método CAPM aplicado por la Comisión incluye ajustes para adaptarlo al caso de la industria del gas natural en México debido a que ésta no participa en el mercado accionario mexicano. Por ello, es preciso desarrollar variantes del método a fin de que sus resultados reflejen de manera efectiva el costo de oportunidad del capital invertido en la industria regulada de gas natural. Es importante comentar que, en la aplicación del método, la Comisión procura utilizar fuentes de información pública por simplicidad y transparencia. Las fuentes principales son páginas web de consultorías financieras o de agencias gubernamentales en México y EE. UU. Sin embargo es importante notar que la Comisión no puede garantizar la disponibilidad de las fuentes en cualquier momento. RES/457/2011 1

2 COMISIÓN REGULADORA DE ENERGIA Modelo CAPM Descripción de la metodología En términos generales, el modelo CAPM supone que el costo del capital propio de las empresas o equity se conforma de una tasa libre de riesgo y una prima de riesgo asociada a una actividad económica específica. Bajo el supuesto de que los inversionistas son adversos al riesgo, la prima debe ser mayor conforme el riesgo también lo es. El modelo CAPM establece una relación entre rendimiento y riesgo en la que el elemento relevante es la exposición al riesgo de mercado medida a través de un parámetro denominado 13 (beta): E(re ) = rf +13[E(rfn ) rf Ecuación 1 Donde: re es el rendimiento asociado de un título específico; es el rendimiento del activo libre de riesgo; rn, es el rendimiento del mercado, el cual está asociado comúnmente a la variación de índices o canastas de acciones representativas del mercado bursátil. 13 es el parámetro que mide el riesgo relevante del título específico. E(rfn ) rf es el equity risk premium o premio que paga el mercado sobre el activo libre de riesgo. En la Ecuación 1 el coeficiente 13 indica el riesgo relativo del título específico respecto al mercado en su conjunto. Este coeficiente puede estimarse mediante la aplicación de la fórmula de covarianza o mediante una regresión. Por simplicidad, la Comisión ha optado por la primera vía: Ni = cov(r,r m ) var(rm ) Ecuación 2 2

3 t'omisión REGULADORA DE ENERGIA Donde: r es el rendimiento de las acciones emitidos por la empresa i; rn, cov(r rm ) var(rm ) es el rendimiento del mercado de valores; es la covarianza entre los rendimientos de la acción y del mercado; es la varianza en el rendimiento del mercado. El coeficiente beta es una medida de la volatilidad de una acción, ya que indica cuanto varía el rendimiento de dicha acción en función de las variaciones observadas en el rendimiento del mercado en su conjunto: Si = 1 la empresa presenta el mismo riesgo que el mercado en su conjunto. Si P i > 1 la empresa es más riesgosa que el mercado. Si p,< 1 la empresa es menos riesgosa que el mercado. El caso de la industria de gas natural en México Las empresas reguladas en materia de gas natural en México no cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV). La falta de información bursátil sobre sus rendimientos imposibilita la aplicación directa de la metodología descrita en la sección anterior. Ante esta situación y con el objeto de estimar el costo de oportunidad del capital propio de las empresas que regula, la Comisión ha considerado necesario aplicar el modelo CAPM con las consideraciones y adecuaciones siguientes: Tomar como referencia un mercado financiero en el que coticen empresas transportistas de gas natural que estén sujetas a regulación. A juicio de la Comisión, el mercado de referencia más conveniente es el New York Stock Exchange (NYSE). Tomar una tasa libre de riesgo congruente con el mercado de referencia seleccionado. Las tasas de valores gubernamentales de EE. UU. sirven para este propósito. Añadir a la Ecuación 1 un ajuste por riesgo país. 3

4 o L:7nr 4-Via COMISIÓN REGULADORA DE ENERGÍA Añadir un elemento de riesgo regulatorio que reconozca las diferencias entre el riesgo derivado del marco regulador que aplica a las empresas en el mercado de referencia seleccionado, regulación de costo de servicio y el riesgo derivado de un marco regulador similar al existente en México. Reconocer que la relación entre el riesgo que enfrenta un transportista y el que enfrenta un distribuidor en EE. UU. no es observable en la industria de gas natural en México. Por lo tanto la aplicación del modelo CAPM debe concentrarse en una de las dos industrias y agregar posteriormente un ajuste que refleje las diferencias de riesgo entre el transporte y la distribución en México. Seleccionar una muestra de empresas transportistas de gas en EE. UU. para estimar el coeficiente fl de la industria de transporte de gas natural. Seguir el enfoque de Visintini [1998] y suponer que la relación entre el riesgo de transporte y distribución puede ser medida a través de la relación de las volatilidades de sus rendimientos. Lo anterior implica que distribucion Volatilidad distribudon a Volatilidaci transporte Ytransporte Por lo anterior, la Comisión estima el costo del capital propio de la industria de transporte de gas natural en México mediante la ecuación siguiente: rt mx = rfus + + a, Xrn,us _ rfus) ± rpmx Ecuación 3 Asimismo, el costo del capital propio de la industria de distribución de gas natural en México es estimado con la ecuación siguiente: rdmx = rfus ateo yrmus T r m p Ecuación 4 Donde: es el costo del capital propio para un transportista de gas natural en México; 4

5 mx r d r us f us us us rm - rf es el costo del capital propio para un distribuidor de gas natural en México; es el rendimiento de la tasa libre de riesgo de EE. UU.; es el rendimiento del mercado accionario de EE. UU.; es la prima de mercado en EE. UU.; rmx P es el riesgo país de México; 13 es el coeficiente beta promedio de las empresas transportistas de gas natural en EE. UU., y Ct, cr p es el ajuste por riesgo regulatorio. es la volatilidad de la distribución medida como la varianza de los rendimientos de los distribuidores de gas natural en México; T es la volatilidad del transporte medida como la varianza de los rendimientos de los transportistas de gas natural en México; Aplicación de la metodología CAPM Los problemas principales de carácter práctico relacionados con la aplicación del modelo CAPM tienen que ver con la selección de las series que servirán de base para la estimación así como la longitud de dichas series. A continuación se mencionan y comentan las variables que la Comisión consideró adecuadas en sus estimaciones para el caso de la industria regulada de gas natural en México. Tasa libre de riesgo Para determinar la tasa libre de riesgo, la Comisión utiliza el Treasury Bond o T-Bond, bono gubernamental emitido por la Reserva Federal de los EE. UU., con vencimiento a veinte años. Las razones para escogerlo son: 5

6 La percepción que sobre ellos se tiene de ser obligaciones de bajo riesgo. La conveniencia de tomar un instrumento de duración similar a la vida de los proyectos de la industria regulada de gas natural. La conveniencia estadística de contar con una serie de datos histórica lo más larga posible.' La Comisión utiliza la serie de tasas de este instrumento observadas en un periodo de treinta años. Con esta serie toma el promedio móvil al cierre de cada año a efecto de estimar un valor libre de las fluctuaciones inherentes a los ciclos económicos. Periodo considerado para el análisis Tasa libre de riesgo resultante 7.82% Rendimiento del mercado accionario Para medir el rendimiento del mercado accionario, la Comisión toma el índice S&P-500 debido a que está basado en una canasta diversificada de acciones de las principales empresas en todas las ramas de la economía. Por congruencia metodológica con la estimación de la tasa libre de riesgo, la Comisión toma la serie observaciones de este índice de un periodo de treinta años. Periodo considerado para el análisis Rendimiento del mercado resultante 14.06% En las siguientes direcciones web aparecen las series históricas de los bonos a 10, 20 y 30 años que publica la Reserva Federal. httu://research.stlouisfed.orcilfred2/series/gs30/22 6

7 COMIS1ON HFC.D.ADOI<A, DE ENFED,IA Prima de Mercado Para estimar este parámetro, la Comisión utiliza rendimientos anuales para el periodo de treinta años ya mencionado. Las razones para tomar retornos anuales son: Contar con datos que incorporan el pago de dividendos dentro del cálculo de rendimientos, situación que no siempre es posible lograr cuando se utilizan datos de menor periodicidad. Reducir la volatilidad propia de cotizaciones diarias. Tener una muestra de tamaño manejable para efectuar pruebas estadísticas. En la estimación de la prima de mercado, la Comisión realiza estas operaciones: (i) (ii) (iii) Calcula los rendimiento anuales del mercado a través de las cotizaciones del índice S&P 5002 al cierre de cada año durante el periodo de treinta años seleccionado y posteriormente el promedio de tales rendimientos. Toma los rendimientos anuales del activo libre de riesgo ya mencionado durante el mismo periodo de treinta años. La prima de mercado resulta del cálculo de la diferencia de los promedios determinados en los pasos (i) y (ii). Periodo considerado para el análisis Prima de mercado resultante 6.24% Muestra representativa de la industria de transporte de qas natural En el tema de la elección de la muestra, la Comisión busca que los criterios de selección sean transparentes. En este sentido, la solución seguida por la Comisión es aplicar criterios derivados de la clasificación empleada por el mismo mercado de valores NYSE. De acuerdo a sus actividades, la rama denominada como Pipelines resulta la más cercana a la industria de transporte de gas natural regulada por la Comisión. 2 Para calcular el rendimiento anual del mercado entre el periodo de 1977 a 1987, los rendimientos anuales del S&P 500 se toman del libro Corporate Finance de Stephen A. Ross, 7a edición, pág

8 COM1q1OPI REGULADORA DE ENEPGIA Tabla 1 Rama de la industria Ductos Pipelines Descripción Operadores de ductos que transportan crudo, gas u otro tipo de combustibles. No incluye operadores de ductos cuya principal fuente de ingresos esté relacionada con la venta directa a usuarios finales. Cabe comentar que no existe una rama que comprenda sólo a empresas que se dediquen al transporte de gas natural. URL" " La Comisión toma un horizonte de tres años como el adecuado para medir el riesgo del transporte de gas natural en relación con el resto de las actividades económicas. El tamaño de este horizonte toma en cuenta la disponibilidad de información y la representatividad de las condiciones prevalecientes en la industria. Las empresas que cumplen con el criterio de estar clasificadas como pipelines y de cotizar en el NYSE por lo menos tres años anteriores a 2006 se enlistan a continuación junto con el símbolo que las identifica en el mercado accionario. Asimismo se presenta la beta estimada de cada empresa que se utilizó en el cálculo de la beta promedio de la industria de acuerdo a la Ecuación 1 y al ajuste Bloomberg que se describe posteriormente. Empresa Símbolo Beta Beta ajustada Atlas Pipeline Partners, L.P. Enbridge Energy Partners, L.P. Enbridge Energy Management, L.L.C. El Paso Corporation APL EEP EEQ EP

9 COM1SION R1, 1; 11114E):MA CE ENERCiA Empresa Símbolo Beta Beta ajustada Enterprises Products Partners L.P Energy Transfer Partners, L.P. Kinder Morgan Inc. Kinder Morgan Energy Partners L.P. Magellan Midstream Partners, L.P. Oneok Partners, L.P. Sunoco Logistics Partners, L.P. Williams Companies Inc. EPD ETP KMI KMP MMP OKS SXL WMB Estimación del coeficiente beta de empresas de transporte de gas natural La Comisión mide las relaciones entre las acciones seleccionadas y el resto del mercado a través de retornos mensuales. Con esta periodicidad se logra atenuar la volatilidad observable en los cambios diarios y semanales y al mismo tiempo se logra contar con un número de datos adecuado para la inferencia estadística. Cálculo de coeficientes beta Para estimar el parámetro beta de una empresa específica i que cotiza en el NYSE, la Comisión realiza las operaciones siguientes: 1. Calcula para cada uno de los meses del periodo de estudio seleccionado, el rendimiento mensual de las acciones de dicha empresa i entre los periodos t y (t +1)a partir de la fórmula siguiente: 3 'Fórmula resultante de simplificar la fórmula general para el cálculo del rendimiento total de una acción: 9

10 Pt+i + Div t+i j r - 11x 100 Ecuación 5 Donde: Pt es el precio de la acción en el mes t; DiV t+i es el dividendo pagado por la acción durante el mes t +1; 2. Calcula para cada uno de los meses del periodo de estudio seleccionado, el rendimiento del mercado accionario de EEUU r n, a través del rendimiento mensual implícito en el índice 5,1P 500, el cual incluye el efecto del pago de dividendos en cada una de las empresas que lo conforman. 3. Sustituye en la Ecuación 2 los elementos anteriores para obtener el coeficiente beta de la empresa i. 4. Realiza el ajuste denominado Bloomberg al coeficiente obtenido en el punto 3. El objetivo de este ajuste es suavizar el comportamiento del parámetro beta a lo largo del tiempo. Para ello se pondera el valor obtenido con el valor teórico de largo plazo del coeficiente beta, el cual es igual a 1 4 : Donde: =1 + K(13 1) Ecuación 6 es el parámetro suavizado o corregido; es el parámetro derivado en el punto 3; es igual a rt+, - n, Div til (Pul Pt) Pt rt Este ajuste es de uso común entre empresas calificadoras como Value Line, Mordí Lynch y Bloomberg. 10

11 5. Las cotizaciones en el mercado de valores que sirven de base para calcular el coeficiente beta con la Ecuación 6 incorporan todos los elementos de riesgo perceptibles por los inversionistas, incluidos aquellos asociados con un potencial de incumplimiento en los compromisos financieros. Por lo tanto, el coeficiente beta estimado incluye implícitamente el efecto del nivel de apalancamiento propio de la empresa. A efecto de estimar el riesgo al que está expuesto el capital propio, es importante aislar del coeficiente beta del efecto que tienen otras fuentes de financiamiento. El coeficiente libre de dicho efecto es denominado como beta no apalancado o P u. En la práctica financiera, el coeficiente no apalancado se calcula con la ecuación siguiente: 13 u PE 1+ E (1-Tc ) Ecuación 7 Donde: u es el parámetro beta no apalancado: PE es el parámetro beta apalancado, calculado conforme al punto 4; es la razón deuda-capital propio de la industria; Tc es la tasa efectiva de impuestos. La Comisión utiliza la Ecuación 8 como proxy de la razón deuda-capital (D/E) de las empresas': D E Deuda de largo plazo Total de capital accionario común Ecuación 8 'En particular, por su nombre en inglés, se refiere a: Debt-to-equity = Long-termdebt/Total common equity 11

12 Para los datos a considerar en la razón expresada en la Ecuación 8, la Comisión utiliza información reportada por la empresa de análisis financiero ZACKS correspondiente al promedio de los últimos cinco cierres de año. Para estimar la tasa efectiva de impuestos de las empresas de EE. UU., la Comisión toma el promedio de los últimos cinco años reportado en la página de Market 6. Repite los pasos 1 a 5 para cada una de las empresas de la muestra seleccionada como referencia para las actividades reguladas. Riesgo requlatorio De acuerdo a la literatura revisada, la Comisión reconoce un ajuste a o ajuste por riesgo regulatorio con valor de 0.2 permite reconocer las diferencias entre el riesgo derivado del marco regulador que aplica a las empresas seleccionadas y el riesgo derivado de un marco regulador por incentivos. Coeficiente beta no apalancado para la industria de transporte de gas natural en México A partir del promedio de la muestra seleccionada y con el proceso descrito anteriormente se estima la beta del transporte de gas natural bajo una regulación por incentivos. Coeficiente beta no apalancado para la industria de distribución de gas natural en México La Comisión estima que el cociente de la volatilidad de distribución entre la volatilidad de transporte vale El producto de este factor por la beta del transporte de gas natural bajo una regulación por incentivos permite medir el riesgo específico propio de la distribución de gas natural en México. Coeficientes beta 6 Esta información puede ser consultada en el siguiente sitio: 12

13 Promedio de betas industria de transporte (muestra de empresas)' 0.75 Beta industria de transporte con ajustebloomberg Beta industria de transporte desapalancada Beta industria de transporte desapalancada con ajuste por riesgo regulatorio 4 Beta industria de distribución desapalancada con ajuste por riesgo regulatorio / Resulta de aplicar la fórmula de la covarianza de los retornos. 2/ Resulta de aplicar la fórmula el ajuste Bloomberg. 3/ Resulta de aplicar la fórmula para quitar el efecto del financiamiento. 4/ Resulta de sumar 0.2 unidades a la beta no apalancada por concepto de riesgo regulatorio. 5/ Resulta de aplicar el enfoque Visintini y reconocer la relación de las volatilidades de transporte y distribución. Determinación del coeficiente beta específico de cada Permisionario de gas natural en México El coeficiente beta de una empresa específica, y por ende su riesgo, depende del apalancamiento financiero que mantiene. Por lo tanto, una vez determinado el coeficiente beta no apalancado para cada industria en México es preciso reconocer el efecto derivado del nivel de apalancamiento individual de cada empresa. Para este propósito, la Comisión utiliza la Ecuación 7 para determinar la beta específica de cada Permisionario de gas natural en evaluación de acuerdo a: la razón deuda-capital propia del Permisionario, y la tasa impositiva prevaleciente en México.' 7 Impuesto sobre la renta (ISR). 13

14 Riesgo País La Comisión considera que el valor del índice EMBI+ (EmergingMarkets Bond índex) refleja las condiciones del riesgo de las inversiones extranjeras en México y, por tanto, refleja el riesgo soberano.' A efecto de evitar que la variable escogida refleje situaciones coyunturales, la Comisión utiliza un promedio de valores diarios del EMBI+ Spread Mexico para un periodo de cinco años. Periodo considerado para el análisis Valor resultante 2.06% Costo de capital propio específico de cada Permisionario de cías natural en México Con los elementos calculados de acuerdo a las descripciones anteriores, la aplicación de la Ecuación 3 y la Ecuación 4 permite determinar los costos de capital propio de un Permisionario de transporte y de un Permisionario de distribución respectivamente. Aiuste de tasas nominales a reales La Directiva de Tarifas prevé entre sus disposiciones un ajuste a las tarifas por efecto de inflación y riesgo cambiario. Dado que en las revisiones quinquenales se reconoce el efecto inflacionario en la Base de activos, la tasa de costo de capital con la que se determina el requerimiento de ingreso debe expresarse en términos reales. Debido a que la estimación del costo de capital propio parte de tasas nominales, tanto la tasa libre de riesgo como la prima de mercado está expresada en términos nominales, las tasas determinadas con la Ecuación 3 y la Ecuación 4 también son nominales. Por lo anterior, la Comisión descuenta el efecto de la inflación esperada para los 5 años siguientes en EE. UU. a las tasas calculadas con las ecuaciones referidas. La Comisión utiliza la proyección de inflación considerada en el presupuesto del gobierno de EE. UU. 9 Indicador generado por la empresa JP Morgan

15 Periodo considerado para expectativa de inflación Valor resultante 2.38% 15