Parauco Precio objetivo: CLP 1.290 Recomendación: Comprar Riesgo: Bajo 18 de Enero de 2011 Sector: Retail Informe de actualización Analista: Gutenberg Martínez Abriendo camino para el retail Recomendación y tesis de inversión Estamos actualizando nuestro precio objetivo de Parauco para fines de 2011 a CLP 1.290 por acción con recomendación de Comprar con riesgo Bajo. El precio incluye el plan de inversiones de la empresa que contempla USD 201 millones en el periodo 2011-2012, que agregará un centro comercial en cada año (Chimbote en Perú el 2011 y La Colina en Colombia el 2012). Adicionalmente hemos revisado al alza tanto los márgenes como las ventas, acorde con el positivo escenario del consumo privado tanto en Chile como en Perú y Colombia, que incrementaría la parte variable de los contratos de arriendo. Parque Arauco es un destacado operador de centros comerciales en Chile. Fue el precursor de la industria, ya que en los años 80 inauguró el primer mall en Chile (Parque Arauco Kennedy), que continúa hasta el día de hoy siendo la principal fuente generadora de caja de la compañía En el 2010 la empresa vendió la totalidad de su participación de Alto Palermo S.A que correspondía al 31,6% de la propiedad. Con esta venta, Parque Arauco recaudó USD 126 millones y dejó de estar expuesta al mercado argentino, disminuyendo así drásticamente su riesgo, y en particular su tasa de descuento. En los dos últimos años, la compañía ha estado realizando importantes inversiones, inaugurando 3 malls durante el 2010 (San Antonio - Chile, Parque Arboleda en Pereira - Colombia, Lambramani en Arequipa Perú) y ampliando cuatro centros comerciales (Kennedy, Maipú, Estación y Marina Arauco). Adicionalmente compró en USD 45 millones el centro comercial Larcomar en Lima, ubicado en el exclusivo barrio Miraflores y donde pretende desarrollar en el futuro un hotel 5 estrellas. Parque Arauco presenta la particularidad de estar protegida de los ciclos económicos, dada su alta proporción de ingresos fijos (84%) provenientes de contratos de arrendamiento a largo plazo. Por tanto los flujos de la empresa son resistentes a momentos de crisis económicas. Supuestos Entre los supuestos principales consideramos la inauguración de 2 centros comerciales, Chimbote en Perú y La Colina en Colombia, en el segundo semestre del 2011 y fines de 2012 respectivamente. Adicional a esto, incluimos en nuestros supuestos la construcción de 3 nuevos centros comerciales (uno en cada país donde opera), de tamaños cercanos a los 40.000m2 y con una estructura de financiamiento que contempla un socio local para Perú y Colombia, con una participación de 45%. Estos tres centros comerciales no están aún en el plan de inversiones de la compañía pero creemos que son realizables y se sustentan en el hecho que Parque Arauco actualmente ya posee los terrenos donde emplazarlos (Figura 1). La inversión considerada para Chimbote y La Colina alcanza los USD 165 millones y la inversión conjunta de los tres malls supuestos por CorpResearch demandaría USD 150 millones (USD 50 millones por cada centro comercial). Para los malls que entran en operación, estimamos un período de maduración de 3 años, con una curva de maduración que comienza en 75% para el primer año, 85% para el segundo y 100% en el tercer año. Los supuestos de cada mall se encuentran en los anexos del presente informe.
Valorización Las operaciones de Parauco fueron valorizadas mediante el método de Flujo de Caja Descontado. El flujo de caja considera el 100% del Ebitda de los malls que se consolidan, así como la totalidad de las inversiones requeridas en ellos tanto en activo fijo como en capital de trabajo y todos los impuestos. El interés minoritario también se valorizó mediante flujo descontado. En este caso, se tomó, para cada mall incluido en el flujo de caja consolidado, la proporción minoritaria que no pertenece a Parauco del Ebitda, las inversiones y los impuestos. Tanto para el flujo de caja consolidado como para el interés minoritario se tomó la misma tasa de descuento de activos de 6,2% (Figura 4), que corresponde al promedio ponderado de las tasas de Chile, Perú y Colombia. Se tomó como ponderadores de las tasas el aporte al flujo que estimamos hará cada país en el periodo 2011 a 2015. El aporte al flujo considera la proporción de Parauco en cada uno de los malls, restando las participaciones de minoritarios en el caso de los malls que se consolidan y sumando la utilidad de los que no se consolidan. Figura 1 Terrenos Valor USDmn M2 miles Chile 6 98 Arauco Premium Outlet 3 26 Arauco Quilicura 3 72 Perú 21 268 Parque El Golf 9 14 La Unión 9 179 San Juan Lurigancho 3 75 Colombia 8 70 Barranquilla 8 70 Total 35 436, Parauco Parauco Abriendo camino para el retail Gutenberg Martínez - 18 de Enero de 2011 2
Flujo de Caja Descontado Se proyectaron los flujos de Parauco hasta el año 2021 y, a partir de ese año, se proyectaron flujos a perpetuidad con una tasa de crecimiento de 0,5% suponiendo que no hay nuevos proyectos, sino sólo inversión de mantención que permitiría aumentos marginales en los flujos. Consideramos que esta tasa es conservadora, tomando en cuenta el gran potencial de desarrollo en los países en que participa, especialmente en Perú y Colombia, donde la penetración de los centros comerciales continúa siendo baja en comparación a países desarrollados. Los flujos fueron descontados a partir del año 2012 con el fin de establecer un precio objetivo para fines del año 2011. La tasa de activos, WACC, calculada es de 6,2% (Figura 4) y el precio de la acción obtenido mediante este método es de CLP 1.290 para fines de 2011 (Figura 2). Esta tasa disminuyó en 140 puntos base desde nuestro último informe, por la disminución de los riesgos país de Colombia y Perú, la venta de Argentina y la disminución del premio por riesgo de mercado de 6% a 5,5%. Figura 2 Precio según FCD (CLP mn) Figura 3 Sensibilización Valor presente del flujo de caja 430.878 Tasa Crecim. a perpetuidad Tasa Descuento 6,16% Descto. 0,0% 0,5% 1,0% Valor presente de la Perpetuidad 893.203 4,66% 1.777 1.968 2.212 Tasa crecimiento perpetuidad 0,5% 5,16% 1.547 1.695 1.878 Valor económico activos fijos 1.324.081 5,66% 1.358 1.474 1.616 Caja y Empresas Relacionadas 25.303 6,16% 1.199 1.290 1.405 Pasivos e Interés Minoritario 563.088 6,66% 1.065 1.141 1.231 Valor económico patrimonio 786.295 7,16% 950 1.013 1.086 Número de acciones (mn) 608 7,66% 850 902 963 Precio CLP/acción 1.290 8,16% 762 806 857 Figura 4 Tasa de descuento de activos (WACC) Tasa libre de riesgo (BCU10) 3,16% Chile Perú Colombia Premio por riesgo 5,5% Riesgo país 115 142 143 Inflación Chile 3,0% Tasa impuestos 17,0% 30,0% 35,0% Tasa nominal de la deuda 7,6% Deuda / Activos 35,0% 50,0% 50,0% Beta 0,95 Tasa Dcto. Patrimonio 11,5% 11,7% 11,8% Wacc 9,7% 8,5% 8,4% Ponderadores 73,0% 15,8% 11,2% WACC promedio ponderado nominal 9,3% WACC real 6,16% Parauco Abriendo camino para el retail Gutenberg Martínez - 18 de Enero de 2011 3
Precio Objetivo A partir del Flujo de caja descontado obtenemos un precio objetivo de CLP 1.290, esto significa un alza de 19,9% respecto del actual precio en bolsa, con un retorno total de 22,7% al sumar el retorno por dividendos esperado para 2011. Esto sobrepasa el retorno esperado para el IPSA, de 9,5% para fines de 2011, por lo que nuestra recomendación es Comprar con riesgo Bajo. Múltiplos En promedio, en el periodo 2002-2010, Parque Arauco ha transado a 13,9 veces el múltiplo EV/Ebitda con peaks por sobre las 24 veces. Para el caso del múltiplo P/U, éste ha transado en el mismo periodo a un múltiplo promedio de 26,1 veces y, eliminando los extremos 17,1 veces. Para ambos múltiplos, Parque Arauco ha mostrado una trayectoria con una alta oscilación. Adicionalmente, la compañía ha aumentado considerablemente el nivel de sus múltiplos durante el 2010, producto de la venta de su participación en la propiedad de Alto Palermo S.A. Esta venta eliminó la exposición de la compañía a Argentina, disminuyendo así considerablemente su riesgo. De alcanzar nuestro precio objetivo, Parque Arauco transaría, a fines de 2011, a 17,3 veces EV/Ebitda y a 22,5 veces el múltiplo P/U. Parauco Abriendo camino para el retail Gutenberg Martínez - 18 de Enero de 2011 4
Anexo A Supuestos operacionales por mall (Chile y Colombia) Chile 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Kennedy, Santiago Ebitda CLPmn 27.728 28.047 28.448 29.120 29.411 29.999 30.599 30.905 31.214 31.526 Margen Ebitda 86,9% 85,0% 85,2% 85,5% 85,5% 85,5% 85,5% 85,5% 85,5% 85,5% M2 123.463 107.572 107.572 107.572 107.572 107.572 107.572 107.572 107.572 107.572 Maipú, Santiago Ebitda CLPmn 4.803 4.931 5.519 5.516 5.627 5.739 5.854 5.971 6.091 6.212 Margen Ebitda 69,1% 69,4% 71,0% 71,0% 71,0% 71,0% 71,0% 71,0% 71,0% 71,0% M2 54.267 59.208 59.208 59.208 59.208 59.208 59.208 59.208 59.208 59.208 Plaza El Roble, Chillán Ebitda CLPmn 1.786 2.785 2.926 2.985 3.044 3.105 3.167 3.231 3.295 3.361 Margen Ebitda 51,5% 74,7% 76,5% 76,5% 76,5% 76,5% 76,5% 76,5% 76,5% 76,5% M2 26.509 24.404 24.404 24.404 24.404 24.404 24.404 24.404 24.404 24.404 Paseo Estación, Santiago Ebitda CLPmn 6.965 8.621 9.219 9.403 9.591 9.783 9.881 9.980 10.080 10.180 Margen Ebitda 68,1% 78,7% 79,5% 79,5% 79,5% 79,5% 79,5% 79,5% 79,5% 79,5% M2 64.619 68.317 68.317 68.317 68.317 68.317 68.317 68.317 68.317 68.317 Marina Arauco, Viña del Mar Ebitda CLPmn 9.995 10.576 10.794 11.010 11.230 11.455 11.684 11.917 12.156 12.399 Margen Ebitda 101,7% 96,6% 97,0% 97,0% 97,0% 97,0% 97,0% 97,0% 97,0% 97,0% M2 57.232 57.803 57.803 57.803 57.803 57.803 57.803 57.803 57.803 57.803 Mall Center, Curicó Ebitda CLPmn 3.526 3.547 3.661 3.771 3.846 3.923 4.002 4.082 4.163 4.247 Margen Ebitda 107,5% 99,1% 97,5% 97,5% 97,5% 97,5% 97,5% 97,5% 97,5% 97,5% M2 46.246 48.500 48.500 48.500 48.500 48.500 48.500 48.500 48.500 48.500 Arauco San Antonio Ebitda CLPmn 1.330 2.685 3.181 3.499 3.569 3.640 3.677 3.713 3.751 Margen Ebitda 59,1% 65,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% M2 14.851 29.000 29.000 29.000 29.000 29.000 29.000 29.000 29.000 * Quilicura Ebitda CLPmn 1.113 2.420 2.871 1.564 1.595 1.627 Margen Ebitda 70% 70% 70% 70% 70% 70% M2 32.500 32.500 32.500 32.500 32.500 32.500 Colombia 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Parque Arboleda, Pereira Ebitda USDmn 7,5 8,5 10,0 10,5 10,7 10,9 11,1 11,4 Margen Ebitda 83,0% 83,0% 83,0% 83,0% 83,0% 83,0% 83,0% 83,0% M2 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 La Colina, Bogotá Ebitda USDmn 15,0 17,0 20,0 20,4 20,8 21,2 Margen Ebitda 62,0% 62,0% 62,0% 62,0% 62,0% 62,0% M2 67.000 67.000 67.000 67.000 67.000 67.000 * Barranquilla Ebitda USDmn 7,50 8,50 10,00 10,20 10,40 Margen Ebitda 62% 62% 62% 62% 62% M2 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 y reportes empresa, * Centros comerciales supuestos por CorpResearch Parauco Abriendo camino para el retail Gutenberg Martínez - 18 de Enero de 2011 5
Anexo B Supuestos operacionales por mall (Perú) Perú 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Mega Plaza norte, Lima Ebitda USDmn 12,39 14,68 15,94 16,67 16,34 15,41 15,18 15,18 15,51 15,93 Margen Ebitda 63,6% 78,7% 79,3% 79,5% 79,5% 79,5% 79,5% 79,5% 79,5% 79,5% M2 76.317 79.317 79.317 79.317 79.317 79.317 79.317 79.317 79.317 79.317 Chorrillos, Lima Ebitda USDmn 0,62 0,69 1,00 1,02 1,04 1,06 1,08 1,10 1,13 Margen Ebitda 80,4% 80,4% 80,4% 80,4% 80,4% 80,4% 80,4% 80,4% 80,4% M2 5.915 5.915 5.915 5.915 5.915 5.915 5.915 5.915 5.915 Parque Arequipa, Arequipa Ebitda USDmn 3,56 4,25 5,50 6,00 6,12 6,24 6,37 6,49 Margen Ebitda 78,0% 78,0% 78,0% 78,0% 78,0% 78,0% 78,0% 78,0% M2 35.000 35.000 35.000 35.000 35.000 35.000 35.000 35.000 Larcomar, Lima Ebitda USDmn 6,68 7,08 7,22 7,37 7,51 7,66 7,82 7,97 8,13 Margen Ebitda 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% M2 26218 26.218 26.218 26.218 26.218 26.218 26.218 26.218 26.218 Chimbote Ebitda USDmn 1,50 2,50 2,50 2,50 2,55 2,60 2,65 2,71 Margen Ebitda 65,0% 70,0% 75,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% M2 28.000 28.000 28.000 28.000 28.000 28.000 28.000 28.000 * El Golf Ebitda USDmn 0,00 2,25 4,80 5,55 6,00 6,12 6,24 Margen Ebitda 78,0% 78,0% 78,0% 78,0% 78,0% 78,0% 78,0% M2 35.000 35.000 35.000 35.000 35.000 35.000 35.000 y reportes empresa, * Centros comerciales supuestos por CorpResearch Anexo C Proyectos de inversión con fecha definida Inversión Superficie Ebitda Mall Ciudad, País USDmn M2 GLA (1) USDmn Inauguración Propiedad La Colina Bogotá, Colombia 150 67.000 20 Dic 2012 55% Chimbote Chimbote, Perú 15 28.000 2,5 2 Semestre 2011 33,5% (1): GLA: Gross Leaseable Area, Superficie Bruta Arrendable Parauco Abriendo camino para el retail Gutenberg Martínez - 18 de Enero de 2011 6
Parque Arauco Precio Objetivo: 1.290 Recomendación: Comprar Sector Retail Fecha 18 Enero 2010 Precio Cierre (CLP/acc) 1.084 Propiedad: Variación P. a la fecha -4,9% Control: Said, Abumohor et al. 27,7% Nº acciones (mn) 613 Variación IPSA a la fecha -3,3% Porcentaje en el mercado 72,3% Capit. Mercado (USDmn) 1.342 Rango Precio U12M: 603-1190 Vol. Trans. diario (USD mn) 1,5 Acciones / ADR Sin ADR Evolución del Precio Desglose Ingresos a Sep-10 Valorización 2010e 2011e 2012e 500 400 300 200 100 IPSA dic-08 jul-09 ene-10 jul-10 UPA (CLP) 56,2 57,0 57,0 P/U (x) 20,3 19,0 19,0 EV/EBITDA (x) 18,6 15,5 15,7 P/VL (x) 1,9 1,8 1,7 Ret. Dividendos 2,7% 3,2% 3,2% ROA 4,2% 4,3% 3,8% ROE 9,5% 9,3% 9,0% EVA 0,9% 1,7% 1,1% Descripción Fortalezas Debilidades Importante operador de centros Amplia cartera de proyectos de inversión Competencia es dueña de las principales comerciales de Chile. Sus ingresos son permitiría incrementar la superficie tiendas por departamentos. Falabella, bastante estables pues gran parte de ellos administrada y el Ebitda de la compañía. Cencosud y Ripley administran malls. provienen de arriendos con contratos fijos. Administración y controladores con Expansión hacia Perú y Colombia aumenta Parque Arauco cuenta con operaciones en conocimiento del negocio y clara estrategia riesgo macroeconómico y cambiario Chile, Perú y Colombia. de crecimiento. Es el menor de los tres principales La firma es controlada por un pacto de Altos factores de ocupacion en los malls y operadores de centros comerciales en Chile accionistas encabezado por la familia Said. buenos margenes Ebitda. en términos de superficie administrada. Año 2008 2009 2010e 2011e 2012e Balance (CLP mn) Sep-10 Antecedentes Operacionales Caja y Equivalentes 20.704 Chile GLA (m2 propios) 285.811 300.114 298.076 298.076 330.576 Activo Circulante 149.807 Perú GLA (m2 propios) 32.173 36.428 110.403 110.403 129.653 Activo Fijo 672.233 Colombia GLA (m2 propios) 0 0 12.100 12.100 12.100 Activo Total 822.039 Malls Chile (Propios) 4 4 5 5 5 Pasivo Circulante 44.386 Malls Perú (Propios) 1 2 4 5 5 Pasivo LP 384.174 Malls Colombia (Propios) 0 0 1 1 1 Patrimonio 393.479 Estado de Resultados (CLP mn) Ingresos 54.482 63.123 73.316 87.921 92.731 Deuda Sep-10 Var (%) 11,7% 15,9% 16,1% 19,9% 5,5% Deuda Total (CLP mm) 357.830 Resultado Operacional 30.128 35.962 52.945 63.316 66.943 Pasivos / Patimonio (x) 0,9 EBITDA 37.067 44.978 54.370 65.010 68.744 EBITDA / Intereses (x) 4,2 Var (%) 32,9% 21,3% 20,9% 44,5% 26,4% Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 30,2 Gastos financieros netos (5.617) (7.548) (14.077) (13.722) (15.196) Utilidad 10.780 29.033 34.460 34.934 34.921 Comparab. (2011e) P/U EV/ Var (%) 76,8% 169,3% 18,7% 1,4% 0,0% Ebitda Márgenes BR Malls (BZ) 19,8 13,9 Operacional 55,3% 57,0% 72,2% 72,0% 72,2% General Shopi (BZ) 38,5 6,3 EBITDA 68,0% 71,3% 74,2% 73,9% 74,1% Iguatemi (BZ) 22,2 13,8 Neto 19,8% 46,0% 47,0% 39,7% 37,7% Simon Prop. (US) 27,5 16,0 Parauco Chile 84% Parauco Abriendo camino para el retail Gutenberg Martínez - 18 de Enero de 2011 7 Peru 16%
Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. Una vez definido esto, se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Parauco Abriendo camino para el retail Gutenberg Martínez - 18 de Enero de 2011 8
CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Analista Económico nicolas.birkner@corpgroup.cl Andrés Vicencio Analista Económico andres.vicencio@corpgroup.cl Daniela Gamé Analista Económico daniela.game@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Forestal y Transportes cristina.acle@corpgroup.cl Camila Pindar Ríos Analista Senior. Sector: Forestal y Minería. camila.pindar@corpgroup.cl Gutenberg Martínez Analista. Sector: Retail gutenberg.martinez@corpgroup.cl Edmundo Varela Analista. Sector: Bebidas y Alimentos. edmundo.varela@corpgroup.cl Jorge Ríos Analista. Sector: Bancos y Construcción. edmundo.varela@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) 660 3600. Bloomberg: CORG <GO> Parauco Abriendo camino para el retail Gutenberg Martínez - 18 de Enero de 2011 9