07 de octubre de 2015

Transcripción

1 07 de octubre de 15 La tesis de que Estados Unidos puede crecer y generar inflación sin el resto del mundo ha quedado cuestionada: El escenario del mercado más distante de la Fed Los datos económicos recientes en EUA han cuestionado la tesis central de la Fed respecto a que la economía es capaz de crecer de manera sostenida y generar inflación independientemente del resto del mundo. En consecuencia, el mercado ha revisado su escenario para la trayectoria de la tasa de fondos federales haciendo mucho más lento el camino hacia la tasa de equilibrio de 2.5%, siendo ésta mucha más baja que la sugerida por la misma Fed de 3.5%. En esta nota analizamos varios escenarios y los comparamos con los del mercado para EUA, y presentamos las implicaciones para los portafolios de inversión y para la política de comunicación de la Fed. El día de ayer se dio a conocer el reporte de balanza comercial de EUA al mes de agosto. Las exportaciones de bienes y servicios en los primeros ocho meses del año cayeron (-) 3.8% respecto a igual periodo del año pasado. Hemos apuntado en una nota anterior que la fortaleza del dólar y la debilidad de la economía global son los responsables de este comportamiento. Este reporte se suma al de la baja inflación mensual subyacente de los últimos meses, a los bajos índices regionales e ISM de la manufactura, al reporte de empleo que mostró dos meses seguidos de caídas en el sector de la manufactura además de debilidad generalizada de la economía, y el lunes al del ISM de servicios que descendió a 56.9 de una lectura anterior de 59 cuestionando si los sectores no relacionados con el sector exportador podrán generar crecimiento sostenido de la economía y generar inflación. La tesis de si la economía americana puede crecer sin el resto del mundo haciendo lo propio ha quedado en entre dicho, y fue el argumento central en la decisión de la Fed al dejar la tasa de referencia sin cambio el pasado mes. El FMI sugiere en un reporte publicado el día de ayer que los precios bajos de la energía, el menor freno fiscal, el fortalecimiento de los balances de las empresas y consumidores, y un mercado inmobiliario mejorando, más que compensarían el impacto negativo proveniente de las débiles exportaciones por el fortalecimiento del dólar y EUA crecería 2.6% y 2.8% en 15 y respectivamente. Pero la pregunta sigue siendo si este crecimiento será capaz de generar inflación,

2 07 de octubre de 15 cuando no hay inflación en ningún lugar del mundo desarrollado y la fortaleza del dólar crea deflación en EUA. El viernes comentábamos que ya no es sólo la caída en los precios de la energía que están compensando la inflación a la baja, sino la inflación mensual subyacente de los últimos meses ha mostrado debilidad en línea con la salud de la economía americana. En este contexto, apuntábamos que el dólar tendría que ceder contra todas las monedas y mercancías antes de que la Fed comenzara el ciclo de alza de tasas y es lo que hemos visto en las últimas jornadas más acentuado en mercancías y monedas emergentes, aunque claramente no es suficiente para cambiar el argumento. La condición más importante para comenzar el proceso de normalización de la política monetaria es que los miembros de la Fed estén razonablemente confiados de que la inflación va hacia el 2%, y, con base en las consideraciones expuestas nuestro escenario base considera una tasa de referencia de 0.25% a fin de 15 (antes %), de % a fin de junio de, y de 50 puntos base de alza cada 6 meses hasta llegar a % (antes 2.75%) en junio de. En la Gráfica 1 mostramos primero el escenario del mercado para la tasa de referencia a partir de las cotizaciones de los bonos del Tesoro de EUA al día de hoy y la comparamos con la expectativa de los miembros de la Fed, los famosos dots. La metodología es la misma que hemos utilizado en notas anteriores. Destaca de la gráfica la diferencia tan marcada que hay entre ambos escenarios. Es decir, el mercado cada vez le cree menos a la Fed respecto a la tasa de equilibrio y a la velocidad de la trayectoria de la tasa de referencia. El mercado espera alcanzar una tasa de equilibrio de 2.5% en junio de, mientras que la Fed pretende llegar a 3.5% dos años antes Gráfica 1. Trayectoria esperada: ESCENARIO MERCADO DOTS FED

3 YTM (%) Diferencia (pb) 07 de octubre de 15 En la gráfica 2a y 3a comparamos la trayectoria de nuestro escenario base con la trayectoria del mercado. Claramente, aunque coincidimos en el nivel de la tasa de equilibrio de 2.5%, el mercado asume una trayectoria mucho más lenta para llegar a dicho nivel. En nuestro escenario base llegamos en junio de mientras que el mercado espera que llegue hasta junio de. En la gráfica 3a presentamos una modificación al escenario base, que se nos hace más coherente con la historia, y es que la tasa permanece en el nivel de equilibrio por cuatro años consecutivos para luego descender 100 puntos base, señalando un nuevo ciclo de relajamiento. Las gráficas 2b y 3b muestran las curvas de rendimiento para los bonos del Tesoro de EUA correspondientes a los escenarios base y modificado respectivamente y la comparan contra la curva actual de bonos del Tesoro. Las diferencias señalan las implicaciones para los portafolios de inversión. Gráfica 2a. Trayectoria esperada: - 15 ESCENARIO BASE ESCENARIO MERCADO Gráfica 2b. US Treasuries (YTM) Escenario base vs Escenario de mercado DIFERENCIA 0 0 (5) (5) YTM (ESCENARIO BASE) YTM ACTUAL

4 YTM (%) Diferencia (pb) 07 de octubre de 15 Gráfica 3a. Trayectoria esperada: - 15 ESCENARIO BASE ESCENARIO MERCADO Gráfica 3b. US Treasuries (YTM) Escenario base vs Escenario de mercado DIFERENCIA 0 0 (5) (5) YTM (ESCENARIO BASE) YTM ACTUAL La gráfica 2b y 3b señalan que los rendimientos de los bonos del Tesoro congruentes con nuestro escenario base y modificado son prácticamente los mismos que los observados hasta el plazo de junio de. Dado que el escenario base modificado de la gráfica 3 considera un ciclo de baja de tasas a diferencia del escenario base, el rendimiento del bono de 10 años congruente con dicho escenario es muy similar al actual mientras que el escenario base sugiere que este bono debería cotizar en 2.34%, nivel por arriba del actual de 2.08%. Ambos escenarios sugieren que entre el plazo de 2 años y 10 años, las cotizaciones de los bonos del Tesoro deberían ser más altas. En ambos casos, la diferencia más pronunciada está el plazo de junio y diciembre de.

5 YTM (%) Diferencia (pb) 07 de octubre de 15 Finalmente, en la gráfica 4 presentamos lo que sería la curva de rendimiento congruente con el escenario para la tasa de referencia de la Fed según los dots para dimensionar las diferencias tan abismales con las cotizaciones de mercado. En la gráfica 4b destaca que el bono de 10 años debería cotizar en 3.25%, muy por encima del nivel actual de 2.08% Gráfica 4a. Trayectoria esperada: ESCENARIO FED ESCENARIO MERCADO 3.50 Gráfica 4b. US Treasuries (YTM) Escenario base vs Escenario de mercado DIFERENCIA YTM (ESCENARIO BASE) YTM ACTUAL

6 07 de octubre de 15 En suma: destacamos en esta nota que a nuestro juicio la capacidad de generar inflación de la economía americana no se puede aislar del resto del mundo, y esa condición la reflejamos en las modificaciones a nuestro escenario base. También resaltamos que más importante que el identificar la fecha exacta del comienzo del proceso de normalización de la política monetaria, es definir la trayectoria y tasa terminal del ciclo y si las condiciones estarán ahí no sólo para comenzar sino para continuar con el proceso de normalización. Finalmente, aunque el mercado ha estado en lo correcto más veces que la Fed, en esta ocasión está alejado de lo que nos parece razonable y expresamos a través de nuestro escenario base y todavía más alejados del escenario de la Fed, por lo que esta última tendrá que realizar un gran trabajo de comunicación para convencer al mercado de lo que están viendo. El tema ha sido que han cambiado tanto de opinión que el mercado tiene razón en estar escéptico de la Fed. También, como vimos con la reunión de Septiembre, si la Fed reconoce que el mercado estaba bien, este último empieza a dudar si la Fed está viendo algo que el mercado no había visto, cuando en realidad lo vieron antes que la Fed, y sólo genera que los escenarios se distancien más. Guillermo J Aboumrad

7 07 de octubre de 15 Dirección de Estrategias de Mercado Dr. Guillermo J. Aboumrad Margarita Chamorro Cámara Director Subdirectora (55) (55) Débora Luna Corte Alfonso García Silva Subdirectora Analista Cuantitativo dluna@finamex.com.mx agarcia@finamex.com.mx + 52 (55) (55) Anexo de Declaraciones El contenido de este documento es de carácter estrictamente informativo y no constituye una oferta o recomendación de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. para comprar, vender o suscribir ninguna clase de valores, o bien para la realización de operaciones específicas. Se hace saber a la audiencia que el documento presente puede ser elaborado por una persona perteneciente a una unidad de negocio distinta a la Dirección de Estrategias de Mercado dentro de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. no se hace responsable de la interpretación que se le dé a la información y/o el contenido de este documento. Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. no acepta, ni aceptará, responsabilidad alguna por las pérdidas, daños o minusvalías que se deriven de decisiones de inversión que se hubiesen basado en este documento. Las personas responsables por la elaboración de este reporte certifican que las opiniones mencionadas reflejan su propio y exclusivo punto de vista, y no representan la opinión de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. ni de sus funcionarios. Las personas responsables por la elaboración de este reporte no reciben compensación alguna por expresar su opinión en algún sentido en particular sobre los temas mencionados en este documento. Las personas responsables por la elaboración de este reporte no percibieron compensación alguna de personas distintas a Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. Este documento se realiza con base en información pública disponible, incluidas la BMV, Bloomberg, SIBolsa y otra información publicada en internet, que se consideran fuentes fidedignas, sin embargo no existe garantía de su confiabilidad, por lo que Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. no ofrece ninguna garantía en cuanto a su precisión o integridad.