EDICIÓN ESPECIAL 2014:

Transcripción

1 EDICIÓN ESPECIAL 2014: Anomalías, burbujas y políticas monetarias: la distribución de activos en un punto de inflexión

2 Prólogo Al concluir la primera jornada del seminario anual del Comité Estratégico de Pictet Wealth Management en Villars-sur-Ollon, el pasado mes de octubre, ya se podían leer en nuestras pantallas digitales los nombres de los ganadores del Premio Nobel de Economía Por un lado, respaldando la tesis de la irracionalidad de los inversores, Robert Shiller ha sido recompensado por su investigación en el campo de las finanzas conductuales. Su marco teórico, tal como comenta en su libro Irrational Exuberance, permite explicar, entre otras cosas, la formación de burbujas financieras. En el lado opuesto, Eugène Fama, argumentando la racionalidad de los inversores, ha obtenido este galardón por su teoría de los mercados eficientes. Esta demuestra por qué es muy difícil que un inversor logre batir a un índice de referencia sin contar con información privilegiada. Situándose entre estos dos marcos teóricos, Lars Peter Hansen ha recibido el Premio Nobel gracias a las herramientas estadísticas desarrolladas para estudiar la estructura de los precios de los activos financieros. El Nobel 2013 revela así hasta qué punto las ciencias económicas y financieras son complejas y abarcan teorías antagónicas. Este tercer número de «Perspectivas Edición Especial» también lo demuestra. Por ejemplo, en sus «Perspectivas a largo plazo», Yves Bonzon describe las relaciones entre la política monetaria y la distribución del capital en la economía, unas relaciones en perpetua mutación. También en este sentido, Christophe Donay expone el profundo cambio de estatus al que se enfrentan los bonos soberanos. Esta publicación se inscribe en la línea de los trabajos de los galardonados con el Premio Nobel de Economía Presentamos las intervenciones de especialistas invitados a nuestro seminario, cuyos temas académicos se refieren a las burbujas financieras, las anomalías de mercado o incluso las herramientas que permiten medir los riesgos de inversión. Por otra parte, dada la próxima reducción del ritmo de compras de títulos por parte de la Reserva Federal, nos ha parecido esencial analizar en profundidad las nuevas vías de política monetaria que pueden adoptar los bancos centrales. Finalmente, en el marco de los choques de innovación susceptibles de modificar los regímenes de crecimiento y de inflación que rigen las rentabilidades de las clases de activos, hemos solicitado la intervención de un experto en el campo de la inversión en nuevas tecnologías. Les invitamos a descubrir, en las páginas que siguen, nuestras opiniones sobre un entorno económico y financiero en constante evolución, así como las de los profesores, especialistas y gestores de fondos de renombre internacional. Finalmente, aprovecho esta oportunidad para transmitirles mis mejores deseos para el nuevo año Philippe Bertherat Socio, Pictet

3 PerspectivAs - Edición Especial 2014 ÍNDICE PERSPECTIVAS A LARGO PLAZO 2-3 EL QE ALCANZA SUS LÍMITES Yves Bonzon, director de inversiones, Pictet Wealth Management DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS EN FUNCIÓN DEL ALZA DE LOS TIPOS DE LA RENTA FIJA 4-8 CAMBIO DE ESTATUS BURSÁTIL DE LA DEUDA PÚBLICA Christophe Donay, responsable de distribución de activos y de investigación macroeconómica, Pictet Wealth Management BANCOS CENTRALES Y POLÍTICA MONETARIA EL CRAC DE 2008: EL PROBLEMA REAL ERA NOMINAL Prof. Scott Sumner, profesor de Economía, Universidad de Bentley DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS ENIGMAS, PRIMAS Y POPULARIDAD Prof. Roger Ibbotson, presidente y director de inversiones, Zebra Capital Profesor de Finanzas en Yale School of Management GESTIÓN DE RIESGOS CÓMO MEDIR MEJOR LOS RIESGOS DE MERCADO François Oustry, fundador y socio, Raise Partner INVERTIR EN UN MUNDO DE BURBUJAS Y CRACS Prof. Didier Sornette, departamento de gestión, tecnología y economía, Escuela politécnica federal de Zurich. Cofundador del Centro de Riesgos y del Observatorio de crisis financieras, Escuela politécnica federal de Zurich TECNOLOGÍA: INTERNET SE VA A QUEDAR CORTA CON LOS MÓVILES Philippe Laffont, fundador y gestor de carteras, Coatue Management 1

4 EDITORIAL - PERSPECTIVAS A LARGO PLAZO El año 2013 permanecerá en los anales de «Tendencias seculares» de Pictet como el año del punto de inflexión de la rentabilidad relativa del oro con respecto a la de las acciones. El QE alcanza sus límites Yves Bonzon Director de inversiones, Pictet Wealth Management El año pasado, aún preveíamos una fase de alza final del precio del oro en dirección de los USD la onza de aquí a En la práctica, la política de QE (quantitative easing) «ilimitado» emprendida en septiembre de 2012 por la Reserva Federal supuso el fin de la tendencia alcista del oro. La onza de metal ha registrado durante estos últimos doce meses una evolución negativa sin precedentes, quedándose un 50% por debajo del índice Dow Jones. Este acontecimiento es una prueba de la dificultad a la que se enfrentan los inversores en el entorno de políticas no convencionales que caracteriza el ámbito monetario tras la crisis financiera. En efecto, incluso los actores más experimentados de las finanzas operan desde entonces sin ningún punto de referencia histórico, ya que tales medidas nunca se habían experimentado hasta ahora. En general, estas medidas monetarias no convencionales se incluyen entre el conjunto de cambios políticos emprendidos en Occidente desde la crisis, que hemos denominado desde 2009 «ciclo de desendeudamiento ordenado» del mundo occidental. Las consecuencias deflacionistas o inflacionistas derivadas de las decisiones políticas tomadas en este marco van en función de las respectivas proporciones aplicadas a las tres grandes categorías de remedios: 1) reestructuración de la deuda, 2) transferencias, y 3) impresión de dinero. Las trayectorias de los ciclos de desendeudamiento americano y europeo son hoy en día sumamente divergentes, ya que América se está recuperando mucho más rápido de lo previsto mientras que Europa aplica bajo la presión de Berlín un cóctel deflacionista, a pesar de los intentos políticamente peligrosos del BCE de contrarrestar estas presiones. En Estados Unidos, nos acercamos a un nuevo punto de inflexión de la política monetaria. El QE ha cumplido su función y, de ahora en adelante, los efectos negativos que podría implicar su continuación serán superiores a sus efectos beneficiosos, que en esta fase pasan a ser marginales. Por una parte, los activos -en particular financieros- han vuelto a unos niveles de valoración a partir de los cuales una continuación de su incremento podría dar lugar a una nueva burbuja financiera en un plazo más o menos breve. 2

5 PerspectivAs - Edición Especial 2014 Por otra parte, los efectos estimulantes sobre la demanda interna de una inflación suplementaria de los activos mobiliarios son cada vez menos evidentes, dado que la propensión marginal al consumo de los titulares de estos activos es débil. Además, el mantenimiento de tipos de interés cercanos a cero durante un largo período incrementa el riesgo de una distribución inadecuada del capital en la economía, pudiendo con el tiempo provocar un debilitamiento de su potencial de crecimiento. Misión cumplida para el QE. La Sra. Yellen tendrá la delicada tarea de asegurar una transición sin tropiezos, lo que exigirá mucho tacto y creatividad. Así, la política monetaria evoluciona, al igual que su marco teórico. Descubrimos una de sus facetas con el artículo de Scott Sumner, en la página 10. El sector privado (hogares y empresas) ha dejado de reducir su endeudamiento. Pero aún no ha vuelto a un ritmo de crecimiento normalizado. Las empresas en particular aún no invierten lo suficiente y mantienen un superávit financiero acumulado, una situación típica de un entorno de recesión de los balances. Por lo tanto, el banco central americano sigue corriendo un riesgo, aunque cada vez menor, de disminución prematura del estímulo. En Europa, el riesgo sistémico se ha controlado gracias a las medidas del BCE y, en menor medida, de la Unión Europea. No obstante, aún queda mucho por hacer para que la deuda de los países periféricos vuelva a una trayectoria sostenible a largo plazo, en un contexto de estancamiento de los PIB nominales. Todavía han de tomarse decisiones críticas en Portugal, en Chipre y, por supuesto, en Atenas. La competitividad italiana sigue sin mejorar. En cambio, España está experimentando cierta recuperación coyuntural y deja entrever a lo lejos el final de un largo túnel. Tras casi cinco años de alza, la renta variable de las economías desarrolladas presenta actualmente una valoración relativamente adecuada y, por lo tanto, no se puede esperar más que unos rendimientos nominales totales anualizados del orden del 5% para los diez próximos años. Si bien es cierto que se habrá evitado lo peor en los mercados emergentes en 2013, las pérdidas de competitividad que afectan a numerosos países, con las reformas estructurales chinas como telón de fondo, no permiten entrever unas perspectivas muy atractivas a medio plazo. Brasil es un buen ejemplo de las dificultades que se presentan: pérdida de competitividad y deterioro de las condiciones comerciales, a raíz del cambio de tendencia observado a nivel de las materias primas desde 2011, un cambio que habíamos anticipado correctamente en nuestro análisis anual de las «Tendencias seculares». Durante este segundo decenio del siglo, el sector inmobiliario y las materias primas han sido sustituidos por un nuevo ciclo del sector tecnológico. La entrevista de Philippe Laffont en la página 24 de esta publicación menciona varias de las probables consecuencias de las tendencias tecnológicas actuales. Entre los numerosos riesgos identificables, recomendamos estar muy atentos a la posibilidad de una dislocación de los mercados no regulados. Desde que se adoptaron las nuevas normas prudenciales en el sector bancario mundial después de 2008, el crédito a las empresas ha experimentado una «desintermediación» masiva. Los mercados de renta fija han sustituido a los bancos y su tamaño se ha multiplicado por un factor que oscila entre 2 y 4 según las regiones y los segmentos. Se trata de una tendencia estructural. Paralelamente, la capacidad de balance de los creadores de mercado se ha reducido a la mitad, incluso más, con el fin de optimizar los fondos propios exigidos para ejercer estas actividades. El resultado de esta evolución divergente es que el riesgo de una desaparición total e instantánea de la liquidez en los mercados de deuda corporativa o emergente es, de ahora en adelante, mucho más elevado en el caso de un choque externo. Mientras que los rendimientos se sitúan en unos niveles sumamente bajos, menos del 2% para los bonos investment grade europeos, por ejemplo, estos mercados constituyen actualmente uno de los peores binomios riesgo-rendimiento existentes. En consecuencia, parece razonable limitar lo más posible su presencia en las carteras. Cada decenio se caracteriza por un entorno económico y de inversión diferente. TENDENCIAS SECULARES ENTORNO ECONÓMICO Bretton Woods Tipos de cambio flotantes Choque petrolero Desinflación Acuerdos del Plaza Caída del Muro de Berlín Globalización UME Fuerte desequilibrio mundial Desendeudamiento ordenado en Occidente Objetivo de PIB nominal y de precios de los activos Inflación Arbitraje Internet Auge de China Discriminación de los mercados emergentes E-trading Crédito estructurado EUR 2.0 ENTORNO DE INVERSIÓN Títulos americanos «Nifty Fifty» Pequeñas capitalizaciones Deuda pública Indices Hedge funds Distribución de activos estratégica y táctica en función de factores de riesgo Títulos petroleros Nikkei Nasdaq Acciones emergentes Blue chips de calidad de mercados desarrollados Oro, CHF y JPY Hang Seng SMI Materias primas USD USD EUR DEUDA EMERGENTE Fuente : CIO Office 3

6 DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS EN FUNCIÓN DEL ALZA DE LOS TIPOS DE LA RENTA FIJA Cambio de estatus bursátil de la deuda pública Christophe Donay Responsable de distribución de activos y de investigación macroeconómica, Pictet Wealth Management Podríamos calificar los treinta últimos años como los «Treinta años gloriosos del inversor». A lo largo de este período, los bonos soberanos de los países desarrollados, en particular los americanos, han ofrecido a los inversores las ventajas de dos características teóricamente incompatibles para cualquier clase de activos: una rentabilidad elevada, pero sin riesgo. Entre 1981 y mediados de 2012, los tipos de interés a largo plazo pasaron del 15,5% al 1,5%, permitiendo a los bonos soberanos americanos a 10 años generar una rentabilidad nominal anual media del 9,3%, cupones incluidos. Además, esta rentabilidad ha sido relativamente constante, gracias a una bajada gradual de los tipos de interés año tras año. En 31 años, la rentabilidad anual solo ha sido negativa en cinco ocasiones. Rentabilidad anual de los bonos soberanos y bajada XXXXXXXXX GOUVERNEsecular de los tipos de interés XXXXXXXXX SÉCULAIRE DES TAUX D INTÉRÊT RENTABILIDAD ANUAL DE los bonos soberanos XXXXXXXXXXX OBLIGATIONS GOUVERNEy crecimiento económico XXXXXXXXXXX OISSANCE ÉCONOMIQUE % Rendimiento del tipo a 10 años % % Rendimiento del tipo a 10 años % del Tesoro americano (esc. dcha.) del Tesoro americano (esc. dcha.) Tipo a 10 años del Tesoro americano (esq. izq.) PIB americano nominal, variación interanual (esq. izq.) Fuentes: Pictet WM - AA&MR, Datastream 4

7 PerspectivAs Perspectives - Édition Edición annuelle Especial El estatus de mercado de los bonos soberanos está cambiando con respecto a los treinta últimos años: es probable que dejen de ser una fuente de rentabilidad sin riesgo. Fuera cual fuera la fase del ciclo económico, los bonos han sido fuente de rentabilidad. Tanto en los períodos de crisis, como activo refugio, como en los períodos de expansión económica sostenida. Pero, tradicionalmente, en las fases de crecimiento, el alza de los tipos de interés genera minusvalías para el inversor en renta fija. Este período ha concluido. Y no puede repetirse. Esta afirmación se basa en tres razones principales. En primer lugar, tras la salida de las crisis sistémicas de las subprimes y de la deuda de la zona euro, las probabilidades de alza de los tipos de interés son muy superiores a las probabilidades de descenso. Después, incluso suponiendo, aunque solo sea un instante, que los tipos de interés de los bonos del Estado americano a 10 años pasaran de su nivel actual del 2,7% al 0%, su rentabilidad total sería del 32,9%. No estaría mal en términos absolutos, pero sería mediocre en comparación con los 1263% de rentabilidad acumulada entre 1981 y Finalmente, el contexto macroeconómico de dicho período fue absolutamente excepcional. La Gran Moderación, entre 1982 y 2008, se caracterizó a la vez por un crecimiento económico real elevado y un combate. Este se saldó con la victoria de los bancos centrales sobre la inflación y con una supresión de la volatilidad de las tasas de crecimiento económico y de inflación. Pero, en caso de una estabilización gradual del crecimiento económico real en el 3% y de la inflación en el 2%, los tipos de interés a largo plazo deberían aumentar notablemente y converger durante los próximos años en torno al 5%. En consecuencia, el estatus de mercado de los bonos soberanos está cambiando con respecto a los treinta últimos años: es probable que dejen de ser una fuente de rentabilidad sin riesgo. Más concretamente, debería restablecerse de forma progresiva una relación inversa clásica entre la fase del ciclo económico y su rentabilidad. A una aceleración del crecimiento económico deberían corresponder rentabilidades bajas, incluso negativas, y a la inversa en caso de recesión o de choque sistémico. Según nuestras estimaciones de las rentabilidades anticipadas de las clases de activos, los bonos soberanos americanos deberían generar una rentabilidad anual media del 2,2% a lo largo de los diez próximos años (más detalles en nuestra publicación «Horizonte» de julio 2013). Las consecuencias para el inversor son muy importantes. Esto afecta a todas las categorías de inversores: tanto al inversor particular en busca de rentabilidad como a los inversores institucionales, tales como fondos de pensiones o compañías de seguros que gestionan carteras en un marco ALM (Asset Liability Management). Este cambio de paradigma afecta asimismo a los responsables de distribución de activos. Tomemos por ejemplo una cartera estructurada en torno a una distribución de activos tradicional 60/40, con un 60% invertido en acciones del S&P 500 y un 40% invertido en bonos del Tesoro americano. Entre 1981 y 2012, la rentabilidad anual media de esta cartera fue del 10,9%. La contribución media del 54,6% de los bonos soberanos a esta rentabilidad significa que generaron más de la mitad de la rentabilidad de la cartera. Mientras que la volatilidad media de la cartera fue del 9%, la contribución media de los bonos a esta volatilidad solo fue del 13,5%. El resto de la volatilidad procedió, por lo tanto, de la renta variable. En el caso de una distribución de activos basada en la paridad de riesgo, la rentabilidad anual media de la cartera - formada con los dos mismos activos y sin apalancamiento - fue del 10,3%, es decir, un 0,6% menos que en el caso de la distribución 60/40. La contribución de los bonos a esta rentabilidad fue del 24,6%. Sin embargo, considerando, según este estilo de distribución de activos, una contribución de los bonos a la volatilidad del 50%, se observa un descenso notable de la volatilidad total de la cartera Rentabilidad de una cartera americana con paridad de riesgo con respecto a una cartera 60/ escala logarítmica Rentabilidad total de una cartera 60/40 Rentabilidad total de una cartera con paridad de riesgo sin apalancamiento Rentabilidad total de una cartera con paridad de riesgo con apalancamiento, con objetivo de volatilidad del 10% Fuentes: Pictet WM - AA&MR, Datastream 5

8 DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS EN FUNCIÓN DEL ALZA DE LOS TIPOS DE LA RENTA FIJA 6

9 PerspectivAs - Edición Especial 2014 con respecto a la de la cartera 60/40. En efecto, esta se reduce en 1,3% para alcanzar un 6,7%. Basándonos en nuestras previsiones de rentabilidad, la rentabilidad anual media para los diez próximos años de una cartera formada en torno a una distribución 60/40 y con paridad de riesgo caería al 4,0% y 3,4%, respectivamente. El cambio de paradigma se traduce en una división por tres de la rentabilidad anticipada con respecto a la rentabilidad de los treinta últimos años. Evidentemente, la rentabilidad anual dependerá de la senda seguida por los tipos de interés de los bonos, mientras avanzan desde un 1,5% hasta el nivel correspondiente a un crecimiento estabilizado en un 3% y un nivel de inflación del 2%, es decir, en torno al 5%. La tabla 1 a continuación resume las rentabilidades de las carteras 60/40 y la paridad de riesgo durante los cinco y los diez próximos años (más detalles en nuestra publicación «Horizonte» de julio 2013). Es evidente que el cambio de estatus bursátil de la deuda pública hará que los responsables de la distribución de activos en carteras 60/40 o con paridad de riesgo modifiquen profundamente su estilo de gestión en el próximo decenio. Dado que la continuación de estos estilos de gestión, tal como se han practicado hasta ahora, daría lugar a un perfil de rentabilidad/riesgo muy inferior al que ha prevalecido durante los treinta últimos años, resulta esencial adoptar nuevos enfoques, así como unos escenarios económicos y financieros mucho más precisos. Por lo tanto, hemos modificado profundamente la estructura de nuestras propias distribuciones de acrentabilidad anual media nominal esperada, cupones incluidos, a cinco y diez años, de una cartera 60/40 y de otra con paridad de riesgo, según nuestro escenario de subida de los tipos de interés y de crecimiento económico normal, tal como se describe en La publicación «Horizonte» de julio Media 5 próximos años 2.6% 1.8% Cartera Cartera con paridad de 60/40 riesgo sin apalancamiento Media 10 próximos años 4.0% 3.4% Fuentes: Pictet WM - AA&MR El cambio de estatus de los bonos no significa que ya no presenten ningún interés para los inversores. Conservan un papel en la diversificación de carteras. Por ejemplo, en caso de choque sistémico o de recesión, deberían volver a contribuir a limitar las pérdidas generadas en los activos de riesgo, y particularmente en la renta variable. Aparte de este papel de diversificación, el cambio de estatus de los bonos soberanos hace que al responsable de la distribución de activos le sea imposible reproducir las rentabilidades pasadas. Sin embargo, existen fundamentalmente tres formas de contrarrestar la compresión de la rentabilidad de los bonos en la distribución de activos: 1) utilizar un apalancamiento; 2) aprovechar las primas de riesgo no sometidas a arbitraje, por ejemplo, en el crédito privado; 3) o incluso reducir o aumentar la duración. Cada una ofrece un interés y unos límites según el perfil del inversor. La primera, el uso de un apalancamiento, permite recrear artificialmente una rentabilidad más elevada, a pesar de los bajos tipos de interés. Entre 1970 y 2013, para obtener una rentabilidad anual media del 13,5%, manteniendo a la vez la volatilidad de la cartera en el 10%, la ponderación media de los bonos ha sido del 114%. Para el próximo decenio, la rentabilidad anticipada, en base a los cálculos publicados en Horizonte (edición de julio 2013), de una cartera con paridad de riesgo asciende a solo un 3,4% (escenario sin choque de innovación). Para elevar la rentabilidad del 3,4% al 10,3% (es decir, la media histórica entre 1981 y 2012), habría que aplicar un apalancamiento de 3,1x. Esta opción es evidentemente peligrosa, pues el riesgo asumido por el inversor es siempre proporcional al apalancamiento utilizado. El uso del apalancamiento es imposible cuando las limitaciones de gestión imponen límites de ponderación que los activos no pueden sobrepasar. No recomendamos ni practicamos en ningún caso el uso del apalancamiento. La segunda consiste en explorar el conjunto de los segmentos de la clase de activos de renta fija, y en particular el crédito privado con el fin de captar tipos de rendimiento más elevados y de aprovechar la rentabilidad de primas de riesgo no sometidas a arbitraje. Este enfoque solo es recomendable si no va acompañado de un efecto de apalancamiento ni de un deterioro demasiado importante de la calidad de los activos en cartera. Esta segunda forma de contrarrestar la compresión de la rentabilidad de los bonos presenta, sin embargo, un doble inconveniente. Para empezar, la liquidez de los bonos de alto rendimiento y por supuesto la del crédito privado es mucho más débil que la de los bonos soberanos americanos o alemanes. Esto da lugar a un riesgo oculto en la cartera, a un incremento de la inestabilidad de su calidad y a un aumento de la volatilidad de la rentabilidad. Por otra parte, la especificidad técnica de los productos lleva a delegar la gestión a terceros. Este último aspecto no es un inconveniente propiamente dicho, siempre y cuando se seleccione cuidadosamente a los gestores. La tercera y última forma consiste en reducir o en aumentar la duración. Pero este enfoque es ineficaz en un entorno de curva de intereses normal y de política monetaria de tipos de interés cero durante un largo período. 7

10 DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS EN FUNCIÓN DEL ALZA DE LOS TIPOS DE LA RENTA FIJA tivos a lo largo de los últimos 24 meses. Por ejemplo, aunque ciertos segmentos de la deuda pública de los Estados de la zona euro están representados en las carteras debido al potencial de rebaja de tipos de interés a largo plazo que presentan consideramos que los bonos soberanos americanos y alemanes solo deben incluirse por motivos de diversificación del riesgo. Por otra parte, hemos determinado que ciertos segmentos de renta fija, tales como el crédito privado, siguen presentando buenas perspectivas de rentabilidad. Ponderación histórica de la renta fija en una cartera con paridad de riesgo y sin apalancamiento escala logarítmica Rentabilidad de una cartera con paridad de riesgo sin apalancamiento 85% Ponderación de la renta fija 80% 75% 70% 230 Taux à % 60% 55% 50% 45% % Fuentes: Pictet WM - AA&MR, Datastream 8

11 PerspectivAs - Edición Especial

12 BANCOS CENTRALES Y POLÍTICA MONETARIA El crac de 2008: el problema real era nominal Los macroeconomistas han abandonado el modelo para el ciclo económico seguido en general hasta 2007, pero los monetaristas de mercado aún creen que tener como objetivo el crecimiento del PIB nominal es lo mejor para evitar recesiones Scott Sumner Profesor de Economía Universidad de Bentley Mi visión es esencialmente contraria. Por ejemplo, suele decirse que la Gran Depresión de los años 30 se produjo por una grave crisis financiera en Pero la crisis financiera se produjo realmente en 1931, tras ya dos años de Gran Depresión la crisis macroeconómica fue lo que causó la crisis financiera. Lo mismo puede decirse de la crisis reciente: la Gran Recesión empezó en EE.UU. en diciembre de 2007, antes de la quiebra de Lehman en 2008 y los acontecimientos relacionados. Esta vez ya había una crisis bancaria, que empeoró mucho con la recesión. Hay cuatro principios clave del monetarismo de mercado, la nueva filosofía económica con la que estoy asociado: 1. - Ni los agregados monetarios ni los tipos de interés son indicadores fiables de la política monetaria. Creemos que hay que mirar el crecimiento del PIB nominal para saber si hay relajación o restricción monetaria Los bancos centrales deberían tener como objetivo el PIB nominal (o factores muy relacionados, como los salarios) y hacer lo que se denomina «level targeting» fijar un objetivo que se mantenga a muy largo plazo pese a las fluctuaciones La política monetaria sigue siendo muy efectiva al nivel de tipos de interés cero En el mundo moderno existe un multiplicador fiscal cero porque los bancos centrales compensan los efectos de los cambios de política fiscal. Por otro lado, no hubo ninguna recesión tras el crac bursátil de 1987, al que siguió un gran boom. Esto me indica que es erróneo buscar la causalidad entre los cracs bursátiles y el ciclo económico. El mercado bursátil predice el ciclo económico, a veces incorrectamente como en Yo sostendría que en 1987 la Fed no se comportó como en 1929 y aplicó una política monetaria expansiva, que impidió un hundimiento del PIB nominal como el de principios de los años 30. En 2008, el PIB nominal cayó significativamente entre junio y diciembre, igual que el PIB real. La caída del PIB nominal puede explicar la Gran Recesión. Esta explicación se considera ahora muy radical y nada convencional, pero hasta 2007 era la forma estándar de los macroeconomistas para ver el ciclo económico. Frederic Mishkin, por ejemplo, afirmaba en el manual de economía monetaria por excelencia que era peligroso medir la restricción monetaria por las oscilaciones de los tipos de interés a corto plazo. Unos tipos bajos no significan dinero fácil. Añadía que la política monetaria podía ser muy efectiva para revitalizar una economía débil, aunque los tipos a corto plazo estuvieran cerca de cero. Pero, en 2009, la mayoría de los economistas había dejado de creer eso y pedía un estímulo fiscal, sosteniendo que la Fed se había quedado sin argumentos. De hecho, muchos mercados indicaban que, aunque los tipos de interés nominales eran bajos en el segundo semestre de 2008, los tipos de interés reales eran elevados. Las cotizaciones bursátiles se derrumba- 10

13 PerspectivAs - Edición Especial 2014 ron a finales de 2008; los precios de los inmuebles comerciales empezaron a caer mucho después de la burbuja subprime, al igual que los precios residenciales en zonas del corazón del país, como Texas, donde habían permanecido estables durante la crisis subprime. Los precios de las materias primas se hundieron, y el valor del dólar en términos ponderados subió un 15%. Los tipos de los TIPS (títulos del Tesoro protegidos frente a la inflación) cayeron acusadamente, mostrando descensos rápidos en las expectativas de inflación. Todo esto suena a restricción monetaria, excepto el tipo de interés nominal a corto plazo que todo el mundo mira aunque se considere casi universalmente un indicador poco fiable de la política monetaria, o al menos así fue hasta Ben Bernanke reconoció la dificultad de usar el crecimiento del dinero, los tipos de interés nominales y también los reales como indicadores de política monetaria. Básicamente, afirmó que solo se puede comprobar si el entorno monetario es estable observando indicadores como el PIB nominal, el crecimiento y la inflación. Y yo sostendría que el crecimiento nominal es muy superior a la inflación, que puede reflejar crisis de oferta como el encarecimiento del petróleo cuando no hay presión del lado de la demanda. Por qué es el PIB nominal tan importante? Porque la deuda es casi siempre deuda nominal, así pues el PIB nominal representa los recursos que personas, empresas y gobiernos tienen para amortizar su deuda nominal. Y, a mediados de 2009, el PIB nominal en EE.UU. era un 9% inferior a la tendencia un año antes. Es decir, cayó un 4% en lugar de subir un 5% nada comparado con lo sucedido desde la Gran Depresión. Tengo una visión muy simple del ciclo económico el modelo del «juego de las sillas» que sencillamente atiende al ratio de salarios nominales a PIB nominal. En 2009, el PIB nominal de EE.UU. cayó pero los salarios siguieron aumentando entre 2% y 3%, por lo que el ratio de salarios nominales a PIB nominal se disparó. Es una señal de que una situación monetaria restrictiva expulsa a los trabajadores del mercado laboral. Como en el juego de las sillas, si se retira algo de PIB nominal y los salarios nominales se mantienen, tiene el mismo efecto que quitar una silla cuando para la música: alguien termina en el suelo desempleado. Cuando el PIB nominal empezó a recuperarse, el crecimiento salarial se desaceleró al 2% en EE.UU. y se inició una recuperación. Australia presenta un contraste interesante: no tiene por objetivo formal el crecimiento del PIB nominal, pero de hecho se ha acercado a él. En la década , su crecimiento del PIB nominal rondó una media del 6,5%, que se mantuvo en los seis años siguientes incluso durante la recesión mundial. Australia es prácticamente el único país desarrollado que no tuvo recesión en esos seis años ni a principios de los 2000 y no ha tenido ninguna desde Algunos dicen que se debe al boom de las exportaciones de materias primas del país, pero tampoco hubo recesión cuando los precios de las materias primas se desplomaron a principios de los La comparación entre Europa y EE.UU. también es interesante. El crecimiento del PIB nominal en la eurozona y EE.UU. cayó en un porcentaje similar desde 2007, recuperándose después en Pero, a principios de 2011, el BCE subió los tipos de interés dos veces para intentar desacelerar la inflación (que a mi parecer tuvo menos que ver con la demanda y más con los IVA más altos en el marco de la restricción fiscal). El PIB nominal en EE.UU. siguió creciendo a un ritmo bastante firme mientras en la eurozona tendía a la baja. A partir de unas tasas de desempleo similares en , EE.UU. se sitúa ahora en el 7,3% y la eurozona en casi cinco puntos más. Esto es totalmente predecible desde un pun- Tengo una visión muy simple del ciclo económico el modelo del juego de las sillas que sencillamente atiende al ratio de salarios nominales a PIB nominal. EVOLUCIÓN DEL CRECIMIENTO DEL PIB NOMINAL 7 variación interanual % Crecimiento del PIB nominal de la zona euro Crecimiento del PIB nominal de EE.UU Fuente: Datastream 11

14 BANCOS CENTRALES Y POLÍTICA MONETARIA SITUACIÓN DEL EMPLEO: DESASTROSA EN LA EUROZONA FRENTE A MEJORA PROGRESIVA EN EE.UU. % Tasa de paro - Eurozona Tasa de paro - EE.UU Fuente : Datastream to de vista monetarista de mercado, con la política del BCE llevando a un crecimiento ultralento del PIB nominal. El gran filósofo del siglo XX Ludwig Wittgenstein preguntó una vez a un amigo por qué a la gente le parecía natural que el hombre supusiera que el sol se movía alrededor de la tierra en lugar de que la tierra rotaba. Su amigo contestó que sencillamente parecía que el sol giraba alrededor de la tierra. Wittgenstein respondió preguntando qué habría parecido si pareciera que era la tierra la que rotaba. Me encanta esta cita, porque sugiere que la gente nunca pensó en esa posibilidad porque llegaba a la conclusión obvia: parecía de una determinada manera. Así pues por qué la gente siempre dice que es natural suponer que la Gran Recesión se debió a la crisis financiera de 2008? Porque así parece que fue, sería la respuesta. Bien, qué parecería si hubiera sido causada por los errores de política de la Fed y del BCE, que permitieron que el PIB nominal cayera al máximo ritmo desde 1938, especialmente en un momento en que los bancos ya sufrían tensiones por el desastre subprime? Tenemos un modelo macroeconómico estándar, desde alrededor de 2007, que esencialmente proporcionaría la interpretación que acabo de dar a esta recesión. Y, por alguna razón, ese modelo se ha abandonado. No todos los problemas pueden atribuirse al crecimiento del PIB nominal Gran Bretaña ha tenido una inflación superior al objetivo, probablemente a causa de la caída de la productividad real, que es un problema del lado de la oferta que no puede abordar la política monetaria. Pero alcanzar un objetivo de crecimiento fuerte del PIB nominal evita políticas monetarias fallidas que sin querer dan lugar a una contracción por tipos de interés reales elevados. La profesión económica va pasando poco a poco a objetivos de PIB nominal, y está recibiendo apoyo de economistas como Michael Woodford, Christina Romer y Jeffrey Frankel. Mark Carney, en el Banco de Inglaterra, también ha hablado de ello, pero los banqueros centrales han invertido mucho en la fijación de objetivos de inflación. Lo veo como uno de esos cambios generacionales en que los bancos centrales se acercarán más a objetivos de PIB nominal durante los próximos años, porque donde está ahora el interés intelectual de la macroeconomía es en el monetarismo de mercado. 12

15 PerspectivAs - Edición Especial

16 14

17 15

18 DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOs Enigmas, primas y popularidad Invertir contracorriente en títulos impopulares puede lograr rentabilidades más altas con menor riesgo contra las expectativas de la mayoría de los inversores Roger Ibbotson Presidente y Director de Inversiones, Zebra Capital Profesor de Finanzas en Yale School of Management Al hablar de inversión en diferentes clases de activos suele aceptarse que existe una relación básica entre mayor riesgo y mayor rentabilidad. Ciertamente lo respaldan las pruebas desde hace muchos decenios: las rentabilidades de la deuda pública en EE.UU. han sido superiores a las de las Treasury Bills; las de las acciones superiores a las de los bonos; y las pequeñas capitalizaciones han dejado atrás a las grandes. Asumir riesgos en el mercado en términos de clases de activos compensa. Pero y dentro de las clases de activos? Realmente es posible conseguir mayor rentabilidad con menos riesgo violando un principio básico de la sabiduría inversora? En los mercados de renta fija, el principio básico se sostiene según lo previsto, a mayor riesgo, mayor rentabilidad. Pero en el mercado de renta variable hay un enigma, pues nuestro análisis demuestra que se puede lograr mayor rentabilidad con menos riesgo. Tomamos los primeros títulos de EE.UU. por capitalización bursátil desde 1972 hasta 2012 y los clasificamos en cuatro cuartiles desde la beta máxima hasta la mínima y también por volatilidad. En teoría, los títulos con beta y volatilidad elevadas deberían producir rentabilidades más altas. Pero vemos que, durante 41 años, los títulos con beta baja superaron la rentabilidad de aquellos con beta alta por un margen considerable de casi 6 puntos. En volatilidad hubo un hallazgo similar: la baja superó en 6 puntos a la alta. Repetimos el ejercicio clasificando los títulos según medidas de valor y crecimiento. En teoría, existe una prima de riesgo de valor que debería significar que los títulos de valor superan en rentabilidad a los de crecimiento porque entrañan más riesgo. En la práctica, el valor bate al crecimiento, pero con un riesgo algo menor. En cuanto a liquidez, los títulos menos líquidos vencen en la teoría y en la práctica, pero, medidos por rotación, los títulos menos líquidos tienen menos riesgo. En conjunto, clasificamos los títulos en 21 categorías diferentes, dividida cada una en cuatro cuartiles, lo que crea 84 carteras diferentes. Y si trazamos el gráfico de riesgo y rentabilidad y dibujamos la línea de regresión entre ambos, el resultado no se parece en nada a la relación riesgo-rentabilidad teórica. De hecho, en la práctica sucede lo contrario: las rentabilidades más altas se logran más a menudo con menos riesgo. También podemos identificar las siete cate- 16

19 PerspectivAs - Edición Especial 2014 gorías más rentables en el mercado: valor, menos líquidos, beta elevada en factor valor menos crecimiento, beta elevada en factor de rotación de títulos alta menos baja, baja volatilidad, pequeñas capitalizaciones (pero no pequeñas empresas) y momentum elevado. Y las mejores rentabilidades ajustadas al riesgo provienen de los títulos de baja rotación y aquellos con volatilidad y beta bajas. El enigma es por qué todo contraviene la relación riesgo-rentabilidad básica que los inversores normalmente esperarían. La respuesta está en las finanzas conductistas, que identifican los muchos sesgos sistemáticos de la gente al tomar decisiones de inversión, tales como exceso de confianza, dependencia de información disponible y gregarismo que lleva a «ideas colectivas». Estos sesgos nos impulsan a comprar títulos en sus máximos de mercado. El exceso de confianza es un problema muy común para los inversores, si bien hay pruebas de que las mujeres son menos propensas a este sesgo que los hombres. La mayoría de la gente piensa que conduce mejor que la media y lo mismo es aplicable a los inversores. Eso tiende a predisponerlos a comprar los títulos más populares. También nos interesamos por los títulos cuya información está fácilmente disponible en prensa y otras fuentes. Queremos comprar los títulos que salen en las noticias porque se negocian mucho. Son los títulos de los que habla todo el mundo, por lo que tienden a alcanzar precios excesivos. Si el título de una empresa no se negocia mucho, parece que la gente tiene poco interés por ella. Los títulos con beta y volatilidad bajas no cambian mucho de precio y por lo tanto no son tan interesantes para los inversores. Un título de valor tiene un gran valor contable o muchos beneficios, pero no representa necesariamente un buen caso por eso, el mercado lo ignora. Pero estos títulos menos populares podrían ser buenas inversiones si, además de tener un precio más bajo, comportan menos riesgo. Básicamente, los sesgos sistemáticos animan a la gente a comprar títulos populares. A los inversores les gustan los títulos con beta elevada, porque tienden a rendir más cuando el mercado sube. El dinero fluye a los fondos, usted quiere conseguir la beta elevada y batir el índice de referencia. Pero los títulos con beta elevada suelen verse afectados a largo plazo, y los inversores terminan con una rentabilidad floja en todo el período. Así pues, el modo de hacer dinero es ir contracorriente apartándose de lo que compra todo el mundo. Significa evitar, infraponderar o vender en corto títulos muy negociados, prestando atención a los fundamentales en lugar de a las últimas noticias. Los inversores en renta fija identifican ciertas primas que creen producirán rentabilidades superiores al tipo exento de riesgo. Por ejemplo, la prima de horizonte dice que los bonos largos baten a los cortos por término medio. La prima de riesgo de incumplimiento dice que los bonos con riesgo de incumplimiento, con el tiempo, tienen rentabilidades más altas que los bonos sin ese riesgo. Una prima de liquidez dice que los bonos menos líquidos generan mayor rendimiento que los más líquidos. Y los inversores en bonos normalmente son recompensados por invertir en estas primas. En el mercado bursátil, también hay primas, como la prima de riesgo de renta variable, que dice que en general las acciones generan mayor rentabilidad que los bonos. También están las primas de pequeña capitalización, de valor y de liquidez. Las carteras referenciadas reflejarán esas primas, pero es posible superar la rentabilidad del mercado agrupando más primas en una distribución estratégica de activos que tenga por objetivo las primas menos populares. De hecho, esa estrategia aumenta la frontera eficiente de la renta variable, la liquidez y la renta fija, como se ve en el gráfico. La mayoría de la gente quiere formar la cartera roja, porque contiene acciones muy populares de empresas famosas. Nuestra estrategia consiste en evitar que Ampliación de las fronteras EFICIENTES: LETRAS, BONOS DEL TESORO y renta variable EE.UU. (ene dic. 2012) Rentabilidad 16% 14% 12% 10% 8% 6% Letras, bonos del Tesoro y renta variable de baja popularidad Letras, bonos del Tesoro y renta variable global Bonos del Tesoro americano Cartera de renta variable de baja popularidad Cartera de renta variable global Letras, bonos del Tesoro y renta variable de alta popularidad Cartera de renta variable de alta popularidad 4% 0% 5% 4% 15% 20% 25% 30% Riesgo Fuente : ZEBRA CAPITAL 17

20 DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOs usted haga esto y en que compre los títulos menos populares. El modo de lograrlo es agrupar las primas de manera que compre los títulos que no gustan a otros inversores. Mientras los demás elijan los títulos de moda, su objetivo debería ser invertir en los pasados por alto que proporcionen un excedente de rentabilidad con riesgo reducido. Nuestro análisis demuestra que el tamaño de las empresas tiene un efecto relativamente pequeño sobre la rentabilidad, y el cuartil de empresas más pequeñas supera en unos dos puntos la rentabilidad del cuartil de las mayores. Puesto que las empresas más pequeñas conllevan más riesgo y las más grandes menos riesgo, la rentabilidad superior de las pequeñas capitalizaciones se produce a costa de un mayor riesgo que se refleja en las cifras de riesgo-rentabilidad. Por estilo, los títulos de valor superan a los de crecimiento en rentabilidad y entrañan algo menos de riesgo produciendo las mejores puntuaciones riesgorentabilidad. Y, por liquidez, los títulos menos líquidos se comportan mejor, y la liquidez relativa más baja produce rentabilidades que casi duplican las de los títulos con máxima liquidez. Puesto que la liquidez elevada conlleva el máximo riesgo, su ratio de rentabilidad-riesgo solo es un tercio del correspondiente a los títulos menos líquidos. Así pues, las dos primas en las que hay que centrarse son la de valor frente a crecimiento y la de liquidez para los títulos con baja liquidez. Observando las rentabilidades de los primeros títulos americanos, está claro que las más altas se encuentran en los de valor con baja liquidez. Siempre hay rentabilidades excedentes comprando valor en lugar de crecimiento o comprando títulos menos populares con liquidez baja. Por cierto, no hay nada raro en los datos de EE.UU. En todos los países analizados, hay una prima positiva sustancial al invertir en títulos menos populares. Nuestro éxito en esta estrategia puede verse en la correlación de nuestro Zebra Global Equity Fund con índices de carteras más convencionales, incluyendo los de hedge funds long/short. De hecho, las correlaciones mensuales y las betas se han acercado a cero en otras palabras, correlaciones muy bajas con el mercado bursátil de EE.UU. y otras clases de activos mundiales, así como otros hedge funds. Invertir en el cuartil menos líquido de títulos ha producido más de un 7% históricamente, comparado con el cuartil más líquido. Y esto se ha logrado con un riesgo más bajo, dando un ratio de rentabilidadriesgo mucho más alto. También demuestra que, en la distribución estratégica de activos, las primas pueden agruparse para lograr mayor rentabilidad y menor riesgo. Las estrategias de títulos individuales pueden proporcionar alfa y diversificación comprando títulos ignorados y vendiendo los más populares. Como dijo Warren Buffett: «Invertir no es un juego en que la persona con un CI de 160 gana a la que tiene un CI de Con una inteligencia normal, lo que se necesita es el temperamento para controlar los impulsos que crean problemas a otros a la hora de invertir.» Hemos diseñado enfoques sistemáticos que realmente controlan esos impulsos. «El exceso de confianza es un problema muy común para los inversores, si bien hay pruebas de que las mujeres son menos propensas a este sesgo que los hombres. La mayoría de la gente piensa que conduce mejor que la media y lo mismo es aplicable a los inversores.» 18

21 PerspectivAs - Edición Especial

22 GESTIÓN DE RIESGOS CÓMO MEDIR MEJOR LOS RIESGOS DE MERCADO Las decisiones de inversión pueden mejorar analizando las correlaciones para aprovechar interdependencias mediante técnicas matemáticas del sector aeronáutico. François Oustry Fundador y socio Raise Partner Raise Partner se creó en 2001 con el objetivo de proporcionar al sector de servicios financieros herramientas analíticas para la gestión de riesgos y la toma de decisiones sólidas. Para mi título de ingeniería, había estudiado modelación matemática y la utilización de las matemáticas aplicadas en la aeronáutica. Llegué a reconocer similitudes entre el control de vuelos automatizado y la optimización financiera de carteras, que en ambos casos requieren la toma de decisiones basadas en información parcial y modelos aproximados. La empresa ha desarrollado un exitoso negocio de soluciones y consultoría que utiliza su investigación para demostrar el valor de una gestión de riesgos proactiva y sólida en la toma de decisiones de inversión. El empleo de las matemáticas para una toma de decisiones fiable y sólida tiene algo de historia. El primero en utilizarlas fue el ruso Aleksandr Mikhailovich Lyapunov en 1884, y después fueron desarrolladas por RAND Corporation en EE.UU. como una herramienta para la investigación de operaciones y la programación matemática. En los años 90 investigué sobre la materia con el profesor Stephen Boyd de la Universidad de Stanford, que inspiró a muchos de sus alumnos para que se convirtieran en emprendedores y pusieran en marcha sus propias empresas. En lo que quiero centrarme hoy es en las correlaciones para aprovechar interdependencias, primero entre diferentes índices sectoriales, después entre diferentes clases de activos (renta variable, renta fija, materias primas, divisas...). Después daré un ejemplo de cómo se pueden utilizar los resultados para mejorar las decisiones de inversión. Nuestro enfoque utiliza herramientas para visualizar correlaciones, que resumen las complejas interrelaciones en cualquier momento y alertan a los inversores sobre los problemas de riesgo a medida que surgen. En correlaciones entre sectores, Tim Geithner destacó el problema del riesgo sistémico en un sistema financiero dinámico en 2008, cuando era presidente de la Fed en Nueva York. Afirmó que la gestión de riesgos se centraba demasiado en los riesgos específicos que afectan a las empresas individuales y muy poco en los riesgos sistemáticos que podrían afectar a la seguridad del mercado en conjunto. Era necesario que el análisis de gestión de riesgos se centrara más en el potencial de correlación de los riesgos entre empresas dicho de otro modo, que se centrara en las correlaciones. Por ejemplo, si analizamos las correlaciones entre diez sectores industriales desde 2004, podemos ver que había poca entre los sectores antes del inicio de la crisis financiera. De hecho, había alguna correlación negativa que permitía estrategias de cobertura para diversificar el riesgo. Con la crisis de Lehman en otoño de 2008, todos los sectores alcanzaron una gran correlación de hasta el 70%. Pero aún no estaba en el máximo: el punto más alto de las correlaciones entre los diez sectores se alcanzó en el verano de 2011, durante la crisis del euro. Estas correlaciones no son equivalentes a otras medidas como la volatilidad, ni mejores ni más eficientes que ellas. Pero dan otra referencia de mercado observable para definir mejor el estado de los mercados financieros un índice de riesgo sistémico. Desde la crisis del euro, siguen existiendo algunas correlaciones bastante elevadas entre sectores de renta variable, pero oscilan a un nivel inferior al de sus máximos. Así pues, debemos ver las correlaciones entre activos para obtener más información sobre el riesgo. Un buen ejemplo es la correlación entre renta variable y renta fija en el período desde la primavera de 2013, cuando la Reserva Federal empezó a hablar del momento para iniciar la retirada de las compras de activos de su programa de relajación cuantitativa. La correlación concreta entre un índice 20

23 PerspectivAs - Edición Especial 2014 de US Treasuries a 7-10 años y el S&P500 había sido -56%, cifra habitual para las dos clases de activos. Pero empezó a subir cuando se sugirió la retirada de estímulos en mayo/junio y pasó a una correlación positiva cuando el 19 de junio la Fed confirmó la retirada de estímulos volviendo del revés lo que había sido el régimen normal de correlación de los últimos 13 años (de vuelta al régimen del período ). Los inversores con posiciones largas en deuda pública para cubrir sus posiciones de renta variable perdieron su ventaja. Analizar las correlaciones entre una gama mucho más amplia de activos globales todavía puede identificar correlaciones negativas, así como clases de activos muy correlacionadas. Con un seguimiento de dichas correlaciones a medida que evolucionan, es posible detectar repercusiones potencialmente peligrosas en una cartera. Los resultados pueden diferir de los análisis de gestión de riesgos de tipo estándar que, por ejemplo, no registraron el salto a una correlación positiva entre la renta fija y la renta variable de EE.UU. en junio de Esto suscita dudas sobre las cifras de las pueden fiarse los inversores. Y se encuentran en la situación de la aeronáutica, de información parcial y modelos aproximados. La inestabilidad de los resultados es algo que los inversores pueden ver a diario, cuando pequeñas variaciones en los datos o la ventana producen cambios drásticos en las betas tras una regresión lineal. El enfoque para una optimización sólida consiste en ser consciente de que los datos son inciertos y dan lugar a un escenario de incertidumbre. En lugar de tratar de encontrar una línea que minimice la distancia entre puntos de datos, buscamos un hiperplano multidimensional que minimice la distancia entre el hiperplano y los escenarios de incertidumbre. Así, donde antes había un mero problema de minimización de errores, este planteamiento reconoce la incertidumbre lo que no se sabe pero debe tenerse en cuenta. Igual que el piloto de un avión que entra en turbulencias, es preciso actuar con rapidez y estabilizar la trayectoria encontrando el mejor equilibrio sin un conocimiento pleno de la realidad. Cuando creé Raise Partner, empecé a pasar estas técnicas de control sólido a las finanzas. Veamos ahora un ejemplo de cómo ayudamos a un gran equipo londinense de distribución de activos que trabajaba para el área de banca privada de un banco a tomar decisiones de inversión basadas en la correlación. El equipo está construyendo tres tipos de carteras multiactivos de baja volatilidad con una rentabilidad anual de entre 4% y 5% utilizando técnicas basadas en el riesgo como la paridad de riesgos, la varianza media e intentado minimizar el potencial máximo de caída. Todas estas estrategias usan matrices de correlación entre variables, y nosotros cambiamos las matrices del cliente por las nuestras en cada fecha de asignación trimestral, manteniendo las limitaciones establecidas por el cliente. Entre 2006 y 2012, el ratio Sharpe del fondo mejoró en las tres estrategias, y la caída máxima disminuyó en las tres. Cambiar sus matrices por las nuestras dio un mejor timing de las correlaciones mientras se usaba su construcción de cartera, recortando la caída al 2%. Otros proyectos han consistido en ayudar a un gestor de inversiones a avisar a sus clientes minoristas si una cartera deja de estar menos diversificada y a hacer las recomendaciones para afrontar esa situación. En otro caso, nuestra investigación se usó para asignar capital trimestralmente a los gestores de fondos. Y ayudamos a algunos family offices a aplicar técnicas de diversificación para activos ilíquidos. En todos estos tipos de situaciones, una estimación fiable de la correlación puede desempeñar un papel importante en la toma de decisiones de inversión sólidas. Igual que el piloto de un avión que entra en turbulencias, es preciso actuar con rapidez y estabilizar la trayectoria encontrando el mejor equilibrio sin un conocimiento pleno de la realidad. Los anuncios de retirada de estímulos están influyendo en la estructura del mercado y en particular en las correlaciones renta fija-renta variable 0,4 Declaración FOMC 1 de mayo El ritmo de la compra de activos puede aumentar o disminuir Declaración Fed 22 de mayo Preanuncio de Ben Bernanke sobre la retirada de estímulos Fed 19 de junio Se anuncia la retirada de estímulos 18 de septiembre Se retrasa la retirada de estímulos Índice Barclays US Treasury Bonds 7-10 años / SP 500 0,16 0-0,08-0,32-0,56 30 de septiembre Cierre parcial de la Administración en EE.UU. -0,8 Abril Mayo Mayo Junio Julio Agosto Sep Oct Fuente: Raise Partner 21