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1 annual report

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3 MEMORIA ANUAL ANNUAL REPORT 2011

4 Figures of EDM group Figures expressed in million Number of clients Number of employees Assets under management Total income EAT Shareholders equity (*) Cost to Income Ratio After dividend

5 Sumario Summary ÓRGANOS DE ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN 3 GOVERNING BODIES AND MANAGEMENT TEAM CARTA DEL PRESIDENTE 5 LETTER FROM THE CHAIRMAN LOS MERCADOS EN 2011: LA CRISIS DE DEUDA SOBERANA EUROPEA 9 THE MARKETS IN 2011: THE EUROPEAN SOVEREIGN DEBT CRISIS LOS GRANDES TEMAS DE INVERSIÓN EN THE KEY INVESTMENT ISSUES IN 2011 De la austeridad al crecimiento 17 From austerity to growth El papel esencial del BCE 18 ECB's crucial role Cuánto pesimismo está ya descontado en las bolsas? 19 How much pessimism is now discounted in the stockmarkets? La globalización de los negocios y la construcción de carteras 21 Business globalisation and portfolio building Bancos: es el fin del modelo de banca universal? 23 Banks: the end of universal banking? DATOS DE LA GESTIÓN DE INVERSIONES DE EDM 25 EDM INVESTMENT MANAGEMENT FIGURES EL GRUPO EDM EN EDM GROUP IN 2011 FONDOS DE INVERSIÓN EDM 39 EDM INVESTMENT FUNDS LOS SEMINARIOS DE EDM 53 EDM SEMINARS DATOS DE REFERENCIA LEGALMENTE EXIGIDOS 57 REFERENCE DATA REQUIRED BY LAW EDM 1 MEMORIAANUAL 2011 SumARIO ANNUAL REPORT 2011 CONTENTS

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7 Órganos de administración y dirección Governing bodies and management team CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN BOARD OF DIRECTORS Eusebio Díaz-Morera Puig-Sureda * Presidente / Chairman Antonio Estabanell Buxó * Juan Grau * Gabriel Fabián * Ricardo Iglesias Baciana Felipe Oriol Díaz de Bustamante Juan Torras Gómez Vocales / members Juan Díaz-Morera Puig-Sureda Secretario / Secretary * Consejeros Ejecutivos / Executive Directors EQUIPO DIRECTIVO DEL GRUPO GROUP MANAGEMENT TEAM EDm HOLDING S.A. Eusebio Díaz-Morera Presidente Ejecutivo / CEO Antonio Estabanell * Consejero Delegado / General manager EDm GESTIÓN S.A. SGIIC EDm SERVICIOS FINANCIEROS S.A. AV Juan Grau Presidente Ejecutivo / CEO Adolfo Monclús * Director / Director Ricardo Vidal * Director / Director Sergio Villalvilla Director / Director Gabriel Fabián Presidente Ejecutivo / CEO Javier Abelló Director / Director Lluís Fortuny * Director / Director Rafael Juan y Seva Director / Director Manuel Pfaff Director / Director Jordi Pascual * Director / Director Javier de Prada * Director / Director Fernando Vega Director / Director * miembro del Comité de Dirección / Senior managementteam EDM 3 MEMORIAANUAL 2011 ÓRGANOS DEADmINISTRACIÓNy DIRECCIÓN ANNUAL REPORT 2011 GOVERNING BODIESAND managementteam

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9 Carta del presidente Letter from the chairman La prolongada crisis económica y financiera ha seguido su zigzagueante evolución en 2011, cerrando así su quinto año desde su explosión en Pero así como algunos países han vuelto ya a sus niveles de PIB de 2007, otros aún están significativamente por debajo: son los que han debido adoptar medidas drásticas en 2011 (Grecia, Irlanda, Portugal, Italia y España). mientras las grandes incertidumbres macroeconómicas continúan dominando las preocupaciones de los inversores, las tendencias subyacentes prosiguen y confirman el peso creciente de las economías emergentes que representan ya el 36% del PIB mundial y el 74% de su crecimiento. Los países europeos, pues, se enfrentan a un reto histórico. O asumen las decisiones valientes que deben configurar Europa como algo más que una realidad geográfica y transformarla en una realidad económica y política o se verán empujados lentamente a la irrelevancia. Las decisiones adoptadas en 2011 por los países europeos van en esa dirección y deberán alcanzar su culminación en 2012 bajo la presión de los mercados que piden una unión fiscal, es decir política, y no solo una unión monetaria. El reto en 2012 será adoptar esas decisiones en un clima electoral enrarecido por la fatiga de la austeridad. Probablemente el mayor riesgo hoy es la tentación populista alentada por algunas tendencias de fondo poco manifestadas públicamente pero no por ello menos importantes. La primera, es el declive demográfico de los países desarrollados que cuestiona la sostenibilidad efectiva de la red de seguridad que proporciona el Estado del bienestar. y la segunda, que es su consecuencia, es el riesgo evidente de que por primera vez en muchos años las generaciones jóvenes duden que su nivel de vida sea mejor que el de sus padres. La gestión de esos problemas es el desempeño de la política. The downturn, which first broke out back in 2007, dragged on into its fifth year in 2011, with the same patchy development. Some countries managed to recuperate their 2007 GDP; others are still lagging far behind and had to take drastic measures in 2011 (Greece, Ireland, Portugal, Italy, Spain). While the great economic uncertainties are still investors main concerns, the underlying trends continue, confirming the growing weight of emerging economies, now accounting from 36% or the world GDP and 74% of its growth. European countries are therefore facing a historical challenge. Either they grasp the nettle and turn Europe into an economic and political reality rather than just a geographical phenomenon or they are likely to fall slowly by the historical wayside. The decisions taken in 2011 by the European countries point in the former direction and should come to fruition in 2012 under market pressure for a fiscal union, i.e. a political union, rather than just a monetary union. The challenge in 2012 will be to take these decisions in an electoral climate marked by austerity fatigue. Probably the biggest risk today is the populist temptation stoked up by some background trends given little airing but no less important for all that. The first is the demographic decline of developed countries, jeopardising the ongoing sustainability of the safety net provided by the welfare state. Secondly, as a consequence of the first, there is a genuine risk that young people for the first time ever doubt whether their standard of living will be higher than their parents. It is now the job of politicians to deal with these problems. As investors we should take note of the above without using these macro problems as pretexts for shirking investment decisions, which are always risky. It is our obligation to assume them whenever the risk is assessable and sufficiently rewarded. EDM 5 MEMORIA ANUAL 2011 CARTA DEL PRESIDENTE ANNUAL REPORT 2011 LETTER FROmTHECHAIRmAN

10 Como inversores debemos tomar nota de todo lo anterior, pero no escudarnos en esos macroproblemas para no adoptar decisiones de inversión que, siempre, son de riesgo. Nuestra obligación es asumirlas siempre que ese riesgo sea valorable y esté suficientemente remunerado. Desde el punto de vista de los resultados de las carteras y fondos que gestiona EDm, el año se cierra con un gusto agridulce. Es amargo, pues los resultados de nuestras carteras de acciones se cierran en negativo. Pero es dulce, pues su nivel absoluto ha sido muy modesto y en términos relativos espectacularmente mejor que los índices de los mercados en que invertimos. Pero sobre todo porque no comprometen negativamente, por su reducido importe, ningún proyecto de inversión a largo plazo y sitúan las carteras en buena posición frente a Ese comportamiento es el resultado del esfuerzo de selectividad y rigor que caracteriza a nuestro equipo de inversiones compuesto por siete analistas/gestores. Ello ha permitido que el volumen que gestionamos a fin de ejercicio (1.184 millones de euros) sea prácticamente el mismo que a principios de ejercicio. Esta evolución que es, de nuevo, mejor que la de la mayoría de nuestros competidores, constituye una frustración para nuestro grupo, pues interrumpe una larga historia de crecimiento que deseamos reemprender. A tal efecto, hemos adoptado en 2011 dos iniciativas de largo recorrido. Por un lado, hemos iniciado una actividad orientada al desarrollo de nuestra clientela institucional, hasta el presente minoritaria en nuestro grupo de sociedades. Por otro, en 2011 hemos comenzado a ofrecer nuestros servicios de gestión de inversiones en Latinoamérica, zona de crecimiento económico y comunidad cultural evidentes. En ambas iniciativas, de largo aliento, hemos depositado grandes esperanzas y no poco esfuerzo. As for the investment performance of the portfolios and funds managed by EDm, the year closed with a bitter-sweet taste. The bitter side is that our equity portfolios closed with negative returns. The sweet side is that the loss was modest in absolute terms and, in relative terms, far better than the benchmark indices of the markets we invest in. But we are upbeat above all because these losses are too small to jeopardise any long term investment programs and stand the portfolios in good stead for This performance is the result of the selectivity and thoroughness of our investment team, comprising seven analysts/ portfolio managers. The net result is that the assets under management at the end of the year (1.184 billion euros) are practically the same as at the start of the year. Once more we have outperformed most of our competitors here but it is still frustrating for our group because it breaks a long history of growth which we would have like to see continued. To this effect, in 2011 we took two forward-looking initiatives. Firstly we began to build up our new institutional clientele, hitherto minority within our group of companies. In 2011 we also began to offer our investment management services in Latin America, an area that is growing economically and also has obvious cultural links. In both initiatives, geared very much towards the long term, we have deposited great hopes and no little effort. In the latest development of our group, readers will have observed that the Board of Directors of EDm Holding, S.A., our head company, was boosted with the valuable incorporation of Juan Grau and Gabriel Fabián, both EDm shareholders with a long and proven track record. This continues the ongoing process of institutionalising EDm. Although it actually occurred in 2012, this Report also records the appointment of Antonio Sagnier EDM 6 MEMORIA ANUAL 2011 CARTA DEL PRESIDENTE ANNUAL REPORT 2011 LETTER FROmTHECHAIRmAN

11 En la última evolución de nuestro Grupo, el lector habrá observado que el Consejo de Administración de EDm Holding, S.A., nuestra sociedad de cabecera, se ha incrementado con la valiosa incorporación de Juan Grau y Gabriel Fabián, ambos socios de EDm y de exitosa y dilatada trayectoria profesional. Prosigue así, de acuerdo con el guión preestablecido, el proceso de institucionalización de EDm. Aunque acaecida en 2012, el lector hallará también en esta memoria noticia de la incorporación de Antonio Sagnier como consejero y vicepresidente no ejecutivo de EDm. Estas incorporaciones potencian notablemente el papel del Consejo en nuestra organización. Por fin, señalar que nuestro beneficio neto en 2011 fue de 2 millones de euros, con una disminución de casi el 40% respecto a Responsables principales de este retroceso son unos menores ingresos, al invertir en productos de menor margen para hacer las carteras más defensivas, y también el peso creciente de los costes regulatorios. En menor medida, el continuo fortalecimiento de nuestro equipo ha contribuido también a la reducción del margen operativo. una vez más, y para finalizar, el mayor agradecimiento lo debemos a nuestros clientes que mantienen su confianza en EDm y en su estilo de inversión tras un año de elevada incertidumbre. as board member and non-executive vice president of EDm. This will boost the role of the Board in our company. Lastly, our net profit in 2011 was 2 million euros, nearly 40% down on The main reasons for this fall are lower income, due to investments in lower margin products to make the portfolios more defensive, and also the growing weight of regulation costs. To a lesser extent the continual strengthening of our team has also tended to trim the operating margin. And once more I would like to wind up this letter by thanking our clients for their ongoing trust in EDm and its investment style in a year of almost crippling uncertainty. E. Díaz-Morera Presidente Ejecutivo Chief Executive EDM 7 MEMORIA ANUAL 2011 CARTA DEL PRESIDENTE ANNUAL REPORT 2011 LETTER FROmTHECHAIRmAN

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13 The markets in 2011: the european sovereign debt crisis

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15 Los mercados en 2011: la crisis de deuda soberana europea The markets in 2011: the european sovereign debt crisis El año ha sido de montañas rusas en los mercados financieros, sometiendo a los inversores a una ducha escocesa de escasos precedentes. Las esperanzas iniciales en una recuperación económica continuada se frustraron en verano, cuando se constató la debilidad de la economía mundial por el desgaste de la prolongada crisis europea, cuya lenta e ineficaz gestión política acabó trasladándose a la economía y a los nervios de los inversores. El gráfico 1 recoge el comportamiento de los índices de los principales mercados de bonos y acciones en 2011 y atestigua la intensa debilidad de las bolsas frente a la fortaleza de la deuda pública de Alemania. Financial markets were a rollercoaster ride in 2011, dashing hopes almost as soon as they were kindled. Early expectations of a lasting upturn were thwarted in summer, when it became evident just how much the long drawn-out European downturn had weakened the world economy. Political foot-dragging then further undermined the economy and frayed the nerves of investors. Graph 1 shows the behaviour of the main equity and bond stockmarket indices in 2011, clearly illustrating the weakness of stockmarkets against the strength of Germany s public debt. QUIéN TIENE RAzÓN? WhO IS RIGhT? msci Europe (der.)/ msci Europe (right) Precio deuda alemana (izq.)/ German debt prices (left) GRÁFICO 1 / GRAPH 1 y esa fortaleza ha llevado los precios de los bonos de dichos países a cotas elevadas, muy superiores a lo previsto a principios de año, cuando la expectativa de la recuperación económica auguraba una caída de sus precios que, al comportarse inversamente a los rendimientos, movería estos al alza. This strength forced the bond prices of these countries up to very high levels, far higher than those foreseen at the start of the year, when expectations of an upturn augured a fall in prices and inverse rise in yields. EDM 11 MEMORIAANUAL 2011 LOS mercados EN 2011: LACRISIS DE DEuDASOBERANA EuROPEA ANNUAL REPORT 2011 THE markets IN 2011:THE EuROPEAN SOVEREIGN DEBTCRISIS

16 De hecho, la recaída en la recesión en Europa y la política súper expansiva de la Reserva Federal en Estados unidos, que ha anunciado tipos de interés oficiales estables hasta 2014, augura una muy lenta recuperación al alza del rendimiento de los bonos gubernamentales alemanes y norteamericanos. La sobrevaloración de dichos bonos es un síntoma de recesión, no de recuperación económica. Por el contrario, en el ámbito de la Europa periférica, el año ha ido en sentido contrario al de la deuda alemana registrándose un continuo ensanchamiento de los diferenciales (spreads) respecto a esta última. El gráfico 2 ilustra esta evolución, que tuvo sus momentos culminantes en agosto y en noviembre. Las decisiones adoptadas por los gobiernos el 9 de diciembre de impacto a largo plazo (fiscal compact) y, sobre todo, la subasta de liquidez ilimitada de recursos a 3 años por el BCE (LTRO) dieron la vuelta y han permitido la caída sustancial de los rendimientos en los mercados secundarios de deuda pública, que el gráfico recoge. In fact Europe s fall back into a double dip and the us Federal Reserve s expansionary monetary policy, with the announcement of stable interest rates up to 2014, augurs a very slow upturn in German and us government bond yields. The overvaluation of these bonds is a symptom of recession not of economic recovery. Conversely, in peripheral Europe the year has gone in exactly the opposite direction to German debt with a constant narrowing of yields with respect to the latter. Graph 2 shows this trend, which peaked in August and November. The long-term debt-capping decisions taken by European governments on 9 December (fiscal compact) and, above all, the ECB s 3-year long term refinancing operation (LTRO) reversed the situation and brought secondary market public debt yields tumbling, as shown in the graph. EvOLUCIÓN RENDIMIENTO bono 10 AñOS TEN-YEAR bond YIELD EvOLUTION 1 st half year 2 nd half year España / Spain Alemania / Germany SPREAD GRÁFICO 2 / GRAPH 2 EDM 12 MEMORIAANUAL 2011 LOS mercados EN 2011: LACRISIS DE DEuDASOBERANA EuROPEA ANNUAL REPORT 2011 THE markets IN 2011:THE EuROPEANSOVEREIGN DEBTCRISIS

17 En Estados unidos no se han visto tampoco inmunes a los problemas fiscales. La esperada y temida rebaja de su calificación crediticia y, sobre todo, la radicalización de la vida política en aquel país, aplazan las inevitables decisiones de corrección del déficit. En Estados unidos, sin embargo, no ha recaído como en Europa en la recesión y da prioridad al crecimiento antes de reconducir su posición fiscal, insostenible a largo plazo. De hecho, el crecimiento de la economía norteamericana en el cuarto trimestre se acerca al 3% en tasa anualizada. Las acciones norteamericanas se han comportado mejor que las europeas. y no solo las acciones se han comportado positivamente en El mercado de crédito (bonos de calidad y de alto rendimiento) ha registrado resultados positivos, aunque inferiores a los bonos gubernamentales. En el mercado de renta fija privada la nota destacada es la notable mejoría de los balances de las empresas, que contrasta con el deterioro de las finanzas públicas. Para muchos inversores, los bonos de alto rendimiento aportan un atractivo balance rentabilidad/riesgo en el actual entorno de crecimiento modesto (Estados unidos) y recesión suave (Eurozona). Las bolsas de los países emergentes han tenido un año horrible cediendo prácticamente todas las ganancias acumuladas en y ello, a pesar de la recuperación desde mínimos de octubre (+13%). Estos mercados se caracterizan por su elevada dependencia de los inversores internacionales, los cuales, sea por necesidades de liquidez o por temor a una ralentización brusca de la economía china, han retirado cifras récord en el segundo semestre del año. Ello ha situado las valoraciones (PER) de las bolsas emergentes con descuento respecto a las occidentales por primera vez en algunos años. Las preocupaciones de los inversores internacionales se han centrado, desde un punto de vista sectorial, en el sector financiero (bancos y asegu- Neither has the usa gone completely unscathed. The expected and dreaded downgrading of its credit rating and, above all, the radicalisation of political life in that country, have put back the inevitable deficit-correction decisions. unlike Europe, however, the us has not fallen back into recession and is prioritising growth over any overhaul of its fiscal position, untenable in the long term. In fact the us economy s 4Q growth rate was almost 3% in annualised terms. us equity has behaved better than Europe s. And not only equities behaved positively in The credit market (high-yield and investment grade) put in positive results, albeit lower than government bonds. In the private bond market the keynote was the notable improvement of company balance sheets, contrasting with the deterioration of public finances. For many investors high yield bonds strike an attractive yield/risk balance in the current context of modest growth (usa) and mild recession (eurozone). The stockmarkets of the emerging countries lived through an "annus horriblis", losing practically all the gains built up in And this despite a recovery after bottoming out in October (+13%). These markets are characterised by their heavy dependence on international investors, who, whether due to liquidity needs or fear of a grinding slowdown of the Chinese economy, withdrew record figures in the second half of the year. This meant that the P/E ratios of the emerging markets lagged behind those of the western markets for the first time in some years. The qualms of international investors centred on the financial sector (banks and insurers), especially the European banks, large holders of peripheral sovereign debt or, in the Spanish case, of dubious real estate assets. mistrust between banks reached such a point that the ECB stepped in as the de facto interbank market. Asking prices in the bank bond market became so high that the primary bond EDM 13 MEMORIAANUAL 2011 LOS mercados EN 2011: LACRISIS DE DEuDASOBERANA EuROPEA ANNUAL REPORT 2011 THE markets IN 2011:THE EuROPEAN SOVEREIGN DEBTCRISIS

18 radoras), en especial de las entidades europeas, grandes tenedoras de deuda soberana periférica o, en el caso español, de activos inmobiliarios de calidad incierta. La desconfianza entre entidades llegó a un punto que el BCE sustituyó, de hecho, al mercado interbancario. y en el mercado de bonos bancarios las rentabilidades exigidas fueron tan elevadas que el mercado primario de bonos se hizo prácticamente inabordable para muchas entidades, dada la alta rentabilidad exigida por los inversores. La subasta a tres años del BCE (LTRO) ha evitado una crisis generalizada de liquidez letal de cara al 2012 en el que hay un elevado volumen de vencimientos de bonos bancarios. market became practically off bounds for many banks, given the inacceptable high yields sought by investors. The ECB s 3-year long term refinancing operation (LTRO) staved off a widespread liquidity crisis, which would have been fatal given the high number of bank bonds falling due in EDM 14 MEMORIAANUAL 2011 LOS mercados EN 2011: LACRISIS DE DEuDASOBERANA EuROPEA ANNUAL REPORT 2011 THE markets IN 2011:THE EuROPEAN SOVEREIGN DEBTCRISIS

19 The key investment issues in 2011

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21 Los grandes temas de inversión en 2011 The key investment issues in 2011 DE LA AUSTERIDAD AL CRECIMIENTO El año 2012 no va a ser bueno. Todas las previsiones económicas publicadas en el momento de redactar esta memoria lo atestiguan. Sin embargo, a lo largo de 2011 ha ido calando entre los responsables políticos la idea que la sola austeridad, aunque imprescindible, no es suficiente para la devolución a largo plazo de la deuda pública y privada acumuladas en los últimos quince años. Históricamente los niveles de endeudamiento actuales han coincidido con periodos posbélicos y se han resuelto únicamente de tres maneras: impago, inflación o crecimiento. y de ellas, no hay duda, la mejor es la tercera. Otra cuestión diferente es si esta alternativa es posible sin una combinación de las otras y, sobre todo, de cómo avanzar por ella. Dada la difícil posición fiscal de los países europeos periféricos es inevitable la austeridad del gasto y la historia de todas las consolidaciones fiscales exitosas así lo certifica. Pero esa consolidación será difícil si la austeridad es tan generalizada que nadie impulsa el motor económico europeo. Por ello, muchas voces piden que aquellos países con endeudamientos bajos y superávit por cuenta corriente, es decir, exceso de ahorro y déficit de consumo, inicien una política económica más expansiva que ayude a los países que se hallan en la situación contraria: falta de ahorro, exceso de gasto. El candidato número uno esalemania y su zona de influencia. Este cambio de énfasis puede adoptarse por virtud o por necesidad. Por virtud, como reconocimiento al hecho de que, cuando Alemania estaba en proceso de reunificación, el resto de países europeos soportaron tipos de interés muy bajos para ayudarla, cuando hubiesen necesitado tipos más elevados lo que contribuyó a la burbuja inmobiliaria que ahora ha explotado. O bien por necesidad, pues el crecimiento previsto en Alemania en 2012 es solo del +0,5% frente al 3% en el 2011, reflejo de la recesión de la Europa periférica. FROM AUSTERITY TO GROWTH 2012 looks bleak. All the economic indicators published at the moment of writing point that way. Throughout 2011, however, politicians cottoned on to the fact that austerity by itself, although essential, will not be enough to wipe out the public and private debt built up in the last fifteen years. In the past, debt levels like today s have been run up in post-war periods and have been solved in only three ways: default, inflation or growth. Without any doubt the third of these is the best. Quite another question is whether growth is possible without a combination of the other two and, above all, how to go about it. The difficult fiscal position of the European peripheral countries makes belt-tightening essential and the history of all successful fiscal consolidations bears this out. But this consolidation will be difficult if blanket austerity stymies the European economy. many voices are therefore calling for those countries with low debt and current account surplus, i.e., consumer deficit and saving surplus, to begin a more expansive economic policy in order to help countries in exactly the opposite situation: saving deficit, expenditure surplus. The number one candidate is Germany and its zone of influence. This change of emphasis can be adopted by virtue or by necessity. By virtue, as recognition of the fact that when Germany was going through its reunification process the other European countries withstood very low interest rates to help it. Higher interest rates at that time might have forestalled the subsequent bursting of the real estate bubble. Or by necessity because Germany s forecast 2012 growth rate is only +0.5% against 3% in 2011, as a knock-on effect of the recession in peripheral Europe. EDM 17 MEMORIAANUAL 2011 LOSGRANDESTEmAS DE INVERSIÓN EN 2011 ANNUAL REPORT 2011 THE key INVESTmENT ISSuES IN 2011

22 Ese dato debiera hacer comprender que la recuperación europea es cosa de todos. This figure should bring home the fact that Europe s recovery concerns all of us without exception. EL PAPEL ESENCIAL DEL BCE El 2011 ha sido un año marcado en gran medida por los acontecimientos vividos en el BCE. Este nació bajo la matriz del Bundesbank y su ADN es básicamente alemán, a pesar de haber sido presidido por no alemanes. La crisis de la deuda periférica europea ha sometido a sus órganos directivos a fuertes tensiones que culminaron con algunas sonadas dimisiones en el seno del Comité Ejecutivo, con motivo de las compras (tímidas, es preciso recordarlo), de deuda soberana griega, portuguesa y española. Estas tensiones han sido el telón de fondo de la elección de mario Draghi como nuevo presidente, cuya llegada al BCE parece haberle despertado de su sueño. Dos decisiones importantes y rápidas adoptadas han sido: dos rebajas consecutivas del tipo de interés oficial hasta el 1% y, sobre todo, la subasta de liquidez ilimitada a 3 años al 1% (LTRO) que ha inundado de liquidez a los bancos europeos y evitado una crisis bancaria generalizada en Europa. Este mayor protagonismo del BCE de la mano del nuevo presidente está en el origen del alivio y de la relajación de los mercados de deuda español e italiano de fin de año y coincide con una demanda insistente de los mercados: que el BCE acabe siendo el prestamista de último recurso de la eurozona como la Reserva Federal lo es de Estados unidos. El BCE es hoy por hoy el único organismo de la eurozona con capacidad ejecutiva y con dinero capaz de adoptar decisiones rápidas y disuasorias frente a la estructura de gobierno europea, no adecuada para situaciones de crisis: su transformación en un verdadero gobierno europeo es el reto del ECB S CRUCIAL ROLE 2011 was heavily influenced by the ECB throughout. This bank was born under the aegis of the Bundesbank and its DNA is basically German even though it has been chaired by non Germans. The European peripheral debt crisis has brought its governing bodies under severe pressure, culminating in some headline-making resignations from its Executive Board in protest at its purchases (timid, it should be remembered) of Greek, Portuguese and Spanish debt. These tensions served as the backdrop to the election of mario Draghi as its new president, whose advent seems to have awakened the ECB from its slumber. Two important decisions were swiftly taken: two consecutive cuts in the official interest rate, bringing it down to 1% and, above all, the 3-year long term refinancing operation at 1% (LTRO), which has flooded European banks with liquidity and headed off a widespread banking crisis in Europe. ECB s more upfront and proactive role under its new president is the main reason for the easing of the Spanish and Italian debt market situation at the end of the year and chimes in with the insistent market demand for the ECB to act as lender of last resort in the eurozone just as the Fed does in the us. The ECB is today the only eurozone body with enough enforcement capacity and money to take swift decisions and reshape European government into a force capable of tackling crisis situations. Its transformation into a true European government is the challenge for EDM 18 MEMORIAANUAL 2011 LOSGRANDESTEmAS DE INVERSIÓN EN 2011 ANNUAL REPORT 2011 THE key INVESTmENT ISSuES IN 2011

23 Otro aspecto destacable del nuevo presidente es que ha conseguido vencer la obstinada resistencia alemana a una expansión monetaria. Alemania tiene una larga tradición en no percibir que los problemas de liquidez acaban convirtiéndose en una deflación. La experiencia de los años treinta del siglo pasado no debiera olvidarse. Another notable feature of the new president is that he has managed to overcome Germany s stubborn resistance to an expansionary monetary policy. Germany has long turned a blind eye to the fact that liquidity problems eventually lead to deflation. The experience of last century thirties should not be forgotten. CUáNTO PESIMISMO ESTá YA DESCONTADO EN LAS BOLSAS? El año 2011 ha asistido a una generalización del pesimismo sobre el futuro de la Eurozona, del euro e incluso de la unión Europea. Con independencia de la opinión que cada cual pueda tener sobre la evolución en 2012 de los problemas que aquejan a la Eurozona, es preciso convenir que, a lo largo del año, los dirigentes políticos han dado respuestas políticas que, aunque insuficientes, van todas en la dirección de una mayor integración, no de la desintegración. No es por casualidad que Europa, hoy una realidad política y fiscal inexistente, se haya consolidado en la opinión pública como una realidad palpable aunque, en realidad sea solo virtual. Tal ola de pesimismo se ha traducido en una desconfianza generalizada sobre el comportamiento de las empresas europeas, que choca con los datos que atestiguan que muchas de ellas han cerrado su ejercicio con beneficios y algunas entre las que se encuentran las que integran las carteras de renta variable de EDm con respetables crecimientos en relación al año 2010 (+11%). Es llamativa esta discrepancia entre desconfianza macroeconómica y realidad microeconómica. La consecuencia de ello es que la prima de riesgo de la renta variable es, al cierre del ejercicio, inusualmente elevada. y su inverso, el PER, inusualmente bajo. HOW MUCH PESSIMISM IS NOW DISCOUNTED IN THE STOCKMARKETS? Pessimism about the Eurozone, the euro and even about the Europe union itself spread like wildfire in Regardless of anyone s individual opinion about the denouement of the Eurozone s problems in 2012, it must at least be agreed that the political leaders, throughout 2011, came up with some political responses that, albeit insufficient as yet, are all heading in the direction of greater integration rather than disintegration. Small wonder that Europe, yet to show itself as a political and fiscal unit, is already perceived by the public as a tangible reality when in fact it is only virtual. This wave of pessimism has engendered a widespread mistrust of European firms. This clashes with the actual figures, which in fact show that many of these companies closed the year with a profit and some of them including those making up the EDm s equity portfolio with appreciable growth on 2010 (+11%). This glaring gap between actual performance and entrenched mistrust is striking. As a result the equity risk premium, at the year end, was unusually high. Its inverse, the P/E ratio, was unusually low. EDM 19 MEMORIAANUAL 2011 LOSGRANDESTEmAS DE INVERSIÓN EN 2011 ANNUAL REPORT 2011 THE key INVESTmENT ISSuES IN 2011

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