Seminario Internacional FIAP

Transcripción

1 Seminario Internacional FIAP La Regulación y el Control de Riesgos Santiago de Chile, Mayo 2006

2 CONTENIDO Introducción Descripción de la regulación en México Objetivos, logros y costos de la regulación en México Otras alternativas de regulación Conclusiones 2

3 El Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) en México tiene características particulares, que determinan los objetivos, regulación y prácticas del Sistema Características del Sistema: AHORRO FORZOSO Es un sistema de ahorro forzoso; esto implica una responsabilidad fiduciaria importante por los participantes GARANTÍA GUBERNA- MENTAL RELEVANCIA DEL ACTIVO FINANCIERO FIN SOCIAL- MENTE SENSIBLE La pensión mínima garantizada por el Gobierno implica una responsabilidad fiscal Para muchos trabajadores es su único activo financiero El fin social de los recursos provoca que sea un tema relevante y de interés para la sociedad y gobierno Por lo anterior, se requiere evitar la toma excesiva de riesgos a 3 que están expuestos los portafolios de inversión

4 Por lo anterior, la labor del regulador es establecer un Régimen de Inversión que permita ampliar la frontera eficiente Rendimiento Mientras que la de los administradores es ubicar las carteras cerca de éstas Regualdor Rendimiento Administrador Portafolios óptimos Sub -óptimos σ Límite Riesgo σ Límite Riesgo El regulador debe definir el nivel máximo de riesgo (tarea nada sencilla) El portafolio elegido dependerá de las características de la clientela 4 (responsabilidad fiduciaria)

5 Existen dos enfoques para regular las inversiones Ventajas Desventajas Regulación Prudencial (Prudent Man Rule) Potencialmente la manera más eficiente de regular las inversiones Puede acelerar la profesionalización de los administradores Puede fomentar un rápido desarrollo de los mercados No siempre existen condiciones para que sistema funcione adecuadamente Beneficios de cometer fraude pueden exceder los costos Administradores de sistemas jóvenes tienen menores incentivos a cuidar su reputación Pueden prevalecer problemas de agencia Cajones de Inversión Resuelven problemas de agencia Alternativas para limitar exposición a mercados subdesarrollados Usados cuando inversionistas no ejercen suficiente disciplina de mercado Agente muy especializado realiza la supervisión Puede introducir distorsiones importantes en los portafolios y, por lo tanto, en los rendimientos En algunos casos no controlan eficazmente los riesgos Puede incrementar otras ineficiencias existentes No toma en cuenta la diversidad en las preferencias de los inversionistas 5

6 Los esquemas normativos para las pensiones en Latinoamérica se basan en limitaciones de carteras Una parte importante de la diversidad de dichos esquemas responde a los diferentes contextos para los que fueron creados, los cuales reflejan distintas prioridades para resolver fallas de los mercados y para atender compromisos sociales mínimos. Sin embargo, la regulación debe revisarse constantemente para asegurar que sea una herramienta eficaz de control de riesgos imponiendo el menor costo en eficiencia posible. Esto es aún más importante a la luz de La evolución de los mercados financieros locales, Mayor especialización de los administradores de fondos, Oferta más amplia de tipos de activos financieros y Un sistema de pensiones más maduro 6

7 CONTENIDO Introducción Descripción de la regulación en México Objetivos, logros y costos de la regulación en México Otras alternativas de regulación Conclusiones 7

8 Para regular las inversiones y controlar los riesgos, la autoridad utiliza dos herramientas: Herramientas: Régimen de Inversión Regulación Prudencial Se requiere evitar vía la regulación la toma excesiva o incontrolada de riesgos de mercado, crédito y liquidez, así como evitar la generación de conflictos de interés. Se requiere generar habilidades básicas en el manejo de inversiones y riesgos operativo y legal; así como para inducir las mejores prácticas internacionales y reducir disparidades en las habilidades de las Administradoras (Afores). Antes de abrir el Régimen de Inversión, era necesario asegurar que las Afores tuvieran una infraestructura institucional adecuada para el manejo 8 de inversiones y riesgos

9 CONTENIDO Introducción Descripción de la regulación en México Evolución del Régimen de Inversión Regulación Prudencial Objetivos, logros y costos de la regulación en México Otras alternativas de regulación Conclusiones 9

10 Desde el inicio del sistema se han realizado modificaciones al Régimen de Inversión con el fin de permitir más alternativas de inversión y mejores herramientas de control de riesgos Principales cambios de Nuevos emisores Se eliminaron límites por emisor Se permitieron nuevas divisas Paraestatales, gobiernos municipales y gobiernos estatales. Se eliminaron los límites a la inversión por tipos de emisores (mínimo 65% en bonos gubernamentales) y se introdujeron límites en la calidad crediticia. Instrumentos en divisas extranjeras permitidos: Gob. Pesos + Yen Dólar Dólar Euro Privado Pesos + Yen Euro Nuevos mecanismos para controlar riesgo Se permitió el uso de derivados Medida del riesgo del portafolio: VaR. 10

11 La elevada tasa de crecimiento del SAR fue un factor para que en 2004 nuevamente se realizaran cambios al RI, con la finalidad de permitir una mayor diversificación de las inversiones Modificaciones al Régimen de inversión en Nuevos instrumentos Renta variable a través de índices accionarios Contribuyen en mayor grado a mejorar el rendimiento Mercados internacionales Nuevos mercados Contribuyen principalmente a disminuir el riesgo país 11

12 Además se amplió la familia de SIEFORES a dos fondos bajo un esquema de ciclo de vida SB1: Los trabajadores mayores a 56 años, así como aquellos que lo decidan SB2: Sólo trabajadores menores de 56 años r SB1 SB1 Renta Fija Valores Extranjeros SB2 Fondo A Renta Fija Valores Extranjeros Renta Variable Se cuenta ya con dos fondos que cuentan con un nivel de riesgo diferenciado 0.6% 1.0% VaR σ El fondo uno (SB1) cuenta con un RI más conservador, el cual restringe las inversiones en mercados accionarios y cuenta con un nivel menor de riesgo. El fondo dos (SB2) sí puede invertir en Índices Accionarios 12

13 CONTENIDO Introducción Descripción de la regulación en México Evolución del Régimen de Inversión Regulación Prudencial Objetivos, logros y costos de la regulación en México Otras alternativas de regulación Conclusiones 13

14 La regulación prudencial se basa en las mejores prácticas internacionales, y se diseñó de acuerdo a las necesidades y características del sistema Regulación de Riesgos Contar con un Comité de Riesgos. Crear una Unidad Independiente para la Medición de Riesgos. Contar con modelos y metodologías para medir y controlar los riesgos. Cumplir con las mejores prácticas en materia de riesgo operativo. Regulación de Inversiones Contar con un Comité de Inversiones. Tener sistemas automatizados de operación, liquidación y registro de las inversiones (Front-Back). Capacitar al personal. Establecer mecanismos para acceder a los mejores precios en el mercado. Tener un Código de Ética que prohíba el uso de información de la Siefore para beneficio personal. Crear la infraestructura para el manejo de inversiones y riesgos 14 ha tomado tiempo y requirió de la iniciativa de la autoridad.

15 CONTENIDO Introducción Descripción de la regulación en México Objetivos, logros y costos de la regulación en México Evolución de las carteras Análisis de fronteras eficientes Análisis del VaR Otras alternativas de regulación Conclusiones 15

16 El ahorro para el retiro se ha incrementado sustancialmente y ya representa 12.2% del PIB 100 Ahorro para el Retiro en México (miles de millones de pesos) miles de millones de dólares Abr Porcentaje del PIB RCV, ISSSTE y AV en Afores Vivienda SAR 92 Ahorro como % del PIB RCV y AV como porcentaje del PIB 16

17 Los cambios en el RI de la Siefores han permitido una reducción sistemática en la tenencia de valores gubernamentales. Esa tendencia se ha acelerado Inversión en valores gubernamentales (% de los activos netos) Entrada en vigor del nuevo Régimen Inversión Inicio de inversión en Renta Variable y Deuda Internacional ene-00 abr-00 jul-00 oct-00 ene-01 abr-01 jul-01 oct-01 ene-02 abr-02 jul-02 oct-02 ene-03 abr-03 jul-03 oct-03 ene-04 abr-04 jul-04 oct-04 ene-05 abr-05 jul-05 oct-05 ene-06 abr % De no haber realizado la apertura al Régimen de Inversión, la concentración en valores gubernamentales sería de 84.5% Fuente: CONSAR

18 Las carteras de inversión ya muestran un perfil sustancialmente distinto al de fechas anteriores 100% 95% 2.4% 7.8% 4.5% 3.7% 2.3% 1.3% 5.0% 7.2% 90% 85% 13.2% 13.1% 3.7% 80% 89.8% 11.6% 75% 70% 82.3% 78.2% 73.9% Fondo Fondo Fondo 1 Fondo 2 único Único Abr-06 Dic-01 Dic-03 Gubernamental Corporativa y paraestatales Instituciones Financieras RV Internacional RV Nacional Deuda Internacional 18 Fuente: CONSAR

19 ,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - La diversificación de las carteras en valores internacionales y en mercados de capitales explica una parte importante de los cambios recientes Inversion en Renta Variable y Deuda Internacional (en millones de dólares) 5, % RV: 4,360.1 DI: 1,415.3 Total: 5, % de los Activos Netos 1, % Deuda Extranjera 3,237 3,338 3, % Renta Var. Extranjera Renta Var. Nacional % % % , % 19 Millones de dólares 31/08/ /09/ /09/ /09/ /09/ /10/ /10/ /10/ /10/ /11/ /11/ /11/ /11/ /11/ /12/ /12/ /12/ /12/ /01/ /01/ /01/ /01/ /02/ /02/ /02/ /02/ /03/ /03/ /03/ /03/ /03/ /04/ /04/ /04/ /04/2005

20 También el horizonte de las inversiones se ha incrementado Plazo Promedio Ponderado 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Abr-00 Jul-00 Oct-00 Ene-01 Abr-01 Jul-01 Oct-01 Ene-02 Abr-02 Jul-02 Oct-02 Ene-03 Abr-03 Jul-03 Oct-03 Ene-04 Abr-04 Jul-04 Oct-04 Ene-05 Abr-05 Jul-05 Oct-05 Ene-06 Abr-06 Días Promedio Máximo Mínimo *Excluye Afores con menos de 1 año de funcionamiento Fuente: CONSAR

21 Los efectos anteriores se traducen en un incremento del índice de diversificación 10 Índice de Diversificación Oct-05 Nov-05 Dic-05 Ene-06 Feb-06 Mar-06 Abr-06 Promedio Máximo Mínimo * El índice es alto para portafolios con un mayor número de clases de activos y con una menor concentración entre las clases ** Excluye Afores con menos de 1 año de historia, Afore IXE inclusive 21 Fuente: CONSAR Cifras al cierre de abril 2006

22 Las Afores que muestran una menor concentración en títulos gubernamentales (más diversificación) empiezan a tener un mayor rendimiento 18.0% 17.0% Invercap Más Rendimiento Rendimiento de Gestión (12 meses) 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% IXE Actinver HSBC Metlife Banamex Santander Principal Banorte Bancomer XXI Profuturo ING 10.0% Inbursa Azteca 9.0% % No Gubernamental Mayores 5 Afores en recursos administrados Mayor Diversificación Siguientes 5 Afores en recursos administrados Menores 5 Afores en recursos administrados

23 CONTENIDO Introducción Descripción de la regulación en México Objetivos, logros y costos de la regulación en México Evolución de las carteras Análisis de fronteras eficientes Análisis del VaR Otras alternativas de regulación Conclusiones 23

24 Los efectos del RI sobre la frontera eficiente son evidentes: a mayor liberalización, mayores rendimientos potenciales Las fronteras eficientes se han ido ampliando en la medida que el RI se ha liberalizado (reducción de cajones y nuevas alternativas) 22% 20% 18% Ganancia de liberalización del RI entre 2004 y 2006 Rendimiento 16% 14% 12% 10% Ganancia de liberalización del RI entre 1997 y 2006, para el límite máximo de riesgo de % 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% VaR Paramétrico *Gráfica con datos actuales y asumiendo los regímenes de inversión de 2001, 2002, 2003, 2004 y 2005.

25 Rendimiento 25% 20% 15% 10% 5% Las oportunidades de obtener mayores rendimientos se han materializado, tal como lo indica la ubicación de los portafolios de inversión respecto a las fronteras eficientes En 2005 se observa una mayor diversidad y mayores rendimientos que en Fronteras Eficientes Permitir mayores oportunidades de inversión contribuye a la diferenciación de los portafolios (reduce distorsiones) 0% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% VaR Paramétrico FE FE Los portafolios de inversión de 2005 obtienen mayores rendimientos que las carteras de la frontera eficiente de 1997, lo cual no hubiera sido 25 posible de no haber liberalizado el RI

26 Algunas carteras reflejan que las Siefores se apropiaron del llamado free lunch, ya que incrementaron sus rendimientos sin aumentar los riesgos Rendimientos 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% Incremento promedio en rendimientos: 181 puntos base 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% VaR Paramétrico Banamex XXI Actinver Principal Banorte Bancomer Los portafolios de las Siefores se encuentran lejos de la frontera eficiente debido a que la apertura del régimen de inversión actual es reciente 26

27 CONTENIDO Introducción Descripción de la regulación en México Objetivos, logros y costos de la regulación en México Evolución de las carteras Análisis de fronteras eficientes Análisis del VaR Otras alternativas de regulación Conclusiones 27

28 El VaR busca, a diferencia de los cajones de inversión, controlar el riesgo máximo de los portafolios Los cajones no proporcionan un control adecuado del riesgo absoluto debido a que no consideran las correlaciones entre activos ni tampoco controlan la exposición a la volatilidad de los instrumentos Eficacia del VaR para controlar los riesgos Rendimientos Sólo cajones 30% % 26% 24% 22% 20% % 0.00% 0.40% 0.80% 1.20% 1.60% VaR Paramétrico Rendimientos Límite de VaR y Cajones 30% % 26% 24% 22% 20% % 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60% VaR Paramétrico 28

29 El VaR sirve para limitar el apalancamiento de las Siefores, por ejemplo al invertir en instrumentos derivados Posición CALL CORTO (tasa) Control de riesgos Call Corto Dentro del Dinero P/G AT VaR vs. % de inversión OUT IN Largo en Bono (Corto en tasa de interés) 2.00% 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% A mayor inversión, mayor VaR 0.80% 0.60% 0.40% VaR sin derivados 0.20% 0.00% Pérdidas se increm entan % Inversión Cuando la Administradora toma una posición corta, el VaR de la cartera aumenta. El límite máximo regulatorio de VaR limita la exposición a este tipo de riesgos 29

30 Sin embargo, el VaR tiene algunas desventajas Rendimientos Al controlar el riesgo global del portafolio, puede limitar los rendimientos Plazo En general, al tener mayor plazo de inversión se tiene un mayor riesgo, por lo tanto, limita el horizonte de las inversiones Efectos procíclicos Cuando existe volatilidad en el mercado los manejadores realizan inversiones en instrumentos menos sensibles Comportamiento manada Para evitar exceder el límite del VaR, los manejadores realizan operaciones similares ante las coyunturas en el mercado 30

31 La instrumentación del VaR conjuntamente con los límites por cajones puede generar pérdidas de eficiencia mayores que si sólo uno de estos dos tipos de restricción existiera Cuando se relaja el límite de un cajón y se mantiene constante el VaR máximo, se crea un free lunch que es menor al que se crearía si el VaR también se relajará Rendimiento Pérdida de Eficiencia de los cajones Free Lunch potencial si no existiera el VaR regulatorio Free Lunch al nivel de VaR regulatorio Pérdida de eficiencia por el VaR y los cajones Free Lunch con bajo riesgo VaR Riesgo 31

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33 Como medida de control de riesgos, complementaria a los cajones, se pueden instrumentar bandas de rentabilidad. Esta herramienta también sirve para garantizar rendimientos mínimos Las bandas de rentabilidad definen el retorno mínimo y máximo que las administradoras pueden obtener sin tener que aprovisionar recursos o resarcirlos al fondo. Las bandas se definen como un intervalo alrededor del promedio de los rendimientos del gremio (36 meses) VENTAJAS DESVENTAJAS No limita la frontera eficiente Provee una garantía de rendimiento relativo mínimo No necesariamente sirve para controlar el riesgo de las inversiones Crea potenciales incentivos a que se copien las carteras, o incluso, que muestren un comportamiento de manada las administradoras 33 No limita el apalancamiento de los derivados

34 Las bandas de rentabilidad no son herramientas efectivas de control de riesgo global. Es decir, no funcionan para acotar las pérdidas de la carteras a un nivel porcentual seleccionado (en un horizonte y con un nivel de confianza) Sin embargo, cuando las administradoras de fondos son eficientes, las bandas pueden servir como medida de control de riesgo relativo, respecto a la referencia que define la banda R e n d im ie n to 18% 16% 14% 12% 10% 8% Banda de riesgo Rendimiento 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% VaR 6% 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% VaR Cuando las administradoras no se ubican sobre la frontera eficiente, las bandas tampoco controlan el riesgo relativo de las carteras 34

35 El caso chileno contempla cinco fondos con diferentes límites mínimos y máximos de inversión en Renta Variable. El fondo A puede invertir el mayor porcentaje de sus recursos(80%) en acciones, mientras que el E no puede invertir en estoa activos Rendimiento 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Fronteras Eficientes para los multifondo Chilenos Pérdidas de eficiencia por cajones 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% VaR paramétrico Fondo A Fondo B Fondo C Fondo D Fondo E Mayor Inversión en RV Menor Inversión en RV Si bien los límites se introdujeron para diferenciar a los portafolios (opciones de riesgos diferenciado), esto provoca, para ciertos niveles de riesgo 35 (intersección), ineficiencias

36 CONTENIDO Introducción Descripción de la regulación en México Objetivos, logros y costos de la regulación en México Regulación en Chile y Colombia Conclusiones 36

37 Las recomendaciones que pueden surgir son principalmente dos: Régimen de Inversión: Buscar reglas que fomenten una adecuada diversificación Ampliar la gama de instrumentos (asset classes) Migrar en función del desarrollo de los mercados y las Afores a reglas prudenciales y reducción de cajones Control de Riesgos: Buscar mecanismos que controlen el riesgo máximo que impliquen las inversiones No limite el desplazamiento de la Frontera Eficiente Minimice las posibles distorsiones en el mercado A pesar de que se conocen las desventajas del VaR, creemos que es una medida aceptable para controlar el riesgo bajo el contexto mexicano. No obstante, la Consar está continuamente analizando nuevas 37 alternativas en el control de riesgos

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39 Seminario Internacional FIAP La Regulación y el Control de Riesgos Santiago de Chile, Mayo 2006