Motivaciones para la toma de valores en préstamo

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1 Capítulo 3 Motivaciones para la toma de valores en préstamo Uno de los principales temas de preocupación, tanto para emisores como para inversores, es Por qué alguien toma en préstamo mis títulos?. Antes de responder a ello, veamos cuáles son los posibles motivos de preocupación para un emisor. Emisores (de títulos) Si no se emitieran títulos, no se podrían prestar. Detrás de este simple razonamiento hay un importante argumento. Cuando son frecuentes las Ofertas Públicas de Venta (OPV) y el volumen de fusiones y adquisiciones es alto, el negocio de préstamo de valores se ve beneficiado. A principios de esta década, la caída en el volumen de este tipo de operaciones generó una depresión en la demanda de valores en préstamo, y ello condujo a: Mercado bajista de préstamo de valores, lo que significa: Menores oportunidades de negocio Menor demanda Menos especiales Preocupación entre los emisores respecto al préstamo de valores en cuanto a: Si tiene algo que ver con la caída en el precio de las acciones de su compañía Si debería desaconsejarse el préstamo de valores Cuántas veces se para un emisor a pensar, al discutir sobre un acontecimiento empresarial, en el impacto que la emisión de un bono convertible o la adopción de un plan de reinversión de dividendos, puede tener sobre el préstamo de sus acciones. Hay gran cantidad de información disponible en la parte larga del mercado, pero muy poca en la corta. El préstamo de valores no es sinónimo de posiciones cortas o venta a crédito. A menudo se usa, aunque no siempre, para financiar ventas a crédito (ver más abajo), y el volumen de operaciones de préstamo puede considerarse una buena estimación del número de posiciones cortas en el mercado, que no se conoce con exactitud al no haber información completa al respecto de este tipo de posiciones. Por tanto, es normal que los emisores se preocupen por saber cómo y porqué se negocian sus títulos. Razones para la toma en préstamo Los tomadores, cuando actúan como agentes principales, no tienen obligación de informar a los prestamistas o sus agentes de los motivos por los que toman valores en préstamo. De hecho, puede que ni siquiera ellos lo sepan, ya que podrían volver a prestar esos valores a otros intermediarios o hedge funds que no comparten con ellos sus estrategias operativas. Algunos prime brokers se muestran deliberadamente imprecisos a este respecto, ya que desean proteger la estrategia y motivaciones del hedge fund que está detrás. Este capítulo explica algunas de las razones más habituales para la toma de valores en préstamo. En general, se pueden agrupar en: (1) toma en préstamo para cobertura de una posición corta (cobertura de operaciones de liquidación, ventas a crédito al descubierto, creación de mercado, arbitraje); (2) toma en préstamo como parte de transacciones financieras cuyo objetivo es el préstamo de efectivo, y; (3) toma en préstamo para transferir temporalmente la titularidad de forma que ello resulte ventajoso para prestamista y tomador (arbitraje impositivo, arbitraje sobre planes de reinversión de dividendos). Introducción al Préstamo de Valores 35

2 Toma en préstamo para cubrir posiciones cortas (a) Cobertura de operaciones de liquidación Históricamente, la cobertura de operaciones de liquidación ha jugado un papel significativo en el desarrollo del mercado de préstamo de valores. Si nos remontamos una década atrás, la mayoría de la actividad de préstamo corría a cargo de departamentos secundarios en instituciones financieras y no se consideraba un negocio en sí. En especial, para aquellos títulos menos líquidos, como bonos de empresa o acciones con un free float limitado, la cobertura de operaciones de liquidación sigue generando una gran parte de la demanda de préstamo. La capacidad para tomar en préstamo, evitando con ello que una liquidación deje de ejecutarse, es vital para garantizar la eficiencia en las operaciones de liquidación. Esto ha motivado que muchos depositarios de títulos entren en el mercado automatizado de préstamo. Ello significa que remuneran a aquellos clientes que ponen sus títulos a su disposición en caso de que el depositario necesite usarlos en préstamo para evitar liquidaciones fallidas. (b) Posiciones cortas al descubierto (Naked shorting) El naked shorting es la toma en préstamo de títulos para venderlos con la expectativa de poder recomprarlos a un precio más bajo en el momento de la devolución al prestamista. El naked shorting es más una estrategia direccional, que especula con la posibilidad de que los precios bajen, que una una estrategia amplia, que normalmente implicaría una posición larga en un valor relacionado. El naked shorting es una estrategia de alto riesgo. Aunque algunos fondos se especializan en la toma de posiciones cortas en empresas que consideran sobrevaloradas, el número de fondos que trabajan sobre la base del naked shorting es pequeño, y posiblemente está incluso cayendo. (c) Creación de Mercado (Market making) Los creadores de mercado tienen un papel clave en la provisión de liquidez para los precios de venta y compra en gran número de mercados de valores en todo el mundo. Necesitan tomar títulos prestados para ejecutar órdenes de compra de clientes, acercando al máximo los precios de compra y venta. La capacidad de crear mercado para aquellos títulos poco líquidos y de baja capitalización se ve mermada en ocasiones por la falta de acceso al préstamo, y algunos especialistas en valores poco líquidos han desarrollado sistemas especiales para poder acceder a dichos títulos. Entre ellos se puede citar la puja por la exclusiva garantizada sobre los títulos de un prestamista. El préstamo se toma normalmente para un plazo corto pero indeterminado. La necesidad de saber si hay posibilidad de acceder a un determinado préstamo implica la obligación de que haya un nivel de comunicación altamente automatizado entre los creadores de mercado y los actores en el negocio de préstamo de valores. Si un creador de mercado adopta una posición corta y luego no hay disponibilidad de préstamo, tendrá que volver a comprar ese título para compensar sus cuentas. (d) Arbitraje La toma de títulos en préstamo sirve en muchas ocasiones para cubrir posiciones cortas tomadas a su vez para cubrir otra posición larga adoptada dentro de una estrategia de arbitraje. A continuación se describen algunas de las operaciones de arbitraje más comunes que implican operaciones de préstamo de valores. 36 Introducción al Préstamo de Valores

3 (i) Arbitraje de bonos convertibles El arbitraje de bonos convertibles implica la compra de un bono convertible y la venta a crédito simultánea de su acción de referencia, tomando ésta última en préstamo para cubrir esa posición corta (ver Recuadro 3). Se puede utilizar el apalancamiento para incrementar el rendimiento de este tipo de operación. A los prime brokers les gusta especialmente trabajar con hedge funds que realizan este tipo de arbitraje, ya que abren el rango de posibles fuentes de ingreso: Ingresos derivados del préstamo de valores Oferta de capacidad de apalancamiento Ejecución de un bono convertible Ejecución de una acción Recuadro 3: Ejemplo de arbitraje sobre bonos convertibles Parte larga Bono convertible al 5% de XYZ Limited Vencimiento a un año con valor nominal de USD Convertible en 100 acciones (sin derecho a dividendo) La acción cotiza en este momento a 10 USD Parte corta Venta a crédito de 50 acciones de referencia a 10 USD por acción. Las ineficiencias en la fijación de precios para estos dos tipos de títulos vinculados pueden generar oportunidades de arbitraje si el precio de la acción de referencia sube o baja. En general, será más rentable operar cuanto mayor sea la volatilidad asociada a la acción, incrementando el valor de la opción de compra call implícita en el bono convertible. A menos que el emisor incurra en impago, los bonos convertibles sólo bajan de precio hasta su valor de inversión, es decir, lo que valdría un bono no convertible de esa misma empresa. En este caso, se asume que el valor de inversión es de 920 USD. Los tenedores de bonos pueden comprar protección contra un posible impago por parte del emisor a través de contratos de permuta de riesgo de impago (credit default swaps), pero esta posibilidad no se tomará en cuenta en este ejemplo. Para simplificar, se asume que el bono convertible cotiza con un delta de uno respecto a la acción (es decir, que el precio del bono y la acción varían proporcionalmente). Una operación como la descrita seguiría el siguiente patrón de rentabilidad: Sin cambios en el precio de las acciones: Intereses generados por bono convertibles USD (5%): 50 USD Intereses generados por posición corta por valor de 500 USD (1,5%): 7,50 USD Comisiones pagadas al prestamista de las acciones (0,25% anual): (1,50 USD) Flujo de caja neto: 56 USD Rentabilidad anual: 5,60% Introducción al Préstamo de Valores 37

4 Subida del 25% en el precio de la acción Ganancias con el bono convertible: 250 USD Pérdida posición corta sobre la acción (50 acciones a 2,50 USD por acción): (125 USD) Intereses del bono convertible: 50 USD Intereses generados por la posición corta: 7,50 USD Comisiones pagadas al prestamista de los títulos: (1,50 USD) Ganancias netas y cash flow: 181 USD Rentabilidad anual: 18,10% Caída del 25% en el precio de las acciones: Pérdida con el bono convertible (sólo hasta el valor de inversión ): 80 USD Ganancias posición corta sobre la acción (50 acciones a 2,50 USD por acción): 125 USD Intereses del bono convertible: 50 USD Intereses generados por la posición corta: 7,50 USD Comisiones pagadas al prestamista de los títulos: (1,50 USD) Cash flow neto: 101 USD Rentabilidad anual: 10,10% Componentes de la rentabilidad Tipo de Interés (corto) Rentabilidad Actual Bono Exposición por dividendo Rendimiento + derivado del = apalancamiento Exposición por tipo de interés Rentabilidad Total (ii) Pairs trading o arbitraje de valores relacionados Esta estrategia de inversión intenta identificar dos empresas similares cuyas cotizaciones son históricamente divergentes. Se comprará el valor aparentemente infravalorado, a la vez que se adoptan posiciones cortas en el título sobrevalorado, tomando esos títulos en préstamo para poder cubrir dicha posición. Centrarse en valores de un mismo sector ayuda a reducir el riesgo asociado a esta estrategia. En este gráfico se muestra como Shell y BP han cotizado desde En ocasiones se ha podido comprar una acción y vender otra en espera de que volvieran a realinearse. 38 Introducción al Préstamo de Valores

5 Fuente: Data Explorers Limited (iii) Arbitraje sobre Índices En este contexto, el arbitraje se refiere a la compra y venta simultánea de un mismo título o commodity en dos mercados diferentes con objeto de beneficiarse de la discrepancia de precios existente entre ambos. Existe una oportunidad de arbitraje entre los mercados cuando un mismo valor cotiza a diferentes precios en diferentes mercados. En casos como este, los inversores comprarán el título en el mercado en el que está más barato, y venderán el título en el mercado donde esté más caro, generando un beneficio con la diferencia. Sin embargo, estas oportunidades desaparecen muy rápidamente, ya que los inversores se apresuran a aprovechar las diferencias de precio. Este mismo principio es válido para los futuros sobre índices. Como productos derivados que son, su valor se deriva de los de las acciones incluidas en el índice en cuestión. Al mismo tiempo, el valor de los futuros sobre el índice está vinculado al valor del índice a través del coste de oportunidad de los fondos necesarios para operar en ese mercado (coste de préstamo/toma en préstamo). El arbitraje sobre índices de acciones implica la compra o venta de una cesta de valores, e inversamente, la compra o venta de futuros cuando exista en apariencia una discrepancia en precios. (iv) Cuándo hay posibilidades de arbitraje? Cuando el precio actual de los futuros sobre un índice (FC) no se corresponde con el valor del índice (IC) sumado a la diferencia entre el tipo de interés libre de riesgo (RF) y los dividendos a obtener durante la vigencia del contrato (D). O siempre que no se cumpla la siguiente ecuación: FC = IC + (RF-D) Existirán oportunidades de arbitraje cuando los precios actuales del futuro se alejan del valor FC calculado: FC > IC + (RF-D) ó FC < IC + (RF D). La diferencia entre el valor teórico actual y el valor del futuro se denomina base. Es esta diferencia la que crea la oportunidad de arbitraje. Cuando FC > IC + (RF-D), el agente puede obtener beneficios actuando como sigue: Comprando una cartera idéntica al índice Vendiendo futuros sobre el índice Cuando FC < IC + (RF-D), el agente puede obtener beneficios actuando como sigue: Introducción al Préstamo de Valores 39

6 Tomando posiciones cortas (vendiendo a crédito) una cartera idéntica al índice Comprando futuros sobre el índice En este caso, en el que el préstamo de valores juega su papel, si el tomador puede replicar un índice, contará con una gran ventaja, ya que su cartera seguirá con precisión los movimientos de dicho índice. En cambio, si la cartera es incompleta o está descompensada respecto al índice, habrá errores de seguimiento y desviaciones con respecto al comportamiento de éste. La capacidad para tomar prestados títulos asociados a un menor dividendo fabricado también es una ventaja. Uno de los problemas que pueden darse es cuando hay uno o varios valores incluidos en el índice cuya demanda es especialmente elevada (trading special). Esto hará que aumenten los costes de préstamo de ese valor, reduciendo por tanto la rentabilidad del conjunto de la operación. La capacidad para tomar en préstamo a plazo fijo es también una ventaja. La mejor fuente de obtención de los títulos necesarios para realizar estas operaciones está en los fondos pasivos ligados a índices y con sede en países con elevados tipos de retención fiscal. Una vez establecida, la operativa de arbitraje sobre índices puede generar beneficios tanto si el precio del índice, y los valores incluidos en él, suben o bajan. Las oportunidades de arbitraje son efímeras, ya que la toma de posiciones conduce al ajuste del precio. Como estas operaciones suelen tener márgenes pequeños, tienden a involucrar importantes volúmenes para cada una de ellas como compensación. (2) Financiación A medida que los brokers consolidan sus actividades de prime brokerage y el negocio de servicios a clientes, comienza a aumentar el volumen de títulos que mantienen en stock y la necesidad de financiación. Este tipo de actividad implica grandes volúmenes de negocio, e involucra a dos partes que coinciden en cuanto a sus necesidades: Una parte tiene efectivo y desea invertir de forma segura obteniendo una rentabilidad La otra mantiene un stock de títulos que necesita financiar Para el caso de los bonos, la operación típica de financiación es a través de un repo o una compra/reventa. Pero para acciones, se utiliza el préstamo de valores y los repos. Hay una serie de terceros (Agentes) que suelen participar en este tipo de operaciones de financiación, ya que pueden rebajar el coste operativo para el prestamista de efectivo, y que cuentan con la capacidad de liquidación que conviene a este último para sustituir los títulos que tiene en garantía de acuerdo con los cambios en su stock. (3) Transferencia temporal de la titularidad (a) Arbitraje impositivo Las operaciones con motivaciones fiscales son un ejemplo de cómo el préstamo de valores puede servir como mecanismo de intercambio. Los mercados que históricamente han ofrecido las mayores oportunidades de arbitraje impositivo son aquellos que ofrecen importantes deducciones, pero que no benefician a todos los inversores por igual, tal y como ocurre por ejemplo en Italia, Alemania, Francia o España. 40 Introducción al Préstamo de Valores

7 La diversidad de regímenes fiscales a los que diferentes inversores en distintas partes del mundo se ven sometidos, ha abierto la oportunidad para que los tomadores de valores en préstamo intercambien temporalmente activos de forma que tanto el comprador, como el tomador y el prestamista salgan beneficiados. La recompensa del prestamista puede materializarse de dos formas: por un lado, a través de una mayor comisión sobre el préstamo si el dividendo fabricado que requeriría es menor, o, por otro lado, a través de un dividendo fabricado mayor que el que le correspondería después de impuestos (denominado all-in rate o tipo total). Por ejemplo, un prestamista extranjero recibiría un 75% del dividendo sobre un título alemán, quedando retenido el 25% restante (cuya devolución no podrá reclamar). Si presta esos títulos a un tomador que, por su parte pudiese prestarlos a un inversor alemán, este último podría obtener una deducción en lugar de sufrir la retención. Si el prestamista extranjera reclama el 95% del dividendo original, estará obteniendo una importante ganancia (un 20% adicional del dividendo), mientras que el tomador tiene un margen entre ese 95% y lo que el inversor alemán pida. Las condiciones para este tipo de operaciones varían mucho, igual que los porcentajes que se aplican para ellas. (b) Arbitraje sobre planes de reinversión de dividendos Muchos emisores de acciones generan oportunidades de arbitraje al ofrecer a sus accionistas elegir entre el cobro de dividendo o la reinversión en títulos adicionales con un descuento. Aquellos fondos que replican los movimientos de un índice, y que no pueden modificar las ponderaciones que cada valor tiene en su cartera, tendrían que elegir siempre el cobro del dividendo, desaprovechando así la oportunidad de descuento que la reinversión ofrece. Pero hay una formula que puede permitirles al menos compartir los beneficios potenciales de la reinversión, y esta es el préstamo de valores de acuerdo con la siguiente operativa: Toma en préstamo de cuantas acciones sea posible, contra garantía en efectivo, y al precio más bajo posible Ofrecer los títulos tomados en préstamo con objeto de recibir nuevas acciones al precio descontado Vender las nuevas acciones generando un beneficio gracias a la diferencia entre el precio de mercado y el descontado Devolución de las acciones y fabricación del dividendo en efectivo para el prestamista Introducción al Préstamo de Valores 41

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