RESUMEN DE CLASIFICACIÓN

Transcripción

1 S.A. Contenido: Resumen de la Clasificación Fortalezas y Factores de Riesgo Antecedentes de la Compañía Actividades y Negocios 7 Antecedentes de la Industria 7 Hechos relevantes 8 Análisis Financiero 8 Perspectivas de la Clasificación Características de los Instrumentos Anexos 17 Analistas responsables: Maricela Plaza mplaza@icrchile.cl Fernando Villa fvilla@icrchile.cl Informe de Primera Clasificación Marzo 2014

2 Clasificación Instrumento: Clasificación Tendencia Líneas de Bonos N 356 (Serie H), 439 (Serie E), 440, 560 (Serie L), 724 (Serie M) y 725 (Serie N) BBB+ En Observación Historia Clasificación Instrumento: Actual Anterior Líneas de Bonos N 356 (Serie H), 439 (Serie E), 440, 560 (Serie L), 724 (Serie M) y 725 (Serie N) BBB+ S/C RESUMEN DE CLASIFICACIÓN Estados Financieros: 31 de diciembre de 2013 ICR Clasificadora de Riesgo clasifica en Categoría BBB+, con Tendencia En Observación, la solvencia y Líneas de Bonos N 356 (Serie H), 439 (Serie E), 440, 560 (Serie L), 724 (Serie M) y 725 (Serie N) de MASISA S.A. Masisa es una compañía dedicada a la producción y comercialización de tableros de madera para muebles y arquitectura de interiores en América Latina. Sus principales productos son tableros MDF, tableros MDP, tableros de partículas PB y tableros melamínicos, comercializando además, algunos productos complementarios como madera aserrada y molduras MDF. La clasificación se sustenta en la experiencia de la Compañía en la producción de tableros, en el bajo riesgo de abastecimiento, en la diversificación de canales de ventas, en la disponibilidad de dividendos argentinos durante 2013, en la interrelación del negocio de Masisa con otros negocios, como el inmobiliario, en la exposición a economías de mayor riesgo, la exposición de los activos a riesgos físicos y biológicos y en el perfil de amortización concentrado en el Al respecto: Experiencia en la producción de tableros: La Compañía tiene una trayectoria de más de cuarenta años en el mercado de la producción de tableros, donde se ha enfocado en cubrir las necesidades del cliente final. Lo anterior le ha permitido el liderazgo de mercado en cinco países de Latinoamérica. Fuentes de abastecimiento: De la demanda total de la Compañía por insumos de madera, aproximadamente el 39% es cubierto por activos forestales propios (pudiendo llegar a 90%), ubicados en Chile, Brasil, Argentina y Venezuela. La demanda restante de fibra, Masisa la cubre a través de proveedores de distintas zonas de la región. Lo anterior significaría un muy bajo riesgo de abastecimiento para Masisa. Diversificación canales de venta: La Compañía mantiene una red de distribución multicanal, que incluye 351 tiendas Placacentros en 11 países (50 tiendas propias y el resto corresponden a establecimientos de terceros, con contratos de comercialización y distribución, similares a una franquicia). Las ventas restantes son a mayoristas, clientes industriales, retail, exportación y otros. Dividendos desde Argentina: Durante el 2013 la Compañía logró repatriar dividendos desde Argentina, situación considerada positiva por esta Clasificadora, dada la situación actual de este mercado. Industria ligada al sector inmobiliario: Masisa enfrenta una demanda derivada del sector inmobiliario, el cual presenta sensibilidad a los ciclos económicos y a las condiciones del mercado financiero. Exposición a economías riesgosas: La Compañía mantiene presencia en algunas economías calificadas de alto riesgo, como lo son Venezuela (B- a nivel internacional) y Argentina (CCC+ a nivel internacional), ambas representando cerca del 54% del Ebitda y 37% de los Ingresos (según origen). En la actualidad este riesgo se traduce en la restricción de salidas de divisas, como está ocurriendo con Venezuela y que podría llegar a ocurrir en Argentina. La Compañía mitiga en parte este riesgo a través de la presencia en otros países de la región y a través de proyectos de inversión en economías de menor riesgo relativo como México, Brasil y Chile, por ejemplo. 2

3 Activos expuestos a riesgos físicos y biológicos: La Compañía se ve expuesta a daños en las plantaciones forestales ocasionadas por: (i) riesgos físicos (incendios, viento, nieve, inundaciones, etc.) para lo cual la Compañía cuenta con seguros asociados y; (ii) riesgos biológicos (plagas, pestes, enfermedades, etc.), ante lo cual Masisa cuenta con programas de prevención y control de plagas forestales que permiten detectar precozmente cualquier situación de este tipo. Adicionalmente, estos riesgos se ven mitigados por la diversificación geográfica de sus plantaciones. Perfil de amortización concentrado en el corto plazo: A diciembre de 2013, la Compañía presentó un perfil de amortización altamente concentrado en el 2014, con vencimientos sobre US$200 millones para este período, sobre los cuales ya se inició un proceso de refinanciamiento a través de un crédito puente por US$150 millones a 18 meses plazo. Esta reestructuración del calendario de pagos de la Compañía, también incluyó el prepago de bonos (serie B), prepagada en enero de este año. Con todo, la Compañía ya acordó la enajenación de algunos activos forestales chilenos por un total de US$ 204 millones, los que podrían ser destinados al pago de la deuda de corto plazo. Respecto a la situación financiera de Masisa, el año 2013 reportó ingresos por US$ millones, exhibiendo un alza de 1,1% en comparación con el año anterior. El crecimiento en los ingresos fue impulsado principalmente por el negocio de MDP, donde tuvo una particular importancia la consolidación de Rexcel en México (febrero de 2013). El mayor dinamismo del negocio de MDP fue contrarrestado por un retroceso de 12,6% en las ventas de tableros MDF, que se vieron afectadas por menores precios en Colombia y México, y por la devaluación de Venezuela. El Ebitda alcanzó US$ 241 millones durante el año 2013, con un incremento de 7,3% en relación al año 2012, lo que se explica en parte por el leve crecimiento de los ingresos, y por una mejor eficiencia en costos, particularmente en energía eléctrica y costos de distribución. Cabe señalar que el año 2013, un 31,9% del Ebitda provino de Venezuela, mientras que un 22,7% fue aportado por Argentina. Ambas economías son catalogadas como de alto riesgo crediticio. A diciembre de 2013, los pasivos financieros de Masisa totalizaban US$ 866 millones, de los cuales US$ 223 millones presentaban vencimientos en el corto plazo. Del total de pasivos financieros, un 52,0% correspondía a deuda con instituciones bancarias, y un 46,9% a emisiones de bonos. Al cierre de 2013, el indicador de pasivos totales sobre patrimonio se ubicó en 1,07 veces, evidenciando un deterioro en comparación con el año 2012 (0,96 veces), afectado principalmente por la devaluación en Venezuela, que tuvo efectos negativos sobre el patrimonio consolidado de la Compañía. En relación a la cobertura, el indicador de Deuda Financiera Bruta sobre Ebitda se ubicó en 3,60 veces, exhibiendo una mejora respecto al período anterior (3,81 veces). ICR estimó preciso medir la cobertura de obligaciones en función de la deuda financiera bruta, debido a que gran parte de la caja se encuentra en Venezuela, por lo que no constituye recursos disponibles para el servicio de las obligaciones. La Compañía mantiene deuda vigente a través de las líneas de bonos N 356 (Serie H), 439 (Serie E), 440, 560 (Serie L), 724 (Serie M) y 725 (Serie N). Debido a la devaluación en Venezuela en febrero de 2013 y a la toma del crédito puente para la adquisición de Rexcel, el Covenant de Leverage superó el límite de 0,9 veces en el primer trimestre de 2013, lo que se revirtió con el aumento de capital en el segundo trimestre. Durante el último trimestre de 2013, la Compañía modificó los Covenants asociados a los contratos de emisión de bonos, de modo tal de incorporar un resguardo de deuda financiera neta sobre Ebitda (menor o igual a 4,5 veces) e incorporar un resguardo de endeudamiento con un límite ajustable por devaluaciones de monedas de Venezuela y Argentina. A diciembre de 2013, los Covenants asociados a la emisión de Bonos y a las obligaciones bancarias fueron cumplidos a cabalidad. 3

4 DEFINICIÓN DE CATEGORÍAS CATEGORÍA BBB Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía. La subcategoría + denota una mayor protección dentro de la Categoría BBB. METODOLOGÍA LÍNEAS DE BONOS Metodología utilizada: Bonos emitidos por empresas no financieras La opinión de ICR Chile Clasificadora de Riesgo, no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma. 4

5 FORTALEZAS Y FACTORES DE RIESGO Fortalezas Experiencia en la producción de tableros: La Compañía tiene una trayectoria de más de cuarenta años en el mercado de la producción de tableros, donde se ha enfocado en cubrir las necesidades del cliente final. Lo anterior le ha permitido el liderazgo de mercado en cinco países de Latinoamérica 1. Fuentes de abastecimiento: De la demanda total de la Compañía por insumos de madera, aproximadamente el 39% es cubierto por activos forestales propios (pudiendo llegar a 90%), ubicados en Chile, Brasil, Argentina y Venezuela. La demanda restante de fibra, Masisa la cubre a través de proveedores de distintas zonas de la región. Lo anterior significaría un muy bajo riesgo de abastecimiento para Masisa. Diversificación canales de venta: La Compañía mantiene una red de distribución multicanal, que incluye 351 tiendas Placacentros en 11 países (50 tiendas propias y el resto corresponden a establecimientos de terceros, con contratos de comercialización y distribución). Las ventas restantes son a mayoristas, clientes industriales, retail, exportación y otros. Dividendos desde Argentina: Durante el 2013 la Compañía logró repatriar dividendos desde Argentina, situación considerada positiva por esta Clasificadora, dada la situación actual de este mercado. Factores de Riesgo Industria ligada al sector inmobiliario: Masisa enfrenta una demanda derivada del sector inmobiliario, que se caracteriza por presentar una alta sensibilidad a variables tales como el crecimiento del PIB, niveles de desempleo, salarios y expectativas. Asimismo, el sector inmobiliario es sensible a las condiciones financieras de los créditos, los que afectan tanto a la oferta a través de los créditos para la construcción, y a la demanda por medio de créditos hipotecarios. Al ser una empresa que provee insumos para la fabricación de muebles, existe una dependencia de las condiciones del mercado inmobiliario en las distintas economías en que la Compañía opera. Exposición a economías riesgosas: La Compañía mantiene presencia en algunas economías calificadas de alto riesgo, como lo son Venezuela (B- a nivel internacional) y Argentina (CCC+ a nivel internacional), ambas representando cerca del 54% del Ebitda y 37% los Ingresos (según origen). En la actualidad este riesgo se traduce en la restricción de salidas de divisas, como está ocurriendo con Venezuela y que podría llegar a ocurrir en Argentina. La Compañía mitiga en parte este riesgo a través de la presencia en otros países de la región y a través de proyectos de inversión en economías de menor riesgo relativo como México, Brasil y Chile, por ejemplo. Activos expuestos a riesgos físicos y biológicos: La Compañía se ve expuesta a daños en las plantaciones forestales ocasionadas por: (i) riesgos físicos (incendios, viento, nieve, inundaciones, etc.) para lo cual la Compañía cuenta con seguros asociados y; (ii) riesgos biológicos (plagas, pestes, enfermedades, etc.), ante lo cual Masisa cuenta con programas de prevención y control de plagas forestales que permiten detectar precozmente cualquier situación de este tipo. Adicionalmente, estos riesgos se ven mitigados por la diversificación geográfica de sus plantaciones. Perfil de amortización concentrado en el corto plazo: A diciembre de 2013, la Compañía presentó un perfil de amortización altamente concentrado en el 2014, con vencimientos sobre US$200 millones para este período, sobre los cuales ya se inició un proceso de refinanciamiento a través de un crédito puente por US$150 millones a 18 meses plazo. Esta reestructuración del calendario de pagos de la Compañía, también incluyó el prepago de bonos (serie B), prepagada en enero de este año. Con todo, la Compañía ya acordó la enajenación de algunos activos forestales chilenos por US$ 204 millones, los que podrían ser destinados al pago de la deuda de corto plazo. ANTECEDENTES DE LA COMPAÑÍA Masisa es una compañía dedicada a la producción y comercialización de tableros de madera para muebles y arquitectura de interiores en América Latina. Sus principales productos son tableros MDF, tableros MDP, tableros de partículas PB y tableros 1 Fuente: Masisa 5

6 melamínicos, comercializando además, algunos productos complementarios como madera aserrada y molduras MDF. Respecto a la estructura de propiedad de Masisa, el controlador indirecto es Grupo Nueva (67%), a través de las sociedades GN Inversiones Limitada e Inversiones Forestales Los Andes Limitada (Tabla 1). Los restantes inversionistas corresponden a AFP s, inversionistas extranjeros e inversionistas varios (Gráfico 1). Nombre % de propiedad GN INVERSIONES LIMITADA 46,43% INV FORESTALES LOS ANDES LIMITADA 20,57% BANCO DE CHILE POR CUENTA DE TERCEROS NO RESIDENTES 3,67% AFP HABITAT S A PARA FDO PENSION C 3,03% AFP HABITAT S A FONDO TIPO B 2,28% CELFIN SMALL CAP CHILE FONDO DE INVERSION(CTA.NUEVA) 1,59% BANCO ITAU POR CUENTA DE INVERSIONISTAS 1,53% BANCHILE C DE B S A 1,29% BTG PACTUAL CHILE S A C DE B 1,24% AFP CAPITAL S A FONDO DE PENSION TIPO C 1,22% AFP HABITAT S A FONDO TIPO A 1,16% AFP CUPRUM S A FONDO TIPO B 1,05% Tabla 1: Estructura de propiedad a diciembre de 2013 (Fuente: SVS) Inverionistas extranjeros 5,1% AFP's 14,4% Estructura de propiedad (%) Otros 13,5% Grupo Nueva 67,0% Gráfico 1: Estructura de propiedad a diciembre de 2013 (Fuente: Masisa) Grupo Nueva, es una compañía de inversiones especializada en negocios forestales y de productos derivados de la madera. Su controlador es el fideicomiso VIVA, fundado en 2003 por Stephan Schmidheiny. VIVA utiliza los dividendos recibidos indirectamente desde Masisa para el financiamiento de la fundación Avina, ONG latinoamericana enfocada en contribuir al desarrollo sustentable. Esta Clasificadora no cuenta con mayores antecedentes cuantitativos ni cualitativos del controlador indirecto de Masisa. En relación al Directorio, Comité de Directores (creado en 2001) y administración de Masisa, sus integrantes son los siguientes: DIRECTORIO Y COMITÉ DE DIRECTORES DIRECTORIO Nombre Cargo JORGE MAX CAREY TAGLE Presidente ROSANGELA MAC CORD DE FARIA Vicepresidente ENRIQUE PEDRO SEGUEL MOREL Director SALVADOR IGNACIO CORREA REYMOND Director ENRIQUE ANDRES CIBIE BLUTH Director GERARDO CIRILO LARRAIN KIMBER Director MIGUEL HECTOR VARGAS ICAZA Director COMITÉ DE DIRECTORES Nombre Tipo director SALVADOR IGNACIO CORREA REYMOND Independiente ENRIQUE ANDRES CIBIE BLUTH No independiente ENRIQUE PEDRO SEGUEL MOREL No independiente Tabla 2: Directorio y Comité de Directores (Fuente: SVS) Nombre ROBERTO AQUILES SALAS GUZMAN MANUEL WLADIMIRO WOYNO QUIJANO IVAN ERNESTO RUBIO HUERTA JAIME FRANCISCO VALENZUELA FERNANDEZ RENATO ALEXIS DAZIANO MASSERA MARCOS CAMPOS BICUDO JORGE IVAN CORREA DRUBI JUAN CARLOS ARAYA ONELL PATRICIO ALBERTO REYES URRUTIA GASTON EDUARDO URMENETA KRARUP EUGENIO JUAN ARTEAGA INFANTE Cargo GERENTE GENERAL GERENTE CORPORATIVO CAPITAL HUMANO GERENTE DE OPERACIONES Y MEDIO AMBIENTE GERENTE REGION ANDINA GERENTE RED PLACACENTROS Y DESARROLLO COMERCIAL GERENTE CORPORATIVO DE DESARROLLO DE NEGOCIOS GERENTE UNIDAD DE NEGOCIO FORESTAL CONTRALOR CORPORATIVO GERENTE LEGAL GERENTE PAIS MASISA CHILE GERENTE DE ADMINISTRACION Y FINANZAS Tabla 3: Miembros de la administración (Fuente: SVS) 6

7 ACTIVIDADES Y NEGOCIOS El modelo de negocios de Masisa incluye: (1) un área forestal para el suministro de las operaciones; (2) un área industrial para el desarrollo de tableros y; (3) un área de distribución multicanal. A continuación un resumen de cada uno de estos: Unidad de Negocio Forestal Industrial Distribución Descripción La Compañía cuenta con hectáreas de bosque (pino y eucaliptus), cuyo valor contable es de aproximadamente US$912 millones, las que abastecen el 39% de las necesidades de fibra de Masisa (pudiendo llegar a 90%). El 36,3% de estos activos se encuentra en Chile (valor IFRS de US$593 millones), el 5,4% en Brasil (US$67 millones), el 20,6% en Argentina (US$230 millones y el 37,7% en Venezuela (US$22 millones). El negocio principal de la Compañía es la producción y comercialización de tableros de madera. Masisa tiene diez complejos industriales de tableros, distribuidos en Chile, Argentina, Brasil, Venezuela y México. Respecto a la capacidad instalada de la Compañía, ésta cuenta con m 3 anuales para la fabricación de tableros, m 3 anuales para recubrimiento de tableros con papeles melamínicos y folios y m 3 de madera aserrada y procesos de remanufactura para la fabricación de molduras de MDF. De toda esta capacidad instalada, el 75% se centra en México, Chile y Brasil. La Compañía mantiene una red de distribución multicanal, que incluye 351 tiendas Placacentros en 11 países (50 tiendas propias y el resto corresponden a establecimientos de terceros, con contratos de comercialización y distribución, similares a una franquicia). A través de estas tiendas se realiza el 33% de las ventas. El resto de de las ventas son a mayoristas, clientes industriales, retail, exportación y otros. Tabla 4: Modelo de negocios de Masisa (Fuente: Masisa) La Compañía mantiene vigente un Plan de Inversiones para los períodos , por US$600 millones, de los cuales el 50% corresponde a inversiones habituales y el 50% restante a nuevas inversiones (México, Brasil y Chile). El financiamiento de las inversiones habituales se desarrolla a través de la generación de caja de la Compañía, mientras que las nuevas inversiones se desarrollan a través de aumento de capital (87% completado) y desinversión de activos forestales no estratégicos. Este plan de inversiones considera la consolidación de la posición de Masisa en México, la reducción de costos operativos, el aumento de capacidad de recubrimiento y mejoras en el mix y canales de venta. ANTECEDENTES DE LA INDUSTRIA 2 En Latinoamérica existe un déficit habitacional de 51,4 millones de hogares (Gráfico 2), lo que equivale a una demanda de 19,5 millones m 3 de tableros. En términos de consumo de MDF y PB en Latinoamérica, durante el 2012 éste fue de 10,2 millones m 3 (Gráfico 3), por lo tanto el déficit habitacional representaría 1,9 veces el consumo actual de tableros. Déficit habitacional en la región (51,4 millones de hogares) Consumo MDF-PB (millones m 3 ) 25 21, ,6 5,3 4,8 4,2 2,1 2 1, ,1 4,3 9,5 9,4 8,8 8 8,2 7,5 6 6,3 5,2 10, Gráfico 2: Déficit habitacional en Latinoamérica, en millones de hogares (Fuente: Masisa) Gráfico 3: Consumo de MDF-PB en Latinoamérica (Fuente: Masisa) 2 Fuente: Masisa 7

8 HECHOS RELEVANTES En febrero de 2013, Masisa adquirió activos de Rexcel en México a US$54,3 millones. Estos activos cuentan con una capacidad anual de 460 mil m 3, líneas de melamina, líneas de impregnación e impresión de papel, una planta de resinas, líneas de laminados decorativos de alta presión y otros activos. Durante abril de 2013 se dio a conocer el plan de inversiones por US$600 millones, a ser financiado mediante la generación de caja del negocio, aumento de capital y una desinversión de activos forestales no estratégicos. En junio de 2013 finalizó el período de oferta preferente, con el cual se logró recaudar US$80,2 millones, lo que representa el 87,4% del total de acciones emitidas. En julio de 2013, se anuncia la construcción de una planta MDF en México (Inversión: US$134 millones. Inicio construcción: 2014). En julio de 2013 se concretó la venta de los activos del negocio de puertas por un valor de US$12,3 millones (utilidad aproximada de US$2,8 millones en Estado de Resultado). En noviembre de 2013 se adquiere una planta de cogeneración en Chile (Inversión: US$16,2 millones). Esta planta se encuentra en el complejo industrial de Cabrero. Durante el año 2013, se logra repatriar desde Argentina US$37,9 millones. Durante el año 2013, se invirtió en líneas de recubrimiento en Chile y Brasil. Durante el último trimestre del 2013 y primer trimestre de 2014, se adquiere un crédito puente por US$150 millones a 18 meses plazo a ser destinado al refinanciamiento de pasivos. En enero de 2014, se lleva a cabo el prepago de bonos (serie B). Durante el primer trimestre de 2014, se materializó la venta de activos forestales por US$ 204 millones a ser destinados para el financiamiento del plan de inversiones de la Compañía, o en su defecto, para el refinanciamiento de deuda financiera. ANÁLISIS FINANCIERO Ingresos Los ingresos ordinarios de Masisa presentan un comportamiento creciente en los últimos años, impulsado por el fortalecimiento de sus líneas de negocios de MDF y MDP. Sin embargo, pese a presentar atractivas tasas de crecimiento hasta 2012, el año 2013 la devaluación en Venezuela tuvo un efecto negativo en los ingresos consolidados de la Compañía, situación que fue compensada con una mejora en las ventas de molduras y un fortalecimiento del negocio de tableros de MDP, esto último principalmente gracias a la adquisición de Rexcel en México. A diciembre de 2013, los ingresos consolidados de Masisa alcanzaron US$ millones, con un leve incremento de 1,1% en comparación con el año anterior. Al descomponer los ingresos por país de origen, Chile exhibe la mayor concentración de las ventas, con un 36,2%, seguido por Venezuela con un 21,3%. En particular, la devaluación de Venezuela tuvo un efecto en su contribución relativa al mix de ingresos, pues el año 2012, esta economía representó el 26,9% de las ventas totales. Otro elemento a destacar es que luego de la incorporación de Rexcel a las operaciones en México, se observa un importante incremento en el aporte de este país a los ingresos consolidados. En efecto, México pasó de aportar con el 3,6% de los ingresos en 2012, al 8,9% en 2013, lo que se explica en gran medida por la mayor capacidad instalada. 8

9 Millones de Dólares ,3% Ingresos 23,0% 7,8% ,1% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0 0,0% Ingresos Crecimiento Ingresos Gráfico 4: Ingresos y crecimiento ingresos El siguiente gráfico muestra la composición de los ingresos ordinarios de Masisa S.A. según país de origen de las ventas, y la clasificación de riesgo soberano en escala internacional vigente para cada país: Composición de Ingresos por Origen México (BBB+) 8,9% Argentina (CCC+) 15,8% Chile (AA-) 36,2% Brasil (BBB) 17,8% Venezuela (B-) 21,3% Gráfico 5: Composición ingresos por origen Al analizar los ingresos por producto, se observa que la devaluación en Venezuela tuvo su mayor impacto en el segmento de tableros MDF, negocio que redujo sus ventas en un 12,6%, totalizando US$ 519,8 millones a diciembre de Los ingresos del negocio de MDF se vieron afectados adicionalmente por menores precios en México y Colombia. Los efectos anteriores fueron parcialmente compensados por la mayor actividad en las ventas a Norteamérica y por una mayor demanda en Brasil y Argentina. Por su parte, las ventas de MDP evidenciaron una mejora principalmente por la incorporación de la planta de Rexcel, aportando con crecimiento inorgánico al segmento, que evidenció un alza de 2,9%, generando ingresos por US$ 370,7 millones. Un negocio que exhibió un crecimiento significativo, aunque de impacto acotado en los ingresos totales, es el de Molduras de MDF. Los ingresos de esta línea de negocios alcanzaron $ 61,6 millones durante el año 2013, lo que significó un crecimiento de 76,0%, gracias al dinamismo de la demanda en Norteamérica, principal destino de las exportaciones de molduras. A continuación se presenta una tabla con las ventas de la Compañía por producto, entre los años 2011 y 2013: 9

10 Ingresos Ordinarios por Producto (MUS$) Concepto Dic-11 Dic-12 Dic-13 MDF PB / MDP Madera Aserrada Molduras MDF Puertas de madera sólida Trozos Otros productos Total Tabla 5: Ingresos por producto (Fuente: Confección propia con Estados Financieros de Masisa) Cabe señalar que la reducción en las ventas de puertas obedece a la enajenación del negocio efectuada en julio de 2013, por lo que reconoce ingresos sólo hasta esa fecha. Ebitda 3 El Ebitda presenta una evolución en línea con los ingresos ordinarios, con un Margen Ebitda que exhibió una mejora en comparación con el año 2012, y que se explica por mejoras en costos, donde destaca energía eléctrica. Este rubro en particular, se encuentra cubierto parcialmente a partir del año 2013, producto de la adquisición de la planta de cogeneración en Cabrero. Si bien, la Compañía se abastece de energía eléctrica por medio de contratos, las ventas al mercado Spot efectuadas por dicha planta permiten obtener un excedente favorable que impacta de forma positiva el Ebitda. Adicionalmente, durante el año 2013 se exhibió un descenso de US$ 12,2 millones en los costos de distribución, afectados por la devaluación en Venezuela, mejoras en contratos de servicios logísticos, mayor eficiencia en transportes y en gastos de marketing. A diciembre de 2013, el Ebitda consolidado de Masisa alcanzó los US$ 241 millones, anotando un avance de 7,3% entre 2012 y 2013, con una mejora en el Margen Ebitda de un punto porcentual, alcanzando 17,6%. Millones de Dólares Ebitda 20,6% 16,6% 16,6% 17,6% ,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Ebitda Margen Ebitda Gráfico 6: Ebitda y Margen Ebitda Un aspecto de gran relevancia en la clasificación de riesgo asignada a la Compañía lo constituye la alta concentración de sus flujos operacionales en economías de alto riesgo. Si bien, en términos financieros Masisa exhibe solidez en sus indicadores, 3 Ebitda = Ganancia bruta - Costos de distribución - Gastos de administración + Depreciación y Amortización + Consumo de materia prima propia forestal. 10

11 la inestabilidad política y económica de Venezuela y Argentina, que incorpora además dificultad o imposibilidad de retirar divisas especialmente desde Venezuela, constituye una restricción a la clasificación de riesgo asignada. Venezuela después de la devaluación, representa el 31,9% del Ebitda consolidado de Masisa, lo que implica que cerca de un tercio de los flujos operacionales generados por la Sociedad no pueden ser repatriados para servir las obligaciones corporativas, razón por la cual, gran parte de la caja consolidada de la Compañía permanece en Venezuela, no estando disponible para usos alternativos a financiar las operaciones locales en dicho país. Es preciso hacer notar que la Tendencia En Observación, tiene relación con la necesidad de monitorear los efectos económicos y financieros que la actual situación en Venezuela y Argentina pudieran tener sobre los flujos operacionales de la Compañía y su situación financiera en general. Asimismo, es preciso sondear los eventuales alcances del Sistema Cambiario Alternativo de Divisas II, recientemente implementado en Venezuela. A continuación se presenta un gráfico con la descomposición del Ebitda de la Compañía, a diciembre de 2013, según país de origen: Ebitda por País Otros 19,2% Venezuela (B-) 31,9% Argentina (CCC+) 22,7% Chile (AA-) 26,2% Gráfico 7: Descomposición Ebitda por país (Fuente: Confección propia con información de Análisis Razonado de Masisa) Capex 4 Las inversiones en activo fijo de la Compañía se han mantenido en niveles relativamente bajos en comparación con los ingresos que ésta genera, alcanzando su máxima proporción el año 2013 (10,0%), debido a que en el período se efectuó la compra de Rexcel, lo que implicó desembolsos mayores al Capex habitual de Masisa (mantención). Durante 2013, los flujos de caja para compras de activo fijo totalizaron US$ 136 millones, desembolsos que superaron en un 72,1% la ejecución del año anterior. Estas inversiones han sido capaces de ser ejecutadas con recursos propios de la operación, lo que es posible observar al analizar la evolución de los flujos de caja después de inversiones (Ebitda - Capex), que se han mantenido positivos en forma consistente. 4 Capex = Compras de Propiedades, Planta y Equipo. 11

12 Capex Millones de Dólares ,0% 7,6% 5,9% 136 2,6% ,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Capex Capex / Ingresos Gráfico 8: Capex y Capex sobre ingresos Ebitda - Capex ,0% 20,0% Millones de Dólares ,0% 10,8% ,7% ,0% 10,0% 5,0% 0 0,0% [Ebitda-Capex] [Ebitda-Capex]/Ingresos Gráfico 9: Ebitda descontado Capex Estado de Flujos de Efectivo El año 2013, el flujo neto de caja de la Compañía totalizó US$ 6,8 millones, donde se observa una disminución en el flujo de caja de la operación, en un 17,0%, y que se explica por la devaluación ocurrida en Venezuela. Asimismo, el efecto cambiario total en los flujos de caja alcanzó US$ 26,8 millones, producto de la mencionada devaluación. El flujo de inversión, en tanto, se vio incrementado en un 54,9% debido principalmente a la adquisición de Rexcel en México, por US$ 54 millones en marzo de Durante el período, destacó además la venta de la filial de Puertas en US$ 12,3 millones y la adquisición de la planta de cogeneración eléctrica por US$ 16,2 millones. Todos estos movimientos afectaron el flujo de actividades de inversión. Finalmente, el flujo de actividades de financiamiento fue de US$ 43,9 millones, destacando el aumento de capital por US$ 80,2 millones, que fue compensado parcialmente con pagos de préstamos. Situación Financiera Masisa Miles de Dólares Flujo de Efectivo de la Operación Flujo de Efectivo de Inversión Flujo de Efectivo de Financiamiento Flujo de Efectivo Neto no Ajustado Efectos Cambiarios sobre el Flujo de Efectivo Flujo de Efectivo Neto Ajustado Tabla 6: Estado de Flujo de Efectivo Resumido (Fuente: Confección propia con Estados Financieros de Masisa) 12

13 Pasivos A diciembre de 2013, los pasivos totales de la Compañía alcanzaron US$ millones, de los cuales US$ 866 millones correspondían a obligaciones financieras. La porción corriente de la deuda, pagadera el año 2014, ascendía a US$ 223 millones, de los cuales US$ 188 millones corresponden a obligaciones con bancos. Del total de la deuda financiera, un 52,0% corresponde a préstamos bancarios, mientras que un 46,9% lo constituyen emisiones de bonos locales. Mix Deuda Diciembre 2013 Leasing 0,3% Derivados 0,9% Bonos 46,9% Bancos 52,0% Gráfico 10: Composición de la deuda En relación al endeudamiento, el indicador se había mantenido por debajo de 1,0 vez entre los años 2010 y 2012, exhibiendo un deterioro el año 2013 debido principalmente a la devaluación de Venezuela que afectó el patrimonio contable de la Compañía. El indicador de endeudamiento total pasó desde 0,96 veces a diciembre de 2012, hasta 1,07 veces a diciembre de 2013, mientras que el endeudamiento financiero avanzó desde 0,62 veces hasta 0,70 veces entre los mismos períodos. Según se indica en los estados financieros de la Compañía, los ajustes en el patrimonio por conversión de moneda totalizaron US$ -356,2 millones, generando un efecto importante en el valor libro del patrimonio, y que se compensa parcialmente por el aumento de capital efectuado en junio de 2013, que recaudó un total de US$ 80,2 millones. Endeudamiento 1,20 1,00 0,94 0,95 0,96 1,07 0,80 Veces 0,60 0,40 0,61 0,63 0,62 0,70 0,20 0,00 Total Financiero Gráfico 11: Endeudamiento Cobertura de Obligaciones e Intereses. La Compañía presenta estabilidad en sus indicadores de cobertura de deuda financiera, medidos como Deuda Financiera Bruta sobre Ebitda. El indicador se ubicó en 3,60 veces a diciembre de 2013, favorecido por el incremento de 7,3% en el Ebitda y por la amortización de deuda. 13

14 Es preciso señalar que dado que una porción no menor de la caja de la Compañía se encuentra alojada en Venezuela, ICR consideró apropiado medir el indicador sin extraer la caja de las obligaciones financieras, de manera de tener una mejor aproximación de la capacidad de pago. Si adicionalmente, se sensibilizan los flujos castigando el Ebitda un 30%, asumiendo que los flujos de Venezuela no se utilizan para servir las obligaciones, el indicador de Deuda Bruta sobre Ebitda se ubica en 4,32 veces a diciembre de El indicador de (Ebitda-Capex) sobre Deuda Bruta, se ubicó en 8,29 veces a diciembre de 2013, exhibiendo un avance respecto al año anterior, debido a una mayor actividad en inversiones, principalmente por la compra de Rexcel. Veces 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Cobertura Deuda (Bruta) 7,76 8,29 5,88 4,11 3,60 4,22 3,81 3,60 DF / [Ebitda-Capex] DF / Ebitda Gráfico 12: Cobertura de deuda Finalmente, la Cobertura de Gastos Financieros Netos, medida como Ebitda sobre Gastos Financieros Netos exhibe una evolución favorable, siguiendo la tendencia del Ebitda, alcanzando 5,55 veces a diciembre de Al corregir por Capex, el indicador se ubica en 2,41 veces. El comportamiento de estos indicadores se explica por razones análogas al ratio anterior. Veces 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Cobertura de Gastos Financieros Netos 3,91 3,42 4,67 4,99 2,54 3,23 5,55 2,41 Ebitda / GFN (Ebitda - Capex) / GFN Gráfico 13: Cobertura de gastos financieros PERSPECTIVAS DE LA CLASIFICACIÓN La clasificación de riesgo asignada ha incorporado un indicador de Tendencia En Observación, pues no existe claridad respecto al alcance de la situación en Venezuela, particularmente en lo referido a las reformas que se están implementando en el mercado de divisas y la capacidad de repatriar dividendos desde dicho país. Adicionalmente, si bien se ha logrado retirar dividendos desde Argentina, no existe certeza de que esto pueda ser recurrente en el tiempo. En relación a las inversiones, de ejecutarse el plan de ampliación de capacidad en Chile, México y Brasil, es de esperarse que 14

15 el peso relativo de Venezuela y Argentina en el Ebitda consolidado de Masisa, disminuya, y por lo tanto, se mitigue la exposición a los riesgos antes mencionados. En el largo plazo, una menor dependencia de las economías argentina y venezolana, a favor de una mayor generación de flujos de caja desde Chile, México y Brasil, puede tener un efecto positivo en la clasificación de riesgo de la Compañía. CARACTERÍSTICAS DE LOS INSTRUMENTOS 1. Bonos La Compañía mantiene deuda vigente a través de las líneas de bonos N 356 (Serie H), 439 (Serie E), 440, 560 (Serie L), 724 (Serie M) y 725 (Serie N), según el siguiente detalle: Detalle líneas de bonos Detalle N Línea N Línea N Línea N Línea N Línea N Línea Inscripción Fecha Inscripción 10 noviembre 14 noviembre 15 noviembre de 17 diciembre 12 julio 12 julio Monto UF UF UF UF UF UF Plazo de la Línea 10 años 25 años 10 años 30 años 10 años 30 años Series de la línea con deuda vigente H E - L M N Estado Línea Vencida Vigente Vigente Vigente Vigente Vigente Detalle series de bonos Resguardos Financieros: Tabla 5: Detalle líneas de bonos (Fuente: SVS) Serie N Línea Fecha inscripción Monto inscrito Tasa emisión (%) Plazo (años) Estado H mayo 2007 UF ,35 21 Colocada E noviembre 2005 UF ,75 21 Colocada L diciembre 2008 UF ,5 21 Colocada M agosto 2012 UF ,0 5 Colocada N agosto 2012 UF ,3 21 Colocada Tabla 6: Detalle series de bonos (Fuente: SVS) INDICADOR RESTRICCIÓN (N de veces) 1T T T 2013 Leverage consolidado 0,9 1,02 0,86 0,83 Tabla 7: Resguardos financieros hasta septiembre de 2013 (Fuente: Masisa) Debido a la devaluación en Venezuela en febrero de 2013 y a la toma del crédito puente para la adquisición de Rexcel, el Covenant de Leverage superó el límite de 0,9 en el primer trimestre de 2013, lo que se revirtió con el aumento de capital en el segundo trimestre. Durante el último trimestre de 2013, la Compañía modificó los Covenants asociados a los contratos de emisión de bonos, de la siguiente manera: Eliminación resguardo de endeudamiento calculado hasta la fecha. Incorporación resguardo de deuda financiera neta sobre Ebitda menor o igual a 4,5 veces (medido trimestralmente). Incorporación de un resguardo de endeudamiento con un límite ajustable por devaluaciones de monedas de Venezuela y Argentina (medido trimestralmente). 15

16 Respecto a esta modificación en los Covenants, a diciembre de 2013 la Compañía debía cumplir con un nivel de 1,05 veces de endeudamiento, obteniendo 0,96 veces durante ese período. El Covenant de deuda financiera neta sobre Ebitda, en tanto, alcanzó las 3,03 veces. 16

17 ANEXO Situación Financiera Masisa Miles de Dólares Activos Corrientes Activos No Corrientes Activos Totales Efectivo y Equivalentes Otros Activos Financieros Corrientes Inventarios Pasivos Corrientes Pasivos No Corrientes Pasivos Totales Deuda Financiera Corriente Deuda Financiera No Corriente Deuda Financiera Bruta Deuda Financiera Neta Patrimonio Ingresos de Explotación Crecimiento Ingresos 11,3% 23,0% 7,8% 1,1% Costos de Explotación Margen Bruto Margen Bruto (%) 20,75% 20,30% 21,75% 23,93% Resultado Operacional Margen Operacional (%) 10,43% 11,92% 7,61% 13,67% Ingresos Financieros Gastos Financieros Utilidad del Ejercicio Razón Circulante (N de Veces) 1,85 1,60 1,92 1,50 Razón Ácida (N de Veces) 1,29 1,16 1,35 1,01 Capital de Trabajo Endeudamiento Corto Plazo (N de Veces) 0,28 0,34 0,29 0,38 Endeudamiento Largo Plazo (N de Veces) 0,66 0,61 0,67 0,69 Endeudamiento Total (N de Veces) 0,94 0,95 0,96 1,07 Endeudamiento Financiero (N de Veces) 0,61 0,63 0,62 0,70 Deuda Corto Plazo / Deuda Total (N de Veces) 0,30 0,35 0,30 0,35 Deuda Largo Plazo / Deuda Total (N de Veces) 0,70 0,65 0,70 0,65 Ebitda Margen Ebitda 20,6% 16,6% 16,6% 17,6% Cobertura de Gastos Financieros Netos (N de Veces) 3,91 4,67 4,99 5,55 Cobertura de Gastos Financieros Netos y Deuda CP 0,97 0,71 1,20 0,90 Deuda Financiera CP / Ebitda (N de Veces) 0,77 1,20 0,63 0,92 Deuda Financiera LP / Ebitda (N de Veces) 2,83 3,02 3,18 2,67 Deuda Financiera Total / Ebitda (N de Veces) 3,60 4,22 3,81 3,60 Deuda Financiera Neta / Ebitda (N de Veces) 3,11 3,37 3,22 3,03 Rentabilidad Patrimonio 5,92% 5,69% 3,68% 4,21% Rentabilidad Activos 3,17% 2,93% 1,88% 2,09% ROS 7,50% 5,95% 3,76% 4,02% Capex Capex / Ingresos 2,6% 7,6% 5,9% 10,0% [Ebitda-Capex] [Ebitda-Capex]/Ingresos 18,0% 9,0% 10,8% 7,7% [Ebitda-Capex] / Deuda Financiera Neta 12 Meses (N de Veces a 12 Meses) 0,28 0,16 0,20 0,14 Deuda Financiera Neta /[Ebitda-Capex] (N de Veces a 12 Meses) 3,56 6,19 4,97 6,98 Deuda Financiera Bruta /[Ebitda-Capex] (N de Veces a 12 Meses) 4,11 7,76 5,88 8,29 [Ebitda-Capex] / Deuda Financiera Corto Plazo ( N de Veces a 12 Meses) 1,14 0,45 1,03 0,47 [Ebitda-Capex] / Gastos Financieros Netos (N de Veces) 3,42 2,54 3,23 2,41 Flujo de Efectivo de la Operación Flujo de Efectivo de Inversión Flujo de Efectivo de Financiamiento Flujo de Efectivo Neto no Ajustado Efectos Cambiarios sobre el Flujo de Efectivo Flujo de Efectivo Neto Ajustado