Valoración actual de la bolsa europea

Transcripción

1 Nº de marzo 2003 Nota de opinión de mercados de Sabadell Banca Privada sumario actual de la bolsa europea En general, las valoraciones en bolsa de las compañías europeas empiezan a ser atractivas, aunque no podemos afirmar que resulten especialmente baratas desde una perspectiva histórica. El momentum de no es bueno, habida cuenta de los factores que seguirán gravitando sobre la rentabilidad de las compañías durante este año. El PER medio de las bolsas europeas ha vuelto sobre su media histórica en torno a las 14 veces. La rentabilidad por dividendos es excepcionalmente alta en comparación con la rentabilidad de la deuda pública largo plazo. Después de tres años de tendencia bajista en las bolsas internacionales, que ha supuesto correcciones superiores al 50% en la mayor parte de mercados, es natural preguntarse si los niveles de valoración actuales no resultan verdaderamente atractivos desde una perspectiva histórica. Si en notas anteriores hemos abordado esta cuestión para la bolsa norteamericana, en ésta haremos lo propio respecto a la. 1

2 Empecemos considerando el siguiente criterio: un mercado se encuentra razonablemente valorado cuando su múltiplo PER (cociente entre el precio de una compañía y sus ) se sitúa alrededor de su media histórica. Si bien es fácil disponer de series históricas largas sobre la evolución de dicho ratio y otros múltiplos fundamentales en Estados Unidos, no existen series similares de carácter paneuropeo. Sin embargo, podemos utilizar información referida al Reino Unido como variable proxy de datos históricos europeos. Pues bien, tal y como muestra el gráfico 1, el ratio PER de la bolsa inglesa ha vuelto sobre su media histórica en torno a las 14 veces, tras más de 10 años de hallarse por encima de este nivel. Es decir, una valoración muy razonable pero no especialmente barata desde un ángulo histórico. GRÁFICO 1 Evolución del PER de la bolsa inglesa desde Fuente: Datastream e Ibersecurities. Existen otras medidas de valor justo para un mercado bursátil además de la reversión hacia la media histórica del PER. Una de las más conocidas es el modelo de valoración de Myron Gordon, que permite obtener el PER teórico a partir del payout del mercado (porcentaje de destinados a dividendos), la tasa de descuento y las estimaciones de crecimiento de. Pues bien, como puede observarse en el cuadro 1 y con nuestras estimaciones para cada una de estas variables, la valoración justa para la se sitúa en 14,30 veces su nivel de conocido, o lo que es lo mismo, aproximadamente puntos del Europestoxx 50. 2

3 CUADRO 1 PER según el modelo de Gordon para la. Tasa Crecimiento Eurozona = 3,5% Tasa Descuento CAPM = TIR10años + β (Prima de Riesgo) = 4% + 1(3%) = 7% Tasa Descuento GORDON = Rent.Div. + TasaCrecimiento = 3,5% + 3,5% = 7% Una tercera medida de valoración recurrente en el análisis fundamental es la comparación entre la rentabilidad por dividendos de un mercado bursátil y la rentabilidad de la deuda pública a largo plazo. Actualmente, la rentabilidad por dividendos de la se sitúa en el 3,5%, el nivel más alto desde principios de los años 90. Para tener una perspectiva histórica más amplia podemos recurrir de nuevo a la bolsa inglesa y analizar la evolución de ambas magnitudes durante los últimos 40 años. Como podemos observar en el gráfico 2, la rentabilidad por dividendos de la bolsa del Reino Unido supera actualmente la rentabilidad de la deuda pública a 10 años, fenómeno totalmente desconocido durante el periodo analizado. Esta situación revela la desconfianza de los mercados respecto a la rentabilidad futura de las compañías, dudando incluso de la propia sostenibilidad a largo plazo del nivel actual de dividendos. Diríamos, por tanto, que desde una perspectiva histórica los mercados europeos están inmersos en un clima anormalmente pesimista. GRÁFICO 2 Evolución de la rentabilidad de la deuda pública a 10 años frente a la rentabilidad por dividendo en el Reino Unido y Europa. Fuente: Datastream e Ibersecurities. 3

4 Sin embargo, para los mercados financieros no sólo es relevante el nivel que alcanzan sus factores determinantes sino cómo varían, y en particular cómo cambian respecto a las expectativas anteriormente generadas. Esto es especialmente cierto en el caso de los, cuyas expectativas de crecimiento (el earnings momentum) ha sido históricamente un magnífico indicador de dirección de los mercados de renta variable: cuando los resultados que publican las compañías empiezan a superar lo previamente esperado (por negativo que sea) los mercados tienden a responder favorablemente. Para situarnos en el contexto actual de, hay que entender que, históricamente, después de una reducción de resultados cercana al 35% como la que hemos vivido en Europa en los últimos años, es razonable esperar una fuerte recuperación de los mismos. El consenso actual de los analistas cifra esta recuperación en el 25% para el 2003, expectativa que en nuestra opinión resulta exagerada a tenor de los siguientes factores condicionantes: 1. La evolución del dólar. Como hemos venido señalando, la fuerte depreciación de la divisa norteamericana frente al resto de divisas ha sido un auténtico balón de oxígeno para las compañías exportadoras norteamericanas. Según el Bureau of Economic Analysis una cuarta parte de los estadounidenses proceden del exterior, por lo que deberían verse favorecidos por una divisa más favorable. Sin embargo, existe otra cara de la moneda, y ésta es el sector exterior europeo. La apreciación del euro disminuirá los empresariales en Europa, en un momento delicado como el actual. Y en especial para las compañías cotizadas que representan buena parte del sector exterior europeo. 2. Aportaciones a los planes de pensiones. La agencia de calificación Standard and Poors estima que las contribuciones que las compañías deben hacer para restaurar el equilibrio entre los activos y los pasivos de los planes de pensiones de prestación definida se sitúan alrededor del 10% de los actuales. A esta situación se ha llegado por los siguientes motivos: i) La flexibilidad en la contabilización ha permitido que no se valoraran correctamente los compromisos futuros con los empleados ni la rentabilidad real de los activos que debe generar esa prestación. ii) Muchas compañías han invertido en renta variable en proporciones muy elevadas, entendiendo que era el mejor activo de largo plazo. Existe un riesgo elevado de que se incremente el nivel de infradotación actual si no mejora el panorama en los mercados de capitales, incrementando 4

5 el riesgo de desequilibrio financiero de muchas compañías e impactando de lleno sobre sus (se ha llegado a comentar malévolamente que General Motors ha pasado a ser un plan de pensiones que se dedica a fabricar coches). Para mitigar este riesgo, las compañías deberían reducir la correlación actual entre los activos de los planes de pensiones y la evolución del negocio de la compañía para que la mala evolución de los mercados no tenga un impacto adicional en sus cuentas de explotación de las compañías. Además, como ya está ocurriendo con las inversiones de las compañías aseguradoras, existe el riesgo que los gestores de los planes de pensiones se vean presionados para abandonar la renta variable que compraron sobrevalorada para invertir en un mercado de deuda pública que también podría estar sobrevalorado. 3. Correcta contabilización de las stock options. Una opción de compra (stock option) es el derecho a adquirir acciones a un precio determinado en una fecha futura. Muchas compañías han ligado la remuneración de los empleados a la marcha de la cotización de sus acciones mediante la emisión de programas de opciones de compra para sus empleados. Sin embargo, la contabilización de estos instrumentos derivados no refleja el coste real que supone para la compañía, lo que sobrevalora los y sus estimaciones futuras. Según un estudio de Bear Stearns & Co. una cuarta parte de las compañías del índice S&P500 habrían tenido un 10% menos de en 1999 si hubieran contabilizado el coste real de los programas de opciones. La correcta valoración de dichos instrumentos financieros, por tanto, rebajará el nivel de de los próximos años. 4. El reconocimiento de la pérdida del Fondo de Comercio. Los movimientos corporativos de los últimos años han llevado a que las adquisiciones hayan quedado contabilizadas en los balances de las compañías a precios desorbitados. La contabilidad permite cargar un activo ficticio, el fondo de comercio, cuando se paga más por una compañía de lo que contablemente vale, puesto que los gestores de la compañía han tomado la decisión correcta para el futuro de su compañía. El hecho que los de dicha compra se materialicen a lo largo de los años, es lo que lleva a que el coste de la adquisición deba repartirse entre dichos años, y por tanto a activar un activo ficticio que equivale al valor presente del incremento en esperados. 5. La capacidad de utilización junto con los agregados de apalancamiento. La ralentización económica ha llevado a que la que alcanzaron las compañías 5

6 sea ahora un lastre para la inversión. En Estados Unidos, por ejemplo, el grado de utilización de la capacidad productiva se sitúa en niveles mínimos, cercanos al 70%. Esta estructura productiva ociosa todavía tardará tiempo en absorberse, y los fondos generados por las compañías se destinarán antes a reducir el nivel de endeudamiento que a acometer nuevas inversiones. Además no está claro que el ciclo de reposición se haya acortado durante los años noventa. En el contexto de estancamiento actual, las compañías acaban acostumbrándose a subsistir con su nivel de tecnología hasta que dispongan de mayor visibilidad. Hay que tener en cuenta que la inversión en tecnología supone hoy en día más de un tercio de la inversión empresarial. 6. El comportamiento del consumidor. Los últimos datos de consumo vuelven a ser preocupantes, como se desprende de los índices de confianza del consumidor y de ventas al por menor. Parece claro que la generación de continuará llegando vía reducción de costes y no por incremento en las ventas. La reducción en los costes empresariales tiene un límite y si el consumidor finalmente se resiente, ello dañará todavía más los márgenes empresariales. A pesar de todo ello, el consenso de los analistas de acuerdo a las cifras que recopila IBES estima que los antes de la amortización del fondo de comercio crecerán cerca de un 25% en 2003, nivel que a nuestro juicio sigue resultando excesivo. Cabe señalar, en cualquier caso, que con la publicación de resultados que cierra el ejercicio 2002 sobre la mesa las expectativas de crecimiento de los para 2003 ya han empezado a revisarse a la baja. Como hemos dicho, es paradójicamente importante para una eventual recuperación del mercado que éste asuma primero las dificultades que continuarán planeando sobre los resultados de las empresas durante este año 2003, evitando estimaciones exageradas que conlleven finalmente nuevas decepciones. En Europa y Asia las previsiones se están corrigiendo ahora más deprisa debido al comportamiento del dólar, que como ya hemos comentado impacta de lleno en los márgenes empresariales. Además, las compañías europeas van con retraso en su ajuste empresarial por lo que una caída adicional de la demanda podría notarse más en sus cuentas de explotación. Pero a pesar de ello, algunos indicadores del earnings momentum (como el porcentaje de subidas-bajadas en las revisiones de los analistas) continúan marcando una pauta bajista. En Europa, los sectores que más se han visto afectados por las revisiones han sido el asegurador, las cíclicas de consumo, la automoción y los servicios financieros. Los que han registraron revisiones al alza han sido los sectores de distribución (a pesar de Ahold), las telecomunicaciones, las utilitites, el energético y, sorprendentemente, las industriales y la tecnología. 6

7 En general podemos afirmar que, tras los descensos acumulados, las bolsas europeas han alcanzado niveles razonables de precios, y por tanto su valoración empieza a ser atractiva desde una perspectiva histórica. Algunos indicadores clásicos (como la relación entre la rentabilidad por dividendos y la rentabilidad de la deuda pública) sugieren una infravaloración significativa, aunque otros (PER histórico o valoración por el modelo de Myron Gordon) apuntan a una valoración básicamente correcta en los niveles actuales del mercado. Sin embargo, en nuestra opinión, una eventual recuperación sostenida de los mercados depende crucialmente de la evolución del momentum de, y éste debe ajustarse todavía para reconocer plenamente un entorno difícil en el que se continuará desarrollando la actividad empresarial durante este año. Cuanto más rápido sea este reconocimiento, mayores las opciones de iniciar la esperada recuperación bursátil. La información contenida en este documento ha sido obtenida de fuentes fiables, pero no garantizamos su exactitud ni veracidad. Este documento no es una oferta ni solicitud para comprar o vender valores y/o activos financieros y la opinión expresada en él puede variar sin previo aviso. SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. no se hace responsable del uso que se haga de esta información. 2003, SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. Red de oficinas de Sabadell Banca Privada: Barcelona Pg de Gràcia, A Coruña Ferrol, Madrid Serrano, 71-3ª planta Palma de Mallorca Sindicat, Zaragoza Av. César Augusto, Valencia Colón,