Creación de valor en fusiones y adquisiciones. Javier Aguirreamalloa Arizaga

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Luis Miguel Ferreyra Campos
hace 6 años
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1 Creación de valor en fusiones y adquisiciones Javier Aguirreamalloa Arizaga 1

2 El origen de esta tesis Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan 13 Alcatel Nortel Bolsa Francia Sector Telecom Equipment

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5 Justificación de la investigación Falta de consenso en: Rentabilidad de las transacciones. Periodo de análisis de la rentabilidad. Metodología adecuada para medir creación de valor. Factores que influyen en la creación o destrucción de valor. Motivaciones principales para comprar empresas. 5

6 Status quo de la investigación: Horizonte de análisis 6

7 Status quo de la investigación: Resultados de Abnormal Returns Análisis corto plazo Est. Sign. Est. no sign. Total Negativos Positivos Total Análisis largo plazo Est. Sign. Est. no sign. Total Negativos Positivos Total

8 Status quo de la investigación: metodologías Benchmarks posibles: Indice nacional Indice sectorial Rentabilidad esperada CAPM: E(R i,t ) = R F t + β i [E(R m,t ) R F t ] Rentabilidad esperada FF: E(R i,t ) = R F t + β i [E(R m,t ) R F t ] + δ i SMB t + γ i HML t Errores de dato (Retorno del benchmark mayor que el debido) + Estadísticos sobreestimados 8

9 Status quo de la investigación: metodologías Alt 2: Usar Calendar Time Abnormal Return (Fama, 1998: Mitchell & Stafford, 2001) R t R F t R M - R F t SMB t HML t Enero 85 Enero 85 Enero 85 Enero 85 Enero 85 Febrero 85 Febrero 85 Febrero 85 Febrero 85 Febrero 85 ( ) - ( ) = α + β ( ) + δ ( ) + γ ( ) Noviembre 07 Noviembre 07 Noviembre 07 Noviembre 07 Noviembre 07 Diciembre 07 Diciembre 07 Diciembre 07 Diciembre 07 Diciembre 07 CTAR es una metodología con errores en M&A El ratio VM/VC del comprador es un 12.4% más alto que la mediana de su sector. 9

10 Status quo de la investigación: benchmarks Benchmark Análisis corto plazo Análisis largo plazo Retornos brutos 2 Modelo del CAPM Modelo de mercado 65 3 Modelo de Fama French 3 3 Indice bolsa del país 27 4 Indice sectorial 6 1 Portfolio de empresas de similar tamaño 3 Portfolio de empresas de similar tamaño, VM/VC 10 Portfolio de empresas de similar tamaño, sector 1 Portfolio de empresas de similar tamaño, VM/VC, sector 4 Portfolio de empresas de similar tamaño, VM/VC, retorno previo 2 Portfolio de empresas de similar tamaño, VM/VC, sector, retorno previo 1 Calendar Time Abnormal Return (CTAR) 8 Otros 1* 1** * Valoración post compra vs valoración pre compra basada en consenso de analistas ** Portfolio de empresas ponderadas por peso de las líneas de negocio de comprador y target 10

11 Status quo de la investigación: problemas metodológicos Benchmarks que no controlan la valoración del comprador Sector Abnormal return comprador vs Indice sectorial (-2 años) Abnormal return comprador vs Bolsa nacional (-2 años) Abnormal return comprador vs Portfolio espejos (-2 años) Abnormal return Portfolio espejos vs Indice sectorial (-2 años) Abnormal return Portfolio espejos vs Bolsa Nacional (-2 años) Media 20,30% 25,20% 4,50% 14,80% 19,80% p value 0,00 0,00 0,06 0,00 0,00 Nº observaciones % positivos 60,1% 61,2% 48,8% 55,4% 57,2% 11

12 Status quo de la investigación: Otros análisis con muestras grandes Artículo Año Autores Tamaño de la muestra Descripción de la muestra Periodo Corporate takeovers 2008 Acquisitions and performance: A reassessment of the evidence Merger waves: theory and evidence Riding the merger wave Merger momentum and investor sentiment: The stock market reaction to merger announcements 2006 Betton Eckbo Thorburn Bradley Sundaram Yan Duchin Schmidt Rosen El target es una empresa de EEUU.El comprador cotiza en EEUU. No se exige ningún tamaño (absoluto o relativo) mínimo de compra. Comprador cotiza en EEUU No se exige ningún tamaño mínimo (absoluto o relativo) de compra. El tamaño del target es >1 mill $ Se excluyen empresas financieras y utilities El target cotiza o no, vale más de 10 mill $ y más del 5% del comprador. El comprador pasa de menos del 50% a más del 50% El comprador es de EEUU Comprador compra más del 50% y acaba teniendo más del 90% Se excluyen opas. El target vale más del 10% del comprador

13 Muestra de esta investigación Comprador de Europa o Norteamérica. Periodo Comprador cotiza. Tamaño mínimo de la transacción: 5%. El comprador pasa del 0% a más del 90%. Se excluyen compras hechas por fondos y REITs. Tamaño de la muestra: operaciones. 13

14 Análisis de corto plazo: Abnormal return (-5d; +5d) Bolsa Nacional Indice sectorial Rentabilidad esperada CAPM Portfolio de empresas espejo Espejo único AR Medio 2,3% 2,3% 2,1% 1,8% 2,0% p value 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nº observaciones % positivos 56,5% 56,5% 55,8% 54,7% 55,5% Máximo 45,5% 45,1% 41,4% 43,2% 47,6% Mínimo -23,5% -23,5% -23,6% -29,6% -34,0% Mediana 1,1% 1,2% 1,1% 1,0% 1,2% 14

15 Análisis de corto plazo: Abnormal return (-5d; +5d) vs índice sectorial 15

16 Una precaución previa al análisis de rentabilidad de largo plazo: Cambia el riesgo del comprador por la compra? Volatilidad comprador y empresa espejo (L200d) 16

17 Una precaución previa al análisis de rentabilidad de largo plazo: Cambia el riesgo del comprador por la compra? Diferencia entre volatilidad comprador y empresa espejo (L200d) Tamaño relativo target/comprador 17

18 Una precaución previa al análisis de rentabilidad de largo plazo: Cambia el riesgo del comprador por la compra? Δvol [5, 650] [ 650, 5] Δvol [5, 250] [ 250, 5] Media 0,27% 0,86% p value 0,66 0,12 Nº observaciones % positivos 50,9% 45,3% 18

19 Análisis de largo plazo: Abnormal return (-63d; +650d) Sector BHAR vs Bolsa Nacional BHAR vs Indice sectorial BHAR vs Rentabilidad esperada CAPM CTAR BHAR vs Espejo único BHAR vs Porfolio espejos Media -4,28% -6,23% -4,01% -10,05% 5,81% 4,03% p value 0,00 0,00 0,00 0,08 0,03 0,07 Nº observaciones % positivos 39,6% 39,7% 40,2% na 51,7% 47,4% Máximo 519,9% 488,5% 479,7% na 543,2% 517,0% Mínimo -175,5% -253,6% -197,3% na -342,3% -263,4% Mediana -19,3% -16,5% -16,7% na 2,7% -2,4% Percentil 25% -63,6% -57,6% -61,1% na -45,3% -42,2% Percentil 75% 34,0% 30,7% 32,8% na 51,6% 41,7% 19

20 Análisis de largo plazo: Abnormal return (-63d; +650d) vs empresa espejo 20

21 Análisis de largo plazo: Abnormal return (-63d; +650d). Ranking por sectores BHAR vs Espejo único BHAR vs Porfolio espejos Sector Media AR Nº obervacs. % pos. Media AR Nº obervacs. % pos. Químicas 34,70% ** ,7% 38,00%** ,8% Bienes consumo 40,08%*** ,1% 33,02%*** ,5% Alimentación 29,55%* ,5% 32,35%** ,8% Automóvil 16,37% 36 44,4% 19,07% 36 50,0% Servicios industriales 15,11% ,2% 17,65%** ,3% Healthcare 12,49%* ,5% 10,49%* ,5% Bienes equipo 3,95% ,2% 5,97% ,7% Oil & Gas 9,48% ,1% 3,09% ,0% Viajes y entretenimiento 12,25% ,9% 1,05% ,0% Media 1,33% ,6% 0,95% ,6% Tecnología 4,64% ,7% 0,62% ,7% Utilities -2,99% ,5% -0,61% ,8% Retailers 0,36% ,8% -3,98% ,4% Telecoms -2,94% 84 45,5% -4,02% 88 45,2% Construcción + Materiales constr. -8,39% ,1% -6,07% ,9% Sector financiero -5,48%** ,6% -6,45%** ,7% Transporte industrial -8,25% ,0% -7,52% ,9% Recursos básicos -9,29% ,7% -13,14% ,2% 21

22 Evolución temporal del abnormal return del comprador Fecha anuncio Fecha efectiva 22

23 En resumen Comprar otra empresa no destruye valor. Si acaso, lo contrario (en media) Comprar otra empresa no es una estrategia más arriesgada que no hacerlo (en media) 23

24 Chocolate consumption, cognitive function and Nobel Laureates Franz Messerli, The New England Journal of Medicine. Octubre

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