CIUDARIS CONSULTORES INMOBILIARIOS S.A.

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1 CIUDARIS CONSULTORES INMOBILIARIOS S.A. Fecha de comité: 30 de setiembre de 2015 con información financiera a diciembre 2014 Sector Inmobiliario, Perú Aspecto o instrumento Clasificado Clasificación Perspectiva Primer Programa de Bonos Corporativos pa- Estable Equipo de Análisis Brenda Bergna Aguilar bbergna@ratingspcr.com Emma Álvarez G. ealvarez@ratingspcr.com (511) pa: Emisiones con buena calidad crediticia. Los factores de protección son adecuados; sin embargo, en periodos de bajas en la actividad económica los riesgos son mayores y más variables. Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la clasificación alcanzada entre las categorías paa y pb. La información empleada en la presente clasificación proviene de fuentes oficiales; sin embargo, no garantizamos la confiabilidad e integridad de la misma, por lo que no nos hacemos responsables por algún error u omisión por el uso de dicha información. Las clasificaciones de PCR constituyen una opinión sobre la calidad crediticia y no son recomendaciones de compra y venta de estos instrumentos. Racionalidad En comité de Clasificación de Riesgo, PCR decidió otorgar por unanimidad la clasificación de pa- al Primer Programa de Bonos Corporativos de Ciudaris Consultores Inmobiliarios S.A. La decisión se sustenta en la estructura del Programa que contempla como condición que el pago de cada emisión se realice a partir de los flujos de un proyecto inmobiliario particular, toda vez que este tendrá como una de sus fuentes de financiamiento los fondos captados por la emisión. Asimismo, la estructura mantiene un orden de prelación subordinado para el pago de obligaciones con los tenedores del bono, así como la constitución de un fideicomiso de flujos, que comprenderá el 60% de los flujos mensuales como provisión para el pago de las emisiones, éste iniciará operación (acumulación de provisiones) desde el término de la fase de construcción del proyecto asociado. Asimismo, considera la experiencia del emisor en su sector, reflejada en 14 proyectos culminados, la participación en contratos de AP con fondos de inversión y la integración vertical de las empresas del grupo económico al que pertenece. Cabe indicar que la nota otorgada por PCR contempla el cumplimiento de las obligaciones y compromisos asumidos por el emisor. Así, PCR evaluará permanentemente el comportamiento y tendencias de los proyectos asociados a las emisiones, con el fin de emitir una opinión de acuerdo a la evolución de los flujos que aseguren el pago oportuno de las emisiones. Es de indicar que esta calificación corresponde a la estructura del Programa propuesto de manera preliminar, por lo que algún cambio en las condiciones podría modificar la calificación otorgada. Resumen Ejecutivo La clasificación de riesgo otorgada al instrumento de Ciudaris toma en cuenta los siguientes factores: Estructura de cada emisión que estará asociado a un proyecto inmobiliario particular, por lo que su amortización depende del desempeño del mismo. Los fondos captados en cada una de las emisiones del Programa tendrán como destino el financiamiento de un proyecto particular. Dicha condición se contempla como un covenant de la estructura del Programa, según el cual el Representante de Obligacionistas verificará el cumplimiento y el sustento del desarrollo del proyecto que soportará cada una de las emisiones. Así, el repago del capital e intereses recae en el grado de avance de ventas de los proyectos que permitiría el pago oportuno de su fuente de financiamiento. Constitución de un Fideicomiso de flujos para garantizar el repago de las emisiones. Este fideicomiso entrará en operación una vez entregado cada proyecto. Para ello se considera la apertura de una Cuenta Recolectora por proyecto (emisión), que comprenderá a su vez en una Cuenta Pagadora y Cuenta Destino hacia donde se destinará el 60% y 40% de los flujos correspondientes, respectivamente. Cabe indicar que de alcanzar una recolección del 100% en la Cuenta Pagadora en una fecha anterior al vencimiento de la emisión, se podrá liberar los excedentes de la cuenta al 100% a favor del Fideicomitente (Ciudaris). Asimismo, en caso de la ocurrencia de un Evento de Incumplimiento, el Representante de los fideicomisarios deberá informar sobre este al Fiduciario, con el objetivo de que se restringa la liberación de efectivo a Ciudaris y se transfiera el 100% de los flujos cedidos al repago de la emisión. 1

2 PBI Construcción MM S/. var% PBI Global Resultados satisfactorios en el análisis de sensibilidad de la velocidad de ventas para los proyectos a desarrollar. Dado que los proyectos mantienen características similares en términos de envergadura, monto de inversión y mercado objetivo, el análisis de sensibilidad parte de una velocidad promedio de 3 unidades por mes para cada proyecto y evalúa su impacto en el RCSD a la fecha de repago del capital. Para todos los casos (excepto la última emisión) los flujos estimados soportan velocidades de venta alrededor de 2.50 unid/mes, lo cual se considera razonable y posible de superar a partir del historial de ventas alcanzado por proyectos previos de Ciudaris. Cabe indicar que estas estimaciones se encuentran sujetas al desenvolvimiento que cada uno de los proyectos en su proceso de desarrollo, por lo que se podrían ver afectados en términos de avance de ventas y el contexto del mercado en el que se encuentre. La experiencia y capacidad de la Empresa, de los accionistas y plana gerencial en el desarrollo de proyectos inmobiliarios de vivienda. Ciudaris cuenta con una experiencia de 16 años en el desarrollo de edificios residenciales para los sectores AB y B, y la reciente incursión (2009) en el submercado de edificios de oficinas. A la fecha mantiene 14 proyectos residenciales culminados entregados e independizados. Además, cuenta con 5 proyectos residenciales en curso con fechas de entrega estimadas que oscilan entre los años 2015 y Asimismo, cuenta con el expertise de su plana Gerencial, lo cual brinda el soporte para sus operaciones y el crecimiento futuro de la empresa. Además, ello influenció positivamente en la diversificación de sus fuentes de fondeo, al haber trabajado con fondos de inversión peruanos y extranjeros en 3 de sus proyectos, cuyo pago de aportes y utilidades se han cumplido a la fecha. Integración vertical de las empresas del grupo económico y certificación de calidad en su cadena productiva. El Grupo Ciudaris está conformado por las empresas Ciudaris Consultores Inmobiliarios (inmobiliaria / promotora), Conssolida (constructora) y Plusvalía (diseño). Las tres empresas son complementarias dado que buscan sinergias en sus operaciones, abarcando toda la cadena de valor del mercado inmobiliario. Desataca también la certificación ISO 9001 que mantiene la cadena de valor del Grupo, otorgado en el año 2012, este abarca los procesos diseño, venta, gerenciamiento (desarrollo del proyecto) y servicio al cliente. Condiciones generales del sector y mercado objetivo al que se dirigen sus proyectos inmobiliarios. El ritmo de crecimiento de la economía peruana ha experimentado una ralentización en el último año, lo cual también ha impactado al consumo y sector construcción. No obstante dicho contexto, y dado el mercado objetivo de los desarrollos inmobiliarios de Ciudaris (NSE B), aun se mantienen perspectivas estables del contexto inmobiliario de la empresa, sustentado en el déficit habitacional del Perú, así como el mayor acceso al crédito hipotecario de sus clientes objetivo que guiaría el dinamismo de las ventas. Análisis sectorial Actividad económica El PBI peruano registró un crecimiento de 2.4% para el año 2014, el cual fue significativamente menor respecto al presentado el año anterior (5.8%). El crecimiento del producto estuvo afectado por la desaceleración de los sectores primarios (-2.3% vs 2013) debido a choques de oferta que afectaron sectores específicos como la pesca, agricultura y minería. Si bien los sectores no primarios experimentaron una variación positiva esta mostró un menor dinamismo, pasando de 6.0% (2013) a 3.6% (2014). 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 EVOLUCIÓN DEL SECTOR CONSTRUCCIÓN Δ% PBI Construcción PBI Construcción Δ% PBI Construcción 10% 8% 6% 4% 2% Fuente: BCRP / Elaboración: PCR VARIACIÓN % PBI GLOBAL Y PBI CONSTRUCCIÓN 25% 20% 15% 10% 0% -5% 2010T4 2011T4 2012T4 2013T4 2014T4 PBI global PBI construcción 5% 0% var% PBI Construcc En particular, el sector construcción compuso la producción del PBI en un 6.8%, ligeramente menor al 6.9% exhibido en el año previo. El sector tuvo su mayor crecimiento en el 1T14 con un avance de 5.2%; caso contrario sucedió en los trimestres siguientes cuando con variaciones de 0.1%, 0.0% y 1.9% de crecimiento. Así, el sector solo se expandió 1.7% en el año A nivel nominal, el sector se ubicó en S/. 31, 874 MM. Este menor crecimiento radica en el retraso en la ejecución de proyectos de infraestructura pública en las regiones como consecuencia del proceso de toma de mandos de las nuevas autoridades regionales y municipales. A pesar de lo mencionado, es rescatable el incremento del consumo interno de cemento en 2.35% y en el avance físico de obras realizadas por el Gobierno Central en 0.10%. Se estima 1 que el sector construcción crecería 5.7% dentro de un escenario positivo durante el BCRP 2

3 asociado a importantes obras de infraestructura como el gasoducto sur peruano y la línea dos del metro de Lima. Adicionalmente, se espera que el Congreso apruebe el proyecto de ley que propone un régimen especial temporal de depreciación acelerada de 5% al 20% para edificaciones y construcciones hasta el 2016 con el fin de impulsar la construcción. De igual manera, se mantuvo el compromiso de continuar simplificando trámites y procedimientos para facilitar la inversión en edificaciones y realizar habilitaciones urbanas. Sector Inmobiliario En referencia al sector inmobiliario local, este se vio afectado ligeramente por el deterioro de la economía peruana. A pesar de ello, según CAPECO la demanda efectiva de viviendas continuó su crecimiento en 12 mil unidades, culminando en 444 mil unidades. Este crecimiento es menor al observado en años anteriores, pero en línea al nuevo contexto local, es más sustentable. Según el reporte del BBVA, el soporte de este crecimiento se debe al incremento de la clase media y al aumento de las personas entre 30 y 50 años grupo de personas que normalmente adquiere una vivienda. Respecto al costo de las viviendas, se evidenció que las personas prefieren domicilios menores a US$40mil, seguido estructuras entre US$40 y US$80 mil. También, se reflejó que la demanda por viviendas entre US$80 y US$120 mil se redujo ocupando el tercer lugar de las preferencias. Por último, las viviendas superiores a US$120 mil mostraron un crecimiento, denotando que la demanda por viviendas de mayores costos no fue afectada. Cabe indicar que la tendencia de la demanda también se sustenta en el incremento del límite para adquirir una solución habitacional bajo el programa de subsidio de Fondo MiVivienda, el cual pasó de 50 UITs a 70 UITs en setiembre STOCK DISPONIBLE Y UNIDADES OFERTADAS LIMA METROPOLITANA Indicadores del sector inmobiliario T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T Stock inicial del trimestre 14,321 18,343 17,930 17,096 15,054 14,766 12,384 11,162 10,092 9,129 9,456 8,071 Unidades ingresadas 7,910 7,980 6,045 3,322 4,901 3,006 2,254 1,808 1,663 3,261 1,463 2,876 Oferta total del trimestre 22,245 25,103 23,402 21,791 19,663 17,429 14,295 12,970 11,755 12,386 10,258 10,947 Unidades vendidas 3,902 7,173 6,306 6,762 4,897 5,045 3,133 2,701 2,628 2,930 2,757 2,706 Stock final (disponible) 18,343 17,930 17,096 15,068 14,766 12,384 11,162 10,092 9,129 9,456 8,071 8,573 Velocidad de ventas (u/mes prom) 1,389 2,050 2,228 2,480 1,357 1,417 1, ,185 Velocidad (% de absorción mensual) 6.2% 8.2% 9.5% 11.4% 6.9% 8.1% 9.1% 7.5% 7.3% 7.7% 9.2% 10.5% Meses para agotar stock % de unidades disponib. entrega inmediata 1.6% 3.1% 2.3% 3.8% 3.8% 2.3% 6.6% 8.4% 11.3% 15.3% 22.0% 20.0% Fuente: TINSA / Elaboración: PCR Respecto a la oferta, esta ha respondido a la demanda reflejada en una mayor actividad edificadora orientada a la clase media y mediaalta. Al cierre del 2014, la oferta de vivienda multifamiliar estuvo dirigida principalmente al NSE B 2 (64.57%), seguido por la oferta al NSE AB (16.07%) y NSE C (10.19%). Por el lado de las ventas, en el año 2014 estas alcanzaron un total de 11,021 viviendas, representando una disminución en 30.14% respecto a las ventas acumuladas en el año anterior. Dicha disminución también se presentó en la velocidad promedio de ventas mensual, la cual pasó de 1,257 unidades por mes (2013) a 1,000 unidades por mes (2014). Asimismo, es importante resaltar las medidas que el Ministerio de Vivienda y Fondo MiVivienda anunciaron, las cuales tienen como objetivo dinamizar el sector inmobiliario y, en particular, el desarrollo del sector de vivienda social. Para ello, se presentó la ley de leasing inmobiliario que fue promulgada en julio del presente año y sobre se estima que el cual el público podría acceder a este a partir del mes de octubre. Esta ley consiste en la implementación de dos nuevas modalidades de adquisición de viviendas, siendo estas el alquiler-venta y el leasing inmobiliario. El alquiler-venta refiere a un sistema que podrá ser usado por personas que no califican para un crédito hipotecario (por ejemplo personas con ingresos no necesariamente estables) pero que alquilarían la vivienda por un tiempo tal que le permita crear un record crediticio favorable; posteriormente podría obtener un crédito hipotecario con una entidad financiera. Respecto al leasing inmobiliario, se encuentra dirigido a personas que no cuentan con el dinero suficiente para el pago de la cuota inicial, por ello accederían a un financiamiento con alguna entidad financiera (mediante leasing), y una vez culminado dicho préstamo podrá acceder a un crédito hipotecario. Cabe indicar que el desempeño e impacto de esta medida dependerá de los términos y reglamentación subyacentes a la nueva ley, así como a la efectividad de los bancos para implementar el nuevo producto a sus sistemas. Créditos hipotecarios El crédito hipotecario bancario ha mantenido una senda creciente, aunque a un menor nivel (14.7% frente al 21.0% del 2013), a causa de los mayores requerimientos de capital y la desaceleración económica. De igual manera, los esfuerzos del BCRP para desdolarizar la economía local frente al fortalecimiento del dólar, ha llevado a las entidades financieras a ser más cautas para el otorgamiento de créditos en moneda extranjera, a favor de créditos en moneda local. Así, según lo reportado por ASBANC, el total de créditos hipotecarios (S/ MM) estuvo distribuido en 65.3% en soles y 34.7% en dólares (en el 2013 el total de créditos fue S/.28,589 MM con 60.7% en soles y 39.3% en dólares). En paralelo al crecimiento del crédito hipotecario, los préstamos MiVivienda se elevaron en 14.7% a S/.5, 197MM, variación menor a la registrada en el 2013 cuando avanzó en 27.0%. 2 Nivel socioeconómico B: Unidades con un valor entre US$ 50,000 y US$ 120,000 3

4 MM S/. OFERTA POR NIVEL SOCIOECONOMICO (AL 4T 2014) EVOLUCIÓN DE CRÉDITOS HIPOTECARIOS BANCARIOS 9.16% 10.19% A 16.07% AB B C 64.57% Fuente: TINSA / Elaboración: PCR Créditos hipotecarios para vivienda Préstamos Mivivienda Fuente: SBS / Elaboración: PCR Aspectos Fundamentales Reseña Ciudaris Consultora Inmobiliaria S.A. (Ciudaris o La Empresa) fue constituida en setiembre de 1999 e inició operaciones en octubre del mismo año. Esta se dedica a la actividad inmobiliaria, principalmente a la compra de terrenos, diseño, administración, venta y post venta de unidades inmobiliarias. Asimismo, integra el Comité de Promotores de Vivienda de CAPECO y es socio de la Asociación de Empresas Inmobiliarias del Perú (ASEI). Ciudaris desarrolló actividades de construcción hasta el año La Empresa cuenta con amplia experiencia en el desarrollo de proyectos inmobiliarios, lo cual se refleja en los 14 proyectos residenciales culminados desde el inicio de sus operaciones; estos se ubican en distritos de Lima como Miraflores, Jesús María, San Isidro, Lince, Breña y Barranco y se encuentran dirigidos principalmente a los sectores económicos AB y B. A la fecha, dichos proyectos están totalmente entregados e independizados. Adicionalmente, Ciudaris mantiene 5 proyectos residenciales en curso con fechas de entrega estimadas que oscilan entre los años 2015 y Asimismo, la empresa también se desenvuelve en el mercado de oficinas, cuyo primer edificio está ubicado en Surco bajo el nombre de Efi100tech I, entregado al 100%. El segundo desarrollo de un edificio de oficinas (Efi100tech II) se ubica en el distrito de San Isidro que tuvo como fecha final de colocación en junio BACKLOG - CIUDARIS A ABRIL 2015 (10 últimos proyectos) # AÑOS DE VENTAS PROM PRECIO INVERSION AVANCE PROYECTO UBICACIÓN TIPO DEP/OF EJECUCIÓN (UNID/MES) PROMEDIO (S/.) S/. MM VTAS (%) STATUS Club House Castilla Lince Residencial , % Finalizado Parque Ruiz Breña Residencial , % Finalizado Central San Isidro Residencial , % Finalizado Barranco Villa Club Barranco Residencial , % Finalizado Pq. de la Reserva Cdo de Lima Residencial , % Finalizado Efi100tech II San Isidro Oficinas ,398, % Finalizado Viverd Pueblo Libre Residencial , % Finalizado Modena Barranco Residencial , % Finalizado Residencial Sta Elvira* Chiclayo Residencial 343 abr , % Preventa 2 etapa Ser-K* Barranco Residencial 310 oct , % Preventa *Proyectos en curso Acerca de los proyectos futuros a desarrollar, la empresa tiene en cartera proyectos dirigidos hacia el NSE B en los distritos de San Miguel y Jesús María, los cuales serían de mediana envergadura. Asimismo, en el distrito de Jesús María estaría evaluando la posibilidad de desarrollar un proyecto con destino comercial y financiero. Grupo económico El Grupo Ciudaris está conformado por Ciudaris, Plusvalía y Conssolida. Las tres empresas son independientes pero a la vez complementarias dado que buscan sinergias en sus operaciones, abarcando toda la cadena de valor del mercado inmobiliario. Plusvalía S.A., creada en el año 2008, es una empresa dedicada a la asesoría y desarrollo de proyectos de inversión inmobiliaria. Su experiencia se concentra tanto en proyectos de vivienda multifamiliar como de oficinas, sumando a la fecha más de 130 proyectos de vivienda diseñados en distintos distritos de Lima y provincias. Esta empresa ofrece especialización en sus trabajos de diseño que le permite aplicar estándares de funcionalidad, economía constructiva, estética y criterios de marketing para asegurar el éxito del proyecto. Entre sus servicios realizan estudios de factibilidad y Proyectos Arquitectónicos completos a empresas promotoras, inmobiliarias, constructoras, entidades financieras y personas naturales. 4

5 ESTRUCTURA DEL GRUPO ECONÓMICO Grupo Ciudaris Ciudaris Consultores Inmobiliarios S.A. (1999) Conssolida S.A. (2013) Plusvalía Consultores Inmobiliarios S.A. (2008) Por otro lado, Conssolida S.A., creada en el año 2013, se especializa en la construcción de proyectos de vivienda multifamiliar, edificios de oficinas e infraestructura educativa y comercial. Tiene como objetivo corporativo alcanzar la calidad y cumplimiento de plazos en los proyectos que ejecuta, teniendo como uno de sus pilares la seguridad de obra. Sus servicios de construcción son prestados a Ciudaris y otras empresas inmobiliarias/promotoras. En el año 2012, el Grupo obtuvo la certificación ISO 9001 que evalúa los procesos diseño, venta, gerenciamiento (desarrollo del proyecto) y servicio al cliente, posicionándose como una de las pocas empresas en el mercado que cuentan con dicha certificación en tres procesos de relevancia en la cadena de valor del negocio inmobiliario. Accionistas y Estructura Administrativa A diciembre 2014, el capital social de Ciudaris asciende a S/. 3.51MM representado por 3 511,519 acciones, con valor nominal de S/ cada una, las cuales se encuentran íntegramente suscritas y pagadas. ACCIONISTAS Y ESTRUCTURA ADMINISTRATIVA ( ) ACCIONISTAS PLANA GERENCIAL Plusvalía S.A % Ricardo Javier Arbulú Soto Gerente General Ricardo Javier Arbulú Soto 48.09% Rocío Herrera Catalán Gerente de Adm. Y Finanzas José Antonio Arbulú Soto 0.49% Rodolfo Namuche Reyes Gerente de Planeamiento y Control DIRECTORIO Rosa Danjoy García Gerente Comercial Ricardo Javier Arbulú Soto Presidente Pilar Nuñez Danjoy Gerente de Marketing José Antonio Arbulú Soto Director Natalie Hiyagón Hirahoka Gerente Legal Pilar Nuñez Danjoy Director Asimismo, la plana gerencial de Ciudaris está conformada por: i) el Sr. Ricardo Arbulú Soto, arquitecto egresado de la Universidad Ricardo Palma, Master en Dirección de Empresas Constructoras e Inmobiliarias en la Universidad Politécnica de Madrid y Master en Dirección de Empresas (PAD) de la Universidad de Piura. Se desempeñó como Presidente del Comité de edificaciones de CAPECO. Actualmente, y desde su fundación, ocupa el cargo de Gerente General de Ciudaris y Plusvalía, además es Director de la Asociación de Empresas Inmobiliarias del Perú (ASEI); (ii) la Sra. Rocio Herrera Catalán, contadora pública de la Pontificia Universidad Católica del Perú (PUCP) y Master de Dirección de Empresas otorgado por la Escuela de Dirección de la Universidad de Piura. Participa en Ciudaris desde el año 2007 y ocupa el cargo de Gerente de Administración y Finanzas. Anteriormente, se ha desempeñado como consultora senior en auditoría financiera en KPMG y DIA Consulting; (iii) el Sr. Rodolfo Namuche Reyes, licenciado en Economía por la Universidad de Piura y Master en Dirección de Empresas en la Escuela de Dirección de la misma universidad. Participa en Ciudaris desde el año 2014 y actualmente se desenvuelve como Gerente de Planeamiento y Control. Anteriormente ocupó cargos ejecutivos en las áreas de Planeamiento Estratégico y presupuesto en Mibanco, Consultor en áreas de operaciones, procesos y proyectos de inversión en Edpyme Raíz y JICA; (iv) la Sra. Rosa Danjoy García, bachiller en Marketing por la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC), quien participa en Ciudaris desde hace 11 años y ha ocupado diversos cargos en área comercial como vendedora, supervisora de ventas y jefa de ventas; (v) la Sra. Pilar Núñez Danjoy, diseñadora publicitaria por el Instituto Peruano de Publicidad (IPP), quien actualmente se desempeña como Gerente de Marketing de Ciudaris y participa en esta desde su fundación; y (vi) la Sra. Natalie Hiyagón Hirahoka, abogada colegiada de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos (UNMSM). Cuenta con experiencia como Sub Gerente adjunta de asesoría legal y municipal en el Banco de Crédito del Perú (BCP), abogada responsable del Área de contratos en Notaría Benvenuto Murguia y como Jefe de Administración de ventas legal en Inmobiliari S.A. Desde el año 2014 se desempeña como Gerente Legal en Ciudaris. Hechos de importancia El presente informe se ha trabajado bajo la información recogida a lo largo de la evaluación. La calificación se encuentra condicionada a la cantidad y calidad de la información, cualquier cambio en las condiciones del Programa evaluado podría cambiar la calificación. 5

6 Análisis Financiero Información histórica Ciudaris Eficiencia Operativa Desde el año 2010, las ventas de Ciudaris han presentado una tendencia creciente, alcanzando un avance promedio interanual de 15.29%. Este comportamiento estuvo guiado por el dinamismo del sector y la demanda de viviendas, lo cual se ha reflejado en el mayor número de proyectos desarrollados por la empresa en los últimos años. Asimismo, influye la incursión de Ciudaris en el mercado de edificios de oficinas, diversificando su oferta e ingresos, dado que algunas unidades quedaron bajo propiedad de Ciudaris significando un flujo fijo de ingresos mensuales. Hasta el año 2013, Ciudaris percibía ingresos derivados de dos rubros siendo estos: (i) los ingresos de proyectos propios, en particular, sobre la venta de los inmuebles de los diferentes desarrollos inmobiliarios en los que Ciudaris participa como promotor; los precios y costos de estos varían dependiendo de la envergadura del proyecto, el mercado al que va dirigido, metraje promedio, entre otros factores y (ii) ingresos por servicios de construcción a terceros, el reconocimiento de estos ingresos se realiza a partir del avance de obra, el mismo que tiene una facturación periódica. Sin embargo, hacia octubre de 2013, los directivos de la empresa, en línea con el crecimiento de la empresa, decidieron separar la actividad constructora de la actividad inmobiliaria; la primera quedó a cargo de Conssolida S.A. Así, para el cierre del año 2014, los ingresos por proyectos propios representaron el 100% del total, mientras que al cierre del año 2013 participaban del 62.81%. Bajo esta reestructuración, Ciudaris se convierte en una empresa inmobiliaria encargada de la promoción de sus proyectos y los procesos de post venta, mientras que terceriza la construcción de los mismos con su relacionada Conssolida. Al cierre del 2014, los ingresos de Ciudaris ascendieron a S/ MM, representando un incremento en S/ MM (+45.70%) respecto al cierre del año anterior. Esta variación debido al significativo crecimiento de los ingresos por proyectos propios que pasaron de S/ MM (diciembre 2013) a S/ MM (diciembre 2014), en línea con el reconocimiento de flujos de nuevos proyectos por S/ MM, entre los cuales se encuentran los proyectos Parque de la Reserva, Viverd, Modena y Santa Elvira (Etapa I). A diciembre 2014, los dos primeros proyectos mencionados estaban entregados casi en su totalidad, por lo que se espera menores ingresos sobre estos para el año Respecto a los ingresos por la venta de proyectos propios, el reconocimiento de los mismos se realiza una vez que: i) se considera que en el ejercicio evaluado se han transferido los riesgos y beneficios inherentes a la propiedad mediante el acta de entrega, ii) la Empresa no conserva para sí misma ninguna implicancia en la gestión corriente de los bienes entregados en el grado con el que generalmente se asocia a la de un propietario, ni el control efectivo sobre los bienes entregados, iii) es probable que los beneficios económicos relacionados a la transacción fluirán a la empresa, iv) el grado de terminación de la transacción, en la fecha del estado de situación financiera, pueda ser cuantificado confiablemente, y v) los costos incurridos en la prestación así como los que quedan por incurrir hasta completada puedan cuantificarse confiablemente. Dicha definición denota que la evolución de los ingresos de Ciudaris no solo estará influenciada por la cantidad de proyectos desarrollados y en desarrollo que tenga en cartera, sino también en la conclusión de las ventas de estos, aunado a los desembolsos hechos por los compradores y/o entidades bancarias sobre las unidades inmobiliarias adquiridas COMPOSICIÓN DE INGRESOS (S/. MM) UTILIDAD (S/. MM) Y MARGEN OPERATIVO (%) 70 60% 60 50% 50 40% 40 30% % 10 10% 0 0% % dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 Total Ventas Proyectos Terceros Ingresos Totales Costos Totales Utilidad Operativa Margen Operativo Cabe indicar que dicho aumento se presentó a pesar de la recomposición de las líneas de negocio de Ciudaris. Es así que a comparación del año 2013, la empresa ya no percibe ingresos por servicios de construcción a terceros, los cuales sumaron S/ MM a diciembre 2013, con una participación de 37.12% en el total de ingresos. Dada la evolución de los ingresos, los costos de ventas experimentaron un aumento en 16.24% (+ S/. 5.47MM vs diciembre 2013) los cuales estuvieron impulsados principalmente por los costos correspondientes a los proyectos Viverd, Parque de la Reserva y Modena. Asimismo, es de resaltar que el nivel de costos registró una variación moderada debido a la extinción de los egresos asociados al servicio de construcción a terceros, el cual durante el año 2013 presentó costos por S/ MM. 6

7 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 La utilidad operativa de Ciudaris mejoró pasando de -S/. 3.34MM (diciembre 2013) a S/ MM (diciembre 2014), obteniendo un margen operativo de 18.09% (diciembre 2013: -8.18%), explicado por la evolución de los ingresos alcanzados, así como por los menores gastos de ventas (-5.72%) y gastos administrativos (-10.02%). Respecto a los primeros, su comportamiento responde a la disminución de los gastos por servicios de terceros (-S/. 0.32MM), que a su vez corresponden a menores gastos de publicidad en el lanzamiento de proyectos, que sin embargo fue parcialmente compensado con mayores gastos relacionados al periodo de postventa de los proyectos entregados. Por su parte, los gastos administrativos experimentaron una variación negativa de S/. 0.75MM a consecuencia, principalmente, del menor gasto por cargas de personal (-18.92%) en línea con la asignación de los gastos generales de los proyectos Santa Elvira y Ser-k, de acuerdo a los contratos de asociación en participación que mantiene con fondos de inversión. En ese sentido, el EBITDA al cierre del 2014 pasó de -S/. 2.86MM (diciembre 2013) a S/ MM (diciembre 2014), explicado tanto por la reversión del resultado operativo, como por el incremento de los gastos por depreciación principalmente de los edificios, maquinaria y equipos y unidades de transporte de propiedad de la empresa (+4.31%). Rentabilidad El resultado neto de la empresa terminó en S/. 7.03MM, significando una reversión respecto a la pérdida registrada al cierre del año anterior (-S/. 3.09MM); en ese sentido, el margen neto también registró una recuperación pasando de -7.57% (diciembre 2013) a 11.82% (diciembre 2014). Este resultado sustentado, principalmente, en los mayores ingresos y eficiencia en los costos, que determinaron un resultado operativo favorable. Aunado a ello, se registró una menor pérdida por efecto neto de tipo de cambio, relacionado a que en el 2013 se registró un mayor gasto por diferencia de tipo de cambio debido a la actualización del pasivo en dólares correspondiente a la compra de los terrenos a ser utilizados en los proyectos Santa Elvira y Ser-k. Cabe indicar que dicho pasivo se canceló en marzo No obstante, el resultado neto también fue impactado por el incremento de los gastos financieros netos, el cual obedece a su vez al financiamiento (préstamos bancarios) con tasa de interés anual promedio mayor respecto a la presentada para el año anterior (2014: 8.8% vs 2013: 7.7%) aunado al mayor monto financiado para el año Asimismo, la subcuenta otros ingresos y gastos retrocedió hasta S/.0.15 MM (diciembre 2013: S/. 2.15MM) asociado a (i) la pérdida de S/. 1.45MM como resultado de los tres contratos de asociación en participación que mantiene Ciudaris con dos fondos de inversión, y (ii) el reconocimiento de ganancia por la diferencia entre el valor razonable y el valor de construcción de la inversión inmobiliaria que mantiene Ciudaris (S/. 1.12MM). Esta última refiere a una oficina y tres estacionamientos del edificio Efi100tech II, sobre los cuales se realizó una tasación a través de un perito independiente para determinar su valor razonable, y que actualmente se alquila a un tercero. Liquidez El nivel de liquidez general de la empresa se situó en 3.11 veces, siendo mayor al registrado al cierre del 2013 (1.89 veces). La evolución de este indicador responde a la disminución más pronunciada del pasivo corriente (-54.60%) frente a la variación negativa del activo corriente (-25.10%). De otro lado, el ratio de prueba ácida se ubicó en 0.49 veces (diciembre 2013: 0.23 veces), lo cual denota la relevancia de los activos con menor facilidad de conversión, representado por las existencias (participación del 84.20% en el activo corriente y 76.23% del activo total). El nivel de existencias encierra, en mayor medida, el valor 3 de las edificaciones en proceso de construcción; para el cierre del año 2014, estas experimentaron una disminución de S/ MM (-28.27%) debido a la entrega total de los proyectos Barranco Villa Club (etapa I y II), y la entrega parcial de los proyectos Viverd, Parque de la Reserva, Modena y Efi100 Tech II reflejado en el menor valor consignado a estos al corte de diciembre No obstante, estas disminuciones fueron compensadas parcialmente por los avances, y por ende el incremento de valor de proyectos como Ser-k y Santa Elvira, los cuales tiene como fecha estimada de entrega el año INDICADORES DE LIQUIDEZ MM S/. VECES dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 Capital de trabajo Liquidez general P. ácida COMPOSICIÓN DEL ACTIVO Y PASIVO CORRIENTE 100% 80% 60% 40% 20% 0% CxP a relacionadas Otras CxP CxP comerciales Obligaciones financieras G. pagados por anticipado Existencias CxC a relacionadas CxC diversas CxC comerciales Efectivo y equiv de efectivo 3 Valorización que incluye el costo de adquisición del terreno más los costos incurridos en la ejecución del proyecto inmobiliario, los cuales no deben exceder el valor neto realizable. 7

8 Respecto al activo corriente, este pasó de S/ MM (diciembre 2013) a S/ MM (diciembre 2014) en línea con la disminución de las existencias (explicado en el párrafo anterior). Además, contribuyó a la evolución del activo de corto plazo el retroceso de caja y equivalentes de efectivo, derivado principalmente del menor saldo en cuentas corrientes (-43.10%), en línea con las necesidades de efectivo para el desarrollo de los proyectos en curso, y la disminución de los fondos sujetos a restricción ( %). Dichos fondos están asociados a cuentas corrientes en donde se depositan los flujos de efectivo recibidos de clientes por algunos de los proyectos. Ambos efectos fueron contrarrestados, en parte, por el incremento de las cuentas por cobrar a relacionadas, ésta a su vez creció debido al monto que debe asumir la relacionada Perú Ventures V Ltda (fondo de inversión) por su participación en el proyecto Santa Elvira. Por su parte, el pasivo corriente experimentó una variación negativa de S/ MM debido al pago de una cuenta por pagar por S/ MM (USD 6.85MM) que mantenía con la empresa Ancla Group, relacionada a la compra del terreno en donde se viene desarrollando actualmente el proyecto Ser-K. Asimismo, la parte corriente de la deuda financiera pasó de S/ MM (diciembre 2013) a S/ MM (diciembre 2014) en línea con los menores préstamos de corto plazo en comparación con los asumidos al cierre del año anterior. No obstante, es preciso resaltar que la parte corriente de cuentas por pagar a relacionadas mostró un avance de S/. 1.43MM dado la próxima devolución de aportes al fondo Invita Seguros Vida, con quien Ciudaris participó en una asociación en participación para el desarrollo del proyecto Parque de la Reserva. Solvencia El pasivo total de Ciudaris participó en el 88.21% del total de fondeo, sumando S/ MM al cierre del 2014 (-S/ MM, % vs diciembre 2013). Este mantiene una estructura predominantemente de largo plazo (67.00% del total de pasivos, 59.10% del total de fondeo), tiene como principal componente las cuentas por cobrar a relacionadas, las cuales a su vez refieren a los aportes de los fondos de inversión con quienes participa como socios en algunos de los proyectos inmobiliarios que se encuentran en desarrollo. En ese sentido, la variación del pasivo no corriente (-8.00%) fue explicada, en parte, por el incremento de las cuentas por pagar a relacionadas (+S/. 9.64MM, %). En línea con lo explicado anteriormente, esta cuenta registró un significativo incremento debido al registro de una cuenta por pagar hacia los fondos Invita (S/. 1.35MM) y Perú Ventures (ahora Terranum) (S/ MM) asociados a la ejecución de los proyectos Parque de la Reserva, y Santa Elvira y Ser-k, respectivamente (diciembre 2013: S/. 2.27MM, S/ MM). Es preciso mencionar que esta cuenta no representa necesariamente una fuente de fondeo debido a que el financiamiento de cada uno de los proyectos es manejado de manera conjunta entre el Fondo correspondiente y Ciudaris. Por tanto, el monto que estos fondos han aportados serán devueltos según el cronograma y generación del proyecto, lo cual es independiente al patrimonio de la empresa inmobiliaria. Asimismo, es preciso recordar que los proyectos mencionados se desenvuelven bajo esquemas de financiamiento con garantía de activos y sus flujos se encuentran sujetos a contratos de fideicomiso. En dichos contratos, Ciudaris está obligado a transferir, en dominio fiduciario, el terreno, bienes futuros a edificar y los flujos futuros derivados de las ventas de las unidades inmobiliarias, los cuales garantizan el fiel, oportuno y total cumplimiento de las obligaciones garantizadas entre las que destacan el préstamo bancario para la compra del terreno, créditos bancarios, presupuesto de obra y contratos de fideicomiso de activos y flujos. PASIVO, PATRIMONIO TOTAL Y ENDEUDAMIENTO COMPOSICIÓN DE DEUDA FINANCIERA Y COBERTURA MM S/. VECES dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 Patrimonio Pasivo no corr. Pasivo corr. Endeudamiento MM S/. VECES dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 Deuda Financ/EBITDA Préstamo vehicular Arrendamiento Préstamos Sobregiros banc. No obstante lo anterior, el pasivo no corriente registró un retroceso debido a la evolución de los anticipos a clientes, los cuales terminaron en S/. 2.67MM (diciembre 2013: S/ MM). Dicho monto corresponde a los anticipos recibidos por parte de los clientes (personas que compraron unidades inmobiliarias), que comprende el pago de arras y/o cuotas iniciales, y que son asumidos por Ciudaris en el momento de firma de suscripción de los contratos de venta de inmuebles. En términos generales, estos montos están asociados a la venta de unidades inmobiliarias de los proyectos en ejecución y que aún no son independizados, por lo que el compromiso tiene que ser asumido por Ciudaris. Así, la disminución en S/ MM de los anticipos obedece al cambio en la cartera de proyectos en proceso para los años 2014 versus el Para el año 2013, los anticipos estaban asociados a los proyectos Viverd, Parque de la Reserva, Módena, entre otros menores, cuyos anticipos registraban un alto monto acumulado 8

9 debido a la proximidad de sus fechas de entrega que se concretaron durante el En cambio, para el año 2014 se registran los anticipos de nuevos proyectos como Santa Elvira (Etapa I y II) y Ser-k, así como menores montos de Módena y Viverd, en línea con su entrega total estimada para fines del año La deuda financiera total a diciembre 2014 fue de S/ MM significando un incremento en 21.97% (+S/. 3.97MM) frente a la registrado a diciembre Para el periodo comprendido entre los años 2010 al 2013, la deuda financiera mantenía una naturaleza predominantemente de corto plazo, debido a los préstamos de corto plazo que utilizó Ciudaris ligado al desarrollo de sus proyectos; sin embargo, para el cierre del año 2014 se observa una mayor proporción de deuda de largo plazo cuya participación pasó de 2.95% (2013) a 46.93% en la deuda financiera total. El incremento de la parte no corriente de la deuda financiera (+S/. 9.82MM) está asociada a la adquisición de dos préstamos de largo plazo con el Banco de Crédito, los cuales ascendieron a S/. 3.42MM y S/. 6.69MM al cierre del 2014, con tasas de interés anual de 10% y 9.78%, respectivamente. Estos préstamos están garantizados con las hipotecas otorgadas sobre los terrenos de los proyectos Santa Elvira (USD 8.04MM) y Ser-k (USD 6.77MM). En línea con las obligaciones financiera a diciembre 2014, el ratio de cobertura del servicio anual de deuda (RCSD) se situó en 1.94 veces (diciembre 2013: veces), mejora que fue explicada principalmente por la reversión en la generación (EBITDA) de la empresa. La evolución del EBITDA también impactó positivamente el ratio Deuda financiera/ebitda que terminó en 1.96 veces (diciembre 2013: veces), siendo el ratio más saludable entre los presentados en el periodo de análisis. Respecto al patrimonio de Ciudaris, este ha mostrado un comportamiento mixto desde el 2010, estrechamente ligado a los resultados netos de cada periodo que impactaron, a su vez, a los resultados acumulados de la empresa. De esta manera, para el cierre del 2013, se obtuvo un patrimonio negativo de S/. 1.73MM debido a los resultados acumulados negativos que superaron el capital social y reserva legal que mantenía Ciudaris. Estos resultados aparentemente desfavorables se derivaron de los ejercicios 2012 y 2013 en línea con el bajo reconocimiento de los ingresos de los proyectos desarrollados para ese periodo, en contraste con los gastos operativos y financieros incurridos. Sin embargo, tal como se explica en el apartado de Eficiencia Operativa, para el cierre del año 2014 se logró revertir el resultado neto del periodo y, en consecuencia también el resultado acumulado, determinando así un patrimonio ascendente a S/. 7.77MM. Cabe mencionar que a diciembre 2014, el patrimonio también considera un excedente de revaluación por S/. 0.88MM. En el año 2014, la Empresa decidió revaluar algunos de sus inmuebles a valor de mercado, de acuerdo a la tasación de peritos autorizados; los bienes revaluados consisten en 3 oficinas (que actualmente son ocupadas por Ciudaris, Plusvalía y Conssolida), 7 estacionamientos y 1 depósito, todos ubicados en el edificio Efi100Tech I. En términos de apalancamiento, Ciudaris ha mostrado históricamente un nivel relativamente alto debido al financiamiento necesario en el desarrollo de sus proyectos, cuyo número por año ha mostrado una tendencia creciente. No obstante, para los años 2013 y 2014 también se considera dentro del pasivo las cuentas por pagar a los fondos de inversión con quienes participa en el desarrollo de algunos de los proyectos (asociación en participación); PCR considera que dado que la devolución de este capital se derivará de la generación de cada proyecto, independientemente del patrimonio de la empresa, el pasivo total puede ser ajustado de dichas cuentas por pagar. En tal sentido, el endeudamiento patrimonial ajustado 4 de Ciudaris pasó de veces (diciembre 2013) a 3.87 veces (diciembre 2014), derivado de la mejora en términos de generación de la inmobiliaria. Proyectos en curso Proyecto Miller (Jesús María) Características del proyecto El Proyecto de vivienda multifamiliar Miller se encuentra ubicado en el distrito de Jesús María, específicamente en el Jr. Miller N , esquina con la Av. Cuba. Debido a su proximidad a importantes vías como las avenidas Arequipa y Salaverry, presenta un rápido acceso a distritos como San Isidro, Magdalena, Lince, Pueblo Libre. Además, se ubica a aproximadamente 40 minutos de distancia del aeropuerto de la ciudad de Lima. Respecto al contexto urbano, este se considera adecuado traducido en su cercanía a colegios, universidades, supermercados, bancos, hospitales, entre otros. CARACTERÍSTICAS: PROYECTO MILLER Área total del terreno (m2) 1,050 N unidades inmobiliarias 88 Área promedio - departam. (m2) Precio promedio S/. 388,157 Inversión total S/ MM TIPOS DE DEPARTAMENTOS - MILLER Tipo N dormitorios Área (m 2 ) Cantidad Flat Flat Dúplex TOTAL 88 Ubicación N estacionamientos Semisótano 28 Sótano 1 20 Sótano 2 18 Exteriores 5 TOTAL 71 4 Endeudamiento patrimonial ajustado = (Pasivo Total CxP a fondos de inversión)/patrimonio 9

10 De manera similar al proyecto explicado anteriormente, Ciudaris participará como empresa promotora del proyecto, mientras que la construcción estaría a cargo de Conssolida (empresa del grupo Ciudaris). Compra de terreno CRONOGRAMA DEL PROYECTO MILLER (JESÚS MARÍA) Set15 Dic15 Jul16 Según el estudio de mercado elaborado por Ciudaris, el Proyecto Miller está dirigido a clientes pertenecientes al segmento económico B1, con características como: edad promedio de 35 años, hombre profesional dependiente, que cuenta con un auto, con conocimiento del sistema financiero por lo que es muy probable que elija un crédito hipotecario. Costos e Inversión El Proyecto Miller representa una inversión de aproximadamente S/ MM. Dicho presupuesto se distribuye principalmente en (i) el costo directo (S/ MM), que a su vez está compuesto en mayor medida por el costo de construcción del edificio y, en menor medida, gastos generales. El segundo componente más representativo es el costo de adquisición del terreno, el cual participa de aproximadamente el 26.69% del costo total. Por último, el costo indirecto ascendería a S/. 2.27MM reflejando los gastos a incurrir por publicidad, gastos legales, fee de marca y otros. Jun17 Dic17 ESTRUCTURA DE COSTOS - PROYECTO MILLER PRESUPUESTO Descripción MM S/. Incidencia TERRENO % COSTOS PREOPERATIVOS % COSTO DIRECTO % Costos de construcción % Gastos generales % COSTO INDIRECTO % Impuestos % TOTAL COSTOS** % **Costos directos e indirectos más impuestos ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO (CON EMISIONES MAV) FUENTE % Destino Aporte 25.00% Capital de Trabajo - Ciudaris 12.50% inicial y terreno - Bonos MAV (1era Emisión) 12.50% Pre ventas / Ventas 30.00% Construcción Bonos MAV (2da Emisión) 10.00% Terreno Financiamiento bancario* 35.00% Construcción Total % *Sujeto al avance de las preventas, las cuales podrían ser suficientes para cubrir el presupuesto requerido Estructura de financiamiento En relación a la estructura de financiamiento a manejar para el Proyecto Miller, se contempla una de las fuentes de financiamiento a fondos captados a través de emisiones del programa de bonos evaluado en el presente informe. De manera similar a la del Proyecto Universitaria, se utilizaría como la fuente de las preventas (30% del presupuesto) y un financiamiento bancario, cuya participación final depende del avance de las ventas y las necesidades de desembolso hacia el constructor. En particular, la primera emisión de bonos participaría del 50% de aportes exigidos por el banco (25% del presupuesto) y tendría como destino el capital de trabajo inicial que incluye gastos de anteproyecto, licitaciones, campaña, entre otros, y parte del financiamiento del terreno. De otro lado, una segunda emisión (estimada para enero 2016) se utilizará para la cancelación del terreno, de acuerdo a la fecha pactada con el dueño del mismo. 10

11 Instrumento Calificado Primer Programa de Bonos Corporativos de Ciudaris Consultores Inmobiliarios S.A. 5 PRINCIPALES TÉRMINOS Y CONDICIONES DE LA EMISIÓN Características Primer Programa Serie Una o varias series Monto del Programa Hasta S/. 20MM (Veinte millones de nuevos soles o su equivalente en dólares americanos) Moneda Nuevos soles o su equivalente en dólares americanos Tasa de interés - Fecha de Emisión Estimado para setiembre 2015 Plazo del Programa 6 años Plazo emisión Hasta 3 años Forma de pago Bullet Pago de intereses Anual Emisor Ciudaris Consultora Inmobiliaria S.A. Estructurador BNB Valores Perú SAB Representante de Obligacionistas -- Máximo monto de emisión 1era emisión: Máx. S/ MM (Ocho millones de nuevos soles o su equivalente en dólares americanos) Opción de rescate Garantía Destino Covenants Garantía genérica sobre el patrimonio del emisor Capital de trabajo para proyectos inmobiliarios 1) Cada emisión será articulada al desarrollo de cada proyecto del Emisor, así como el repago del flujo. 2) Constitución de un Fideicomiso de flujos, cuyo objetivo es retener los fondos excedentes al término de cada proyecto específico del Emisor, para ello se seguirían los siguientes pasos: Ciudaris, con copia al Estructurador BNB y al RO, informará los vencimientos de la Emisión del Bono (Primera emisión 3 años) A la entrega de cada proyecto y con el último informe de valorización del supervisor (al 1.5 o 2 años aproximadamente), Ciudaris informará al Fiduciario con copia al Estructurador y al RO, la activación del Fideicomiso para administrar los flujos remanentes del proyecto para garantizar el pago de los acreedores de los Bonos. Al término de la obra se activará el Fideicomiso, este abrirá una cuenta del fideicomiso y destinará los flujos con proporciones de 60%-40% a la cuenta garantía que se destine al pago de los obligacionistas y a la cuenta de libre disponibilidad de Ciudaris (Emisor), respectivamente. En la cuenta pagadora (cuenta garantía) deberá acumularse los fondos a pagar a los Bonistas hasta el vencimiento del mismo. El fiduciario destinará dos veces al mes (15 y 30 de cada mes) los saldos que se encuentren en las cuentas administradas por el fideicomiso según lo acordado en los dos puntos inmediatamente precedentes. Flujo de Caja Proyectado Actualmente, Ciudaris se encuentra en el proceso de ejecución de dos proyectos inmobiliarios, y mantiene en cartera dos proyectos que iniciarían hacia finales del 2015 (Proyecto Universitaria y Proyecto Miller). Asimismo, para los próximos años busca un plan de expansión, el cual se traduciría en el lanzamiento de dos proyectos por año (hasta el 2018). Dado el objetivo de la empresa, esta busca financiarse por medio de la emisión de bonos, logrando así minimizar sus costos financieros y diversificar las fuentes de fondeo para cada proyecto. Dada la estructura preliminar del Primer Programa de Bonos Corporativos Ciudaris, cada una de sus emisiones se destinará al desarrollo de un proyecto inmobiliario particular, por lo que el repago de cada emisión dependerá de los flujos del proyecto asociado. En ese sentido, PCR considera adecuado evaluar el repago de las emisiones a partir de los flujos individuales de los próximos 5 proyectos de Ciudaris (entre los que se incluye al Proyecto Miller 6 ) debido que estos se encuentran dentro del plazo determinado para el Programa evaluado (plazo 6 años). Así, se trabaja bajo el supuesto de que la primera y tercera emisión del Programa financiará parte de la estructura del proyecto Miller. El precio de venta promedio estimado por Ciudaris es de S/. 388,157. Según lo evaluado por la emisora, el ritmo esperado de colocación de las unidades inmobiliarias es de 3.8 unidades por mes, lo cual se conseguiría desde el inicio del proceso de preventa (diciembre 2015) hasta el mes de octubre 2017 (fase postventa). Asimismo, entre los proyectos futuros a desarrollar por Ciudaris, la empresa tiene un plan estimado de: (i) 2 proyectos en el año 2016 de 70 y 90 departamentos, (ii) 2 proyectos para el año 2017, con un total de 90 y 110 departamentos. 5 Estructura preliminar del Programa 6 Proyecto en curso 11