Quién gana: Viva Voz o Electrónico?*

Transcripción

1 Quién gana: Viva Voz o Electrónico?* Marco histórico La tecnología ha tenido un impacto importante en la forma en que se desarrollan las negociaciones hoy en día. Anteriormente todas las bolsas eran circuitos cerrados donde se negociaba físicamente, cara a cara. Con la creación de bolsas electrónicas hubo grandes cambios, no solamente en la forma de negociación sino también en el acceso que se tiene hoy a ella. Anteriormente había toda una estructura entre el inversionista y la bolsa; es decir, la negociación en el piso. Ahora se puede crear una bolsa electrónica particular, que pertenezca a una compañía, como algunas que hoy funcionan en Estados Unidos, con base en sistemas que permiten que se casen las órdenes. Todo el sistema de negociaciones de futuros empezó con el Commodity Exchange Act CEA-, promulgado en De hecho todas las leyes que rigen el sistema de negociación de futuros y acciones hasta hoy, fueron promulgadas entre 1933 y En 1938 se creó la National Association of Securities Dealers NASD-, que es la organización privada encargada de supervisar el sector de acciones. La quiebra de 1929 fue un evento traumatizante en la historia financiera estadounidense, que dio lugar entre 1933 y 1938 a todo un cuerpo de leyes cuyo propósito básico fue proteger al pequeño inversionista, y que continúa regulando el sector de futuros y acciones en ese país. * Alvaro Catao Presidente y CEO de ibolsa Durante 25 años se dedicó a la prestación de servicios a clientes extranjeros, lo que le permitió en 1993 lanzar al mercado Catao Trading Co., correduría independiente de futuros. Dirigió la división de futuros de E.D. & F. Man International en Shirson Legman Brothers, la empresa precursora de Salomon Smith Barney. También estuvo vinculado con Paine Webber Jackson & Curtis. Fue miembro de la Chicago Board of Trade de 1979 a Es Licenciado en Ciencias Económicas por la Universidad de Harvard. 1

2 Desde esa época todo el propósito del sector, de las autoridades y de las bolsas ha sido proteger al pequeño inversionista. Aunque las instituciones en Estados Unidos son muy fuertes, hay un equilibrio real. La tecnología ha aumentado el poder del pequeño inversionista poniendo las bolsas y la negociación a su alcance. Es importante saber que es el telón de fondo en Estados Unidos. La CEA de 1974, que era una actualización del anterior, se basaba en el sistema de viva voz -no había todavía la posibilidad de negociar electrónicamente-, es decir, en el de bolsas tradicionales como la Chicago Board of Trade CBOT-, la Chicago Merchantil Exchange CME- y otras bolsas de commodities, bolsas de futuros, etc. Tan luego fue creada la Commodity Futures Trading Commission CFTC-, que es la agencia oficial de la negociación de futuros, fue encargada de examinar la posibilidad de realizar las negociaciones por medios electrónicos. La idea de utilizar nueva tecnología en el desarrollo de negociaciones surgió hace bastante tiempo. En 1977 la CFTC brindó una conferencia titulada La Automatización en los Futuros. La autoregulación Tanto los futuros como las acciones, fueron autoregulados desde un principio. Se tiene la estructura de una agencia de Gobierno; en el caso de acciones la Securities Exchange Commission -SEC-, y en el caso de futuros la CFTC; ambas son agencias del Gobierno Federal vinculadas al Presidente y no al Congreso. Hay una agencia oficial y una del sector privado, que se encargan de la supervisión general. En el caso de acciones el SEC se encarga de otorgar poderes amplios a la NASD. Todos aquellos que quieran convertirse en brokers o dealers, para manejar, vender u ofrecer instrumentos financieros, acciones, bonos o seguros al público, deben ser autorizados por la NASD. Esto es un proceso muy largo y muy costoso. En el caso de futuros la CFTC tiene la misma función con la National Futures Association NFA-. Electrónico versus Viva Voz El debate entre electrónico y viva voz sigue, pero su resolución va a depender de la interacción entre mercados y reguladores, porque los reguladores tienen una enorme importancia en este proceso. La evolución de los sistemas significa mayor competencia entre sistemas alternativos, pues hoy se pueden crear bolsas privadas como un negocio, más que como club. Estos sistemas, cuyos nombres llevan al final las siglas ECN, que quieren decir Electronic Communications Network, han proliferado por todo Estados Unidos. 2

3 Tienen un sistema de casamiento de órdenes que se busca lanzar al público, generando competencia entre los sistemas existentes, pero además siguen existiendo las bolsas tradicionales. Aunque el público inversionista sigue creciendo, todavía es un número limitado, por lo que se ha iniciado una fuerte competencia para atraerlo. Ante la competencia que se ha presentado, la CBOT cambió su carta constitutiva para crear una sociedad mercantil. Las propias bolsas se están desmutualizando, están dejando de ser cooperativas y están convirtiéndose en sociedades por acciones; además, a los contribuyentes les interesa evitar el desperdicio de recursos públicos privilegiando un sistema en detrimento de otro. O sea que el sistema mantiene la tendencia a proteger al pequeño inversionista, creando leyes que permitan la supervivencia del sistema que funciona mejor, y no de aquel que tiene las mejores asociaciones con políticos de Washington. Europa líder actual En el caso de futuros, las bolsas europeas asumieron el liderazgo en la utilización de sistemas electrónicos, pero todavía hay preguntas que no tienen respuesta: Será que esto se debe al resultado del avance en la concepción de sistemas operativos y que son mejores a los estadounidenses? Hubo otras causas o factores independientes a los factores de diseño de sistemas que provocaron el crecimiento rápido de las bolsas electrónicas en Europa? Será que fuerzas fundamentales todavía favorecen al sistema tradicional? Hace dos años, en Chicago parecía que las bolsas tradicionales tenían unos meses de vida nada más, daban la imagen de estar moribundas; la verdad es que las bolsas tradicionales se han manifestado más resistentes de lo que se pensaba hace unos años. Creo que se debe tener un poco de calma y sobriedad tratando este tema, pues parecía que la tecnología iba a dominar completamente. Pero la tecnología existe en las bolsas tradicionales; lo que pasó es que sigue habiendo ventajas en la forma tradicional de subasta en viva voz como la hay en Chicago, que permitieron que el sistema sobreviviese hasta la fecha; incluso que existan sistemas paralelos, es decir, se puede negociar por vía electrónica o por viva voz al mismo tiempo. Los pronósticos más pesimistas no se confirman. Parece que experiencia y tradición cuentan todavía. Además el aparato regulador puede ser valioso en momentos de crisis; las nuevas bolsas no han 3

4 sido puestas a prueba todavía dado que no hemos caído en crisis, pero es algo que se va a presentar tiempo adelante. Las primeras señales de cambio en Chicago, se dieron con el GLOBEX y el Proyecto A; el primero fue creado en 1987 por la CME como resultado de una asociación entre la CME y REUTERS, compañía inglesa que ofreció la tecnología para la creación de una bolsa electrónica. El Proyecto A fue creado en la CBOT y era el equivalente del GLOBEX. La fuerza de cada uno de los miembros y asociados de la bolsa era muy fuerte, pues el proyecto no se manejó por medio de una sociedad comercial, sino bajo el esquema de cooperativa en la que cada miembro tiene un voto, lo que les permitía no perder su posición. El manejo del proyecto bajo esa asociación mercantil, fue su respuesta ante la amenaza que sentían por la utilización del nuevo sistema. Para evitar esto, el Proyecto A fue siempre vendido como algo que iba a complementar la rueda, y no algo que fuera a sustituir al sistema tradicional. Otra forma de vender la idea fue el que se podría tener un mercado abierto las 24 horas. Sin embargo es algo muy complicado, pues no hay tiempo para hacer un sedimento, una compensación. Hace algunos años se hicieron sesiones nocturnas de ocho de la noche a tres de la mañana, porque se oponían a la introducción del sistema electrónico. Sin embargo los horarios y productos negociados eran limitados, su carta era como de chatarra. La realidad fue que si se quería hacer una negociación a las doce de la noche, los japoneses no estaban trabajando, tampoco los europeos. Sin embargo, hay movimiento de precios cuando las bolsas en nuestro hemisferio están cerradas. En el caso de productos agrícolas no hay noticias, o éstas vienen cuando la bolsa está abierta, por lo que no hay un gran incentivo para negociar en horas fuera de nuestra costumbre. Es un hecho que los productos agrícolas no tienen movimiento fuera de las horas de rueda de la bolsa tradicional en Chicago, y la verdad es que en este caso, más que en los financieros, la bolsa tradicional tiene la supremacía. Capitulación de las grandes bolsas Lo que se puede denominar la toma de la Bastilla inició el 28 de septiembre de 1998 cuando la CBOT empezó la negociación electrónica de futuros financieros, lado a lado con la rueda. La CME hizo lo mismo posteriormente. Incluso ahora hay una asociación formal entre los dos grandes competidores, la CBOT y la EUREX, que es la bolsa de Francfort, Alemania. Esta bolsa es muy poderosa, tiene grandes volúmenes y domina a las bolsas europeas, incluyendo a la de Londres. Tiene un mercado de futuros y uno de acciones, ambos muy activos, con sus propios 4

5 índices, a tal grado que la propia CBOT capituló y se asociaron bajo el nombre de A/C/E, que significa Asociación o Alianza Chicago Board of Trade EUREX. Esto era inconcebible hace dos años, pero sucedió. Argumentos a favor de la Bolsa electrónica Los avances en las telecomunicaciones tornaron la rueda obsoleta. Desapareció la necesidad de concentrar a los negociantes en un mismo recinto. En un sistema donde las gentes hacen ofertas de compra y venta, su actividad puede ser desarrollada por vía electrónica, conducido a distancia. Argumentos en contra La desintermediación aleja a los market-maker reduciendo la liquidez. Estos personajes tienen nombres distintos, pero en el NASDAQ, que es un mercado electrónico donde se les conoce con este nombre, son los encargados de mantener la liquidez, lo que quiere decir que deben tener siempre ofertas de compra y venta en determinadas acciones. En el caso del NASDAQ se ocupan de más de una acción y hay varios en una acción. En la New York Stock Exchange -NYSE-, que es la bolsa tradicional de acciones de Estados Unidos, existe la figura del especialista; esta persona se ocupa de una sola acción y es encargado de promover liquidez. En las bolsas de futuros no existe la figura de market-maker; sin embargo, en la bolsa de Chicago hay individuos llamados locales que arriesgan su propio capital promoviendo liquidez. En una rueda generalmente se encuentra un floor broker, quien tiene como función solamente ejecutar órdenes, por lo que gana una pequeña comisión. Por el otro lado está otro grupo, el de los market-maker, que asume el lado opuesto de la transacción. En la de Chicago el público da órdenes a los floor broker, quienes las van llenando o ejecutando, y del otro lado están los locales. Entonces aunque con nombres distintos existe la figura de los market-maker. En este aspecto surge una pregunta: En una negociación electrónica quienes son los market-maker? Quién asume el otro lado de la transacción en ausencia de órdenes del público inversionista? Las bolsas electrónicas son esencialmente sistemas de casamiento de órdenes tengo una orden de compra a 22 y una de venta a 24; si aparece una orden de venta a 22 se casa con la primera, y si aparece una de compra de 24 se casa con la segunda-. Hay sistemas inteligentes que llevan en cuenta volumen; uno en particular que se maneja en California, intenta aproximarse a la negociación física entre seres humanos. Esto deberá seguir en desarrollo, 5

6 pero por el momento los sistemas electrónicos son esencialmente de casamiento de órdenes. De ahí surge la pregunta que hacen los locales en Chicago: En este mercado quiénes son los marketmaker? Los expertos dicen que en los mercados sin liquidez los spreads se van a abrir hasta atraer al público o a los market-maker; los spreads entre más estrechos proporcionan una ventaja para el usuario, y entre más ancho más caro. Esto quiere decir que si en Chicago se negocia maíz con ¼ de centavo por bushel -digamos que la oferta de compra es 182 ¼ y la de venta de 182 ½ centavos-, la diferencia obtenida es el costo de operar el mercado. Si el spread fuese de ½ centavo, obviamente el costo sería del doble, porque si comprara a 182 ½ y vendiera a 182, me iba a costar ½ centavo, entonces el ancho del spread es un costo muy real de los mercados. En Chicago se negocia todavía en cuartos de centavo por bushel; eso quiere decir que aun cuando sea pequeño, el costo no puede ser menor a ¼ de centavo. En mercados de bolsa también se negocia en fracciones, que son tradicionales y vienen de muchos años. Éstas existen para premiar al market-maker, pues si está haciendo mercado entre la punta de la oferta y la punta de la compra, gana el spread. Si el mercado se torna decimalizado, el spread puede ser cualquier cosa. Si es por fracciones la menor es ¼, cuya decimalización es de 0.25, pero en los mercados decimalizados puede ser de 0.10, y de más , o de menos Como los marketmaker no están asegurados para ganar más de lo que vale el spread, hay una presión muy grande para llevar los mercados a la decimalización, algo que ya está ocurriendo. Entonces los spreads son una medida de liquidez que representan un costo para quien opera en este mercado. Existen tipos distintos de público que busca cosas distintas en los mercados; hay un público para la bolsa electrónica y otro para la bolsa tradicional. A uno no le importa vender a la oferta de compra o comprar a la oferta de venta; para este tipo inversionista el sistema de casar órdenes es perfecto, muy eficiente, muy rápido, etc. Para el otro su interés reside en negociar en una bolsa tradicional. La bolsa de cereales de Tokio Aunque todos los futuros y opciones son negociados en pantalla tiene un sistema original para balancear las órdenes. Los precios se cambian por intervención de la misma bolsa, en un sistema de pantallas donde hay un precio sobre el cual se reciben órdenes de compra y de venta. Si hay un desequilibrio se aumenta el precio hasta balancear la compra y la venta, con lo que se fija el precio del día. Es un sistema mezclado entre bolsa y sistema electrónico; el precio provisional se convierte en el precio final cuando se alcanza el equilibrio. Influencia de la tecnología La tecnología será la puerta para el éxito incluso para las bolsas tradicionales. Las bolsas dicen que los contratos de mayor volumen como los bonos y los cereales son intocables, porque los inversionistas 6

7 siempre buscan liquidez. La verdad es que la liquidez de una bolsa se puede perder hoy y recuperarse para mañana. La experiencia de la bolsa de futuros de Londres LIFFE- demostró que la introducción de tecnología puede alterar este equilibrio de fuerzas. No hay garantías de que un sistema va a sobrevivir a otro. La LIFFE tenía un contrato muy exitoso en bonos alemanes en un tiempo en que no existía la DTB, que fue la precursora de la EUREX. En pocos meses la EUREX llevó el contrato de futuros de bonos alemanes a Francfort, que se debe a otras causas que no son solamente tecnología o sistemas, pero fue un despertador. En esta época hubo pánico entre las bolsas, incluyendo la CBOT, porque si la LIFFE que tenía un contrato con tanta liquidez, tanto volumen en el mercado de viva voz, puede perder ese contrato en una bolsa electrónica de la noche a la mañana, entonces todos se sentían amenazados; este fue un momento traumatizante para las voces. Al final quien va a definir el sistema a utilizar serán los usuarios. Existen varias preocupaciones entre ellos en cuanto al método de negociación. No es solamente el hecho de que pueda llegar a mi casa y poner una orden por vía electrónica. Cuál es la liquidez, y qué costo tiene, -aquí entra el spread, que es la llave-. Yo quiero negociar en la bolsa que sea más líquida para que me cueste menos; el mayor costo es el de las comisiones, es decir, el entrar y salir de un activo. Los resultados de experiencias recientes no son concluyentes, pues no se ha definido cuál es el mejor sistema. Será el costo el factor decisivo en el cotejo o comparación entre diferentes sistemas? Quizá sí, pero más que la conveniencia es la facilidad. Reglamentación Este es un tema que en el debate no aparece por momentos, pero tal vez sea el más importante, porque tanto la liquidez como el costo dependen de factores exógenos y endógenos. De los factores exógenos la reglamentación es la más importante; o sea, no tiene que ver con la tecnología por sí misma, sino con cuáles son las reglas del juego. Estas son definidas por las autoridades, siempre bajo presión del público, a través de sus cámaras, mediante un proceso político de interacción entre interesados, usuarios y autoridades. Es un tema más complejo de lo que parece; puede impactar tanto a sistemas electrónicos como tradicionales. En el caso de los segundos es más fácil de ver, pero en el caso de sistemas electrónicos la reglamentación es muy importante. Basta ver qué está pasando en Estados Unidos con las ECN. 7

8 Con la proliferación de bolsas electrónicas hay gran prisa tanto por parte de autoridades como de usuarios para reglamentarlas, principalmente en cuanto a qué obligaciones tienen frente al público, qué obligaciones tienen en términos de revelación de volúmenes y precios, que es un tema de debate muy intenso en Estados Unidos. La propia NASDAQ está revisando sus reglas de operación en cuanto al nivel de revelación que tiene que proveer. Las autoridades pueden complicar la vida de sistemas creados fuera del país, impidiendo la participación de inversionistas de un país en otros sistemas. Hablando sobre la integración de mercados por la globalización, podemos ver que las bolsas están buscando integrarse y permitir que una persona o inversionista en Europa, pueda negociar acciones en la bolsa de México y que uno de México lo haga en bolsas estadounidenses. Eso es una cuestión de tiempo, y lo vamos a ver en poco tiempo. También las autoridades pueden apoyar una solución interna que sea menos ventajosa para los inversionistas, es un proceso político de reglamentación. Hay otras formas de influencia, como las disputas entre regiones o instituciones financieras dentro del mismo país México vs Monterrey, o Nueva York vs Chicago-. Después de la caída de la bolsa en 1987, hubo un movimiento muy fuerte que culpó al Program Trading. Este programa era encargado de negociar los índices y las acciones al mismo tiempo. Hoy ya no se puede hablar de eso porque nadie le pondría atención a este argumento; pero en esa época de gran ansiedad política, había mucha gente importante que apoyaba el fin del mercado de índices. La política interna también es influenciada por la competitividad del sector externo. Si un país se siente confiado en su sector externo, va a ser más liberal en sus decisiones. El debate entre los diferentes sistemas, se parece al que se suscita entre los autos y el acero, en términos del grado de protección que se va a aplicar en el sector. LIFFE versus EUREX Londres pierde para Francfort el contrato de bonos. La primera conclusión fue que representa la victoria del sistema electrónico sobre el sistema viva voz. Lo que sucedió fue que el sector financiero alemán y las autoridades germanas colaboraron íntimamente para la expansión de la bolsa de Francfort. Lo mismo sucedería si Londres fuera el principal mercado de futuros en bonos estadounidenses, las fuerzas de ese país se unirían para llevar de vuelta ese contrato. Bolsas vs mercados OTC Se tiene que preguntar hasta qué punto llega la competencia entre el público que quiere negociar bolsas y mercados over the counter, y cuál es la influencia de la reglamentación sobre esta com- 8

9 petencia. Se tiene que equilibrar la necesidad de proteger la economía contra el riesgo sistémico, es decir, el que significa que la quiebra de una institución puede generar en todo el sistema, sin importar la acción o activo que se esté negociando; al haber una crisis todo va hacia abajo, todo el sistema sufre el impacto de un evento. Si hay excesiva protección de las autoridades se asfixia el sistema y los mercados pierden su eficiencia, los mercados necesitan de espacio para tornarse eficientes, y que haya la famosa descubierta de precios price discovery-. Debe haber un equilibrio entre la presencia de las autoridades y las reglas que se crean; proteger al mercado contra una quiebra o riesgo sistémico, y al mismo tiempo que se les dé aire, permitiendo que los mercados se corrijan automáticamente, por sí mismos. Los dueños de las bolsas EUREX, al igual que la mayoría de las bolsas europeas, pertenece a instituciones financieras, bancos y corredurías, no a individuos. Su meta expresa es la de fomentar la flexibilidad y eficiencia de los mercados de capitales. En Estados Unidos el objetivo está más enfocado a servir para los intereses de los miembros. Ese fue el espíritu en Chicago durante los 15 años que viví ahí. Todas las decisiones eran tomadas con base en eso. Asimismo todos dicen en sus estatutos que quieren promover el bien público. Control de las bolsas y grado de protección Una bolsa que es propiedad de sus miembros únicamente tiene la protección de ellos, no la protegen las autoridades. Es posible que quiebre la bolsa de Chicago, pero no es probable, pues en función de las experiencias anteriores la autoridad intervendrá para evitar el riesgo sistémico. El EUREX al pertenecer a instituciones puede contar con ventajas que son independientes a la calidad del sistema. Los dueños son bancos y tienen protección de la autoridad monetaria. Eso cambia el costo relativo del capital y la confianza de los usuarios, que es afectada positivamente si ellos saben que la bolsa está protegida por el Bunsden Bank, lo que no sucede con la CBOT. Este es otro factor que no se considera en el debate entre electrónico y tradicional, pero que de pronto aparece. 9

10 Las ganancias de las crisis La batalla entre LIFFE y EUREX ocurrió en un periodo tranquilo sin crisis, pero las bolsas tradicionales aumentaron su volumen. El Bank for International Settlements Corp. BIS-, confirma que durante la crisis, las bolsas ganan cupo a los mercados OTC. El BIS, por llamarlo de algún modo, es el banco central de los bancos centrales; y se encarga de fomentar la cooperación de los bancos centrales e instituciones financieras internacionales, excluyendo todas aquellas de orden privado. Sus oficinas centrales están ubicadas en Suiza y cuentan con una representación para Asia y el Pacífico situada en Hong Kong. La crisis financiera de 1998 produjo un mayor volumen a las bolsas de Chicago. Cuando aumentó el riesgo sistémico la gente buscó las bolsas. Entonces realmente existe una ventaja que se comprobó en ese momento, que cuando todo está tranquilo la gente sigue negociando swaps, y otros derivados con instituciones privadas. Sin embargo durante las crisis los usuarios prefieren no negociar en el mercado OTC y dirigirse a una bolsa organizada, donde haya una cámara de compensación, con los mecanismos tradicionales de liquidación, depósitos, márgenes, ajustes diarios, etc., algo que no existe en los mercados OTC. La burocracia de la automatización Los sistemas burocráticos siempre surgen, no importa el nivel de tecnología que se aplique. A pesar de las imperfecciones la nueva era en comunicaciones se enlista como un avance por la mayoría; los sistemas electrónicos siguen exhibiendo dolores de crecimiento y la verdad es que en muchos casos los costos de crecimiento y de transición son muy caros, además los sistemas no son infalibles. Los sistemas electrónicos deberán probar ser confiables, simples de usar y resistentes a estorbos burocráticos. En teoría son maravillas tecnológicas y representan el mejor y más eficiente método de casar órdenes, pero en la práctica las órdenes son colocadas por seres humanos, quienes deberán confiar en esos sistemas. La integridad: palabra clave Ningún sistema detenta el monopolio sobre la integridad. Esta palabra inspira liquidez pero emana de las personas. Muchas veces para cerrar un negocio se debe ver la cara de la persona, sentir que está presente. No es tan fácil negociar oprimiendo botones. 10

11 Debe haber equilibrio entre el exceso de protección y la necesidad de proteger, para proteger los mercados y mantenerlos flexibles. En Estados Unidos la experiencia de las cajas de ahorro savings and loans- puso en realce el riesgo de aumentar la protección. Se aumentó la protección y con ello se creó la percepción de que se podía hacer de todo, que el gobierno garantizaba al final cualquier cosa que saliera mal y eso fue lo que pasó. Se pensó que el gobierno podía gastar 500 millones y terminó gastando 120 mil millones, mucho dinero. Esto se debe a que se creó un sistema donde el público y los dirigentes de las instituciones pensaban que si quedaban mal serían respaldados por el gobierno. Pronóstico Lo obvio es que los usuarios escogerán el sistema que mejor les acomode. Hoy en día va a ser muy difícil impedir que las personas negocien en otros lugares. Básicamente porque cualquier persona que tenga una computadora puede tener acceso a Internet y podrán negociar en cualquier lugar electrónicamente. La competencia tendrá que ofrecer mucho para estar en igualdad de condiciones. Las bolsas electrónicas -ECN- han proliferado en gran escala, y pueden aparecer en otros lugares, por lo que vamos a pasar a un periodo de reglamentación de estas bolsas; quizá abrirán su capital y pertenecerán a accionistas. Las bolsas tradicionales por su larga vida en el mercado conocen perfectamente la reglamentación, además han tenido contacto con las autoridades por mucho tiempo. Por eso lo más seguro es que le van a vender a las nuevas bolsas el servicio de asesoría en el cumplimiento de las leyes -complains-. Resumen de la conferencia Mercados a Viva Voz Versus Electrónicos Perspectivas de la Industria, presentada en el auditorio de ASERCA el día 5 de octubre de 2000, dentro del Programa de Capacitación en Coberturas de Precios de Productos Agrícolas. 11

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