PROGRAMA DE GERENCIAMIENTO BANCARIO

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1 PROGRAMA DE GERENCIAMIENTO BANCARIO

2 HERRAMIENTAS FINANCIERAS II Este documento es material confidencial y propiedad de ADEN International Business School. Se prohíbe el uso, reproducción o la divulgación del contenido de este material sin permiso previo y por escrito de la empresa propietaria. 013 ADEN. All rights reserved

3 CONTENIDOS Conceptos de riesgo para: 1. Una acción. Portfolios de acciones Frontera Eficiente de Inversiones Distintos tipos de Riesgo Riesgo para un inversor diversificado: Beta Relación rendimiento-riesgo: Capital Asset Pricing Model (CAPM)

4 INTRODUCCIÓN Los Inversores analizan las inversiones en función de: 1. Riesgo. Rendimiento QUÉ DETERMINA LA COMPENSACIÓN REQUERIDA POR EL RIESGO? Dependerá de: El grado de aversión al riego de los inversores El tradeoff entre rendimiento y riesgo

5 RENDIMIENTO $133 Valor total Ingresos $ 18 Dividendos = D 1 + tiempo $115 Valor de mercado = P 1 t = 0 t = 1 Egresos -$100 = P 0 Rendimiento en pesos: Dividendos + Valor del capital Rendimientos porcentuales: R$ = = 33 r P P P 0 D %

6 RENDIMIENTO El rendimiento total de un activo financiero se puede dividir en un resultado por tenencia y un resultado financiero. Resultado tenenecia P1 P P 0 0 Resultado finanaciero D P 1 0

7 RENDIMIENTO ESPERADO Es una expectativa matemática. El rendimiento esperado de un activo es la media de los futuros rendimientos posibles. Probabilidad de ocurrencia IGUAL DISTINTA E(R ) i M j1 R ij M E(R ) i M j1 P ij R ij

8 RENDIMIENTO ESPERADO RENTABILIDAD MEDIA ESPERADA ESCENARIO RENDIMIENTO 50% 40% 35% 30% -10% PROBABILIDAD 0,1 0, 0,4 0, 0,1 RENDIMIENTO ESPERADO 3%

9 EJEMPLO RENDIMIENTOS DEL MERCADO Información del rendimiento mensual promedio para el período 5/010 to 10/015: AAPL IBM MSFT SP500 T-Bills Average Return.4% 3.64% 4.7% 1.75% 0.35%

10 RENDIMIENTOS ESPERADOS DE UNA CARTERA Los factores de ponderación de cada activo en la cartera equivale al porcentaje del valor total de la cartera invertidos en tal activo x i = factor de ponderación y x i 1 E(Rp) = X 1 E(R 1 ) + X E(R ) X n E(R n )

11 Rendimiento medio entre TASA DE RENTABILIDAD MEDIA ANUAL PRIMA DE RIESGO MEDIA ACTIVO T-bills T-bonds Obligaciones de empresas Nominal 3,9% 5,7% 6,0% Real 0,8%,7% 3,0% vs. T-bills 0,0% 1,9%,% vs. T-bonds --- 0,0% 0,3% Acciones ordinarias (S&P500) 13,0% 9,7% 9,7% 7,3% Acc. ordinarias de empresas pequeñas 17,3% 13,8% 13,8% 11,6% Fuente: Ibbotson Associates, Inc,

12 VARIANZA DEL RENDIMIENTO ESPERADO PROBABILIDAD DE OCURRENCIA DISTINTA P (R R ) i ij ij i M j1 Desviación estándar i i

13 EJEMPLO: RENDIMIENTO VS DESVÍO ESTÁNDARD Información del rendimiento mensual promedio y desvío estándar para el período 5/010 to 10/015: AAPL IBM MSFT SP500 T-Bills Average Return.4% 3.64% 4.7% 1.75% 0.35% Std. Dev 14.84% 10.31% 8.% 3.8% 0.06%

14 Average Return RELACIÓN RENDIMIENTO-RIESGO 5.0% 4.5% MSFT 4.0% 3.5% IBM 3.0%.5% AAPL.0% 1.5% S&P % 0.5% T-Bill 0.0% 0.0%.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 1.0% 14.0% 16.0% Standard Deviation

15 DESVÍO ESTÁNDAR Y VARIANZA CÓMO HAN SIDO Y HISTÓRICAMENTE? Período MERCADO CARTERA R. nominal ,7 T-bills 3,9 3, 10, ,8 T-bonds 5,7 9,4 88, ,0 Obligaciones de empresas S&P 500 6,0 13,0 8,7 0, 75,5 406, ,1 13,0 15,8 Acc. ordinarias de empresas pequeñas 17,3 33,4 1118, , ,4 Fuente: Ibbotson Associates, Inc.

16 RIESGO DE UNA CARTERA La varianza de una cartera no es la simple combinación de las varianzas de los activos que la integran ) ) cov( ( ) ( x x x x x x R r E p p p p x x x x x x p x x x x x x x x x x x x x x x

17 jk k j j j p σ X X σ X σ jk k j k j j j p ρ X X σ σ σ X σ p σ σ σ σ σ σ σ σ σ σ 1 ρ ρ ρ 1 ρ ρ ρ 1 σ p MATRIZ DE VARIANZAS Y COVARIANZAS MATRIZ DE CORRELACIONES RIESGO DE UNA CARTERA

18 COVARIANZA PROBABILIDAD DE OCURRENCIA IGUAL DISTINTA 1 (R M j1 1j R 1 )(R M j R ) P (R M 1 j 1j R1)(R j R) j1 La covarianza mide la extensión en la cual los retornos de diferentes activos se mueven juntos. Se hace difícil hacer comparaciones entre covarianzas para ver si dos pares de activos están muy o poco relacionados.

19 COEFICIENTE DE CORRELACIÓN El análisis de correlación da una perspectiva de la dirección y magnitud de la relación existente entre dos o más variables. ρ 1 σ1 σ σ 1 Cuanto menor sea la correlación de los rendimientos entre los activos de un portafolio, éstos se podrán combinar de manera más eficiente para reducir el riesgo.

20 RIESGO DE UN PORTFOLIO DE DOS ACTIVOS El desvío estándar no es una combinación lineal del desvío de cada activo: p x11 + x x1x 1 1 El desvío estándar de un portfolio con el 50% en AAPL y el 50% en IBM: p x0.5x % El riesgo del portfolio es menor que el riesgo individual de cada activo.

21 PORTFOLIO DE TRES ACTIVOS El rendimiento esperado es: E(R P ) = x AAPL E(r AAPL ) + x IBM E(r IBM ) + x MSFT E(r MSFT ) El desvío estándar es: p x + x + x + x AAPL IBM x x x AAPL AAPL AAPL IBM MSFT MSFT x AAPL IBM IBM AAPL IBM IBM MSFT x MSFT MSFT AAPL, IBM AAPL, MSFT IBM,MSFT MSFT

22 3.59% ) (R E P 7.75% p PORTFOLIO DIVERSIFICADO?

23 Average Return PORTFOLIO DIVERSIFICADO? 5,0% 4,5% MSFT 4,0% 3,5% 3,0%,5% Naive Portfolio IBM AAPL,0% 1,5% S&P500 1,0% 0,5% T-Bill 0,0% 0,0%,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 1,0% 14,0% 16,0% Standard Deviation

24 EJEMPLO: RENDIMIENTO DE MERCADO Información de la correlación del rendimiento mensual para el período 5/010 to 10/015: AAPL IBM MSFT SP500 T-Bills AAPL IBM MSFT SP T-Bills 1.000

25 IBM Return CORRELACIÓN ENTRE AAPL & IBM $1 $0 $0 y = x Correl = 0.6 $0 $0 $ % % 0.00% 10.00% 0.00% 30.00% 40.00% $(0) $(0) $(0) $(0) AAPL Return

26 RETORNO ESPERADO DEL PORFOLIO (%) CORRELACIÓN Y RIESGO E = 1 1< < 1 D = -1 DESVÍO STÁNDAR DEL PORFOLIO (%)

27 Retorno esperado del Portafolio (%) FRONTERA EFICIENTE F B A C E D Desvío Standard del Portafolio (%)

28 Retorno esperado del Portafolio (%) FRONTERA EFICIENTE Frontera Eficiente A F B C E D Desvío Standard del Portafolio (%)

29 CÁLCULO DE LA FRONTERA EFICIENTE El cálculo de la frontera eficiente surge de resolver un problema de programación lineal donde: FUNCIÓN OBJETIVO: Minimización del riesgo suponiendo un rendimiento dado E(R P ) INCÓGNITAS A RESOLVER: Determinación de las proporciones (X i ) de cada uno de los activos que componen el portfolio P SUJETO A LAS SIGUIENTES RESTRICCIONES: La sumatoria de las ponderaciones debe ser igual a 1

30 PROGRAMA DE OPTIMIZACIÓN DE MARKOWITZ Minimizar σ p X j σ j X X j k σ jk Con respecto a las participaciones: (X 1, X, X 3,.X k ) Sujeto a las restricciones: 1. E(R p ) = X K E(R K ) = Constante. X K = 1

31 DIVERSIFICACIÓN Objetivo principal: No poner todos los huevos en la misma canasta Alcanzar la máxima rentabilidad con el menor riesgo posible. Beneficios de la diversificación : Reduce la volatilidad del portafolio. Reduce la vulnerabilidad del portafolio ante variaciones severas del mercado. Ayuda a resolver los problemas de Market Timing

32 EL LÍMITE DEL BENEFICIO DE LA DIVERSIFICACIÓN Cuando hay varios títulos el número de covarianzas crece: Nº acciones en el portfolio Cantidad de Covarianzas El riesgo de una cartera bien diversificada esta dado principalmente por las covarianzas entre los activos que la componen

33 CUALES SON LOS USOS DE LA FRONTERA EFICIENTE? Determinación del portfolio a recomendar a un cliente: el carácter conservador, moderado y agresivo, surge del cálculo de una frontera eficiente. Determinación de la asignación estratégica por países: Un portfolio manager internacional que debe decidir cuanto alocar en cada uno de los países debería hacer uso de la frontera eficiente para su análisis. Determinación de la asignación estratégica por clase de activos: la frontera eficiente también prodría utilizarse para ver la ponderación que tendría cada clase de activos (bonos, acciones,etc.) dentro de un país.

34 RENDIMIENTO CUAL ES EL PERFIL DEL CLIENTE? Moderado Agresivo Moderado Agresivo Conservador Moderado Conservador NIVEL DE RIESGO

35 RENDIMIENTO ESTRUCTURA DEL PORTFOLIO Moderado Agresivo Moderado Agresivo Conservador Conservador Moderado ACCIONES 0% RENTA FIJA L.P. 50% RENTA FIJA C.P. 0% VISTA 10% ACCIONES A. C. 0% ACCIONES 50% RENTA FIJA L.P. 5% VISTA 5% RENTA FIJA L.P. 50% RENTA FIJA C.P. 30% VISTA 0% NIVEL DE RIESGO

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40 CONOCER EL PERFIL DEL INVERSOR Un aspecto crucial en la administración y asesoramiento de inversiones, es determinar el perfil de riesgo del inversor o lo que se conoce como el nivel de tolerancia al riesgo del inversor. El perfil se puede determinar de dos maneras: vía cuestionario o vía cálculo matemático.

41 CONOCER EL PERFIL DEL INVERSOR ADVERSOS AL RIEGO: Es aquel inversor que elegiría una inversión con el menor grado de riesgo frente a dos alternativas con el mismo nivel de retorno esperado. PROPENSOS AL RIESGO: Es aquel inversor que elegiría una inversión con el mayor grado de riesgo frente a dos alternativas con el mismo nivel de retorno esperado. NEUTRALES AL RIESGO: Es aquel inversor que se mantendría indiferente si tuviera que elegir entre dos alternativas con el mismo nivel de retorno esperado. La actitud frente al riesgo de los inversores depende de: su edad y su situación financiera entre otros.

42 TEST DEL INVERSOR El test del inversor consiste en un cuestionario que se le realiza al cliente para determinar su perfil de riesgo. Las distintas respuestas de cada pregunta tiene un puntaje y la sumatoria de los mismos determina el perfil del cliente: Conservador, Moderado o Agresivo Cada banco de Inversión o administrador de carteras puede realizar su propio test del inversor, siempre con el objetivo: que es determinar el perfil de los clientes. Tomaremos como ejemplo el Test del Inversor elaborado por el BBVA Banco Francés.

43 Test del Inversor: Cuestionario 1) Cuántos años tiene? Menos de puntos De 35 a puntos Más de puntos ) En los próximos años, pienso que mis ingresos... Aumentarán progresivamente...6 puntos Se mantendrán al nivel actual...3 puntos Puede que disminuyan (jubilación, etc.)...1 punto No sé como evolucionarán...0 puntos 3) Tiene alguna reserva económica asignada a cubrir imprevistos? No...0 puntos Sí. Unos 3 meses de mis ingresos... puntos Sí. Una cantidad elevada...4 puntos 4) Qué parte de sus ingresos mensuales le quedan, una vez hechos todos los pagos/gastos del mes? Una cuarta parte...0 puntos Una tercera parte... puntos La mitad o más...4 puntos 5) Cuál es su nivel de experiencia en inversiones en Fondos de Inversión? Buena...6 puntos Regular...4 puntos Mala... puntos No aplicable...0 puntos

44 6) Cuánto timpo estima que mantendrá esta inversión? Menos de años...6 puntos De a 4 años...3 puntos Más de 5 años...0 puntos 7) Qué porcentaje de sus ahorros está dispuesto a invertir en estos fondos? Hasta una cuarta parte...0 puntos De una cuarta parte a la mitad... puntos Más de la mitad...4 puntos 8) Cuál de estas ideas identifica mejor su actitud hacia la inversión? No admitiría ninguna disminución en mi capital inicial...0 puntos Prefiero aquellas inversiones que implican poco riesgo... puntos Estoy dispuesto a aceptar algún riesgo si con ello puedo conseguir una mayor rentabilidad...4 puntos Me gustan las inversiones con riesgo y alta rentabilidad...6 puntos 9) Si al recibir la información de sus fondos observa que la rentabilidad de uno de ellos es negativo... Vendería inmediatamente...0 puntos Vendería parte del Fondo... puntos Antes de tomar una decisión, analizaría la evolución de mis fondos. 4 puntos Mantendría mi estrategia, ya que creo que para obtener...6 puntos rentabilidades superiores, a veces hay que aceptar rentabilidades negativas 10) A la hora de invertir, usted arriesgaría el capital inicial? Nunca, aunque supusiera una menor rentabilidad puntos Casi nunca. Sólo si confiara en una mayor rentabilidad a medio plazo. puntos Aceptaría pérdidas de hasta el 5% en el capital inverstido, si a medio/largo plazo esperase una mayor rentabilidad...4 puntos Aceptaría pérdidas de hasta el 10% en el capital invertido, si a medio/largo plazo esperase una rentabilidad aún mayor...6 puntos

45 Sume los puntos de sus respuestas y descubra el resultado: Menos de 14 puntos: - Inversor Muy Conservador Entre 15 y 3 puntos: - Inversor Conservador Entre 33 y 44 puntos: - Inversor Moderado Más de 45 puntos: - Inversor Agresivo

46 PERFIL PERSONAL El punto de partida para determinar el perfil personal incluye investigar: 1. las fuentes de riqueza,. el tamaño de la riqueza y 3. la etapa de la vida del inversor.

47 FUENTE DE LA RIQUEZA La forma en que el inversor adquirió su riqueza probablemente afecte su actitud frente al riesgo. Las fuentes más comunes son: 1. Riqueza creada por actividades empresariales.. Riqueza heredada o acumulada durante un largo período de empleo seguro.

48 NIVEL DE RIQUEZA NO RICO: riqueza pequeña y poca capacidad para aumentar sus ahorros con el producto de su trabajo. PRÓSPERO: riqueza pequeña pero con capacidad de aumentar sus ahorros con el producto de su trabajo. RIQUEZA SIGNIFICATIVA: activos que generan una renta importante pero incapaz de sostener un holgado nivel de vida sólo con el producto de la misma. RICO: riqueza significativa y capaz de mantener un nivel de vida holgado con el producto de la misma (el rendimiento del portafolio supera los gastos corrientes).

49 ETAPA DE LA VIDA En general existe una relación inversa entre la edad y la tolerancia al riesgo. Las etapas son: JOVEN: iniciando su carrera, con familia dependiente. MEDIANA EDAD: disfrutando del pico de sus ingresos, aproximándose a su jubilación (asuma 10 o menos años para el retiro) y ningún dependiente salvo esposa. PRÓXIMO AL RETIRO: pequeño o ningún ingreso por empleo, retirado de su profesión y sin dependientes salvo esposa.

50 POLÍTICA DE INVERSIÓN ÓPTIMA NO RICO PRÓSPERO RIQUEZA SIGNIFICATIVA RICO JOVEN CONSERVADORA CONSERVADORA MODERADA AGRESIVA MEDIANA EDAD CONSERVADORA MODERADA AGRESIVA AGRESIVA PRÓXIMO AL RETIRO CONSERVADORA CONSERVADORA MODER./AGRES. AGRESIVA

51 CICLO DE VIDA: CONSUMO-AHORRO RIQUEZA INGRESO CONSUMO DESAHORRO AHORRO DESAHORRO TIEMPO RETIRO MUERTE

52 SELECCIÓN DE ACTIVOS POR EDAD EDAD RETIRO POST RETIRO CAPITAL HUMANO % 40 50% 0 5% CAPITAL FINANCIERO 0 10% 50 60% % ACCIONES 100% 5 50% 0 10% ACTIVOS SEGUROS 0% 50 75% %

53 VOLVAMOS A LA FRONTERA EFICIENTE PERO.. AHORA INCORPORANDO EL ACTIVO LIBRE DE RIESGO

54 Retorno esperado del Portafolio (%) COMBINANDO ACTIVOS RIESGOSOS CON LIBRES DE RIESGO D M B R T.libre Riesgo A Desvío Standard del Portafolio (%)

55 SHORT SELLING (UNA SOLA TASA) Capital Market Line Tomar prestado M Prestar T. Libre Riesgo Desvío Standard del Portafolio (%)

56 CAPITAL MARKET LINE R c = (1 - X) R f + X R M Como f = 0 c = (X M ) 1/. Resolviendo: X = c / M 1/ fm f M M f c ρ σ X)σ X(1 X σ σ X 1 σ M M c f M c c R σ σ R σ σ 1 R c M f M f c σ σ R ) (R R R PRECIO DEL RIESGO CANTIDAD DE RIESGO

57 Y si incorporamos activos en un portafolio.. Rendimiento Rendimiento 60% 50% 40% 30% 0% 10% 0% -10% 60% 50% 40% 30% 0% 10% 0% -10% Tiempo Tiempo PORTFOLIO Alcorta SA PORTFOLIO Precedo SA Teniendo en cuenta que: R Alcorta = R Precedo σ Alcorta = σ Precedo Qué empresa conviene incorporar al portfolio?

58 Y si incorporamos activos en un portafolio.. 60% 50% 40% 30% 0% 10% 0% -10% Rendimiento Tiempo PORTFOLIO + Alcorta SA PORTFOLIO + Precedo SA La contribución de cada activo al portfolio se observa sobre el rendimiento esperado y sobre el riesgo del portfolio

59 EL LÍMITE DEL BENEFICIO DE LA DIVERSIFICACIÓN El riesgo específico de cada título puede eliminarse mediante la diversificación, pero no puede eliminarse el riesgo de mercado. El riesgo de mercado es la covarianza media de todos los títulos, y este marca un límite a los beneficios de la diversificación

60 Si tenemos N activos e invertimos la misma proporción en cada uno de ellos 1/N, la varianza del portfolio es: Entonces si N : 1/N = 0 y (N-1)/N = 1 jk i σ N 1 N 1 σ N 1 p 1) N(N σ N 1) (N N σ N 1 σ jk i p jk i p σ N 1) (N σ N 1 σ EL LÍMITE DEL BENEFICIO DE LA DIVERSIFICACIÓN

61 EL LÍMITE DEL BENEFICIO DE LA DIVERSIFICACIÓN La contribución de las varianzas de los activos individuales a la varianza del portfolio es 0 (primer parte de la fórmula). Sin embargo, la contribución de las covarianzas, a medida que crece N se asemeja a la media de las covarianzas. El riesgo individual de cada activo se puede eliminar o diversificar: riesgo no sistemático; pero la contribución al riesgo total provocado por las covarianzas no, riesgo sistemático o de mercado Esto implica que la mínima varianza se obtiene para portfolios bien diversificados y es igual a la covarianza promedio entre todos los activos de la población.

62 RIESGO % EL LÍMITE DEL BENEFICIO DE LA DIVERSIFICACIÓN RIESGO NO SISTEMÁTICO RIESGO SISTEMÁTICO Nº ACTIVOS FINANCIEROS

63 PRIMA DE RIESGO SISTEMÁTICO El riesgo sistemático se origina en el hecho de que existen factores macroeconómicos que afectan (hacia arriba o hacia abajo) a todas las empresas de la economía. Sin embargo, esta influencia no afecta a todas las acciones por igual Hay empresas más o menos sensibles que el mercado a los cambios de expectativas Esta volatilidad relativa al mercado es el riesgo sistemático, i.e., independiente de la empresa.

64 PRIMA DE RIESGO SISTEMÁTICO σ DIVERSIFICABLE NO DIVERSIFICABLE β La porción del desvío estándar que corresponde al riesgo que no puede ser diversificado (es decir eliminado por la incorporación de más activos al portfolio) se llama β β P : Riesgo SISTEMÁTICO del porfolio = 0,7 β U + 0,3 β s

65 BETA DE LA ACCIÓN El riesgo que aporta una acción cualquiera j al portafolio, depende de su covarianza con el portafolio: σ jp También podemos medir la contribución proporcional al riesgo del portafolio, dividiendo la contribución proporcional por la varianza del portafolio: σ σ jp p

66 BETA DE LA ACCIÓN El cociente entre σ jm /σ M nos dice como reacciona la acción j a las variaciones en el rendimiento del portafolio. β Cov(R,R j Var(R M ) M ) σ σ jm M ρ jm σ σ j M El β de un activo depende del portfolio al cual se está incorporando dicho activo Para simplificar los cálculos, por lo general se estima β respecto a un mismo portfolio de referencia (por ej. S&P 500, MERVAL), asignando al mismo β MERCADO = 1

67 Retorno del Activo (%) BETA DE LA ACCIÓN El cálculo del Beta se realiza vía análisis de regresión: R i = i + i R M + i v Retorno del Mercado (%)

68 BETA DE LA ACCIÓN El β de cada empresa refleja riesgos derivados de tres aspectos: 1. TIPO DE INDUSTRIA: Cuanto más sensible es una industria a las condiciones de mercado, mayor es β Para empresas que desarrollan sus actividades en más de una industria, la β es igual al promedio ponderado de las β de cada negocio. GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO A mayor apalancamiento operativo (es decir, a mayor proporción de costos fijos respecto de costos totales) mayor es el β 3. GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO A mayor apalancamiento financiero (es decir un aumento de la proporción de deuda respecto del capital propio) mayor el β

69 BETA DE LA ACCIÓN Rendimiento Rendimiento 60% 50% 40% 30% 0% 10% 0% -10% 60% 50% 40% 30% 0% 10% 0% -10% PORTFOLIO Alcorta SA Tiempo PORTFOLIO Precedo SA Tiempo De la observación de los gráficos resulta: R Alcorta = R Precedo σ Alcorta = σ Precedo β Alcorta < β Precedo Esto se debe a que existe una menor correlación entre Alcorta SA y el portfolio

70 BETA DE LA ACCIÓN ALCORTA SA PRECEDO SA DIVERSIFICABLE DIVERSIFICABLE σ Alcorta σ Precedo NO DIVERSIFICABLE β Alcorta < β Precedo NO DIVERSIFICABLE Si bien pareciera indiferente incorporar una u otra empresa, cuando se observa su contribución al portfolio resulta más conveniente incorporar Alcorta SA, la cual contribuye en menor medida al riesgo del portfolio

71 SECURITY MARKET LINE (SML) Ahora tenemos una expresión simple para el rendimiento esperado de un activo o un portafolio: R i = R f + i [E(R M ) - R f ] Prima de riesgo de mercado La prima por riesgo de mercado de un activo individual es una función de la contribución de éste al riesgo del portafolio. Para un activo individual mantenido en conjunto con otros activos, el único riesgo relevante es el riesgo sistemático, que es medido por beta.

72 RENDIMIENTO ESPERADO (%) SECURITY MARKET LINE (SML) SECURITY MARKET LINE (SML) RISK PREMIUM R m PORTFOLIO DE MERCADO R f 1

73 Y llegamos al modelo CAPM El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es un modelo de valuación de activos de capital que plantea un tradeoff entre riesgo y rendimiento. El modelo busca encontrar el precio justo de cada activo que asegure al inversor un retorno que compense el riesgo de dicho activo siempre que sea mantenido en una cartera bien diversificada. Que determina el rendimiento esperado de un activo? 1. El rendimiento libre de riesgo (que compensa el valor tiempo del dinero). El premio por el riesgo de mercado (que debería compensar el riesgo sistemático) 3. El beta del activo (que representa la medida del riesgo sistemático presente en el activo)

74 TASA LIBRE DE RIESGO En un activo libre de riesgo, el retorno obtenido es igual al retorno esperado. No hay varianza alrededor del retorno esperado. Para que una inversión sea libre de riesgo: No default risk No reinvestment risk En mercados emergentes hay dos problemas: Los bonos soberanos no son Risk Free A veces no hay bonos de largo plazo

75 TASA LIBRE DE RIESGO En RA, se ajusta para incluir riesgos específicos de países emergentes El riesgo soberano Rf ARG = Rf EEUU + R soberano

76 RIESGO SOBERANO Premio Cálculo Factores intrínsecos Riesgo soberano Riesgo de crédito (default) Riesgo país TIR bono argentino en u$s - TIR Treasury Bonds (bonos con similar Duration) TIR bono corporativo de una empresa en USA - TIR Treasury Bonds Prima por riesgo soberano - prima por riesgo de crédito Riesgos Políticos, jurídicos, económicos + riesgos financieros Incumplimientos de compromisos financieros internacionales Riesgo cambiario, fiscal, Riesgo político, Riesgo jurídico, Regulaciones, Expropiaciones, Disturbios civiles, Transferencias

77 bp Indicadores de riesgo para mercados emergentes LATAM EMBI EMBI+ EMBI+ BZ EMBI+ VZ EMBI+ AR EMBI+ MX Jan-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Jan-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06

78 Indicadores de riesgo para mercados emergentes

79 Indicadores de riesgo para mercados emergentes

80 Retorno del Activo (%) ESTIMANDO LOS BETAS R i = i + i R M + i v Cov(R j,r β Var(R ) M M ) σ σ jm M ρ jm σ σ j M Retorno del Mercado (%)

81 CÓMO INTERPRETAR EL BETA? β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los cambios en los rendimientos de la cartera de mercado. Para un β = 1,0 El rendimiento de la acción: tiende a seguir la cartera de mercado Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 % β > 1,0 tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 % β < 1,0 tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %

82 Argentina: Beta de algunas empresas

83 Industry Name Number of Firms Average Beta Market D/E Ratio Tax Rate Unlevered Beta Industry Name Number of Firms Average Beta Market D/E Ratio Tax Rate Unlevered Beta Advertising 30 1,16 9,53% 39,78% 1,10 Insurance (Life) 33 0,9 3,04% 31,98% 0,80 Aerospace/Defense 40 0,83 44,76% 35,74% 0,64 Insurance (Prop/Casualty 59 0,81 9,46% 4,74% 0,76 Air Transport 37 1,09 78,0% 39,08% 0,74 Internet 307,01 1,4% 8,84%,00 Apparel 46 0,8 5,67% 38,11% 0,6 Investment Co. 6 0,58,76% 0,00% 0,56 Auto & Truck 0 0,86 18,07% 37,73% 0,48 Investment Co. (Foreign) 0 1,16 3,1% 0,00% 1,13 Auto Parts (OEM) 31 0,79 7,9% 37,19% 0,54 Machinery 14 0,77 46,33% 35,53% 0,59 Auto Parts (Replacement) 8 0,65 1,49% 35,88% 0,36 Manuf. Housing/Rec Veh 1 0,80 51,0% 38,00% 0,61 Bank 177 0,79 55,99% 35,74% 0,58 Maritime 16 0,78 130,1% 3,50% 0,39 Bank (Canadian) 7 1,10 31,17% 35,83% 0,9 Medical Services 160 0,86 33,1% 37,45% 0,71 Bank (Foreign) 1,35 19,79% 9,00% 1,18 Medical Supplies 196 0,8 7,09% 33,83% 0,79 Bank (Midwest) 33 0,83 59,67% 33,19% 0,59 Metal Fabricating 4 0,83,88% 34,64% 0,7 Beverage (Alcoholic) 0,60 5,04% 39,14% 0,5 Metals & Mining (Div.) 37 0,87 40,4% 33,90% 0,69 Beverage (Soft Drink) 14 0,77 1,6% 34,79% 0,71 Natural Gas (Distrib.) 4 0,60 81,48% 36,43% 0,39 Building Materials 40 0,87 49,44% 36,46% 0,66 Natural Gas (Diversified 39 0,71 41,49% 34,40% 0,55 Cable TV 1 1,11 60,56% 45,00% 0,83 Newspaper 19 0,8 18,01% 37,6% 0,73 Canadian Energy 16 0,71 5,89% 41,88% 0,55 Office Equip & Supplies 8 0,89 61,8% 38,84% 0,65 Cement & Aggregates 13 0,77 6,79% 34,99% 0,65 Oilfield Services/Equip. 70 1,0 17,48% 31,3% 0,91 Chemical (Basic) 14 0,88 36,9% 34,73% 0,71 Packaging & Container 37 0,77 115,14% 38,33% 0,45 Chemical (Diversified) 34 0,77 5,53% 35,0% 0,66 Paper & Forest Products 5 0,80 73,05% 35,98% 0,54 Chemical (Specialty) 83 0,76 41,8% 35,35% 0,60 Petroleum (Integrated) 4 0,76 13,01% 40,1% 0,70 Computer & Peripherals 147 1,13 3,07% 33,9% 1,11 Petroleum (Producing) 97 0,73 39,53% 36,80% 0,59 Computer Software & Svcs 413 1,05,1% 33,8% 1,03 Precision Instrument 88 0,87 6,91% 3,17% 0,83 Diversified Co. 91 0,81 3,9% 37,43% 0,67 Publishing 48 0,8 3,97% 38,56% 0,71 Drug 7 0,87 3,7% 30,04% 0,85 R.E.I.T. 15 0,70 9,47% 45,10% 0,66 Drugstore 10 0,90 13,96% 39,67% 0,83 Railroad 16 0,81 64,73% 36,31% 0,57 Educational Services 8 0,83 5,04% 38,90% 0,81 Recreation 86 0,81 6,88% 31,3% 0,68 Electric Util. (Central) 35 0,54 11,8% 34,10% 0,31 Restaurant 93 0,77 3,68% 36,83% 0,67 Electric Utility (East) 36 0,53 87,08% 36,31% 0,34 Retail (Special Lines) 0 1,13 14,85% 38,57% 1,04 Electric Utility (West) 17 0,54 10,80% 34,66% 0,3 Retail Building Supply 1 0,85,80% 38,44% 0,84 Electrical Equipment 87 0,86 3,03% 34,47% 0,84 Retail Store 31 1,06 0,5% 38,74% 0,94 Electronics 141 0,95 5,66% 3,7% 0,91 Securities Brokerage 3 1, 107,81% 36,73% 0,7 Entertainment 91 0,87,5% 43,00% 0,77 Semiconductor 100 1,31 1,90% 7,84% 1,9 Environmental 53 0,71 15,85% 40,50% 0,41 Semiconductor Cap Equip 7 1,84 0,64% 3,36% 1,84 Financial Svcs. (Div.) 186 0,95 47,30% 33,48% 0,7 Shoe 6 0,90 17,36% 37,09% 0,8 Food Processing 93 0,68 31,35% 35,34% 0,57 Steel (General) 30 0,76 67,84% 35,06% 0,53 Food Wholesalers 3 0,69 36,6% 40,0% 0,57 Steel (Integrated) 19 0,90 93,61% 8,0% 0,54 Foreign Electron/Entertn 13 0,89 18,9% 4,91% 0,80 Telecom. Equipment 118 1,10 3,8% 3,08% 1,07 Foreign Telecom. 16 1,09 8,40% 9,70% 1,03 Telecom. Services 17 1,17 18,64% 37,53% 1,05 Furn./Home Furnishings 36 0,83 9,07% 37,11% 0,70 Textile 6 0,76 3,68% 36,87% 0,31 Gold/Silver Mining 31 0,64 15,3% 30,07% 0,58 Thrift 133 0,80 358,00% 35,76% 0,4 Grocery 7 0,71 38,59% 38,64% 0,57 Tire & Rubber 10 0,87 79,44% 37,50% 0,58 Healthcare Info Systems 31 0,84 14,8% 37,08% 0,77 Tobacco 1 0,6 9,19% 38,9% 0,5 Home Appliance 1 0,93 35,96% 35,00% 0,76 Toiletries/Cosmetics 0 0,93 15,69% 34,73% 0,84 Homebuilding 59 0,8 94,9% 38,40% 0,5 Trucking/Transp. Leasing 50 0,84 144,6% 38,89% 0,45 Hotel/Gaming 54 0,85 9,44% 38,60% 0,54 Utility (Foreign) 1,40 44,81% 30,50% 1,06 Household Products 9 0,75 17,35% 36,6% 0,68 Water Utility 15 0,59 85,18% 36,88% 0,38 Industrial Services 185 0,89 0,98% 38,86% 0,79 Wireless Networking 11 1,5 0,63% 35,63% 1,4 Market ,86 3,9% 35,48% 0,74

84 RISK PREMIUMS El risk premium es el rendimiento adicional que requieren los inversores para invertir en acciones en vez de activos sin riesgo. El premio histórico se observa con la diferencia de rendimiento que han tenido históricamente las acciones americanas contra las bonos americanos. El risk premium depende de: Hasta donde tomar la serie histórica. Si usar tasas de T.Bill o tasas de T.Bond Si usar promedios geométricos o aritméticos

85 PROBLEMAS EN LA Baja liquidez del mercado (non-trading) Retornos no normales (sesgo positivo, exceso de curtósis, autocorrelación de los retornos,) Inestabilidad de parámetros (betas, market risk premiums, etc) Están los mercados integrados o no?

86 PROBLEMAS EN LA Riesgos adicionales: Alta inflación y volatilidad macroeconómica Controles de capital Inestabilidad política Cambios regulatorios y riesgos de expropiación Contratos pobremente definidos y cumplidos Corrupción Todos de naturaleza downside (cobrar menos de lo esperado)

87 MERCADOS DESARROLLADOS Posibilidad de eliminar el riesgo no sistemático mediante diversificación. Mercado eficiente: la información está públicamente disponible a un gran número de compradores y vendedores. Los precios de equilibrio se obtienen mediante la oferta y demanda. Las condiciones anteriores no se encuentran presentes en mercados emergentes: Escasas operaciones, pocas alternativas de diversificación, riesgo idiosincrático elevado

88 MERCADOS EMERGENTES La existencia de eficiencia es altamente debatible: Mercado de capital relativamente pequeño: pocas compañías negociadas públicamente, baja liquidez, volúmenes negociados y capitalización. Mercados de capitales altamente concentrados: actividad concentrada en pocos activos. Manipulación de precios y dificultoso diversificar. Información escasa, poco confiable y volátil: inflación, riesgo de cambio, inestabilidad del gobierno, cambios de leyes, etc. Series de tiempo cortas: a partir de la apertura de la economía. Pocas compañías comparables disponibles.

89 CAPITAL MARKET EXPECTATION (CME) Qué entendemos por Expectativas del Mercado de Capitales (CME)? Son las mejores predicciones que puede realizar el inversor/administrador sobre el rendimiento y el riesgo que tendrán las distintas clases de activos. Es un insumo fundamental para la selección estratégica de activos.

90 PASOS PARA FORMULAR EXPECTATIVAS 1. Determine las expectativas de mercado requeridas para cumplir con los objetivos del inversor. La situación impositiva, los tipos de activos permitidos y el horizonte temporal influirán en el tipo de expectativas necesarias.. Investigue el desempeño histórico de los activos así como los determinantes de su desempeño. Si bien los rendimientos futuros pueden diferir de los pasados, el analista puede obtener una apreciación de los rangos posibles del desempeño de los activos. 3. Seleccione el modelo/método de valuación a utilizar y sus requisitos de información.

91 PASOS PARA FORMULAR EXPECTATIVAS 4. Seleccione las mejores fuentes de información para satisfacer sus requisitos. 5. Use su experiencia y juicio para interpretar las condiciones actuales del mercado, utilizando el método y los datos seleccionados. 6. Formule las CME requeridas, mencionando explícitamente los supuestos y los razonamientos utilizados en el análisis. El análisis top-down utiliza generalmente más análisis económico que el análisis bottom-up. 7. Controle el desempeño y utilice los resultados para refinar el proceso. Si el desempeño actual varía significativamente del previsto, el proceso y el modelo deben ser ajustados.

92 METODOLOGÍAS Análisis de las expectativas Macro (asset classes) vs las Micro (individual assets). Beta research (obtención de rendimientos a partir del riesgo de mercado) vs Alpha research (obtención de ganancias a partir de activos específicos) Largo plazo (selección estratégica de activos) vs corto plazo (selección táctica de activos)

93 TESTEANDO EL CAPM Beta vs. Prima por riesgo promedio 30 0 Prima por riesgo promedio Inversores SML 10 Portafolio de mercado Beta

94 CAPTURANDO ALPHAS E(r) SML alpha positiva Activos bien valuados alpha negativa Portafolio de mercado 1.0 Beta

95 HERRAMIENTAS DE PRONÓSTICO Herramientas estadísticas: Estimadores reducidos (shrinkage estimators) Análisis de Series de Tiempo Modelos multifactoriales Modelo de Flujos Descontados (DCFM) Enfoque de la prima por riesgo (ERM) Modelos de equilibrio financiero (CAPM)

96 PLAN DE ACCIÓN

97 MUCHAS GRACIAS!

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