Por: Morris Harf Meyer Ex-Ministro de Comercio Exterior. I. Antecedentes. La Política Cambiaria en los últimos 40 años.

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1 Algunas consideraciones sobre la determinación de la Tasa Representativa del Mercado ( TRM ), la revaluación del Peso Colombiano y la política cambiaria reciente.* Por: Morris Harf Meyer Ex-Ministro de Comercio Exterior I. Antecedentes Las recientes medidas adoptadas por el Gobierno Nacional y por el Banco de la República para tratar de contener el proceso de revaluación continua de la Moneda Nacional y, un reciente estudio publicado en Borradores de Economía, Documentos del Banco de la República, me han motivado a escribir estas consideraciones sobre la política cambiaria vigente. El artículo 371 y 372 de la Constitución Política establece la competencia del Banco de la República y de su Junta Directiva como autoridades en materia cambiaria, medidas que deben adoptarse en coordinación con la política económica general. II. La Política Cambiaria en los últimos 40 años. Para entender la política cambiaria es importante hacer un examen sobre los mecanismos utilizados para la determinación de la Tasa de Cambio, actualmente llamada Tasa Representativa del Mercado ó TRM. Desde 1967, hasta la fecha, ó sea, durante los últimos cuarenta años, se han aplicado diferentes metodologías para la determinación de la tasa de cambio. A. La Tasa de los Certificados de Cambio Con la expedición del Decreto-Ley 444 de 1967, se intervino el mercado de divisas. La primera estructura de tasas de cambio fue fijada por vía administrativa. Entre 1967 y hasta 1991, el régimen cambiario estaba determinado por el presupuesto anual de divisas ( ingresos y egresos ), las variables de inflación ( interna y externa ) y el crecimiento de la economía, presupuesto que elaboraba la Junta Monetaria y, basado en esos parámetros, la Junta Monetaria calculaba la tasa de devaluación anual, que se asimilaba al sistema llamado crawling peg, ó devaluación gota a gota. B. Tasas de Cambio de los Intermediarios. Entre 1991 y 1993, rigió la reglamentación establecida en la Resolución No. 57 de 1991, de la Junta Monetaria; 1

2 Artículo TASAS DE CAMBIO DE LOS INTERMEDIARIOS. Las tasas de cambio para la compra y venta de divisas por parte de los intermediarios del mercado cambiario serán aquellas que libremente acuerden las partes intervinientes en la operación, con sujeción a las tasas mínima de compra y máxima de venta que ofrezcan diariamente al público dichos intermediarios, según corresponda. Los intermediarios podrán convenir operaciones de compra y venta de divisas para su ejecución el día hábil inmediatamente siguiente. Para este efecto, los intermediarios anunciarán diariamente además de las tasas de que trata el inciso anterior, aquella que aplicarán en sus operaciones a futuro referidas en el presente inciso. Parágrafo 1o. Corresponde a la Superintendencia Bancaria establecer la forma en la cual las tasas de que trata este artículo deben ser publicadas. Parágrafo 2o. Los intermediarios no podrán cobrar ningún tipo de comisión para realizar operaciones de compra y venta de divisas. Parágrafo 3o. Los intermediarios no estarán sujetos a un tope máximo a la obtención de utilidades en sus operaciones de compra y venta de divisas o de títulos representativos de las mismas. Artículo INFORME. Los intermediarios del mercado cambiario que efectúen compras y ventas de divisas deberán registrar las transacciones e informar sobre ellas al Banco de la República, en la forma y términos que éste determine. ( subrayado por el suscrito ) C. Tasa Representativa del Mercado ( TRM ). La Resolución Externa No. 21 de 1993, expedida por la Junta Directiva del Banco de la República, decía; TASA DE CAMBIO REPRESENTATIVA DEL MERCADO. Para los efectos previstos en esta Resolución, se entiende por "tasa de cambio representativa del mercado" el promedio aritmético simple de las tasas ponderadas de las operaciones de compra y venta de divisas y certificados de cambio, con diez o menos días de emitidos efectuadas por bancos comerciales y corporaciones financieras en las ciudades de Santa Fe de Bogotá, D.C., Barranquilla, Cali y Medellín, excluidas únicamente las operaciones de ventanilla calculada sobre las operaciones del día anterior y certificada con base en la información disponible, por la Superintendencia Bancaria. ( subrayado por el suscrito ). El artículo 80 de la Resolución Externa No. 8 de 2000, de la Junta Directiva del Banco de la República definió la TRM, así; Para los efectos previstos en esta resolución, se entiende por tasa de cambio representativa del mercado la de las operaciones de compra y venta de divisas que calcula y certifica la Superintendencia Bancaria con base en la información disponible, conforme a la metodología establecida por el Banco de la República. Para el cálculo de dicha tasa se deberán excluir las operaciones de ventanilla y las de derivados. La Circular Reglamentaria Externa DODM No. 11 de fecha Marzo 4 de 2003 METODOLOGIA DE CALCULO DE LA TASA DE CAMBIO REPRESENTATIVA DEL MERCADO, dice; 2

3 Para los efectos previstos en el artículo 80 de la Resolución Externa No. 8 de 2000 y sus modificaciones, se entiende por "tasa de cambio representativa del mercado" (TRM) el promedio aritmético simple de las tasas ponderadas de las operaciones de compra y de venta de divisas efectuadas por bancos comerciales, corporaciones financieras, la Financiera Energética Nacional - FEN- y el Banco de Comercio Exterior de Colombia -BANCOLDEX, pactadas para cumplimiento en ambas monedas el mismo día de su negociación. La TRM vigente para cada día será calculada y certificada por la Superintendencia Bancaria, conforme a esta metodología con las operaciones del día anterior. Para el cálculo de la TRM se deberá incluir, por lo menos, las operaciones realizadas en las ciudades de Bogotá D.C., Barranquilla, Cali y Medellín y se deberá excluir las operaciones de ventanilla y las de derivados sobre divisas. ( subrayado por el suscrito ) La Circular Reglamentaria Externa DODM No. 146 de fecha Septiembre 21 de 2004, incorpora a las Compañías de Financiamiento Comercial y a las Sociedades Comisionistas de Bolsa a la muestra con la cual se calcula la Tasa de Cambio Representativa del Mercado, (TRM). ( subrayado por el suscrito ). La metodología explicada anteriormente, se encuentra vigente y se aplica para la determinación de la TRM, D. La Banda cambiaria Entre 1994 y Septiembre de 1999, se aplicó un régimen de banda cambiaria, que representa un esquema intermedio entre un régimen de tasa de cambio fija y uno de flotación libre. A partir de Octubre de 1999 se estableció un sistema de libre flotación del tipo de cambio nominal. La banda cambiaria está definida por los límites dentro de los cuales puede fluctuar la tasa de cambio. III. Análisis La intervención del Banco de la República en el mercado cambiario debería estar dirigida a corregir los desequilibrios transitorios de oferta y de demanda de divisas. Con ello se podría controlar la tendencia de revaluación persistente. Pero, eso no ha ocurrido, porque al mercado cambiario se ha permitido que ingresen ofertas de divisas que no hacen parte del mercado cambiario. A. Experiencia con el Sistema Crawling Peg, aplicado entre 1967 y Este sistema se estableció en una época en que la economía sufría una crisis permanente de Balanza de pagos, con un saldo negativo de reservas internacionales y con devaluaciones recurrentes de la moneda nacional. El Gobierno de la época consideró perjudicial para los intereses del país y, de la economía nacional, dejar a la libertad del mercado la determinación de la tasa de cambio y, por eso se enfrentó en su momento, incluso, contra las recomendaciones del Fondo Monetario Internacional, ( Noviembre de 1966 ) y, estableció el control de cambios sin violar los reglamentos del Fondo. 3

4 La aplicación de esta política de estabilidad cambiaria durante 24 años, permitió un crecimiento estable de la economía del país y, el desarrollo, promoción y diversificación de nuestro sector externo y, especialmente de las exportaciones no-tradicionales. B. Experiencia con el Sistema de Banda Cambiaria, aplicado entre 1994 y Estructura de la banda cambiaria Tasa Máxima. Es el nivel máximo de la tasa que el Banco de la República estaba dispuesto a permitir en el mercado interbancario de dólares. Cuando el mercado lleve la tasa a este nivel, el Banco venderá cuantos dólares sean necesarios para mantener la tasa de cambio en ese valor. Esta tasa varía todos los días, dependiendo de la pendiente de la banda cambiaria. Tasa Mínima Es el nivel mínimo de la tasa que el banco central está dispuesto a permitir en el mercado interbancario de dólares. Cuando la tasa llega a este nivel, el Banco compra dólares para que el tipo de cambio se mantenga en ese valor. Esta tasa varía todos los días, dependiendo de la pendiente de la banda cambiaria. Pendiente de la banda cambiaria. Es el porcentaje anual de devaluación que se aplica a la tasa piso y a la tasa techo. Amplitud de la banda cambiaria. Es la distancia que existe entre la tasa piso y la tasa techo. Está definida como un porcentaje medido desde un punto medio. Fuente: Banco de la República Este sistema de intervención en el mercado cambiario se ha aplicado en diferentes ocasiones en las economías de los países industriales con resultados muy positivos, siempre y cuando no existan presiones especulativas de los agentes que intervienen en el mercado de divisas. 4

5 C. Experiencia con el Sistema de intervención a través de subastas de opciones Put ó Call. Entre el primer trimestre de 2003 y el primer trimestre de 2007, en los últimos 4 años, la Tasa Representativa del Mercado, ha experimentado una revaluación del 26.0 % frente al Dólar de los Estados Unidos. A pesar de los esfuerzos de las autoridades del Banco de la República para estabilizar la tendencia de revaluación de la moneda nacional mediante intervenciones, los resultados han sido infructuosos por la volatilidad del mercado cambiario. Este efecto lo demuestra el estudio publicado por el Banco de la República Estimating the COP Exchange Rate Volatility Smile and the Market Effect of Central Bank Interventions: A CHARN Approach ; por Juan Manuel Julio, Norberto Rodríguez y Héctor Manuel Zárate, BORRADORES de ECONOMIA No. 347, Junio de En este trabajo se hace un análisis sobre los efectos en la TRM de dos intervenciones del Banco de la República en el mercado cambiario durante 2004 y 2005, con el objeto de alterar la tendencia revaluacionista del Peso. En efecto, como se explica en el documento, durante el cuarto trimestre de 2004, los Intermediarios del Mercado no le dieron credibilidad a la intervención, tal vez, por el anuncio del 29 de Septiembre, del Banco de la República que determinó la fecha y la cuantía. Sin embargo, el anuncio del 17 de Diciembre sobre la intervención posterior, tuvo un mejor resultado, porque no se mencionó ni la fecha exacta de la intervención, ni el monto. El monto de las dos intervenciones fue de US$ 1,325.3 millones durante el cuarto trimestre de 2004 y, de US$ millones durante el primer trimestre de Fuente: Estimating the COP Exchange Rate Volatility Smile and the Market Effect of Central Bank Interventions: A CHARN Approach ; por Juan Manuel Julio, Norberto Rodríguez y Héctor Manuel Zárate, Banco de la República, BORRADORES de ECONOMIA No. 347, Junio de 2005, p. 2. 5

6 La conclusión empírica del estudio y, la evidencia, demuestran que las intervenciones del Banco de la República han tenido y tienen poca incidencia en el cambio de la tendencia revaluacionista de la moneda nacional. Como lo expresan los autores del estudio, la gran volatilidad de la tasa de cambio hace que la misma no responda a las intervenciones del Banco de la República en el mercado. IV. Consideraciones sobre el Mercado Cambiario. Los factores de oferta y demanda de divisas analizados a través de las necesidades de la Balanza de Pagos demuestran que, en su conjunto, existe más una demanda que una oferta de divisas para el financiamiento del sector externo de la Economía Nacional, aunque se presenten desfases transitorios. Según las estadísticas del Banco de la República, en los últimos 14 años, entre 1994 y 2006, la cuenta corriente de la balanza de pagos del país ha sido deficitaria, con excepción de los años 1999 y 2000, años en que se presentó un superávit comercial, pero no por aumento de las exportaciones, sino por disminución de las importaciones en un promedio del 27% anual, por efecto de la recesión económica. En cuanto la cuenta de capital y financiera, de la balanza de pagos del país, durante el mismo período, entre 1994 y 2006, los flujos netos anuales no han tenido fluctuaciones erráticas que pudieran a primera vista, explicar la revaluación de la moneda nacional. En efecto, el promedio aritmético anual de la cuenta de capital y financiera, entre 1994 y 2006, es de USD$ millones anuales, saldos que permitieron compensar los déficit de la cuenta corriente. Para el año de 2006, la cuenta de capital y financiera estuvo por debajo del promedio de los 14 años en un 7.4%, mientras que los dos años anteriores, ó sea, 2004 y 2005, la cuenta de capital y financiera estuvo por encima en un 11%, cada año, sobre el promedio de los 14 años. Ahora bien, por su definición y por la metodología de cálculo, la TRM es una tasa representativa del mercado. Sin embargo, es importante tener en cuenta que el mercado cambiario dista mucho de ser representativo, es decir, es un mercado que presenta grandes distorsiones. La fórmula para la determinación de la TRM, como lo establece la Circular Reglamentaria Externa No. 11 de 2003, corresponde a el promedio aritmético simple de las tasas ponderadas de las operaciones de compra y de venta de divisas, sobre negociaciones a tasas de cambio pactadas libremente por los agentes autorizados. De acuerdo con lo establecido en el artículo 59 de la Circular Externa No. 8 de 2000, del Banco de la República ó Estatuto Cambiario, los intermediarios del mercado cambiario, podrán realizar las operaciones de cambio ( adquirir y vender divisas y títulos representativos de las mismas ) que deben canalizarse a través del mercado cambiario y, aquellas que estando exentas de ser canalizadas por este mercado, se realicen voluntariamente a través del mismo. 6

7 El volumen de las operaciones de cambio que no hacen parte del mercado cambiario pero que se canalizan a través de éste, son las operaciones que distorsionan la oferta de divisas y, cuyas transacciones alteran de manera significativa la tasa de cambio. V. La Liquidez Internacional y el Mercado Cambiario. La principal distorsión del mercado cambiario proviene de factores exógenos al comportamiento del sector externo de la economía colombiana. Existe un exceso de liquidez en la economía mundial, causada principalmente por el permanente y persistente déficit comercial de la economía de los Estados Unidos, déficit financiado a través de su propia moneda, el dólar, que es el principal activo de las reservas internacionales. INDICES: Producción Industrial (20 países industriales) Reservas Internacionales Mundiales Producción Industrial Reservas Internacionales Fuente: Fondo Monetario Internacional International Financial Statistics Producción Industrial Reservas Internacionales 50 0 Con el fin de comparar las dos series, se tomaron las estadísticas de las Reservas Internacionales mundiales, según la definición del Fondo Monetario Internacional y, la producción industrial de las veinte principales economías desde el año 1997, año que se utilizó como base. Las series de estos indicadores demuestran que mientras la producción en los 10 años entre 1997 y 2006, pasó de % a %, las reservas internacionales durante el mismo período, crecieron de % a %, ó sea que se multiplicaron 2.6 veces. Este exceso de liquidez internacional es el principal causante de las distorsiones que se evidencian en el manejo de las tasa de cambio en el mundo y, en especial, con relación a la devaluación del dólar norteamericano. 7

8 En el Informe del Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la Economía Mundial, publicado en Abril de 2007, en la página 19, se advierte el problema implícito sobre los factores de inestabilidad que los déficit permanentes de la balanza comercial de los Estados Unidos genera en los mercados financieros internacionales. Dice el Fondo Monetario; Por ahora, Estados Unidos sigue recibiendo los capitales necesarios para financiar el profundo déficit en cuenta corriente, pero con el tiempo los títulos de renta fija han desplazado a los de renta variable, y dentro de la renta fija los títulos del Tesoro han perdido terreno frente a instrumentos más riesgosos. Esa evolución lleva a pensar que se está acrecentando la vulnerabilidad frente a los cambios de actitud del mercado, sobre todo si el rendimiento de los activos estadounidenses continúa siendo inferior al de otras regiones. Por ende, persiste la inquietud de que en un momento dado resulte necesario un ajuste más profundo para que los respectivos saldos en cuenta corriente de las diferentes regiones del mundo sigan siendo compatibles con el deseo de los inversionistas internacionales de acumular créditos netos frente a Estados Unidos. Lo difícil es conseguir que este proceso se desenvuelva sin grandes sobresaltos, evitando un ajuste desordenado mucho más perturbador. Los excesos de liquidez internacional se refugian en diversas alternativas de inversión a nivel mundial, que se pueden identificar como; inversiones directas en los Estados Unidos y en el resto del mundo, en portafolios de inversión en títulos del Tesoro Norteamericano ó en inversiones especulativas de los Fondos Internacionales que invierten de acuerdo a las rentabilidades relativas que ofrezcan los mercados de capitales en diversas partes del mundo. También se reflejan en un mayor poder de compra de los socios comerciales de los Estados Unidos que mantienen saldos superavitarios en sus respectivas balanzas comerciales. Son las inversiones especulativas ó también llamados capitales golondrina, las que, por su carácter especulativo, con mayor efecto, distorsionan los mercados cambiarios de países como Colombia. También es importante tener en cuenta que los mercados de capitales internos de los países en desarrollo como Colombia, adolecen de imperfecciones que deberían obligar a que las autoridades monetarias intervengan para corregir esos desequilibrios y permitan que los recursos de capital se orienten hacia actividades productivas de inversión y no ejerzan presiones desproporcionadas sobre la tasa de cambio. Una sola operación de compra ó de venta de divisas por un monto importante durante una jornada altera la cotización de la TRM sin que ello signifique necesariamente un cambio en la tendencia del mercado cambiario, pero sí altera la cotización de la tasa de cambio y, ello tiene un efecto sobre las expectativas. Es importante establecer que una oferta ó una demanda, en aras del principio de transparencia se dé a conocer a todos los actores y, no como ocurre actualmente que un actor hace una oferta ó solicita una oferta a un número limitado de actores multiplicando de manera ficticia la oferta ó la demanda de divisas durante una misma jornada. 8

9 VI. Conclusiones Teniendo en cuenta que según se explicó anteriormente, la liquidez internacional ha aumentado mas rápidamente que la producción mundial, dos factores aceleran la revaluación del peso; los anuncios del Banco de la República sobre las intervenciones en el mercado cambiario y, los anuncios de la Junta de mismo Banco sobre alzas en las tasas de interés básicas que la Institución cobra por sus operaciones de redescuento. El mecanismo de intervención más apropiado, además de la decisión de mantener un mayor volumen de inversiones en moneda extranjera, proveniente de las privatizaciones de los activos del Estado, no monetizar la totalidad de las divisas de las exportaciones de hidrocarburos y los demás energéticos, mientras se determinan las inversiones productivas, para que no ejerzan presiones sobre la demanda y el consumo internos, el Banco de la República en coordinación con el Gobierno, deberían considerar nuevamente la aplicación de la Banda Cambiaria para regular el mercado de divisas, tal como se explicó en el Capítulo III de este documento y, de esta manera lograr la estabilidad de la Tasa Representativa del Mercado ( TRM ). En la fórmula para determinar la tendencia de la TRM dentro de la cual se debe mover la Banda Cambiaria, el Banco de la República debería excluir las operaciones que no hacen parte del mercado cambiario. El Artículo 59 de la Circular Externa No. 8 de 2000, establece que; los intermediarios del mercado cambiario, podrán realizar las operaciones de cambio (adquirir y vender divisas y títulos representativos de las mismas) que deben canalizarse a través del mercado cambiario y, aquellas que estando exentas de ser canalizadas por este mercado, se realicen voluntariamente a través del mismo. Son estas últimas operaciones, las que estando exentas de ser canalizadas por este mercado, las que distorsionan la oferta y la demanda de divisas que responden a la actividad económica del país y, que además contienen elementos especulativos ó de origen oscuro. Estas operaciones deberían ser excluidas del cálculo para la determinación de la TRM. Así como en el pasado el Gobierno ó la Autoridad Monetaria intervinieron el mercado cambiario para evitar que la demanda interna de divisas presionara la tasa de cambio y se siguieran produciendo devaluaciones masivas de la moneda nacional; actualmente, ante el exceso de oferta de divisas, especialmente proveniente de los capitales especulativos ó por el exceso de liquidez en los mercados internacionales, la Autoridad Monetaria debería hacer lo propio e intervenir el mercado cambiario para evitar la revaluación masiva del peso colombiano. *Publicado en; Economía Bursátil, Bolsa Nacional Agropecuaria, BNA; Año 1 Número 1, Bogotá D. C., Colombia, Mayo de

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