LA PROMESA DE LOS FONDOS DE PENSIONES

Transcripción

1 LA PROMESA DE LOS FONDOS DE PENSIONES 1. Introducción La reforma al sistema de seguridad social en Colombia que se dio en 1993 es catalogado usualmente como uno de los cambios más significativos de la economía colombiana en los últimos años. El impacto del nuevo esquema se ha evaluado tradicionalmente en términos de los efectos sobre la sostenibilidad financiera del Instituto de Seguros Sociales ISS- y su repercusión sobre la situación fiscal del Gobierno Nacional. Sin embargo, durante el proceso de reforma se generó una serie de expectativas en torno al nacimiento y evolución de los fondos de pensiones privados, y su aporte al desarrollo del mercado de capitales doméstico y su papel como inversionistas institucionales. Cuando han transcurrido casi ocho años desde la puesta en marcha de la reforma al sistema de seguridad social y la cantidad de recursos administrados por las sociedades administradoras de los fondos de pensiones ha alcanzado niveles que las convierten en unos de los agentes más importantes de la economía del país, es relevante preguntarse por el aporte real de estos agentes al mercado de capitales, a la inversión y en general al desarrollo de la economía colombiana. El presente informe presenta una visión del estado actual del mercado de fondos de pensiones desde el punto de vista del desarrollo que en distintos frentes se esperaba llegara de su mano y de los obstáculos que han enfrentado estos desarrollos. En la segunda sección del informe se resumen las expectativas que acompañaron el nacimiento de los fondos de pensiones privados en Colombia. La tercera parte resume la regulación existente. La cuarta parte presenta la evolución y estado actual de los fondos de pensiones y en la quinta se analiza su portafolio y política de inversiones. Finalmente se presentan las conclusiones. 2. Lo que se esperaba de los Fondos de Pensiones Privados En Colombia, el esquema de fondos de pensiones administrados por el sector privado se inició en 1993, con la promulgación de la Ley 100 de ese año, en la cual se definieron los lineamientos para permitir que sociedades administradoras pudieran entrar a competir con el ISS y otros fondos públicos especiales existentes en ese momento. La necesidad de abrir un espacio a las administradoras de fondos de pensiones privados (AFP s) surgió de la crisis del esquema pensional que existía en el país desde 1967 y que tenía al ISS, un ente público, como único administrador de los sistemas de seguridad social para trabajadores y pensiondos del sector privado. La ineficiencia en el funcionamiento del sistema y su bajo nivel de cubrimiento 1, habían conducido a la creación de múltiples fondos de pensiones especiales por parte de empleados de 1 Al momento de aprobarse la Ley 100 de 1993, solo 3.5 millones de trabajadores se encontraban afiliados al ISS, mientras la fuerza de trabajo era de 14 millones de personas. Fuente: Clavijo, Sergio. Pension Reform in Colombia: Macroeconomic and Fiscal Effects. IMF

2 entidades públicas. Los casos más notorios de regímenes pensionales especiales son los de las Fuerzas Armadas y el magisterio, además de Telecom, Adpostal, Caja Agraria, Congreso de la República, entidades territoriales, empleados públicos (Cajanal) entre otros. Como resultado de la Ley 100, en Colombia coexisten dos regímenes pensionales diferentes: prima media administrado por el ISS y ahorro individual administrado por las AFP s. En el régimen de prima media (sistema de beneficios definidos) el trabajador accede a una mesada pensional calculada a partir del promedio de los salarios sobre los cuales haya cotizado en los últimos 10 años. Estas mesadas se atienden con las reservas constituidas durante el período en que el trabajador cotiza y por las cotizaciones de los trabajadores actuales. Por lo tanto, este esquema depende críticamente de la evolución de variables demográficas como la esperanza de vida y la tasa de natalidad y de variables macroeconómicas como la tasa de desempleo. En el régimen de ahorro individual (sistema de contribución definida), la pensión de que goza el trabajador depende del monto de las cotizaciones realizadas y de los rendimientos financieros del portafolio conformado con estos aportes. A su vez, el valor de los aportes realizados por el trabajador depende del tiempo que éste permanezca en el sistema y del monto de su salario, ya que el valor de su cotización es una fracción de éste. (Ver Anexo 1) En forma paralela a estos dos esquemas, subsisten los regímenes especiales mencionados anteriormente 2, que por lo general otorgan condiciones ventajosas a los trabajadores, (p.e. menor tiempo de cotización para una misma pensión) aunque en la mayoría de casos no existen las reservas suficientes para atender las obligaciones financieras derivadas del pago futuro de las mesadas. Pasivo de Algunos Regímenes Especiales (% del PIB de 1999) Entidad Valor del Pasivo Magisterio Fuerzas Armadas Cajanal Caprecom 3.16 Fdo.Colpuertos 2.98 Ecopetrol 2.41 Ferrocarriles 1.55 Fondo Congreso 0.88 Otros 6.35 TOTAL Fuente: Sistema Pensional: hacia una solución integral. ASOBANCARIA 2 La ley 100 mantuvo estos regímenes sólo para los trabajadores que los disfrutaban a esa fecha. Las únicas excepciones son ECOPETROL, el magisterio y las fuerzas armadas. 2

3 En este escenario, el ingreso de los fondos de pensiones administrados por AFP s en Colombia buscó generar una opción alternativa al sistema administrado por el ISS, de forma que los trabajadores tuvieran garantizada su pensión además de poner freno al creciente déficit pensional que día a día venía acumulando el ISS y que en un futuro deberá asumir el Gobierno Nacional por cuenta de los desequilibrios financieros propios del sistema de prima media. Adicionalmente, y a diferencia del modelo de prima media, el esquema de ahorro individual ofrece la ventaja de no ser vulnerable a los cambios demográficos que afectan la relación entre trabajadores activos y jubilados. Pero además de este objetivo primordial, el esquema de los fondos de pensiones privados cuenta con una serie de características que lo deberían convertir en un dinamizador de la economía: genera una concentración importante del ahorro privado gracias a las cotizaciones de los trabajadores, dando paso a la aparición de inversionistas institucionales con altos niveles de capital, con pasivos de largo plazo (pensiones) que exigen inversiones de plazos similares y con unas altísimas disponibilidades de caja, especialmente en los primeros años de vida del sistema, cuando el pago de pensiones es mínimo. En este contexto, los fondos de pensiones estaban llamados a constituirse en agentes que, además de garantizar las pensiones de sus afiliados, contribuyeran al desarrollo de la economía del país por las siguientes vías: Financiando proyectos productivos privados bien sea a través de inversiones de capital (equity) o financiamiento (deuda). Desarrollando el capital físico del país a través de la financiación de proyectos de infraestructura como carreteras, aeropuertos, puertos y proyectos de telecomunicaciones, aprovechando la coincidencia de plazo entre su pasivo y la maduración de este tipo de inversiones. Siendo parte de la solución del problema del crédito hipotecario. Dado que el desfase de plazos entre activos y pasivos de las entidades que otorgan crédito hipotecario es el principal obstáculo para el correcto funcionamiento de la financiación de vivienda. El hecho de que los pasivos de los fondos de pensiones tengan plazos similares a los créditos para vivienda permitiría corregir este desequilibrio. Contribuyendo a desarrollar el mercado interno de capitales del país. El estado de subdesarrollo del mercado de capitales en Colombia usualmente había sido explicado por la ausencia de inversionistas de largo plazo, con conocimiento del mercado y con un manejo profesional de los portafolios de inversión. Los fondos de pensiones cumplen con todos estos requisitos. Además de definir el marco para la entrada en funcionamiento del régimen de ahorro individual, la Ley 100 también indicó en sus artículos 100 y 101 la forma en que las AFP s debían ser reguladas por parte del Gobierno Nacional. Esta regulación ha permanecido relativamente estable y con pocas modificaciones desde su expedición hasta el día de hoy. 3

4 Las AFP s además de administrar fondos de pensiones obligatorias fueron facultadas para administrar fondos de pensiones voluntarias y fondos de cesantías. Dado el carácter voluntario de los aportes que se realizan al fondo de pensiones voluntarias, éste cuenta con una regulación menos estricta que aquella de los fondos de pensiones obligatorias. Adicionalmente, y en la medida en que el afiliado puede disponer más libremente de los recursos ahorrados en esta clase de fondos, las inversiones tienden a ser más líquidas, con el objeto de poder responder a los retiros de los afiliados. Esta característica (la de ser portafolios de inversión con un menor horizonte de tiempo que el de los fondos de pensiones obligatorias) la comparten también los fondos de cesantías. Estos tienen una estacionalidad muy fuerte que lleva su valor a un máximo en el mes de febrero, cuando se realizan los aportes de los empleadores, y se va reduciendo gradualmente a lo largo del año en la medida en que los empleadores solicitan esos recursos. Lo anterior hace que el presente documento se centre en los fondos de pensiones obligatorias por sus características particulares así como por el valor de sus recursos. Sin embargo, no se debe olvidar que el valor de los recursos en los fondos de pensiones voluntarias y los fondos de cesantías suman a septiembre del billones de pesos, una cifra muy importante dado el tamaño del mercado y de la economía colomabiana. 3. La Regulación La Ley 100 -en el Título III- incluye varios artículos donde se definen los principales lineamientos de la regulación de los fondos de pensiones obligatorias y las AFP s. Específicamente, existen dos aspectos principales en los cuales se ha centrado la regulación: el régimen de inversiones y la rentabilidad mínima. En el primero, con el fin de garantizar la seguridad, rentabilidad y liquidez de los recursos del sistema 3 se obliga a las AFP s a realizar sus inversiones con sujeción a los limites que establezca la Superintendencia Bancaria. Curiosamente, la Ley incluye un tope a las inversiones en títulos de deuda pública (50% del valor de los recursos del fondo), de forma que la definición de los límites de inversión por parte de la Superintendencia Bancaria debe estar supeditada a esta restricción. Este punto llama poderosamente la atención por el hecho de ser el único límite establecido por Ley, además de ser un límite máximo (en lugar de mínimo) a las inversiones con el menor riesgo del mercado local cuando en teoría el objetivo de un régimen de inversiones es precisamente tratar de limitar los riesgos en que pudiera incurrir un administrador de portafolios con recursos tan sensibles como los de las pensiones. En segundo lugar, la ley obligó a los fondos de pensiones obligatorias y de cesantías a obtener una rentabilidad mínima determinada por el Gobierno Nacional teniendo en cuenta rendimientos en papeles e inversiones representativas del mercado que sean comparables. Esta metodología deberá buscar que la rentabilidad mínima del portafolio invertido en títulos de deuda no sea inferior a la tasa de mercado, definida teniendo en cuenta el rendimiento de los títulos emitidos por la Nación y por el Banco de la 3 Artículo 100 de la Ley 100 de

5 República 4. Cuando un fondo no alcance la rentabilidad mínima, la AFP debe responder con sus propios recursos para alcanzarla. 3.1 Régimen de Inversiones La Superintendencia Bancaria ha definido un régimen con las inversiones admisibles y los porcentajes de inversión máximos que deben cumplir los fondos de pensiones obligatorias. Estos porcentajes máximos incluyen límites globales, límites a la concentración de riesgo por inversiones y por emisiones, límites individuales de inversión por emisor y límites de concentración de propiedad accionaria. Adicionalmente se incluyen los requisitos de calificación mínima de algunas inversiones. La regulación vigente en este aspecto se resume en el siguiente cuadro. 4 Artículo 101 de la Ley 101 de

6 Inversiones Admisibles Límite MáximoGlobal de Inversión Límite Máximo por Emisor 1 Títulos de Deuda Pública Interna y Externa emitidos o garantizados por la Nación 50% No aplica 2 Otros títulos de deuda pública (Dec.2681/93) 20% 2.5% 3 Acciones con alta liquidez bursatil, adquiridas en procesos de privatización o capitalización de empresas del Estado 30% 5% 4 Acciones de media liquidez bursatil 5 Acciones de baja y mínima liquidez bursatil 3% 1% 6 Títulos emitidos, avalados o garantizados por instituciones financieras 30% 7 Papeles Comerciales y bonos 20% 8 Titularizaciones de activos autorizados en el régimen de inversiones 20% 9 Titularizaciones de cartera hipotecaria 30% 10 Titularizaciones de activos no autorizados en el régimen de inversiones 30% 10% 11 Titulos mixtos o de participación de titularizaciones de fondos imboliarios 12 Activos financieros emitidos o aceptados por entidades bancarias del exterior, bonos emitidos por organimos multilaterales, gobiernos o entidades públicas extranjeras. 10% 13 Participaciones en fondos mutuos internacionales que inviertan exclusivamente en bonos 14 Indices bursátiles 5% 15 Participaciones en fondos de pensiones, comunes ordianrios y comunes especiales de sociedades fiduciarias. 5% 16 Descuentos de actas de contratos estatales Gobierno Nacional 17 Descuentos de cartera 18 Despóstios a la vista 19 Operaciones repo 15% 20 Títulos emitidos o garantizados por FOGAFIN 10% Fuente: Circular Básica Jurídica Adicionalmente, la suma de las inversiones en acciones (3, 4 y 5), en títulos de titularizaciones (8, 9, 10 y 11), en activos denominados en moneda extranjera (12, 13 y 14) y en descuentos de papeles (16 y 17) no podrá exceder el 50% del valor del fondo. 6

7 El límite global de inversión se refiere al porcentaje máximo del valor del portafolio en cada tipo de inversión. El límite por emisor se refiere al porcentaje máximo de activos de un mismo emisor que puede tener un fondo de pensiones. Respecto al límite de propiedad accionaria, la regulación impone un límite de 10% a la inversión en acciones y bonos obligatoriamente convertibles en acciones (boceas) del total de acciones y boceas en circulación. Igualmente hay un límite para la inversión en títulos emitidos por un mismo emisor del sector financiero de 10% del valor del fondo y en el caso de emisores del sector real de 5% del valor del fondo. También existe un límite para el porcentaje que puede adquirir un fondo de pensiones en emisiones de títulos en serie (excepto deuda pública de la Nación, CDT s y CDAT s) 5 : 20% del valor de la emisión. El otro instrumento utilizado por la regulación para controlar el riesgo de contraparte de las inversiones es la calificación de riesgo mínima. Las inversiones deben contar con los siguientes parámetros de calificación de riesgo 6 : Calificaciones Mínimas para Inversiones de Fondos de Pensiones Obligatorias Corto plazo Mediano y largo plazo Títulos de renta fija 2 A- CDT y CDAT 2 A- Fuente: Circular Externa 013 de 1999 de la Superintendencia Bancaria Los papeles comerciales, los bonos, los bonos obligatoriamente convertibles en acciones (boceas) (7) y los títulos de renta fija emitidos, avalados o aceptados por instituciones financieras (6) deben estar calificados por sociedades calificadoras de valores y contar con una calificación mínima de A- para ser consideradas como inversiones admisibles. Los activos financieros emitidos por entidades bancarias del exterior, bonos emitidos por organismos multilaterales, gobiernos o entidades públicas extranjeras (12) y participaciones en fondos mutuos de inversión internacionales (13) también deben tener una calificación mínima correspondiente a A Rentabilidad Mínima Para determinar la rentabilidad mínima que deben obtener los fondos de pensiones obligatorias, la regulación se basa en dos medidas de rendimiento: el promedio de las rentabilidades de los fondos de pensiones y la rentabilidad de un portafolio de referencia construido por la Superintendencia Bancaria. El esquema para calcular esta rentabilidad mínima se resume en el siguiente cuadro: 5 Deuda Pública de la Nación se refiere a deuda pública interna o externa de la Nación, y aquella emitida por entes territoriales. 6 La calificación de 2 en el corto plazo se refiere a una buena calidad de crédito, con una capacidad satisfactoria para realizar los pagos oportunos de las obligaciones financieras, pero con un margen no tan amplio como el de calificaciones superiores. 7

8 Rentabilidad Mínima Promedio simple de A y B (A)90% del promedio ponderado de las rentabilidades obtenidas por los fondos de pensiones existentes Las rentabilidades se calculan sobre un período de tres años y se verifican trimestralmente (B) Promedio Ponderado* de C y D (C) 95% de la rentabilidad obtenida por el portafolio de referencia valorado a precios de mercado *La ponderación para el cálculo de este promedio es como sigue: el factor ( D) se pondera por el porcentaje del portafolio de los fondos de pensiones existentes invertido en acciones. El factor (C) se pondera por 100% menos el ponderador de ( D). Fuente: Decreto 0806 de 1996 (D) 90% del incremento porcentual de un índice de las tres bolsas del país El cumplimiento de la rentabilidad mínima se verifica trimestralmente por parte de la Superintendencia Bancaria y el período sobre el cual se calculan las distintas rentabilidades es el de los 3 últimos años. Al cierre del tercer trimestre de 2000, ningún administrador de fondos de pensiones se había visto obligado nunca a compensar con recursos propios a su fondo de pensiones por obtener una rentabilidad inferior a la mínima exigida. El portafolio de referencia es modificado periódicamente por la Superintendencia Bancaria. Esta información es pública con el fin de que los administradores de los fondos de pensiones obligatorias conozcan contra qué se les está comparando. A octubre de 2000 el portafolio de referencia estaba constituido de la siguiente forma 7 : 7 La descripción detallada del portafolio se encuentra en el ANEXO 2. 8

9 Composición del Portafolio de Referencia (Octubre 2000) Bonos indexados a la DTF 12% CDTs 21% TES 67% Fuente: Superintendencia Bancaria De la composición del portafolio de referencia vale la pena destacar varios hechos: Una tercera parte del portafolio de referencia se encuentra en instrumentos ligados a la DTF: bonos indexados a la DTF y CDT s que en su gran mayoría determinan su tasa de rendimiento a partir de la tasa DTF vigente al momento de su colocación. Al ser la DTF una tasa de corto plazo (el promedio de las captaciones de los bancos a 90 días) introduce un sesgo hacia el corto plazo en la constitución del portafolio de los fondos de pensiones. Curiosamente, el portafolio de referencia no cumple con los limites de inversión en títulos de deuda pública (50% del valor del fondo) contenidos en el régimen de inversiones. Esta inconsistencia entre dos normas que en teoría deberían ser complementarias, no deja de ser desconcertante para el mercado. En el caso de los TES, las referencias de esta clase de títulos consignados en el portafolio no existen en la realidad. Por ejemplo, la mayor inversión en TES en el portafolio de referencia corresponde a títulos con un año de plazo y vencimiento el 1 de abril del Dentro de los TES emitidos por la Dirección General de Crédito Público a este plazo en el año 2000 no existen títulos con vencimiento en esta fecha. Los bonos y CDT s que forman parte del portafolio de referencia son productos genéricos. Es decir, no corresponden a un emisor específico. Estos tres aspectos son relevantes porque tienen una implicación importante: no es posible que los fondos de pensiones sigan el portafolio de referencia. En el primer caso porque implicaría violar los limites del régimen de inversiones, en el segundo porque en el mercado no existen las referencias contenidas en el portafolio de referencia y en el tercero porque no se conoce el emisor de los instrumentos. 9

10 Surge entonces una paradoja en la cual el desempeño de los fondos de pensiones es evaluado por un portafolio que ellos no pueden replicar. Adicionalmente, este año se presenta un hecho particular que refuerza las dificultades que enfrentan los administradores de los fondos: los TES han presentado una tasa de rendimiento superior a la tasa promedio de los CDT s del sistema financiero. Esto hace que aunque los TES presenten una combinación de bajo riesgo-mayor rentabilidad que los convierten en una inversión muy atractivas para los fondos de pensiones, el porcentaje del fondo que puede invertirse en estos títulos es inferior al del portafolio de referencia. En consecuencia, los administradores son evaluados contra una composición del portafolio de menor riesgo y mayor rentabilidad del que ellos pueden lograr. Respecto a la ausencia de títulos TES reales en el portafolio de referencia, además de la imposibilidad de que los fondos puedan replicar el portafolio, este hecho imprime una distorsión en la valoración a precios de mercado. La valoración de los TES se realiza contra una curva de rendimientos estimada a partir de las operaciones de mercado. En la medida en que los TES del portafolio de referencia no existen, no se puede incluir en la determinación de la curva, operaciones en el mercado secundario de estos títulos. Por lo tanto, no se incorpora en la valoración de estos títulos las particularidades que si se incorporan en el caso de los TES que efectivamente poseen los fondos de pensiones. Finalmente, en el caso de los bonos y CDT s, al no tener estos instrumentos genéricos un emisor definido en el portafolio de referencia no existe riesgo de contraparte. Es decir, el emisor de estas exigibilidades virtuales nunca se quiebra, a diferencia de los emisores reales de los cuales poseen exigibilidades los fondos de pensiones. En consecuencia, la mejor forma que tiene un administrador de un fondo de pensiones de cubrirse del riesgo de registrar una rentabilidad inferior a la mínima exigida por la Superintendencia Bancaria es conformar un portafolio con el menor riesgo de contraparte posible ya que en caso de que un emisor no pueda honrar sus obligaciones, el portafolio de referencia no registra esta pérdida mientras que los fondos de pensiones si deben hacerlo. La solución de este punto no parece tan obvia como en los casos anteriores: la Superintendencia mal puede señalar los emisores que considera aceptables para su portafolio de referencia. Esto equivaldría a introducir un sesgo y a beneficiar a ciertos agentes del mercado. Sin embargo, vale la pena buscar mecanismos que lleven a que el portafolio de referencia enfrente el riesgo de contraparte que en la realidad enfrentan los fondos que busca evaluar. Por ejemplo, cuando un emisor cuyos pasivos sean inversiones admisibles de los fondos de pensiones incumpliera pagos, el portafolio de referencia de la Superintendencia Bancaria podría replicar esta pérdida haciendo que una proporción de sus bonos o CDT s (según sea el caso) incumpliera pagos. Esta proporción puede determinarse, por ejemplo, según la participación de los pasivos de este emisor en el total de bonos o CDT s del sistema o de los fondos de pensiones. Todo esto da como resultado, entonces, un curioso círculo en donde el instrumento de la regulación que pretende velar por una rentabilidad mínima (es decir, el portafolio de referencia) termina imponiendo una restricción en términos de riesgo a los administradores de los fondos de pensiones: ya que las inversiones que constituyen el portafolio de referencia poseen la cualidad de no tener riesgo de no pago, su rentabilidad 10

11 no se ve afectada por la quiebra de los emisores. Por lo tanto, para que la rentabilidad de los fondos de pensiones no caiga por debajo de la rentabilidad mínima vía cesación de pagos de los emisores, el administrador del fondo de pensiones intenta realizar inversiones en los instrumentos menos riesgosos del mercado: títulos de deuda pública. Sin embargo, enfrenta un límite que le impide cubrirse del riesgo de incumplimiento de rentabilidad mínima por emisores que entren en default: el límite de 50% a las inversiones en títulos de deuda pública. Este hecho explicaría entonces, al menos en parte, la preferencia excesiva por riesgo AAA de parte de los fondos de pensiones. Finalmente, es importante considerar el punto de la valoración de los portafolios de inversión de los fondos de pensiones ya que este es crítico en la verificación de la rentabilidad mínima. La norma de valoración de inversiones esta contenida en la Circular Externa 070 de la Superintendencia Bancaria y permite clasificar las inversiones en: No Negociables: inversiones de renta variable de baja o mínima bursatilidad o mediante la cual se adquiera o mantenga el control de una entidad. Hasta el Vencimiento: inversiones de renta fija con vencimiento mayor a 1 año o de vencimiento superior a 3 años que permanezcan en el portafolio por lo menos este lapso de tiempo. Inversiones de renta variable que permanezcan en el portafolio por lo menos 3 años. Negociables. Las demás. Los administradores de los fondos de pensiones pueden reclasificar las inversiones de su portafolio dentro de unas normas establecidas por la Superintendencia Bancaria. Las inversiones negociables de renta fija se valoran a precios de mercado mediante la determinación de sus flujos futuros, de una tasa de descuento (tasa básica) y de un margen que incorpora consideraciones de riesgo de solvencia, jurídico o de mercado. Las inversiones negociables de renta variable se valoran considerando su condición de alta, media, baja o mínima bursatilidad. Sin embargo este método de valoración no es uniforme para todas las entidades vigiladas. Aquellas entidades que cuenten con metodologías de valoración alternativas que sean aprobadas por la Superintendencia Bancaria podrán adelantar la valoración a precios de mercado con su propia metodología. A diferencia de las inversiones negociables, las inversiones hasta el vencimiento se registran por su costo de adquisición y se valoran periódicamente a partir de su tasa interna de retorno (TIR) calculada al momento de la compra. Las inversiones no negociables se registran por su costo de compra. Las dificultades detrás del proceso de valoración de inversiones que actualmente deben adelantar los administradores de los fondos de pensiones es resultado de la ausencia de mercados líquidos y profundos que en realidad arrojen reales precios de mercado. En la medida en que los mercados internos sean pequeños, volátiles y manipulables, los esfuerzos de la regulación por reflejar precios de mercado serán inútiles y las entidades obligadas a valorar a precios de mercado estarán sujetas a las imperfecciones de los mercados locales. 11

12 Lo anterior no implica que el esfuerzo por intentar conocer el valor real de las inversiones de los agentes del mercado deba abandonarse. Sin embargo, si debe tenerse en cuenta que en la medida en que en muchas ocasiones estas aproximaciones no son lo suficientemente acertadas, es poco justificable pretender realizar evaluaciones estrictas de la rentabilidad de las inversiones. Las consideraciones hechas hasta este momento sobre la regulación vigente de los fondos de pensiones se ha centrado sobre aspectos puntuales de ésta y no sobre la conveniencia que en términos generales tiene para el actual sistema una regulación que como la actual, limite inversiones, rentabilidad y perfiles de riesgo. Una revisión de la evolución reciente de las principales variables de los fondos de pensiones privados puede dar luces sobre este aspecto. 4. Los Fondos de Pensiones Privados Una de las condiciones necesarias para que los fondos de pensiones se convirtieran en agentes importantes del mercado interno, tanto como inversionistas así como dinamizadores del mercado de capitales, es que alcancen un nivel de recursos suficiente e importante en relación con el tamaño de la economía. La evolución del número de afiliados y el valor de los fondos de pensiones respecto al tamaño de la economía dan una idea sobre si este objetivo se ha logrado en Colombia. 4.1 Evolución de las Principales Variables Por estar en los primeros años de su desarrollo, las tasas de crecimiento de los fondos de pensiones privados en términos de número de afiliados, recursos administrados y valor de portafolio son altísimas. Los fondos de pensiones privados han logrado recoger y administrar una porción muy importante del ahorro privado en Colombia. A septiembre del 2000, el valor total de los fondos de pensiones obligatorias era de 7.3 billones de pesos. En lo corrido del 2000 (enero a septiembre), el incremento en el valor de los fondos de pensiones ha sido de 1.7 billones de pesos (30%). 12

13 Valor de los Fondos de Pensiones Obligatorias (millones de pesos) 8,000,000 7,000,000 7,302,099 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 Dic-94 Abr-95 Ago-95 Dic-95 Abr-96 Ago-96 Dic-96 Abr-97 Ago-97 Dic-97 Abr-98 Ago-98 Dic-98 Abr-99 Ago-99 Dic-99 Abr-00 Ago-00 Fuente: ASOFONDOS La tasa de crecimiento promedio del valor de los fondos de pensiones en los tres últimos años ha sido del 69% anual, lo que le ha permitido incrementar su importancia dentro de la economía colombiana en forma sostenida. Al cierre del año 1999, el valor de los fondos de pensiones obligatorias como porcentaje del PIB era superior al 3.5%. Valor de los Fondos de Pensiones Obligatorias como % del PIB 4.0% 3.5% 3.56% 3.0% 2.5% 2.0% 2.30% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 1.45% 0.80% 0.31% Cálculos: Corfivalle Este incremento en el tamaño de los recursos de los fondos de pensiones obligatorias y su importancia dentro de la economía se ha reflejado en la participación de los fondos de pensiones privados en el mercado de deuda pública. A septiembre del 2000 los fondos de pensiones obligatorias tenían 1.9 billones de pesos en TES dentro de sus portafolios de inversiones de un total de 5.9 billones de pesos en manos del sector privado (entidades financieras, auxiliares financieros y personas jurídicas y naturales). Esta cifra es superior, por ejemplo, al monto de TES en poder de los bancos comerciales (1.5 billones de pesos). 13

14 Dada la importancia que se le ha otorgado a los fondos de pensiones como recolectores del ahorro privado en Colombia, es interesante observar como ha sido la evolución del ahorro privado y al ahorro total de la economía. Desde 1988, el ahorro privado de la economía como porcentaje del PIB se ha venido reduciendo, desde 15.1% hasta 6.6% en Algo similar sucede con el ahorro total, que entre 1988 y 1998 pasó de representar el 22.5% al 11.8% del PIB. Por lo tanto, en un escenario en que los fondos de pensiones obligatorias crecen a tasas reales significativamente altas, esta contracción del ahorro hace que cada vez más el ahorro privado y total de la economía se sustente en los recursos administrados por los fondos de pensiones obligatorias. Evolución del Ahorro Privado y Total como % del PIB 20% 18% 16% 14% Ahorro Total 12% 11.80% 10% 8% 6% Ahorro Privado 6.60% 4% 2% 0% 1,994 1,995 1,996 1,997 1,998 Fuente: ASOFONDOS Finalmente, si se observa la evolución del ahorro que han generado las personas naturales en los fondos de pensiones obligatorias como porcentaje del ahorro generado en forma de CDT s, CDAT s, cuentas de ahorro y corrientes con el sistema financiero, se ve que este porcentaje ha pasado de 3.6% en junio de 1997 a 14.3% en junio de Estos incrementos en las cifras de los fondos de pensiones obligatorias se han visto sustentados por los elevados aumentos en el número de afiliados cotizantes, gracias al ingreso de personas al sistema por traslados desde el régimen de prima media, y por el bajo número de pensionados. Incluso, el número de afiliados a las AFP s por traslado desde el ISS es superior, a septiembre de este año, a los ingresos por nueva fuerza laboral. 8 El ahorro privado y el ahorro total como porcentaje del PIB indica que proporción de la producción del país se destina a ahorro, y por lo tanto que proporción se podrá convertir en inversión en el futuro. 14

15 Número de Afiliados y Pensionados de los Fondos de Pensiones Afiliados a las AFPs según origen 4,500,000 10,000 4,000,000 9,000 Afiliados 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 Afiliados Pensionados 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 Pensionados Nueva Fuerza Laboral 43% ISS 44% 1,000,000 2, ,000-1,000 - Traslados 11% Cajas 2% Dic-95 Abr-96 Ago-96 Dic-96 Abr-97 Ago-97 Dic-97 Abr-98 Ago-98 Dic-98 Abr-99 Ago-99 Dic-99 Abr-00 Ago-00 Fuente: ASOFONDOS Esta situación, propia de los primeros años de un régimen con estas características, tenderá a estabilizarse en el futuro básicamente por: El número de traslados desde el ISS tenderá a disminuir ya que la mayoría de afiliados que realizó este traslado lo hizo por consideraciones de riesgo y no de rentabilidad. En este sentido gran parte de quienes deseaban cambiarse de régimen ya lo han hecho. Lo mismo cabe esperar de las Cajas. 1.6% Tasa de Crecimiento Mensual de Traslados del ISS a las AFPs 1.4% 1.42% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.52% 0.4% 0.2% Ene-99 Feb-99 Mar-99 Abr-99 May-99 Jun-99 Jul-99 Ago-99 Sep-99 Oct-99 Nov-99 Dic-99 Ene-00 Feb-00 Mar-00 Abr-00 May-00 Jun-00 Jul-00 Ago-00 Fuente: ASOFONDOS El incremento de la fuerza laboral que se afilia a las AFP s, relativo al número de afiliados de los fondos, cada vez será menor. Por lo tanto las tasas de crecimiento disminuirán. Solamente un agresivo proceso de ampliación de la cobertura de la seguridad social podría mantener las actuales tasas de crecimiento varios años mas. En conclusión, en la primera etapa del esquema de ahorro individual se ha logrado constituir la masa crítica necesaria para que los fondos de pensiones obligatorias se 15

16 constituyan en inversionistas institucionales de importancia con la capacidad de movilizar altos niveles de ahorro. Adicionalmente, dado el tamaño relativo a las principales variables de la economía, las posibilidades de que los fondos de pensiones obligatorias cumplan funciones de dinamizadores del mercado interno de capitales y de agentes impulsadores de inversiones son reales. Respecto al tamaño de los fondos de pensiones relativo a los mercados en que se desenvuelven, existe un riesgo para los agentes que se enfrentan a estos jugadores exageradamente grandes cuyas decisiones afectan en forma sensible el comportamiento de los mercados. Dos mercados son especialmente sensibles a las intervenciones de los fondos de pensiones obligatorias: el cambiario y el de deuda pública. En octubre de este año, por ejemplo, los mercados sintieron los efectos de la intervención de los fondos de pensiones. En esa ocasión, la Dirección General de Crédito Público ofreció al mercado una subasta de TES denominados en UVR por un valor de 800 mil millones de pesos. Dada la demanda por estos títulos, finalmente se colocaron títulos de deuda pública por 1.1 billones de pesos. Esta colocación fue, de lejos, la más grande desde que existe el esquema de subasta para TES. Incluso es más del doble de lo que usualmente se subasta en los meses de mayor actividad de la Dirección General de Crédito Público. Según información del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, los compradores finales de esta colocación fueron los fondos de pensiones. Con el propósito de cumplir la operación, los fondos de pensiones salieron al mercado cambiario a vender divisas durante varios días. De esta forma el tipo de cambio sufrió una caída de casi 25 pesos. Tasa de Cambio Promedio Mercado Interbancario 2,185 2,180 2,175 2,170 2, Fecha de cumplimiento de la subasta 2,165 2,160 2,155 2,150 2, , Oct Oct Oct Oct Oct Oct Oct Oct Oct Oct Oct Oct Oct Oct Oct Oct-00 Fuente: Citiinfo En conclusión, el tamaño que han alcanzado los fondos de pensiones obligatorias los hacen agentes muy importantes en términos del tamaño del mercado, y sus decisiones de inversión pueden influir en la evolución de los precios en los mercados y en el desarrollo de la economía. 4.2 Evolución del Mercado de AFP s 16

17 En el último año, el crecimiento de los fondos de pensiones ha estado acompañado por una serie de cambios en el escenario del mercado de AFP s. Una tendencia de reducción en el número de entidades y de incremento en su tamaño ha llevado que actualmente el mercado de pensiones obligatorias se esté disputando entre 5 fondos de pensiones que concentran el 97% del valor total de los fondos mientras una sexta sociedad administradora se ha especializado en su fondo de pensiones voluntarias y en consecuencia tiene una participación mínima en el mercado. Composición del Mercado de los Fondos de Pensiones Obligatorias por valor del fondo SANTANDER 14% SKANDIA 3% PORVENIR 26% Composición del Mercado de los Fondos de Pensiones Obligatorias por número de afiliados SANTANDER 16% SKANDIA 1% PORVENIR 26% COLFONDOS 16% COLFONDOS 17% HORIZONTE 20% PROTECCION 21% HORIZONTE (2) 18% PROTECCION 22% Fuente: Superintendencia Bancaria Al comparar el número de sociedades administradoras de Colombia con otros países en el contexto latinoamericano, se observa que el número de estas sociedades es menor al que cabría esperar dado el tamaño de la economía. El número de sociedades administradoras de fondos de pensiones en Colombia es igual al de países como Ecuador y Uruguay con una fuerza de trabajo significativamente inferior a la de Colombia. Este hecho, sin embargo, no implica que el número óptimo de AFP s en Colombia deba ser superior al actual. Simplemente señala un hecho particular dadas las cifras de otros países. 17

18 País Número de Administradoras Número de Afiliados (miles de personas) Valor de los Fondos (miles de USD) Fecha de la Reforma México 13 16,574 13,440,827 Dic-95 Argentina 13 8,103 18,714,263 Oct-93 Costa Rica ,800 Feb-00 Chile 8 6,154 36,312,910 Nov-80 Colombia 6 3,713 3,101,025 Dic-93 Uruguay ,490 Sep-95 Ecuador ,489 - Perú 5 2,355 2,612,336 Dic-92 Bolivia ,691 Nov-96 Cifras a Junio de 2000 Fuente: FIAP Al comparar el valor de los recursos administrados por las sociedades administradoras en otros países latinoamericano, los fondos de Colombia aparecen muy por debajo de los fondos brasileños, mexicanos, argentinos y chilenos. En el contexto latinoamericano, el mayor fondo de pensiones y cesantías de Colombia, Porvenir, ocupa el puesto 32 por valor de los fondos administrados con menos del 5% del valor del fondo más grande: Previ de Brasil. Por encima de Porvenir hay 11 fondos brasileños, 6 chilenos, 8 argentinos y 7 mexicanos. Este hecho se explica por la coexistencia en Colombia del esquema de AFP s con el ISS, entidad que absorbe una parte importante de la población activa afiliada a algún sistema previsional y por el bajo cubrimiento que aún tienen los esquemas de pensiones en el país (por ejemplo, en Colombia el número total de afiliados al sistema de pensiones obligatorias representa el 62% de las personas ocupadas, mientras en Chile esta cifra es del 95%). Por lo tanto aún cabe esperar que los fondos de pensiones obligatorias continúen creciendo en la medida en que el cubrimiento de éstos aumente, y mucho más si la solución del desequilibrio financiero del ISS pasa bien sea por el traslado de afiliados al régimen de ahorro individual o por el cierre de afiliaciones al régimen de prima media. Finalmente, la estructura de mercado actual, donde existe un relativo equilibrio de fuerzas entre los cinco principales participantes del mercado, ha sido el resultado de una serie de adquisiciones y fusiones que han hecho desaparecer a los fondos de pensiones pequeños y han consolidado un mercado con pocos fondos grandes. Actualmente, la distribución del mercado aparece tan equilibrada que es difícil pensar en nuevos movimientos al interior de los fondos de pensiones. La evolución del mercado de administradores de fondos de pensiones en Colombia se puede observar en el siguiente cuadro: 18

19 Evolución del Mercado de Administradoras de Fondos de Pensiones Obligatorias Inicio PENSIONAR (Compensar-Bco Crédito) SKANDIA SKANDIA SKANDIA (Skandia Group) (Skandia Group) (Skandia Group) COLPATRIA (Multibanca Colpatria) INVERTIR (Cooper. - UCONAL) HORIZONTE (Banco Ganadero) DAVIVIR (Grupo Bolivar) COLMENA (Grupo Social) HORIZONTE (Banco Ganadero) BBVA HORIZONTE (BBVA- Granahorrar) SANTANDER (Santander) COLFONDOS COLFONDOS COLFONDOS (Grupo Bavaria - Cafam) (Argentaria- Citybank - Cafam) (Citybank - Cafam) PROTECCION (Sindicato Antioqueño) PROTECCION (Sindicato Antioqueño) PORVENIR (Grupo Aval) PORVENIR (Grupo Aval - Provida) Además del efecto claro de reducción del número de entidades en el mercado que se observa en el gráfico, el otro resultado importante de esta recomposición del mercado es la transferencia del control de tres de los cinco participantes grandes del mercado de accionistas colombianos a accionistas extranjeros. Así, la mayoría accionaría de BBVA- Horizonte y Santander es de españoles y de Colfondos de norteamericanos a través del Citibank 9. Lo anterior es relevante en la medida en que, como se ha dicho, las decisiones de inversión de los fondos de pensiones tienen efectos sobre las variables de la economía y sobre el desarrollo del mercado de capitales. Al pasar el control accionario de estos fondos a administradores que aún no conocen las particularidades del mercado 9 La composición accionaria detallada de cada una de las sociedades administradoras esta contenida en el Anexo 3. 19

20 colombiano, esto se refleja en la adopción de estrictas y en ocasiones poco flexibles políticas de inversión y de manejo de portafolio. Esta situación coyuntural debe irse superando en la medida en que los administradores vayan ganando mayor conocimiento del mercado colombiano y pueda explotarse más eficientemente el conocimiento adquirido en otros mercados. 5. Las Inversiones de los Fondos de Pensiones Obligatorias 5.1 El Portafolio A septiembre del 2000 los fondos de pensiones obligatorias presentaban un portafolio de inversiones con una alta participación en títulos de deuda pública (más del 46%), seguida de bonos emitidos por el sector real (15.1%) y CDT s (12.8%). Composición del Portafolio de los Fondos de Pensiones Obligatorias (a septiembre 2000) Depósitos 4% Titularizaciones 5% Bonos emitidos por el sector financiero 9% Acciones 2% Otros 6% Bonos Deuda Pública 25% CDTs 13% TES 21% Bonos emitidos por el sector real 15% Fuente: Superintendencia Bancaria La principal característica de la estructura actual del portafolio de inversiones de los fondos de pensiones obligatorias, es el hecho de que el cupo para títulos de deuda pública (50%) se encuentra prácticamente copado, por lo que el espacio para nuevas compras de TES o deuda externa de la Nación estará determinado principalmente por el crecimiento futuro de los fondos de pensiones y por los esfuerzos de disciplina fiscal que actualmente adelanta el ejecutivo. 20

21 Las proyecciones de crecimiento del valor de los fondos de pensiones 10 con unos supuestos de incrementos reales del salario de 2% a partir del 2001 y rentabilidad real del 10% 11 indican que para el año 2005 el valor de los fondos de pensiones se ubicará alrededor de billones de pesos, y para el año 2010 en 20.5 billones de pesos. Esto implica crecimientos del valor de los fondos de aproximadamente 3.7 billones de pesos en cinco años y de 13.2 billones de pesos en diez años. Considerando que el limite actual de inversiones en deuda pública se encuentra prácticamente copado, el porcentaje del incremento del valor de los fondos que se puede destinar a títulos de deuda pública no puede ser mucho más del 50%. Por lo tanto, para los próximos diez años, los fondos de pensiones podrían comprar TES y bonos deuda pública externa por un valor aproximado de 660 mil millones de pesos anuales. Esta cifra debe compararse contra el endeudamiento neto anual del gobierno para los próximos diez años y no contra el endeudamiento bruto, ya que los fondos de pensiones pueden comprar deuda pública por el monto de los vencimientos de los títulos en su portafolio sin afectar el monto total de esta clase de títulos en su poder. Por ejemplo, en el presupuesto del 2001 el endeudamiento neto del Gobierno Nacional, tanto interno como externo, asciende a 8.2 billones de pesos. Según los cálculos señalados, los fondos de pensiones obligatorias estarían en capacidad de absorber algo más del 8% de ese endeudamiento neto del Gobierno nacional el próximo año. En este escenario resulta claro que la importancia de los fondos de pensiones como financiadores de nuevo endeudamiento del Gobierno Nacional se empezará a reducir en los próximos años. Sin embargo, el stock acumulado de deuda pública hasta la fecha, los mantendrá como unos de los principales agentes participantes en el mercado de deuda pública hacia el futuro. Sin embargo, la principal barrera que existe actualmente para que los fondos de pensiones incrementen su posición en TES o en deuda pública externa es el límite de 50% del valor del fondo en esta clase de inversiones. No resulta descabellado pensar que en caso de que las necesidades de financiamiento del Gobierno Nacional se incrementen, la idea de modificar o eliminar este limite empiece a ser considerada por el regulador. Sin embargo, es importante recordar que este límite no puede ser modificado libremente por la Superintendencia Bancaria ya que está contenido en la Ley 100, por lo que su modificación debe pasar por el Congreso de la República. Para otros países el porcentaje de inversión en títulos de deuda pública de los fondos de pensiones es superior al 50% y en muchos casos en forma sustancial. En México, por ejemplo, más del 90% de las inversiones de los fondos de pensiones se encuentra en títulos del sector público: Bondes, Udibonos, Cetes y otros títulos emitidos por el Gobierno. España y Argentina también tienen participaciones de deuda pública dentro del 10 Estudio de Fedesarrollo citado por ASOFONDOS en el documento Régimen de Ahorro Individual: su impacto sobre algunas cuentas nacionales. 11 La rentabilidad real de los fondos de pensiones obligatorias en los tres últimos años es de 10.5%. 21

22 total de su portafolio por encima del limite de 50%. Únicamente Chile y Perú aparecen con una proporción de deuda pública inferior a la proporción de Colombia: 46%. Porcentaje de inversión en el sector público sobre el valor total del portafolio 100% 90% 93% 80% 70% 60% 50% 66% 66% 62% 55% 54% 50% 46% 44% 40% 35% 30% 20% 10% 9% 0% México Uruguay Bolivia El Salvador España Argentina Ecuador Colombia Brasil Chile Perú Fuente: FIAP La otra característica importante dentro de la composición del portafolio de los fondos de pensiones obligatorias es la mínima participación de instrumentos de inversión distintos a renta fija, los cuales suman más del 85% de las inversiones totales del fondo. Así, la suma de las inversiones en activos como acciones no alcanza a representar el 3% del valor del portafolio de los fondos de pensiones obligatorias, cuando la regulación establece un límite de 30% para las acciones. Sin embargo, la característica más importante del mercado de sociedades administradores de fondos de pensiones obligatorias en Colombia es la homogeneidad de la composición de los distintos portafolios de los fondos. Así, las características generales señaladas antes, alta participación de títulos de deuda pública y baja de acciones y titularizaciones, son comunes para todos y cada uno de los fondos de pensiones considerados individualmente. 22

23 100% Composición de las Inversiones de los Fondos de Pensiones Obligatorias (Octubre de 2000) 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% PROTECCION SKANDIA COLFONDOS PORVENIR HORIZONTE SANTANDER DEUDA PUBLICA TITULOS INSTITUCIONES FINANCIERAS BONOS TITULARIZACIONES OTROS ACCIONES El hecho de que todos los fondos de pensiones ofrezcan a los trabajadores más o menos el mismo portafolio de inversiones implica que no hay diferenciación por perfil de riesgo que responda a las distintas necesidades o preferencias del afiliado. Por edad y condición socio-económica las distintas personas seguramente preferirían diferentes perfiles de riesgo relaciones riesgo-retorno- para la inversión de su ahorro pensional. Se pueden aventurar tres explicaciones por las cuales los fondos de pensiones presentan una similitud tan grande en sus inversiones: 1. Regulación: En primer lugar, la forma en que se determina la rentabilidad mínima con que se evalúa a los administradores de los fondos de pensiones obligatorias presenta una serie de incentivos para seguir el comportamiento del mercado en lugar de evaluar en forma independiente la conveniencia o no de una inversión. Por ejemplo, el hecho de que la rentabilidad mínima se determine a partir de la rentabilidad promedio del mercado es un incentivo para que los administradores sigan el comportamiento del mercado así éste no sea el más eficiente en opinión del administrador. Sólo de esta forma se cubre (al menos parcialmente) del riesgo de obtener una rentabilidad inferior a la mínima. Como consecuencia, la rentabilidad del sistema se ha comportado en forma paralela a la rentabilidad mínima. 23

24 Rentabilidad Nominal del Sistema y Mínima Rentabilidad Real del Sistema y Mínima 45% 20% 40% 18% 16% 35% Sistema 14% Sistema 30% 12% 10% 25% 20% Mínima 8% 6% Mínima 4% 15% 2% 10% Jun-95 Oct-95 Feb-96 Jun-96 Oct-96 Feb-97 Jun-97 Oct-97 Feb-98 Jun-98 Oct-98 Feb-99 Jun-99 Oct-99 Feb-00 Jun-00 0% Jun-95 Oct-95 Feb-96 Jun-96 Oct-96 Feb-97 Jun-97 Oct-97 Feb-98 Jun-98 Oct-98 Feb-99 Jun-99 Oct-99 Feb-00 Jun-00 Fuente: ASOFONDOS Adicionalmente, el mecanismo de medir el desempeño de los fondos a partir de este parámetro termina perdiendo toda validez. No importa si la administración de los fondos es eficiente o no, el hecho de que todos los fondos tengan portafolios similares hará que no se distancien significativamente del promedio del mercado. El portafolio de referencia también es una guía que todo el mercado sigue con el objetivo de disminuir el riesgo rentabilidad mínima. En segundo lugar, los limites a la inversión imponen en muchos casos una restricción práctica a los emisores de los bonos. Así, teniendo en cuenta que los fondos de pensiones son los únicos inversionistas para inversiones de determinado monto y plazo, para garantizar la colocación total de una determinada emisión todos los fondos deben comprar una proporción de ésta. El ejemplo más claro se refiere al límite de títulos en serie que puede adquirir cada fondo de una determinada emisión: 20%. Considerando que existen sólo cinco fondos de pensiones lo suficientemente grandes para participar en la compra de determinadas emisiones, cada uno debe adquirir el 20% de la emisión para garantizar que se coloque el 100% de la emisión. De otro modo se violaría la norma o el emisor no colocaría la totalidad de la emisión. Así, los fondos terminan conformando portafolios con las mismas inversiones y con los mismos perfiles de riesgo. Este hecho además constituye un riesgo sistémico en el cual la quiebra de un solo emisor afectaría a todo el sector de fondos de pensiones ya que todos poseen las mismas inversiones en casi las mismas proporciones: la exposición al riesgo emisor es muy similar en todos los fondos. 2. Riesgo: En buena parte por lo expuesto en el apartado 3.2 de este documento y por los temores que subsisten después del deterioro de la calidad de crédito de la mayoría de los agentes del mercado (tanto entidades financieras como empresas del sector real) en 1999 y 2000, los administradores de los fondos de pensiones han preferido volcar el perfil de riesgo de sus inversiones hacia el riesgo Nación, lo que explica el hecho de que el límite para deuda pública prácticamente 24