Financial accelerator, oil price impact

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1 MPRA Munich Personal RePEc Archive Financial acceleraor, oil price impac Joab Dan Valdivia Coria Banco Cenral de Bolivia, Escuela Miliar de Ingeniería Ocober 2016 Online a hps://mpra.ub.uni-muenchen.de/78784/ MPRA Paper No , posed 27 April :47 UTC

2 Financial Acceleraor, Oil Price Impac "-DSGE Joab Dan Valdivia Coria 1 ABSTRACT A general equilibrium model was developed for a small and open economy wih financial fricions in order o analyze he effecs of moneary policy and fiscal policy in Bolivia on cerain variables such as: GDP, Consumpion, Invesmen, ineres raes Inflaion The resuls were obained from cyclical conracion effecs of he Taylor rule on inflaion. The esimaion was made for he ime periods and hrough Bayesian economerics. A differen response is eviden in boh periods of ime, in fiscal spending and he price of naural gas. JEL Classificaion: E42, E58, E62, E63 Key words: Bayesian esimaion, Fiscal Expendiure, Financial Fricions, Dynamic Sochasic General Equilibrium Model (DSGE). 1 Analisa en Invesigaciones Macro-secoriales (Gerencia Asesoría de Políica Económica) joab_dan@homail.com, jvaldivia@bcb.gob.bo.

3 Acelerador Financiero, Impaco del Precio del Gas DSGE Joab Dan Valdivia Coria 2 RESUMEN Se elaboró un modelo de equilibrio general para una economía pequeña y abiera con fricciones financieras, con el fin de analizar los efecos de la políica monearia y la políica fiscal en Bolivia, en cieras variables como: PIB, Consumo, Inversión, asas de inerés e inflación. Los resulados obenidos muesran efecos de conra cíclicos de la regla de Taylor en la inflación. La esimación se realizó para dos periodos de iempo y a ravés de economería bayesiana. Se evidencia una respuesa diferene en ambos periodos de iempo, en el gaso fiscal y el precio del gas naural. Clasificación JEL: E42, E58, E62, E63 Palabras Clave: Esimación Bayesiana, Gaso Fiscal, Fricciones Financieras, Modelo Esocásico de Equilibrio General (DSGE). 2 Analys in Macro-Secoral Research (Managemen of Economic Policy) joab_dan@homail.com, jvaldivia@bcb.gob.bo.

4 Inroducción Mucho anes de la crisis financiera (2008), en el ambiene académico, en organismos inernacionales (FMI, BM, BPI, enre oros) 3 y ambién denro de la banca cenral de diferenes países, el consenso en relación al manejo de la políica monearia era que el banco cenral no debería presar aención a las variables financieras y el efeco que ienen esas variables en la inflación. Dado que el supueso más imporane en el mercado financiero era que siempre se manenía en equilibrio2 y que era el mejor aproximado a un mercado compeiivo perfeco. Las meas de inflación eran consideradas como insrumenos suficienes para garanizar la esabilidad macroeconómica. Invesigaciones eóricas pre crisis, Bernanke, Gerler y Gilchris (1999), Kiyoaki y Moore (1997), Icoviello (2005), señalan como conclusiones cruciales que la ofera de crédio afeca de manera relevane a los inermediadores financieros, debido a la incorporación del secor financiero en modelos de equilibrio general y por ende afecaran al secor real de la economía. El modelo de ciclos reales económicos RBC y el modelo convencional IS LM, a pesar de ener diferencias marcadas, ienen una similiud, ambos coinciden que la asa de inerés deermina los pagos fuuros de acivos, las condiciones financieras en ese ipo de modelos para el mercado de crédio, no afecan a la pare real de la economía 4. Exisen dos moivos principales para la incorporación de fricciones financieras, mercados de crédio: 1. Modelar el secor financiero dado que iene la imporancia en el comporamieno de los ciclos económicos, el secor financiero amplifica los shocks en el secor real de la economía, ambién afeca las variables nominales. 2. El segundo moivo es la incorporación en modelos convencionales, para observar los efecos en la demanda y ofera agregada. La ofera de crédio ienen un rol imporane en las flucuaciones macroeconómicas, evidencia empírica poserior a la crisis señalan que la perdida de crédios amplifican el ciclo económico previo a una crisis financiera. Debido a que los modelos de dinámicos esocásicos de equilibrio general (DSGE) no pudieron predecir sobre crisis financiera del 2008, en los recienes años exise un incremeno imporane en la incorporación de fricciones financieras en esos modelos. Hoy en día el consenso en relación al secor financiero, es primordial, la incorporación de inermediadores financieros iene imporanes repercusiones en el secor real de la economía. A ravés de un modelo de equilibrio general esocásico (DSGE) con fricciones financieras el presene documeno preende enender la influencia de la políica monearia y fiscal en 3 FMI: Fondo Moneario Inernacional, BM: Banco Mundial, BPI: Banco de pago Inernacionales 4 Bernanke, Gerler y Gilchris (1999) The financial acceleraor in a quaniaive business cycle framework. he Financial Acceleraor in a Quaniaive Business Cycle Framework

5 Bolivia sujeo a la variación de precios del gas, el coro y mediano plazo. Bolivia al ser un país producor y exporador de gas naural es sujea a la volailidad de precios de commodiies, dado que sus dos principales compradores de gas naural son Argenina y Brasil, su compra es sujea a conraos y la variación de precio esá relacionada al comporamieno del precio de peróleo. La incorporación del sisema financiero iene un rol imporane en un modelo de equilibrio general, como se señala Ben Bernanke (1999) dado que modifican los resulados de las funciones impulso respuesa (un modelo sin fricciones financieras subesima el impaco de los shocks). La posición de la políica fiscal en los úlimos años muesra un comporamieno favorable para la economía boliviana. Por un lado el secor público no financiero (SPNF). A finales de los años 90 el resulado fiscal en millones de bolivianos iene un comporamieno deficiario, hasa el año 2005 reporando un défici de 1.735,86 millones de bolivianos, pero a parir del año 2006 el resulado fiscal del SPNF repora superávi, sin embargo el 2014 el balance fiscal repora nuevamene défici de -7, millones de bolivianos, eso se aribuye que el secor fiscal capa ingresos ribuarios por la vena de hidrocarburos al mercado exerno (la capación de ingresos por la vena de gas en el úlimo rimesre de 2014 los precios de peróleo disminuyeron, por consecuencia por conraos el precio del gas disminuyó de la misma manera). Las invesigaciones realizadas aneriormene en relación al mismo ema argumenan que los países exporadores de maeria prima como Bolivia se encuenran expuesos a diferenes shocks en el ámbio inernacional 5. Los efecos evidenciados en la variabilidad del precio del gas son en las variables: PIB, consumo, inversión, inflación así como ambién en la asa de inerés 6. 5 Blanchard O. y Peroi R. (2002) 6 Valdivia D. y Monenegro M (2008)

6 Revisión de Lieraura: Bernanke B.S., Gerler M. y Gilchris S. (1999) 7. La incorporación de fricciones financieras en un modelo de equilibrio general con caracerísicas nuevas keynesianas (rigideces de precios à la calvo 8 ), y al modelar la ofera de crédio, Bernanke, Gerler y Gilchris demosraron que un acelerador financiero amplifica y propaga los shocks de una economía, los resulados fueron (al incremeno de 1% de los diferenes shocks): Con Financiero Sin Financiero Acelerador Acelerador Shock Shocks Monearios Shock Tecnológico Demanda Produco Inversión Produco Inversión Produco 1,50% 4,20% 1,80% 0,48% 0,48% 1,00% 2,50% 1% 0,33% 0,33% Elaboración: Propia, en base a: "The financial acceleraor in a quaniaive business cycle framework" La incorporación del acelerador financiero en el modelo amplifica el shock moneario, shock ecnológico y de demanda. La invesigación señala que al modelar las imperfecciones en el mercado de crédio iene varios efecos en disinas variables: consumo, mercado inmobiliario, inversión, enre muchas oras. Y así los shocks de diferene nauraleza ienen un impaco disino al modelar en secor financiero. Nobuhiro Kiyoaki y John Moore (1997) 9. Los acivos durables ienen un rol imporane denro los facores de producción, para la familia represenaiva deudora esos acivos sirven como garanía del colaeral. Limies en el crédio y precios en los acivos son relevanes como mecanismo de ransmisión de los shocks. La principal conclusión, es, dado los shocks emporales ecnológicos exise una persisene flucuación en el produco y precios de acivos, esos efecos son muliplicadores iner emporales. Maeo Iacoviello (2005) 10. Desarrolla un modelo de equilibrio general con fricciones financieras con dos elemenos principales, présamos nominales y resricciones a la deuda para la inversión en vivienda. Los resulados sugieren que shocks en las preferencias por demanda en inversión de inmuebles, los precios y el capial inmobiliario ienen la misma dirección. El acelerador financiero no es uniforme, en consecuencia la deuda nominal amorigua los shocks de ofera, dando lugar a una mejor respuesa a la demanda agregada a los shocks en el precio de la vivienda, y a un ajuse leno del gaso real ane shocks no anicipados en la inflación. 7 The financial acceleraor in a quaniaive business cycle framework, in J.B. Taylor and M. Woodford (eds.), Handbook of Macroeconomics, volume 1 of Handbook of Macroeconomics, chaper 21, pp Calvo, G.A. (1983), "Saggered prices in a uiliy-maximizing fiamework", Journal of Moneary Economics 12: Credi Cycles, in The Journal of Poliical Economy, Vol. 105, No. 2, pp Published by: The Universiy of Chicago Press. 10 Houses Prices, Borriwing Consrains, and Moneary Policy in he Business Cycle in he American Economic Review, Volume 95, Number 3.

7 Leonardo Gambacora y Federico M Signorei (2013) 11. La invesigación empírica mide efecos del impaco de los crédios en el ciclo económico, la eoría indica que son a ravés de cieros canales de ransmisión que la políica monearia puede ineracuar con la ofera de crédio y de esa manera afecar al comporamieno de la económica en el secor real. La regla de Taylor con incorporaciones de precios de acivos y crédio pueden mejorar los mecanismos de ransmisión en la esabilización de macroeconómica, dado un modelo dinámico de equilibrio general esocásico (DSGE), la modelación del balance de los bancos y el de la ofera de crédio son los canales de ransmisión, los cuales, fricciones financieras, pueden afecar al secor real de la economía, ese modelo permie al banco cenral medir de mejor manera el radeoff exisene enre la inflación y la esabilización del produco. En paricular shocks ecnológicos y en el mark- up, sugieren que el banco cenral debería reaccionar al comporamieno del precio de los acivos y así reducir las flucuaciones del produco y la inflación enre 20% y 30%. Ane shocks ransiorios ecnológicos y de coso inflacionario, generan que la inflación caída (shock ecnológico), incremene el PIB y se produzca una elevación de la asa de políica monearia. El Produco y la inversión caen debido a incremenos de la inflación. Las funciones impulso respuesa de odas variables son evaluadas con y sin la incorporación de precios de acivos en la regla de Taylor, y como se señala Bernanke (1997), la modelación del secor financiero amplifica y en algunos casos disorsionan las evaluaciones de políica económica en modelo de equilibrio general. Sefania Villa (2013) 12. Evalúa res modelos de equilibrio general para evaluar fricciones financieras, para la zona euro, los modelos son: Smes and Wouers SW (2007), el modelo de SW con fricciones financieras con firmas no financieras à la Bernanke (1999) (SWBGG). Y por úlimo el modelo de SW con fricciones financieras modelando empresas inermediadoras à la Gerler y Karadi (2011) (SWGK). El rol del secor financiero y los efecos de ese en el secor real de la economía es imporane dado el mecanismo de shocks en el acelerador financiero. El resulado crucial es la incorporación y modelación de diferenes secores financieros y como ese secor impaca en el secor real de la economía en ambos casos (SWBGG y SWGK), el resulado relevane es: el mejor enendimieno de los ciclos económicos dada la anexión del mercado financiero a modelos de equilibrio general. Gerler Mark y Karadi Peer (2011) 13 Desarrollan un modelo (DSGE) con inermediadores financieros, el cual el balance de los banco comerciales se deermina de manera endógena. Evalúan los efecos del banco cenral con políica monearia no convencional para poder enfrenar la crisis financiera. La inerpreación de políica no convencional se eniende como expansión del crédio ayudando así a los inermediadores financieros. El banco cenral es menos eficiene que los inermediadores financieros en el momeno de oorgar presamos pero es capaz de obener fondos mediane la emisión de deuda pública sin riesgo. En relación al marco eórico de los efecos del gaso fiscal en el comporamieno de la economía se desarrolló diferenes rabajos de evidencia empírica, esos indican el efeco 11 Should moneary policy lean agains he wind? An analysis based on a DSGE model wih banking. 12 Financial Fricions in he Euro Area a Bayesian Assessmen, Working Paper Series, No. 1521, March 2013, European Cenral Bank. 13 A model of unconvenional moneary policy Paper in Journal of Moneary Economics No. 58 (2011)

8 sobre el Produco Inerno Bruo (PIB), consumo, inversión, empleo, ipo de cambio, enre oras. Végh, Mendoza y Ilzezki 14, Examinan el gaso fiscal de 44 países (20 países desarrollados y 24 países en vías de desarrollado), mediane un modelo de series de iempo, Vecores Auo Regresivos esrucurales (SVAR), demuesran los efecos a largo plazo del gaso de gobierno. En economías con ipo de cambio fijo y ipo de cambio flexible, el produco incremena y la inversión disminuye. La reacción de la asa de inerés y el consumo ienen diferenes efecos bajo los disinos regímenes cambiarios, en los países con ipo de cambio fijo, asa de inerés disminuye y el consumo incremena, en cambio en las economías con ipo de cambio flexible sucede lo conrario. Aguirre y Giarda 15. Invesigan la relación de indicadores de ciclicidad fiscal y precios de commodiies, mediane vecores de inegración (VEC) con daos de panel, para 121 países la conclusión es: políica fiscal iene un comporamieno procíclico, el efeco de largo plazo de un aumeno de los precios de commodiies es negaivo, sin embargo para cieros commodiies y grupos de países el efeco es opueso. El comporamieno de la políica fiscal es explicado por pare de los efecos a largo plazo de precios de las commodiies. Blanchard y Peroi 16, para Esados Unidos usan un modelo de Vecores Auoregresivos (VAR), evidencian que en respuesa a shocks de gaso fiscal el produco y el consumo incremenan, en disinas magniudes. Pero la respuesa de la inversión es conraria. Iwaa Yasuharu 17, invesiga el comporamieno de la políica fiscal (gaso fiscal), para Japón, con un modelo Dinámico Esocásico de Equilibrio General (DSGE), en presencia de shocks de gaso fiscal, el resulado es de relevancia en el comporamieno de la economía. Exise un aumeno del consumo, produco, la inversión disminuye y una depreciación del ipo de cambio real. García, Resrepo y Tanner 18, analizan la regla fiscal, para la economía chilena, sujea a cambios de precio de commodiies (precio del cobre y molibdeno). A ravés de un modelo Dinámico Esocásico de Equilibrio General (DSGE), concluyen que shocks posiivos del precio del cobre, genera una ransmisión al gaso fiscal e incremena el consumo agregado de la economía y el produco, la inversión es afecada negaivamene. García y Resrepo 19, los efecos de shocks de gaso fiscal son posiivos en el consumo y produco, disminuyen el ipo de cambio real y afecan de manera conraria a la inversión, por un alza de la asa de inerés, La invesigación concluye además que la regla fiscal ayuda a reducir la volailidad del produco en comparación con la regla de presupueso equilibrado ane shocks de precios del recurso naural. 14 Ehan Ilzezki, Enrique G. Mendoza y Carlos A. Végh: How Big (Small?) are Fiscal Mulipliers IMF Working Paper (2011). 15 Álvaro Aguirre Mario Giarda: The Resource Curse: Does Fiscal Policy Make a Difference? (2015). 16Olivier Blanchard y Robero Peroi : An Empirical Characerizaion of he Dynamic Effecs of Changes in Governmen Spending and Taxes on Oupu. (2002). 17 Iwaa Yasuharu : Non-Waseful Governmen Spending in an Esimaed Open Economy DSGE Model: Two Fiscal Policy Puzzles Revisied (2012). 18 Carlos Garcia, Jorge E. Resrepo, and Evan Tanner: Fiscal Rules in a Volaile World: A Welfare-Based Approach, IMF Working Paper (2011). 19 Carlos J. Garcia and Jorge E. Resrepo: How Effecive is Governmen Spending in a Small Open Economy wih Disorionary Taxes (2007).

9 García y Kawamura 20 evalúan res diferenes maneras de políica para el caso de la economía chilena; regla fiscal para el gaso del gobierno, conrol de capiales e impueso al crédio domésico, con shocks en el precio de los commodiies. Familias con acceso al crédio desean una regla fiscal procíclica, mienras las oras familias con resricciones de crédio dependiendo de la presencia de exernalidades o fricciones financieras, pueden preferir reglas fiscales procíclicas o conraciclicas. Por el lado conrol de capiales, las familias no resringidas elegirán una regla prudencial para impuesos de endeudamieno exerno, mienras las oras familias preferirán que los conroles de capiales sean procíclicos. Valdivia y Monenegro 21, explican dos reglas fiscales para Bolivia en un Modelo Dinámico Esocásico de Equilibrio General (DSGE); la primera donde los impuesos reaccionan de acuerdo al nivel de deuda y nivel de gaso, segundo se maniene un presupueso balanceado (deuda cero) y los impuesos reaccionan para manener el presupueso equilibrado. El resulado de ambas reglas son: a) un incremeno del precio de los facores, b) en respuesa al incremeno del precio de los facores, que ienen un efeco negaivo en la inflación (producen mayor inflación), el Banco Cenral reacciona incremenando las asas de inerés c) Se produce una depreciación del ipo de cambio nominal y una leve apreciación del ipo de cambio real; d) las exporaciones de la economía son guiadas por el movimieno del ipo de cambio real, y finalmene e) el nivel de riesgo país aumena. Machicado y Esrada 22 argumenan que la políica fiscal en la economía boliviana (el gaso corriene), no es capaz de generar alas asas de crecimieno en el produco, debe ir acompañada de un eficiene gaso de capial (infraesrucura) y de incremenos en la producividad de los secores económicos, la invesigación es realizada a ravés de un modelo Dinámico Esocásico de Equilibrio General (DSGE), con diferenes secores de la economía, sin omar en cuena la políica monearia. 20 Javier García-Cicco y Enrique Kawamura: Dealing wih he Duch Disease: Fiscal Rules and Macro-prudenial policies (2014). 21 Daney D. Valdivia y Marcelo A. Monenegro: Reglas Fiscales en Bolivia en el conexo de un Modelo de Equilibrio Dinámico General Esocásico (2008). 22 Carlos Gusavo Machicado y Paúl Esrada: Políica fiscal y crecimieno económico: un análisis de simulación para Bolivia (2012).

10 MODELO El macro de referencia del modelo de Gerali (2010) en conjuno con el modelo de Gambacora y Signorei (2013), una versión simplificada en la modelación de fricciones financieras incorporándolo en un DSGE y además de una versión de una economía abiera por García y Gonzales (2013), son el resulado el presene modelo, que responde a dos caracerísicas esenciales: i) la presencia de resricciones al crédio, que depende del valor de la deuda y ii) la presencia de una resricción del nivel de apalancamieno del banco. El modelo describe el comporamieno de dos agenes; las familias y los empresarios, los cuales son llamados por la lieraura agenes pacienes y agenes impacienes. Los inermediadores financieros (bancos), vinculan los crédios oorgados a los empresarios y los fondos de los agenes pacienes, dado su diferenciación de asas correspondienes. Los empresarios son dueños de capial lo que indica que se encarga de la producción, demandan fuerza laboral y capial físico, además de ello se inroduce cosos de ajuse al capial que permie esudiar el proceso de inversión en función de la dinámica del sock de capial y la dinámica de la raio Q de Tobin que represena la proporción enre el valor de mercado de la empresa y el cose de reposición del capial insalado, Tobin (1969). Brainard y Tobin (1977) señalan que la inroducción de la Q de Tobin iene un rol imporane en la ransmisión de políica monearia, vía dos canales: la direca sobre la decisión de los empresarios en la inversión, y la indireca vía las decisiones de consumo. Eso quiere decir que la Q de Tobin iene efecos sobre la inflación y el crecimieno económico. Familias En Gambacora y Signorei (2013), exise una diferenciación enre dos ipos de consumidores, el primero que es la familia represenaiva y el segundo que represena los empresarios. La familia represenaiva opimizadora maximiza su uilidad iner-emporal en érminos del o o consumo, i y rabajo i. Sus preferencias vienen dadas por la siguiene función de uilidad: C, 0 N, 0 o o o 0 E U C ( i), N ( i) (1) Sujeo a la resricción presupuesaria PC i W i N i B i S B i D i PT o o o o* o ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) R B ( i) S ( ( B ) R ) B ( i) 1 o * * 1 o* (2)

11 Donde C o (i) es el consumo, D o * (i) son los dividendos provenienes de las firmas, ( ) es la prima de riesgo país, B 1 S es el ipo de cambio nominal, B o* ( i) son los acivos exernos privados neos, donde un valor posiivo de B o* ( i) indica deuda, W (i) es el salario nominal, N o (i) son o las horas de rabajadas, B () i es la deuda pública en mano de los hogares, R y R * son los rendimienos nominales bruos de los acivos nacionales y exranjeros respecivamene * * (donde R 1 i and R i ) yt son impuesos lump sum. 1 La función de uilidad es del ipo CRRA esándar con relación a la volailidad del consumo. Ese supueso es necesario porque las funciones de uilidad esándares producen muy poca volailidad del consumo en economías pequeñas y abieras. o ( C ) 1 ( N) UCN (, ) (3) Noe que1 es la elasicidad de susiución ineremporal del consumo y 1 ( 1) es la elasicidad de la ofera de rabajo a los salarios. El valor de esa calibrado para obener una fracción de horas de rabajo. La condición de primer, resula en la ecuación de Euler esándar: C E C R (4) De las condiciones de primer orden ambién es posible derivar la paridad de inereses condición: * P e 1 P * eb R R P 1 P 1 e PY (5) El modelo supone que el riesgo país 23 depende de la deuda exerna de la siguiene manera: * * b 1 b 1 exp 1 PIB 1 PIB (6) 23 Schmi-Grohé y Uribe (2003)

12 Firmas Firmas bienes domésicos inermedios Se asume un coninuo de firmas, indexada por j [0,1], que producen bienes inermedios diferenciados. La función de producción de la firma de bienes inermedios represenaivos corresponde a una función Cobb-Douglas que combina capial imporaciones M para produciry : k, rabajo N e Y A N k M (7) 1 2 (1 1 2 ) Donde A es el nivel de ecnología y 1 mide la paricipación del rabajo en la producción y 2 mide la paricipación del capial. Las firmas minimizan sus cosos omando como dado el precio de la rena del capial, Z y el salario, W sujeo a la función de producción. Por ano las demandas de facores se derivan de la condición de primer orden: Z W N k (8) e W N M (9) Por ano, el coso marginal, es dado por: 1 MC W Z M 1 2 (1 1 2 ) A (10) Adicionalmene, suponemos que las firmas fijan precios a la Calvo (1983): * max E, ky k ( j)( P ( j) MC k ) k0 (11) Sujeo a: P * ( j) Y k ( j) Y P k (12)

13 En ese modelo la probabilidad de cambiar los precios es consane (1 ). Por oro lado, es la elasicidad de susiución enre los bienes diferenciados. El precio ópimo saisfacer la siguiene condición de primer orden: * P debe k0 k E Y j P j MC 1 *, k k ( ) ( ) k 0 (13) o k C k P Donde el facor de descueno esocásico es, k o C P 1 Como es esándar en el modelo de Calvo, se supone que las firmas no reciben la señal indicada, ellas no ajusan sus precios. Por ano, la dinámica del precio agregado es: 1 1 * 1 ( 1 1) (1 )( ) P P P (14) Inversión Se supone, la exisencia de empresas que producen bienes homogéneos de capial. Luego esos bienes son alquilados a las empresas de producos inermedios. Las empresas que producen bienes homogéneos de capial son de propiedad exclusiva de los empresarios. Las empresas maximizan la siguiene función de valor: V k z k p I E V k (15) E E I 1 E ( ) ( ( 1)) Sujeos a: I k 1 (1 ) k k E k E E E (16) Donde (.), es una función de cosos de ajuse cuadráicos. La condiciones de primer orden so: donde o Q es Q de Tobin:

14 Q I k E ' E 0 E p 1 z 1 E I 1 ' Q E, 1 Q 1 (1 ) 1 E 1 p p 1 k 1 (17) (18) Políica Monearia El banco cenral fija la asa de inerés nominal de acuerdo a la siguiene regla: r Y y Y (19) Donde r es la asa de inerés nominal, es la inflación oal en esado esacionario (que es cero en nuesro modelo), en esado esacionario, Y represena el PIB excluyendo los recursos naurales, Y es el valor Los bancos cenrales no mueven de inmediao la asa de inerés a su nivel objeivo, dado que oma iempo para responder a los cambios en la asa de inflación y produco. Además, hay shocks de políica monearia, el cual es normalmene disribuido. Políica fiscal Resricción Ineremporal del gobierno gubernamenal El gaso gubernamenal depende de los ingresos derivados de recaudación impuesos, ambién por la recaudación de vena del gas 24, enonces una aproximación de la recaudación de ingresos esá relacionado con el comporamieno del precio del gas. k g ( Z ) K (20) g g g g 1PC e (21) Así mismo la evolución del precio del gas sigue un proceso esocásico AR(1) con media y 2 varianza 0,. PC PC e PC PC (22) 1 24 Caso de la Economía Boliviana.

15 Condiciones de equilibrio de mercado y Agregación La suma ponderada del consumo agregado, dado por la familia represenaiva y por él agene represenaivo de los empresarios, es: C C (1 ) C C ( i) di C ( i) di 0 1 (24) El clareo de mercado de bienes, las condiciones de equilibrio de mercado son: Y C I G (1 ) X (25) Donde el consumo agregado, la inversión, el gaso, y las exporaciones reflejan una proporción de la producción. La resricción presupuesaria de oda la economía se puede expresar como: SB p C p Y S p M S B * * 1 * 1 pr (26) Donde la deuda real se define como b SB p * 1. Definimos la exclusión de los recursos naurales como la suma de los bienes nacionales menos las imporaciones: PPIB P Y S P IM (27) * Exporaciones La demanda de las exporaciones nacionales a países exranjeros se modela de la siguiene manera. Exise una demanda para cada conjuno de producos nacionales diferenciados. Ese se considera como un shock en las esimaciones y en el precio de la vivienda de los producos nacionales en relación con su precio en el país exranjero: X p Sp * * v (28) Empresarios

16 La función de maximización por pare del empresario represenaivo es dado por: E max E, 0 Elog( c ( i)) E P d EE c ( i), N ( i), b ( i) 0 (29) El empresario represenaivo, iene dos ipos de resricciones una dada por las demanda de crédio y la ora es por el valor de deuda adquirida, además de ello el E de los empresarios es más pequeño que de la familia represenaiva, dado que su consumo se raduce en inversión. c i r b i w N i q k i y i b i q k i i (30) E b EE P, d k E E EE k k E ( ) (1 1) 1( ) ( ) ( ) ( ) ( ) (1 ) ( )( ) b E k (1 k ) E m q ( ) 1 k i () i b 1 r EE (31) Adicionalmene ellos son dueños de capial descrio en el modelo (Q de Tobin), de manera k, análoga es definida q 1, la demanda laboral es N Pd por el lado de los empresarios. Las condiciones de primer son: 1 (1 r ) E c ( i) c ( i) b E () i E E 1 (32) ( i) m q (1 ) q (1 r ) c ( i) c ( i) E E k k k 1 E k k q 1(1 ) b E z 1 E 1 (33) E (1 ) y ( i) w N () i Pd, (34) E Donde es el muliplicador de Lagrange de la resricción que represena el valor marginal de una unidad adicional del présamo del empresario.

17 Secor Bancario El secor bancario esá definido por, donde d ( j ) son los depósios de las familias que se paga una asa de inerés pasiva que esá asociado a la asa de políica monearia, b( j ) represena a los présamos oorgados por pare de los bancos a los empresarios b R, es la asa de aciva. b b ib K ( j) b max R b ( j) r d( j) v K ( j) 2 b ( j) b( j), d( j) 2 (35) b s..: b ( j) d ( j) K ( j) (36) Del proceso de maximización por pare de los bancos se iene: b b b ib K ( j) K ( j) R r v v b( j) b( j) 2 (37) Nóese que la anerior ecuación implica que los cosos asociados a los presamos iguala a la asa de políica monearia, que se relaciona posiivamene con el grado de apalancamieno bancario con elasicidad igual a. b b b ib K ( j) K ( j) b r r v v b( j) b( j) 2 (38) La ecuación descria, en orno a su esado esacionario es dado por: Donde: 3 b ib ib v (39) ib 1 r r r spr r lev ˆ b lev B K (40) El comporamieno del canal de la ofera de crédio es dado por los cambios en los presamos de la ecuación 39 se obiene:

18 v v r r B K 3 3 b ib ˆ b ib ib 1r 1r v v r r B K 3 3 b ib ˆ b ib ib 1r 1r Resulados del Modelo El gráfico (Funciones Impulso Respuesa (FIR), shock Tecnológico) 25, muesra los efecos de un shock ecnológico posiivo sobre el PIB del 0.84% ( ) y 1.05% ( ), es por esa razón que el gráfico {Formación Radial de IRF, DSGE (Shock Tecnológico)} 26 de los radiales solo se muesra el comporamieno del segundo periodo de análisis. El consumo por oro lado iene un comporamieno negaivo para ambos periodos de análisis de 0.04% ( ) y 0.01% ( ), el resulado negaivo es de esperarse como se evidencia en Brzoza-Brzezina, Kolasa y Makarski 27 dado un modelo de fricciones financieras. El comporamieno de la inversión en respuesa al shock es negaiva, (Dominic Quin y Pau Rabanal 28 ), en ambos periodos de análisis la inversión responde en %, sin embargo para la convergencia al esado esacionario es mucho más rápida. En relación al comporamieno de las asas de inerés pasiva y aciva, las cuaro funciones impulso respuesa ienen un comporamieno similar, el impaco en el primer periodo en ambos periodos: Shock Tecnológico Tasa de Inerés Pasiva Tasa de Inerés Aciva % -0.01% % 0.003% Elaboración: Auor La respuesa de la asa de políica monearia ( ) en relación al shock ecnológico es 0.13% esa reacción esá por encima de la asa de inerés pasiva y aciva, dado el comporamieno de la inflación ane un shock ecnológico es negaivo (-0.27% 29 ), para ese periodo de iempo (un incremeno en la asa de inerés de políica monearia, es incenivar a un incremeno en ambas asas, por consecuencia, se reira dinero de la economía y la inflación cae). Para el el cambio en la asa de políica monearia es 0.12% luego ello converge al esado esacionario, la asa pasiva y aciva son posiivas en el primer periodo pero en los periodos siguienes ambas asas se elevan, la disminución de la inflación es un comporamieno naural (-0.31%). 25 Ver Anexos 26 Ver Anexos 27 The anaomy of sandard DSGE models wih financial fricions (2010). 28 Moneary and Macroprudencial Policy in an Esimaed DSGE model of he Euro Area, las Funciones Impulso Respuesas (FIR), muesran un comporamieno similar en relación a la invesigación realizada. 29 Gambacora y Signorei Should moneary policy lean agains he wind? (2013).

19 Los shocks en la regla de aylor ( ) genera cambios en el comporamieno de las asas de inerés pasiva y aciva ( % y respecivamene) hasa que convergen a su esado esacionario, la inversión responde posiivamene (0.09%), dado la disminución de las asas de inerés, el periodo la inversión responde en 0.04% dado la respuesa negaiva de las asas de inerés -0.01% (pasiva) y % (aciva), los resulados de shocks en la regla de aylor en relación a la inversión es convencional. El consumo incremena para ambos periodos de análisis 0.64%, para el primer y 0.8% para el segundo, dado que el consumo es pare de la demanda inerna eso se refleja en el siguiene periodo en un aumeno del produco 0.56% ( ) y 1.19% ( ), eso es debido al efeco emporal. Los shocks en el gaso fiscal y en el precio del gas ienen un comporamieno similar para ambos periodos, el gaso fiscal es expansivo sobre produco: PIB Shock Gaso Fiscal Shock Precio del Gas % 0.71% % 0.570% Elaboración: Propia En el siguiene cuadro los efecos en los periodos de análisis que el gaso fiscal es expansivo y si exise un esimulado fiscal para el caso boliviano, que es invariane denro de la muesra oal, sin embargo el shock del precio del gas si cambia en el iempo el efeco es menor en (0.57%), son 14 pp menos que el anerior periodo. La inflación incremena para ambos shocks y en ambos periodos: Shock Gaso Fiscal Inflación Shock Precio del Gas % 0.59% % 0.55% Elaboración: Propia Los objeivos de la políica fiscal ambién deberían esar orienados en la esabilidad de precios, y en coordinación con la políica monearia Leeper (1991) 30, Woodford (1995) 31, Sims (1994, 1997) 32, Cochrane (1998, 2001) 33, Chrisiano y Fizgerald (2000) 34, dado el resulado en las funciones impulso respuesa de incremenos en la inflación ane un cambio porcenual del gaso fiscal. 30 Equilibria Under Acive and Pasive moneary and fiscal policies, Washingon D.C., Federal Reserve Sysem, Journal of Moneary Economics. 31 Price Level Deerminacy wihou of Conrol a Moneary Aggregae, Naional Bureau of Economic Research, Cambridge. 32 Chrisopher A. Sims A Simple Model for he Deerminaion of Price Level and he ineracion of Moneary and Fiscal policy (1994) y Fiscal Foundaions of Price Sabiliy in Open Economics, Universiy of Yale (1997). 33 John H. Cochrane A Fricionless View of U.S inflaion (1999), Long Term Deb and Opimal Policy in The Fiscal Theory of The Price Level (2001). 34 Undersanding he fiscal heory of he price level, Naional Bureau of Economic Research.

20 Los resulados obenidos en la inflación pueden evidenciarse como en Garcia (2014), el cual encuenra un efeco negaivo en esa variable para Chile, Colombia y Perú, a ravez de shocks en la regla de Taylor. Conclusiones La invesigación realizada muesra que a parir del 2006, Bolivia iene un comporamieno diferene que años aneriores prueba de ello se evidencia en los resulados obenidos por el modelo dado. A pesar que el modelo es el mismo para ambos periodos y , el precio de gas afeca de manera posiiva en el PIB, pero el impaco en menor proporción ( ), 4 punos porcenuales menos que el primer periodo de análisis. Por oro lado, shocks en la regla de Taylor a ravés de canales de ransmisión afeca de manera negaiva a la inflación, de esa manera se evidencia que la políica monearia ayuda a conener los broes inflacionarios y así conseguir las meas de inflación esablecidas por el banco cenral. Los efecos del gaso fiscal en el nivel de precios son posiivos, sin embargo ese es conenido por incremenos de la asa de inerés de políica monearia, y la convergencia de la inflación hacia el esado esacionario es en 3 periodos ( ), ese resulado es rápido a diferencia del primer periodo de análisis, las reacciones de las asas del secor bancario (aciva y pasiva), son posiivas, el resulado es coherene para poder conener una elevación del nivel de precios. La modelación del comporamieno de los bancos es imporane para cualquier modelo de equilibrio general, los resulados obenidos evidencian que la coordinación de la políica fiscal y monearia, dadas las funciones impulso respuesa, afecan a la esabilidad de precios a ravés del comporamieno de las asas de inerés (aciva y pasiva). Asimismo se observa un efeco de las asas de inerés sobre el Consumo y la Inversión, por ende al crecimieno económico.

21 Bibliografía 1. Agénor, P.R., Moniel, P.(2015), Developmen Macroeconomics, Princeon Universiy Press. 2. Aguirre A. y Giarda M. (2015) The Resource Curse: Does Fiscal Policy Make a Difference?, Banco Cenral de Chile, Documenos de rabajo No Blanchard O. y Peroi R. (2002) An Empirical Characerizaion of he Dynamic Effecs of Changes in Governmen Spending and Taxes on Oupu, Quarerly Journal of Economics 117(4): Banco Cenral de Bolivia: Informe de Políica Monearia, enero Barro, R. (1979) "On he Deerminaion of Public Deb" Journal of Poliical 6. Economy 87(5): Bernanke B.S., Gerler M. y Gilchris S. (1999) The financial acceleraor in a quaniaive business cycle framework, in J.B. Taylor and M. Woodford (eds.), Handbook of Macroeconomics, volume 1 of Handbook of Macroeconomics, chaper 21, pp Bénassy, J. P. (2002). The Macroeconomics of Imperfec Compeiion and Nonclearing Markes, MIT Press. 9. Calvo, G. (1983) "Saggered Prices in a Uiliy Maximizing Framework," Journal of Moneary Economics 12: Ehan I., Mendoza E. y Végh C. (2011) How Big (Small?) are Fiscal Mulipliers IMF Working Paper. 11. Favero, C. (2001): Applied Macroeconomerics, Oxford Universiy Press. 12. Faás, A. and Mihov (2001) "The Effecs of Fiscal Policy on Consumpion and Employmen: Theory and Evidence," INSEAD, mimeo. 13. Galí, J., J. D. López-Salido and J. Vallés (2005) "Undersanding he Effecs of Governmen Spending on Consumpion," CREI, mimeo. 14. Garcia C., Resrepo J. E. y Tanner E. (2011) Fiscal Rules in a Volaile World: A Welfare- Based Approach, IMF Working Paper. 15. Garcia C.y Resrepo J. E. (2007) How Effecive is Governmen Spending in a Small Open Economy wih Disorionary Taxes,. 16. García, C.J., Gonzalez, W., Why Does Moneary Policy Respond o The Real Exchange Rae in Small Open Economies? A Bayesian Perspecive. Empirical Economics, Springer, vol. 46(3), pp Gerler, M., Karadi, P., A Model of Unconvenional Moneary Policy. Journal of Moneary Economics 58, García-Cicco J. y Kawamura E. (2014) Dealing wih he Duch Disease: Fiscal Rules and Macro-prudenial policies, 19. Inernaional Moneary Fund IMF Fiscal Affairs Deparmen. 20. Leonardo Gambacora y Federico M Signorei (2013) Should moneary policy lean agains he wind? An analysis based on a DSGE model wih banking. 21. Machicado G.C. y Esrada P. (2012) Políica fiscal y crecimieno económico: un análisis de simulación para Bolivia, Analíika, Revisa de análisis esadísico, Vol. 4(2): Maeo Iacoviello (2005) Houses Prices, Borriwing Consrains, and Moneary Policy in he Business Cycle in he American Economic Review, Volume 95, Number 3.

22 23. Mankiw, G. (2000) "The Savers-spenders Theory of Fiscal Policy Shocks?" American Economic Review 90: Memoria de la Economía Boliviana (2012). 25. Nobuhiro Kiyoaki y John Moore (1997) Credi Cycles, in The Journal of Poliical Economy, Vol. 105, No. 2, pp Published by: The Universiy of Chicago Press. 26. Smes, F. y R. Wouers (2002): An Esimaed Sochasic Dynamic General Equilibrium Model of he Euro Area, European Cenral Bank. 27. Valdivia, D. (2008): Es imporane la fijación de precios para enender la dinámica de la inflación en Bolivia?, INESAD, WP Nº 02/ Valdivia D. y Monenegro M (2008) Reglas Fiscales en Bolivia en el conexo de un Modelo de Equilibrio Dinámico General Esocásico, Social Science Reasearch Nework. 29. Woodford, M., 2003, Ineres & Prices: Foundaions of a Theory of Moneary Policy 30. (Princeon: Princeon Universiy Press). 31. Yasuharu I. (2012) Non-Waseful Governmen Spending in an Esimaed Open Economy DSGE Model: Two Fiscal Policy Puzzles Revisied, Economic and Social Research Insiue ESRI Discussion Paper Series No Gerler Mark y Karadi Peer (2011) A model of unconvenional moneary policy Paper in Journal of Moneary Economics No. 58 (2011)

23 Anexos Meodología Economérica Se evaluó los parámeros del modelo con una meodología economérica desde el puno de visa bayesiana para medir el efeco de la políica monearia en variables macroeconómicas. El enfoque economérico bayesiano apora mucha más información a las decisiones bajo la inceridumbre, a diferencia de la economería clásica frecuenisa 35, los Bayesianos consideran que es licio y deseable que el invesigador adquiera información (muchas veces subjeiva), que pueda ener sobre los parámeros a esimar anes de omar en cuena los daos. La esimación bayesiana puede ser visa como un puene enre la calibración y la esimación por máxima verosimiliud (MV). Se reemplaza la calibración (de al menos un sub conjuno) de los parámeros por la especificación de una densidad a priori de los parámeros a esimar: El modelo esimado fue realizado como referencia a: (ver Fernández-Villaverde y Rubio- Ramírez, 2004; Smes y Wouer, 2007). La esimación es basada en una función de verosimiliud generada por la solución de la versión log-linealizada del modelo. Se uilizan disribuciones prior de los parámeros de inerés para proporcionar información adicional en la esimación. Todo el conjuno de ecuaciones linealizadas forman un sisema de ecuaciones lineales de expecaivas racionales, el cual se puede escribir de la siguiene manera: z z (29) Donde z es un vecor que coniene las variables del modelo expresadas como desviaciones logarímicas de sus esados esacionarios, e es un vecor que coniene ruido blanco de los shocks exógenos del modelo y Q es un vecor que coniene las expecaivas racionales de los errores de predicción. Las marices G son funciones no lineales de los parámeros esrucurales conenidas en el vecor J. El vecor z coniene las variables endógenas del modelo y los nueve shocks exógenos: shock en preferencias de consumo, shock en el ipo de cambio real, shock ecnológico, shock precio commodiy (gas naural), shock políica monearia, shock en la función de exporaciones, shock curva de Phillips, shock a los salarios y shock en el gaso fiscal. 35 Guillermo Escude: Modelos de Equilibrio General Dinamico Esocasico (EGDE): Una inroducción, Banco Cenral de Argenina, 2010.

24 La solución a ese sisema puede ser expresado de la siguiene forma: z z z 1 (30) Donde W z y W e son funciones de los parámeros esrucurales. Además, sea y un vecor de las variables observadas, que se relaciona con las variables en el modelo a ravés de una ecuación de medición: y Hz (31) Donde, H es una mariz que selecciona elemenos de z. Esas ecuaciones corresponden a la forma esado-espacio que represenan a y. Si nosoros asumimos que el ruido blanco, e, esa normalmene disribuido, y uilizando el filro de Kalman podemos calcular la función de verosimiliud condicional para los parámeros esrucurales. T p la función de densidad prior de los parámeros esrucurales y L Y Sea ( ) T Y y, 1 y T, donde coniene las variables observadas. La función de densidad poserior de los parámeros se calcula usando el eorema de Bayes: p Y T T T L Y p fl Y p d (32) Dado que la función de verosimiliud condicional no iene expresiones analíica, se aproximó usando méodos numéricos basados en el algorimo de Meropolis-Hasings. Las esimaciones se obuvieron con programa Dynare 36. Descripción de los Daos Los daos son rimesrales enre 2000 y Las variables observadas son PIB real, consumo real, inversión real, gaso real, asa de inerés real pasiva, asa de inerés real aciva, de políica monearia, precio real del gas e inflación. La fuene de la base de daos es el banco cenral de Bolivia. Se realizó una esimación es base a dos periodos de iempo y El primer periodo refleja un comporamieno de la economía diferene a la del 36 Se uilizó el algorimo de Meropolis-Hasings con cuaro cadeas de markov de draws (despreciando los primeros draws).

25 segundo, dado los cambios esrucurales que Bolivia iene a parir del El resulado de esa diferenciación de periodos, se refleja en dos esimaciones de los mismos parámeros, sin embargo se observa una respuesa disina en ambos periodos. Teniendo en cuena las variables observadas se omará nueve shocks para esimar el modelo. Por lo ano, los shocks que se considera son: shock en preferencias de consumo, shock en el ipo de cambio real, shock ecnológico, shock precio commodiy (gas naural), shock políica monearia, shock en la función de exporaciones, shock curva de Phillips, shock a los salarios y shock en el gaso fiscal. El modelo se esimó en primeras diferencias, siguiendo la esraegia de Smes y Wouers (2007). Las esimaciones, las funciones impulso respuesas y descomposición de la varianza se obuvieron con DYNARE. La meodología economérica fue propuesa por el Negro y Schorfheide (2004), pero con las mejoras propuesas por Adjemian e al. (2008) para aumenar la eficiencia de los cálculos a ravés de una esimación direca del parámero DSGE. Priors y Resulados En los cuadros siguienes se presenan los valores prior de los parámeros y shocks, que esán en línea con la lieraura se incorporan nuesras creencias acerca de posibles rasgos en función de la nauraleza y comporamieno de las variables (ver Smes y Wouers, ; Laxon y Peseni, 2003). Una de las propiedades del méodo bayesiano es que incorpora el comporamieno de los daos, el suminisro de información sobre el vuelo de los parámeros a los daos y la realidad económica.

26 Parámero Disribución Disribución Prior y Poserior Periodo Prior Mean S.D. Pos Mean 10% 90% UNIFORM y UNIFORM GAMMA BETA BETA BETA GAMMA NORM BETA A BETA BETA X BETA G BETA R BETA PC BETA BETA de _ preferencia BETA W BETA A INVG INVG 0.01 Inf X INVG G INVG 0.01 Inf R INVG PC INVG INVG 0.01 Inf de _ preferencia INVG W INVG 0.01 Inf Elaboración propia

27 Parámero Disribución Disribución Prior y Poserior Periodo Prior Mean S.D. Pos Mean 10% 90% UNIFORM y UNIFORM GAMMA BETA BETA BETA GAMMA NORM BETA A BETA BETA X BETA G BETA R BETA PC BETA BETA de _ preferencia BETA W BETA A INVG INVG 0.01 Inf X INVG G INVG 0.01 Inf R INVG PC INVG INVG 0.01 Inf de _ preferencia INVG W INVG 0.01 Inf

28 Los parámeros esimados son odos los relacionados direcamene con la dinámica del modelo (asa de descueno ineremporal, fracción de consumidores resringidos, cosos de ajuse a la inversión, ec). Los resulados de las esimaciones son esándar con respeco a la lieraura reciene sobre modelos neokeynesianos para pequeñas economías abieras. Convergencia de la cadena De Markov de Mone Carlo ( ) Convergencia de la cadena De Markov de Mone Carlo ( )

29 Funciones Impulso Respuesa (FIR), shock Tecnológico PIB CONSUMO INVERSIÓN TASA DE POLÍTICA MONETARIA TASA ACTIVA TASA PASIVA INFLACIÓN

30 Funciones Impulso Respuesa (FIR), shock en la regla de Taylor PIB CONSUMO INVERSIÓN TASA DE POLÍTICA MONETARIA TASA ACTIVA TASA PASIVA INFLACIÓN

31 Funciones Impulso Respuesa (FIR), shock en la Función de Exporaciones PIB CONSUMO INVERSIÓN TASA DE POLÍTICA MONETARIA TASA ACTIVA TASA PASIVA INFLACIÓN

32 Funciones Impulso Respuesa (FIR), shock en el Gaso Fiscal

33 Funciones Impulso Respuesa (FIR), shock en el Precio del Gas PIB CONSUMO INVERSIÓN TASA DE POLÍTICA MONETARIA TASA ACTIVA TASA PASIVA INFLACIÓN

34 Funciones Impulso Respuesa (FIR), shock en la Curva de Phillips

35 Formación Radial de IRF, DSGE (Shock Tecnológico) PIB CONSUMO INVERSIÓN TASA DE POLÍTICA MONETARIA TASA ACTIVA TASA PASIVA INFLACIÓN

36 Formación Radial de IRF, DSGE (Shock en la regla de Taylor) PIB CONSUMO INVERSIÓN TASA DE POLÍTICA MONETARIA TASA ACTIVA TASA PASIVA INFLACIÓN

37 Formación Radial de IRF, DSGE (Shock en la Función de Exporaciones) PIB CONSUMO INVERSIÓN TASA DE POLÍTICA MONETARIA TASA ACTIVA TASA PASIVA INFLACIÓN

38 Formación Radial de IRF, DSGE (shock en el Gaso Fiscal) PIB CONSUMO INVERSIÓN TASA DE POLÍTICA MONETARIA TASA ACTIVA TASA PASIVA INFLACIÓN

39 Formación Radial de IRF, DSGE (shock en el Precio del Gas) PIB CONSUMO INVERSIÓN TASA DE POLÍTICA MONETARIA TASA ACTIVA TASA PASIVA INFLACIÓN

40 Formación Radial de IRF, DSGE (shock en la Curva de Phillips) PIB CONSUMO INVERSIÓN TASA DE POLÍTICA MONETARIA TASA ACTIVA TASA PASIVA INFLACIÓN