LA DEVALUACION DEL PESO Y LA INFLACION Jorge Toro Subgerente de Estudios Económicos Banco de la República III Encuentro Nacional de Profesores de Economía 2 de septiembre de 2015. Rionegro, Antioquia
A. Contexto internacional CONTENIDO B. Efectos sobre America Latina y Colombia C. Traspaso de la devaluación del peso colombiano a precios y costos D. Factores que determinan el traspaso de devaluación a la inflación
A. Contexto Internacional
El dólar se ha fortalecido frente al promedio de las principales monedas del mundo. Índice de tasa de cambio del dólar (ponderada por comercio en EE.UU.) Fuente: Bloomberg
El dólar es la moneda de reserva mundial. Su apreciación se ha originado en: Situación macroeconómica -Mejora de los indicadores de actividad real en E.U e inflación cerca del objetivo. - Desaceleración de la economía China y otros emergentes. - Lenta recuperación de la eurozona. Tasas de interés -Expectativas de normalización de la política monetaria en E.U. - Política monetaria laxa en Europa y Japón. Flujos de capital -Reversión parcial de flujos de capital hacia los Estados Unidos. Precio materias primas Vinculo en doble vía entre el dólar y el precio de las materias primas Otros riesgos -Pérdida de confianza en el euro, especialmente tras la crisis griega. - Conflictos entre naciones (p.e Rusia y Ucrania)
El crecimiento Global se mantiene modesto y disparejo, con una recuperación gradual de los Estados Unidos Proyecciones del Crecimiento del PIB Real (%) Proyecciones 2013 2014 2015 2016 Mundo 3,4 3,4 3,3 3,8 Economías Avanzadas 1,4 1,8 2,1 2,4 Estados Unidos 2,2 2,4 2,5 3,0 Zona Euro -0,3 0,9 1,6 1,7 Japón 1,6-0,1 0,8 1,2 Ec. Emergentes y en Desarrollo 5,0 4,6 4,2 4,7 China 7,7 7,4 6,8 6,3 Rusia 1,3 0,6-3,4 0,2 Fuente: FMI. World Economic Outlook. Actualización julio 2105
El crecimiento en Latinoamérica se espera que se desacelere por quinto año consecutivo. Aunque el desempeño entre países es heterogéneo America Latina Proyecciones de Crecimiento del PIB Real (%) Proyecciones 2014 2015 2016 Latinoamerica y el Caribe 1,3 0,5 1,7 Economías financieramente integradas 1/ 2,4 2,1 2,9 Sur América y México Argentina 0,5 0,1 0,0 Brasil 0,1-1,5 0,7 Chile 1,9 2,5 3,1 Colombia 4,6 3,0 3,3 Mexico 2,1 2,4 3,0 Perú 2,4 3,2 4,6 Venezuela -4,0-7,0-4,0 CAPDR 2/ 4,4 4,1 4,1 Fuente: FMI. World Economic Outlook. Actualización julio 2105 1/ Promedio simple de Brasil, Chile, Colombia México, Perú y Uruguay 2/ Promedio simple de Costa Rica, República Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras y Panamá
Evolución del PIB real de los Estados Unidos (Miles de millones de dólares de 2009) 17000 16500 16000 15500 15000 14500 14000 13500 (Porcentaje) 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 13000-10% jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 jun-14 jun-15 PIB Real Variación Trimestre Anualizado (eje derecho) Fuente: Datastream
EEUU: El crecimiento económico en ese país se ha reflejado en creación de empleo y en una reducción de la tasa de desempleo. Fuente: Bloomberg
EEUU: Las encuestas muestran un fortalecimiento de la confianza de empresarios y consumidores, lo cual apunta a mejoras de actividad en los próximos meses. Fuente: Bloomberg
Tasas de interés: En estas condiciones, tanto el mercado como las propias autoridades monetarias prevén un incremento de la tasa de interés en los Estados Unidos. 3,5 3 Tasa de interés 2,5 2 1,5 1 0,5 Mediana FOMC Futuros 0 2015 2016 2017 Nota: FOMC corresponde a la mediana de la encuesta que le hicieron a los miembros del Federal Open Market Committee (FOMC) en su reunión de junio. Fuente: Bloomberg
China: Importante desaceleración de la producción industrial. Fuente: Bloomberg
Zona del euro: El crecimiento económico se ha mantenido muy bajo después de la crisis financiera internacional. PIB real de la Zona del Euro Fuente: Datastream
ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 ago-14 sep-14 oct-14 nov-14 dic-14 ene-15 feb-15 mar-15 abr-15 may-15 jun-15 jul-15 ago-15 Vinculo entre precio del petróleo y el dólar: El fortalecimiento del dólar ha estado relacionado con el comportamiento del precio del petróleo. 140 Coef. de correlación: 84% US$/barril índice 90 120 85 100 80 60 80 75 40 70 20 65 Brent Dólar frente a las principales monedas (eje der) Fuente: Datastream
B. Efectos sobre América Latina y Colombia
Términos de intercambio: Los países de la región se han visto fuertemente afectados por los choques de términos de intercambio, debido a la reducción del precio de las materias primas que ellos exportan. 120 Términos de intercambio América Latina 110 100 90 80 70 60 50 40 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Colombia Chile México Brasil Los términos de intercambio se definen como la relación entre el precio de los exportados respecto al de los importados. Fuente: Bancos centrales.
Volatilidad: incremento en los indicadores de volatilidad financiera. Acentuada recientemente por la devaluación del yuan chino. Fuente: Bloomberg
CDS: incremento de las primas de riesgo de América Latina. Para Colombia y Brasil se registran los valores más altos desde 2009. Fuente: Bloomberg
En este contexto, las monedas de los principales países de América latina se han depreciado frente al dólar, siendo especialmente marcada la devaluación en los casos de Brasil y Colombia. Fuente: Bloomberg
En el caso colombiano La depreciación del peso frente al dólar se ha originado por: 1. Apreciación del dólar a nivel mundial 2. Choque de términos de intercambio Equilibrio de balanza de pagos Finanzas públicas Crecimiento económico
El choque de términos de intercambio ha incidido de manera directa e indirecta en el nivel de la tasa de cambio. 3.000 Tasa de cambio (pesos por dólar) Términos de intercambio (índice) 160 140 2.500 120 2.000 100 80 1.500 Tasa de cambio nominal Términos de intercambio (eje der) 60 1.000 40 Fuente: Banco de la República.
El deterioro de los términos de intercambio contrae el ingreso nacional, lo cual golpea la demanda interna y el crecimiento económico 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Coef. correlación:50% PIB y Términos de intercambio (Var % anual de las series semestrales) I II I II I II I II I II I II I II I II I II I II I II I II I II I II I 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2,8% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Términos de intercambio PIB (eje der) Fuente: DANE y Banco de la República.
La evolución de los términos de intercambio del país han dependido en buena medida del comportamiento del precio del crudo. 140 Precio petróleo (US/barril) Índice 110 120 100 100 90 80 80 60 70 40 60 20 0 Precio petróleo (implícito de expo.) Términos de intercambio (eje der) 50 40 Fuente: Banco de la República.
Otros commodities diferentes de petróleo han agudizado el choque negativo de términos de intercambio. Fuente: Bloomberg, Datastream
Lo anterior ha impactado las exportaciones totales, que a junio pasado caían 31,5%. Mayo = US$ 3.359 mill - var. % anual = -38,9% Junio = US$ 3.218 mill - var. % anual = -31,5% *No incluye reexportaciones de aeronaves. Fuente: DANE-DIAN.
La caída de las exportaciones totales obedece principalmente a las menores exportaciones de petróleo y sus derivados. 3.500 Variación anual de las exportaciones trimestrales millones de dólares US$ millones 2.500 1.500 500-500 -1.500-2.500-3.500-4.500 Exportaciones de petróleo y derivados Exportaciones totales I II III IV I II III IV I II III IV I II 2012 2013 2014 2015 Fuente: DIAN-DANE.
La disminución de los ingresos petroleros afecta el balance de la cuenta corriente del país, dada su alta dependencia del petróleo... 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% Cuenta corriente (% del PIB) 4.8% (2013) 2,7% -7,0% -9,7% -12% 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 (I Trim) CC Sector petrolero CC Total CC Resto de la economía Fuente: Banco de la República.
mar-08 sep-08 mar-09 sep-09 mar-10 sep-10 mar-11 sep-11 mar-12 sep-12 mar-13 sep-13 mar-14 sep-14 mar-15 El superávit de la cuenta de capital empieza a reducirse 14.000 12.000 Entradas y salidas de capital y cuenta financiera total (US$ millones) US$ millones 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0-2.000-4.000-6.000 Salidas de capital colombiano Entradas de capital extranjero Cuenta financiera -8.000
La inversión extranjera directa (IED) empieza a decaer. Igualmente, las inversiones de portafolio (acciones y TES) en el mercado local se reducen. Por el contrario. los flujos de deuda aumentan mar-08 sep-08 mar-09 sep-09 mar-10 sep-10 mar-11 sep-11 mar-12 sep-12 mar-13 sep-13 mar-14 sep-14 mar-15 14.000 12.000 US$ millones Composición de las entradas de capital extranjero (US$ millones) 10.000 8.000 Portafolio en el mercado local 6.000 4.000 2.000 0 Bonos, préstamos y otros créditos externo IED -2.000
mar-08 sep-08 mar-09 sep-09 mar-10 sep-10 mar-11 sep-11 mar-12 sep-12 mar-13 sep-13 mar-14 sep-14 mar-15 La caída en el precio de las materias primas ha repercutido en los menores flujos de inversión al sector minero y petrolero que en los últimos trimestres alcanza niveles inferiores a los de años atrás. 5.000 Inversión extranjera directa (US$ millones) 4.000 3.000 Otros sectores 2.000 1.000 Sector minero y petrolero 0-1.000
La oferta total de divisas (Cta. Corriente + Cta. De capital) proveniente del sector petrolero ha disminuido significativamente. Oferta neta de divisas del mercado cambiario, del sector petrolero y tasa de cambio nominal US$ Millones Pesos/dólar 30.000 2.700 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (ene-jun) Total mercado Sector petrolero TCN (eje der) 2.500 2.300 2.100 1.900 1.700 Fuente: Banco de la República.
El Gobierno Nacional sufrirá una nueva interrupción en su proceso de ajuste, que se estima sea transitoria Fuente: MFMP-2015, Ministerio de Hacienda y Crédito Público.
Como resultado, se interrumpió el ciclo de apreciación, y la TRM regreso al nivel que alcanzó en el primer trimestre de 2003 ago-94 ago-95 ago-96 ago-97 ago-98 ago-99 ago-00 ago-01 ago-02 ago-03 ago-04 ago-05 ago-06 ago-07 ago-08 ago-09 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 ago-15 3.500 Tasa representativa de mercado (promedio mes) 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 TRM (promedio mes) Fuente: Banco de la República.
C. Traspaso de la devaluación del peso colombiano a costos y precios
Canales de transmisión de la tasa de cambio a precios Perturbaciones externas (riesgo, tasas de interés, precios de los commodities, etc.) Precios al productor (insumos y bienes de capital) Canal de costos Canales directos Precios de importados Inflación de transables y no transables Fluctuaciones de la tasa de cambio Canal indirecto Precios al consumidor Precios de los activos =>efectos riqueza Confianza de productores y consumidores Precios relativos (internos versus externos) Expectativas Credibilidad Canal de consumo importado Demanda agregada Inflación del IPC Brecha del producto => Curva de Phillips Fuente: construcción de los autores con base en Miller (2003) y deducciones propias.
Tendencia creciente del índice de precios al productor en los últimos meses IPP Total Jul = 6,44% Jun = 5,01% May = 3,73% Abr = 4,30% Mar = 5,11% 13 IPP Total (variación porcentual anual) (índice dic-06 = 100) 140 11 130 9 7 120 5 110 3 1 100-1 -3 90-5 80 jul-10 jul-11 jul-12 jul-13 jul-14 jul-15 Índice (eje derecho) Variación anual Fuente: DANE.
La inflación del componente importado del IPP explica la presión al alza del IPP total. IPP producido y consumido Jul = 3,49% Jun = 3,18% May = 2,44% Abr = 2,74% IPP Importado Jul = 16,85% Jun = 12,08% May = 9,33% Abr = 10,28% IPP por Procedencia (var. porcentual anual) 17 15 13 11 9 7 5 3 1-1 -3-5 jul-10 jul-11 jul-12 jul-13 jul-14 jul-15 Total Producidos y Consumidos Importados Fuente: DANE.
De manera similar en el caso del IPC, la inflación de los bienes transables ha sido un importante factor de presión sobre los precios. Inflación anual de Transables y No Transables 5.0 3.0 % 1.0 jul-10 jul-11 jul-12 jul-13 jul-14 jul-15-1.0 Transables No transables Fuente: DANE. Cálculos Banco de la República.
Lo anterior se ha reflejado en un incremento de la inflación total, la cual se ubica por encima del limite superior del rango meta. Inflación total al consumidor 6,0 5,0 4,0 Jul = 4,46% Jun = 4,42% May = 4,41% Abr = 4,64% Mar = 4,56% 3,0 2,0 1,0 0,0 jul-10 jul-11 jul-12 jul-13 jul-14 jul-15 % Total Rango Meta Fuente: DANE y Banco de la República.
D. FACTORES QUE DETERMINAN EL TRASPASO DE DEVALUACIÓN A LA INFLACION
jul-00 ene-01 jul-01 ene-02 jul-02 ene-03 jul-03 ene-04 jul-04 ene-05 jul-05 ene-06 jul-06 ene-07 jul-07 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13 jul-13 ene-14 jul-14 ene-15 jul-15 Los episodios de devaluación pasados muestran que la transmisión de tasa de cambio a precios se produce con algún rezago y con distinta intensidad 50% TRM Promedio (mes) -VS- IPC Transables SAR Variaciones anuales jul-15; 47.00% 14% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% abr-02-2.58% mar-03; 29,65% abr-02 5.28% sep-03; 8,57% jun-06; 9,03% mar-06-3.88% mar-06 2.03% sep-06; 2,53% jun-08-10.99% jun-08 2.18% feb-09; 32,07% jul-09; 2,97% jul-14-2.22% jul-14 1.60% jul-15; 4.69% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% Variación anual TRM (promedio mes) Variación anual IPC Transables SAR
La evidencia anterior indica que el grado de transmisión de la devaluación a la inflación en distintos episodios no es uniforme. Trabajos de investigación han encontrado que diversas variables influyen en la transmisión produciendo asimetrías y no linealidades1/. Las más importantes son: El estado de la actividad económica, El grado de apertura de la economía, El signo, tamaño y naturaleza de las fluctuaciones de la tasa de cambio (transitorias versus permanentes) El comportamiento mismo de la inflación. 1/ González; Rincón, Rodríguez (2010; A, B)
Grado de transmisión de la tasa de cambio sobre la inflación de importados: ERPT j 0 j 0 e pm t j e t t j e t ERPT 100% (Completa): no cambia 0 ERPT 100% (Incompleta): absorbe los cambios parcialmente 0% los (No hay transmisión): absorbe cambios completamente
modelos No lineales para estimación del traspaso 1/ Muestra: 1985-2014 Frecuencia: trimestral. Series: - Precios de los bienes importados del IPP. - Tasa de cambio: se estimó un índice ponderado por comercio (tres mayores socios comerciales: USA, Alemania y Japón imposible datos de Ecuador y Venezuela). - Proxy de los costos marginales externos. - Inflación del IPC - Estimación de las brechas del PIB y de la tasa de cambio real. - Cálculo de las volatilidades (desviación estándar de las variaciones de las variables de interés con una ventana de orden 4). - Indicador del grado de apertura económica.
Variables que definen el estado de la economía (variables de transición): - Brecha del producto - Grado de Apertura - Volatilidad de la tasa de cambio. - Variación de la devaluación - Variación de la inflación del IPC - Volatilidad de la inflación del IPC Inflación sin tendencia
Transmisión a inflación importados IPP: Alta/baja apertura Fuente: Rincón y Rodríguez (2014).
Transmisión a inflación importados IPP: Alta/baja volatilidad cambiaria Fuente: Rincón y Rodríguez (2014).
Transmisión a inflación importados IPP: Alta/baja inflación Fuente: Rincón y Rodríguez (2014).
Transmisión a inflación importados IPP: Alta/baja volatilidad inflación Fuente: Rincón y Rodríguez (2014).
CONCLUSIONES La apreciación del dólar ha sido generalizada a nivel mundial, tanto por el fortalecimiento de la economía de los Estados Unidos como por la desaceleración de las economías emergentes y la caída del precio de las materias primas. El fenómeno de la devaluación ha sido general, y en América latina recientemente ha afectado especialmente a las economías de Brasil, Colombia y Chile. La devaluación del peso se ha originado principalmente en el choque de términos de intercambio que ha reducido los ingresos externos y ha generado mayor déficit corriente. La devaluación se ha trasladado parcialmente a una mayor inflación, debido principalmente al incremento del precio de los bienes transables.
CONCLUSIONES El grado de transmisión de las variaciones de la tasa de cambio nominal a la inflación es menos que proporcional, tanto en el corto como en el mediano plazo; Depende de qué tan competitivos son los mercados a lo largo de los canales de distribución de los bienes importados, de la situación macroeconómica y del tipo de perturbación que esté experimentando la economía. Igualmente, el grado y dinámica de la transmisión son endógenos y asimétricos al signo, tamaño y volatilidad de la tasa de cambio.
Bibliografía González A. ; Mendoza O. ; Rincón H. ; Rodríguez N. (2010 A) Ciclo económico y efecto inflacionario de la depreciación de la moneda. Borradores de Economía No 611. Banco de la República. González A. ; Rincón H. ; Rodríguez N. (2010 B) La transmisión de los choques a la tasa de cambio sobre la inflación de los bienes importados en presencia de asimetrías. En Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria en Colombia. Jalil M. y Mahadeva L. (eds.) 2010. Banco de la República. Rincón H. y Rodríguez N. (2014). Reestimación del grado de transmisión de la tasa de cambio del peso sobre la inflación de bienes importados. Borradores de Economía No 850. Banco de la República.
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