VALORACIONES. Innovando en la cultura de inversión: rol y herramientas del Business Angel. Diciembre de PROFESOR Mariano GÓMEZ

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1 VALORACIONES Innovando en la cultura de inversión: rol y herramientas del Business Angel Diciembre de 2011 PROFESOR Mariano GÓMEZ VALORACIONES Índice 1. Valoración de negocios 2. Descuento de Flujos de Caja Libre (Discounted Cash Flows DCF) 3. Valoraciones por BA

2 VALORACIÓN DE NEGOCIOS Capítulo 1 Valoración de negocios Algunas opiniones El valor de tu casa es el precio que tu vecino quiere pagar por ella. (Confucio) Todo necio confunde valor y precio (A. Machado) Cínico: un hombre que sabe el precio de todo y el valor de nada (O. Wilde)

3 VALOR vs PRECIO Valor: Es una opinión, cuyos elementos son: Objeto a valorar Finalidad de la valoración Metodología empleada (función de la información disponible) Valorador Fecha y lugar Precio: Es el resultado económico final de la negociación entre un comprador y un vendedor de un objeto, en su transacción entre ellos 5 Razones para valorar Operaciones corporativas (M&A&D, JV, Alianzas estratégicas ) Estudio de inversiones Búsqueda de financiación Fiscales Registro Mercantil (ej fusiones, escisiones, etc) Operaciones bursátiles (ej OPAS de exclusión, para CNMV) Litigios Auditoria Gestión de negocios Análisis de estrategias; estudios de creación de valor.

4 DISTINTOS CONCEPTOS DE VALOR Existen distintos conceptos de valor: Valor justo o valor razonable Valor de mercado Valor de uso 7 DISTINTOS CONCEPTOS DE VALOR (cont) Valor justo (fair value) o Valor Razonable, es un término contable: Se define como el importe por el que se podría transmitir un activo entre dos personas con conocimiento, dispuestas a comprar y vender de forma abierta y directa. En el marco del NPGC, se define valor razonable como el importe por el que puede ser intercambiado un activo o liquidado un pasivo, entre partes interesadas y debidamente informadas, que realicen una transacción en condiciones de independencia mutua. 8

5 DISTINTOS CONCEPTOS DE VALOR (cont) Valor de Mercado, es un término económico: Es una estimación del importe al que se debería intercambiar un activo, en la fecha de la valoración, entre dos personas que actúan con conocimiento, de forma prudente y sin compulsión, dispuestas a comprar y vender de forma directa y después de realizar las debidas acciones de comercialización entre las partes (International Valuation Standard Commitee IVSC). El IVSC especifica que: Valor Razonable es Valor de Mercado cuando cumple con el criterio de tiempo de venta adecuado y la ausencia de elementos de compulsión o de obligación. 9 DISTINTOS CONCEPTOS DE VALOR (cont) Valor de Uso, es un valor subjetivo: Es el valor que una propiedad específica tiene para un usuario específico y, en consecuencia, no es relativo al mercado (International Valuation Standards)

6 Factores cualitativos en una valoración El equipo gestor del proyecto. Ventajas de ser el primero en entrar en el mercado Fortaleza del modelo de negocio Intangibles Los stakeholders Capacidad de incluir socios estratégicos e importancia de los mismos Métodos de Valoración de empresas. Analíticos. Son estáticos y normalmente patrimoniales. El valor se obtiene como agregado algebraico de todos y cada uno de los elementos del patrimonio. Sintéticos. Consideran la empresa como un todo. Se basan en la actualización de potenciales rendimientos futuros y/o en la comparación con otros negocios.

7 Métodos de Valoración analíticos. Valor Neto Contable Valor Neto Contable Ajustado. Valor de Liquidación. Valor sustancial. Valor Neto Contable (VNC) Es el derivado de cuentas auditadas sin salvedades. Los únicos ajustes son los derivados de la auditoria. VNC = Recursos Propios +/-Ajustes Audit.

8 Valor Neto Contable DEBILIDADES: No tiene en cuenta el valor de mercado de los activos. No tiene en cuenta la capacidad de los activos para generar rentas. No tiene en cuenta todos los activos (ej ciertos intangibles) Valor Neto Contable Ajustado. Es el derivado del balance, con activos y pasivos a valores de mercado, considerando el efecto impositivo Ajustes habituales: Regularización de Inmuebles, inversiones financieras y existencias. Valoración de intangibles y contingencias. Impacto de impuestos. Inconveniente: Valoración de algunos activos (ej. Intangibles).

9 Valor Neto Contable Ajustado (cont). DEBILIDADES: La determinación del valor de mercado de ciertos activos puede ser complicada. No tiene en cuenta la capacidad delos activos para generar rentas. No tiene en cuenta todos los activos. Valor de Liquidación Es el saldo resultante de enajenar, ordenadamente, los activos y cancelar todos los pasivos, incluyendo el social y los propios costos de la liquidación. Tiene en cuenta todos los activos y pasivos aunque no estén en balance. Es pesimista; muy poco utilizado (aunque es requerido por alguna regulación ej.opas de exclusión).

10 Valor Sustancial. Es el valor real del conjunto de los bienes operativos (empleados en la producción) cualquiera sea su financiación. Inconvenientes: No considera activos no operativos. Prescinde de la estructura financiera. Es incompleto y, por tanto, su utilización es muy cuestionable. Métodos de Valoración sintéticos. Comparativos de mercado (múltiplos). Son relativos; están basados en la aplicación, y tras un análisis profundo, de ratios de sociedades o negocios considerados comparables. Dinámicos; están basados en el descuento de rendimientos esperados.

11 Valoraciones relativas El valor de un activo se determina en función del valor asignado por el mercado a activos comparables; el proceso a seguir es: Identificar activos comparables y obtener sus valores de mercado. Estandarizar el valor para determinar múltiplos de mercado. Aplicar dicho estándar al activo a valorar tras analizar y cuantificar, en su caso, las diferencias que puedan afectar al múltiplo. Múltiplos estándar Los múltiplos generalmente utilizados son: Múltiplos sobre beneficios: Price/Earnings Ratio (PER) EV/EBIT Price/EBITDA EV/FCF Múltiplos sobre valor en libros: Price/Book Value EV/ Book Value Múltiplos sobre ventas: EV/Sales Variables específicas de la industria (Industria eléctrica: Price/kwh, etc...)

12 Price Earning Ratio (PER) Axiomas Ceteris paribus: Las entidades con mayores crecimientos esperados tendrán PER mayores que aquellas con menores crecimientos esperados. Las entidades con mayor riesgo tendrán menores PER que aquellas con menor riesgo. Las entidades con menores necesidades de financiación tendrán PER mayores que aquellas con mayores necesidades. Problema del PER: La definición y elección de entidades comparables es subjetiva. Incluso compañías comparables tendrán negocios y especificidades diferentes. Valoraciones específicas de industrias Cementeras: Precio/Tonelada (capacidad) Plantas de energía eléctrica: Precio/Kw instalado Refinerías: Precio/barril de capacidad diaria de gasolina Plantas cerveceras: Precio/Hl de capacidad instalada Seguros: Precio/prima, según riesgos. Etc

13 Valoración por transacciones similares METODOLOGIA Recopilación de información Selección de transacciones Cálculo de múltiplos Presentación de resultados Aspectos clave a tener en cuenta Métodos comparativos de mercado. FUENTES DE INFORMACIÓN Análisis de expertos sectoriales. Publicaciones especializadas en el sector. Bases de datos de transacciones de M&A DIFICULTADES. Encontrar un colectivo representativo de sociedades, o negocios, realmente comparables. Conseguir datos relativamente recientes. Conocer las circunstancias de las transacciones precisas para los análisis.

14 VALORACIÓN DE NEGOCIOS Capítulo 2 Descuento de Flujos de Caja Libres (Discounted Cash Flow DCF) Valor para el Accionista SHV Alfred Rappaport: Valor para el Accionista es la diferencia entre el valor de la correspondiente corporación y su deuda financiera, siendo el valor de la corporación la suma de los futuros flujos de caja libres (FCF), descontados al costo medio ponderado de los capitales empleados (WACC)

15 FLUJO DE CAJA LIBRE INGRESOS <GASTOS OPERATIVOS> (se incluyen amortizaciones) = Bº OPERATIVO <IMPUESTOS S/Bº OPERATIVO> = Bº NETO OPERATIVO + AMORTIZACIONES - INVERSIONES EN ACTIVOS FIJOS - INVERSIONES DE CAPITAL CIRCULANTE = FREE CASH FLOW (FCF) FLUJO DE CAJA LIBRE PARA EL ACCIONISTA INGRESOS <GASTOS OPERATIVOS> (se incluyen amortizaciones) <INTERESES> = Bº BRUTO <IMPUESTOS> = Bº NETO + AMORTIZACIONES - INVERSIONES EN ACTIVOS FIJOS - INVERSIONES DE CAPITAL CIRCULANTE + NUEVOS PRESTAMOS = EQUITY FREE CASH FLOW (EFCF)

16 Descuento de los Flujos de Caja Libres (DCF) Ventajas Al estar basado en los flujos de caja generados por los activos no esta expuesto a las percepciones del mercado. Se compran negocios. El DCF es el camino correcto para analizar su valor, que engloba el Valor de todos los activos y pasivos de la empresa (tangibles e intangibles, operativos y ociosos) Descuento de los Flujos de Caja Libres (DCF) Inconvenientes Puesto que es necesario comprender el valor intrínseco de los activos, requiere más inputs que otros modelos. Los inputs son difíciles de calcular y pueden ser manipulados. Se deberá usar cuando: Los flujos de caja sean positivos, puedan ser fácilmente estimados y sea posible determinar el tipo descuento y la estructura financiera objetivo.

17 Estructura de valoración por DCF El valor del negocio para los accionistas se calcula como el valor presente de los flujos de caja libres operativos (valor de las operaciones) menos el valor presente de los flujos de caja de los acreedores de la empresa (valor de la deuda) Valor Residual Flujos de caja de deuda descontados al costo medio de deuda Valor de activos ociosos. Flujos de caja de la entidad descontados al costo medio ponderado de sus recursos VALOR ACTUAL DE LAS OPERACIONES. VALOR DE LA DEUDA VALOR DEL NEGOCIO PARA LOS ACCIONISTAS Fases del Método DCF Análisis de la evolución histórica de la compañía. Preparación de proyecciones financieras. Estimación del coste de capital Estimación del valor residual. Valoración, en su caso, de activos ociosos. Calculo e interpretación de resultados.

18 Costo de capital (WACC) Es la tasa de retorno requerida por los inversores (en capital y deuda) para compensar el efecto del tiempo en el valor del dinero, y los riesgos incurridos con la inversión. Se le refiere comúnmente como el coste medio ponderado de los recursos (WACC) Costo de capital (WACC) Es el costo medio ponderado de los recursos financieros (a valor de mercado), utilizados por una empresa. WACC = k e *(E/E+D) + k d *(1-t)*(D/E+D) k e = Costo de los Recursos Propios. k d = Costo de los Recursos Ajenos. t = Tipo impositivo

19 Principios y variables de la tasa de descuento El principio fundamental en el cálculo del coste medio ponderado del capital es que ha de ser coherente con el modelo de valoración en su conjunto. PRINCIPIOS DE ESTIMACION VARIABLES DEL MODELO Comprende todos los orígenes de fondos parar la empresa (deuda y capital) Se estima después de impuestos Tasas de descuento nominales basadas en tasas reales e inflación esperada Ponderaciones basadas en valores de mercado para cada elemento de financiación Estructura de capital Coste de capital Coste de la deuda Tasa impositiva. Costo de los recursos propios (Cost of Equity, k e ) Es la tasa de retorno que los inversores requieren para invertir en el capital de una empresa. Estimación: Dos enfoques 1. Modelos de Riesgo y retorno. El Capital Asset Pricing Model (CAPM). El Arbitrage Pricing Model (APM). 2. Modelo del crecimiento del dividendo.

20 Tasa de descuento según el CAPM Componentes de la tasa de descuento Coste de capital propio (CAPM): Ke = Rf + β (E(Rm) - Rf) Ke Rf E(Rm) E(Rm) - Rf β rentabilidad esperada de las acciones (no es el rendimiento por dividendos) Tipo de interés sin riesgo Retorno esperado del mercado Prima de riesgo del mercado (es una expectativa.) Volatilidad de la empresa a valorar Coste de la deuda Kd: Cd (1-t) con escudo fiscal para una estructura financiera objetivo Prima de riesgo de mercado El término prima de riesgo de mercado (market risk premium) se utiliza para definir la rentabilidad diferencial que un inversor exige a un titulo de renta variable sobre la renta fija sin riesgo. Para un inversor el market risk premium es la respuesta a la pregunta Qué rentabilidad adicional exijo a una inversión diversificada en títulos de renta variable por encima de la que ofrece la renta fija sin riesgo?; la respuesta es una referencia clave para determinar la rentabilidad exigida a los títulos de renta variable de una empresa a valorar (Ke) y la rentabilidad exigida a cualquier proyecto de inversión. Si Rf es la rentabilidad de la renta fija sin riesgo y E(Rm) es la rentabilidad esperada del mercado, la expectativa de la rentabilidad diferencial es = [E(Rm)-Rf]

21 Modelo del crecimiento del dividendo (Dividend-growth Model) El k e calculado por este método, supone que una firma tendrá una tasa de crecimiento estable en sus beneficios y dividendos. Su uso se limita a compañías que se encuentran en situación estable en una economía estable. k e = (D 1 /P 0 ) + g D 1 = Dividendos/Acción en el año 1 P 0 = Precio actual de la Acción. g = Crecimiento del dividendo. Beta (β) Da medida de hasta que punto la inversión en un proyecto o compañía es mas o menos volátil que en el conjunto del mercado Cuanto mayor es la beta de un negocio, mayor es su riesgo sistemático (no-diversificable) y mayores los retornos que los inversores demandaran por asumir el riesgo de invertir en ese negocio. Medir el riesgo sistemático equivale a medir la sensibilidad de la rentabilidad de un título a los movimientos del mercado. Esta es la beta del la acción. La beta de un título (β) mide el riesgo incremental que aporta éste a una cartera de valores diversificada. Este riesgo (sistemático o de mercado) no puede eliminarse al formar una cartera diversificada pues depende de variables (expectativas de tipos de interés, inflación, acontecimientos políticos, etc...) que afectan a todas las carteras. La beta media de todos los títulos es 1. Si la beta es superior a 1 el título es muy sensible a los movimientos del mercado, mientras que una beta inferior a 1 indica poca sensibilidad del título a los movimientos del mercado.

22 Estimación de la β de un negocio Obtener las β apalancadas (β L ) de negocios similares al de nuestro estudio. Obtener la β sin apalancar (β U) de cada uno de esos negocios aplicando la ecuación: β U = β L / [1+(1-t)D/E] Calcular la β U media de la muestra seleccionada (esa será nuestra β U ). Ajustar la β U obtenida para tener la β L del negocio de nuestro estudio aplicando la ecuación: β L = β U [1+(1-t)D/E] Valor de la deuda Equivale al valor presente de los flujos de caja de los acreedores de la empresa descontados a una tasa que refleje su riesgo. Solo se incluye la deuda neta. No se incluye la deuda de acreedores no financieros.

23 Estimación del Coste de la Deuda (K d ) Si la entidad tiene emitidos bonos cotizados, ésta puede ser empleada para calcular el coste de la Deuda. Si la entidad tiene asignado un rating, éste puede ser empleado para calcular su default spread. En su defecto, los tipos de interés a largo plazo a los que la empresa se ha financiado recientemente, pueden ser una aproximación a dicho coste. Kd debe ser calculado en la misma moneda que los flujos de caja empleados en la valoración. Valor residual. Concepto Valor residual (VR, inglés: Continuing value-cv) es el valor esperado de la empresa o negocio después del periodo explícito de proyección (horizonte de proyección). Normalmente representa un porcentaje significativo del valor, por lo que su determinación merece un análisis detallado FCF DESCONTADOS NPV del VALOR RESIDUAL VALOR DEL NEGOCIO

24 Valor Residual. Métodos de determinación (1) Trivial: Determinar un largo horizonte de proyección (VR 0). Métodos estáticos: Valor de liquidación. P/E., múltiplo de EBITDA, de Bº neto, etc Perpetuidad del crecimiento del FCF. VR = FCFt ( WACC - g) Perpetuidad del NOPAT (Net Operating Profit After Taxes). + 1 VR = NOPAT t + 1 WACC Valor residual. Métodos de determinación (2) Valor de Liquidación: Se aplica cuando se prevé que el negocio no continúe después del periodo proyectado, o que, por la causa que sea, la empresa a partir de ese momento se considere que no será viable. VR = Estimación importe obtenible por la venta de los activos una vez pagadas las obligaciones Se considera la posible minoración del valor por urgencia en la liquidación

25 Valor residual. Métodos de determinación (3) Múltiplo de EBITDA VR = Múltiplo x EBITDA Supone que el valor residual será un múltiplo del EBITDA normalizado, estimado para el periodo explícito de proyección. Implica estimar el múltiplo a aplicar al final del periodo de proyección explícito, considerando las perspectivas económicas de ese momento (crecimiento esperado, Retorno sobre el Capital Invertido [ROIC], etc.). También es posible aplicar otros múltiplos: Múltiplo de Beneficio Neto Múltiplo de valor contable, etc. Valor Residual. Métodos de determinación (4) Capitalización a perpetuidad del FCF normalizado F (1 ) V CF NORM. + g Rt = WACC- g FCF NORM : Flujo de caja normalizado del año t g: Tasa de crecimiento en perpetuidad

26 Valor Residual. Tasa de crecimiento (g) Tasa de crecimiento (g): En términos teóricos, la mejor estimación de g es calcular un porcentaje de crecimiento del consumo estimado más el índice de inflación previsto. Si considerásemos que g es igual a la inflación prevista, estamos simplificando las variaciones de la demanda en nuestro caso y el FCF normalizado estimado debería ser acorde con dicho supuesto. Tampoco sería realista suponer una tasa de crecimiento superior al de la economía. Debido a la gran incidencia que tiene sobre el valor, es importante hacer un análisis de sensibilidad Otras alternativas: Extrapolación del pasado. Aproximación macroeconómica. Determinación del valor (1) Valor Fondos Propios = Valor del Negocio (Equity Value) - Deudas financieras - Contingencias + Activos no operativos (Activos ociosos) Valor del Negocio = Suma de flujos de caja actualizados (Enterprise Value) + Valor Residual actualizado VNegocio FC j VR i) n = j 1 (1 + i) (1 + n

27 Determinación del valor (2) Activos no operativos: activos financieros y exceso de caja activos inmobiliarios no ligados a operaciones inversiones en otros negocios Restar el valor de la Deuda financiera Valor de la deuda a corto Valor de la deuda a largo El valor y los Value Drivers Valor para el Accionista = Valor de la Empresa Deuda financiera y contingencias + activos no operativos Cash in Determinado por: Crecimiento Ventas Margen Operativo Valor Empresa Flujos Futuros = Descontados al Coste Medio Ponderado de la Financiación (WACC) WACC Tasa Fiscal Activos Fijos A. Circulante Cash out Coste Rec.Propios Coste Deuda Estructura Financiera Horizonte de proyección: período de ventaja competitiva 5/10 años

28 VALORACIÓN DE NEGOCIOS Capítulo 3 Valoración por BA Evolución de la generación de caja Fuente: Depto de comercio USA

29 Método de Berkus Método de Venture Capital Está basado en la rentabilidad, estimada, del inversor en la salida (TIR, múltiplos). Parte de estimar el precio del negocio en la salida del inversor (Psn) y el nº de años de permanencia hasta dicha salida (n); generalmente la estimación de ese precio se realiza por el sistema de múltiplos. Estimar la TIR de la inversión para el inversor Inversión inicial del inversor (I), Ix(1+TIR)^n = Psn para el inversor con ello se estiman los valores post-money y pre-money y el nº de acciones/participaciones para el inversor.

30 Correlación entre TIRes y múltiplos de salida 1*(1+TIR)^n = Múltiple TIR buscada 75% 55% 40% 25% Comienzo actividad Prototipo Inicio Expansión comercialización Fuente, PWC

31 TABLAS DEL METODO VC Cálculo de valoración Pre-Money y Post-Money Euros. Porcentaje TIR objetivo del inversor (%) 40% Fondos aportados por el inversor ( ) EBITDA en año de salida Múltiplo de salida (x EBITDA) 12,75 Valoración de salida Resultado del modelo Múltiplo de salida del inversor Años de permanencia Porcentaje asumido por el inversor Años de permanencia TIR Objetivo 2 3 TIR Objetivo ,4 1,7 2,1 2,5 3,0 11,3% 13,6% 16,3% 19,5% 23,4% 20% 20% 25% 1,6 2,0 2,4 3,1 3,8 25% 12,3% 15,3% 19,1% 23,9% 29,9% 30% 1,7 2,2 2,9 3,7 4,8 30% 13,3% 17,2% 22,4% 29,1% 37,9% 35% 1,8 2,5 3,3 4,5 6,1 35% 14,3% 19,3% 26,1% 35,2% 47,5% 40% 2,0 2,7 3,8 5,4 7,5 40% 15,4% 21,5% 30,1% 42,2% 59,1% 45% 2,1 3,0 4,4 6,4 9,3 45% 16,5% 23,9% 34,7% 50,3% 72,9% 50% 2,3 3,4 5,1 7,6 11,4 50% 17,6% 26,5% 39,7% 59,6% 89,3% 55% 2,4 3,7 5,8 8,9 13,9 55% 18,8% 29,2% 45,3% 70,2% 108,8% 60% 2,6 4,1 6,6 10,5 16,8 60% 20,1% 32,1% 51,4% 82,2% 131,6% 65% 2,7 4,5 7,4 12,2 20,2 65% 21,4% 35,2% 58,1% 95,9% 158,3% 70% 2,9 4,9 8,4 14,2 24,1 70% 22,7% 38,5% 65,5% 111,4% 189,3% Valoración Post-Money Valoración Post-Money Valoración Pre-Money Años de permanencia TIR Objetivo 2 3 TIR Objetivo % 20% 25% % % % % % % % % % % % % % % % % % % % RATCHET, Ejemplo En una start-up: emprendedores: 10 accs, BA 10 accs, todas a 1 /acc; BA tiene el 50%. Se emite 1 acc a 0,1 FULL RATCHET: determinar las acciones y % que pasaría a tener BA. WEIGHTED RATCHET: determinar las acciones y % que pasaría a tener BA.

32 Webs interesantes sobre valoraciones luation_guidelines_sep_2009.pdf aluing_early_stage_companies/venture_capital_method/venture_capital_ method.html aluing_early_stage_companies/first_chicago_method/first_chicago_meth od.html Bibliografía sobre valoraciones Valoraciones por DCF, McKinsey & Co, Measuring and Managing the value of companies, John Wiley &Sons Valoraciones en general Aswath Damodaran, Damodaran on Valuation; John Wiley & Sons Finanzas para emprendedores Antonio Manzanera, Finanzas para emprendedores; Editorial Deusto Finanzas para emprendedores Vinturella/Erickson, Raising Entrepreneurial Capital; Elsevier Sobre valoraciones en biotecnología Bogdan/Villiger, Valuation in life sciences, a practical guide, Springer