Boletín de Consultoría Gerencial

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1 La Tasa de Descuento: Herramienta para la toma de decisiones Boletín Digital No Espiñeira, Sheldon y Asociados

2 Boletín Consultoría Gerencial - No Haga click en los enlaces para navegar a través del documento 4Introducción 4Origen 4Costo de oportunidad 4Costo de capital 4Determinemos la rentabilidad o costo de los recursos de los accionistas 4Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) 4Conclusión 4Créditos / Suscribirse

3 La Tasa de Descuento: Herramienta para la toma de decisiones Introducción La tasa de descuento es importante porque ella resume y describe el entorno que tendrán que enfrentar los inversionistas como un porcentaje del capital invertido. La tasa de descuento es la tasa mínima de rentabilidad que un inversionista exige a un proyecto para llevarlo a cabo. Mientras mayor sea la tasa de rentabilidad exigida por el inversionista, menor será la probabilidad de ejecución del proyecto, con todos los beneficios que ello conlleva a la sociedad, ya que los riesgos involucrados en la ejecución del mismo son muy elevados y podrían impedir la materialización de los flujos de renta esperados. Por esa razón, se deben fomentar entornos financieros amigables, que fomenten la estabilidad y reduzcan la incertidumbre, de manera de generar confianza y certidumbre que conlleven a riesgos bajos manejables y definan tasas de descuento medias pero realizables. Origen El descuento es el proceso mediante el cual deducimos la tasa de interés a un monto determinado para estimar su valor presente, siempre y cuando el mismo responda a un pago futuro. El término se aplica también al sustraer una cantidad al valor nominal de una letra de cambio cuando la cobramos antes de su vencimiento. En la banca tradicional, los descuentos de facturas y letras de cambio son operaciones normales y generan ganancias importantes a dichas instituciones financieras. De igual forma, cuando la banca requiere de recursos adicionales pueden dirigirse al banco central del país bajo estudio, con cartera de crédito de su propiedad y solicitar el descuento de esos títulos. Dicha operación se denomina el redescuento. La tasa de redescuento es de suma importancia para la economía de un país, ya que se toma como referencia para definir la tasa de interés y de descuento cobrada por la banca en general. La tasa de descuento está muy relacionada al dinero y los pagos futuros. Se le conoce también como el costo del dinero, el costo de oportunidad del capital o simplemente el costo de capital. Podemos definir a la tasa de descuento como el porcentaje que dejó de ganar en otras alternativas de inversión al decidir invertir en una de ellas (costo de oportunidad) o lo que pagamos por utilizar el dinero de otros (costo de capital).

4 La Tasa de Descuento: Herramienta para la toma de decisiones Costo de oportunidad Cuando hablamos de costo de oportunidad, suponemos que el inversionista está en capacidad de identificar todas las posibilidades de inversión que ofrece el mercado y por tanto, está en capacidad de decidir por la opción que le ofrezca el mayor y rendimiento más adecuado. Es así como hablamos de las diversas alternativas que los inversionistas tienen de acudir al mercado de capitales o bursátil en la búsqueda de inversiones solidas y estables para sus recursos de capital. En el mercado de capitales podría acceder a bonos de corto plazo del gobierno y de las empresas privadas y en el mercado bursátil, podría invertir en acciones de empresas que las ofrecen al público. Las dos opciones ofrecen rendimientos y niveles de riesgo diferentes. Toda esta información disponible, son materia prima fundamental para ir estructurando cual sería una tasa de descuento o costo de oportunidad de referencia. Costo de capital Cuando una empresa o institución no tiene los recursos suficientes para llevar a cabo una inversión, cuenta con las mismas opciones de las que dispuso el inversionista mencionado en el párrafo. La empresa podrá financiar sus necesidades de capital emitiendo bonos de corto plazo, pidiendo prestado a la banca o emitiendo acciones en el mercado bursátil. Sin embargo, la empresa cuenta con otras opciones de financiamiento como lo son los pasivos con empleados, o las cuentas por pagar a proveedores. Este gran abanico de fondos disponibles para la empresa hace que la determinación del costo de capital de la empresa no sea sencilla. Dentro de los grandes proveedores de capital de la empresa (pasivos con costo) tenemos los préstamos bancarios y los recursos propios de los accionistas (también llamado patrimonio). Una de las mayores dificultades de la teoría financiera ha sido la de determinar el costo de los fondos aportados por los accionistas. Una forma elemental de deducirlo es ir a la fuente directa e indagar con los accionistas cual sería el rendimiento que desean obtener por sus inversiones. No sería una mala práctica y de hecho es muy utilizada. Sin embargo, en estos tiempos modernos, las técnicas nos permiten afinar un poco los cálculos y no dejarlo a opiniones subjetivas y definidas por diferentes factores. Uno de estas técnicas sería el de observar las decisiones de inversión que han tomado los inversionistas en el pasado y cuyos retornos no han sido rechazados ni protestados. Se podría suponer que los rendimientos obtenidos son aceptables y esta cifra podría ser una buena aproximación del costo de oportunidad de los accionistas.

5 La Tasa de Descuento: Herramienta para la toma de decisiones Costo de capital (cont.) Es así como se ha venido aplicando las investigaciones realizadas por Solomon (1969) y el propuesto por Gordon & Shapiro. Estos modelos indicaban que las empresas se constituyen para generar dividendos, los cuales iban creciendo en el futuro y al relacionarlos al valor de mercado de las acciones, podríamos obtener un indicador certero del costo de las acciones o su rentabilidad. En nuestros países, hemos adoptado esta práctica y es muy común relacionar las utilidades obtenidas por la empresa con la cifra de patrimonio y afirmar que esa sería el costo de capital o rentabilidad de la empresa. Sin embargo, el gran dilema de la teoría sería aplicarla en aquellas empresas que no generan ganancias y que por tanto podría concluirse que los recursos de los accionistas serían gratuitos o infinito. Imposible. Determinemos la rentabilidad o costo de los recursos de los accionistas Para superar esta disyuntiva, se aplica la teoría propuesta por Wiliam Sharpe conocido como el Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este modelo supone que la rentabilidad de una acción está relacionada linealmente con la tasa libre de riesgo de una economía y con la rentabilidad del mercado de acciones. El modelo CAPM (ver Figura No. 1) refleja la renuncia a la liquidez que un inversionista debe materializar a la hora de colocar recursos en una empresa que participa en un sector específico. De igual forma, debe compensar el riesgo operativo del negocio donde invertirá sus recursos y adicionalmente debe sumar el riesgo del país donde domicilia su inversión. Este último componente es una modificación de la teoría original y se aplica en países emergentes. De esa forma, podríamos determinar de manera objetiva el costo del patrimonio de los accionistas.

6 La Tasa de Descuento: Herramienta para la toma de decisiones Determinemos la rentabilidad o costo de los recursos de los accionistas El riesgo especifico del negocio se aproxima utilizando la fracción del rendimiento promedio general obtenido por una inversión en el mercado bursátil sobre el rendimiento libre de riesgo y luego sectorizando dicho rendimiento con la utilización del índice que evidencia el grado de sensibilidad que tienen las acciones de las empresas del sector especifico con respecto al índice general de la bolsa y que se conoce mejor como los betas empresariales. Para visualizar el cuadro No. 1 haga click en el icono. Cuadro No. 1: Betas calculados por Damodaran Fuente: Dichos betas son índices que miden la correlación existente entre los precios de las acciones inscritas en la bolsa y del índice general de la bolsa. La pendiente de esa línea de regresión será el beta de la acción y puede tomar valores iguales a 1, por debajo o por arriba. Estos indicadores son construidos por empresas de servicio especializadas como Value Line y el profesor de la Universidad de Yale, Aswath Damodaran. Este último se hizo famoso por disponer en el internet de un sitio ( pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) donde suministra estos indicadores y otras herramientas de finanzas corporativas de manera gratuita (ver Cuadro No. 1). Las cifras del profesor Damodaran indican que el beta promedio de todo el mercado en EUA es de 1,17. Esto significa que de variar el índice de la bolsa en 20% (a la baja o al alza), las acciones en promedio variaran en 23,4% (a la baja o al alza). En países como Venezuela, donde el mercado bursátil carece de profundidad y han sido nacionalizadas empresas iconos del mercado bursátil como CANTV, la Electricidad de Caracas y el Banco de Venezuela, dichos indicadores no existen y se utilizan los calculados en mercados sofisticados como el de EUA. En una ocasión el IESA hizo un esfuerzo por calcular los betas locales, pero las circunstancias y el bajo volumen negociado no generaron la confiabilidad y representatividad adecuada para su cálculo. Esto nos obliga a tomar prestado los betas de las empresas de EUA pertenecientes a sectores similares a los que operan las empresas locales evaluadas y adecuar los cálculos al entorno local e incorporar las características de la empresa a evaluar. Por esa razón, los datos que suministra Damodaran son muy valiosos, ya que presenta los cálculos de los betas desapalancados, lo que implica que se ajustan los valores y se deducen los efectos de la estructura financiera de la empresa de EUA y están disponibles para apalancarlos localmente y poder utilizarlos como variables proxy y de referencia.

7 La Tasa de Descuento: Herramienta para la toma de decisiones Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) Sin embargo, la tasa de descuento de la compañía debe reflejar la estructura de capital que registra en la fecha valor y por tanto debe considerar, adicionalmente, la deuda financiera utilizada a la fecha valor. Para calcular el costo de capital promedio ponderado (WACC) se ponderan los costos de todas las fuentes que componen la estructura de capital de la empresa (patrimonial y deuda financiera) y ambos resultados se suman. Las fuentes de capital de las empresas son los recursos de los accionistas o patrimonio sobre el cual ya definimos la forma de cálculo de su costo y la deuda bancaria. Ahora nos tocaría costear la deuda que contrata la empresa para financiar sus operaciones. Cuando se contrata una deuda o se emiten bonos u obligaciones, se pacta un costo nominal a pagar, normalmente expresado en un porcentaje anual sobre el saldo de capital a honrar, lo que denominamos el interés cobrado por los bancos al poner a nuestra disposición de los fondos administrados por ellos o el rendimiento requeridos por los tenedores de los bonos. Las empresas por lo general contratan varios préstamos a la vez y emiten bonos y obligaciones, que van formando una estructura de deuda diversa. Esa estructura de deuda nos aportará los factores de ponderación requeridos para calcular el WACC de la empresa. Para ilustrar la definición supongamos que una empresa tiene un crédito por Bs 90 y otro por Bs 30. El primer crédito devenga una tasa de interés de 15% y el otro crédito debe pagar 20% de interés. Cómo calcularíamos el costo ponderado de la deuda de la empresa? Para visualizar el cuadro No. 2 haga click en el icono. Cuadro No. 2: Costo promedio ponderado de la deuda El costo promedio ponderado de la deuda del ejemplo planteado es de 16,25% (ver Cuadro Nro. 2). Una vez costeada la deuda de la empresa podremos calcular el WACC de la forma y asumiendo que el CAPM de la empresa del ejemplo es de 25% (ver cuadro Nro. 3) Para visualizar el cuadro No. 3 haga click en el icono. Cuadro No. 3: Costo promedio ponderado de capital (WACC) Por lo general, el capital de los accionistas es la fuente con mayor costo. La afirmación es congruente con la teoría financiera que indica que los recursos de capital a riesgo, generan mayores rendimientos. La deuda bancaria es más económica y por tanto implica que su mayor utilización genera una reducción importante del costo de capital de la empresa o tasa de descuento. La empresa del ejemplo de haberse financiado 100% con capital de los accionistas, hubiera registrado un WACC de 25%. Si por el contrario, se hubiera financiado en 100% con deuda bancaria, su WACC hubiera sido de 16,25%. El WACC es un promedio de los costos de capital de una empresa y es muy utilizado para descontar los planes de inversión y flujos de caja que estas generarán en el futuro.

8 La Tasa de Descuento: Herramienta para la toma de decisiones Conclusión Mucho antes que los principios de la teoría del CAPM se desarrollarán, los directivos financieros ya efectuaban ajustes por riesgo para evaluar sus proyecciones y presupuestos de capital. Los proyectos con riesgo eran menos deseables que aquellos más seguros y se les exigía un mayor rendimiento. Para efectuar los ajustes estimaban la tasa de rentabilidad exigida por los inversionistas y la utilizaban para descontar los flujos de caja de sus proyectos. Es así como surge la teoría CAPM y el WACC como solución a la determinación de una tasa de descuento más objetiva que maximice la utilización de datos externos basados en cotizaciones de mercado y aíslen de cierta forma los caprichos y factores subjetivos de las partes interesadas. Actualmente, las diferencias se limitan a las formas de cálculo, los promedios utilizados, las fuentes de datos más fidedignas. Pero sin duda alguna, la labor se ha facilitado mucho. Sin embargo, la realidad se imponía. No todo el mundo tenía la misma percepción de riesgo y sobre las expectativas de ingresos que producirán los proyectos o empresas evaluadas. Estas diferencias y disyuntivas sobre la tasa de descuento a utilizar, hacían difícil y largas las negociaciones, razón por lo cual surgieron teorías que buscaban reducir las diferencias.

9 Créditos Para suscribirse al Boletín Consultoría Gerencial Síganos en El presente Boletín es publicado por la Línea de Servicios de Consultoría Gerencial (Advisory) de Espiñeira, Sheldon y Asociados, Firma miembro de PwC. El presente boletín es de carácter informativo y no expresa opinión de la Firma. Si bien se han tomado todas las precauciones del caso en la preparación de este material, Espiñeira, Sheldon y Asociados no asume ninguna responsabilidad por errores u omisiones; tampoco asume ninguna responsabilidad por daños y perjuicios resultantes del uso de la información contenida en el presente documento. Las marcas mencionadas son propiedad de sus respectivos dueños. PwC niega cualquier derecho sobre estas marcas Editado por Espiñeira, Sheldon y Asociados Depósito Legal pp CS141 Teléfono master: (58-212) Espiñeira, Sheldon y Asociados. Todos los derechos reservados. PricewaterhouseCoopers se refiere a Espiñeira, Sheldon y Asociados. A medida que el contexto lo exija PricewaterhouseCoopers puede referirse a la red de firmas miembro de PricewaterhouseCoopers International Limited, cada una de las cuales es una entidad legal separada e independiente. Cada firma miembro es una entidad separada e independiente y Espiñeira, Sheldon y Asociados no será responsable por los actos u omisiones de cualquiera de sus firmas miembro ni podrá ejercer control sobre su juicio profesional ni tampoco podrá comprometerlas de manera alguna. Ninguna firma miembro será responsable por los actos u omisiones de cualquier otra firma miembro ni podrá ejercer control sobre el juicio profesional de otra firma miembro ni tampoco podrá comprometer de manera alguna a otra firma miembro o a PwCIL. R.I.F.: J

10 Regresar Aumentar Cuadro No. 1: Betas calculados por Damodaran Número de Beta Deuda / Tasa de Beta Sector Industrial empresas promedio patrimonio ISLR desapalancada Publicidad 36 1,60 72,76% 13,01% 0,98 Transporte aereo 44 1,06 70,74% 17,63% 0,67 Auto partes 54 1,75 51,24% 12,09% 1,21 Bancos 481 0,75 198,22% 17,50% 0,28 Bebidas 41 1,04 16,92% 12,12% 0,90 Biotecnologia 121 1,10 14,78% 4,46% 0,96 Materiales de construcción 53 1,45 83,80% 14,56% 0,84 Cable TV 24 1,69 85,22% 21,86% 1,02 Electricidad 10 1,18 30,86% 26,99% 0,96 QuímicaBasica 17 1,27 20,37% 21,59% 1,10 Química diversificada 31 1,37 19,85% 20,84% 1,19 Especialidades químicas 97 1,29 29,01% 12,86% 1,03 Carbon 21 1,67 23,68% 13,15% 1,39 Carbón diversificado 121 1,20 138,78% 18,93% 0,57 Drogas 337 1,11 12,58% 5,62% 0,99 Centrales eléctricas 23 0,79 102,89% 32,27% 0,47 Equipo electrico 87 1,41 16,91% 14,07% 1,23 Electronicos 183 1,16 26,37% 10,63% 0,94 Fabricantes de comida 121 0,86 29,31% 17,29% 0,69 Construcción pesada 14 1,42 7,58% 33,76% 1,35 Constructores de vivienda 28 1,45 102,34% 1,42% 0,72 Hoteles / Juegos 74 1,74 85,90% 12,93% 1,00 Servicios de información 29 1,28 23,68% 19,37% 1,08 Seguros de vida 31 1,38 36,81% 22,47% 1,07 Otros seguros 85 0,92 24,03% 15,68% 0,76 Manufactura 15 1,21 3,98% 14,80% 1,17 Suministros medicos 264 1,04 11,36% 11,24% 0,95 Fabricantes de metal 36 1,54 18,80% 18,10% 1,33 Minería y metales 79 1,23 14,78% 7,41% 1,08 Gas natural diversificado 32 1,29 47,84% 25,01% 0,95 Servicio de gas natural 24 0,68 80,53% 24,87% 0,42 Distribución de gas y petroleo 19 0,89 61,46% 7,15% 0,56 Equipos y servicios de pozos petroleros 113 1,45 25,97% 22,05% 1,21 Productores de petróleo 198 1,16 27,01% 11,27% 0,94 Farmacias 21 0,88 20,07% 24,36% 0,76 Metales preciosos 78 1,18 8,49% 8,41% 1,10 Recreación 65 1,43 49,77% 16,86% 1,01 Restauraciónt 68 1,34 22,48% 19,86% 1,14 Ventas al detal 157 1,43 16,08% 18,49% 1,27 Detal de autos 15 1,46 44,57% 32,68% 1,13 Ferreterias 7 0,95 19,12% 27,05% 0,83 Tiendas al detal 43 1,35 26,98% 18,42% 1,10 Mayoristas de alimentos 32 0,73 26,17% 30,39% 0,62 Corredores de seguros 30 1,18 281,05% 20,49% 0,36 Acero 20 1,61 30,81% 22,29% 1,30 Servicios de telecomunicación 140 1,10 47,03% 12,80% 0,78 Mercado total ,17 49,99% 14,07% 0,82 Fuente:

11 Regresar Aumentar Cuadro No. 2: Costo promedio ponderado de la deuda Crédito Valor Costo Proporción Ponderación (a) (b) (c) (b x c) Crédito A 90 15% 75% 11.25% Crédito B 30 20% 25% 5,00% Total % 16,25%

12 Regresar Aumentar Cuadro No. 3: Costo promedio ponderado de capital (WACC) Crédito Valor Costo Proporción Ponderación (a) (b) (c) (b x c) Deuda ,25% 37,5% 6,09% CapitalB ,00% 62,5% 15,63% Total % 21,72%